（金融学专业论文）投资者情绪与IPO折价.pdf

摘要 大量实证研究表明，i p o 折价是世界各国证券市场中长期、普遍存在的一种现象。 自该现象被发现起就受到金融学家的广泛关注，为对其进行合理解释，国内外学者 从不同角度提出了许多相关理论，如非对称信息理论、市场制度理论、i p o - 非配理论。 随着行为金融学的快速发展，一些学者开始运用行为金融的理论，从投资者情绪的 角度对i p o 折价进行研究。 论文主要内容为研究投资者情绪对我国近期过高i p o 折价的影响。首先，从理论 上分析了投资者情绪对i p o 折价的影响，文中介绍的d e r r i e n ( 2 0 0 5 ) 模型在一系列合理 假设的基础上，证明了i p o 折价程度随投资者情绪乐观程度增加而增加。然后，使用 从2 0 0 6 年底至2 0 0 7 年底之间在深圳证券交易所中小企业板发行并上市的1 0 1 支股票 的i p o 相关数据，实证研究各种因素对我国近期过高i p o 折价率的影响，以确定我国 近期过高i p o 折价率的形成原因以及影响因素。 论文实证分析的结果表明，投资者非理性情绪是造成我国近期过高i p o 折价水平 的最主要原因；关于发行公司基本面方面的信息，虽然会对i p o 折价水平产生影响， 但是影响的程度却非常小。 最后，论文根据实证分析的结果，分别针对个人投资者、证券监督管理机构、 证券交易所、证券发行人及其承销商提出政策建议，希望能够通过各方的共同努力， 降低我国的i p o 折价水平。 关键词：投资者情绪：i p o 折价；行为金融 a b s t r a c t al o to f 伽a p i r i c a ls t u d i e si n d i c a t et h a ti p ou n d e r p r i c i n gi s 锄e x t e n d e da n du n i v e r s a l p h e n o m e n o ni nt h es t o c km a r k e t so fd i f f e r e n tc o u n t r i e sa l la r o u n dt h ew o r l d a r e rt h i s p h e n o m e n o nw a sd i s c o v e r e di n i t i a l l y , i no r d e r t oe x p l a i ni tp r o p e r l y , f i n a n c i a le c o n o m i s t s p a ym u c ha t t e n t i o nt oi ta n dh a v ed e v e l o p e ds e v e r a lt h e o r i e sf o r md i f f e r e n ta s p e c t s ， i n c l u d i n ga s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r y , m a r k e ts y s t e mt h e o r y ，i p oa l l o c a t i o nt h e o r y , a n ds oo n a st h eb e h a v i o r a lf i n a n c ed e v e l o p sr a p i d l y , 嗣嘲es c h o l a r ss t a r tt ob r i n g i n v e s t o rs e n t i m e n ti n t od m i rr e s e a r c h e s t h em a i nc o n t e n to ft h i sp a p e ri st os t u d yt h ei n v e s t o rs e n t i m e n t si n f l u e n c eo n r e c 2 n th i g hl e v e lo fi p ou n d e r p r i c i n gi nc h i n a f i r s t l y ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h e o r e t i c a l l y t h ei n f l u e n c eo fi n v e s t o rs e n t i m e n to ni p ou n d e r l m c i n g t h ed e r r i e nm o d e l ( 2 0 0 5 ) , w h i c hi sb a s e do nas e r i e so f r e a s o n a b l ea s s u m p t i o n s ，p r o v e dt h er a t eo fi p ou n d e r p r i c i n g i n c r e a s e sa st h eo p t i m i s t i ci n v e s t o rs e n t i m e n ti n c r e a s e s t h e n ，u s i n gt h ed a t e 曲o u tl o l i s s u e si ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ss m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r d ，t h i sp a p e r a n a l y s e se m p i r i c a l l yt h ei n f l u e n c eo f v a r i o u sf a c t o r so ni p o u n d e r p f i c i n g t h ee m p i r i c a lr e s u l ti n d i c a t e st h a ti n v e s t o rs e n t i m e n ti st h em a i nr e a s o no fr e c e n t h i 窟l ll e v e lo fi p ou n d e r p r i c i n gi nc h i n a t h o u g ht h ei n f o r m a t i o na b o u t i s s u e r sr e a l l yh a s e f f e c to ni p ou n d e r p r i c i n g , t h ee f f e c ti sr a t h e rl i m i t e d f i n a l l y ，a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a lr e s u l t ，t h i sp a p e rg i v es u g g e s t i o n sr e s p e c t i v e l yt o t h ei n v e s t o r s ，r e g u l a t o r s ，e x c h a n g e s ，a sw e l la si s s u e r sa n du n d e r w r i t e r s ，i nt h eh o p et h a t t h eh i l g hl e v e lo fi p ou n d e r p r i c i n gi nc h i n ac a nb er e d u c e d k e yw o r d s ：i n v e s t o rs e n t i m e n t ；i p ou n d e r p r i e i n g lb e h a v i o r a lf i n a n c e 学位论文独创性声明、学位论文知识产权权属声明 学位论文独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文系本人在导师指导下独立完成的研究成果。文中 依法引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法律意义上 已属于他人的任何形式的研究成果，也不包含本人用于其他学位申请的论文或成果。 本人如违反上述声明，愿意承担由此引发的一切责任和后果。 论文作者签名： 铒啬 日期：刃孵易月j 侗 学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的学位论文及相关的职务作品，知识产权归属学校。 学校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校 后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为 青岛大学。 本学位论文属于： 保密口，在年解密后适用于本声明。 不保密彩 ( 请在以上方框内打“ ) 论文作者签名： 3 7 孵6 月睁日 第一章导论 1 1 研究对象 第一章导论 首次公开发行，r o i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) ，是指那些拥有前景看好投资机会 的公司，在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场上向潜在的广大 投资者发售股份，为开展项目筹措所需要资金的行为。在证券市场的各类活动中， i p o 有着重要的地位，是股票市场的重要组成部分，在股票市场上处于基础地位。i p o 是发行市场( 即一级市场) 和交易市场( 即二级市场) 之间的一个连接通道，通过 这一通道，优质的企业不断进入二级市场，为二级市场补充新鲜血液；而二缴市场 通过交易活动引导资金的流动，实现资源优化配置，促进优胜劣汰，提高整个社会 的生产效率。 所谓i p o 折价( w ou n d e r p r i c i n g ) 是指一支股票在首次公开发行之后，上市首同 的收盘价格高于发行价格的现象。按照传统的有效市场理论，股票在二级市场上的 均衡价格是其真实价值，那么股票在一级市场上显然是折价进行销售的。 自从l o g u e ( 1 9 7 3 ) 和i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 研究发现美国股票市场在2 0 世纪6 0 年代存在 i p o 折价现象后，2 0 世纪8 0 、9 0 年代，甚至直到进入2 1 世纪，不断有学者的研究证实 i p o 折价现象在不同的时期、不同的地区都广泛存在。 根据l o u g h r a n 和r i t t e r ( 2 0 0 4 ) 的研究，1 9 8 0 年至2 0 0 3 年美国股票市场的i p o 折价率 2 4 年间的年度平均值为1 5 4 1 ，最高值为1 9 9 9 年的7 1 7 ，最低值为1 9 8 4 年的3 6 ； 根据蒋顺才和蒋永明( 2 0 0 5 ) 的研究，1 9 9 1 年至2 0 0 4 年中国a 股股票市场的i p o 折价率 1 5 年间的年度平均值为1 4 5 8 7 ，最高值为1 9 9 1 年的1 0 6 3 ，最低值为2 0 0 4 年的7 2 ， 并且折价率水平有逐渐降低的趋势；而根据l o u g h r a n 、r i r e r 、r y d q v i s t ( 2 0 0 3 ) 对截至 2 0 0 3 年的3 3 个不同国家和地区的i p o 数据的比较研究，i p o 折价现象普遍存在于各个 国家和地区，且折价水平存在着比较大差异，折价率分布从5 至u 2 6 0 不等，其中 中国a 股市场的i p o 折价率达到2 6 0 的最高水平。 综合相关研究可以发现，i p o 折价程度在新兴市场国家( 如巴西、印度等) 比在 成熟市场国家( 如美国、德国等) 要高，并且即使在拥有相似发展层次资本市场的 国家之间i p o 折价程度也有较大差异。同时，无论国内学者还是国外学者的研究结果 均表明，我国i p o 折价程度甚至要长期远远高于其他新兴市场国家的平均水平。 根据有效市场理论，当市场出现无风险套利机会时，所有市场参与者都会参与 套利活动，从而产生市场压力推动市场达到新的均衡，并使得该套利机会迅速消失， 即在有效的资本市场上任何套利机会都不可能长期存在。然而，由于i p o 折价现象的 存在，投资者可以通过首先在一级市场上买入、然后在二级市上场卖出i p o 股票这种 青岛人学硕十学位论文 方式获得无风险的超额收益，这显然是与有效市场理论不相符合的。因此，i p o 折价 长期、广泛存在的现象也被称为i p o 折价之谜。 1 2 研究意义 i p o 的合理定价关系到投资者的长远利益，发行人的理性决策，以及资本市场的 稳定与发展。虽然无论是从理论上还是从实践上来说，一定程度的i p o 折价对于新股 的成功发行是必须的，但是我国长期居高不下的i p o 折价水平确实带来了一系列负面 影响，严重阻碍了我国股票市场的成长，甚至危害到整个国民经济的发展。这主要 表现在下面三个方面： 第一，长期过高的i p o 折价水平导致一、二级市场的不均衡发展。 由于我国二级市场存在较高的风险而一级市场却几乎无风险，因此大量的资金 从二级市场转入一级市场专门用于进行新股申购，赚取一、二级市场巨大新股差价， 这不但使一级市场供求失衡现象更加突出，而且严重影响了二级市场的平稳运行， 不利于我国股票市场的健康发展。 第二，长期过高的i p o 折价水平不利于投资者树立理性的投资观念。 在我国，新股在上市首日通常有很大的换手率，这说明我国的投资者中有很多 是以赚取一、二级市场巨大新股差价为目的的短期投机者，而并非是长期投资者。 只要i p o 折价水平过高现象继续存在，投机者就有机会从i p o 发行中获得高额收益， 因此很难树立起理性的长期投资观念。 第三，长期过高的i p o 折价水平降低了股票市场资源配置的效率。 首先，由于过高的i p o 折价，投资者为了获得高额收益，往往在并没有充分了解 发行企业经营业绩和发展前景等重要信息的情况下踊跃参与认购i p o 新股，因此无论 发行人是优质企业还是劣质企业，只要能够获得上市资格便可以顺利完成i p o 发行， 其结果必然是难以实现对稀缺资源的优化配置。 其次，由于过高的i p o 折价，一级市场投资者可以通过新股申购得到大量本可以 由发行人获得的资金，二级市场投资者为了购买股票而支付的资金之中只有一部分 能够真正用予发行企业的生产经营活动，这进一步降低了我国股票市场资源配置的 效率。 为了保证股票市场的健康发展、促进股票市场的效率提高，设法降低长期过高 的i p o 折价水平对于我国目前来说是必要的，然而这一点只有在充分了解i p o 折价的 形成原因以及影响因素的基础之上才能够实现。本文主要内容是针对国内近期过高 的i p o 折价水平，对其形成原因以及影响因素从行为金融的角度进行研究，并且根据 研究结果提出相应政策建议。 2 第一章导论 1 3 本文框架结构 本文总体上分为五章，每一章的基本内容如下： 第一章为全文导论，主要介绍了本文所要研究的问题及意义。 第二章对国内外各种用来解释i p o 折价的理论以及模型进行简要的介绍，其中， 既包括从传统金融学角度进行解释的非对称信息理论、市场制度理论、i p o 分配理论， 又包括从行为金融学角度进行解释的理论。 第三章分析非理性投资者情绪对i p o 折价的影响。首先，介绍在证券市场投资者 之中普遍存在的认知与行为偏差中具有代表性的几种，即过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) 、 典型示范和保守主义( r e p r e s e n t a t i v e n e s sa n dc o n s e r v a t i s m ) 、展望理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 等等，这些认知与行为偏差是非理性投资者情绪产生的原因；然后，详细的介绍 d c r r i e n ( 2 0 0 5 ) 模型，该模型在一系列合理假设的基础上，通过严格的数学证明解释 了非理性投资者情绪是如何影响i p o 折价的。 第四章选取2 0 0 6 年底至2 0 0 7 年底之间在深圳证券交易所中小企业板发行并上市 的1 0 1 支股票的i p o 相关数据，应用多元线性回归方法实证研究各种因素对我国近期 过高i p o 折价率的影响，以确定我国近期过高i p o 折价率的形成原因以及影响因素。 所选取的影响因素可以分为两类，第一类是根据行为金融理论选取的能够反应投资 者情绪的因素，第二类则是针对非对称信息理论而选取的关于发行公司基本面信息 的变量，并且将第一类影响因素作为研究重点。 第五章为全文总结，概括研究结论并提出政策建议。 3 青岛人学硕士学位论文 第二章i p o 折价理论综述 自被发现以来，i p o 折价现象就引起国内外学者的极大关注，分别从不同角度 进行了大量研究，并且已经成功取得了一些可以在一定程度上解释i p o 折价的理论， 下面分别对国内外相关研究成果进行介绍。 2 1 国外研究综述 西方学者对i p o 折价现象进行了大量研究，并且提出了许多相关理论，其中具有 代表性的主要包括：非对称信息理论、市场制度理论、i p o 分配理论、行为金融理论 等等。 2 1 1 非对称信息理论 非对称信息理论是从发行人、承销商、投资者三方之间存在信息不对称的角度 出发，研究i p o 折价现象的合理性。该理论主要可以分为以下四种：逆向选择理论、 委托代理理论、信息传递理论、信息显示理论。 1 逆向选择理论 逆向选择理论的基本观点认为，一级市场的投资者之间是存在信息不对称的， 一类为信息优势的投资者，清楚知道企业未来的现金流情况并且能够据此准确判断 其股票价值；另一类为信息劣势的投资者，并不清楚知道企业未来的现金流情况。 处于信息劣势的投资者在购买新发行股票时会面i 临“赢家的诅咒”( w i n n e r sc u r s e ) 问题：只能买到质量较差企业的股票而买不到质量较好企业的股票，从而导致损失。 由于这一问题的存在，信息劣势的投资者将不会参与竞价购买新发行股票。因此， 为鼓励信息劣势的投资者和信息优势的投资者一起参与竟价购买新发行股票，保证 新股发行能够成功，发行企业只能以折价发行股票。r o c k ( 1 9 8 6 ) 对这一理论进行了 论述。 2 委托代理理论 委托代理理论的基本观点认为，在新股发行的过程中，发行人与承销商的利益 并非完全一致，承销商关心的是自己的声誉，发行人关心的是发行收益是否最大化， 并且发行人可以获得的新股发行收益与承销商的努力程度之间存在正相关关系，即 承销商付出的努力越大、发行人获得的收益通常也就越大。然而，发行人与承销商 之间存在信息不对称，发行人无法完全了解承销商的努力情况，因此为激励承销商 努力工作，发行人有必要允许承销商折价发行股票以提高发行成功的可能性。 b a r o n ( 1 9 8 2 ) 对这一理论进行了论述。 4 第二章i p o 折价理论综述 3 信息传递理论 信息传递理论的基本观点认为，由于发行人与投资者之间存在着信息不对称， 处于信息劣势的投资者在购买新发行股票时会面临“柠檬问题”( l e m m o np r o b l e m ) ： 只能买到质量较差企业的股票而买不到质量较好企业的股票。为了解决这一问题， 高质量企业在发行股票时会故意以折价方式进行，而当投资者辨认出高质量企业后， 高质量企业则可以通过增发股票的方式获得收益，以弥补初始折价发行时的损失； 虽然低质量企业可以模仿高质量企业的战略，但是即使如此投资者也可能发现他们 真实的企业质量从而导致增发股票失败，因此低质量企业总是要付出较大的成本。 所以，高质量企业能够通过折价发行的方式与低质量企业相区别，以显示自己企业 的质量。w e l c h ( 1 9 8 9 ) 、a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 、g f m b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 对这一理论 进行了论述。 4 信息显示理论 信息显示理论的基本观点认为，由于发行人与投资者之间存在着信息不对称， 处于信息劣势的发行人并不了解投资者的购买意愿，为了让投资者真实显示自己的 意愿，发行人必须利用分派股票和股票定价的权利，对显示强烈购买意愿的投资者 进行补偿，即折价销售。操作的基本步骤是，第一阶段发行人和投资者各自报价， 第二阶段发行人根据投资者报价确定新股发行价格以及哪些投资者有权购买股票。 由于第一阶段投资者的报价将会影响其在随后的发行中是否拥有购买股票的权利， 因此投资者会如实的进行报价；而发行人则可以充分利用投资者所提供的这些真实 信息，确定最优的发行价格，实现最大的发行收益。s p 雒和s r i v a s t a v a ( 1 9 9 1 ) 对这一 理论进行了论述。 2 1 2 市场制度理论 市场制度理论从股票市场的相关制度结构出发研究i p o 折价现象的合理性，认为 i p o 折价产生的关键在于股票市场之中存在的法律成本以及交易成本等因素。该理论 主要可以分为：法律成本理论和市场交易理论。 1 法律成本理论 法律成本理论的基本观点认为，当一级市场发行价格较高时，发行后承销商有 较大的可能性被起诉从而承担高额的法律成本，因此承销商为避免这种情况的发生 会折价发行股票。t i n i c ( 1 9 8 8 ) 首先将法律成本引入了模型，h u g h e s 和t h a k o k l 9 9 8 ) 进而在模型中假设股票市场上存在两类不同的承销商进行分析，这两类承销商分别 为考虑法律成本的长期承销商和不计较法律成本的短期承销商。 2 市场交易理论 市场交易理论的基本观点认为，承销商在一级市场的收益与在二级市场的收益 5 青岛人学硕十学位论文 是相互作用的，一级市场的折价可能是由于考虑到二级市场的收益所导致的。 b o e h m e r 和f i s h e ( 2 0 0 1 ) 认为承销商折价销售股票，可以使得二级市场交易更为活跃， 承销商因此能够获得更多交易佣金，这在一定程度上补偿了其由于折价发行股票而 导致的承销收入减少。 2 1 3i p o 分配理论 i p o 分配理论主要关注累计投标询价制度( b o o k i n g - b u i l d i n g ) 本身与i p o 折价间 的关系，强调发行人和承销商分配i p o 股票的权力对i p o 折价现象所产生的影响。该 理论主要可以分为：投资者歧视理论和产权结构理论。 1 投资者歧视理论 投资者歧视理论的基本观点认为，在以累计投标询价方式发行股票的过程中， 承销商歧视不同的投资者，即承销商对机构投资者和个人投资者区别对待，而这种 投资者歧视与i p o 折价存在着密切的关系。a g g a r w a l 、p r a b h a l a 和p u r i ( 2 0 0 2 ) 通过实证 研究发现，i p o 发行中存在歧视，机构投资者i p o 发行中获得的收益大于个人投资者。 2 产权结构理论 产权结构理论的基本观点认为，发行人利用累计投标询价制度主动选择投资者 以改善其产权结构，同时为了激励更多投资者参与i p o 发行而对新股进行折价销售。 b o o t h 和c h u a ( 1 9 9 6 ) 认为为了保证发行企业的股票在二级市场上有充足的流动性， b r e n n a n 和f r a n k s ( 1 9 9 7 ) 认为为了保证原控股股东对发行企业的控制权不发生转移， 必须有大量的投资者参与i p o 发行，即必须有足够的超额认购倍数，因此必须以折价 的方式进行新股发行以吸引投资者。s t o u g h t o n 和z e c h n e r ( 1 9 9 8 ) 式模型化i p o 折价 与企业产权结构的关系，认为i p o 发行企业会利用折价发行的方式吸引机构投资者， 然后通过分配i p o 股票的权力使机构投资者持有大量股票，而机构投资者有能力在 i p o 股票发行之后对企业的生产经营活动实行有效监督从而提高企业的经营绩效， i p o 折价可以弥补机构投资者从事监督活动的成本。 2 1 4 行为金融理论 非对称信息理论、市场制度理论、i p o 分配理论，都含有一个基本假设，即市场 是有效的，股票在二级市场的首日收盘价能够比较真实反映其内在价值，而i p o 折价 则是发行人或者承销商由于希望顺利完成i p o 发行而自愿降低发行价格的直接结果。 然而，一些学者怀疑上面这些以有效市场假说为前提的传统理论是否能够解释现实 中如此之高的i p o 折价程度，因此开始从全新的行为金融学角度解释i p o 折价现象。 行为金融理论的一个观点是：由于非理性投资者过度乐观情绪的存在，i p o 股票 在上市后往往是以高于其内在价值的市场价格进行交易的，即市场并非是有效的； 6 第二章i p o 折价理论综述 并且，发行人也常常会主动利用非理性投资者的过度乐观情绪，将i p o 发行价格定在 高于其内在价值的水平，以使自己能够获得更大的发行收益。 例如，l j u n g q v i s t 、n a n d a 、s i n g h ( 2 0 0 3 ) 认为，在存在着严格卖空限制的i p o 市场， 股票价格是由非理性的乐观投资者决定的，并且乐观投资者往往基于自己的非理性 预期而愿意为购买股票支付高于其内在价值的价格。因此，发行人能够通过与自己 合作的机构投资者将股票销售给分批到来的乐观投资者，从而可以获得最大的收益。 然而，由于发行人确定的股票发行价格事实上是高于其内在价值的，如果乐观投资 者的乐观情绪消失，股票价格存在回归其内在价值、从而低于其发行价格的风险。 这种情况下，在持有股票等待乐观投资者到来的过程中，与发行人合作的机构投资 者可能会遭受损失，为了补偿机构投资者所承担的风险，发行人必须折价销售股票。 d e r r i e n ( 2 0 0 5 ) 与l j u n g q v i s t 、n a n d a 、s i n g h ( 2 0 0 3 ) 类似，构造了一个行为会融学 模型，在系列假设的基础上解释过度乐观的非理性投资者情绪如何影响i p o 折价， 并应用法国证券市场新股发行相关数据证明了该模型的正确性，下一章将对该模型 进行具体介绍。 此外，行为金融学还有下面两种关于i p o 折价的理论。 第一，过度投机假说。s h i n e r ( 1 9 9 0 ) 、a g g a r w a l 和r i v b o l i ( 1 9 9 0 ) 认为，在i p o 股票 上市初期，资本市场是无效的，正的新股初始回报是由投机者的投机行为造成的。 在投机者投机欲望强烈、新股被过度认购的情况下，一级市场上被压制的投机需求 会在二级市场上充分表现出来，将i p o 股票价格推高，从而产生i p o 折价。这一理论 同时可以解释新股长期表现不佳的现象。 第二，信息串联假说。w e l c h ( 1 9 9 2 ) 认为，投资者往往并不是根据自己所掌握的 信息进行投资，而是受到周围其他投资者行为的影响，即存在所谓的“从众 现象： 看到其他投资者反应热烈就购买，看到其他投资者反应冷淡就不购买。因此，为了 吸引第一批少量的投资者认购该股票，以产生“从众 效应来吸引更多的投资者， 发行公司会有意低价发行新股。 2 2 国内研究综述 我国学者对1 p o 折价现象的研究主要集中于实证的部分，从我国特殊的证券市场 制度与结构等方面对i p o 折价的原因进行研究，从中得到了一些有意义的结果，其中 主要包括：基于信息不对称的解释、与发审制度相关的解释。 2 2 1基于信息不对称的解释 陈工孟、高宁( 2 0 0 0 ) 研究认为：新股发行到上市的时间间隔、发行的配股计划 与i p o 首日回报率显著正相关。 7 青岛大学硕十学位论文 陈海明、李东( 2 0 0 3 ) 研究认为：新股发行到上市的时间间隔与新股初始收益率 存在显著的j 下相关关系。 陈海明、李东( 2 0 0 4 ) 研究认为：聘请中外合资或者合作的会计师事务，有助于 减少信息不对称，降低i p o 的折价幅度。 高敏( 2 0 0 6 ) 研究认为：在核准制下，承销商是发行人和投资者之间传递信息的 桥梁，其声誉是影响i p o 折价程度的一个重要因素。 徐浩萍、罗炜( 2 0 0 7 ) 研究认为：市场份额高、执业质量好的投资银行可以显著 降低i p o 发行折价水平。 2 2 2 与发审制度相关的解释 王晋斌( 1 9 9 7 ) 研究认为：影响我国新股折价的原因是发行市盈率管制。 王军波、邓述慧( 2 0 0 0 ) 研究认为：我国i p o 股票上市首f = 1 高初始回报率现象是由 上市配额制度以及发行定价管制造成的。 李翔、阴永晟( 2 0 0 4 ) 研究认为：市盈率管制并不是导致我国新股折价的原因， 我国的新股折价主要是由新股供求矛盾造成的。 刘煜辉、熊鹏( 2 0 0 5 ) 研究认为：中国资本市场“股权分置 和“政府管制”的 制度安排是导致极高的i p o 折价的根本原因。 毕子男、孙t - 玉( 2 0 0 7 ) 研究认为：发行制度市场化程度较低是我国高新股折价率 的根本原因。 2 3 本章小结 综合国内外各种关于i p o 折价的理论以及实证，可以得出下面三个结论： 首先，虽然自从i p o 折价现象被发现以来各国学者已经从不同角度进行了大量的 相关研究并得到了一些有效的理论和模型，但遗憾的是到目前为止仍然并不存在某 一种单独的理论能够完全解释i p o 折价现象，并且各种理论在不同的地区、时期对 i p o 折价现象的解释能力也是不同的。 其次，随着行为金融理论的不断发展与完善，越来越多的学者开始将行为金融 应用于解释i p o 折价现象，从投资者行为的角度研究i p o 折价，并已经取得一定成果， 对一些传统有效金融理论不能解释的问题做出了较为合理的解释。 最后，由于中国股票市场建立和发展时间尚短，与国外发达国家股票市场相比 仍然存在一些严重缺陷，例如市场效率较低、股票供给不足、i p o 发行制度缺陷等等， 因此国外的各种i p o 折价理论并不一定能够适用于中国股票市场。 8 第二章非理性投资者情绪对i p o 折价的影响 第三章非理性投资者情绪对i p o 折价的影响 3 1投资者认知与行为偏差 传统金融理论是以证券市场投资者是完全理性为基础的，这意味着投资者具有 以下两个特点：第一，在获得新信息时，投资者根据贝耶斯法则证确的调整其信念： 第二，投资者依据主观期望效用最大化原则，根据其信念做出相应投资决策。然而， 随着证券市场上各种传统会融理论不能合理解释的“异象”被发现并证实，投资者 完全理性假说受到了越来越多的质疑，行为金融理论正是在对各种“异象”不断的 分析研究过程中形成和发展的，目前已成为金融学的一个重要分支。 行为会融学结合心理学的实验结果来分析投资者的心理特征，并以此研究投资 者的决策行为。行为金融理论认为，投资者在投资决策的过程中并不是完全理性的， 而是会受到自身认知或者行为等因素的影响，做出与完全理性条件下不同的决策， 从而导致了证券市场上各种“异象”的出现。 下面介绍证券市场投资者中普遍存在的认知与行为偏差中具有代表性的几种， 即过度自信偏差、典型示范与保守主义偏差、展望理论；对于其他多种认知与行为 偏差，例如后悔厌恶( r e g r e ta v e r s i o n ) 、模糊厌恶( a m b i g u i t ya v e r s i o n ) 、精神会计 ( m e n t a la c c o u n t i n g ) 等等，本文不再进行介绍。 3 1 1 过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) 偏差 大量心理学研究表明，人们倾向于对自己的判断过度自信，倾向于宽大自己的 知识和能力，这在专业人士中更为突出，并且男性似乎比女性表现的更为突出。当 所要完成的工作十分困难、预测能力极其有限的时候，人们的过度自信非常严重； 相反，对于一些比较轻松的任务和工作，人们却显得有些信心不足。 “过度自信”偏差通常表现为两种形式：第一，当人们希望某种结果出现时， 往往主观上将这个结果的出现夸大为必然事件；而当人们不希望某种结果出现时， 往往主观上将这个结果的出现夸大为不可能事件；即人们倾向于将事物发生的概率 沿着自己主观意愿的方向夸大，缺乏对事物的客观判断与评价。第二，人们通常为 自己的概率估计设定非常小的置信区间，通俗的讲就是夸大自己预测的准确性。 “过度自信”偏差能够衍生出其他多种心理现象。其一是自我评价过高，人们 倾向于认为自己优于普通人，多个心理学实验表明，在评价自己某项知识或技能的 水平时，绝大多数实验对象都认为自己的水平处于平均水平之上，显然这些人中的 一部分是自我评价过高的。其二是对事物的发展过于乐观，人们倾向于乐观的认为 自己从事的任务能够顺利完成，对事物发展的主观意愿很强。其三是导致“扭曲的 9 青岛人学硕+ 学位论文 自我解释”。由于人们拥有学习能力，因此只要是理性的便能够通过不断遭遇挫折而 逐步纠正“过度自信”偏差，然而心理学研究发现人们对于失败往往采取“扭曲的 自我解释”，即不从自己身上寻找失败的原因，而将失败归因于各种不利的外部条件， 这导致了人们不可能通过不断遭遇挫折而逐步纠币“过度自信”偏差。其四是导致 “偏执偏差 。“偏执偏差”是指，人们对于自己的初始观念过度自信，面对新信息 的时候，不但不会依据新信息对初始观念进行修i e ，反而将新信息错误的理解为对 原有观念的进一步补充与证明，进而强化对原有观念的信心。 3 1 2 典型示范和保守主义( r e p r e s e n t a t i v e n e s sa n dc o n s e r v a t i s m ) 偏差 “典型示范 偏差是指，人们在对不确定事件进行判断时仅以部分或典型现象 为依据；“保守主义”偏差是指，人们在面临新信息时不愿意理性的更改现有观念。 二者都在某一方面违背了贝叶斯法则。 贝叶斯法则认为，设有万个互相独立的事件a i o = l ，2 ，刀) ，事件4 发生的条件 下事件曰发生的概率为p ( 曰h ) ，则事件曰发生的条件下事件4 发生的概率为 h 4 i b ) = p ( a ，) p ( b i a ，) 尸( 4 ) 尸( b 1 4 ) 。 “典型示范”偏差与“保守主义”偏差都是由于人们估计p ( a , i b ) 时发生错误： “典型示范 偏差是由于过于重视了条件概率e ( b i a , ) ，而忽视了先验概率p c a ，) ； “保守主义 偏差是由于过于重视了先验概率以4 ) ，而忽视了条件概率以曰1 4 ) 。 一种与“典型示范”偏差相关联的认知偏差是“小数定理”，是指人们将小样本 中某事件的概率分布近似于样本总体的概率分布，其来源实际也是忽视了先验概率。 这种认知偏差又可分为两种情况。第一种情况是人们不知道事件发生的概率，此时 “小数定理”表现为人们过于简单的将对不确定事件的判断建立在少量信息的基础 上。例如，如果某位金融分析师连续推荐的几支股票都有好的市场表现，那么投资 者就会认定这位金融分析师是出色的。第二种情况是人们知道事件发生的概率，却 在主观上对已经发生的小样本事件进行错误估计，高估未发生事件发生的概率，这 也被称为“赌徒谬误 。例如，虽然人们都知道抛掷硬币正反面出现的概率均为5 0 ， 但是如果连续多次抛掷的结果均为正面，则会倾向于认为下次抛掷出现反面。 一种与“保守主义 偏差相关联的认知偏差是“锚定效应”，是指人们对不确定 事物进行估计和判断时，通常会先设定一个初始值，然后再在这个初始值的基础上 进行修正，但是这一修正过程在绝大多数情况下是并不充分的，人们似乎已经将其 观念锚定在之前设定的初始值之上，即使有些时候这个初始值甚至是随机产生的。 1 0 第二章1 f 理性投资者情绪对i p o 折价的影响 下面的心理学实验可以说明此效应，实验对象被要求估计联合国成员国中非洲国家 所占的比例，并且在给出自己的估计值之前要先将该估计值与某个随机产生的数值 进行比较。实验结果显示，被要求与1 0 进行比较的实验对象平均估计值为2 5 ， 而被要求与6 0 进行比较的实验对象平均估计值为4 5 ，两组实验对象给出估计值 之间的较大差异表明，实验对象的确将其估计“锚定”于某个随机产生的数值。 “典型示范 偏差与“保守主义”偏差分别对应于人们在面对新信息时所表现 出的反应过度与反应不足，二者之间似乎存在着矛盾。如果心理学不能成功将二者 的发生条件加以区分，就很难说能够真正将其运用于金融理论的分析研究中。 b a r b e r i e s 和t h a l e ( 2 0 0 1 ) 认为“典型示范”偏差和“保守主义”偏差实际上是统一的， 其关键在于人们面对的新信息是否被认为对于总体而言具有代表性或典型性。如果 人们认为新信息具有代表性或典型性，则会高估新信息所包含的内容，从而表现出 “典型示范”偏差；如果人们认为新信息不具有代表性或典型性，则会低估新信息 所包含的内容，从而表现出“保守主义”偏差。h i r s h l e i f e r ( 2 0 0 1 ) 贝j j 认为多种因素会 导致出现“典型示范偏差或“保守主义”偏差，主要包括环境因素和成本因素。 稳定的环境使人们倾向于“保守主义 ：而变动的环境使人们倾向于“典型示范 。 当面对的是较为抽象的信息时，人们会由于处理该信息需要支付较高的成本而倾向 于“保守主义；而当面对的是较为具体的信息时，人们会由于处理该信息并不需要 支付较高的成本而倾向于“典型示范”。 3 1 3 展望理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 展望理论最初是由i l l i l 锄跚和t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 提出并发展的，目前被广泛应用 于解释各种金融市场“异象 。展望理论认为，人们会将博弈( 毛p ；y ，g ) 的价值确定 为万( p ) ，( x ) + 万( g ) ，( y ) ，其中博弈( 工，p ；y ，g ) 代表的含义是参与这个博弈的人最终将 以概率p 获得结果x 、以概率g 获得结果y ，函数万以及 ，在展望理论中分别被称为 权重函数和价值函数。 展望理论框架下，存在下面四个重要性质。 第一，人们关注的是财富的变化而不是最终的财富水平，因此价值函数，是以 盈利或亏损，而不是以最终的财富水平为自变量的。从两个相关的心理学实验可以 推导出这个结论。第一个实验是“不考虑现在的财富水平，给你1 0 0 0 个单位的财富， 并且在下面两种情形中任意选择一种：a = ( 1 0 0 0 ，0 5 ) ，b = ( 5 0 0 ，1 o ) ”；第二个实验 是“不考虑现在的财富水平，给你2 0 0 0 个单位的财富，并且在下面两种情形中任意 选择一种：c = ( 1 0 0 0 ，o 5 ) ，d = ( 5 0 0 ，1 o ) ”。在这两个实验中，若是按照期望效用 青岛人学硕+ 学位论文 理论，以最终的财富水平来看，a 与c 、b 与d 显然是完全一致的，然而实验结果 却表明，第一个实验中有较多人选择b ，第二个实验中有较多人选择c ，由该结果 可以看出，人们关注的是财富的变化而不是最终的财富水平。这一点也符合人们在 日常生活中更关注变化量而不是绝对量的行为特征。 第二，价值函数v 在盈亏点存在一个折点，在盈亏点的两侧凹凸性是不同的。 在盈利区域中，价值函数是凹的：在亏损区域中，价值函数是凸的。或者简单的说， 在盈利区域中人们是“风险厌恶”的，在亏损区域中人们是“风险偏好”的。 第三，价值函数，在盈亏点附近的盈利区域中的斜率小于亏损区域中的斜率， 这意味着，一定数量亏损所引起的价值损害大于同样数量盈利所带来的价值满足， 即人们是“亏损厌恶 的。 第四，权重函数7 是非线性的：在客观概率很低的区域，权重函数斜率很小， 即权函数重对概率的变化不敏感；而在客观概率很高的区域，权重函数斜率很大， 即权重函数对概率的变化很敏感。权重函数的这种形状特点反映了心理学中所谓的 “确定性效应”。 3 2 d e r r i e n 模型 下面将详细介绍d e r r i e n ( 2 0 0 5 ) 模型，该模型在一系列合理假设的基础上，通过 严格的数学证明解释了非理性投资者情绪是如何影响i p o 折价的。 d e r r i e n 模型认为，股票市场上存在两类投资者：第一类投资者为理性投资者， 主要是指机构投资者，他们能够依据所掌握的信息客观估计i p o 股票的内在价值； 第二类投资者为非理性投资者，或情绪投资者，主要是指投资知识与经验比较缺乏 的非机构投资者，他们常常由于各种认知与行为偏差的影响而产生乐观或者悲观的 非理性情绪，这些情绪又会反过来影响他们关于i p o 股票内在价值的客观估计。 d e r r i e n 模型认为，发行人及其承销商确定的i p o 股票发行价格取决于两个因素： 机构投资者提供的关于公司内在价值的私有信息以及情绪投资者的情绪。 发行人希望使用累计投标询价制度在t = 0 时刻发行i p o 股票。发行人的承销商 在发行开始前向理性机构投资者收集相关信息，随后根据收集到的信息确定1 p o 的 发行价格以及分配方法。在t = l 时刻之前，承销商必须在二级市场上为其承销的i p o 股票提供价格支持，所采取的形式是当股票价格下降到其发行价格时，在二级市场 上以发行价格买入该股票以保证股票价格不低于其发行价格。 设，表示参与i p o 发行的理性机构投资者个数，这些机构投资者是风险中性的。 参加i p o 询价时，每个机构投资者上报自己愿意支付的价格和购买的数量，并且会 在i p o 股票二级市场上的期望价格高于其发行价格的情况下投资于该i p o 股票。设 1 2 第二章非理性投资者情绪对i p o 折价的影响 v 表示i p o 发行公司股票的内在价值，是一个在区间i o ，l l 服从平均分布的随机变量。 在i p o 询价开始时，机构投资者i ( i 0 , 2 ，) 得到一个非公开的信号 o r a p 口， ，其中o r 口代表对于v 不利的信号，而口6 代表对于y 有利的信号，各个 机构投资者所获得的信号之间是相互独立的，且与公司的价值之问满足如下的关系： e r 仃，= 仃gl 矿= v 】= v 。 设k 表示所有机构投资者得到的j r 个信号中对于v 有利信号