（金融学专业论文）新股发行定价研究——可比公司定价方法估值准确性研究.pdf

中文摘要 可比公司估值方法是实务中被广泛使用的一种资产定价方法。但是如何具体操作才能提 高其准确性，是否存在行业最优价格倍数等问题还没有得到完整的解答。本报告在借鉴前人 的研究成果基础上把可比公司估值方法的整个程序分成四个环节：价格倍数的选择、可比公 司的选择、从可比公司中获取基准价格倍数以及对误差的刻画。其中对于后面两个环节基本 得到解决，比较公认的是采用谐函数均值方法来计算基准价格倍数可以更好的消除残差项的 干扰，而修正的相对差距方法( a p a e ) 可以在不改变误差相对顺序的情况下减少异常值的 影响。鉴于这些优点，本报告在实证部分也选择这些方法进行处理。但是对于前两个环节则 没那么简单了，事实上，本报告的研究重点也就是想考察前两个环节对估值准确性的影响， 进而回答价格倍数与可比公司如何进行组合才能对估值准确性的提高做出贡献。当然，这需 要一个前提就是估值准确性对不同的组合具有敏感性，如果各种组合所对应的估值误差之间 没有差异，那我们的工作就可以结束了。 为了对不同的组合进行比较，我们首先需要构造这些组合。这个过程就是给出若干种价 格倍数和可比公司的选择方法。根据已有的研究成果来看，都是根据实务中使用较多的价格 倍数与可比公司的选择方法进行主观构造的，本报告也是如此。在价格倍数方面，我们选择 与每股净资产、每股收益、每股e b i t 、每股e b i t d a 和每股主营业务收入相对应的五种倍 数p e 、p b 、p e b r r ( p r ) 、p e b i t d a ( p d ) 和p s 。在可比公司的挑选方面以行业、速动 比率、总资产周转率( 销售收入，平均资产总额) 、资产负债率、净资产收益率、总资产、行 业+ 速动比率、行业+ 总资产周转率( 销售收入，平均资产总额) 、行业+ 资产负债率、行业 + 净资产收益率和行业+ 总资产为标准进行可比公司的选择。既然是主观构造的，就不能保 证我们所给出的组合一定能包含最优组合，报告中所进行的分析都是在给定范围内进行的， 所得到的结论同样也是有条件的。 考虑到行业在实务中的重要性，不仅要回答各种价格倍数与可比公司选择方法的组合之 间是否存在估值差异，本报告还试图回答对各行业而言是否存在最优估值组合的问题。于是， 我们首先以p e 等五个价格倍数以及行业、行业+ 速动比率、行业+ 总资产周转率( 销售收 入，平均资产总额) 、行业+ 资产负债率、行业+ 净资产收益率和行业+ 总资产七个可比公司 选择标准构成的针对每个行业的组合进行了考察。结果发现在我们所确定的4 3 个行业中， 约有8 0 的行业存在最优估值组合，也就说在使用可比公司方法进行估值的时候，这些行 业应该选择不同的价格倍数与不同的可比公司选择标准。但这种差异主要体现在可比公司选 择标准上，因为绝大多数组合都是由p b 倍数构成的。 通过实证分析，我们还发现不同的价格倍数与可比公司选择方法的组合对估值准确性的 确是有影响的就市场整体而言，价格倍数p b 具有稳定的优势，即不论如何进行可比公司 选择，使用阳倍数进行估值都会得到相对好的结果。在组合方面，价格倍数p b 与可比公 司选择标准总资产的组合会产生更好的估值结果，其次是p b 与r o e 组合。 接下来，我们针对p b 与t a 组合进行了因素分析。结果显示，规模因素对估值准确性 具有粗略的影响，当对规模进行细分的时候，这种影响会消失；年度换手率因素对估值准确 性的影响表现为倒“u ”形，极高或极低的换手率公司估值误差都大于处于中间状态的公司# 收益率因素、每股净资产因素和每股息税前收益因素对估值准确性的影响基本表现为线性关 系，即随着因素平均值的提高，估值准确性也逐渐提高；而行业深度因素、速动比率因素， 总资产周转率因素、每股e b i t d a 因素以及每股销售收入因素对估值准确性没有影响。 a b s t r a c t m u l t i p l e sm e t h o di so n eo ft h em o s tc o m m o np f i c j n gm e t h o d s b u tt h e r ea mm a n yq u e s t i o n s n o tt ob ea n s w e r e d , s u c ha sh o wt ou s et h em e t h o di nd e t a i lt oi n c 他a s et h ev a l u a t i o na c c u r a c ya n d w h e t h e rt h e r ei st h em o s tm u l t i p l e sf o re a c hi n d n s t t y t h i sp a p e rs e p a r a t e st h ew h o l ep r o c e s so f t h e 砸c i n g i n t o f o u r s t a g e s ：t h e c h o i c e o f m u l t i p l e s , t h e c h o i c e o f c o m p a r a b l e f i n n s , t h ec a p t u r e o f b a s a lp r i c i n gm u l t i p l e sa n dt h ec a l c u l a t i o no fe r r o l f o rt h el a t t e rt w os t a g e s , t h e ma l eq u i t e m a t u r em e t h o d st os o l v e f o re x a m p l e , w e u t h eh a r m o n i cm e a nt oe l i m i n a t et h ed i s t u r b a n c e f r o mt h ee ma n du s et h ea p a et od e c r e a s et h ee f f e c tf r o mt h eo u t l i n e r s s o , i nt h i sp a p e r , w eu s e t h e s em e t h o d st o o h o w e v e r , f o rt h ef o r m e rt w os t a g e s ，t h e r ei sl a c ko fs a t i s f a c t i o nm e t h o d s i n f a o , i ti st h ef o c u sf o ru 3t om e 2 s i l r et h ee 位a ro ft h ef o r m e rt w os t a g e st ot h ee v a l u a t i o na c c u r a c y a n dt h e nt oa n 目rt h eq u e s t i o no fh o wt oc o m b i n et h ep r i c i n gm u l t i p l e sa n dc o m p a r a b l ef i r m sc a n e n h a n c et h ea c c u r a c y c e r t a i n l y , i tn e e d sap r e m i s et h a tt h ee v a l u a t i o na c c u r a c yi ss e n s i t i v et ot h e c o m b i n a t i o n i no r d e rt oc o m p a r et h e s ec o m b i n a t i o n s w ef i r s tn e e dt oc o n s t r u c tt h e m f r o mt h ep r e v i o u s r e s e a r d t h e s ec o m b i n a t i o n sc o m ef r o mt h o s ep d c i n gm u l t i p l e sa n dc o m p a r a b l ef i r m su s e d f r e q u e n t i yi np r a c t i c e i nt h i sp a p e r , w ec h o o s ee p s ，n a p s ，e b i t p s ，e b i t d a p sa n dp sa st h e p f i c i n gm u l t i p l e s t oc h o o s ec o m p a r a b l ef i r m s 。w ec h o o s ei n d u s t r y , l e v e r a g e ，r o e , t 0 “ n s s e t 似) , i n d u s t r y + l e v e r a g e i n d u s t r y + r o ea n di n d u s t r y + t aa n ds oo n w ec 锄tp r o m i s et h a t i tc o n c l u d e st h e b e s t ”c o m b i n a t i o nf o rt h ee v a l u a t i o n 舵a l 嘲b e c a u s et h ec o m b i n a t i o ns t a n d a r d w ec h o o s ei ss u b j e c t i v e c o n s i d e r i n gt h ei m p o r t a n c eo ft h ei n d u s t r y , t h i sp a p e rn o to n l yt e s tt h ed i f f e r e n c ea m o n g c o m b i n a t i o n sf r o mp r i c i n gm u l t i p l e sa n dc o m p a r a b l ef i r m s , b u ta l s ou yt oa l l s w e rt h eq u e s t i o n t h a tw h e t h e re x i s tt h e “b c g i p r i c i n gc o m b i n a t i o nf o re a c hi n d u s t r y s o , w ec o n s t r u c tc o m b i n a t i o n f o re a c hi n d u s t r yb yf i v ep r i c i n gm u l t i p l e sa n ds e v e nc o m p a r a b l ef i r ms t a n d a r d s t h er e s u l ts a y s t h a td u r i n gt h e4 3i n d u s t r i e sw ec o n f le di n t h i sp a p e r , a b o u t8 0 i n d u s t r i e sh a v et h e “b e s t c o m b i n a t i o n t h a ti st os a y , w h e nu s i n gt h ec o m p a r a b l ef i r mm e t h o d st oe v a l u a t ef i r m sf r o mt h e s e i n d u s t r i e s w en e e du t h ed i f f e r e n tc o m b i n a t i o n h o w e v e r , t h ed i f f e r e n c ee x p r e s s e st h o u g ht h e c o m p a r a b l e f i n ns t a n d a r d s b e c a u s e o f t h e m o s t “b e s t c o m b i n a t i o n a l e c o n s i s t o f p b m u l t i p l e s b e s i d ef r o mt h ee f f e c to ne a c hi n d u s t r y , e m p i r i c a la n a l y s i sf i n d st h a tt h ec o m b i n a t i o nf r o m d i f f e r e n tp r i c i n gm u l t i p l e sa n dc o m p a r a b l ef i r ms t a n d a r d sh a v ei n f l u e n c et ot h ee v a l u a t i o n a c c u r a c y 醛aw h o l e f r o mt h ee n t i r em a r k e t , p bm u l t i p l eh a st h es t a b l ep r e d o m i n a n c e , n a m e l y , u s i n gt h ep bm u l t i p l et op r i c ew i l lg e tb e t t e rr e s u l tt h a no t h e rm u l t i p l e sr e g a r d l e s sh o w t oc h o o s e t h ec o m p a r a b l ef i r m s g e n e r a l l y , t h ec o m b i n a t i o nc o m p o s e db yp bm u l t i p l ea n dt as t a n d a r dc 锄 o b t a i nt h eb e s te v a l u a t i o n ，t h ec o m b i n a t i o nb yp ba n dr o ei sa tt h es e c o n d f o l l o w i n g w em a k et h ef a c t o ra n a l y s i sa i m a tt h ec o m b i n a t i o no ft h ep ba n dt a t h er e s u l t s s a yt h a tt h e $ a t l ef a c t o rh a st h ew e a ke f f e c to nt h ee v a l u a t i o na c c u r a c ya n dt h ei n f l u e n c ew i l l d i s a p p e a rw i t ht h e 丘a c t i o no ft h es c a l e t h et o r u o v e ro fy e a rh a st h ec o n v e r s e i j ”e f f e c to nt h e e v a l u a t i o na c c u r a c y , a n dt h em i d d l et o n l o v t 爿 h a st h el o w e s te v a l u a t i o ne i t o r e p s ，n a p sa n d e b i t p sf a c t o rh a v et h el i n e re 托- c to nt h ea c c u r a c y , t h a ti s , t h ea c c u r a c yi n c r e a s ew i t ht h ef a c t o r s 0 nt h ec o n t r a r y , t h ei n d u s t r yd e e pf a c t o r , t h ed i l u t er a t i of a c t o l , t h et u i u o v e go f t h et o t a la s s e t f a c t o r , e b i t d a p sa n dt h es a l e sp e rs h a r ef a c t o rh a v e n oi n f l u e n c et ot h ee v a l u a t i o na c c u r a c y 1 1 1 研究背景与目的 股权分置改革的顺利进行，无疑是中国证券市场上的一次重大革命，其影 响将是多方面的、也是极其深远的，其中最重要的影响之一是在全流通背景下， 股票估值问题又被重新放到非常重要的位置上。事实上，股票估值一直是金融 领域内的一个重要课题，可以说金融的核心就是资产定价。但是在我国证券市 场上，受到开放程度、投资理念、认知水平等多方面因素的影响，股票估值定 价较多的偏离了基本面。在证券市场设立早期，股票定价基础更多的是靠消息、 跟庄、听政策等，甚至于完全用供求关系来解释股价。当然，我们不否认这些 因素对股价的影响，但抛弃基本面而依赖于技术分析始终不能抓住股价的本 源。随着我国证券市场的开放、股权分置改革的进行，全流通即将实现，与世 界主要证券市场的关联程度不增加，以往独立于其他市场的孤立，封闭市场特 征也将随之逝去。于是，有些人尤其是贴近市场的人意识到，我国证券市场需 要重新建立全流通背景下的估值体系。对于这种观点，首先是肯定。我们的确 需要重新考虑估值问题，但也没有那么夸张。事实上，所谓估值体系，从方法 上来讲，我们并不比其他市场缺乏或者落后。只是我们缺乏适用这些方法的基 础和环境。现在，环境正在起变化，q f i i 的进入、国内机构投资者的成长、 全流通的实现等都说明，中国的证券市场与其他市场的差异性正在缩小，也就 意味着其他市场上所能够使用的定价工具对我们来说也应该具有很好的指导 意义。因此，笔者认为要想对我国证券市场上的股票进行更准确的估值，根本 不在于开发惊世骇俗的定价模型，当然能做到最好不过了，但反观其他成熟市 新股发行定价研究可比公司定价方法估值准确性研究 场，不论是在理论界还是实务界到目前为止还没有出现，足以说明定价方法的 创新其难度不是那么容易克服的。这不是说我们没有探索精神，这方面的研究 会不断的前进，但作为新兴市场，笔者的观点是学习比创新更重要。如果我们 能把现有的方法用好，距离创新才会更近。基于此，笔者试图对我国证券市场 的股票估值方法进行梳理，争取能为处于市场转变中的投资者提供参考。 目前来看，现有的股票定价方法大体可以被分为绝对估值与相对估值两大 类。绝对估值方法中以d c f 为代表，相对估值方法中则包括单因素价格倍数法 和多因素价格倍数法。单因素价格倍数法的原理是用目标公司的某一个价值驱 动因子与某个合理倍数相乘，从而得到该公司的合理价值。其中合理倍数来自 某些“可比公司”的价值与他们相对应价值驱动因子的比值。例如最常用的 p e 方法，通过特定指标的判断，找到可比公司的基准p e 是2 0 ，而目标公司的 每股收益为l 元，那么我们可以简单的判断目标公司的合理价格应该在2 0 元 股附近。多因素价格倍数法则假设单一价值驱动因子不足以刻画公司内在价 值，需要多个因子的共同作用才能比较准确的确定目标公司的内在价值，一般 用回归的方式获取合适的价格倍数。 现实中，不论是国内还是国外，可比公司估值方法在实务中都占据了绝对 优势地位。然而，如何使用可比公司估值方法才能使预测更加准确? 对于这个 问题，2 0 世纪9 0 年代初期在美国首先得到了关注并取得了一些成果，随后又 有学者进行深入。尽管这个问题具有相当高的应用价值，但从理论层面上讲并 不具有足够的前沿性和理论深度，因此在学术期刊上发表的文章数量并不多。 在国内，笔者还没有发现较为系统的考察可比公司估值方法特点、使用范围等 与估值准确性问题紧密联系的文献，尤其是在实务中，绝大多数机构出具的研 究报告依靠的都是p e 和p b 方法。我们在这里不排除一种情况，就是或许通过 比较、判断等过程发现这两个最常用的估值倍数的确是最好的，但笔者认为应 该补充这个“知其所以然”的环节，而不论结果如何。如果最后结论认为这两 个倍数或者其中之一就是最好的，那当然很理想，否则就可以为当前所谓的“估 值体系”转变提出积极建议了。总之，这个过程是必要的，而且是重要的。 2 1 绪论 1 2 研究范围界定 关于新股的研究大致可以分为三个部分：新股抑价研究、新股长期弱势研 究和新股定价研究，其中前两者是价格表现研究。新股抑价( u n d e r p r i c i n g ) 研究关心的是发行价格与上市首日价格之间的差异性问题，包括现象和原因分 析。在新兴市场上，比如我国，发行价格与上市首日价格之间存在差异似乎是 习以为常的事情，其中有捧新心理的因素，也有制度的原因，因为这种差异的 存在虽然对资源配置最优化不一定是好事，但有利于新股发行的顺利进行，对 于资本市场的发展具有非常重要的制度保证意义。但在发达国家，比如美国， 普遍存在1 2 左右的抑价幅度是非常难以理解的事情。首先，整个市场的效 率要高的多，在趋近于半强式的市场上出现这种情况，本身就值得关注，更何 况是长期存在。其次，美国的发行价格基本上是在上市的头一天才最终确定下 来，因此从发行到上市基本不存在风险的显著变化。正是这种莫名其妙的现象， 吸引了众多的学者进行讨论和分析。从1 9 7 5 年i b b o s t o n 首次系统研究，并以 “谜”称之之后，新股抑价的原因探讨就成为了新股领域的一个最热门的话题， 尽管人们提出了诸如中签者诅咒理论、信号理论、商誉理论、避免诉讼等理论 进行解释，但直到目前还没有形成统一的认识。新股长期弱势( l o n g r u n u n d e r p e r f o r m a n c e ) 关注的是上市之后的股票表现问题，具体的说，是考察以 上市首日价格为基准，持有该股票较长一段时间之后的收益问题。r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 首先系统研究了新股的长期弱势现象，发现以上市首日收盘价买入股 票，在以后的相当长时间内，投资回报率都是弱于大盘收益率。将长期弱势与 新股抑价结合起来，就更让人难以理解，投资者为什么要在上市首日买入股票 呢? 目前还没有人能回答。新股定价研究则更关注是哪些因素决定了股票发行 价格。从理论文献的比例来看，国内关心新股定价的程度要远高于国外。但国 内的很多研究将新股定价问题与抑价问题混在一起，或者将发行价格与首日收 盘价格的决定因素混在一起。正是出于这些原因，本报告首先明确，我们关注 的是发行定价研究，而不是价格表现问题。 同时，注意到新股定价是资产定价中的一部分。除了确定内在价值之外， 一二级市场之间的制度差异、供求关系差异、市场情绪等特殊因素也在起作用， 新股发行定价研究可比公司定价方法估值准确性研究 而且这些因素处在不断变化之中，很难用准确的语言或者数字对它们的影响程 度进行刻画。我们认为，这些因素的具体影响幅度应该由分析师针对具体的 i p o 公司进行艺术性的把握。本报告更感兴趣的是内在价值确定，而不是给出 针对i p o 公司的新颖的具体定价模型或思想，事实上，正像前文所提及的那样， 在定价方法上进行创新是非常难的，笔者还没有这个能力完成，但会不断的进 行跟踪和探索。从这个意义上说，尽管本报告的大标题为“新股发行定价”， 事实上仅仅完成了其中一部分，即如何更好的确定股票的内在价值，与该股票 是否上市交易没有多大关系。 那么如何确定内在价值呢? 一般的认为是，该资产未来盈利的现值，也就 是绝对估值的思想。对于有期限的固定收益产品，运用绝对估值确定内在价值 相对容易。但是，要对具有无到期日、未来收益不确定的股权来说，难度就非 常大。因为，该方法的使用需要对未来现金流、折现率进行估计，而现金流的 估计一般依靠财务预测，但财务预测的期限超过1 0 年就会变得很不准确。这 些困难在现实中显然非常难以解决。 既然找不到内在价值，那是否可以找到一个“合理价格”呢? 在市场有效 的假设前提下，经过充分竞争产生的市场价格被看成是公司内在价值的一个不 错的估计量，如果我们能够找到内在价值的一个无偏估计量( 因为我们无法直 接把握内在价值的真实值) ，那么与之比较，就可以知道当前市场是否产生了 定价偏差。c a p m 模型从理论上解决了这个问题，而且可以根据该模型进行实 时跟踪并进行套利。至此，可以说二级市场股票定价问题结束了，但事实上并 非如此。众所周知，世界上还没有哪个市场可以达到市场有效，都存在大量的 所谓“噪音”交易者、“精神分裂”以及投资者“狂热”等非理性现象。使得 非常完美和简洁的c a p m 模型给出的均衡价格经常变成了“非均衡”价格。对 现实交易的指导作用大大下降了，但是对于很多学生获取学位却非常有意义。 自从c a p m 模型产生以来，每年都有大批的学生针对其进行研究，试图通过诸 如放松某个假设的办法来使其更具有现实意义而顺利毕业，拿到学位。 虽然无法直接把握股票的内在价值，也无法找到均衡价格，但只要在一个 市场内，不论该市场是成熟的还是新兴的，“同样的资产”都应该具有“同样 的价格”，可知，具有类似公司特性的两个股票价格应该具有某种可比性，而 且从长期来看应该是趋同的。这就是相对估值中的可比公司方法。前文已叙及， 4 1 绪论 相对估值方法中包括单因素价格倍数法和多因素价格倍数法。本报告主要考察 单因素价格倍数法。这是因为实务中使用最多的是单因素价格倍数方法，主要 有p e 、p b 、p e b i t 、p e b i t d a 等。从单因素价格倍数法的原理来看，其前提是 假设某一价值驱动因子与公司内在价值之间存在一个合理稳定的相关关系。在 已知目标公司该驱动因子之后，只要寻找到合理的驱动因子价值相关关系就可 以确定目标公司的内在价值了。因此，所选择驱动因子的价值相关性越高，其 定价准确性应该就越高。例如对某些特殊行业或具有特殊公司特征的目标公司 进行估值的时候，可以选择特定行业比率，像每位光缆申请者的市场价值、单 位确定储量的市场价值以及每位科学家的价值等。a m i ra n dl e v ( 1 9 9 6 ) 曾给 出了一个无线电通讯行业的估值研究，他们认为公司价值的最主要决定因素是 特许权范围内的人口数量，而不是财务变量。 综上所述，本报告的研究范围界定在新股研究领域中的发行定价部分，同 时不考虑一二级市场之间的差异，只关注内在价值问题，由此本报告是新股发 行定价研究的一个基础性部分。简单的说，就是可比公司方法估值准确性问题 研究，不限于对新股的应用。 1 3 需要解决的问题 考虑到相对估值方法中很多因素会直接影响到最后估值的准确程度，因 此，用可比公司定价方法为目标公司定价需要解决四个问题，以其获得较为合 适的具体估值方法。 首先是价格倍数的选择。价格倍数是目标公司与可比公司进行比较的桥 梁，比如p e 、p b 等。事实上，价格倍数的选择其实质是价值驱动因子的选择， 也就是价值驱动因子的价值相关性的判断。因为，我们无法直接获取公司的内 在价值，如果能够找到一个与内在价值具有高度相关性的因子，而且这个因子 对内在价值具有非常重要的决定性，那么目标公司价格倍数与可比公司价格倍 数的比较结果对于估值准确性更具有可靠性。关于价值驱动因子的价值相关 性，就涉及到了会计数据与市场价格的相关关系问题，也就是会计数字的有用 性问题。其中人们最关心的是会计盈余数字的有用性。“显然，盈余有用性这 5 新股发行定价研究一可比公司定价方法估值准确性研究 个问题不仅对使用财务信息的股东，而且对会计研究人员、实务工作者都是非 常关键的。盈余，即底线数字，被广泛认为是财务报表中最主要的数字。 在经济理论中，公司盈余也被理解为资本市场中左右资源配置的信号。许多权 益计价模型，不管是理论性的还是实务操作性质的，都不约而同的包含了同一 个因子预期盈余。如果您要问那些财务分析师对某只股票未来产出的估 计，他们几乎毫无例外的告诉您他们对会计盈余数字的预测而不是对净资产、 销售额和总资产的预测。在公司内部，管理当局的管理决策和奖金计划也都是 建立在盈余目标的基础之上的”。尽管如此，并不意味着会计盈余对所有类 型的公司都是最优的价值驱动因子。c s a g n e sc h e n ga n dr a ym c n a m a r a ( 2 0 0 0 ) 通过实证分析发现，一般而言，p e 方法是好于p b 方法的，但在行业 深度特别大的行业中，其优越性会消失，或者说在包含大量公司的更成熟、竞 争程度更大的行业中p b 估值的波动会变小。这意味着在对某些行业的公司进 行估值的时候，账面净资产或许具有更好的价值相关性。 其次是可比公司的选择标准。因为相对估值方法对市场效率要求不高，只 要能找到合适的类似公司就可以进行。于是，这里面首先遇到的问题就是，什 么是可比公司? 尽管相对估值方法已经在实际中使用了很久( 具体时间无从考 证) ，但对于这个问题比较权威、系统的进行分析的文献出现在1 9 9 2 年。a l f o r d ( 1 9 9 2 ) 年对于如何选择可比公司会有助于估值准确性的提高进行了分析，发 现行业和净资产收益率等因素对可比公司的选择非常重要。在我国，根据笔者 对国内主要券商的研究报告进行分析，发现绝大多数用到相对估值方法的研究 报告中，使用的都是行业标准，即选择相同行业( 以相关产业分类为依据) 内 的上市公司为可比公司。偶尔对i p o 进行估值的报告中，也有选择最近上市的 新股为可比公司的。 再次是对可比公司价格倍数的统计方法选择。虽说是可比公司，但市场上 没有完全一样的两个公司，也不存在完全可比的两个公司。因此，一般都是对 一组可比公司的某个价格倍数进行处理，并将该结果看成是目标公司的合理价 格倍数。也就是用多个根据可比公司选择标准挑选出来的公司进行组合，构造 目标公司的价格倍数基准，然后基于该基准计算目标公司的内在价值。显然， 用不同的统计方法进行处理会得到不同的结果，进而会得到不同的目标公司内 o ( l c v ，1 9 8 9 ，p 1 5 4 - - 1 5 5 ) 【转引自，赵宇龙t 会计盈余与股价行为，p 3 8 。l 6 1 绪论 在价值。正是由于对可比公司价格倍数进行处理的统计方法直接关系到估值准 确性，所以才需要恰当的选择。根据对相关文献的研究，笔者发现有四种方法 是最常用的，即算术平均值、中值、谐函数均值、几何平均数等。在实务中算 术平均数使用最为频繁，主要特点是计算简便。但越来越多的文献更喜欢用谐 函数均值，因为这种方法对于消除误差项影响更为有力。 最后是预测价格的误差测度。也就是如何刻画估值误差，文献中采用较多 的包括绝对误差、百分比误差和对数误差。从相对估值方法本身来说，其结果 是一个预测值，为检验该方法的准确性，相应的需要一个参照系。虽然市场价 格不一定与目标公司的内在价值相同，但它是市场产生的，“市场总是对的”， 因此一般都选择用预测值和市场真实值进行比照，并以此来判断哪种标准、哪 种价格倍数以及哪种可比公司价格倍数统计方法可以使预测值距离真实值更 近。绝对误差测度就是将预测值与真实值做差并求绝对值，这个数值越大说明 估值越不准确。百分比误差测度在是将绝对误差进行标准化，看相对距离的大 小，当所选择的分母不同的时，绝对误差与相对误差测度之间会产生差异。对 数误差测度则是先对预测值和真实值取对数，然后做差。 对于上述四个方面对估值准确性的影响，我们可以用图1 来简单的描述。 对于给定的目标公司，所选择的价格倍数、可比公司、来自可比公司的基准价 格倍数统计方法以及误差测度方法中的一项发生变化，都会对最后的估值结果 产生影响。其中前两项的影响幅度要远高于后两项，尤其是误差测度方法对判 断不同方法之间的优劣次序的影响较为显著，但对误差绝对值影响不大。而且 从实证分析来看，对于如何确定基准价格倍数和误差测度方法基本已经达成共 识，因此，更重要的是价格倍数选择与可比公司选择的组合效果。理论上，对 于给定的目标公司，当采用可比公司方法进行估值时，应该有一个价格倍数、 可比公司选择、基础倍数计算和误差测度等因素所组合出来的最优定价体系与 之对应。 7 新股发行定价研究可比公司定价方法估值准确性研究 图1 可比公司选择标准、价格倍数种类、统计方法，误差测度与估值误差的关系图 1 4 研究框架 本报告的框架非常简单，其核心是比较预测价格与实际价格之间的差异。 由于通过可比公司定价方法得到预测价格取决于对价格倍数、可比公司选择标 准、基准倍数统计方法以及误差测度方法等因素的选择，因此，我们需要进一 步分析这些因素对预测价格的影响如何。同时，从内在逻辑关系上看，首先要 确定价值驱动因子，也就是价格倍数的确定，然后是选择可比公司并确定基准 价格倍数，最后将目标公司价格驱动因子与行业基准价格倍数相乘得到预测价 格。这种可比公司估值方法的操作步骤也就构成了本报告的主要研究思路。在 这个过程中，分别考虑前文提到的四个主要问题，即价值相关性问题、可比公 司选择标准问题、可比公司基准价格倍数统计问题和误差测度问题。将他们组 合到一起，就构成了本报告的研究框架。 为了展示的更加清楚，我们用图2 来帮助说明。 8 1 - 绪论 9 2 公司估值是金融理论的一个重要应用，比较常见的估值方法包括可比公司 方法、现金流折现( d c f ) 方法、资产基础方法等，显然这些估值方法都有各 自的优缺点。比如，当有数量较大的可比公司时，可比公司方法就会表现的更 好。然而它虽然能减少相对于其他公司的错误定价，但是不能有效防止整个板 块的高估或低估现象。i ) c f 方法的理论深度要强于其他定价方法，但在大多数 情况下，要想获取未来现金流以及合适的折现率都是非常有难度的，并且该模 型对一系列的假设条件也很敏感。因此，投资银行家一般使用倍数法进行估值， 而不是d c f 模型。o e a n g e l o ( 1 9 9 0 ) 对一个由投资银行家工作稿组成的小样本 进行分析，发现投资银行家在非常广泛的使用会计数据，而且大量投资银行家 严重依赖于可比公司方法进行定价。施鲲翔( 2 0 0 5 ) 比较分析了我国会计盈余 信息与现金流量信息的相对重要性。在肯定现金流量信息具有信号作用的同 时，更支持“相对于现金流量而言，会计盈余受到市场的更大关注”的结论。 当然，这并不能否认d c f 方法的有用性。k a p l a na n dr u b a c k ( 1 9 9 5 ) 对 d c f 方法在高杠杆转换( 比如管理层收购) 过程中的使用进行检验，发现转让 价格与项目现金流的现值非常接近。他们认为一个基于c a p m 的d c f 估值方法 的估值准确性几乎与e b i t d a 倍数估值准确性一样。g i l s o n ，h o t c h k i s sa n d r u b a c k ( 1 9 9 8 ) 也发现，并购破产公司过程中，d c f 方法与可比公司方法的估 值准确性不相上下。 本报告关注的重点不是d c f 与可比公司方法在适用条件、参数设定以及估 值准确性方面的比较，这些问题留待以后进行专题讨论。此处仅着眼于可比公 司方法。当忽略清晰预测和现值计算的时候，所有的价格倍数方法都遵循同样 文献综述 的基本原理：价值是未来收益的增函数同时是风险的减函数。因此，价格倍数 方法的表现如何取决于：1 ) 价值驱动因子对未来盈利能力的反映程度，也就 是我们所说的价值相关性；2 ) 在重要价值贡献方面，可比公司与目标公司的 相似程度有多大。或者说，使用可比公司倍数方法进行估值，其准确性取决于 价值驱动因子选择是否得当以及“可比公司”的选取在多大程度上可比。然而， k i m a n d r i t t e r ( 1 9 9 9 ) 表示：“不存在整齐划一的标准说明哪种倍数应该用”。 k a p l a na n dr u b a c k ( 2 0 0 0 ) 也指出：“对于可比公司的选择，不存在明确的方 法说明哪些更合适”。当然要看到他们的研究对象都是非常具有特殊性的，得 到这样的结论也不足为奇。 笔者认为，可比公司方法作为一种估值方法被保留下来，已经证明了它的 生命力。关键是如何使这种方法在现实中发挥更大的作用。从前文的描述中可 以看到，要想为目标公司进行较为合理的定价，需要处理好三个关键点：一是 价格倍数的选择，二是可比公司的选择，三是如何从可比公司价格倍数中得到 基准倍数。此处，笔者将分别从这些方面进行文献综述，希望能够通过梳理文 献更加清晰的表达自己的研究思路。 2 1 价格倍数 可比公司方法中可用的倍数非常之多，胡继之( 2 0 0 2 ) 曾列举出了基于净 利润、销售收入、髓i t e b i t d a 、有形账面价值等因子的几种常用价格倍数， 但并没有进行定价因子的相关性分析和描述。除此之外，还有特定行业比率， 比如每位光缆申请者的市场价值、单位确定储量的市场价值以及每位科学家的 价值等，但对于应该使用哪种倍数还没有非常清晰的解释( k i ma n dr i t t e r ， 1 9 9 9 ) 。不过倍数选择的核心是哪种价值驱动因子更能把握企业的内在价值， 即该因子应该具有较高的价值相关性。例如h m i ra n dl e v ( 1 9 9 6 ) 给出了一 个无线电通讯行业的估值研究，他们认为公司价值的最主要决定因素是特许权 。( ) 价格倍数= 股票价格，( ) 价值驱动因子，例如收益价格倍数( 市盈率，p e ) = 股票价 格，每股收益：类似的账面价值价格倍数( p b ) = 股票价格每股账面价值。本节中。讨论价格倍数的选 择实际上与讨论价值驱动因子的选择是一回事 1 1 新股发行定价研究可比公司定价方法估值准确性研究 范围内的人口数量，而不是财务变量。那么，给定目标公司之后，如何选择价 格倍数才能更有利于提高估值的准确性呢? 或者价格倍数的选择是如何影响 估值准确性的? k i ma n dr i t t e r ( 1 9 9 9 ) 不再仅仅盯着历史会计数据，对传统估值驱动因 子的考察中增加了预测盈余，包括账面价值、收益、现金流和销售额。价格倍 数则是p b 、p s ( 市销率) 、企业价值销售收入比、企业价值经营现金流量比， 其中企业价值是股票市值+ 负债账面价值一现金。发现这些倍数方法有时会好 于基于历史数据的p e 方法，基于预测收益的p e 倍数法表现最好，而且基于下 一年度盈利预测比基于本年度盈利预测的p e 方法更具有准确性。如果仅仅使 用历史数据，那么这种方法的估值准确性会非常低。出现大的估值误差的原因 很简单：那些同行业公开交易的公司具有差异巨大的p e 倍数。不过，他们考 察的仅仅是倍数方法在首次公开发行定价中的应用。 j i n gl i u 。d o r o nn i s s i ma n dj a c o bt h o m a s ( 2 0 0 0 ) 考察价格倍数估值 方法的准确性问题时，选择的价值驱动因子包括销售额、账面价值、经营活动 现金流量、自由现金流量、稳定现金流( 资本支出与折旧相等的情况) 、e b i t d a 、 历史收益、一年期分析师预测收益、二年期分析师预测收益以及基于剩余收益 模型而估算的公司内在价值。发现对样本中的大多数公司而言，基于预测盈余 的倍数法表现的都非常好。就相对表现而言，历史收益方法表现处于第二位， 现金流、账面价值排第三，销售额表现最差。而且这种次序对于两种倍数计算 方法和两种可比公司的选择都表现出了稳健性。 e r i kl i ea n dh e i d ij l i e ( 2 0 0 2 ) 在考察1 9 9 8 年横截面上的8 6 2 1 家 公司的价格倍数定价方法的准确性问题过程中，模仿z i ma n dr i t t e r ( 1 9 9 9 ) 的做法，把价格倍数中的价格从市场价格扩充到了实体价值。定义公司实体价 值为股票市价与债务账面价值之和，同时考虑到，1 ) 现金及现金等价物的账 面价值与市场价值是一致的，不需要用倍数法进行估值；2 ) 多余现金可以随 时支付给股东而不影响公司正常运作。因此仿照k a p l a na n dr u b a c k ( 2 0 0 0 ) 和k i ma n dr i t t e r ( 1 9 9 9 ) 估计公司实体价值的方法，对现金及现金等价物 进行了扣除，其影响是显而易见的，当公司收益或销售额相等时，实体价值也 相同，但已有更多现金及现金等价物的公司会对应较低的调整后实体价值。 e r i kl i e 等人把四组经调整的公司实体价值倍数同样进行了讨论，发现与未 文献综述 经调整的倍数相比，调整后的倍数方法并没有表现出估值准确性的一致提高， 说明效果并不明显。鉴于此，e r i kl i e 等人在接下来的研究中放弃了这种调 整操作。 他们所选择的倍数有六个：p e 、预测p e ( 一年期) 、实体价值销售额、 实体价值账面价值、实体价值髓i t d a 和实体价值e b i t 。其中，价格p 为年 底股票价格，e 是当年每股收益。得到的主要结论：1 ) 一般而言，所有倍 数方法都会产生某些负向偏差( 估值偏低) ，表现为估值误差平均值为负数同 时其中值基本为零；2 ) 在p e 方法中使用预测收益要比历史数据更准确；3 ) 除了制药公司外，e b i t d a 倍数的估值准确性要比e b i t 倍数高，这可能是因为 公司执行的折旧摊销政策并不能够准确反映资产的实际减损。 c s a g n e sc h e n ga n dr a ym c n a m a r a ( 2 0 0 0 ) 在计算价格倍数的时候对 会计数据进行了修正，定义市盈率( p e ) 等于年末价格与扣除非常损益后每股 收益之比；市净率( p b ) 等于年末价格与那么每股账面价值之比；净资产收益 率( r o e ) 等于扣除非经常性项目后每