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投资组合的行业配置研究 摘要 投资组合理论经过几十年的发展，其应用环境越来越接近于现实。如 何将该理论更好地用来创造利润成了大家比较一致的研究目标。无论是分 析公司的微观变量还是分析宏观经济因素变化，其目的都是为了能构造一 个更加合理的投资组合。近些年来，随着产业经济学的发展，通过分析行 业因素来分析投资组合成了一个新的热点。 本文试图从行业价值角度来分析投资组合情况，在分析过程中，积极 引入模糊综合评价法来测评行业价值。其后又分析了行业价值和行业收益 的关系，结果发现除了行业价值特别高和特别低的行业外其他行业的行业 价值和行业收益具有一定的正向关系；与此同时，文中在严格假设前提下， 提出了行业分界线的概念，行业分界线概念的提出为构建优化投资组合的 行业选择指明了道路，为选择合适股票提供了便利的同时也大大节约了选 择组合的时间；通过对2 0 0 7 年全年六个月份股票的收益率比较，发现了行 业股票的季节性特点，并提出了季节性配置资产的建议。 总而言之，本文的研究进一步明确了合理投资组合的行业配置特点： 价值与资产特征以及季节性特点。 关键词：行业价值投资组合配置特点 r e s e a r c ho ni n d u s t r ya l l o c a t i o n o fi n v e s t m e n tp o r t f o l i o a b s t r a c t p o r t f o l i ot h e o r yh a sb e e nd e v e l o p i n gf o rs e v e r a ld e c a d e s t h ee n v i r o n m e n to f i t sa p p l i c a t i o nh a sb e c o m ei n c r e a s i n g l yc l o s e rt or e a l i t y h o wt ou s et h et h e o r yt o c r e a t em o r ep r o f i t sb e c o m ec o n s i s t e n to b j e c t i v eo ft h er e s e a r c h e r s w h e t h e rt h e a n a l y s i so f m i c r o e c o n o m i cf a c t o r so ro f t h em a c r o e c o n o m i cv a r i a b l ei ns e c e n ty e a r s ， i t sp u r p o s ei st of o r mam o r er a t i o n a lp o r t f o l i o w i t ht h ed e v e l o p m e n to fi n d u s t r y e c o n o m i c s i th a sb e c o m ean e ws u b j e c tt oa n a l y z et h ei n v e s t m e n tp o r t f o l i ot h r o u g h t h ea n a l y s i so fi n d u s t r yf a c t o r s t h i sp a p e rf o c u so nf o r m i n gam o r er a t i o n a li n v e s t m e n tp o r t f o l i oi nt h ev i e wo f t h ev a l u e d u r i n gt h ep r o c e s s ，t h ef u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nm e t h o di s i n t r o d u c e dt ov a l u et h es u r v e yi n d u s t r y t h e ni n d u s t r yv a l u ea n di t ss t o c kb ep o s i t i v e c o r r e l a t i o ni na d d i t i o nt op a r t i c u l a r l yh i g ho rl o wv a l u ei n d u s t r y a tt h es a m et i m e ， t h ep a p e rp r o p o s e dt h ec o n c e p to fi n d u s t r yb o u n d a r i e su n d e rt h es t r i c ta s s u m p t i o n i t c a np o i n t e do u tt h ew a yn o t o n l yt oo p t i m i z et h ei n v e s t m e n tp o r t f o l i oa n dc h o o s et h e r i g h ts t o c kb u ta l s ot os a v et i m e c o m p a r i n gt h es t o c ky i e l d so f6m o n t h s ，w ec a n f i n dt h es e a s o nc h a r a c t e r i s t i c so ft h es t o c ka n dm a k ei ts e a s o n a la l l o c a t i o n 广西大掌硕士( 金融掌) 学位论文 投资组合的千- y 业配置研究 i ns h o r t ，t h i sp a p e rf u r t h e rd e f i n e dt h er a t i o n a la l l o c a t i o nc h a r a c t e r i s t i c so ft h e i n v e s t m e n t p o r t f o l i o ：a s s e t sc h a r a c t e r i s t i c sa n ds e a s o nc h a r a c t e r i s t i c s k e y w o r d s ：i n d u s t r yv a l u e ；p o r t f o l i o ；a l l o c a t i o nc h a r a c t e r i s t i c s i i l 广西大学学位论文原创性声明和学位论文使用授权说明 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广西大学所有。除己注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究 成果，也不包含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮 助的个人和集体，均已在论文中明确说明并致谢。 论文作者签名： 欲存如 砂海参月j z 日 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文的研究内容； 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本； 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务： 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 口即时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文作者签名：弓久寿痧 导师签名： 掰年月，乞日 广西大掌硕士( 金融掌) 掌位论文投资组合的行业配置研究 第一章导论 1 1 选题背景 2 0 0 6 年开始，中国结束了五年的熊市之旅，进入疯狂的牛市，无论是散户还是机构 投资者都纷纷涌入股市淘金，欲分得一杯羹。但是，众多投资者盘点收获时却是几家欢 乐几家愁，那些在疯狂的牛市中亏钱的唏嘘不已，最后只能惨淡退出。究其原因，除了 操作上的失误，更多的是行业选择及个股把握上的不成熟，就是机构投资者间也会由于 投资组合和资金配置不同使收益迥异。总体来看，稳定性较好且受通货膨胀影响较少的 行业涨幅明显。如工业机械、有色金融、食品等行业的涨幅远远地把大盘抛在后面。由 此可见，股价表现的行业分化程度在逐步加深，从基金的收益来看，单纯通过优选行业 在2 0 0 6 年已可获得足够的盈利空间。这也使得越来越多的投资者丌始重视有质量的行 业研究成果。从基金投资者来看，部分基金从2 0 0 6 年就开始增加对工业机械、金融、 有色金属等景气行业的配置比例，从而可以在2 0 0 7 年获得超额收益。正是由于这些热 门行业在2 0 0 6 年受到实物投资和股市投资的双重追捧，导致这些行业产品价格高涨且 带动整个物价指数迅猛增长；同时，中国基本国情是资源分布不均和资源紧缺，这就导 致了资源无法跟上这些行业的快速发展，所以进入2 0 0 6 年后期，国家开始实行有益于 控制流动性过剩的宏观调控。 此外，随着我国入世后各项承诺兑现期限的日益临近，各个行业将面临着新的机遇 和挑战。经济变动的频繁复杂使得其对各行业的影响随着时间的推移而有所变化。因此， 在我国股市这样一个新兴市场进行投资，充满了机遇和挑战，稍有不慎，就会投资失败， 所以，必须对各行业的发展状况及其变动进行不断地研究和预测，才能在股票投资上取 得不菲的业绩。 1 2 目的和意义 无论是个人或是投资机构在进行股票投资时，对行业研究的把握就成为获得更丰厚 收益的重要因素，如何更好地把行业研究融入到投资组合中则成为眼下投资机构研究的 广西大掌硕士( 金融掌) 学位论文 投资组合的行业配置研究 一个重要问题。究其重要性，主要表现在三个方面。 第一，行业分析的重要任务之就是挖掘最具投资潜力的行业，进而在此基础上选 出最具投资价值的上市公司。这一过程可以为个人和机构投资者减少操作上的失误，为 正确选择标的股票提供了选择的方向。有时甚至直接关系到一家基金公司的盈亏状况， 进而影响到一个投资机构的生存。 第二，行业经济活动是介于宏观经济活动和微观经济活动中间的经济层面，是中观 经济分析的主要对象之一。通过行业分析，可以发现影响行业发展的各种因素，进而可 以推断行业风险，并考虑影响行业风险的各个方面，如果有什么突发性的变化也不会茫 然失措，可以快速采取相应的规避风险的措施，提高机构的应急能力。 第三，行业是直接决定公司投资价值的重要因素之一。行业分析主要是界定行业本 身所处的发展阶段和其在国民经济中的地位，同时对不同的行业进行横向比较，为最终 确定投资对象提供准确的行业背景。行业研究可以告诉我们，宏观经济环境变化是怎么 样影响行业进而影响企业的，影响的程度到底有多深，又是通过什么样的微观数量变化 体现出来的。 1 3 文献综述 1 3 1 国内有关行业因素和股票投资的实证研究 行业因素对公司股票影响的实证研究有很多，并且，研究人的身份不同，研究的侧 重也有所不同。按行业因素所影响的对象，可以将行业的实证研究分为两大类：一类是 分析行业因素对上市公司收益性、风险性或企业价值的影响。另一类主要分析行业资本 定价以及行业指数涨跌的影响因素。前一类实证研究较为普遍，许多学者的研究无论是 金融学学者还是产业经济学学者都会不约而同地涉及到行业因素对股票价格的作用。另 外，由于后一类实证研究比较贴近实际，具有较高的应用价值，所以，多由国内一些大 型券商的研究人员热忠去研究并基于其结果提出一些较实用的投资策略或建议。查看券 商的一些资深研究报告就能发现这一特点。国外关于行业的实证研究更多侧重于宏观经 济因素对行业方方面面的影响，所针对的问题主要集中在行业收益率与通货膨胀率或汇 率的关系、行业收益率的国内或国际风险来源以及行业收益率的可预测性等。相对而言， 他们的分析比国内相关方面的分析更加深刻并更具现实的指导意义。 2 广西大掌硕士( 金融掌) 掌位论文 投资组合的行业配置研究 不同行业的相对收益率会表现出明显的差异性，并且不同的行业也具有不同的风险 度量标准。也就是说：行业的相对收益率相比于个股的相对收益率相关性较弱。国内的 很多研究也证实了这个论断。如：行业选择对企业市场价值的影响一文中利用c a p m 模型讨论了行业选择和企业市场价值之间的关系，结果表明：不同的行业归属在很大程 度上决定了投资者对企业价值的认同，从而决定企业价值在市场上的表现。史美景使用 随机效应方差分量摸型定量分析了行业因素对股票收益率的影响作用，随后又分析了收 益率与换手率之间的关系，详见山西财经大学学报2 0 0 2 年第二期的随机效应方差 分量模型及应用一一股票换手率及行业因京对收益率影响的定量分析，最后得出两个 结论：一是换手率与收益率高度正相关。其比例关系平均为e 刚c r = 0 1 1 3 ；其二，行业 因素对收益率的影响显著。财务比率的行业差异性研究一文使用单因素方差模型对 各行业公司2 0 0 1 年年报的财务比率均值进行了统计分析，以此来比较行业间财务比率 的差异是否具有显著性，为构建投资组合辨别出了具有参考意义的指标如净利润率、应 收账款周转率、流动比率等。2 0 0 3 年，中国股市价格波动的行业间差异研究对a 股 上市公司1 9 9 9 2 0 0 1 年的股票月收益率和风险( 以股票月收益率的标准差来表示风 险) 进行了分行业的描述统计分析，所得结论是：中国股市不同行业上市公司的股价行 为没有显著差异，这说明中国股市趋同性很强，不能正确反映上市公司的基本面情况， 具有较强投机性。隔年，中国上市公司增长的行业特征使用1 9 9 8 2 0 0 1 年数据，通 过假设检验和回归分析对中国上市公司增长的行业特征进行了实证分析。研究结果表 明：中国不同行业上市公司的增长具有显著差异，但差异程度随时间的推移而逐渐降低； 仅有少部分行业的增长与其它行业显著不同，大部分行业的增长率之间并无显著差异； 不同时期增长率异常的行业也不相同。我国上市公司盈利能力行业特征的实证研究 则用因子分析法计算出代表上市公司盈利能力的综合指标一综合因子得分，然后用该指 标作为因变量、以行业为自变量进行多元回归分析，发现我国上市公司行业门类对上市 公司的盈利能力具有显著的解释能力，而制造业所属行业次类对盈利能力的解释能力不 显著，对此进行了经济分析并提出了相关政策建议。以上所述都表明行业分析和行业选 择对于成功的股票投资而言具有重要意义。郭鹏飞和杨朝军通过研究发现：净资产收益 率没有明显的行业特征，而别的财务指标均具有显著的行业效应。这让人有些诧异，净 资产收益比率是资本运用能力、企业赢利能力与资产负债能力的综合衡量指标，而在其 余指标表现出强烈的行业特征时该指标行业特征却不明显，这只能说明一个问题：投资 者不重视上市公司行业基本面研究的事实，虽然这一观点的得出不见得得到大部分人的 广西大掌硕士( 金融掌) 学位论文 投资组合的行业配置研究 认可，但是，也为我们观察中国股市提供了一些新的线索。此外，郭丽燕及郭鹏飞通过 股价收益和风险的实证分析发现两者间没有显著差异。因此，我国股市趋同性很强，在 股市景气的时候，各行业的股票都很活跃；而在股市惨淡时，各行业股票都比较低迷。 这与行业选择对企业市场价值的影响所得结论截然不同。不同行业股票流动性的 差异性与一致性通过回归法研究了六个流动性指标( 买卖报价差q s p r 、相对买卖报 价差p q s p r 、深度d e p 、实质价差e s p r 、相对实质价差p e s p r 、换手率t u r n ) 得出 不同行业股票的流动性特征在截面空间上具有一定的差异性而在时间上又具有一定的 一致性。说得更加明确就是我们可以通过投资组合改变股票的流动性，但是，没有办法 通过投资组合降低交易成本。行业股票价格指数波动特征的实证研究一文采用四种 具有代表性的衡量波动性的指标来研究深市行业股票指数的波动特征，将总风险量化分 解为与市场相关的风险和行业特有的风险两部分，对各行业的风险特征进行深入分析。 结果表明，不同阶段的行业总体波动性和行业特有的波动性排序间存在一致性，即行业 间的波动性大小次序相对稳定，但在与市场相关的波动性排序上不具有稳定性。上述研 究归结起来可以表述为：行业因素对上市公司的赢利、成长性、股价收益率的风险及企 业价值都有或多或少的影响。 除了学者们对股市的研究，我们也可以看到券商研究所在这方面的研究，但是，与 学者们所做研究不同的是：券商研究所他们研究的目的是通过分析行业因素与股市关系 从而得到能使盈利更加稳定的投资策略：申银万国研究所的提云涛用四年的年报数据分 析了我国行业指数变动与行业整体财务指标的关系。结果显示：在各种财务指标中，净 资产收益率、资产报酬率以及净利润增长率能够长期稳定地与行业指数变动保持显著相 关性，这与郭鹏飞和杨朝军的研究结果大不相同。出现这样情况的原因很多，有统计口 径方面的原因也包括信息不对称原因等。国泰君安研究所研究发现：上证1 8 0 多数行业 的业务收入和盈利能力远不及道琼斯成份股，所以造成其市盈率、市销率较高而市净率 较低的现象。华夏证券研究所的谢朝斌等采用产业平均市盈率和产业平均市净率为产业 资本定价的指标，并用行业的主营业务收入增长率、毛利率、净利润增长率、经营现金 流增长率等指标来衡量行业所处生命周期的阶段和特征。然后再建立这些指标对行业平 均市盈率或市净率的回归模型。最终研究成果表明；净利润增长率是衡量行业生命周期 的有效指标。文章还对1 9 8 7 年到2 0 0 1 年美国证券市场和我国证券市场的产业资本定价 问题进行比较研究后发现：我国产业的成熟度低于美国，因此我国产业资本定价普遍高 于美国证券市场，但蓝筹股行业的资本定价已基本接近美国市场的水平。这也说明了一 4 广西大掌硕士( 金融掌) 掌位论文投资组合的行业配置研究 点：在股市景气时中国市场通常远远高估股票的价值。 1 3 2 国外有关行业和股票投资方面的实证研究 1 9 7 4 年，r e i l l y 、d r z y c i m s k i 按美国股票市场行业分类以及统计方法通过考察不同 行业的风险差异后得出结论：不同行业的相对收益率会表现出明显的差异性，且不同的 行业也具有不同的风险度量标准，这跟中国市场上相关的研究结果存在明显的不同。这 是由于两个资本市场的完善程度以及中美投资者的知识结构都存在很大不同。同时，通 过研究考察了1 9 5 3 年到1 9 9 0 年按美国标准行业分类的股票收益率与用o l s 回归估计 的预期通货膨胀率之间的数量关系，b o u d o u k h 、r i c h a r d s o n 和w h i t e l a w 认为：非周期 性行业的股票收益率与可预期的通货膨胀率同方向变动但这对于周期性行业而言却恰 恰相反。而b e l i e r 、k l i n g 和l e v i n s o n 主要考察了1 9 7 3 年开始连续2 3 年5 5 个行业等 权重和以资本量为权重的季度超额收益率的可预测性，最终发现，美国市场行业收益率 是可预测的。说得更加明确一点就是样本内的统计分析可以对大多数的资本权重的行业 收益率以及更多的等权重的行业收益率进行预计：样本外的分析则支待行业研究和均值 一方差最优对动态投资战略有很大的意义。f a f r 和h e a n e y 提供了对澳大利亚1 9 7 4 年1 月至1 9 9 6 年3 月可预期的通货膨胀率和股票名义回报率关系的实证过程，其结果显示： 在澳大利亚只有少量证据可以支持预期通胀率与股票收益率之间某种稳定的关系。并 且，预期通胀率的日系数在不同行业之间表现出较大不同，这也跟中国市场具有很大的 不同。b o d a r t 和r e d i n g 使用股价收益率的两因素一两国g a r c h 模型对1 9 9 0 1 9 9 8 年五个欧洲国家的7 个行业股票的周数据考察后发现：随着政府放松对汇率的干预及汇 率自由浮动幅度的加大，汇率对行业股票收益率均值及波动率的影响将不断减少：当汇 率变动值异常大时，汇率市场对行业股票收益率均值及其波动的影响就会不断增大。 k a v u s s a n o s 、m a r c o u l o s 及a r k o u l i s 在它所写文章中考察了一组国际风险变量对1 0 年全 球3 8 个主要行业收益率的影响。这些因素包括：国际主要资本市场资产组合、全球汇 率波动、石油价格、全球性通货膨胀、行业产出增长率以及信用风险。通过研究作者认 为，根据行业具体特征，上述每个因素对不同的国际行业收益率会产生不同的影响，但 是，这种研究的可参考意义不大，因为每个国家的情况千差万别，很难找到统一的口径， 研究本身就存在较大的缺陷。2 0 0 5 年，a m i ra l b a d v i 、s k a m a lc h a h a r s o o g h i 、a k b a r e s f a h a n i p o u r 运用在德黑兰证券交易所取得巨大成功的p r o m e t h e e 模型对香港交易所 股票进行研究，研究表明：要想获得良好的投资收益就要选择优良行业。h a r r i s o nh o n g 、 5 广西大掌硕士( 金融掌) 掌位论文 投资组合的行业配置研究 w a l t e r t o r o u s 、r o s s e nv a l k a n o v 研究表明预测行业投资回报率对构建投资组合是非常有 益的。 1 4 研究方案 1 4 1 研究目标与拟研究解决的主要问题 通过阅读大量的文献可以看出，现阶段对行业配置方面的研究尚存在不足，无论是 宏观经济环境对行业的影响还是行业特征对微观个体的影响都不完整不全面。本文的研 究是拟用前人的结论将行业对股票投资组合的影响作进一步的研究，使之能在行业价值 和投资组合的关系研究上有所突破。与此同时，将行业价值评价引入文中，使得大家可 以了解行业特征是如何影响行业收益。特别是通过分析行业投资组合的有效边界，我们 可以发现在投资组合有效边界上的行业有什么样的一些特征，带着这些特征去寻找合适 行业会大大节约我们选择股票的时间和精力也提高了我们选择股票的质量。 1 4 2 理论依据与研究方法 本文的理论依据主要是体现了投资组合理论及行业分析理论，投资组合理论包括均 值方差模型、单指数模型、资本资产定价模型和套利定价模型，对它们的特点分析后， 我们以优化的投资组合模型为理论建立了有效投资组合；行业分析理论主要包括行业结 构理论、行业生命周期理论和行业竞争力理论。同时，为了很好地解决集中投资和分散 投资中的不相协调的一面，在本文讨论过程中也引进了信息不对称以及行为金融学方面 的一些研究成果。在分析行业价值的时候，我们引进了模糊综合评价方法。 本文拟通过历史资料研究法、调查研究法和数理统计法等研究方法相结合来完成本 次研究。通过历史资料评价法建立相关的研究指标，使用调查研究法来完成调查问卷和 应用数理统计法对招商证券软件的数据进行统计分类以及计算。 1 4 3 研究思路与主要内容 本文拟通过几个方面的研究来解决标的问题，以下是对本安排所作的简单概述。 本文是在满足四个前提假设的基础下：( 1 ) 未来股票价格是可预测的：( 2 ) 每个投 资者以预期收益率来衡量未来收益水平以及收益的方差；( 3 ) 每个投资者都遵循一种“主 6 广西大掌硕士( 金融掌) 学位论文投资组合的行业配置研究 宰原则 即在投资收益一定的情况下，投资者会选择投资回报最高的资产，在投资回报 一定条件下会选择风险最小的资产；( 4 ) 各行业间在股票市场上存在相关性很弱以致于 可以忽略不计。在这些假设前提下，构建行业投资组合并得到投资组合有效边界，继而 研究投资组合有效边界上的行业以及行业特征。在研究过程中，由于涉及到行业价值这 一数值，我们引入了模糊综合测评法来评估各行业的行业价值，以此为基础，我们分析 了行业价值和行业收益的关系，发现除了排在行业价值首尾部分的行业外其余行业的行 业价值和行业收益率具有一定的正向关系。与此同时，我们还发现行业有效投资组合边 界上的行业呈现一定的规律性，它们在收益率和标准差的散点图中总是位于图的最上 沿，因此文章在严格假设前提下就此提出了行业分界线概念并对行业分界线作了粗浅的 分析。除此之外，通过比较2 0 0 7 年6 个月份的投资收益率，我们发现股票市场有很明 显的季节性特点，为此，提出了季节性配置资产的建议。最后，在本文的总结中提出了 建立投资组合选择行业时的三点建议：( 1 ) 选择行业风险系数较低且在行业分界线或该 线上方的行业；( 2 ) 行业价值测评值的排序排在非首尾部分且资产适中的行业；( 3 ) 行 业配置时注意股票进场的季节性，也就是要季节性配置资源。在总结的后面部分也归纳 了本文的两个不足之处：( 1 ) 用模糊法测评行业价值只是一种大胆的尝试，还存在很大 的不足；( 2 ) 行业收益率是否如假设所言“有一定的相关性但是相关性很弱 有待进一 步论证。这就是本篇论文的大体安排。 1 5 研究的特色与创新说明 一、将集中投资思想和分散投资思想结合起来，积极吸收两者的优点，并将它们统 - n 优化的投资组合模型中，既避免了风险的夸大又可以吸收高收益行业所带来的高额 回报。 二、以行业指标为基础来建立组合模型，并在此基础上来分析行业价值，并且使用 模糊综合评价法来分析，这在众多文献中不是很常见，不仅仅具有理论上的参考意义， 对实践的参考意义也较大。行业价值测评现在尚存很多不成熟的地方，本文在文中有粗 浅涉及，希望有抛砖引玉之效，引起业界对这方面的关注。 三、本文在特定假设前提下，提出了行业分界线概念，该概念的提出可以在一定程 度上节约选择股票的时间和精力。 7 广西大掌硕士( 金融学) 学位论文 投资组合的行业配置研究 第二章行业概述 2 1 行业概念 “行业”( i n d u s t r y ) 一词，目前在中文里与工业、部门、产业等概念是通用的，对它 们并无严格的划分或界定。麻省理工学院现代经济学辞典对“行业”( i n d u s t r y ) 的定 义是：在完全竞争市场的分析框架内，生产同种产品的、相互竞争的一大群厂商。这些 厂商的供给需求的总和等于该产业的供需总量。相反，在完全垄断市场中，垄断厂商就 代表一个产业，二者是同一的。在产业经济学的研究领域中，“行业”一词实际上是“居 于微观经济的细胞与宏观经济的单位之间的一个集合概念。产业是具有某种同一属性的 企业的集合，又是国民经济以某一标准划分的部分。”本文认为：产业是处于微观经济 体和宏观经济体之间的一个中观概念。主要研究的是微观和宏观都无法涉及到的那一部 分。包括产业分类、产业生命周期、产业结构以及产业竞争等。“产业”这一概念是在2 0 世纪3 0 年代日本的产业政策在实践中发挥了巨大作用之后提出的，如果谈及它的形成 则要追溯到2 0 世纪3 0 年代以来的一系列研究，如马歇尔等人的有效竞争、垄断与竞争 问题的研究、梅森和贝恩的产业组织理论研究，霍夫曼对工业部门结构的研究，克拉克 对产业划分以及演进规律的研究，库茨捏兹及钱纳里等人对结构问题的研究，李斯特、 罗斯托、赫希曼等人的理论均对产业理论的形成有重要贡献。为了更加清楚地了解行业 的各个理论，我们在下一节中详细叙述本文所涉及的几个重要的产业理论。 2 2 行业理论 2 2 1 生命周期理论 产业生命周期理论是指处于不同生命周期的产业需要采取不同的发展战略。该理论 是在产品生命周期理论基础上发展而来的。1 9 6 6 年v e r n o n 提出了产品生命周期理论， 1 9 7 3 年，美国波兹、阿伦、汉密尔顿的管理咨询公司出版了新产品管理一书，并于 其中阐述了产品生命周期的概念，即依产品进入市场后不同时期销售的变化可将其生命 周期分为投入期、成长期、成熟期和衰退期这四个阶段。随后w i l l i a mj a b e r n a t h y 和 r 广西大掌硕士( 金融掌) 掌位论文投资组合的行业配置研究 j 锄e sm u t t e r b a c k 等以产品的主导设计为主线将产品的发展划分成流动、过度和确定三 个阶段，进一步发展了产品生命周期理论。在此基础之上，美国著名管理学家伊查克，爱 迪思首次把企业生命作为研究对象，分析其成长和老化原因并提出了系统对策。他在其 名著企业生命周期中认为：企业与自然界生物一样都遵从着“生命周期”的规律。 1 9 8 2 年，g o r t 和e p p e r 通过对4 6 个产品最多长达7 3 年的时间序列数据进行分析，按 产业中的厂商数目进行划分，建立了产业经济学意义上第一个产业生命周期模型。后来， 许多学者就将这一理论应用于预测产业的演变过程，将该理论用于分析一个行业的发展 前景方面和分析某个行业的产业组织、产品、技术、赢利、成长及风险等状况。他们的 研究主要集中在以下几个方面：一是从实证的角度来考察产业生命周期曲线的形态；二 是考察产业生命周期不同阶段，企业的进入、退出以及进入壁垒和退出壁垒等：三是分 析推动产业生命周期演化的动力；四是研究如何根据产业生命周期来制定相应的产业政 策。 由于产业的生命周期构成了企业外部环境的重要因素，因此产业生命周期理论自诞 生之日起就使得经济学和管理学研究者产生极大兴趣，迈克波特( 1 9 9 7 ) 在竞争战略 一书中论述了新兴产业、成熟产业和衰退产业中企业的竞争战略；j o h nl o n d r e g a n ( 1 9 9 0 ) 则构建了产业生命周期不同阶段企业竞争的理论模型。已有的研究成果中，从战略的角 度研究产业生命周期主要集中在产业生命周期的阶段性变化对企业战略决策的影响，以 及生命周期不同阶段如导入期、成长期、成熟期可供企业选择的战略决策。本文旨在通 过研究产业各个生命周期的特点来设计衡量生命周期所处阶段的指标。 2 2 2 竞争战略理论 竞争战略的概念最早由英国的张伯伦于1 9 3 9 年提出的，而真正开始对企业竞争优 势进行系统和深入研究的还是美国哈佛的迈克尔非常诧异，经过进一步的研究发现了一 些有规律的结论，并且，他们可以得到数学上的支持和证明，在得出这些结论前，我们 先来看看8 0 个行业的行业收益和行业标准差的除数或者它们的散点图。 波特教授在2 0 世纪8 0 年代出版了竞争战略、竞争优势、国家竞争优势 三部著作，从产业结构的层面论述了竞争优势的重要性，波特的竞争战略理论认为，产 业竞争战略理论的核心内容是竞争，且竞争是产业成败的核心所在。竞争战略的选择由 两个中心问题构成：一是产业选择问题，即从长期盈利能力和决定长期盈利能力的因素 来认识产业所具有的能力。各个产业并非都提供同等的持续盈利机会，一个企业所属的 9 广西大掌硕士( 金融掌) 掌位论文 投资组合的行业配，：研究 产业的内在盈利能力是决定该企业获利能力的一个要素。二是竞争地位问题。即如何在 一个选定的产业内决定企业的竞争地位。在大多数产业里，不管产业盈利能力如何，总 有一些企业比其它企业更有利可图。 在竞争战略中，波特构造了制定竞争战略的分析框架，分析了决定产业吸引 力的五种力量，进而提出了通用战略：低成本、差异化和专一化。同时认为，最糟糕的 企业是夹在中间的。本文积极吸收前人有关方面的研究成果，将竞争优势通过最为重要 的几个变量反映出来。 2 2 3 市场结构理论 市场结构理论一般是指企业之间市场关系的表现形式及其特征，主要包括卖方之 间、买方之间、买卖双方之间、市场内己有的买方和卖方与正在进入或可能进入市场的 买方与卖方之间在数量、规模、份额、利益分配等方面的关系与特征，以及由此决定的 竞争形式。英国著名经济学家梅森和他的学生乔恩贝因是s c p 理论的创始人。后来， 芝加哥学派和新奥地利学派对产业结构理论有了新的发展。芝加哥学派认为是市场绩效 或市场行为决定了市场结构，而不是市场结构决定市场行为和市场绩效，除此之外，他 们还认为传统经济学家的“非标准和约具有反竞争的倾向”是片面的，那些不能用标准 价格理论解释的非标准合约很可能可以节约交易费用、增进效率，它们本身并不一定是 反竞争的。贝恩的观点“判断一个行业是否具有竞争性的一个重要方面，是进入该行业 的壁垒是否很高，以至于扼制了新厂商加入竞争。 在芝加哥学派看来也具有一定的偏 颇性，如果改成是人为的进入壁垒会更加妥帖些。而新奥地利学派认为市场竞争是一个 动态的过程，不能用传统的静态的方法来分析研究，同时坚决反对政府对市场竞争的任 何管制与干预，使得产业结构的研究从静态研究转移到动态研究上来。后来，新制度学 派提出从制度角度来研究厂商间效率的差异和产业间的资源配置效率的差异。为产业结 构理论的研究提供了一个新的视角。文中认同不同的市场结构决定不同的企业市场行为 和市场绩效，通过产业市场结构的分析，可以有效分析企业的市场行为和市场绩效。同 时市场结构也受市场行为和绩效的影响。 2 3 行业分类 自从原始社会有了不同的社会分工以来，行业分类就随之产生，为了能够对生产活 l o 广西大学硕士( 金融掌) 学位论文投资组合的行业配置研究 动进行有效管理和统计，人们就从不同角度对行业进行分类。按目的的不同，我们将行 2 - 1 行业分类表 行业 行业名称 行业 行业名称 行业 行业名称 序号序号序号 1 银行业 2 8 房地产开发 5 5 海运 2钢铁业2 9 水务 5 6 综合石油天然气 3 高速公路 3 0 电力 5 7 航空公司 4 机场 3 1 海湾服务 5 8 证券业 5 工业机械 3 2 信息服务业 5 9 航空航大与国防 6 综合电信 3 3 贸易与资本品经销 6 0 旅游酒店等 7 医疗器械 3 4 药品零售 6 1 通讯设备 8 消费电子 3 5 酒业 6 2 纺织品 9 化学制剂3 6综合6 3电气部件以及设备 l o 纸制品3 7摄影用品 6 4 建筑产品 1 l 商品化工3 8媒体6 5医药保健品 1 2机动车零配件3 9电子设备与仪器制造6 6中药 1 3服装服饰4 0啤酒6 7包装食品与肉类 1 4化肥与农药4 l摩托车6 8电脑设备 1 5 特种化学制品 4 2 多种金属与采矿 6 9 陆运 1 6 经销商 4 3 煤炭采矿与产品 7 0 电脑与电子产品零售 1 7铁路 4 4 农产品 7 1 建筑与工程 1 8工业企业集团4 5炼制和销售7 2生物科技 独立电力商与能源贸 1 9金属与玻璃容器 4 67 3 住宅建设 易 2 0半导体产品设备4 7多元化零售7 4 轮胎与橡胶 2 1 林产品 4 8 重型电气设备 7 5 化学原料药 2 2铝4 9化纤7 6家常用品 2 3 家用电器 5 0 航空物流货运 7 7 技术产品经销商 2 4互联网服务 5 1 个人用品7 8燃气 2 5 家庭装饰品 5 2 超市 7 9 黄金和贵金属 家庭器具与特殊消费 2 6 应用软件 5 38 0 石油天燃气设备与服务 品 2 7 汽车制造商 5 4 保险业 业分类划分为两种：管理型和投资型，分别用于政府宏观经济管理和证券投资。在资本 广西大掌硕士( 金触掌) 学位论文投资组合的行业配置研究 市场上，由于不同行业具有不同的盈利能力、增长前景和投资价值。根据适当的行业分 类方法对投资特性相同的上市公司进行准确归类，对于投资决策、资产配置、业绩评价 等证券投资活动都具有非常重要的意义。c l a r k e 的实证研究结果表明，不合适的行业分 类标准无法体现真实的经济发展状况。此外，k a b l e 和w a l k l i n g 的研究都表明，行业分 类方法的科学性将影响上市公司实证研究结果的正确性，如果对上市公司行业分类的结 果有明显差异必然导致研究结果显著不同。中国目前还没有权威的投资型行业分类标 准，国际上的权威标准主要有两个即g i c s 和f i s e 。全球行业分类标准g i c s 由摩根斯 坦利资本国际和标准普尔联合发布的，用于对全球上市公司进行行业分类，以满足投资 者投资研究和资产管理工作的需要。伦敦金融时报指数系列f i s e 是欧洲最权威的系列 指数，其行业分类标准也已被广泛接受为一全球性标准，是伦敦证交所、欧洲第二交易 所、香港恒生指数、美国罗素指数等所执行的行业分类标准。现在中国深圳证券交易所 采用的是中国证监会发布的行业分类标准，而上海证券交易所却采用了美国的g i c s 标 准，各大券商也都有自己的行业分类方法。本文考虑到数据收集的便利性，采用招商证 券软件行业板块中对行业的分类标准。值得一提的是：招商证券软件将所有的股票按8 0 个行业分别列示，各行业序号和行业名称在表2 1 中一一列示。在我们后续的研究中， 我们就按表中所列各行业逐一研究。 1 2 广西大学硕士( 金融掌) 掌位论文 投资组合的行业配置研究 第三章行业评价指标体系 3 1 行业结构衡量指标 产业理论认为竞争和垄断是影响产品数量和质量的两大有效因素。在这种认知前提 下，哈佛学派的s c p 分析范式的魅力就光芒四射了。该范式认为：市场结构、厂商行为 和市场运行绩效之间存在着确定的因果关系，市场的结构一行为一绩效之间存在的是一种 简单的、单向的、静态的因果关系，即市场结构决定厂商行为，从而市场结构通过厂商 行为影响经济运行的绩效。这种因果关系为我们设置衡量相关行业结构竞争程度的指标 提供了依据和基础。 s c p 分析范式指出市场结构由三要素组成，它们分别是需求要素、供给要素和产业 链要素。需求要素中包含替代品的数量、产品差异性以及市场集中度；供给要素包括生 产商集中程度、进口竞争、成本结构、生产能力利用比率以及进入和退出障碍；产业链 要素由供货商的讨价还价能力和顾客的讨价还价能力这两部分构成。它们对经济绩效的 影响通过微观主体的下面几个方面的变化体现出来：盈利能力、企业增值能力、资源配 置能力、生产效率。为了更加详细地了解它们，我们在本章的下属部分一一介绍。 3 1 1 需求要素 3 1 1 1 可替代产品 可替代产品是指功能或作用上与标的产品相同或相似，两者间选择任何一种就可以 不选择另外一种，具有一定的排他性的产品。供应商产品的可替代品出现，必然是对上 游企业的威胁，而对下游厂家而言，又多了一个可选择的对象，同时也改变了竞争关系， 使上游供应商的讨价还价的能力得到了减弱，甚至退出了该领域市场的竞争。例如l i n u x 操作系统的出现，到目前为止，虽未影响到微软w i n d o w s 操作系统的霸主地位，但 却为使用者提供了另一种选择的可能，据华盛顿邮报报道，美国国防部正逐渐摈弃 微软视窗操作系统，转为使用l i n u x 开放源码操作系统。计算机专家认为使用开放源码 软件，不需要等待大软件公司来决定是否应对有缺陷的软件作出改变，这样符合使用方 的最大利益。由此可见，可替代产品对标的产品的威胁之大。 广西大掌硕士( 金融掌) 学位论文 投资组合的行业配置研究 3 1 1 2 产品差异性 产品差异性指企业在其提供给顾客的产品上，通过各种方法造成足以引发顾客偏好 的特殊性，使顾客能够把它同其他竞争性企业提供的同类产品有效区分开来，从而达到 表3 1顾客可选择性指标值表 顾客可顾客可顾客可 行业 行业行业 选择性选择性选择性 银行业0 5房地产开发o 5海运0 5 钢铁业o水务o 5 综合石油天然气 0 5 高速公路 0 5 电力 o 5 航空公司 0 5 机场 o 海湾服务 o 5 证券业 o 5 工业机械 0 信息服务业 o 航空航大与国防o 5 综合电信0 贸易与资本品经销 0旅游酒店等0 医疗器械 0 5药品零售o 5通讯设备0 消费电子 o 酒业 o 5 纺织品 0 化学制剂 0 5 综合 0 电气部件以及设备o 纸制品 o 摄影用品o建筑产品o 商品化工 o 媒体 o 医药保健品 o 机动车零配件 o 电子设备与仪器制造 o 中药 0 服装服饰 0 啤酒 0 包装食品与肉类 o 化肥与农药 o 摩托车 0 电脑设备 o 特种化学制品 o 5 多种金属与采矿 0 5陆运 0 经销商 o 煤炭采矿与产品 o 5 电脑与电子产品零售 o 铁路 o 5 农产品 0 建筑与l ：程 o 工业企业集团 o 炼制和销售o 5 生物科技 o 金属与玻璃容器 0 独立电力商与能源贸易 o 5 住宅建设 o 5 半导体产品设备 o 5 多元化零售 0 轮胎与橡胶 0 林产品 o 5 重型电气设备o化学原料药 0 铝0 5 化纤 o 家常用品 o 家用电器 o 航空物流货运 o 技术产品经销商 o 互联网服务0个人用品o燃气o 5 家庭装饰品 0 超市0黄金和贵金属o 5 应用软件 0 家庭器具与特殊消费品 o 石油天燃气设备与服务 0 5 汽车制造商 0 保险业 o 5 使企业在市场竞争中占据有利地位的目的，它不仅能有效影响市场集中度，还能形成市 场进入壁垒。在研究中，我们通常通过需求的交叉弹性和广告密度来测度产品的差异性， 但是，由于在实际分析中企业的明细费用并不在报表中披露，所以，我们使用别的指标 1 4 广西大掌硕士( 金融掌) 学位论文 投资组合的行业配置研究 代替来完成分析。 无论是可替代产品因素还是产品差异性因素，通常都表现为顾客选择产品机会的增 加，所以，我们可以用顾客可选择性的多和少来反映这两个要素。比如：现在中国居民 多余的现金都用于储蓄和投资，而储蓄资金绝大部分都存放在银行，用于投资的不是购 买证券就是购买基金，而与货币投资相对的实物投资需要投资人具备很强的专业知识所 以相对比较少。在此背景下，各个银行所推出的业务非常接近，基于以上分析，我们认 为银行业客户的选择性较少。选择性少的我们赋予“0 5 ”分，而选择性多的我们赋予“0 ” 分，其他行业情况查看表3 1 ：通过观察表3 1 ，我们可以看到顾客可选择性值较高的基 本集中在垄断型行业和资源型行业。 3 1 1 3 市场集中度 产业集中度指产业内规模最大的前几位企业的有关数值占整个市场或产业的份额， 表3 2 银行业h 指数计算表 证券名称证券代码主营业务收入主营业务收入平方 招商银行 6 0 0 0 3 62 8 1 7 37 9 3 7 1 7 9 2 9 深发展a 0 0 0 0 0