（金融学专业论文）中美风险投资退出机制的IPO比较研究.pdf

河南大学硕士研究生论文 摘要 风险投资的退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位。由于风险投资是 高风险与高收益的结合，并且其高收益只有通过一定的退出渠道才能真正实现。 为了实现投资者的这个目的，就要求市场上有健全的退出机制，让投资者能够顺 利地把资金撤出，从而完成投资收益过程。风险投资的成功也必须依赖于良好的 退出机制。 在风险投资的退出机制中，i p o ( i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g ，首次发行新股) 是首选的退 出方式，也是最佳的退出渠道。风险企业通过i p o 退出，不仅使风险投资者的风 险资本得以退出，获得较其他方式更高的回报，而且风险企业也获得了再融资的 机会，同时还可以保持创业企业的独立性和管理层的稳定性，对于增强创业企业 员工的凝聚力，提高创业企业的知名度以及分散投资风险都具有重要意义。 国外对风险投资i p o 退出方式的研究大多基于各种风险投资退出渠道的比较 研究，如p i e r r eg i o t 应用排除分析法对风险企业的i p o 、转让和清算进行研究， c u m m i n g 和m a c i n t o s h 研究了在风险企业的i p o 、出售、二次收购、回购、和清 算情况下，风险投资家选择完全退出和部分退出的问题，并指出这五种退出方式 的决定因素。国内的研究则侧重于信息不对称下i p o 退出方式和收购退出方式的 比较，以及基于控制权转移的风险投资家和风险企业家的i p o 退出激励机制等研 究。纵观国内外研究，多数在微观方面研究很深，并建立了一系列的退出收益分 析模型，而对建立i p o 退出渠道的制度和机制等宏观方面缺乏研究。在我国现阶 段尚没有创业板市场的条件下，具体探讨风险投资i p o 退出方式的某一方面为时 尚早，尤其是目前在我国风险投资退出陷入困境的状况下，迫切需要对i p o 退出 方式在我国的适用性进行研究，找出有关的制度障碍和法律障碍，建立适合我国 风险投资退出的i p o 渠道。 本文首先介绍了风险投资i p o 的基本概念和基本理论，阐述了i p o 退出方式 在风险投资的退出机制中的重要地位和作用，然后从定价机制的科学性，上市的 时机，信息披露和上市成本等方面分析了影响风险投资i p o 的主要因素，接着介 河南大学硕士研究生论文 绍了美中两国风险投资退出机制中的i p o 方式，借鉴美国n a s d a q 交易市场的成 功经验，通过中美两国的风险投资退出机制的i p o 比较，发现我国证券发行制度 很不完善，主板市场限制过严，上市条件过高，二板市场缺位，相关法律法规及 信息披露制度不健全，致使风险投资很少采用i p o 方式退出。并通过中小企业板 首日公开上市股价溢价实证分析，发现首目发行抑价现象严重，投资风险较高。 另外，信息披露滞后，监管乏力，对中小投资者利益保护不够，i p o 发行机制很不 完善，对有限售期限制的风险投资的退出非常不利。文章还分析了风险投资i p o 方式在美国的发展和应用的条件，对中国的中小企业板进行探讨，提出尽快建立 创业板，建立健全创业板的有关制度，提出实行保荐人制度和做市商制度，尽快 推出股指期货，建立股市的做空机制，进一步完善我国的风险投资退出机制。 关键词：风险投资退出机制i p o 方式二板市场 河南大学硕士研究生论文 a b s t r a c t t h ec o r eo ft h ew h o l ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e mi si t sw i t h d r a w a lm e c h a n i s m s i n c e v e n t u r ec a p i t a li sac o m b i n a t i o no f h i g hv e n t u r ea n dh i 【g hp r o f i ta n dh i g hp r o f i th a st ob e r e a l i z e di nac e r t a i nc h a n n e l ，i no r d e rt or e a c ht h eg o a l so fi n v e s t o r s ，t h em a r k e ts om u s t h a sa na m p l i f yw i t h d r a w a lm e c h a n i s mt om a k es u r et h a ti n v e s t o r sc a nw i t h d r a wt h e i r c a p i t a ls m o o t h l y a n dt h es u c c e s so fv e n t u r ec a p i t a la l s or e l i e s0 1 1ag o o dw i t h d r a w a l m e e h a n i s m i nt h ew i t h d r a w a lm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a l ，i p oi st h ec h i e fa n dt h eb e s t w i t h d r a w a lc h a n n e l i fav e n t u r ee n t e r p r i s ec a nw i t h d r a wv i ai p o ，i t si n v e s t o r sc a l l w i t h d r a wt h e i rv e n t u r ec a p i t a la n dt og e th i g h e rp r o f i ti t lo t h e rw a y s ，m o r e o v e r , t h e e n t e r p r i s ei t s e l fc a r lg e tac h a n c ef o rr e f i n a n c i n g a n dm e a n w h i l e ，t h ee n t e r p r i s ec a n k e 印i t si n n o v a t i o na n das t e a d ye x e c u t i v ed e p a r t m e n t t h i s i sv e r yi m p o r t a n tt o s t r e n g t h e nt h ec o h e s i o no f i t se m p l o y e e s ，r i s ei t sp o p u l a r i t ya n dd e c e n t r a l i z ei t sv e n t u r e c a p i t a l m o s to f t h er e s e a r c ho f i p oo f t h ew i t h d r a w a lm e c h a n i s mo f v e n t u r ec a p i t a la b r o a d i sb a s e do nt h ec o m p a r i s o no fd i f f e r e n tw i t h d r a w a lc h a n n e l s f o re x a m p l e ，p i e r r eg i o t s t u d i e di p oo fc a p i t a lv e n t u r ee n t e r p r i s e s ，t r a n s f e r e n c ea n dc l e a r a n c eo fa c c o u n t sb y m e a n so fe l i m i n a t i n ga n a l y s i s ；c u m m i n ga n dm a c i n t o s hs t u d i e dw h e t h e rv e n t u r e i n v e s t o r sw i l lw i t h d r a wt o t a l l yo rp a r t l yi nt h ec o n d i t i o no fi p o ，o f f e r i n gf o rs a l e ， r e - p u r c h a s i n go rc l e a r a n c eo fa c c o u n t s ，a n dt h e yp o i n t e do u tt h ed e c i s i v ef a c t o r so f t h e s ef i v ew i t h d r a w a lm e t h o d s w h i l e0 1 1 1 r o s e a r c hl a y ss p e c i a le m p h a s i so nt h ec o m p a r i s o no f t h ei p op a t t e r na n d t h ep a t t e mo fw i t h d r a w a lp u r c h 孙m gi nt h ec o n d i t i o no fn o n s y m m e t r yi n f o r m a t i o n a n dw ea l s os t u d i e dt h ei p oi m p e l l i n gw i t h d r a w a lm e c h a n i s mo f b o t hv e n t u r ei n v e s t o r s w h ob a s e do nt h et r a n s f e r e n c eo f c o n t r o l l i n ga u t h o r i t ya n dv e n t u r ee n t r e p r e n e u r s 1 f f 河南大学硕士研究生论文 b ym a k i n gag e n e r a ls u r v e yo ft h er e s e a r c h e si na n da b r o a d ，i tc a nb es e e nt h a t m o s to f t h e mw e n td e e pi n t om i c r o s t u d i e sa n das e r i e so f w i t h d r a w a lp r o f i t sa n a l y z i n g m o d e l sh a v eb e e ns e tu p b u tt h e r ei sal a c ko fm a c r os t u d i e so ff o u n d i n gt h es y s t e m a n dm e c h a n i s mo fi p ow i t h d r a w a lc h a n n e l s b e c a u s et h e r ei sn om i n o rb o a r dm a r k e t c u r r e n t l yi nc h i n a ，i ti st o oe a r l yt os t u d yac e r t a i na s p e c to fi p oo ft h ew i t h d r a w a lo f v e n t u r ei n v e s t m e n t w h a ti sm o r ei m p o r t a n ti st h a tw en e e du r g e n t l yt os t u d yt h e s u i t a b l e n e s so fi p ow i t h d r a w a lm e t h o di nc h i n as i n c et h a t t h ev e n t u r ei n v e s t m e n t w i t h d r a wi nc h i n ah a sb e e ni ns t r a i t sn o w t h es y s t e mb a r r i e r sa n dl a wb a r r i e r sw h i c h a r er e l a t e da r en e e d e dt ob ef o u n do u ta n dt h e nc a nw es e tu pi p ov e n t u r ei n v e s t m e n t w i t h d r a w a lc h a n n e l sw h i c ha r ep r o p e ri nc h i n a t h i sd i s s e r t a t i o na t t e m p t st of m do b s t a c l ea n dd e f e c t so fc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l b a s e do nt h ec o m p a r i s o no fi p oi nt h ew i t h d r a w a lm e c h a n i s mo f a m e r i c a na n dc h i n e s e v e n t u r ec a p i t a l i nc h i n a ，t h e r ei sn od e v e l o p e ds e c u r i t ym a r k e ta n d1 1 0m u l t i - s t r a t e g i e s c a p i t a lm a r k e tb u ts t r i c tr e s t r i c t i o n so nm a i nb o a r dm a r k e ta n dt h ev a c a n c yo fs e c o n d b o a r dm a r k e t ，s ov e n t u r ec a p i t a ls e l d o mi sw i t h d r e wv i ai p o t h ee x i s t i n gp r o b l e m sa r e ， ， - ， c a n ， i v 河南大学硕士研究生论文 e d i u m s i z e db u s i n e s si nc h i n a i tp r o p o s e sb u i l d u pas e c o n db o a r do nt h es t o c k m a r k e ta ss o o na sp o s s i b l ea n di m p r o v i n gt h ew i t h d r a w a lm e c h a n i s mo f v e n t u r ec a p i t a l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l w i t h d r a w a lm e c h a n i s m ；i p o ；s e c o n db o a r d ( o nt h e c o u n t r y ss t o c km a r k e t ) v 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提砖硕专喾位臻请。本人隆重声明：所呈交酌学位论文是 本冬雀爱师的指导下独立完成酌。对：所研究滩越有新的见解。据栽所知，除 竞牛特别棚雕说明：、标注奔致谢妁地方，卜玲竞串一奉岛捂其他冬已经发表或撰 写进酌研究成果，也不龟糟其弛 糟获撩任何教育、科研机构的学位或诲书雨 段保存。汇编攀位论交f 纸质囊拳和电子史本笼 、涉及保密肉鸯的掣侄论毒瓣罅藿詹i 鞠村够警)、 学位获得者。( 学位硷雾作老) - 擎名 卸 学位落；瞄 甍骧峁攀罐 逊盈丞 争月，日 肇堡12 至 河南大学硕士研究生论文 1 导论 1 1 研究背景、目的和意义 目前我国拥有近3 0 0 家风险投资机构和超过5 0 0 亿的风险投资资本。美国风 险投资协会( n v c a ) 近日发布了2 0 0 7 年全球风险投资预测报告。通过调查采访2 0 0 多个v c 机构，报告显示，2 0 0 7 年全球风险投资规模最有可能在2 7 0 亿美元的水 平。中国2 0 0 7 年风险投资增长的概率为9 3 ，持平概率为5 ，下滑概率仅为2 。 但是与此相对的风险投资退出机制却仍然没有建立，风险资本退出渠道狭窄将成 为发展风险投资最大的障碍。 从各国风险投资的发展状况来看，在风险投资退出机制的四种方式中j 首次 公开发行( m 0 ) 和企业并购( m & a ) 已经成为风险投资最重要的两种退出方式，尤其 是首次公开发行( 妒o ) 更能体现风险投资的高风险，高收益的特点。在国外，i p o 方式是公认的风险投资退出的最佳方式。i p 0 退出方式对于一国高新技术产业和风 险投资业的快速启动与发展、以及创业企业早期阶段的融资能力都发挥着关键性 的作用。 然两，我国的风险投资的i p o 比铡还非常小，退出续效低于并购回购，国内 风险投资退出主要依靠风险企业回购和兼并收购。根据香港风险投资研究院2 0 0 5 年的调查报告，国内风险投资机构近三年共有1 2 3 个退出项目，有4 9 个项目以国 内企业收购方式退出，占退出项目比例的4 0 ；管理层回购共有1 3 个，占退出项 目比例的1 l ；以上市方式退出的项目数为4 个，仅占退出项耳比例的4 。截至 到2 0 0 5 年底，在总共退出的5 5 3 个风险投资项目中，内资风险投资项目通过并购 退出的是6 9 ，通过股票上市退出的是1 7 ，清算1 4 。外资风险投资项目通过 并购退出的是3 5 ，通过境内外上市退出的是5 8 ( 其中境外上市部分占该项7 6 ) ， 清算的是7 。另一方面，2 0 0 7 年全国居民储蓄余额已达1 6 万亿，银行金融风险 突现，金融资源阕置，大量的优质企业却要花费高额上市成本到国外上市，本国 居民反而享受不到科技创新带来得丰厚利润和回报。 河南大学硕士研究生论文 1 2 问题的提出 为什么最佳的i p o 退出方式在我国受到如此冷遇? 我国实行i p o 存在哪些障 碍? 二板市场如何设计才能更加完善? 还存在哪些制度上的和法律上的制约? 本 文通过对风险投资i p o 特点的分析，借鉴美国风险投资i p o 的先进经验，针对目 前我国风险投资现状的研究，指出了我国风险投资i p o 应用的制度障碍，法律障 碍，提出了建立真正的二板市场，强化信息披露制度，加强监管，降低风险，进 一步完善主板市场和产权交易市场，大力发展多层次的资本市场，拓展风险投资 的退出路径，完善风险投资退出机制，为风险投资事业的持续，健康，长远发展- 奠定基础。 1 3研究方法和论文结构 本文主要采用规范分析和实证分析相结合的方法，研究了风险投资i p o 特征、 规律，以及发展风险投资i p o 所需的条件，并通过比较分析的方法，对美国风险 投资i p o 和中国的i p o 现状作了对比分析，对我国风险投资i p o 的定价机制和上 市制度作了分析，指出了存在的问题，提出了解决的对策，对于即将推出的创业 板具有一定的理论指导意义。 全文共分七部分： 第一部分：导论叙述研究的背景、目的和意义，提出问题，指出研究风险投 资i p o 退出机制的理论和现实意义，并对该选题进行了文献综述，最后总结出文 章的研究框架和基本结构。 第二部分：对风险投资i p o 退出方式及相关概念进行了介绍，对i p o 的主体， 场所。运作机理进行了具体陈述，并论述i p o 方式在风险投资中的地位和作用。 第三部分：介绍了风险投资i p o 的基本理论，对影响风险投资i p o 的相关因 2 河南大学硕士研究生论文 素进行了具体分析。 第四部分：介绍了i p o 方式在美国的风险投资退出机制的应用，并总结其成 功经验。 第五部分：论述我国的风险投资退出中的i p o 方式。 第六部分：分析中国与美国风险投资退出机制的差异，指出我国风险投资i p o 的缺陷与不足。 第七部分：针对我国风险投资i p o 的缺陷与不足，分析存在的障碍和原因， 得出结论，给出政策建议。 1 4 创新点和不足之处 1 、对风险企业价值评估方法的创新 在i p o 过程中采用期权估价模型对拟上市的风险企业进行定价，克服了传统 的市盈率定价模型口】习、现金流量折现定价模型、股息增长定价模型以及净资产 定价模型等模型的缺陷，特别是使用的产品专利的期权估价基本模型更能使高科 技含量、高成长特性的创业型风险企业的价值得到充分体现。 2 、制度性创新 针对我国尚没有创业板的制度缺陷，以及我国的证券市场没有做空机制的制 度缺陷，提出未来创业板的制度设计和风险防范，在借鉴美国纳斯达克市场成功 经验的基础上，提出在我国的创业板引进保荐人制度和做市商制度，进一步完善 了风险投资退出机制。 本文的不足之处在于对于创业板的建设以及新制度的引进只是理论上的定性 分析，由于缺少资料，没有能够进行定量的分析，以便得到更为可靠的论证。 1 5 国内外研究现状 1 、风险投资i p o 退出方式研究 3 河南大学硕士研究生论文 p i e r r eg i o t ( 2 0 0 3 ) 应用排除分析法对风险企业的i p o 、转让和清算进行决策。 s o i a 等的研究表明，风险投资回报的倍数 ( 返回额一投资额) 投资额 ，i p o 为 1 5 ，销售为o 4 0 ，企业回购为0 3 7 ，转售为0 4 1 ，而清算和冲销分别为一o 3 4 和 - - 0 3 7 。b y g r a v e 和t i m m o m n s 计算了各种各样退出渠道与投资净利润的关系，认 为i p o 至少是盈利最多的退出渠道。a n d e r si s a k s s o n ( 2 0 0 0 ) 的研究发现，尽管 政府资助的风险投资机构仍然采用动态的退出行为，并不把目标仅限于i p o ，但是 在瑞典i p o 仍是首选的退出方式。 进入2 1 世纪以来，国外学者汤普森和理查德查尔斯( t h o m p s o n ，r i c h a r d c h a r l e s ，1 9 9 3 ) 、简恩( j a i n ，1 9 9 5 ) 、布拉维和康培斯( b r a v a n dg o m p e r s ，1 9 9 7 ) 、 克莱和琳达安( c r y , l i n d e a n n ， 1 9 9 7 ) 、约翰沃尔( j o h ntw a l l ，2 0 0 2 ) ，罗杰冯歇 尔( r o g e rm a r s h a l l ，2 0 0 2 ) 等研究了风险投资对企业i p o ( 首次上市发行) 后表现的影 响，结果表明，i p o 成为风险投资退出的最佳方式。 研究者( 程静，2 0 0 4 ；万俊毅，2 0 0 4 ；d o u g l a sj c u m m i n gj e f f r e ygm a c i n t o s h ，2 0 0 0 ) 大体上是从风险资本退出方式的退出收益，退出成本以及退出的时效性、以及现 金偏好、退出价格、退出程序的复杂性、退出的市场容量、内部控制权激励效应 等方面进行比较的。通常认为i p o 是最理想的退出方式。在i p o 退出方式中，由 于公众购买者缺乏必要的专业知识，在投资评价企业信息方面将面临严重的技术 与信息方面的不足。即使存在专业的市场中介也不能很好地解决内外部投资人之 闯存在严重的信息不对称。 戴国强，王国松认为对投资于高薪技术企业的风险资本而言，高效的退出方式 是退出方式，其次是收购退出。 i p o 市场状态是决定采取i p o 方式退出，还是保留其投资或采取其他退出方式 的一个重要的关键性决定变量。王亚民等研究非对称信息条件下基于控制权转移 的风险企业家激励，风险企业家退出方式偏好和风险投资家退出方式偏好。通过 对证券市场i p o 机制的风险企业家激励功能理论分析和模型研究发现，证券市场 i p o 机制使风险资本可以通过i p o 退出，形成对风险企业家以公司控制权转移为 河南大学硕士研究生论文 核心的非现金激励，从而减少了风险投资家和风险企业家两者之间信息闯题和由 此产生的委托一代理问题。 刘少波等认为风险投资是否采用i p o 退出，不仅取决于企业成熟之后的经营绩 效，而且取决于风险资本退出时的资本增值程度和信息条件。通过分析风险投资 的信息结构，运用完全信息的静态博弈求解出i p o 条件下风险资本与风险企业的 博弈均衡和非i p o 条件下风险企业与其他企业的竞价购买时三种情况下的唯一纳 什均衡解。 2 、风险投资i p o 退出时机的研究 c u m m i n g 和m a c i n t o s h 建立了一个关于风险资本i p o 退出的一般理论，指出 风险资本家应当在给受资企业带来的边际价值等于边际成本时退出他们的投资。 风险投资i p o 退出的时机应当使各方都满意，但是风险投资家和风险企业家的目 的往往是不一致的。 退从风险企业的角度看，条件不成熟时实现风险资本的退出，虽然可以使风险 企业的经理人保证对风险企业独立行使所有权，但从长远的角度看，企业的利益 反而有可能受损。伯格林发现在一起投资以后3 5 个月内，就实现上市的风险企业， 虽然当时收益可以达到2 8 7 ，但两年之后，很快就降到6 9 。而投资3 5 个月之 后才上市的风险企业最初的收益虽然只有1 5 8 ，但两年以后收益率仍然保持在 9 7 以上。 从风险投资公司的角度看，l e r n e r 发现风险企业i p o 时间正好与市场价格高 潮相吻合。w e m e r n e u s 与u w ew a l z 认为由于信息不对称，资本市场只能在i p o 后才能了解风险企业的质量。拥有高质量企业的风险资本家不会立即以低于企业 的真实价格卖出股份的，而是等待企业真实价值显露后才转让股份的，但是这样 会丧失投资其他企业的机会。然而，g o m p e r 发现风险投资机构，尤其是年轻的风 险投资家往往在条件并不成熟时推动企业上市，即使他们知道这样做不利于企业 发展。w e m e r n e u s 对此的解释是年轻的风险资本家把价格低估作为获得声誉的工 具。究其原因，是因为风险投资家出于自己的利益而采取了机会主义行为。l i n 和 河南大学硕士研究生论文 s m i t h 指出风险投资家这样做的目的是为了积累声誉资本。l e n e r 还证明：风险投 资家在帮助企业家安排企业上市方面确实提供了有价值的服务，风险投资家通常 在市场对创业企业评价较高时上市。 纵观中外研究，大多集中于i p o 的方式和时机等微观研究上，对风险投资采 用i p o 的方式退出己达成共识，对上市时机的研究也较多，而对其运行的机制， 市场环境，社会制度，政府政策，法律法规，文化环境等的研究不够深入。从i p o 的技术手段上我们可以迅速的借鉴欧美等发达的西方国家经验，但宏观环境的改 善必须立足于本国国情，探索出适合我国国情的风险投资i p o 应用机制。在我国 尚未建立二板市场的条件下，中小企业板块能否替代创业板，对风险投资的退出 起到作用? 作用有多大? 是否可以更好? 如何完善有关制度和机制? 需要我们进 。 4， 行进一步的研究。 ， ， 6 河南大学硕士研究生论文 2 风险投资i p o 退出的基本理论 2 1 基本概念 2 1 1 风险投资 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，是一种风靡全球的投资方式。国际上权威机构 的定义是：风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜 力的企业( 特别是中小型高科技企业) 中的一种股权资本： 经济合作和发展组织( o e c d ) 的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识 为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。：、 从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术研究 开发领域的过程。从运作方式看，是指由专业人才管理下的投资中介向具有潜能 的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者 的关系，利益共享、风险共担的一种投资机制。 风险投资的特点： ( 1 ) 风险投资是一种主要面向高新技术中小企业的投资，由于中小企业信誉、 经营业绩、技术和市场等原因，无法从传统渠道获得资金支持，而风险投资则适 应知识密集、技术密集、人才密集高科技的需要应运而生，成为是金融和科技相 结合的投资，因此具有高风险、高收益的特征。 ( 2 ) 风险投资是一种投资和融资相结合的投资，是一种权益投资。风险投资 者积极参与创业企业的各项经营管理，实现资金与管理的结合。为了降低风险， 提高效率，通常采用投资组合投资，运用多种方式退出。 ( 3 ) 风险投资是一个周期性循环的投资，通过筹资一投资一管理退出一分 配再投资过程，不断实现资本的增值，因此在风险企业成熟后必须及时退出。 风险资本的退出是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展相对成熟后，将 所投的资金由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失 7 河南大学硕士研究生论文 的机制及相关的配套制度安排。 2 1 2 风险投资退出机制 风险投资退出是风险投资运作过程中的重要组成部分。风险投资者投资风险 企业的根本目的不是掌握企业的控股权，而是通过转让所持股份获取高额投资回 报。当风险企业进人成熟期后，技术壁垒在同业竞争中不断消除，拥有高新技术 风险企业的垄断利润逐渐消失，迫使风险投资必须及时退出，投资于新的高新技 术项目。处于成熟期的风险企业已具有吸引非风险投资跟进的条件，也使风险投 资退出成为可能。 风险投资追求超常规的股权投资收益，之所以敢冒风险进入前景不明的产品 和领域，是因为风险投资不是谋求对所投资企业股份的长期控制，而是当所投资 的企业开始步入成熟稳定阶段时，通过企业股票公开上市、协议转让或回购等， 以实现丰厚的回报。这正是风险投资不同于实业投资的本质特点。这一特点在客 观上要求有一个顺畅的退出通道。没有便捷的退出渠道，风险投资就无法达到资 金增值和良性循环；一方面影响了投资者获得最大值的回报的可能；另一方面也限 制了更多资金进入该领域，影响了风险投资的连续运作。 风险投资的成功退出是实现风险资本增值的基本前提，是风险投资在时序上 和空间上不断循环的保证。退出机制不仅为风险资本提供了持续的流动性，而且 也为风险资本提供了持续的发展性。风险投资公司和风险投资家投资风险企业的 根本目的和动机，是希望通过投资具有较高增长潜力的创业企业，在投资后协助 创业家进行经营管理，并为企业提供一系列增值服务，待企业成长壮大后一定时 间内，以现金或流动性较强的证券收回，并获得高额的投资回报，然后寻找新的 机会，进入新的创业企业，从而实现风险投资资金的良性循环。如图1 1 生动的体 现了这一过程。 河南大学硕士研究生论文 圈1 - t 风险资本循环流程圈 目前，风险投资的退出有上市、回购、并购、清算等几种方式( 现在已发展 到九种方式) ，其中公开上市是最有利、最便捷的方式。 2 1 3 风险投资的i p o 退出方式 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，首次发行新股) 指的是上市公司第一次向社会公众投 资者发行证券，通常是普通股票。风险投资的i p o 是指风险投资者通过被投资公 司或风险企业股份的公开上市，将拥有的私人权益转换成公共股权资本，在交易 市场取得市场认可后，转手出售给广大的投资者，以便实现资本增值的一种退出 方式。它既包括主板市场，也包括二板市场或场外市场，在国外，i p o 方式是公认 的风险投资退出的最佳方式。国外实证研究已经表明：一国的风险投资业发展水 平、高新技术企业发展的早期阶段的风险投资水平与该国的i p o 水平呈正向关系。 由此可见1 p o 退出方式对于一国高新技术产业和风险投资业的快速启动与发展、 以及创业企业早期阶段的融资能力都发挥着关键性的作用。 首先，从收益的角度看，风险企业的上市使风险投资获得了与其他退出方式 所不能比拟的巨额投资回报。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方 式的年回报率是：破产清算为0 ，回购和并购为1 4 9 ，而i p o 则最高，平均在 3 0 6 0 之间。有学者对1 9 7 0 年到1 9 8 2 年2 6 家风险投资基金从4 4 2 项投资中的退 出进行研究，得出一个结论：通过l t o 方式获得的收益超过次佳退出方式即并购 9 河南大学硕士研究生论文 方式将近5 倍。这与另外一项研究的结论非常相似：1 9 8 8 年风险投资经济学家的 研究发现i p o 得到的收入相当于最初投资的2 9 5 倍，投资平均期限是4 2 年；而通 过并购方式得到的收入仅相当于最初投资的1 4 倍，投资期限是3 7 年。在美国约 有3 0 的风险投资是采用i p o 方式退出风险企业的。如图所示： 表1 - 1 风险投资采用不同方式退出的收益比较 退l i j 方式平均持有期( 年)平均投资顿( 万美元)平均收入( 万美元)回收倍数 酋次公开上市 4 2 8 l蛐o7 l 收购 3 79 91 7 01 7 龟业回购 4 76 01 2 72 。l = 次出售 3 6 2 1 1 3 2 0 清算 4 1 1 0 31 9 8o 2 冲锛 3 79 6 l o 河南大学硕士研究生论文 大大提高公司的知名度，其市场效应是任何广告所难以达到的。 第三，为创业家和风险投资家提供退出途径。风险投资家可借股票上市之机 逐步卖出股票，收回投资，将套现资金投资到新的风险企业，实现风险投资的良 性循环。创业家如果愿意退出风险企业，也可采用相同的方法退出风险企业。 第四，投资者分担投资风险。在风险企业上市之前，企业的投资风险全部由 创业家和风险投资公司承担。在企业上市之后，原来控股股东只需保留一定比例 的股权，就可控制上市公司的经营活动，剩下的股份分散在其他股东手里，风险 则由其他股东分担。 因此，i p o 是创业家和风险投资家梦寐以求的结果，是风险投资的最佳的退出 方式。 2 1 4 风险投资i p o 方式的参与主体与场所 1 风险投资i p 0 相关主体 风险投资者：又称风险投资家。是一批经验丰富、训练有素的职业金融家， 是风险资金的主要运作者。通过寻找、发现投资机会，筛选投资项目，向创业企 业投入资本，并运用自己的专业才能和管理经验参与风险企业的经营管理，促进 创业企业的快速成长，以便谋求i p o 退出时的高收益。在上世纪5 0 和6 0 年代， 风险资本投资的早期，个人投资者是主要风险投资者。虽然现在个人投资者没有 完全消失，现代风险投资公司已经成为风险投资的主体。而近些年，个人投资者 又重新成为创业公司生命周期早期阶段的主要投资者。这些天使投资者将会指导 公司经营，并提供需要的资本和专业知识来帮助公司发展。天使投资者可能是具 有管理专业知识的富人，或者是寻找第一手商业发展机会的退休商入。 风险企业：是风险投资i p o 的对象，大多是高技术领域的中小企业。所处的 行业一般为计算机、通讯、生物、制药、以及其他和高科技相关的新兴企业。风 险企业一般要经历种子期、开发期、成长期、成熟期四个时期。 中介机构：风险投资i p o 的过程中，需要一系列的中介机构来联系风险投资 1 i 河南大学硕士研究生论文 机构，风险企业和风险企业者。主要有投资银行，商业银行，政府，会计师事务 所，律师事务所，保荐商，证券商，证监会以及其他为风险企业上市服务的机构 等。 风险投资公司：也风险投资i p o 最重要的中介机构，通过对风险基金的筹资， 运作，撇资从而获得高额收益的一种股份公司。通常分为有限合伙制，小企业投 资公司，产业附属投资公司等。 政府：在我国，大多数公众和企业基金组织投资者因为缺乏完善的投资渠道 和风险资本退出机制以及相应的优惠政策而不愿意投资。风险投资资金主要由政 府部门发起，主要成分是银行贷款、财政拨款等。 2 风险投资i p 0 的场所 二板市场，又称创业板市场、中小企业或小盘股市场。与现有正规的证券市 场即主板市场相对应而存在，专为中小企业和新兴公司提供筹资渠道的资本市场。 1 9 7 1 年美国成立的n a s d a q ，1 9 9 5 年6 月伦敦交易所设立的a i m ( a l t e r n a t i v e i n v e s t m e n t m a r k e t ) ，欧盟成立的欧洲证券商协会自动报价系统( e s d a q ) ，新加坡 的s e s d a q ，韩国的k o s d a q ，香港的h x g e m 等。2 0 0 4 年5 月2 7 日，我国正 式启动“中小企业板”，在深圳推出了中国的“准创业板”。二板市场是指主要供中 小风险企业，特别是高科技企业发行上市的市场，有着不同于主板市场的上市条 件和运作规则，上市要求相对较低。这是风险资本最主要的退出方式，在美国约 有3 0 的风险资本的退出采用这种方式。 二板市场是主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市 的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具 有增长潜力的高科技企业。主板市场是指一般发行人发行股份、上市规则严格的 证券市场，其更强调企业的资产规模、营业收入总量和利润率等历史记录，风险 企业一般都难以达到其严格的上市要求。风险投资企业发行股票上市使得许许多 多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国， 那斯纳克市场使这种白手起家的创业神化一再上演：较早的有计算机硬软件公司 1 2 河南大学硕士研究生论文 如苹果公司、微软公司和因特尔公司等较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚 马逊公司等。 风险企业在二板市场上市不仅可以为风险投资者和创业者提供良好的退出路 径，而且还为企业以后筹集资金开通了渠道。风险投资一般是当企业进入成熟阶 段的时候退出的，这时的风险企业正处于发展扩张阶段，仅仅靠企业的自身积累 和风险投资的投入是远远不够的，通过股票上市风险企业可以在资本市场上筹集 到大量的资金。同时股票的上市使得投资者的风险得以分散。 2 2 影响风险投资i p o 退出的主要因素分析 2 2 1定价机制的科学性 风险企业的定价问题，直接影响着风险企业能否成功上市。定价过低，难以 实现风险投资的高收益高回报，不利于风险投资的退出。定价过高，发行失败， 损失更大，不但不能收回投资，还要承担昂贵的上市费用。因此，i p o 如何科学定 价至关重要，本文介绍了当今i p o 的定价的几种方法。 首次公开发发行的定价通常是一种基于相对价值的比较定价机制，即：把一 只股票的积极方而和消极方而与同一行业股票的各方而特点进行比较和估值，运 用大量的财务比率作为估值的倍数，如：市盈率、市净率、每股收益率、每股净 资产等。由于i p o 定价在很大程度上受相关资本市场的影响，其退出价格的制定 是基于对历史数据和外部市场条件的理性判断，因而容易受外部市场条件的影响。 l 、i p o 企业的价值评估 传统的股票估值模型主要依据i p o 企业的现实价值，其着眼点放在分析1 p o 企业目前拥有的盈利或现金流上面，这对于发展成熟的企业比较适用，如传统的 市盈率定价模型( p e ) 、现金流量折现定价模型、股息增长定价模型以及净资产定 价模型等。但这些模型不适合被用于对风险型企业进行定价。对于具有高科技含 量、高成长特性的创业型企业，在传统的现金流贴现估价法和相对估价法不尽适 河南大学硕士研究生论文 合时，期权估价模型提供了另一有益的视角。特别是对于近期内不产生现金流， 却具有为公司创造价值的潜力资产，目前尚未使用的产品专利的期权估价基本模 型如下： 期权是为持有者提供的一项在期权到期日或之前以一个固定价格( 称为执行 价格) 购买或出售一定数量标的资产的权利。期权价格由标的资产和金融市场相 关的一些因素决定，根据b l a c k - - s c h o l e s 期权定价模型， 看涨期权的价值= s r ( 盔) 一k e - r ( n ( d 2 ) 西= 堕堡上塑笃喜錾幽，也= 4 一仃厉，( 石) 是标准正态分布函数。 仃吖一t 其中：。， s = 标的资产的当前价格，k = 期权的执行价格， t - 距期权到期日时间，r _ 期权有效期的无风险利率， s 2 = 标的资产价格的自然对数的方差。由于许多拟在创业板上市的企业规模 小、固定资产少、没有盈利记录，其主要资产包括了未来可能给投资者带来超额 利润的专利技术和等无形资产，其潜在价值大，评估难度也很大。可以认为，针 对中小企业上市发行时无形资产中的专利权可采用期权定价模型进行评估，以反 映技术和竞争上的不确定性，从而使估价更符合现实、更趋合理。 专利权允许公司有开发和制造某种产品的权利，只有当预期产品销售的现金 流超过开发成本时公司才会使用此项专利进行生产，因此专利权可被认为是产品 的看涨期权，产品本身为标的资产。在运用b l a c k - - s c h o l e s 期权定价模型时，涉 及的参数可根据下面的方法计算： ( 1 ) 标的资产的价值：现在生产该产品的预期现金流的现值。 ( 2 ) 标的资产价值的方差：用来估计标的资产价值的现金流和现值具有较大 的不确定性，这主要是由于产品潜在市场规模的不可知性以及技术改进将改变成 本结构和产品的利润。产品预期现金流现值的方差可以用两种方法进行估算。第 一，如果以前曾有过类似产品，则其现金流方差可作为近似值。第二，可以确定 河南大学硕士研究生论文 各种市场状况可能出现的概率，估计各种情况下的现金流，并估计现值的方差。 在技术、竞争和市场都在发生迅速变化的环境中，现金流方差较大，专利权的价 值较高。 ( 3 ) 期权的执行价格：当公司决定为生产和销售产品专利丽进行投资时，专 利期权就被执行，投资的成本等于期权的执行价格。 ( 4 ) 距期权到期日时间：专利的剩