（金融学专业论文）房地产投资信托基金的委托代理关系研究.pdf

北京工商大学硕士学位论文 捅姜 房地产投资信托基金( ( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s 以下简称r e i t s ) 是房地产证券化的一种典型形式，是房地产行业和金融市场发展到成熟阶段时现 代金融创新的产物。r e i t s 的出现，使房地产投资不仅保留了高收益的特性，而 且提高了房地产投资资产的流动性和收益的稳定性，从而对各国房地产市场和资 本市场发展起到了双重推动作用。目前我国经济处于快速发展期，一方面，蓬勃 发展的房地产市场对于融资创新需求日增，另一方面，投资者对于创新金融产品、 拓宽投资渠道的需求迫切，这两方面的需求推动着我国的房地产金融创新。 r e i t s 作为世界各国在房地产市场中一种发展比较成熟的金融创新，已经引 起中国理论界和企业界的积极关注。但我国对r e i t s 的研究起步较晚，绝大部 分还限于对其起源、概念、国外运作模式、运作规则、现状的介绍，对r e i t s 研 究的理论深度不够。r e i t s 作为一种募集资金、委托理财的投资方式必须处理好 投资者和资金管理者之间的委托代理关系，如果对代理人的激励机制设计不合理 必然引发代理人的“道德风险”行为，本文在以上的背景下，针对我国r e i t s 的 委托代理问题展开研究。 本文运用博弈论方法，对r e i t s 中的各方当事人之间的委托代理关系问题进 行了详细的分析，然后从我国的实际情况出发，搜集整理了两个典型案例。在案 例分析的基础上分析了我国房地产信托计划中存在的委托代理问题，最后针对如 何解决我国r e i t s 中的委托代理关系问题提出了几点对策。 论文共分为五个部分：第一章阐述了本文研究的背景、目的、结构以及整理 了相关的文献资料。第二章介绍了r e i t s 的概念、特点以及委托代理理论在我国 的发展过程，然后结合r e i t s 的组织结构得出r e i t s 中存在一种典型的委托代理 关系。第三章为文章的重点，运用博弈论方法分析了房地产投资信托基金的当事 人之间的相互关系。主要是通过运用霍姆斯特姆和米尔格罗姆( h o l m s t r o ma n d w i l g r o m ) 的参数模型进行分析。第四章从我国实际的案例角度分析r e i t s 中的 委托代理关系，并指出我国r e i t s 结构中存在的问题。第五部分对如何解决房地 产投资信托基金中的委托代理问题提供对策。 关键词：r e i t s委托代理逆向选择隐蔽信息 房地产投资信托基金的委托代理关系研究 a b s t r a c t r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( a b b r e v i a t e dt or e i t s ) i sat y p i c a lf o r m o fr e a le s t a t es e c u r i t i z a t i o n a n da ni n n o v a t i v ef i n a n c i a lp r o d u c ta f t e r t h er e a le s t a t ei n d u s t r ya n df i n a n c i a lm a r k e th a v ed e v e l o p e di n t oa r e l a t i v e l ym a t u r es t a g e t h ea d v e n to fr e i t sn o to n l ym a k e st h er e a le s t a t e i n v e s t m e n tk e e pt h ec h a r a c t e r i s t i co fh i g hp r o c e e d s ，b u ta l s oe n h a n c et h e l i q u i d i t yo fr e a le s t a t ea n di t sp r o c e e d s s t a b i l i t y ，a n dt h e r e f o r ei s c o n d u c i v et ob o t ht h er e a le s t a t ea n dc a p i t a lm a r k e t sa r o u n dt h ew o r l d c u r r e n t l y ，c h i n e s ee c o n o m yi si nf ls t a g eo ff a s td e v e l o p m e n t o nt h eo n e h a n d ，t h ep r o s p e r o u sr e a le s t a t em a r k e th a st h ei n c r e a s i n gd e m a n df o rt h e f i n a n c i n gi n n o v a t i o n o nt h eo t h e rh a n d ，i n v e s t o r sh a v et h eu r g e n tn e e d f o rf i n a n c i a li n n o v a t i o na n de x p a n d i n gi n v e s t i n gc h a n n e l s t h e s et w o d e m a n d sa r ep r o p e l l i n gc h i n e s er e a le s t a t ei n n o v a t i o n r e i t s ，a sar e l a t i v e l ym a t u r ef i n a n c i a li n n o v a t i o na l r e a d ye x i s t i n g i nt h ew o r l d w i d ef i n a n c i a lm a r k e t ，h a v ea t t r a c t e dt h ee n o r m o u sa t t e n t i o n o fc h i n e s ea c a d e m i c sa n de n t e r p r is e s h o w e v e r ，c h i n e s er e s e a r c ho nr e i t s l a g sg r e a t l yb e h i n dt h ew e s t e r nc o u n t r i e s ，a n dm o s to fi ti so n l yc o n f i n e d i nt h o s ea s p e c t s ，s u c ha ss o u r c e ，c o n c e p t i o n ，f o r e i g nc o u n t r i e s o p e r a t i n gm o d e s ，a n ds oo n a saf o r mo fc o l l e c t i n gf u n d sa n de n t r u s t f i n a n c i n g ，r e i t sm u s tw e l lm a n i p u l a t et h ep r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n v e s t o r sa n df u n dm a n a g e r s i ft h ei n c e n ti v em e c h a n is mf o rt h e a g e n ti si n a p p r o p r i a t e ，t h e “m o r a lh a p h a z a r d w i l ld e f i n i t e l yh a p p e n b a s e do nt h ea b o v eb a c k g r o u n d s ，t h et h e s i sm a k e sap r o f o u n dr e s e a r c ho n t h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mo fc h i n e s er e i t s w i t ht h eh e l po fg a m et h e o r y ，t h et h e s i sh a sad e t a i l e da n a l y s i sf o r t h ep r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i p sa m o n ga l lp a r t i c i p a n t s t h e n ，t h e 北京工商大学硕士学位论文 t h e s i sc i t e st w ot y p i c a le x a m p l e st oe x p l a i nt h ep r a c t i c a lp r o b l e m si n c h i n e s ec u r r e n tr e i t s f i n a l l y ，i tr e c o m m e n d saf e ws u g g e s t i o n so fh o w t or e s o l v et h ep r o b l e m so fc h i n e s er e i t s p r i n c i p a l a g e n tr e l a ti o n s h i p t h et h e s i sf a l l si n t of i v ec h a p t e r s c h a p t e ro n ei st h ep r e a m b l e ， i n c l u d i n gt h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，a i m ，s t r u c t u r e ，a n dt h er e l e v a n t r e f e r e n c e so f t h i st h e s i s c h a p t e rt w oi n t r o d u c e st h ec o n c e p t i o na n d c h a r a c t e r i s t i c so fr e i t sa n dt h e d e v e l o p m e n t a lp r o c e s s o ft h e p r i n c i p a l a g e n tt h e o r i e si nc h i n a c h a p t e rt h r e ei st h ec e n t e ro ft h e t h e s is ，u s i n gt h eh o l m s t r o ma n dm ii g r o m sp a r a m e t e rm o d e lt oa n a l y z et h e c o r r e l a t i o n sa m o n ga l lp a r t i c i p a n t si nr e i t s c h a p t e rf o u ra n a l y z e st h e p r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i pf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fp r a c t i c a lc a s e s ，a n d p o i n t so u tt h ep r o b l e m se x i s t i n gi nc h i n e s er e i t s s t r u c t u r e c h a p t e r f i v e p r o v i d e s s o m eu s e f u lr e c o m m e n d a t i o n sf o r h o wt or e s o l v e t h e p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m si nr e i t s k e y w o r d s ： r e aie s t a t ein v e s t m e n tt r u s t s p ri n c i p i e - a g e n tr e l a ti o n s h i p a d v e r s es e i e c ti o n c o n c e aie di n f o r m a ti o n i l l 北京工商大学学位论文原创性声踢 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：日期：扣毋年 月中e l 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名 师签名：胜日期：舻年 月惘 北京工商大学硕士学位论文 第一章绪论 第一节选题背景、目的和框架 一、选题背景 房地产能为人们提供生活和生产场所，同时具有保值增值的特性，一直是市 场中的投资热点，在社会经济生活中占有重要地位。改革开放三十多年来，我国 房地产业发展迅速，取得了巨大的成就，同时也面临着一系列的问题。在这些问 题中，房地产金融体系薄弱显得尤为突出。对照国外房地产市场发展的规律，开 发市场发展到一定阶段必将启动投资市场和资产证券化市场，三个市场有机组合 方能构成一个完整、连续、同时覆盖投融资环节的房地产市场。而我国只有一般 意义的投资市场，资产证券化市场还没有完善。 如果能够推动我国房地产资产证券化将能有效地降低房地产投资的资金门 槛，同时投资者可以根据各自的情况，像买卖股票一样在证券市场上进行房地产 的投资。这样，大量的资金就会通过资产证券化市场进入房地产市场，扩大了房 地产市场的资金来源。同时，房地产资产证券化的市场为房地产机构投资者的发 展提供了土壤，机构投资者可以募集资金，在大量研究的情况下选择优质的房地 产进行投资，从而为房地产投资专业化起到重要的促进作用。 作为资产证券化和房地产金融领域的重要工具，房地产投资信托基金 ( r e i t s ) 在美国、澳大利亚等国发展成熟，其对房地产市场的发展起到重要的推 动作用。这些年，r e t i s 凭借其优势在日本、新加坡等地区迅速发展，已经逐渐 成为全球房地产金融领域的发展主要趋势之一。中国作为全球经济体系中的重要 国家，应当结合当前的国内外条件，将r e i t s 作为房地产证券化市场发展的突破 口之一。因此，如何将r e t t s 与中国的实际相结合，如何选取合适的r e i t s 操作 模式，如何确定我国发展r e i t s 的战略，对这些问题的研究就显得非常有必要了。 r e i t s 作为一种重要的房地产融资工具，其发展对一个国家的房地产产生 深远的影响，我国的r e i t s 正处于起步阶段，还不是很成熟，有很多的问题需要 进一步的研究，如政策法律、机制设置、第三方财产监管制度和委托代理问题的 房地产投资信托基金的委托代理关系研究 分析。其中的委托代理问题关系到r e i t s 的组织框架和发展模式的选择，在r e i t s 中如果委托代理问题处理不好，则投资者的利益得不到有效保护，这样势必会影 响我国r e i t s 市场的发展，所以如何设计一个合理的“合约恰当的处理好r e i t s 当事人之问的利益关系是一个很有意义的课题，本文正是从这个角度出发对 r e i t s 的委托代理关系展开研究，希望这些研究能对我国r e i t s 的发展提供有力 支持。 研究目的和意义 从背景分析中可以看出，房地产业的发展迫切要求发展我国的房地产投资信 托基金，但是从我国的实际情况来看的话，要发展我国房地产投资信托基金还需 要做很大的研究工作。本文研究的主要目的是通过运用一般理论分析和博弈论模 型分析，对房地产投资信托基金运作中的委托代理理论问题展开了详细的分析， 探讨房地产投资信托基金的委托代理机理，最后对我国如何解决房地产投资信托 基金中的委托代理问题提出政策建议。本文的意义在于通过对房地产投资信托基 金中委托代理关系的分析，对推动我国房地产投资信托基金市场的建立和完善具 有积极意义。 本文的创新之处主要体现在以下两个方面：第一是国内目前有关r e i t s 的研 究，大部分只是简单的介绍，很少有联合我国实际情况展开研究，本文考虑到 r e i t s 是一种信托方式，因而更侧重于运作性和操作性，在说明其委托代理关系 的时候结合实际的案例分析。其次本文在理论分析的基础上结合我国的实际情 况，提出了如何解决我国r e i t s 的委托代理问题的对策，对推动我国房地产投资 信托基金的发展有一定的借鉴作用。论文的主要不足之处在于现实资料搜集不 够，实证分析略显不足。 文章内容与框架 论文围绕房地产投资信托基金的委托代理问题展开了分析，主要分为以下五 个部分：， 第一部分为绪论，从整体的角度出发，概括选题的意义、目的、文献综述和 论文的框架。 2 北京工商大学硕士学位论文 第二部分，从r e i t s 的定义入手，分析了r e i t s 的特征和组织原理以及围绕 委托代理理论的发展脉路，指出r e i t s 中存在典型委托代理的特征。 第三部分，用博弈论模型分析r e i t s 中的委托代理问题，并对模型结果进行 了总结。 第四部分，从实际的案例出发，联合我国的实际情况，分析了我国r e i t s 中 一般存在的委托代理问题。 第五部分，围绕如何解决r e i t s 的委托代理问题提供了对策和建议。具体的 措施包括：解决“道德风险 问题的对策；解决“逆向选择 问题的对策；进一 步完善我国证券市场和房地产市场以及加强相关法制建设等几个方面。 文章的具体框架可以用下图来表示： 圈1 1 论皮结构图 第二节相关文献综述 一、关于r e i t s 的文献综述 r e i t s 是产业基金的一种形式，是专门用于房地产投资、租赁开发、销售和 消费等方面的投资资金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于一体， 同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。美国是r e i t s 的发源地，对 r e i t s 的理论研究最领先，且其研究已经超越定性的层面，最近几年的研究主要 是从定量的角度出发，通过收集大量相关数据，建立数学模型对r e i t s 进行研究， 房地产投资信托基金的委托代理关系研究 具体的来讲主要在于以下两个方面： ( 一) 从组织结构的角度来分析 关于房地产投资信托组织结构方面的文献代表著作有美国的d a m o d a r a n 和 k o s e 在t h ed e t e r m i n a n t so fo r g a n i z a t i o nf r o mc h a n g e s ：e v i d e n c ea n d i m p li c a t i o nf r o mr e a le s t a t e 中，通过对r e i t 的组织结构的研究，发现那 些从r e i t 转变为有限公司结构的公司，是被分红政策和资产重构的灵活性优势 所驱使，而公司从有限公司转变为r e i t 时，税收优惠通常是驱动力。并且美国 学者f o r e s t 在( n o w ，d i v i d e n dh u n t e r sa r es t a l k i n gr e i t s 中的研究表明， r e i t 较高的红利收益是将投资者吸引到r e i t 市场中的主要原因，特别是当市场 面对高利率或当管制问题和竞争对公用事业公司的红利支付造成压力的时候，情 况更是如此。澳大利亚的n e w e l l 和m a c f a r l a n e 在 w h a td o e sp r o p e r t yt r u s t p e r f o r m a n c et e l lu sa b o u tc o m e r c i a lp r o p e r t yr e t u r n s ? 中以美国r e i t s 相关研究为基础，对澳大利亚的l p t 的战略投资理论进行了研究。 ( 二) 从委托代理角度的分析 国外从委托代理的角度分析的学者主要是从实证的角度，从内部顾问和外部 顾问的角度来分析的，比如有美国的a m b r o s ea n dl i n e m a n ( 2 0 0 1 ) 的通过实证研 究表明，在1 9 9 0 - 1 9 9 6 年间，使用内部顾问的r e i t s ，大部分通过房地产的买进 和开发来发展公司规模，并且发现使用内部顾问的r e i t s 规模要大于那些使用外 部顾问的r e i t s 。 ( 三) 国内对r e it s 的研究 同国外相比，由于我国的房地产业和信托业还处于起步阶段，国内学者对 r e i t s 的研究大多限于对概念、运作模式、运作规则的一些介绍，对于房地产投 资信托基金中的委托一代理关系等问题，还没有细致的研究。造成这种现象的主 要原因与我国的房地产市场的发展落后和信托业的不发达是分不开的。 二、关于委托代理理论的文献综述 委托代理关系起源于“专业化”的存在。现代意义的委托代理关系的概念最 早是由罗斯( 1 9 7 3 ) 提出的：“如果当事人双方，其中的代理人代表委托人的利 益行使某些决策权，则代理关系就随之产生了 。1 詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 将委托 4 北京工商大学硕士学位论文 代理定义为“一个人或一些人( 委托人) 委托其他人( 代理人) 根据委托人利益 从事某些活动，并相应地授予代理人某些决策权的契约关系。所以委托代理理 论的发展主要从两个主要方面展开研究：从控制权配置角度和激励角度。 ( 一) 从控制权配置角度的分析 詹森和麦克林( j e n s e n ，m e c k l i n g ) 认为“委托人与代理人间形成的委托代理 是一种合同 2 ，在此合同下，委托人把一些决策权授予代理人。如果委托人和 代理人双方都是收益最大化者，代理人不会只为委托人的最佳利益行动。委托人 可以通过设计恰当的激励合同和发生监督成本来限制代理人的活动，以降低自己 利益的受损程度。出于对委托人和代理人的双向道德风险考虑，h a r t 提出用不 完全合同理论，即双边道德风险，来分析委托代理中的控制权配置问题。由于双 边道德风险的存在，“激励的提供和不可控风险的分担就有冲突，双方形成一个 相机合同的成本会很高，但最优选择是如何在合同中折衷两难冲突3 0h a r t 提 出代理成本和合同的不完全性是所有权配置的条件和理论基础的观点，明确了委 托人与代理人的控制权配置与双方建立的合同关系交易成本大小有关，并导致合 同不能完全解决控制权的配置问题。 ( 二) 从激励角度的分析 2 0 世纪7 0 年代，斯蒂格利茨( s t i g l i t z ) 指出，委托代理就是“委托人( 如 雇主) 如何设计一个补偿系统( 一个契约) 来驱动另一个人( 他的代理入，如雇员) 为委托人的利益而行为的报酬体系( 一个契约) 4 明确地提出了委托代理是委 托人对代理人行为的激励体系。米尔利斯( m i r r l e e s ) 在信息不对称条件下的激 励理论中，说明了“代理人行为是委托代理得以维系的关键 5 。因为在现有 的经济活动中选择某一努力水平，不仅依赖于代理人努力程度，也依赖自然状态。 也就是说一个人努力程度与风险高度相关，风险分担的产生是必然的。而雅克拉 丰和大卫马赫蒂摩在前述研究的基础上，假设代理人具有道德风险或隐藏行动 和信息事后不可验证性的私人信息，研究了逆向选择、道德风险和不可验证性的 激励问题。他们指出这些情况下的代理成本，是与委托人签约时的信息约束密切 相关，从而将委托代理中行为主体间的关系，特别是代理人行为结果进行了模型 化和定量分析，使代理人的行为结果分析变得更为直观可判。霍姆斯特罗姆 ( b e n g th o l m s t o r m ) 和米尔格罗姆( p a u lm i l g r o m ) 分析了“委托人如果有几项不 同任务交给一个( 或几个) 代理人去做，或者代理人的一项任务有几个维度，激励 5 房地产投资信托基金的委托代理关系研究 报酬不仅能配置风险和激励代理人努力工作，也能指导代理人的注意力在其所承 担的各项责任中的配置 6 。另外，除委托人对代理人激励之外，瓦里安( h a lv a r i a n ) 的研究也认为“代理人与代理人问存在相互监督的激励机制7 。因为代理人间 劳动生产率的彼此揭示，也降低了委托人监督代理人努力程度的成本。 6 北京工商大学硕士学位论文 第二章r e i t s 委托代理关系的一般性分析 r e i t s 是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理、投资 范围限于房地产领域的一种投资体制。由于r e i t s 集中了众多的资金然后再分散 投资，资金的所有者委托资金的经营者管理资金，按照罗斯( 1 9 7 3 ) 提出的定义： 。如果当事人双方，其中的代理人代表委托人的利益行使某些决策权，则代理关 系就随之产生了8 ，所以存在一种委托代理的关系。以下从定义和组织形式的 角度分析r e i t s 的委托代理关系。 第一节r 日t s 的定义和组织形式 一、r e i t s 的定义 房地产投资信托基金，在美国等大多数国家称为r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s ，简称r e i t s ；或r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，简称r e i t 。只是在 英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金( p r o p e r t yi n v e s t m e n tf u n d 简称 p i f ) 。它是投资信托制度在房地产领域的应用，是一种集合不特定的投资者，将 资金集中起来，建立某种专门进行房地产投资管理的基金或机构，进行房地产的 投资和经营管理，并共同分享房地产投资收益的一种信托方式。2 0 世纪6 0 年代 以来，全球房地产投资信托基金得到很大的发展。根据标准普尔公司的统计，在 世界范围来看，房地产投资信托基金在美国发展的最为成熟。至2 0 0 3 年底美国 己经有近2 0 0 只上市的房地产投资信托基金，市值总额超过2 3 9 0 亿美元，约占 美国纽约证券市场市值的4 ，管理的商业房地产资产超过4 0 0 0 亿美元。在澳洲， 房地产投资信托基金( a u s t r a l i a nl i s t e dp r o p e r t yt r u s t ，简称a l p t ) 也十分活 跃。自2 0 世纪7 0 年代澳洲开始引入第一只房地产投资信托基金以来，目前澳洲 房地产投资信托基金的规模己经占到当地证券市场总值的1 0 。9 7 房地产投资信托基金的委托代理关系研究 二、r e i t s 的组织关系 房地产投资信托基金是一种发行受益凭证的方式汇集特定多数的投资者的 基金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合受益按照一定的比例分 配给投资者的一种信托制度。这种投资方式通过投资信托公司的专业管理和多元 化的投资组合，能够显著降低房地产投资的风险，从而取得较高的投资回报，房 地产投资信托基金的基本原理如下图： 圈幺l 房地产投曩差金钼纲关系圈 房地产投资信托基金的主要参与者包括以下： ( 一) 投资者 投资者分为个人投资者和机构投资者。由于房地产投资信托的投资凭证可在 证券市场交易，并且没有最低购买数额的限制，因此为众多的个人投资者提供了 便利的投资机会。同时，由于房地产投资信托基金具有良好的现金流和高成长性， 因而也被众多的机构投资者纳入其投资组合。房地产投资信托的机构投资者包括 养老基金、共同基金、保险公司、房地产投资基金、银行信托部门、募捐基金和 慈善机构等等。投资者购买了基金份额，便成为基金份额持有人。他们的义务主 要是在申购基金份额时足额支付认购款项并对资产负有限责任，即一切投资风险 均由投资者自行负担：同时享有以下权利：赎回或者转让持有的基金份额； 分享基金收益；向基金管理机构查询有关资料，如公开说明书、财务报告等信 息资料；通过基金份额持有人大会参与一些涉及切身利益的重大问题的决策， 北京工商大学硕士学位论文 并行使表决权。 ( - - ) 房地产投资信托公司 投资信托公司是整个房地产投资信托机制的核心机构，它具有双重的作用。 第一，投资者参与房地产投资的中介；第二，资金从资本市场流向房地产业的媒 介。公募房地产投资信托公司与其他上市公司一样，有自己的董事会，并召开股 东大会，其高级管理层对董事会、股东和债权人负责。房地产投资信托公司的收 入主要包括所持房地产的租金，投资于其他房地产投资信托股票所得股利，投资 于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。 ( 三) 房地产管理公司 房地产管理公司负责房地产的直接管理方面的所有事务，包括房地产的维护 与处置、贷款安排和获得、物业管理、以及所有其他与日常事务有关的工作。 ( 四) 资本市场 证券公司负责房地产投资信托首次公开发行股票( i p o ) 以及增发股票。证券 交易所为房地产投资信托的投资凭证提供了交易市场。资本市场对于保障房地产 投资信托流动性具有重要作用。 三、r e i t s 的特点 作为投资信托制度在房地产投资领域的应用，r e i t s 的性质可从其成立的动 因来探讨。社会上分散的中小投资者不愿将其富余的资金参加国民储蓄，希望将 资金投向利润较高的房地产领域。但个人单独进行势单力薄，风险较大。于是各 投资者才有将分散的闲置资金集中起来，采取签订信托契约的形式，或类似股份 公司的股份形式，成立某种基金，委托对房地产市场具有专门知识和经营经验又 可以信赖的人从事这方面的投资。因而，r e i t s 具有以下三个主要特点： ( 一) 合作性 投资信托方式以一般社会大众为对象，将他们的资金集合起来加以运用，资 金实力大为增加，集合社会广大的资金，投资条件就会好得多，满足了各投资人 的愿望。所以说，投资信托方式具有投资人目标一致基础上的合作投资性质。 ( 二) 储蓄性 各投资资金持有人希望通过资金的运用，做到既保本又获利。这与银行储蓄 9 房地产投资信托基金的委托代理关系研究 存款类似，保本生息，使资金增值。投资信托方式的推行在于谋求以最小风险获 得最大利益。所以说，投资信托类似银行储蓄而具有储蓄性的特点。 ( 三) 信托性 房地产投资信托基金这种投资方式是以信托形式为中介而建立的当事人间 的信托关系。特定的投资人既是委托人，又是受益人，它是一种自益信托，受托 人当然是某种结合形式( 契约型或公司型) 的投资经营管理人。按照2 0 0 1 年我国 出台的信托法中对信托的定义“信托是指委托人基于对受托人的信任，将其 财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益 或者特定目的，进行管理或者处分的行为刀 。可以知道，信托的本质是替他人 理财，r e i t s 作为一种新型的投资方式，是一种新型的商业信托形式。美国首先 创设r e i t s 制度，目前世界很多国家有所仿效。r e i t s 的这种信托关系主要体现 在以下两个方面：首先：由特定的人受某些不特点的人委托进行房地产投资资金 的管理和运用。一般信托关系的建立，受托人是特定，委托人也基本特定，只有 受益人才有不特定性，但是房地产投资信托基金委托人却是不特定的；其次：房 地产投资基金产生的收益必须大部分返还给股东，这个很符合信托的特点。所以 房地产投资信托基金具有信托性的特点。 第二节r e i t s 当事人之间的委托代理关系 房地产投资信托基金的当事人通常包括投资人及基金服务机构、管理人、托 管人。以下从房地产投资信托基金当事人之间的权力和义务来分析其委托代理关 系，由于目前我国基金主要以契约型基金为主，基金当事人之间的关系以契约型 基金为基础进行分析。 一、委托代理问题的产生 在企业理论中认为，起初，企业制度为单个业主制企业，企业的所有者还能 够亲自管理企业，但是随着企业规模的扩大及资本的积累，企业制度转变成合伙 制企业，企业家及其合伙人可以通过协商挑选他们信任的人去管理企业，代理完 全可以通过互相信任来解决。1 9 世纪末以后，企业规模大型化，企业股东日益 1 0 北京工商大学硕士学位论文 增多，以独立法人、多元化、分散化的投资主体，以及只需承担有限责任为特征 的公司制企业成为主要的企业组织形式，这种企业投资主体众多，成分复杂，经 营管理和决策难度增大，对企业高层管理能力的要求越来越高，众多的企业所有 者逐渐脱离企业的经营管理工作，开始雇佣那些具有娴熟的经营管理知识、受过 专业训练且有超常决策能力的专业人员代理企业的所有者行使经营管理权，从而 形成了“所有权与资产控制权相分离”为特征的现代企业制度1 1 。然而，在这种 企业制度下，企业所有者掌握公司经营情况就越难，对企业代理人的活动进行监 督的成本就越高，代理问题也就越严重。 委托代理理论中的“委托人一和“代理人”的两个概念源自法律。在法律上， 当a 授权b 代表a 从事某种活动时，委托代理关系就发生了，a 称为委托人 ( p r i n c i p a l ) ，b 称为代理人( a g e n t ) 。 经济学上的委托代理关系更为广泛，泛指任何一种涉及非对称信息的交易， 交易中有信息优势的一方称为代理人，另一方称为委托人”。简单地说，知情者 ( i n f o r m e dp l a y e r ) 是代理人，不知情者( u n i n f o r m e dp l a y e r ) 是委托人。当然， 这样的定义背后隐含的假定是，知情者的私人信息( 行动或知识) 影响不知情者的 利益，或者说，不知情者不得不为知情者的行为承担风险。同时经济学家张维迎 认为，“委托代理理论的实质是委托人和代理人之间围绕着风险分配所做出的一 种合同安排”。委托人不得不对代理人的行为后果承担风险，而风险又来自信 息的不对称和合同的不完备性。所以，委托代理理论的目的，就是分析信息不对 称下的激励问题。实际上，委托代理关系存在于一切组织之中，已被视为一种契 约，只要委托人通过一种契约赋予代理人一定的权利，并通过契约来激励和约束 代理人的行为以获取相应的收益，代理关系就己形成，从而也就产生了代理成本 与代理收益的问题1 4 。代理收益是指代理人从事活动而带来的收益。代理关系得 以存在的主要原因是因为代理收益大于代理成本。 代理成本是指代理人行为扭曲带来的效率损失和为监督并保证代理人合理 行为付出的费用。已包括两个方而：( 1 ) 风险成本：指代理人的偷懒不负责任等 行为使得委托人的利益不能最大化而带来的损失。( 2 ) 激励约束成本：指委托人 为激励约束代理人而支付的费用。这包括因代理人的经营行为受到限制而产生的 效率损失。一般而言，完整而明晰的契约能约束代理人的机会主义行为，从而降 低风险成本，但会带来效率损失。激励约束成本越高，代理问题产生的可能性就 房地产投资信托基金的委托代理关系研究 越小，风险成本也就越低，反之，则相反。所以，应在激励约束成本和风险成本 之间做出选择使得代理成本总和最小。 委托代理问题的根源是指企业内委托人与代理人间信息的不对称，委托人 所面临的多种代理风险将导致委托代理的非效率性等。所以，经典委托代理理 论具有以下几个方面的特点： ( 1 ) 委托代理关系的形成。它的信息结构是建立在双方共同作用的既定信息 或自然状态的信息不对称之上的。由于委托人和代理人都有有限理性、效用函 数不一致等约束条件，激励合同根据代理人风险偏好类型，以满足代理人参与 约束及激励相容约束条件来解决风险分担问题的；( 2 ) 委托代理理论中，委托人 与代理人间的关系是合同关系。这种合同关系，强调委托人如何选择和设计最 优激励合同来对代理人进行激励的单向关系，目的是期望代理人按照委托人的 意愿，选择相应的行动来实现委托人的收益最大化，委托人对随机的产出没有 贡献；( 3 ) 代理人因拥有私有信息，其逆向选择和道德风险行为将产生不同程度 的代理成本，对委托人造成损害。 在本文研究中，委托代理关系是指在经典委托代理理论的基础上，把委托 人与代理人之间的关系看作双方共同设计激励合同的相互作用关系，而不仅仅 是委托人对代理人的单向激励约束关系，强调的是从中立角度，根据委托代理 形成的信息结构条件，研究委托代理关系形成过程和委托代理关系整体的作用。 二、r e i t s 投资人与管理人之间的委托代理关系 在契约型基金的当事人关系中，基金管理人组建基金管理公司，接受委托人 的委托，从而获得了投资人即受益人所赋予的委托权，即有权负责对所筹集的资 金进行具体的投资运用和有权委托基金托管人来保管基金资产坫。按照信托契约 的规定，基金管理人凭借自己的专业知识的投资经验，按照委托人的意图，本着 委托人利益最大化的原则，为委托人负责的态度经营资产，达到资产保值、增值 的目的。而投资人通过其购买受益凭证即基金的行为表明其接受基金契约关系安 排，成为契约型基金的当事人之一，参加基金投资并将信托资金交由基金管理人 管理，且享有投资收益的分配权，是房地产投资信托基金的受益人。在这个关系 中，投资者是委托人，管理人是受托人，投资者通过投资获得收益凭证同时是受 1 2 北京工商大学硕士学位论文 益人，管理人通过委托人的委托来管理基金的运作，当取得投资收益在扣除必要 费用后全部留给受益人。因此投资人与基金管理人之间的关系是委托人与受托人 之间的关系。 三、r e i t s 管理人与托管人之间的委托代理关系 基金管理人在获得受益人所赋予的委托权之后，必须依照基金契约与其有关 规定与基金托管人签署托管协议，将资产转让给保管机构。保管机构接受基金管 理人的委托，让保管机构成为名义上的财产所有人，处于受托人的地位，同时这 个时候的管理人就扮演受益人的角色，在这个关系中，管理人就成为了委托人和 受益人，保管机构成为了受托人。但是在这个关系中管理人只是扮演受益人的角 色，而不是真正的受益人，真正的受益人是投资者，投资者是最终的受益人。保 管人的职责范围包括，负责管理、保管和处置包括现金在内的证券信托资产，监 督基金管理人的投资工作，确保基金持有人的权益，但不包括对信托资产的投资 操作和运用。 四、r e i t s 投资人与托管人之间的受益人与受托人关系 契约型基金投资人和基金托管人的关系是收益人与受托人的关系，而不是公 司型基金中的委托人与受托人的关系。基金托管人和基金投资入分别作为受托人 和受益人，决定了基金托管人对保障基金投资人的权益负有不可推卸的责任。在 契约型基金出现问题、基金持有人利益遭受非市场风险、投资风险而导致损失的 时候，基金投资人除向基金管理人索偿外，还可以向基金托管人提出索偿。 第三节r e i t s 当事人之间的委托代理风险 从以上r e i t s 的定义、组织结构和信托契约可以看出，r e i t s 当事人之间体 现了一种典型的委托代理关系。既然r e i t s 中存在一种委托代理关系，则委托代 理风险同样存在于r e i t s 中，按照经济学家张维迎的观点，他把委托代理风险分 为五类掩，具体是：隐藏行动的道德风险，隐藏信息的道德风险，逆向选择风险， 1 3 房地产投资信托基金的委托代理关系研究 信号传递风险和信息甄别风险，在r e i t s 当事人之间委托代理的风险如下： 一、隐藏行动的道德风险 在信息经济学文献中，常常将博弈论中拥有私人信息的参与人称为“代理人” ( a g e n t ) ，不拥有私人信息的参与人称为“委托人 ( p r i n c i p a l ) 。“隐藏行动的 道德风险 ( m o r a lh a z a r dw i t h h i d d e na c t i o nm o d e l ) 是指签约时信息是对 称的( 因而是完全信息) ；签约后，代理人选择行动( 如努力工作还是不努力工 作) ，“自然选择“状态”( t h es t a t eo ft h ew o r d ) ：代理人的行动和自然状 态一起决定某些可以观测的结果；委托人只能观测到结果，而不能直接观测到代 理人的行动本身和自然状态本身。委托入的问题是设计一个激励合同以诱使代理 人从自身的利益出发，选择对委托人最有利的行动。在房地产投资信托基金中， 投资者通过购买基金，作为资产的受益人，基金管理公司作为代理人，控制基金 的运作，所以投资者并不能总是观测到基金管理公司的决策行为，但是能观测到 基金管理公司的运作结果，所以房地产投资信托基金具有委托代理理论中的“隐 藏行动的道德风险。 隐藏信息的道德风险 “隐藏信息的道德风险 ( m o r a lh a z a r dw i t hh i d d e ni n f o r m a t i o nm o d e l ) 是指：双方签约的时候是信息对称的；签约后，“自然 选择“状态”( - , - f 能是代 理人的类型) ；代理人观测到自然的选择，然后选择行动( 如向委托人报告自然 的选择) ；委托人观测到代理人的行动，但不能观测到自然的选择。委托人的问 题是设计一个激励合同来诱使代理人在给定自然状态下选择对委托人最有利的 行动( 如真实地报告自然的状态) 。在房地产投资信托基金中，投资者把自己委 托给基金管理公司，基金管