（金融学专业论文）机构投资者与股票市场稳定性的实证研究.pdf

机构投资者与股票市场稳定性的实证研究 机构投资者与股票市场稳定性的实证研究 摘要 中国的股票市场成立虽不过2 0 年，但发展迅猛，已成为国民经济生活中不可或缺 的重要组成部分，为我国的经济发展作出了重要的贡献。但同时作为新兴加转轨市场， 我国股票市场还存在很多问题，如我国股票市场中占据主导地位的是个人投资者，因为 其信息有限、投资决策缺乏足够理性，个人投资者带有明显的投机色彩、经常快进快出 进行短线搏杀，而且个人投资者容易受市场气氛所左右，往往盲目跟风、追涨杀跌，造 成我国股票市场的无序波动，导致市场价格波动明显脱离国民经济运行的实际情况，难 以引导资源有效配置和产业结构优化，也难以发挥市场力量对企业效益的评价作用。 近年来在发达国家机构投资者快速发展的示范下，国内比较普遍的观点是机构投 资者有稳定市场的作用，由此得出的结论是应该大力发展机构投资者，以减轻股市的 波动，由此中国证监会提出了“超常规发展机构投资者 的战略构想，在这样的发展 思路主导下，我国以证券投资基金为代表的机构投资者近年来快速发展。 国内机构投资者在1 9 9 8 年后得到了迅猛的发展，出现了多种形式的机构投资者， 对稳定市场、提高投资理念、引进新的技术方法等方面起到了一定的作用。但因为主 力机构的证券公司违规操作、基金坐庄操作行为事件的普遍存在，证明在目前阶段中 国股市的机构投资者并未发挥稳定市场的作用，人们开始对机构投资者稳定市场的观 念提出质疑。从机构投资者的代表证券投资基金对股票市场的实际影响来看，效 果却并不理想，投资基金也未得到想象中的市场广泛认同。这显示出中国发展机构投 资者的政策与市场当前的内在要求并不相符，中国股票市场监管层对机构投资者的作 用认识可能存在误区。 因此对于机构投资者能否稳定股票市场的作用有必要作出全面系统的分析探讨。 本文正是基于这一考虑而做的研究，旨在全面深入分析机构投资者对股票市场稳定性 的真正影响，为我国股票市场的健康持续发展做一些有益的探索。 关键词：机构投资者，股票市场稳定性，羊群行为，短视行为，惯性交易策略， 作者：徐天 指导老师：贝政新 a ne m p i r i c a ls t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n ds t o c km a r k e ts t a b i l i t ya b s t r a c t a n e m p i r i c a ls t u d yo n t h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e n i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n ds t o c km a r k e ts t a b i l i t y a b s t r a c t c h i n a sc a p i t a lm a r k e tw a se s t a b l i s h e d2 0y e a r sa g o n o wi tp l a y sav i t a lp a r ti n n a t i o n a le c o n o m i cl i f ew i t hi t ss i g n i f i c a n td e v e l o p m e n t d u et ot h el i m i t e di n f o r m a t i o na n d t h el a c ko fs e n s e sa b o u ti n v e s t m e n tr e s o l u t i o n ，t h ei n d i v i d u a li n v e s t o r s ， w h ow a s d o m i n a t e di ni n i t i a ld e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ， f r e q u e n t l yp u r c h a s e da n d d u m p e dt h es t o c k s t h e yw e r ee a s i l ya f f e c t e dm a r k e ts e n t i m e n t a sar e s u l t ， c h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e ti su n o r d e r e do ff l u c t u a t i o n t h e nt h em a r k e tp r i c ef l u c t u a t e do u to ft h e r e a le c o n o m i cs i t u a t i o no b v i o u s l y i t sh a r dt oa c h i e v et h ee f f e c t i v ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s ， o p t i m i z et h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，p o s em a r k e t se v a l u a t i o no ne n t e r p r i s e se f f e c t i v e n e s s w h a tc a l l st h es p e c i a la t t e n t i o ni nr e c e n ts e c u r i t i e sm a r k e ti st h a ti n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sp o s et h ep o s i t i v ei m p a c tt om a r k e ts t a b i l i t yb yt h e i rd e v e l o p m e n ti nd e v e l o p e d c o u n t r i e s b a s e do nt h ec o m m o ns h a r ej u s tm e n t i o n e da b o v e ，c h i n as h o u l dd e v e l o p i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st or e d u c es t o c km a r k e t sf l u c t u a t i o n c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r y c o m m i s s i o nh a sp u tf o r w a r dt h es t r a t e g i cf o r m u l a t i o n ，w h i c hi st od e v e l o pi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o ro u to fc o m m o nr u l e u n d e rt h ev i e w ，c h i n a si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sr e p r e s e n t e d b ys e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d sh a v ed e v e l o p e dr a p i d l y i nr e c e n ty e a r s w i t ht h ef a s td e v e l o p m e n to fd o m e s t i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ss i n c e19 9 8 ，t h ev a r i o u s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sm a d eap o s i t i v ee f f e c ti ns t a b i l i z i n gm a r k e t ， i m p r o v i n gi n v e s t m e n t p h i l o s o p h ya n di m p o r t i n gt h ea d v a n c e df o r e i g nt e c h n i q u e s oa st od i s o b e y e dc o n d u c t e d b ys e c u r i t i e sc o m p a n i e s ， w h oi sd o m i n a t e di nc a p i t a lm a r k e t t h ec u r r e n ts i t u a t i o n t e s t i f i e dt h a tt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si ns t o c km a r k e th a v en o ts t a b i l i z e dt h em a r k e t t h e n p e o p l ep u tf o r w a r dt h ed o u b t a b o u tt h e i rf u n c t i o n f r o mt h es e c u r i t i e sm a r k e t sr e a ls i t u a t i o ne f f e c t e db ys e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d ， a ne m p i r i c a ls t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n ds t o c km a r k e ts t a b i l i t ya b s t r a c t w h oi st h er e p r e s e n t a t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，w h a tc a nb ei n d i c a t e di st h a tr e s u l ti s n o tw a yt o op e r f e c t e v e nt h ei n v e s t m e n tf u n dh a sn o ta c h i e v et h em a r k e t - - w i d ec o m m o n o p i n i o n i ts h o w e dt h a tt h ep o l i c yo fd e v e l o p i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc a n n o tm e e tt h e i n t e r n a ld e m a n do fc u r r e n tm a r k e ta n dt h es u p e r v i s o r si nc h i n ac a p i t a lm a r k e tl a yt h ef a u l t k n o w l e d g eo ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s f u n c t i o n h e n c e ，t h e r ei san e e dt om a k eac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i sa b o u tt h ep r o b l e mi f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc a ns t a b i l i z et h ec a p i t a lm a r k e t t h i st h e s i sa i m sa td e e p e n i n gt h e a n a l y s i sa n dc o n t r i b u t i n gt h ep o s i t i v ee x p l o r a t i o nt oc h i n ac a p i t a lm a r k e t sh e a l t h y o p e r a t i o n k e yw o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ， s t o c km a r k e ts t a b i l i t y ，h e r d i n gb e h a v i o r ， s h o r t - s i g h t e db e h a v i o r ，m o m e n t u ms t r a t e g y h i w r i t t e n b y ：x ut i a n s u p e r v i s e db y ：b e iz h e n g x i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：公三日期：建立! 乏：! 乡 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：盐五 e l 导师签名：炒日 期：吐斗 期：竺! ：竺 机构投资者与股票市场稳定性的实证研究第一章绪论 1 1 选题背景与研究意义 第一章绪论 1 1 1 选题背景 自上世纪7 0 年代以来，纵观西方发达国家股票市场的发展进程，存在一个明显 的趋势，即个人投资者持股比重不断下降、机构投资者持股比重日益上升，机构投资 者的迅猛发展是全球金融体系的一个重要变化特征，它使传统的以银行为中介的金融 体系发生了深刻变迁。西方股票市场上以养老基金、保险基金、投资基金为主体的机 构投资者获得了迅猛的发展。投资机构化、机构主导市场是股票市场发展的大势所趋， 这对公司治理结构改进和股票市场良性发展产生了积极而深远的影响，对一国股票市 场的建设意义重大，是国际股票市场结构和运行机制的深刻革命。 我国股票市场的发展不到2 0 年，在取得伟大成就的同时面临很多问题，其中个 人投资者占绝对主体的投资者结构被认为是导致我国股票市场出现大幅波动和投机 行为的主要原因。有鉴于此，为促进我国股票市场的快速成长和发展，管理层也大力 培育行为规范的机构投资者作为加强股票市场建设的重要内容。 从我国股票市场发展历程看，在管理层的扶持下，机构投资者( 特别是证券投资 基金) 取得了长足发展。目前，我国股票市场上最主要的机构投资者是证券公司和基 金公司，经过近几年的发展，它们的规模逐步增大，对市场的影响也逐步显现。可以 说，股票市场发展到一定程度催生了机构投资者，而机构投资者的成长又是我国股票 市场走向成熟的重要步骤。如今，我国的机构投资者主要是证券投资基金、证券公司、 社保基金和企业年金、q f i i 、保险基金、财务公司等，机构投资者持股规模与大盘走 势见下图1 ： 1 数据来源：w i n d 资讯，下同。上图的机构汇总指证券投资基金、证券公司、社保基金和企业年金、q f i i 、保险 基金、财务公司各自的持股数量和持股市值的总和。 1 机构投资者与股票市场稳定性的窑证研究第一章绪论 ”4 瑟鲁嚣”“9 _ # # t ( i ) ：舢四# m 自m ( w ) m l j 堂醴螳盟盟 1 0 0 0 0 在机构投资者大力发展的同时人们发现伴随着机构投资者也出现了一些问题， 如证券公司违规操作、基金坐庄操作行为事件的普遍存在，证明在目前阶段中国股市 的机构投资者并未充分发挥稳定市场的作用。因此，如何在发展和完善我国股票市场 的过程中，发挥机构投资者的积极作用? 如何评价机构投资者对市场的影响? 这已经 成为一个具有重要实践指导意义的研究课题。 1 12 研究意义 以机构投资者的代表证券投资基金为例，2 0 0 6 年以来一直到2 0 0 7 年1 0 月， 随着我国股票市场的由熊转牛，股票市场呈现单边上扬的趋势，上证指数最高冲到 6 1 2 40 4 点，涨幅令全世界惊讶。与此同时，我国基金市场与股票市场出现丁罕见的 “双向繁荣”、“比翼双飞”的景象，基金与股票市场越涨越买、越买越涨的火热循环， 但值得关注的是，2 0 0 7 年1 0 月之后市场出现逆转，随着大小非解禁、上市公司巨额 再融赉、美国次贷危机等市场利空消息的负面影响，低迷的市场一直延续到现在还处 于震荡调整格局，基金也应声而落，市值大幅缩水，甚至出现了“越跌越卖”、“越卖 越跌”的恶性循环，对股票市场造成巨大影响。有人就提出基金对市场的作用是“成 也萧何、败也萧何”。于是人们对基金对市场稳定的作用提出质疑，基金是否起到稳 定市场的作用，还是加剧了市场的波动? 这是值得深思的问题。 机构投资者是否具有稳定市场的功能国内外对此争论不一。赞成者认为机构投 资者是稳定股市的中坚力量，理由是：机构投资者具有专业的理财队伍、理性的投资 - 自lliiij皿hiiiii址一1jiiiiii引njijjiiijjiiiiiu- _ _ nniiiiiiu- llluhmhhn 。 一| | | 慕霉 机构投资者与股票市场稳定性的实证研究第一章绪论 行为、并兼具规模经济所带来的成本优势，其发展壮大无疑将改善股票市场的投资者 结构，起到稳定市场的作用。反对者则提出质疑，认为机构投资者非但无助于市场稳 定，反而会加剧振荡。理由是：机构投资者的羊群效应可能更甚于个人投资者，这就 使羊群行为所导致的助涨助跌、加剧市场震荡的现象更加严重；机构投资者有明显的 “短视”行为和惯性交易策略，即其投资决策并非从长远角度考虑公司增长前景，而 是趋向于追求短期股价上升的价差收益，从而不利于股票市场的稳定。 机构投资者与股票市场的稳定性之间是否有必然的联系，是否真的一定能稳定市 场、减少价格波动? 研究这个问题，不论是实践还是理论上，对我国股票市场投资者 发展具有重要的意义：如果机构投资者真的具有稳定股市的功能，那么超常规发展机 构投资者具有一定的合理性；如果机构投资者并没有发挥稳定市场的功能，那么片面 单一地依靠发展机构投资者来稳定股市就存在欠缺需要完善的地方。 1 2 相关概念的界定 1 2 1 机构投资者的概念及特征 机构投资者的概念。依照不同的投资群体，可以将股票市场的投资者分为机构投 资者和个人投资者两大类。机构投资者( i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) 是相对于个人投资者 ( i n d i v i d u a li n v e s t o r s ) 而言的，它是那些以其所能利用的资金在股票市场中进行各类证 券投资的专业性、金融性投资法人机构，它包括用自有资金或通过各种金融工具所筹 集资金并在金融市场对债权性工具或股权性工具进行投资的非个人化机构。由于机构 投资者是投资专业化、组织化和社会化的产物，因此它的产生必须基于高度专业化和 日趋细化的社会分工，是金融业发展的必然结果。 机构投资者的定义有广义和狭义之分。在西方发达国家，广义的机构投资者不仅 包括各种证券中介机构、证券投资基金、养老基金、保险公司，还包括各种私人捐款 的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等，内涵十分广泛。而狭义的机构投资者 则主要指各种证券中介机构、证券投资基金、养老基金、社会保险基金及保险公司。 由于各种基金会、社会慈善机构等在我国还不普遍，因此，本文采取狭义的机构投资 者定义。 机构投资者的特征。一般而言，机构投资者资金雄厚，投资管理先进，投资服务 3 机构投资者与股票市场稳定性的实证研究第一章绪论 全面，能够进行专业投资，以使其客户的长期回报稳定提高；尤其是能够进行各种各 样的组合投资，以规避和分散风险，保证收益最大化；能够筹集并调动长期资金，从 而可以增加对各种证券的有效需求；同时，作为专业投资者，机构投资者会对上市公 司的会计和审计提出更高的标准，要求信息披露更及时、更有价值，并且会鼓励改善 经纪和交易状况，建立更有效和更可靠的清算设旋；另外，机构投资者还能够通过持 有公司的大量股份以对公司的管理施加影响，从而促进公司效率的提高。机构投资者 的规模经济、风险的分散化、专家管理和信息优势，正是在这个意义上，人们认为， 机构投资者有利于股票市场的稳定和规范，有利于上市公司治理的加强，以及绩效的 提升，从而推进经济的进一步发展。具体说主要有以下几方面： ( 1 ) 机构投资者的规模经济。机构投资者往往资产规模较大、资金实力雄厚。证 券投资基金、保险基金等将分散的小额资金汇集成大规模的投资基金，具有高度的规 模经济，投资者享有更低的平均成本。从投资者角度看，由于机构资产规模庞大，克 服了个人投资者资产规模过小、投资信息处理成本大的后续研究方向，投资者分享了 机构庞大资产进行组合投资所带来的规模经济效益，节省了投资的信息处理成本。 ( 2 ) 风险的分散化。根据现代资产组合理论，分散投资能够降低风险。个人投资 者因为资金和信息的有限，由于股票市场的信息不对称，很难充分分散其投资，个体 投资者更倾向于关注所投资行业和企业的非系统性风险，而不是市场的系统性风险。 机构投资者一般都采取投资分散化战略，采用组合投资的方式，将资产配置到国内证 券甚至进行国际投资，从而更好的对冲非系统风险和国家政治风险等系统性风险。同 时，专家或机构以其专业的知识、专业背景，使其操作更易于及时发现、调整和转化 风险，从而更快地调整资产组合，规避风险。 ( 3 ) 专家管理和信息优势。机构投资者之所以能够进行分散化投资，是因为机构 投资者较个人投资者强大、敏锐的信息获取和处理能力。这个有别于其它投资者的竞 争优势，来自于机构投资者的专家管理。机构投资者通常聘请投资顾问，进行证券投 资，而投资顾问一般是由专职证券分析师和有丰富经验的投资组合经营者组成的。专 家经营可以给投资者带来很多好处，比如能获得必要的研究资料和信息，采用最先进 的证券分析和组合经营技术，从而保证决策的科学性。 4 机构投资者与股票市场稳定性的实证研究第一章绪论 1 2 2 股票市场的稳定性 所谓股票市场稳定性，就是指股票市场的价格处于理性的波动状态，它是相对于 股价的异常波动而言的。正常波动是指在市场环境、交易者预期等因素改变供求关系 的情况下，交易品种价格呈现出经常性变化的特性，变化的程度通常用幅度、频率等 指标来衡量，以求对交易品种的交易特征进行分析。稳定性是股票市场发展过程中的 一个重要现象，股价正常波动是股票市场健康运行的基础，正常的波动可以促进股票 市场的健康发展，不合理的波动会妨碍股票市场的稳定性。 股票价格的波动也符合价值规律，即股票价格在市场买空、卖空多方力量的作用 下，围绕其内在的投资价值上下波动，而当其价格偏离价值太远时，股票市场的套利 机制会推动价格逐渐向价值回归。因此，当投资者比较理性，市场振幅比较小时，就 可以认为股票市场是稳定的。但是，如果从动态的角度看，股票市场的稳定并不能仅 仅关注股价波动的幅度，重要的是这种波动是否动态反映了企业经营业绩的变化以及 国民经济的运行状况。如果能比较一致地反映实体经济的变动，即使波幅较大也是稳 定的；反之，即使波动较小，也是不稳定的。 因为，一方面上市公司的基本面是在不断变化的，股票的内在价值也就跟着不断 变化，价格也必然会随着其内在投资价值的改变而相应改变。在这种情况下，即使波 动幅度较大也不应该视为不稳定；另一方面，股票市场作为国民经济的晴雨表，应该 反映整个经济的运行状况，判断股票市场稳定与否，还应该结合实体国民经济的运行 状况：在经济强劲增长的黄金时期，上市公司经营业绩较好，股票内在价值提高，市 场信心充足，投资者一致看好股票未来的收益前景，买方力量强大，股票指数通常大 幅增长；经济萧条时期，若再加上上市公司业绩不佳，股票市场则表现为股票指数的 不断下跌。 股票市场的稳定与否对于其正常发展意义重大。如果股票市场上股票价格长期偏 离股票的内在价值，股票市场价格过度溢价或折价，投资者无法通过正常的投资获得 回报，就可能助长投机倾向，投资者会短线持有、快进快出获取差价，这样不利于股 票市场的成熟。股票市场的成熟主要表现在参与者素养和市场机制两个方面，而股票 市场的机制( 包括市场结构、监管体系、市场运作等) 和股市参与人员( 交易所的组织者、 登记结算公司、投资者、上市公司、证券服务中介机构) 行为的成熟都与股票市场的 机构投资者与股票市场稳定性的实证研究 第一章绪论 稳定密切相关2 。 1 3 本文的主要内容与研究方法 1 3 ，1 主要内容与研究方法 全文共分为六章。第一章介绍了本论文的选题背景与研究意义、对相关概念的界 定、给出了文章的主要内容和研究方法，并指出本文的结构和创新；第二章简要地回 顾了己有的研究成果，对原有的相关研究结论进行了简单的评论；第三章定性的分析 介绍了机构投资者国内外的发展现状；第四章定性介绍了机构投资者对股票市场稳定 性的正面影响和负面影响；第五章通过实证检验了机构投资者对我国股票市场稳定性 的影响，并得出了相关实证检验的结论；第六章结合实证分析的结果分析了机构投资 者稳定市场功能的再思考，并最后给出了提高机构投资者稳定股票市场功能对策的政 策建议。 本文主要论述机构投资者是否起到稳定股票市场的作用，先是介绍了机构投资者 的国内外发展现状，接着论述了机构投资者对股票市场的正面和负面影响，然后用计 量经济模型实证分析了机构投资者对股票市场稳定性的影响，计量模型检验结果认为 我国机构投资者是否起到了稳定市场的作用，要分不同的市场环境( 牛市和熊市) ， 同时还要区分不同类型的机构投资者，其对股票市场的作用是不同的，不能一概而论， 但总的来看还是起到了一定程度的稳定市场波动的作用，如果没有机构投资者的发展 壮大，我国股票市场股价的波动将更加剧烈和无序。 文章的最后对机构投资者与股票市场稳定性进行了进一步的认识，并提出了为充 分发挥机构投资者稳定股票市场作用的相关政策建议。 本文以行为金融学、证券投资学、计量经济学等经济学理论为基础，采用规范分 析与实证分析、比较分析与归纳分析、定性分析与定量分析研究方法。本文的研究方 法力求做到数据基础上的实证，使研究结论具有科学性。 2 孙兆斌，刍议机构投资者在证券市场稳定中的作用，现代管理科学，2 0 0 2 年第3 期； 6 机构投资者与股票市场稳定性的实证研究 第一章绪论 1 3 2 本文创新与后续研究方向 本文的创新之处主要在于： ( 1 ) 由于不同类型的机构投资者，资产负债性质不同、对风险收益的承受能力 不同、行为方式、目标偏好、持股周期等诸多差异，在研究机构投资者对股票市场影 响的实证分析中，本文没有采用学者们普遍采用的以证券投资基金数据代替整个机构 投资者的方法，而是采用了更能反映机构投资者全貌的一些指标和数据，考虑了不同 类型、不同风格与投资目标的机构投资者( 文中以保险基金和证券投资基金作为两种 风格的机构投资者代表) 总体对股票市场稳定性的影响，使得实证分析的结果更有说 服力； ( 2 ) 已有的文献侧重于从研究机构投资者的羊群行为等来间接说明机构投资者 没起到稳定市场的作用，但也有文献提出机构投资者的羊群行为并不一定就引起市场 的不稳定，所以若再从单一地研究机构投资者的羊群行为来说明机构投资者是否起到 稳定市场的作用，则说服力不强。本文是从另一角度来研究机构投资者是否起到稳定 市场的作用，即不仅考虑机构投资者的行为特征，还同时考虑了机构持有的股票前后 价格的波动变化对比来研究。具体的实证分析过程见本论文第五章部分。 ( 3 ) 实证分析后，本文对于发挥机构投资者稳定市场的功能，进行了深入一步 的思考，并结合我国股票市场发展的实际情况，提出了相应的政策建议。 本文的后续研究方向在于： 研究过程中，股票市场稳定性除了受市场参与者交易策略、投资者的素质等影响， 还受宏观经济增长幅度、实体经济的波动、股票市场的有效程度等影响，本文虽然考 虑到了整个股票市场各种类型的投资者对股票市场稳定性的影响( 本文以保险基金和 证券投资基金作为两种风格的机构投资者代表) ，但是对于整个宏观经济增长波动导 致股票市场波动的影响、我国股票市场的效率等因素还没有很好的加以考虑，因为这 涉及到我国经济增长的波动、股票市场有效性程度大小的问题，即股价信息代表了多 少信息含量，涉及到股票市场有效理论。这是后续研究的方向之一。 7 机构投资者与股票市场稳定性的实证研究第二章文献综述 第二章文献综述 国内外学者对机构投资者作了深入的研究，从已取得的研究成果看，不同学者的 观点和研究结论存在着较大分歧。归纳起来，其中以研究机构投资者的行为特征的文 献居多，大多数文献是通过研究机构投资者的行为特征来判断机构投资者是否起到稳 定股市的作用，也有些文献是结合机构投资者与有效市场理论进行分析研究。目前的 研究成果大致可以归为以下几种有代表性的研究和结论： 2 1 国外研究 ( 1 ) 机构投资者与有效市场理论方面的研究 f a m a 在1 9 7 0 年提出的“有效市场假说 e m h ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 认为， 若股票市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。 按照股票市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：弱式有效市 场，是指价格只反映历史序列中的信息；半强式有效市场，指现时的股票价格不仅 体现全部历史的价格和信息，而且反映现在的公开有效信息；强式有效市场，是指 市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。 机构投资者与有效市场理论方面的研究主要有： c o h e n ，g o m p e r s 和v u o l t e e n a h o ( 2 0 0 2 ) 运用美国的数据发现机构投资者通过买入 对具有正现金流信息作出反应，而在没有信息导致的价格增加中，将股票买给个人投 资者，因而机构投资者的行为使股价向其价值回归，起到了稳定股价的作用。 e p h i l i p d a v i s ( 2 0 0 3 ) 研究了机构投资者对金融系统有效性和稳定性的影响。论文认 为机构投资者可以改善公司治理结构；会加强市场稳定性，尽管有时可能加大市场波 动并产生流动性问题；监管当局应对机构投资者行为加强监管。 数据，得出了机构投资者的羊群行为 机构投资者的“羊群行为 并不一 机构投资者与股票市场稳定性的实证研究第二章文献综述 定导致市场的不稳定。他们认为机构投资者的羊群行为与散户投资者的非理性行为产 生相互抵消效应，促进股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值。 p a t r i c kd e n n i s ( 2 0 0 2 ) 等研究发现，股市大幅波动时，机构持有股份比例与股票稳 定性之间存在正向关系，机构投资者至少在短期内增加了市场的波动。 c h a n ( 1 9 9 3 ) 对香港股票市场的稳定性进行了研究，认为机构投资者比个人投资者 交易量大，这会对股价产生加大压力，从而导致股价大幅波动；机构投资者对程序交 易的使用也会使得机构持有股票的波动性增加。 g r i n b l a t t ，m a r k ；t i t m a n ，s h e r i d a n ；w e r m e r s ，r u s s ( 1 9 9 5 ) 发现基金多数采取惯性交 易策略，并且实现了较弱的羊群现象。 r w s i a s ( 1 9 9 6 ) 的实证研究发现机构投资者持股比例比较高的股票波动性较大，对 于这个现象的解释，该论文认为是机构投资者的投资使得被投资股票的波动性加大， 而不是机构投资者选择了波动性较大的股票。 2 2 国内研究 ( 1 ) 机构投资者与有效市场理论方面的研究 朱涛、李善民( 2 0 0 6 ) 通过研究基金“重仓股”特征及可预测性研究，得出在我 国目前股票市场处于弱式有效下，一方面基金具有一定的择股能力，另一方面受市场 发育不完善等原因，基金仍存在利用其资金、信息等优势进行操纵的动机和行为，给 市场带来不利影响。 姚颐、刘志远、王健( 2 0 0 6 ) 等研究股权分置改革下的机构投资者与投资者保护， 得出在股权分置改革背景下，机构投资者利用谈判优势损害投资者利益。 侯宇、叶冬艳( 2 0 0 8 ) 研究了机构投资者、知情人交易和市场效率，得出结论认 为机构投资者确实增加了股价中的公司特有信息含量，提高了市场效率，肯定了机构 投资者的市场稳定作用。 盛军锋、邓勇、汤大杰等( 2 0 0 8 ) 利用g a r c h 事件模型和条件波动方程，从市 场整体角度检验中国机构投资者的市场影响，发现机构投资者确实减小了市场波动。 祈斌、黄明、陈卓思等( 2 0 0 8 ) 在s i a s ( 1 9 9 6 ) 和f a u g e r e ( 2 0 0 3 ) 方法的基础 上，研究发现在控制了公司规模后，机构投资者持股比例与股票波动性之间存在显著 9 机构投资者与股票市场稳定性的实证研究第二章文献综述 的负相关关系，从而支持机构投资者稳定市场。 ( 2 ) 机构投资者交易行为特征的研究 孙培源、施东辉( 2 0 0 2 ) 以资本资产定价模型为基础，研究结果表明：在政策干预频 繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统 风险在总风险中占据较大比例。 施东辉( 2 0 0 1 ) 利用1 9 9 9 年第1 季度到2 0 0 0 年第3 季度证券投资基金每季度发布 的组合变动资料样本，进一步研究了基金的羊群效应。其实证结论证明，基金交易中 存在较为显著的“羊群行为”。而且，这种羊群行为的强度与上季度市场表现高度相 关，在一定程度上基金“羊群效应”加剧了市场波动。 李胜利( 2 0 0 7 ) 研究机构投资者投资行为与股票市场稳定性的关系，认为基金股 票投资行为在一定程度上引起股票市场的波动，其中成长型基金对股市波动的影响较 大，而平衡型基金具有降低股市波动的作用。 何佳、何基报、王霞等( 2 0 0 7 ) 通过研究在不同市场环境下机构投资者对市场波 动的影响，得出机构投资者对股价波动的影响随着市场结构和环境的变化而变化，对 机构投资者稳定市场作用持中性态度。 王晓鸿、程贵、高宏霞等( 2 0 0 8 ) 通过研究基金羊群行为，得出羊群行为与股票 市场波动性有着显著关系，与股票市场稳定性负相关。 陈卓思、高峰、祁斌等( 2 0 0 8 ) 通过研究机构投资者的交易行为特征，得出结论 认为机构投资者整体上是采用惯性交易策略即惯性交易策略的，而个体投资者的行为 则较为随机，认为机构投资者的投资行为起到稳定市场作用。 2 3 相关评价 综上所述，机构投资者是否起到稳定股票市场的作用，各学者观点不一。本文认 为，不同的观点基于不同的研究基础，出现不同观点的原因可能有以下几个： 首先，很多文献是从间接角度来证明，如研究得出机构投资者存在羊群行为、短 视行为等特征来推测机构投资者没起到稳定市场的作用，但是已经有文献证明机构投 资者的上述行为有可能反而起到稳定市场的作用，使股票价格回到均衡价格，所以只 研究机构投资者的投资行为后续研究方向以说明是否起到稳定市场的作用；最好能够 1 0 机构投资者与股票市场稳定性的实证研究第二章文献综述 通过研究机构投资者持股特征、持股偏好以及所持股票在被机构投资者重仓持有期间 股价的波动情况，直接观察股价与未被机构投资者重仓持有期间股价波动大小的比 较，来得出机构投资者持股是否起到稳定股价的波动； 其次是没有考虑到不同的市场情况和环境可能导致不同的结论，机构投资者作为 投资主体，在不同的市场环境下采取的投资策略不同，有可能是信奉价值投资长线持 有，也有可能波段操作、频繁变动仓位以赚取差价，正是由于不同的机构投资者，遵 循不同的投资策略，而且在不同的市场环境下采取不同的投资理念，所以对市场的冲 击不一样，有可能平抑市场的波动，也可能加剧波动。所以有必要研究不同的机构投 资者各自对市场的影响，而且最好分别考察牛市和熊市不同的市场环境下的影响，还 要区分不同类型的机构投资者的投资策略。 再次是样本数据问题，部分文献并不是以机构投资者总体而是以基金作为全部样 本来研究的，以研究基金得出的结论来推导总体机构投资者的作用，很显然没有考虑 到不同的机构投资者不同的投资策略等导致对市场不同的作用，导致结论不一定可 靠。所以有必要研究机构投资者总体对股票市场的影响，再尽量分别各种类型的机构 投资者对股票市场的影响。 机构投资者与股票市场稳定性的实证研究第三章机构投资者的国内外发展现状分析 第三章机构投资者的国内外发展现状分析 3 1 机构投资者的国外发展现状 3 1 1 国外机构投资者的发展现状 机构投资者起源于英国兴盛于美国，并在近3 0 年来在全球蓬勃发展。1 8 6 8 年1 1 月由英国政府建立的“海外和殖民地政府信托”( f o r e i g na n dc o l o n i a lg o v e r n m e n tt r u s t ) 被公认为是全世界第一只基金，成为机构投资者的鼻祖。在英国产生第一只基金与其 率先完成工业革命后剩余财富的急剧增加有关。 西方国家机构投资者的产生是与退休基金、人寿保险公司和共同基金的增长相联 系的。在全球范围内，机构投资者发展的时间虽然不长，但增长速度较快，主要体现 在以下几方面： ( 1 ) 资产规模增长迅速。从全球来看，机构投资者的规模相对于g d p 的增长，比 起银行来说要快得多。英国和美国是机构化的代表，家庭持有机构资产占g d p 的比 重在1 9 9 8 年就超过了1 7 0 。总的来看，三大机构中投资公司( 共同基金) 资产的增长 速度最快，其次为保险公司和养老基金。 ( 2 ) 全球共同基金的增长一枝独秀，美国占了半壁江山。截止到2 0 0 5 年底，全球 4 1 个国家和地区的共同基金总资产为7 7 7 万亿美元，比1 9 9 8 年增长了8 5 ，年均增 长超过1 0 。除了美国所在的美洲国家外，欧洲国家、亚太地区和非洲国家的共同基 金增长速度也较快，1 9 9 8 - 2 0 0 5 年间的增长幅度均超过1 0 0 。 ( 3 ) 美、英两国在全球养老基金中所占的比重较大，美国养老基金的增长速度较 快，基金规模全球第一。美国和英国的养老基金和共同基金在工业化国家所占的比重 较大。美国养老基金的增长速度和规模均超过了g d p 。截止到2 0 0 5 年底，美国退休 市场的资产达到1 4 3 万亿美元，超过美国家庭金融资产的三分之一，而同期美国的 g d p 为1 2 4 9 万亿美元3 。 3 何基报、王霞，全球机构投资者发展现状与经验借鉴，中国金融，2 0 0 6 年2 】期； 1 2 机构投资者与股票市场稳定性的实证研究第三章机构投资者的国内外发展现状分析 3 1 2 国外机构投资者的主要类型 在西方国家，养老基金、保险基金和共同基金是最重要的三类机构投资者。 养老基金是迅速发展的机构投资者。进人2 0 世纪9 0 年代后，随着人口老龄化趋 势的加剧，全球养老基金增长迅速，1 9 9 0 - - - - 1 9 9 6 年平均年增长达1 0 9 0 。亚太地 区1 9 9 0 - - - 1 9 9 5 年间养老基金资产年增长也高达1 6 。随着养老基金的迅速增长，养 老基金的投资配置方向发生了变化，并同时伴随了跨国界的多样化。 保险基金是一些西方国家股票市场上第二大机构投资者，全球每年的保费收入达 2 万亿美元，这其中9 0 都再投资出去了。1 9 9 0 年，英、法、美、德、瑞典五国保险 公司所拥有的资产总额已分别占其金融机构总资产的1 6 3 7 、1 0 6 7 、1 3 7 5 、8 0 2 和7 5 5 ，是非银行性金融机构中拥有资金量最大的。西方国家一般都对保险基金投 资有价证券做了一些限定，以防止其操纵股票市场。保险基金的资金一般用于比较长 期的证券投资，这一点与养老基金类似。 共同基金( m u t u a lf u n d s ) 是成熟股票市场上重要的专业机构投资者，也是其他投 资者的重要投资通道，它具有专业水平高、交易费用低廉的特点。美国共同基金业在 2 0 世纪7 0 年代以后迅速发展。 3 2 机构投资者的国内发展现状 3 2 1 我国机构投资者的发展历程 一个国家股票市场的投资者结构反映了其市场的成熟程度。伴随着我国股票市场 十几年来的快速发展，我国的机构投资者经历了从无到有、不断壮大的发展过程，现 仍处于积极培育和发展的阶段。回顾这个过程，可以大体分为三个阶段： ( 1 ) 起步阶段( 1 9 9 7 年以前) 。我国的股票市场形成于2 0 世纪9 0 年代初期，当时除 了证券公司之外，基本不存在真正意义上的机构投资者。机构投资者的雏形投资 基金最早于1 9 9 2 年开始在我国出现，但除1 9 9 2 1 9 9 3 年这一发展高潮阶段外，投资 基金主要受法规健全等发展条件的制约，长期处于发展不充分、运作不规范的状态。 由于资产规模小，投资机构多半无法进行有效的投资组合，更谈不上参与国际股票市 场竞争和资本的国际化运营。 机构投资者与股票市场稳定性的实证研究第三章机