（金融学专业论文）新的汇率制度改革后人民币升值分析.pdf

摘要 2 0 0 2 年以来以日本及欧美为代表的西方国家，不断向人民币施加升值压力。 一时间人民币升值问题和人民币汇率制度改革成为世界关注和讨论的焦点。 继1 9 9 4 年我国汇率改革确定了“以市场供求为基础的、单一的、有管理的 浮动汇率制度”以来，2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国对人民币汇率形成机制又做出重 大改革，放弃与美元挂钩，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调 节、有管理的浮动汇率制度。新的汇率制度改革以来，人民币持续升值，且波动 浮动加大。新的形势下人民币升值，已经并且将会对我国经济的各方面带来重大 影响。 本文在比较8 0 年代后期亚洲部分国家( 地区) 货币升值的基础上，定性分 析人民币升值背景、汇率制度改革、对我国经济的影响以及2 0 0 7 年人民币升值 的预期。同时，本文选取2 0 0 5 年7 月2 1 日至2 0 0 7 年3 月3 0 目的汇率数据，建 立a r m a - e g a r c h 模型，对短期人民币美元汇率进行预测，从而定量分析 2 0 0 5 年汇率制度改革后的人民币升值走势及2 0 0 7 年人民币升值幅度。最后提出 一些完善我国汇率制度及应对人民币升值的政策建议。 关键词管理浮动汇率制度均衡汇率入民币升值 a r m a e g a r c h 模型 m a b s t r a c t s o m ew c s t e n lc o u n t r i e sr e p r e s e n t e db yj a p a na n da m e r i c ah a v eb e e np u s h i n gr m bt o a p p r e c i a t es i n c e2 0 0 2 f o raw h i l e ，t h er m ba p p r e c i a t i o na n dr m be x c h a n g er a t es y s t e mb e c a m e t h ef o c u so fi n t e m a t i o n a lw o r l d w ee s t a b l i s hs i m p l e xa n dm a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g e - r a t er e g i m e ，w h i c hi sa c t u a l l yak i n do f u sd o h a rp e g g e dr e g i m es i n c et h ee x c h a n g e r a t er e g i m er e f o r m o nj u l y2 1 s t ，w cl a u n c h e dal t e w r e f o r mo nr m be x c h a n g er a t ef o r m i n gs y s t e m t h er m be x c h a n g e - r a t ei sb a s e do nt h em a r k e t s u p p l ya n dd e m a n da n dl i n k e dt oab a s k e to fc u r r e n c i e s s i n c en e we x c h a n g e r a t er e g i m er e f o r m , r m bk e p ta p 硼e c i a t i n ga n di n c r c a s e a f l u c t u a t i n gr a n g e u n d e rn c ws i t u a t i o n , t h er m b a p p r e c i a t i o nh a sa n dw i l lb r i n gg r e a ti n f l u e n c et oe c o n o m y t h i sp a p e ra n a l y z e st h ea p p r e c i a t i o nb a c k g r o u n d ，e x c h a n g e - r a t er e g i m e ，t h ei n f l u e n c ei o e c o n o m ya n dt h ea n t i c i p a t i o no fa p p r e c i a t i o ni n2 0 0 7 b a s e do nt h ec o m p a r i s o no f8 0 m 吧a s i a n c u r r e n c i e sa p p r e c i a t i o ni n1 9 8 0 s t h ep a p e ra l s oe s t a b l i s h e sa r m a - e g a r c hm o d e lt oa n t i c i p a t e t h er m b e x c h a n g e - r a t ei ns h o r tr n ns oa st oa n a l y z et h ea p p r e c h f i o nt r e n df r o mj u l y2 1 s ta n dt h e a p p r e c i a t i o nr a n g ei n2 0 0 7 f i n a l l y , t h ep a p e rb r i n g ss o m es u g g e s t i o n sa b o u to u re x c h a n g e - r a t e l e g , - n i l k e yw o r d s ：m a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g e - r a t er e g i m e ；e q u i f i b r i u me x c h a n g e - r a t e ； r m b a p p r e c i a t i o n ；a r m a - e g a r c hm o d e l i v 致谢 在论文的写作过程中，我从周围很多人那里得到很大的帮助，在此要特别感 谢他们。首先我要感谢导师潘虹宇老师。从我论文的定题，整体框架到模型的调 试，老师都予以悉心的指导，提出很多关键性的建议，使我的论文能够从生涩到 成熟定稿。没有潘老师的帮助和教导，我的论文不会顺利完成，在此我向她表示 衷心的感谢。 其次，我要感谢对外经贸大学国际经济贸易学院的各位老师，是他们无私 的教诲使我获得丰富的专业知识，进一步开阔了眼界，也为论文的写作打下了良 好的基础。 最后，我也要向我的朋友表示感谢，在论文的写作过程中，她们给了我很大 多有益的建议和意见，也在精神上给与极大的支持。 由于本人水平与时间的限制，文中不足之处，诚恳地希望大家批评指正。 一绪论 ( 一) 引言 2 0 0 2 年以来世界经济逐渐走出低谷，全球经济复苏、形式好转。特别是近 两年来，世界经济进入新的一轮增长周期。就世界经济大国来看，我国经济增长 无疑最为抢眼，自2 0 0 3 年以来始终保持着比较高的增长速度。 在全球经济复苏的过程中，以日本及欧美为代表的西方国家，不断向人民币 施加升值压力。2 0 0 2 年，日本仍未从长期的经济低迷中走出，国内存在巨额的 财政赤字，物价下跌、通货紧缩，日元面临巨大升值压力。日本希望通过人民币 升值减轻日元的升值压力及国内的通货紧缩。自2 0 0 2 年末。日本积极提议人民 币升值，并多次表示希望与欧美国家联合施压要人民币升值。而美国在过去5 年内，物价攀升面临通胀，美元趋于疲软，同时直未能摆脱巨额的双赤字。美 国也希望通过人民币的升值，转移国内矛盾，减轻巨额贸易逆差。而我国与欧洲 一些国家的贸易摩擦也在愈演愈烈，同时人民币随美元贬值而对欧元贬值，欧洲 国家要求人民币放弃与美元挂钩而升值。一时间人民币升值问题和人民币汇率制 度改革成为世界关注和讨论的焦点，也不断从经济问题上升至政治问题。 然而，人民币美元汇率在2 0 0 2 年至2 0 0 5 年7 月2 1 日期间，并没有因为外 部压力大而出现大幅升值。直至2 0 0 5 年7 月2 1 日，国家根据实际情况，对人民 币汇率形成机制再次做出重大改革。入民币美元即期汇率由8 2 7 6 5 下降到8 1 1 ， 升值2 。同时，放弃与美元挂钩，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货 币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后我国相继推出一系列汇率制度改革措 施，如：扩大即期外汇市场交易主体，开办银行间远期外汇交易，在即期外汇交 易中推出询价交易方式，在银行间外汇市场引入做市商制度，等等。 随着我国汇率制度改革措施步步推进，人民币对美元也出现较为强劲的升值 趋势。2 0 0 5 年底，人民币美元汇率达到8 0 7 0 2 ，与7 月2 1 日相比累计升值2 4 9 。 2 0 0 6 年5 月1 5 日，人民币汇率中间价首度突破8 0 0 。7 月2 0 日，人民币汇率再 次“破8 ”后一路向下。1 2 月2 9 日，人民币汇率首次突破7 8 1 关口达到7 8 0 8 7 。 此时，白汇率制度改革以来人民币汇率已累计升值超过5 7 。2 0 0 7 年人民币汇 率继续延续了升值趋势。1 月4 日美元兑人民币中间价为7 8 0 7 3 ，至3 月2 9 日 7 7 3 0 3 几乎跌破7 7 3 。至3 月3 0 日达到7 7 3 4 2 ，人民币自汇改以来累计升值幅 度己近6 6 。多家国际机构都认为2 0 0 7 年人民币加速升值的趋势不会改变。 人民币此次升值，相对缓解了人民币的升值压力，同时也对我国国内经济造 成深远的影响。本文就2 0 0 5 年7 月我国汇率制度改革后，人民币升值状况及其 影响做分析。并且选取2 0 0 5 年7 月2 1 日至2 0 0 7 年3 月3 0 日的汇率数据，通过 建模和预测，分析2 0 0 5 年汇改至今的人民币升值。最后提出一些实际的政策建 议。 ( 二) 文献综述 国内外关于人民币均衡汇率的研究已经很广泛。就各个经济学家及国际机构 的观点来看，大体有以下三种观点。 很多经济学家认为，人民币不应升值，而应当保持稳定。张晓, n 1 9 9 9 ) 利用 “行为均衡汇率”构建了人民币均衡汇率1 的理论模型，得出“人民币实际汇率 与均衡汇率基本吻合，人民币并不存在明显高估”的结论。麦金农( r o n a l d m c k i n n o n ) ( 2 0 0 3 ) 指出，在汇率是否升值方面，应该以日本为前车之鉴，人民 币升值是一个危险的坏建议。他认为，精确的汇率安排，无论是7 8 甚至是9 人 民币兑1 美元，是无关紧要的，重要的是人民币应保持稳定。储幼阳( 2 0 0 4 ) 在 e d w a r d s 发展中国家均衡汇率模型的基础上，构造了人民币均衡汇率模型。通过 测算人民币均衡汇率水平，他认为至2 0 0 2 年为止人民币汇率基本处于均衡状态， 人民币中心汇率目前没有必要调整。蒙代尔( r o b e r tm u n d e l l ) ( 2 0 0 4 ) 认为，人民币 的汇率水平适当，既不应升值也不应贬值。 也有学者认为人民币被高估，人民币应当贬值。俞乔( 1 9 9 8 ) 认为人民币对美 元和其他主要国际货币的实际汇率己被高估3 0 左右，保持人民币汇率稳定只是 一种“权宜性和过渡性政策，它的政治内涵远超过经济要求”。不过认为人民币 应当贬值的观点仍是少数。 相当部分学者及机构认为人民币被低估，人民币应该升值。陈学彬( 1 9 9 9 ) 在 对俞乔的观点反驳后，提出“人民币对美元的汇率不是高估两是低估匕威廉姆 森( 2 0 0 3 ) 运用基本均衡汇率方法对人民币实际有效汇率进行了测量，结果表明人 民币的汇率己被严重低估，人民币应升值，并且人民币汇率的大幅升值对中国和 世界其他国家都有好处。 对人民币在多大程度上低估，应当升值多少，国内外学者都进行了大量的研 究。但各种结论之闻的差异较大，没有比较统一的观点。 f r e n i d e ( 2 0 0 4 ) 借鉴r o g o f f ( 1 9 9 6 ) 双对数形式的截面分析，得出结论1 9 9 0 年 和2 0 0 0 年人民币低估水平分别为3 4 和3 6 。c h a n g 和s h a o ( 2 0 0 4 ) 认为f r e n k l e 的估计稍显大，通过线性回归进行截面分析，认为2 0 0 3 年人民币低估程度为 1 均衡汇率是一种动态的均衡经济学家斯旺把均衡汇率定义为与宏观经济，内外部经济均衡相一致的汇率 2 2 2 5 。c h a n g ( 2 0 0 6 ) 又进一步使用非线性形式进行拟合分析，得出更为谨慎 的结论，认为人民币近四年低估程度在2 5 到3 6 之间。卢锋( 2 0 0 6 ) 建立具 有中国特色的巴拉萨萨缪尔森效应2 模式，得到结论“2 0 0 5 年汇改前人民币实际 汇率低估2 0 3 0 ”。徐奇渊，刘力臻( 2 0 0 6 ) 基于巴拉萨萨缪尔森效应，通过 相对购买力平价和数值迭代法的修正，得到人民币低估程度为2 0 2 9 的结论。 一些著名的机构也发布了自己的估计。其中最具代表性的是经济学家杂志推 出的汉堡指数，它按汉堡包在世界各地的价格测算世界各国货币的币值，由此推 算人民币2 0 0 4 年低估5 7 。美国政府也有自己的估计数值。美国参议员舒默等 人( 2 0 0 5 ) 声称，人民币对美元汇率被低估1 5 - 4 0 。美国国际经济研究所的 格德斯坦( g o l d s t e i n ) 和拉迪( l a r e y ) ( 2 0 0 6 ) 认为，人民币被低估了1 5 - 2 5 ， 但他们并没有公布具体计算方法。 另外，通过汇率预测，我们还可以判断今后人民币汇率的走势。利用时间序 列模型来拟合预测汇率，国内外学者已经做了广泛深入的研究。从早期的a r i m a 模型，到后来广泛应用于金融市场研究的a r c h 模型、g a r c h 模型及指数 g a l l c h 模型，都有多篇文献做出理论和实证的研究。t s e n g ( 2 0 0 1 ) 等将a r i m a 模型和模糊回归结合，用模糊a r i m a 模型预测新台币的汇率波动的幅度。s o o f i 等将混沌分型理论和a r i m a 模型结合，提出a r f i m a 模型，针对汇率的复杂 性、混沌性做出更有效的预测。t o r b e r ( 2 0 0 1 ) 等人基于德国马克和e t 元对美元 的日汇率值对日汇率波动的波动分布和相关性，完善了g a r c h 模型使用过程中 对样本分布的限制条件。惠晓峰、柳鸿生、胡伟、何丹青( 2 0 0 3 ) 运用g a r c h 模型，对汇率体制改革后的人民币美元汇率建模并进行预测。在论证g a r c h 模 型预测可行性的基础上，分别采用一步向前的滚动算法和递归算法，取得满意的 预测效果。肖庆宪( 2 0 0 5 ) 通过建立a r i m a 模型和e g a r c h 模型，对人民币 美元日汇率进行实证研究，研究结果表明e g a r c h 模型的预测效果较a r i m a 模型理想，适合描述人民币，美元的变动趋势。 二部分亚洲国家( 地区) 货币升值分析 ( 一) 部分亚洲货币升值概况 在8 0 年代，一些亚洲国家的货币由于种种原因，相继出现持续升值。其中 最典型的例子是日本。二战后，日本政府为了发展经济、扩大贸易，自1 9 4 5 年 2 巴拉萨萨缪尔森效应，一国经济追赶过程会伴随本币实际汇率升值趋势 3 实行固定汇率制度，将汇率定在3 6 0 日元美元。随着日本经济增长，日本对美 贸易顺差和外汇储备增长，日美贸易摩擦也随之加剧，美国开始要求日元升值。 在美国等西方国家的压力下，日元开始升值。1 9 7 1 年1 2 月日元升值1 6 8 ，随 着布雷顿森林体系的解体，日元也开始向浮动汇率制度过渡。1 9 7 1 年至1 9 8 5 年， 日元经历了比较平稳的升值，汇率由3 0 8 日元，美元，升值到2 5 0 日元美元。1 9 8 5 年美国为解决持续快速增长的贸易逆差问题，与日本、联邦德国、法国、英国共 同签署了“广场协议”，迫使日元升值3 0 。此后，日元对美元开始急剧升值，而 这一升值周期也持续长达l o 年。到1 9 9 5 年，日元一度达到8 0 日元美元，升值 了4 倍。日元长期而迅速的升值，在缓解日美贸易摩擦、提高日元国际地位的同 时，也为日后日本经济泡沫破灭埋下极深的隐患。尽管早在7 0 年代，日本已成 长为仅次于美国的第二大经济强国，日本产业也达到国际先进水平，已经具备承 担一定升值压力的能力，但此次升值仍然导致了日本经济的长期低迷。方面， 随着日元的急剧升值，日本的金融市场和房地产市场泡沫迅速膨胀，而为缓和日 元升值影响而采取的低利率政策也加剧了泡沫的形成。当经济泡沫达到顶峰，政 府开始抑制信贷及房价时，经济泡沫迅速崩溃。另一方面，由于日元升值，传统 产业为节约成本，纷纷将产业转往海外，而此时信息产业等新兴产业还没有成规 模，产业结构转换仍没有完全完成，国内产业空洞化、就业严重下降、内需不足， 而内需不足又会使投资放慢，从而经济陷入长期通货紧缩不能自拔。 新加坡实行盯住一篮子货币、有管理浮动汇率制度。年代中期后，新元 面临巨大的升值压力。1 9 8 5 年至1 9 9 5 年间，新元对美元汇率稳步升值，最高幅 度接近4 0 。由于采取稳步升值策略，投机性资本的获利空间相对较小，资本流 入相对平稳。同时还采取了比较灵活的利率政策，有效的抑制了外资加速流入、 国内货币扩张和通货膨胀趋势。所以，新加坡由于升值带来的泡沫相对较小，其 经济增长的恢复能力也要好于日本。 台湾地区从7 0 年代末采取以盯住美元为主的中心汇率制度。随着美国要求 台币升值的压力增大，岛内通货膨胀日益严重，台币不断升值，1 9 8 6 年至1 9 8 9 年间，新台币对美元汇率在近四年内升值了近4 0 。1 9 8 9 年台湾废除中心汇率 制，基本实现外汇市场自由化。此后，岛内经济陷入经济低迷、资本外流、利率 上涨的局面，金融泡沫迅速破灭。 韩国于1 9 9 0 年由一篮子盯住改为中心汇率制，实质上是盯住美元的汇率制 度。韩国虽然实行外向型的经济发展策略，但在危机爆发前经常项目以逆差为主， 主要通过金融项目的外国投资来弥补贸易赤字。而韩国央行则通过发行货币稳定 4 债券和外汇稳定债券来对冲资本流入的影响和稳定国内货币供给增长。3 ( 二) 货币升值比较分析 首先，通过比较日本、新加坡、韩国和台湾地区的货币升值，我们可以看到 不同货币的升值背景相似。这些国家为出口导向型经济，通过传统产业的出口带 动经济增长。随着经济的快速增长，贸易顺差和外汇储备增长，某些贸易逆差国 为了改善其贸易处境，必然要求这些国家的货币升值。 其次，从各国和地区在升值过程中采取的汇率制度和升值策略来看，又各不 相同。日本采取的是完全的浮动汇率制度，其升值速度也是最快的，8 5 年以后 三年内快速升值1 1 2 8 4 。台湾8 9 年之前采用盯住美元的中心汇率制度，8 5 年 以后四年中升值5 8 5 5 。韩国采取盯住美元的中心汇率制度，8 5 年以后四年中 升值3 1 。而新加坡则采取盯住一篮子货币、有管理浮动汇率制度，实行分阶段 的稳步升值策略，其升值速度最为温和，十年升值4 0 。虽然各国货币升值都或 多或少带来了经济和金融环境的动荡，但新加坡采取有管理的浮动汇率制度和分 阶段稳步升值，其带来的负面影响最小。 最后，货币升值对经济的影响体现在以下几个方面： 1 、进出口贸易额不断增长。日本、新加坡、韩国、台湾在货币升值的过程 中，出口并没有下降，而是延续了进口总额、出口总额、经常项目余额、净出口 额不断增长的趋势。这一点新加坡、韩国、台湾的表现更为明显。 2 、外国直接投资的减少和对外直接投资的增加。日本、台湾、韩国随着汇 率的上升，直接投资余额( 外国直接投资对外直接投资) 均呈下降趋势。一方 面，货币升值导致本国劳动力和资源成本上升，为了降低成本，企业通常选择向 海外转移劳动密集型企业。而货币升值也使企业有能力大举并购海外的企业。另 一方面，由于货币升值，恶化了本国的投资环境，增加本国投资成本，丽使得国 外的资产相对变得便宜，本国投资者倾向于选择国外的资产。 3 、房地产价格和股市大幅上涨。货币升值期间，日本、新加坡、台湾总体 物价指数基本保持稳定，而房地产价格和股市却急剧上涨。以日本为例，1 9 8 5 年至1 9 9 0 年问，东京商业用地和住宅用地价格分别上涨了3 4 倍，2 5 倍，大阪 的商业用地和住宅用地价格分别上涨了3 9 倍、3 倍。日本股票市场从1 9 8 6 年1 月到1 9 8 9 年底，4 年上涨了2 0 0 ；1 9 8 8 年底，东京和大阪证券交易所市值分 别高居全球股市前两位，东京股票市场超过纽约和伦敦，成为全球最大的证券市 场。形成房地产和股市上涨的一个重要原因就是日元的大幅急剧升值。日元持续 3 整理自亚洲国家( 地区) 货币升值过程及对经济、证券市场影响分析 5 升值吸引了大量国际资本涌入日本，这些资本集中在流动性和投机性最强的股票 和房地产市场。另外，日本在日元升值期间卖施了低利率货币政策，导致日本货 币供应量和银行贷款快速增长，这些贷款大部分也流向股票、房地产市场。 三人民币升值影响分析 ( 一) 人民币升值的背景 我国人民币升值的背景，与8 0 年代末日本、韩国、新加坡及台湾地区的升 值背景相似。 首先，我国8 0 年代以来也推行贸易导向型经济策略，出口是带动我国经济 增长的重要因素，9 0 年代初期货物和服务净出口贡献率曾高达5 0 3 。近几年来， 我国经济发展迅速，一直保持1 0 左右的高速增长，而进出口贸易也呈快速增长 趋势，至年上半年货物贸易出口3 4 2 5 亿美元，同比增长3 3 ，进口2 8 8 2 亿 美元，同比增长1 4 4 。贸易对经济的拉动作用也在不断提高，至2 0 0 5 年净出口 的贡献率己达到2 5 8 。 其次，就国际收支而吉，我国近些年一直表现为取顺差，且外汇储备急剧上 升。我国外汇储备早在2 0 0 3 年就达到4 0 3 3 亿美元，仅次于日本列世界第二位。 至2 0 0 5 年6 月末，国际收支经常项目顺差6 7 3 亿美元，资本和金融项目顺差3 8 3 亿美元，外汇储备余额已达7 1 1 0 亿美元5 。 表12 0 0 1 2 0 0 5 年度我国进出口额统计单位：亿美元 年份2 0 0 l2 0 0 22 0 0 3 2 0 ( 珥2 0 0 5 出口总额3 1 7 9 2 43 8 7 5 ，3 55 1 9 5 8 07 0 0 6 9 79 0 3 5 8 2 进口总额3 0 0 5 1 93 5 2 1 1 34 7 3 7 0 66 3 2 0 3 87 4 2 7 6 3 进出口差额1 7 4 0 53 5 4 2 24 5 8 7 56 8 6 5 91 6 0 8 1 8 来源：t e e 国统计年鉴2 0 0 2 - 2 0 0 6 表22 0 0 1 - 2 0 0 5 年度我国外汇储备统计单位：亿美元 来源：中国统计年鉴2 0 0 0 2 0 0 6 4 数据来源：( 2 0 0 5 年上半年中国国际收支报告 5 数据来源：2 0 0 5 年上半年中国国际收支报告 6 高额的贸易顺差和外汇储备，推动经济增长的同时，也为我国的经济及政治 环境带来压力。我国对美的贸易顺差，除个别年份外，整体趋势不断扩大。美国 将其巨额的双逆差归咎于对华的贸易逆差，从而强烈要求人民币升值，以改善其 国际收支状况。我国与欧洲国家的贸易摩擦也在不断加剧。日本亦希望通过人民 币的升值，来减轻日元的升值压力，以及国内的通货紧缩。国际社会上，欧美、 日本等西方国家，要求人民币升值、人民币汇率制度改革的声音愈演愈烈。 ( - - - ) 人民币汇率制度改革及升值策略 2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国对人民币汇率形成机制做出重大改革。放弃与美元 挂钩，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇 率制度，同时，人民币，美元汇率由8 2 7 6 5 下降到8 1 1 ，升值2 。2 0 0 5 年底，人 民币汇率达到8 0 7 0 2 ，累计升值2 5 。2 0 0 6 年达到7 8 0 8 7 累计升值超过5 7 。 2 0 0 7 年人民币延续升值趋势，至3 月3 0 日达到7 7 3 4 2 ，入民币自汇改以来累计 升值幅度已近6 6 。 从汇率制度来看，我国目前采取的是盯住一篮子货币的、有管理的浮动汇率 制度。与盯住美元的汇率制度相比，盯住一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度， 可以更为有效的反应市场供求力量，反应真实的均衡汇率，增加汇率弹性。 从人民币升值的幅度来看，人民币对美元汇率并没有出现大幅的升值，近两 年只升值了6 6 。如果继续保持这种升值速度，四年内将升值1 4 左右。与8 0 年代亚洲国家货币升值的速度相比，人民币升值的速度相当温和。与外界测算的 人民币应当升值的幅度相比，此次升值的幅度也相差甚远。此前多位学者及一些 机构测算，人民币应当升值的幅度平均在1 5 - 2 0 左右，目前人民币升值6 6 远未能达到外界的预期。所以，目前比较谨慎的人民币升值并没有明显降低外部 的升值预期，欧美等国要求人民币升值的声音有增无减。2 0 0 7 年2 月以美国和 德国为首的西方七国集n c g 7 ) 再度要求人民币加快升值，认为中国的“有效汇率” 应该进一步调整，以改变经常项目盈余持续增长的局面。 我国现行的汇率制度及升值情况，与8 0 年代新加坡的汇率改革和升值经历 类似，只是升值的幅度更为温和谨慎。另外，我国是在资本账户不开放的情况下， 进行汇率制度改革的，而其他四个国家和地区则是在资本自由流动的情况下，发 生改革和货币升值。这是我国汇率制度改革的一个重要区别，也进而使得人民币 升值及其影响具有自己的特点。 ( - - ) 人民币升值的影响 2 0 0 5 年汇率制度改革以来人民币升值6 6 ，但对我国经济的影响并不是很 显著。本文从以下几方面来分析人民币升值的影响。 7 1 、对进出口贸易的影响 升值对我国贸易的影响是积极的还是消极的，在学术界内也没有统一的结 论。但我国实行汇率改革以来，人民币升值并没有使出口额减少，贸易顺差总体 上不降反升。2 0 0 5 年我国贸易顺差明显增大。根据国际收支统计，2 0 0 5 年下半 年我国经常项目顺差为9 3 5 亿美元，同比增长2 3 9 1 。其中，货物贸易出口为 4 2 0 0 亿美元，同比下降5 1 0 ；货物贸易进1 2 1 为3 4 0 1 亿美元，同比下降7 3 6 。 2 0 0 5 年全年贸易顺差1 6 0 8 亿美元，比2 0 0 4 年增长1 3 4 ，其中货物贸易顺差1 3 4 2 亿美元，增长1 2 8 。2 0 0 6 年我国贸易顺差持续增长。2 0 0 6 年上半年，我国贸易 顺差达到8 0 0 亿美元，同比增长4 7 。其中货物贸易出口4 2 8 7 亿美元，进口3 4 8 8 亿美元，同比分别增长2 5 和2 1 6 。2 0 0 6 年下半年，我国贸易顺差为9 7 4 7 亿 美元，同比增长4 2 5 。2 0 0 6 年全年贸易顺差高达1 7 7 4 7 亿美元，比2 0 0 5 年增 长1 0 3 7 。 从近两年我国贸易顺差来看，2 0 0 5 年下半年人民币升值2 4 9 ，进出口额都 同比下降，但由于迸口额下降更快，其贸易顺差依然增长。而2 0 0 6 年升值3 2 】， 全年进出口额及贸易顺差，均是同比增长的。目前为止，6 6 的升值幅度对出口 的负面影响并没有明显的显现出来。这一点与8 0 年代末东亚几国货币升值情况 相似，货币升值对贸易顺差的影响较为滞后。首先，我国目前的经济依然具有出 口导向性，出口仍然是经济增长的重要动力，国家鼓励出口的政策在短期内是不 会改变的。其次，我国现在内需仍然不足，并且在短期内不会有太明显的提高， 即使人民币升值使企业出口利润摊薄，国内生产力相当大一部分仍需要依靠外部 需求解决。另外，人民币升值对出口企业的影响，不仅源于升值幅度大小，也在 于升值预期。如果企业可以很好预期到升值的速度和幅度，就可以相应地妥善安 排生产和贸易合同，从而在一定程度上规避风险。人民币现在的升值幅度相对较 小，且升值速度比较稳定，没有过大波动，有关方面也给与稳定升值政策的讯号， 这都为企业提供了稳定的人民币升值预期。最后，我国出口贸易以加工贸易为主， 即，进口原辅材料、零部件、元器件、配套件及包装物料等，经过加工或装配成 成品后出口。人民币升值使进口料件的成本降低，这在一定程度上抵消升值所带 来的出口价格提高。小幅的升值还不会对我国出口竞争力产生很大影响。 有关专家预计，2 0 0 7 年我国经济将依然保持较快的增长趋势，我国的贸易 顺差有可能比2 0 0 6 年缩小，但仍将保持较大规模7 。也有评论认为，我国的出口 贸易能够承受更大幅度的升值，人民币应当进一步加快升值的步伐。欧美等国家 也必然会继续以此为借口，进一步提议人民币升值。这意味着2 0 0 7 年推动人民 6 数据来源：t 2 0 0 6 年上半年中国国际收支报告 7 源于第十一届( 2 乃中国资本市场论坛的报告，该报告由中国人民银行研究局副局长焦瑾璞参与撰写。 8 币升值的因素依然存在，外部对人民币升值的预期仍然很强。 2 、对国际投资的影响 近两年人民币升值伴随着我国对外直接投资的增加，但同时并没有引起外商 来华直接投资的减少。 2 0 0 5 年至2 0 0 6 年我国对外直接投资增长迅速。根据国际收支口径，2 0 0 5 年我国对外直接投资流出1 1 9 亿美元，增长4 7 0 ：对外直接投资撤资6 亿美元， 增长1 0 5 ；对外直接投资资金净流出1 1 3 亿美元，增长5 2 6 。其中，非金融 部门对外直接投资1 1 3 亿美元，增长4 5 0 ；金融部门对外直接投资6 亿美元。 2 0 0 6 年上半年，我国对外直接投资流出6 6 亿美元，同比增长6 1 ；对外直接投 资撤资2 4 亿美元，同比增长1 4 ；对外直接投资资金净流出6 3 5 亿美元，增长 6 2 8 。8 外商直接投资仍保持较大规模。2 0 0 5 年外商来华直接投资流入8 5 5 亿美元， 增长4 1 ；外商投资资本撤回6 4 亿美元，增长1 2 ；外商来华直接投资净流入 7 9 1 亿美元，增长4 4 。其中，非金融部门为7 3 4 亿美元；金融部门为1 2 1 亿美 元。2 0 0 6 年上半年，外商来华直接投资流入4 0 7 7 亿美元，同比增长4 1 ；外商 投资资本撤回亿美元3 4 5 亿美元，同比增长3 8 6 ：外商来华直接投资净流入为 3 7 3 2 亿美元，同比增长4 2 。 资本和金融项目仍为顺差，但顺差增长趋势有所减少。根据国际收支平衡表， 2 0 0 5 年资本和金融项目顺差为6 3 0 亿美元，下降4 3 。2 0 0 6 年上半年，资本和 金融项目顺差为3 8 9 亿美元，同比增长2 。 人民币升值是促进我国对外直接投资迅速增长的一个积极因素。人民币升值 减小对外投资成本，使我国更多的企业可以更广泛地进行对外实业和金融投资， 更好地配置现有资源，增强企业竞争能力，提高国际地位。近年来我国经济环境 稳定，经济保持高速增长，企业的整体竞争力增强，许多优质企业已经具备向国 外投资的实力。同时，国家也在大力推行“走出去”的战略，积极鼓励有实力的 企业进军国际市场。在这样宽松的大环境下，人民币升值又进一步促进了我国对 外直接投资的扩张。 一般来说，人民币升值会使外商来华投资的成本增加，减少外商投资流入， 增加外商投资流出，从而控制外商投资规模。就我国而言，这两年来外商直接投 资却在持续增长。我国吸引外商投资的因素是多方面的，如，稳定的经济政治环 境、高速的经济增长速度、廉价的劳动力和自然资源、巨大的潜在市场，稳定的 8 数据来源：1 2 0 0 5 年中国国际收支报告、2 0 0 6 年上半年中国国际收支报告 9 汇率水平，等等。其中，高速的经济增长和廉价劳动力和资源，是比较重要的因 素，且在短期内仍会保持强有力的竞争优势。人民币升值固然对外商直接投资有 负面影响，但还不能抵消我国其他优势的吸引力。而且目前人民币升值的幅度较 小且比较稳定，对外商投资的消极影响也不会很大。另外，我国外商直接投资相 当一部分集中在加工出口贸易领域，而人民币升值对加工出口贸易的负面影响要 相对小一些。只要由于升值引起的加工出口贸易亏损，小于由于廉价劳动力而带 来的利润，外商投资就不会有明显的减少。所以，目前的人民币升值幅度，并没 有对外商直接投资产生明显负面影响。 3 、对外汇储备的影响 近年来，双顺差和高额的外汇储备，一直就是我国国际收支的一大特点。高 额的经常项目顺差和资本金融项目顺差，直接导致高额的外汇储备，也对人民币 产生巨大的升值压力。自汇率制度改革后，我国的外汇储备依然呈快速增长的趋 势，表3 反应了汇率改革后部分月份我国的外汇储备情况。2 0 0 5 年下半年外汇 储备由7 1 1 0 亿美元增长至8 1 8 8 7 2 亿美元，增长1 5 1 7 。2 0 0 6 年1 2 月底中国 外汇储备余额达到1 0 6 6 3 亿美元，成为全球外汇储备最多的国家。 表32 0 0 5 - 2 0 0 6 年度我国外汇储备统计单位：亿美元 0 5 77 3 2 7 3 30 6 _ 1 8 4 5 1 8 00 6 - 79 5 4 5 5 0 0 5 - 8 7 5 3 2 0 90 6 - 28 5 3 6 7 20 6 - 89 7 2 0 3 9 0 5 97 6 9 0 0 4 0 63 8 7 5 0 7 00 6 - 99 8 7 9 2 8 0 5 1 07 8 4 9 0 20 6 - 48 9 5 0 4 00 6 1 0 0 5 1 1 7 9 4 2 2 30 6 59 2 5 0 2 00 6 1 l 0 5 1 28 1 8 8 7 20 6 - 69 4 1 l 1 50 6 1 21 0 6 6 3 来源：国家外汇统计局网站 理论上讲，人民币升值会减少贸易顺差和资本金融项目顺差，从而减少外 汇储备，进而降低人民币升值压力。但2 0 0 5 年到2 0 0 6 年我国持续激增的外汇储 备，并没有显现出人民币升值的负面影响。我国外汇储备高额且快速增长的原因 是多方面的。除了高额快速增长的双顺差，还有制度性的原因。资本与金融项目 管制下的企业强制结售汇制度，及银行结售周转头寸的限制，使得汇率不能真实 反映外汇供求，且外汇供求一直存在较大顺差。央行为了稳定汇率，被迫入市干 预买入外汇，导致外汇储备居高不下。现在，尽管入民币升值，但双顺差不减反 增，外汇储备也必然有增无减。而现行的外汇结售制度也没有改变，外汇储备继 续增长不为奇怪。基于我国的经济增长情况，以及贸易顺差和外商投资的增长趋 势，今后我国的外汇储备也会持续增长。央行统计数据显示，中国2 0 0 7 年第一 季度的外汇储备为1 2 0 2 0 亿美元，同比增长3 7 3 6 。可以预计到，2 0 0 7 年我国 外汇储备将继续保持很快的速度增长，人民币升值的压力仍会很大。 4 、对房地产和股票市场的影响 与8 0 年代末日元升值相似，人民币升值的过程也伴随着房地产市场和股票 市场持续上涨。 尽管中国政府为了防止经济过热、降低固定资产投资，采取多项措施调控房 地产市场，但全国房价依然保持上涨态势。由各大城市的城市价格指数9 可知， 2 0 0 5 年全国房屋销售价格上涨7 6 。北京、上海等一线城市保持在7 9 的增 速，部分二线城市如呼和浩特、青岛等的增幅甚至超过1 0 。2 0 0 6 年7 0 个大中 城市房屋销售价格上涨5 5 ，比上年回落2 1 个百分点。但深圳、北京、福州、 厦门等城市房价涨幅仍然较大，保持在1 0 左右。 2 0 0 5 年下半年人民币汇率制度改革的同时，中国股市也开始了股改，并且 继续经历着熊市。但2 0 0 6 年中国股市终于迎来了牛市，全年上涨1 5 0 0 多点，涨 幅高达1 3 0 ，居全球第一。 一般来说，人民币升值，进口商品价格降低，一般消费品物价随之走低，个 人财富相对提高，多余的货币多投资于流动性和收益性较高的房地产市场和股票 市场。同时，人民币升值的预期吸引国际资本，特别是投机资本，通过各种途径 进入中国，以期获取升值收益。大部分投资资本也会集中在房地产市场和股票市 场。资金充裕刺激两市的繁荣，而两市繁荣又会进一步吸引海外热钱涌入，从而 加大人民币升值的压力。目前人民币升值幅度低于外界的预测，升值的预期依 然很强烈，外资仍会积极进入两市，需求也会持续增加。所以，短期内房地产市 场和股票市场还会持续上涨，人民币升值的压力还会存在。 综合来看，人民币升值对各方面的消极影响并没有明显的显现出来，造成人 民币升值的因素也没有消失，外界对人民币升值的预期仍没有减少。只要中国经 济继续良性运转，2 0 0 7 年人民币仍会继续上扬。 ( 四) 对汇率制度改革及人民币升值的评价 我们要保持人民币币值稳定，不代表人民币汇率制度一成不变；我国推行汇 率制度改革，不意味着要一步到位。我国汇率制度改革的方向是自由的浮动汇率 制度，但必须从实际情况出发，从当前国情出发，稳步推进。国务院总理温家宝 在会见美国商会代表团时说，中国将从实际出发，坚定不移地推进人民币汇率制 度改革。我们的态度很明确，只要条件具备，没有外界压力我们也会主动推进汇 率改革；如果条件不具备，即使外界施加巨大压力，我们也不会贸然行事。只有 9 数据来源：中国统计年鉴2 6 、央行统计数据2 0 0 7 年 1 1 在时间恰当的时候，中国才会考虑对人民币重新估值。 实践证明，我国此次的汇率制度改革政策在某些方面是有一定效果的。国务 院发展研究中心金融研究所所长夏斌，于2 0 0 5 年底调研撰写了( 2 0 0 5 年中国汇 率制度报告。该报告调研了7 月2 1 日汇改后的实际效果，从宏观背景分析汇率 升值压力的深层原因，以及今后汇改的方向。研究表明，自7 月2 1 日改革之后， 我们的汇率升值的预期有所减弱；导致人民币升值预期高的因素包括，实体经济 因素，基本面的因素，货币因素，其中货币因素最为重要；汇率背后的这种状况 意味着，以美元为主要结算货币的全球货币体系自身存在矛盾；“我们汇改的方 向是市场化方向”，眼前是有管理的浮动，参考一揽子货币的汇率制度，改革过 程中要看“这样的制度框架是不是制约了，如果制约了，再往前走，如果没制约 还可以做。” ( 一) 模型介绍 l 、a r m a 模型 定义1 0 四人民币汇率预测实证分析 e 霉c + 仍z 1 + 妒2 z 一2 + + y p + s f + 岛f d + + 巳占，1 其中，e o 。) 一o ，p ? ) 一2 ，e g 。，) 一0 , t - s 满足上式的随机过程是p 阶自回归一q 阶滑动平均过程，记为a r m a ( p ，q ) ， p 是自回归阶数，q 是滑动平均阶数。竹，是自回归系数，b ，向 是滑动平均系数。 2 、e g a r c h 模型 定义n e t e v t l n h ，一a o + 1l n h ，- l + 口l q u - i l - e o v ，- 1 1 ) + g v ，- 1 1 0 潘红宇：( 时间序列分析，对外经济贸易出版社2 0 0 6 年 1 l 潘红宇：时间序列分析，对外经济贸易出版社，2 0 0 6 年 1 2 v 是独立同分布，且e 以) = o ，d 化) - i t = 1 , 2 , - - t 当g 0 时，同等程度的正扰动弓i 起条件方差的变化比负扰动要大；g 0 表明 同等程度的正扰动引起条件异方差的变化比负扰动要小；g = 0 表明同等程度的正 扰动引起条件方差的变化与负扰动相等。 ( 二) 模型建立及分析 1 、图形描述分析 为了更清楚地分析0 5 年7 月汇改后人民币升值的过程，我们选取不同时段 的人民币汇率值，绘制以下两个趋势图1 2 。 e 三三三j 矗垂亘日 图1 ：1 9 9 4 - 0 1 - 0 1 至2 0 0 7 - 0 3 - 3 1 美元从民币汇率趋势图 = = = = 二邑三，；司 图2 ：2 0 0 5 - 0 7 - 2 1 至2 0 0 7 - 0 3 3 1 美元人民币汇率趋势图 图1 反映了1 9 9 4 年汇改以来人民币汇率走势图，共3 3 3 6 个样本点。大体呈 现三个阶段。第一阶段，从1 9 9 4 年1 月1 日到1 9 9 5 年5 月2 日，汇率从8 7 0 升值到8 4 0 7 4 ；第二阶段，从1 9 9 5 年5 月3 日至2 0 0 5 年7 月2 1 日，汇率在初 始的7 日内快速升值到8 3 0 5 3 ，并且直到2 0 0 5 年7 月2 1 日一直很稳定地保持在 8 3 0 左右；第三阶段，2 0 0 5 年7 月2 2 日至今，汇率自汇改后，具有明显的升值 趋势。 1 2 为了更直观反映人民币升值趋势，图中采用美元人民币汇率值，即现行人民币，美元汇率中间价的倒数 1 3 图2 反映了2 0 0 5 年7 月2 2 日至0 7 年3 月3 1 日的美元从民币的汇率值， 总体呈明显升值趋势，前段升幅缓慢，且波动较小；后段升值速度加快，且上下 波动较大。 2 、判断序列平稳性 1 ) 数据处理 本文选取2 0 0 5 年7 月2 2 日至0 r 7 年3 月3 1 日的人民币美元汇率中间价为 样本点，共4 1 4 个样本点。为检验模型的预测效果，将0 r 7 年3 月1 3 日至0 r 7 年 3 月3 0 日的1