（金融学专业论文）新人民币汇率机制下企业外汇风险管理研究.pdf

内容摘要 在2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率形成机制改革之后，人民币汇率的波动幅度 逐步加大，我国涉及对外贸易的企业面临巨大的外汇风险，加强外汇风险管理显 得极其紧迫和重要，而企业在以前的固定汇率制度下对外汇风险的认识不足，特 别是在外汇风险的度量和对外汇风险规避策略和方法选择上，国内企业主要停留 在通过一些传统的方法来减小外汇风险暴露的层面上，如改变企业经营模式、调 整价格、收付改期、货币选择等方法，对汇率市场的波动认识不够，缺乏利用金 融衍生工具进行外汇风险规避的经验。 针对这一情况，本文对我国企业的外汇风险管理进行了系统的研究。首先， 本文通过对我国外汇体制改革后外汇市场发展情况以及人民币走势分析，提出我 国涉外企业所面临的交易风险管理的重要性日益突出，企业传统的避险方法已经 不能很有效地规避汇率风险。然后，在参考了国内外学者关于外汇风险管理研究 的基础上，总结衡量外汇风险大小的三种方法：波动率度量，风险暴露头寸度量 和v a r 度量方法，综合考虑了可行性等各方面因素后，得出波动率的度量方法 是相对有效的方法，并进一步对人民币兑美元、欧元、日元和港币的波动率进行 了研究，通过比较选择用a r c h ( 1 ) 模型，g a r c h ( 1 ，1 ) 模型，a r m a ( 2 ，2 ) 模型和 a r c h ( 1 ) 模型分别对这四种外汇汇率的日收益率的时间序列数据进行了模拟，得 到了最优的拟和效果，为波动率的预测和有效地风险管理提供了较有意义的参 考。最后，本文在结合我国外汇市场发展的实际情况，并在前文波动率研究的基 础之上，提出了一种外汇风险控制的方法最优套期保值比率法，并结合最小 方差法和a r c h 族模型的波动率预测方法，提供了最优套期保值比率的计算方 法，这对我国目前企业进行有效外汇风险控制具有现实参考意义。 关键词：外汇风险；波动率；套期保值 a b s t r a c t a t t e rt h er m be x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r mo nj u l y21 啦，2 0 0 5 ，t h ee x c h a n g e r a t e so fr m bb e c o m em o r ea n dm o r ev o l a t i l e ，w h i c he n l a r g e st h ef o r e i g ne x c h a n g e r i s ke x p o s u r eo fc o m p a n i e sw i t hf o r e i g nb u s i n e s s i tm a k e st h ef o r e i g ne x c h a n g er i s k m a n a g e m e n tm o r ei m p o r t a n tt oc o m p a n i e si nc h i n a h o w e v e r , c o m p a n i e si nc h i n a d i dn o tp a ye n o u g ha t t e n t i o nt of o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n tu n d e rt h ef o r m e r r e l a t i v e l yf i x e df o r e i g ne x c h a n g es y s t e m ，e s p e c i a l l yo nt h em e a s u r e m e n ta n dh e d g i n g s t r a t e g yo ff o r e i g ne x c h a n g er i s k t h em a i n m e t h o d sc h i n a sc o m p a n i e su s e dt oa v o i d f o r e i g ne x c h a n g er i s ka r ec h a n g i n gt h e i ro p e r a t i n gm o d e s ，m o d i f y i n gt h ep r i c eo f p r o d u c t ，c h a n g i n gt h ed a t eo fr e c e i v i n ga n dp a y i n gf o r e i g ne x c h a n g e ，s e l e c t i n gt h e p a y m e n tm o n e y , a n d s oo n t h e yc a nn o te s t i m a t et h ef l u c t u a t i o no ff o r e i g ne x c h a n g e m a r k e ta c c u r a t e l y w h i c hl e a d st o p o o rh e d g i n go ff o r e i g ne x c h a n g er i s kw i t h o u t a p p r o p r i a t ea r r a n g e m e n to ff i n a n c i a li n s t r u m e n t s i no r d e rt op r o v i d et h e o r e t i c a ls u p p o r tt of o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n tt o c o m p a n i e sw i t hf o r e i g nb u s i n e s si nc h i n a ，t h i sp a p e rc o n d u c t e ds y s t e m a t i cr e s e a r c hi n f o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n t f i r s t ，t h i sp a p e rp o i n t so u tt h a tt h et r a d i n gr i s kt o c h i n a sc o m p a n i e si sb e c o m i n gt h em o s ti m p o r t a n ta f t e ra n a l y z i n gt h ef o r e i g n e x c h a n g em a r k e td e v e l o p m e n ta n dt h e t r e n do fr m be x c h a n g er a t e s ，a n dt h e t r a d i t i o n a lm e t h o d so fa v o i d i n gf o r e i g ne x c h a n g er i s kb yc h i n a sc o m p a n i e sa r en o t e f f i c i e n t s e c o n d l y , t h i sp a p e rs u m m a r i z e dt h r e ew a y so fm e a s u r i n gf o r e i g ne x c h a n g e r i s k ：v o l a t i l i t ym e a s u r e m e n t ，e x p o s u r em e a s u r e m e n ta n dv a rm e a s u r e m e n t a m o n g t h e s em e a s u r e m e n t s ，v o l a t i l i t ym e a s u r e m e n ti sr e l a t i v e l ym o r ea p p l i c a b l ea n dr e a l i s t i c t h e n ，t h i sp a p e rc o n d u c t e de m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ev o l a t i l i t i e so fr m ba g a i n s tu s d ， e u r ，j p ya n dh k d t h r o u g hc o m p a r i s o n so ft i m es e r i e sa n a l y s i so nt h ed a i l yy i e l d o fr m be x c h a n g er a t ea g a i n s tu s d ，e u r ，j p ya n dh k d ，t h i sp a p e rc o n c l u d e st h a t t h ea r c h ( 1 ) m o d e l ，g a r c h ( 1 ，1 ) m o d e l ，a r m a ( 2 ，2 ) m o d e la n da r c h ( i ) c a nb e s t e s t i m a t et h ev o l a t i l i t yo fr m be x c h a n g er a t ea g a i n s tu s d ，e u r ，j p ya n dh k d r e s p e c t i v e l y t h i si so fg r e a ts i g n i f i c a n c et ot h em e a s u r e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er i s k a n dm a k et h ee f f i c i e n tf o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n tp o s s i b l e t h i r d l y , t h i sp a p e r p r o v i d e saf o r e i g ne x c h a n g er i s kc o n t r o lm e t h o d - o p t i m a lh e d g i n gr a t i om e t h o d b a s e do nt h ep r e v i o u sv o l a t i l i t yr e s e a r c ha n dt h ed e v e l o p m e n to ff o r e i g ne x c h a n g e m a r k e ti nc h i n a t h eo p t i m a lh e d g i n gr a t i oc a i lb ec a l c u l a t e df r o mm i n i m i z e d v a r i a n c em e t h o da n dv o l a t i l i t ye x p e c t e df r o mg a r c hm o d e l s t h i sh e d g i n gm e t h o d i sv e r ys i g n i f i c a n tt oe f f i c i e n tf o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n tt oc o m p a n i e si n c h i n a k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er i s k ；v o l a t i l i t y ；h e d g i n g 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：1 瓷南 & 。1 年4 月i 。日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 日期：。可年4 月0 日 日期：& 。妒年4 月j o 曰 导论 导论 研究背景 在2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率形成机制改革之后，我国开始实行以市场供 求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。在2 0 0 5 年的汇 改前，人民币实际上实行的是钉住美元的固定汇率制度，人民币对美元的汇率变 动不大。但是新汇制是有管理的浮动汇率制，其最终目标是实现汇率的短期相对 稳定和长期的趋向于均衡汇率。因此，新汇制迫切需要通过外汇市场来形成市场 化的汇率和发现均衡汇率，使央行对汇率的管理不至于严重背离均衡汇率，这要 求外汇市场是一个能充分反映信息的市场，是一个有深度、有广度、高效率的市 场1 ：一是交易量要达到一定的规模；二是交易的参与者，即市场交易主体种类 齐全并有一定的规模；三是交易品种丰富多样，以满足不同交易主体的各种交易 动机和风险偏好等等。只有这样，市场“这只看不见的手 才能充分发挥作用， 均衡汇率才会在市场竞争中不断显现。因此，央行在汇改后相继出台了一些政策 以提高人民币汇率的市场化程度。2 0 0 5 年8 月2 日央行发布关于扩大外汇指 定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知， 扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务，同日还 通知放宽境内机构保留经常项目外汇收入。央行又于2 0 0 5 年8 月8 日发布了关 于加快发展外汇市场有关问题的通知，扩大了即期市场的交易主体，允许符合 条件的非金融企业和非银行金融机构按实需原则参加银行间外汇市场交易，企业 也有可能参加银行间外汇市场的交易，现在中国中化集团已经获得了这一准许。 2 0 0 5 年8 月1 5 同，中国外汇交易中心正式推出银行间远期外汇交易品种。2 0 0 5 年9 月2 3 日央行又将人民币兑非美元货币的浮动区问由1 5 扩大到3 0 ，随 着汇改的进一步深入，人民币汇率的浮动区间逐步加大将是一个不争的事实。 2 0 0 6 年1 月4 日起，在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式( o t c 方式) ， 在银行间外汇市场引入做市商制度。人民币汇率的波动幅度从此逐步加大，人民 1 一个有效的外汇市场，其市场主体除了央行外，还应包括足够的交易商、做市商、经纪人、投机者、套期 保值者、实际外汇供求者等等，并且能做到4 i 央行f i 入市的情况下基本出清。 l 新人民币汇率机制下企业外汇风险管理研究 币对美元的汇率不断创出新高，与汇率改革前相比，人民币对美元升值幅度已达 到过7 ，进入2 0 0 7 年以来，人民币升值更是突然加速( 见图1 ) ，人民币对美元 汇率波动率在汇改后也显著变大( 见图2 ) ，这使得我国涉及对外贸易的企业面 临巨大的外汇风险，加强外汇风险管理显得极其紧迫和重要，利用金融衍生工具 来对冲我国涉外企业所面对的外汇风险显得尤其重要。 图1汇改后人民币对美元汇率走势 人民币汇军中椰价对美元 钞以， i | 。、投氏h | 争“ 碧 绣 ； i ”、 “k 数据来源：中国人民银行网站 图2 人民币对美元汇率( 2 0 0 2 年4 月至2 0 0 7 年3 月) 波动比较 围 数据来源2 ：国家外汇管理局网站 2 本义对原始的汇率数据进行了对数差分，并利用e v i e w s 5 0 软件对数据进行处理。 2 导论 新汇制运行一年多以来的表现，说明了新汇制的弹性正逐步显现，把我国的 涉外企业推到了汇率风险的风头浪尖之上。随着我国外汇市场的进一步发展和各 种外汇衍生工具的推出，涉外企业要对汇率风险进行有效的规避也同时成为可 能，目前我国可供选择的避险工具有人民币对外币的远期外汇交易、掉期交易等， 特别是远期外汇交易是国际上常用的一种规避汇率风险的金融工具。我国涉外企 业要对外汇风险进行有效的管理，必须要能够对外汇风险暴露进行有效的度量， 对人民币汇率的波动特征进行充分的研究，只有这样才能应用合适的风险规避策 略对外汇风险进行有效控制。本文的研究就出于这一目的，在研究我国涉外企业 如何进行外汇风险度量以及人民币汇率在汇改后的波动特征的基础之上，提出了 运用最优套期保值比率方法在远期市场上对外汇风险进行有效规避，具有一定的 现实意义。 二研究意义和不足之处 在2 0 0 5 年的汇率改革之前，我国实行的其实是盯住美元的固定汇率制度， 为我国的涉外企业提供了一个稳定的汇率环境，虽然为我国的涉外企业的稳定发 展带来了很大的好处，但是他们的外汇变动的意识和汇率风险的控制能力薄弱。 在国内，一些关于企业外汇风险管理方面的理论研究也比较有限，主要是关于外 汇风险暴露与企业经营策略的关系方面的研究，对外汇风险管理也大多只提出了 一些比较宏观的措施和建议，而基于外汇市场波动的企业风险管理策略的研究还 处于比较初步的阶段。而国外的关于外汇暴露的度量、外汇风险的评估、如何预 测市场走势来贯彻实施冲抵风险的措施及如何运用金融市场工具来规避外汇风 险的操作技巧等都有深入地研究。本文就在借鉴一些比较先进的理论和研究方法 的基础之上，结合2 0 0 5 年我国人民币汇率形成机制改革后的人民币汇率的走势 分析，提出了我国涉外企业的外汇风险度量方法，并对人民币对各种主要进出口 标价货币的汇率波动进行实证研究，为汇率走势的预测提供一定的参考，由于我 国目前外汇市场上主要的规避风险的工具是远期外汇交易，所以本文最后运用期 货套期保值原理，结合最小方差法和基于g a r c h 模型的汇率波动率预测方法求 解出了最优套期保值比率，为企业的外汇风险的有效管理提供了参考。 本文的不足之处在于未能找到人民币远期外汇交易数据和企业的外汇交易 新人民币汇牢机制下企业外汇风险管理研究 数据，对最优套期保值模型进行效率的评估，这是本人以后的研究方向。 三基本思路和研究方法 本文先回顾了外汇风险管理的相关文献，总结了外汇j x l 险管理的基本方法。 外汇风险管理是一个系统的过程，包括风险的识别、风险的度量、风险的控制等 几个主要环节。只有对风险进行正确的识别和度量，才能采取针对性的策略进行 风险的有效控制。然后再从我国汇率体制改革后人民币汇率波动加大谈起，分析 了我国企业目前外汇风险管理中的问题。接着分别从外汇风险的识别、度量和控 制三方面进行深入研究。本文把企业面临的外汇风险归为会计风险、经营风险和 交易风险三类，其中交易风险管理是本文研究的重点。关于外汇风险的度量，本 文比较了外汇风险暴露头寸计量、在险价值度量和波动率度量三种方法后得出： 基于我国目前外汇市场发展的情况和企业外汇风险的管理经验，波动率的度量相 对来说具有更大的可操作性和指导意义。本文随后对汇改后人民币对美元、欧元、 日元和港币的汇率波动率进行了研究，针对每一个币种，经过实证研究的比较， 给出了能较好拟合人民币汇率波动率走势的时问序列模型。而关于外汇风险的控 制方法，本文结合我国外汇市场发展现状和可操作的避险工具，把期货套期保值 的方法运用到我国远期外汇市场上来对外汇风险进行规避，并用最小方差法根据 相关波动率预测模型得出的未来的预测波动率，给出求解出最优套期保值比率的 方法。这样本文就从风险的识别、度量和控制三个方面为我国企业进行外汇风险 管理提供了参考。 本文所运用的研究方法包括理论演绎，实证分析和数理推导方法。 4 第一章外汇风险管理理论及文献综述 第一章外汇风险管理理论及文献综述 一、外汇风险的定义 第一节外汇风险管理理论框架 在社会经济活动中乃至人们的日常活动中，风险无处不在，无时不有。关于 风险的定义也不尽相同，结合经济学和数学的知识，我们可以这样子去定义风险： 经济行为者面对具有一定概率分布的随机事件而导致具体财务的得失，或者是个 人效用的增减。用式子可以表达为：r = f ( p ，l ) ，其中r 为风险，p 为随机事件发 生的概率，l 为损益，厂( ) 为概率密度函数。而外汇风险是指在国际经济、贸易、 金融活动中，在一定时期内由于未预料到的汇率变动或其他原因，而使以外币计 价的资产或负债获得收益或遭受损失的风险3 。凡是涉及外汇的一切贸易、金融 活动，当事人都会面临外汇风险。在这些经济活动中，往往由于汇率的变动而使 收入或支出外汇的价值发生变化，使企业蒙受经济损失或获得额外的收益。 二、9 b , e 风险的分类 关于# i - 7 e 风险的分类的概念也数不胜数，比如说从时间上来看，外汇风险对 不同的投资者来说可以分为短期风险和长期风险，在外汇市场上从事外汇投资交 易的投资者可能更加倾向于关心汇率的短期变动，而对于跨国企业的经营来说， 他们可能更加关心汇率的长期变动情况。一般地来说，我们可以把它分成三类： 一类是由于货币价格变动所带来的风险，可细分为交易风险，会计风险和经济风 险；一类是由于交易对象所产生的，可分为信用分险和国家风险；还有一类是由 于交易者自身所引起的，可以分为流动性风险和操作风险。在本文中，我们从侧 重于研究由于汇率变动所带来的风险，所以按照这一方法对汇率风险进行细分。 交易风险( t r a n s a c t i o ne x p o s u r e ) 是指交易中所产生的、必须以外币进行清 算的权利与义务因汇率变动而产生的利益或损失，反映汇率变动对企业交易过程 中所发生的资会流量的影响。交易风险的产生是由于企业达成了以外币计价的交 3 胡突明，外汇风险管理1 9 9 8 年版，第5 页。 5 新人民币汇率机制下企业外汇风险管理研究 易，其以外币计算的现会流量已定，而交易还没有结束，账目还没有了结，因而 汇率变化会影响以本币计算的现金流量发生变化。交易风险从签订交易合同确定 以外币计价交易金额时产生，一直持续到最终实际结算时为止。交易风险的主要 来源包括：以外币计价的赊购或赊销；以外币计价的借贷；尚未履约的远期外汇 契约或掉期契约；以外币取得的资产或负债。 会计j x l 险( t r a n s l a t i o ne x p o s u r e ) 是指由于汇率变动而导致资产负债表中某 些以外汇计价的项目的价值发生变化的风险，又称折算风险。当跨国企业编制统 一的财务报告时，将其以外币计量的资产、负债、收入和费用折算成以本币表示 的有关项目，汇率变动就有可能给公司造成账面损益，这种账面损益即是由转换 风险所带来的。可见，会计j x l 险的产生是由于换算时使用的汇率与当初入账时使 用的汇率不同，从而导致外界评价过大或过小。会计风险是与经济事务的会计处 理过程联系在一起的，它的产生有个前提条件，就是将要合并的财务报表原来是 用不同的货币表述的。 经济风险又称经营风险( o p e r a t i n ge x p o s u r e ) ，是指由于未预料到的汇率变 化导致企业未来的纯收益发生变化的外汇风险。风险的大小取决于汇率变化对企 业产品的未来价格、销售量以及成本的影响程度。一般而言，企业未来的纯收益 由未来税后现金流量的现值来衡量，这样，经济风险的受险部分就是长期现金流 量，其实际国内货币值受汇率变动的影响而具有不确定性。 对于一个企业来说，经济风险影响是长期性的，其度量和控制都是相对而言 更加复杂，而会计j x l 险财务报表处理过程当中所产生的账面损益，一般来说仅仅 只表现在账面上，对企业的股票价格会产生一定影响，对企业的经营活动性的现 金流不产生影响，所以一般不需要进行套期保值。交易风险的大小主要有外汇头 寸暴露和汇率的波动两方面的因素决定，其中外汇头寸的暴露是企业可以内部控 制的，而汇率的波动则可以借助各种金融计量的方法进行科学预测，并且随着我 国外汇市场的发展和各种外汇衍生产品的相继推出，对于交易风险额控制显得日 益重要，同时也具有更大的现实可操作性，所以本文侧重于企业的交易风险的度 量和控制方法的研究。 6 第一章外汇风险管理理论及文献综述 三、外汇风险管理的概念 外汇风险管理就是指为了改变企业所面临的汇率风险状况而采取一系列的 管理行为，包括辨识企业面临何种汇率风险，评估这些风险对企业的影响程度如 何；决定哪些风险必须回避，如何回避；哪些风险必须接受，如何接受；如何控 制风险产生的后果等【。外汇风险管理是一个系统的过程，一般而言，风险管理 包括四方面的含义：1 风险管理就是指风险测量，包括收集数据、识别并量化 各种类别的风险；2 风险管理是指以监控风险为目的的风险控制：3 风险管理 包括根据企业的风险管理方针，对各业务单位的经营行为进行监督，并为改变企 业的风险状况而实施某些行为或措施；4 风险管理是将企业的经营绩效、风险 管理与企业的发展战略结合起来，为企业内部资本配置提供指导方针。由此可见， 风险管理包括了风险识别、风险度量、风险控制，目的在于调整、改变企业的风 险回报均衡状况。其中，风险度量是风险管理的前提，只有在进行准确的风险度 量后，我们才能进行有效的风险控制。针对我国外汇市场上的交易j x l 险我们可以 采取套期保值的方法进行风险的控制1 2 j 。 风险度量的方法目前来说大致分为两类：一类是相对度量指标，另一类是绝 对度量指标。相对度量指标主要是测量市场因素的变化与资产收益率变化之间的 关系，一些指标包括久期、凸性、贝塔系数等；绝对度量指标主要有方差标准 差( 波动率) 、风险暴露头寸、v a r 等，方差标准差作为金融风险的度量指标被 学术界和实务界广泛接受，由于其良好的统计特性，被广泛运用到金融资产组合 的风险度量中。风险暴露头寸度量的是处于风险中的未加以风险规避或对冲的金 融资产数量，是一种比较简单的度量方法。在实际中，我们常常结合这两种指标 来量化风险。比方说，某一资产组合的暴露头寸为1 0 0 万美元，标准差为5 ， 则该组合的风险可能为5 万美元。v a r 的定义是，在一定置信水平下，由于市场 波动而导致整个资产组合在未来某个时期内可能出现的最大损失值。在数学上， v a r 表示为投资工具或组合的损益分布的口分位数，其表示如下： p r ( 卸一v a r ) = 口，其中，卸表示投资组合在持有期a t 内在置信水平( 1 一口) 下 的市场价值损失。举例来说，如果说某公司在9 5 的置信度下1 0 天的v a r 是一 百万美元，那么也就是说，在未来1 0 天的时间范围内，该公司发生的风险损失 超过一百万美元的可能性只有5 。由于v a r 方法能简单清晰地表示金融资产头 新人民币汇牢机制下企业外汇风险管理研究 寸的市场风险大小，又有比较严格的系统的统计理论作为基础，因此得到了国际 金融理论和实业界的广泛认可。 套期保值( h e d g i n g ) 又称对冲，是指针对某一资产或组合面临的风险，利 用特定的金融工具构造相反的头寸，以减少或消除资产或组合的金融风险的过 程。套期保值可以完全或部分地规避头寸的各种市场风险，使资产价值不受或少 受市场波动的影响。 一、国外研究综述 第二节外汇风险管理文献综述 国外企业，尤其是在发达国家十分重视外汇风险管理。在发达金融市场上， 外汇避险工具种类繁多，交易额也十分巨大。国外己形成了一整套的风险管理和 外汇避险策略，相关的理论研究也很丰富。 首先是关于企业是否存在外汇风险暴露的研究。汇率的变动对企业的外汇头 寸价值产生影响，进而改变企业的现金流量，造成对企业价值的影响，很多学者 就通过企业在证券市场上的价值随着汇率的波动而变动的相关系数来估算汇率 变动对企业价值的影响，来衡量一个企业的汇率风险的大小。有很多学者 ( d o i d g e ，g r i f f i n 和w i l l i a m s o n ( 2 0 0 0 ) ，g r i f f i n 和s t u l z ( 2 0 0 1 ) ) 在对股价与汇率波动 之间的关系进行研究后发现没有有力的证据表明存在系统性的外汇风险暴露，特 别是很多学者( a m i h u d ( 1 9 9 4 ) ，b o d n a r 和g e n t r y ( 1 9 9 3 ) j o r i o n ( 1 9 9 0 ) ) 在对美国 公司市值与汇率之间关系进行研究后也提出了相同的观剧3 1 。但也有很多研究认 为公司价值与汇率波动存在明显的联系。b a r t o v ，b o d n a r 和k a u l ( 1 9 9 4 ) 【4 】探讨 了汇率变动与跨国企业股本收益之问的联系，通过1 9 7 3 年由固定汇率改为浮动 汇率前后两个阶段的比较分析发现，每月的股本收益增长跟同时期内汇率波动的 增长成正比，并由此得出结论，汇率变动会给跨国企业带来市场风险。w i l l i a m r e e s 和s a n j a yu n n i ( 1 9 9 9 ) 【5 】对英、法、德三国公司研究发现这三个国家公司都 会受益于各自国家货币对美元的贬值，而增加公司的市场价值。b o o t h 和 r o t e n b e r g ( 1 9 9 0 ) 对1 5 6 家加拿大公司在1 9 7 9 1 9 8 3 年的数据进行了研究他们发现 强烈的证据表明外汇风险暴露的存在【6 j 。而d o i d g e ，g r i f f i n 和w i l l i a m s o n ( 2 0 0 2 ) p j 对1 8 个国家的1 7 0 0 0 多家企业进行研究认为：与之前的实证研究提出的外汇 第一章外汇风险管理理论及文献综述 风险暴露是无关紧要的经济因素的结论不同。他们的研究结果与理论一致，汇率 波动对于企业价值在经济学上有显著的影响。他们的研究结果支持外汇风险暴露 与其理论上的决定因素的联系，发现企业的海外活动广泛和显著地与外汇风险暴 露相关( 海外销售，海外收入和海外资产都与外汇j x l 险暴露显著负相关) ：大公 司海外销售与企业价值有很强的联系，即使对海外活动进行了控制，大公司t v , d , 公司对于汇率的波动更敏感，在汇率贬值的时期有高比例的海外销售的公司比没 有海外销售的公司表现更好，但货币升值时则表现不佳。 其次是关于企业外汇风险管理工具选择的研究。j o r i o n ( 1 9 9 0 ) 8 的研究实证的 结果发现，外汇暴露与海外销售比例呈显著正相关，他还给出了汇率风险的计量 模型。海外销售比例越高的公司，其外汇风险暴露的程度越大。m a k e r 和 h u f f i n a n ( 1 9 9 7 ) 使用1 9 9 0 年到1 9 9 4 年期间6 4 家美国跨国公司的年报披露，发现 外币衍生工具的使用与作为公司汇率风险衡量指标的外国销售和集团资产比例 正相关。对于公司规模大小对外汇风险暴露的影h 向，学者们并未形成定论。 h o w t o n 和p e r f e c t ( 1 9 9 8 ) t 9 j 发现6 1 的财富5 0 0 强标准普尔5 0 0 指数公司使用衍 生工具，包括货币和利率合约，但是衍生工具选择的决定因素因各个样本而异。 s t u l z ( 1 9 8 4 ) 10 1 ，s m i t h 和s t u l z ( 1 9 8 5 ) i l l 】，f r o o t ，s c h a r f s t e i n 和s t u n ( 1 9 9 3 ) 1 2 1 为衍生 工具的使用与公司价值之间的关系提供了理论的解释，表明资本市场的不完美是 促使公司使用衍生工具进行风险规避的动力之一，因此，最优套期保值比率理论 显示套期保值可以通过降低预计税收，财务困境的预期成本或者其他代理成本来 提高公司价值。f r o o t ，s c h a r f s t e i n ，和s t e i n ( 1 9 9 3 ) 还表明，如果外部融资来源与 内部融资来源相比对公司来说成本更大，避险的好处在于，它可以减小由于现金 流变化币n j b 部融资昂贵所导致的不足投资的问题( 债务的代理成本) 。在以上的种 种激励因素下，一个公司的避险活动也会影响公司受到汇率变动的冲击程度，使 用外部衍生工具作为避险工具可以降低公司的汇率风险。s t u l z ( 1 9 8 4 ) 提出一个模 型，在该模型中最大化价值的公司追求积极的避险政策。他进一步为风险规避的 经理得出最优的避险政策，因为经理而非股东决定一个公司的避险策略。最优的 避险策略在经理最大化预期人生效用和他们来自公司的收入是公司价值变化的 递增函数的假设条件下得出。在这样的情况下，公司追求一个最优的避险策略。 这隐含的表明，某一种货币的最优避险策略的价值不等，它们与公司面临的那种 9 新人民币汇率机制下企业外汇风险管理研究 货币的汇率风险负相关。汇率机制，管理层补偿以及避险成本在决定最优避险策 略中起着关键的作用。n a n c e ，s m i t h 和s m i t h s o n ( 1 9 9 3 ) 1 3 】认为使用衍生性金融产 品可以减少公司财务困难时的预期交易成本及其他的代理成本，从而提高公司的 价值。g e c z y ( 1 9 9 7 ) 贝j j 发现公司的汇率风险暴露越大则进行套期保值的可能性就 越高。p a n t z a i l i s ，s m i k i n s 和l a u x ( 2 0 01 ) 1 4 】以及a l l a y a n n i s 和o f e k ( 2 0 01 ) 15 1 的实 证结果也证明衍生性金融工具可以帮助公司避险。r e i dw c l i c k 和j o s h u ad c o v a l ( 2 0 0 2 ) u 6 】认为，对外投资一旦形成，就会面临一系列的外汇风险事宜： 外汇暴露的度量、外汇风险的评估、如何贯彻实施冲抵风险的措施及如何运用降 低外汇风险的操作技巧等，他们运用汇率波动的统计标准背离方法及多种暴露组 合的协方差来度量风险，并主张凭借外汇变化趋势、金融市场、预测及有关操作 来冲抵外汇风险。 二、国内研究综述 魏巍贤( 2 0 0 0 ) 【l7 j 对基于美元汇率的人民币汇率波动进行了研究，建立了人 民币汇率预测模型，结果表明，虽然人民币汇率与美元汇率问不存在协整关系， 但却存在由美元汇率到人民币汇率的短期格兰杰( g 凡n g e r ) 因果关系，说明 美元汇率的变化包含汇率未来变化的先验信息。 熊卫、陈涛( 2 0 0 1 ) 对国际投资中的汇率风险进行了研究，试图从理论上分 析资产组合调整对汇率波动的适应，并初步探讨了实务中如何通过利用远期外汇 市场套期保值、利用货币市场套期保值、提前或推迟支付、平行货款等手段来防 范国际投资实务中的交易风险和折算风险，运用分散化经营战略、营销管理战略 及生产管理战略等来防范经济风险，从而使跨国企业效益最大化。 何晓( 2 0 0 5 ) 使用修f 后a d l e r - d u m a s 模型并考虑了时滞和不同单位时间轴 数据对估计值的影响，对我国企业的外汇风险暴露进行了实证分析，得出了：1 我国存在外汇风险暴露的企业比例是相当高的，远远超出了己知的其它国家，几 乎所有的企业都遭受过或曾经遭受外汇风险暴露；2 在小企业以及从事于海外业 务的企业存在外汇风险暴露是很普遍的，是否有海外贸易似乎对企业的外汇风险 暴露有很大的影响；3 可以找到一些与外汇风险暴露相关的企业特征，但对大多 数企业来说则难以确定与外汇风险暴露相关的企业因素等较有意义的结论。 1 0 第一章外汇风险管理理论及文献综述 刘超( 2 0 0 5 ) i s l 阐述了控制外汇风险的管理决策程序，指出跨国公司应当把 管理交易风险和经济风险作为重点。跨国公司可以通过提前错后收付法、选择有 利的计价货币等来管理交易风险；管理经济风险需要涉及到企业的生产、销售、 财务等各个领域。 徐磊( 2 0 0 5 ) 【1 9 】在其文章中通过一些典型案例说明了外汇风险控制的重要意 义和一些通用的外汇风险控制措施，如企业经营中外汇风险管理中可以采用货币 选择法，如尽量选择本币结算、选择有利货币计价和软硬货币搭配。还可以采用 价格调整法，如加价保值法、压价保值法和提早收款或推迟付款法，也能采用平 衡法、组对法、投资法、利率互换业务、易货贸易等其他方法。 曾伦华( 2 0 0 6 ) 2 0 1 用决策过程等相关理论对中小企业使用外汇衍生工具进行 了分析，从市场假设和与中小企业外汇风险管理的内外部相关方两个方面着手分 析影响中小企业选择外汇衍生工具的主要内外部因素，并做了定性的研究。 王成善( 2 0 0 5 ) 2 1 1 分析建立了中集集团外汇风险管理体系，分别对会计风险， 交易风险和经济风险有效管理进行了研究。 王琛( 2 0 0 6 ) 2 2 1 提出减小外汇风险的方法主要分事前和事后的两类，事前主 要是通过选择合适的融资方式和改善企业内部经营来实现。企业主要可供选择的 方案有：贸易融资、国际结算币种的选择、改变产品出口的比重、变动进出口产 品的价格等。事后主要是利用外汇市场金融资产的交易来实现。主要可供选择的 方案有套期保值、掉期保值、改变结算时间等。 叶红玉( 2 0 0 5 ) 2 3 】也给出了一些企业防范外汇风险的实务做法，如货币选择 法，价格调整法，收付改期法，出口押汇法，远期业务法和保理业务法等。余倩， 姚雪丹( 2 0 0 5 ) 2 4 1 分别介绍了企业的外汇交易风险，经营j x l 险和会计风险的识别 和计量，但是没有给出具体的做法。 谢磊和田新宇( 2 0 0 5 ) 2 s 】主要分析了运用各种金融工具防范外汇交易风险的 方法，但是没有给出外汇风险的衡量和计量方法。 丁向阳( 2 0 0 4 ) 2 6 1 系统地介绍了企业外汇管理套补策略和原则，并详细介绍 了一些外汇风险管理方法。 新人民币汇率# t n 下企业外汇风险管理研究 三、总结 综合国内外的研究成果，可以得到这样的结论： ( 1 ) 外汇风险暴露是确实存在的。无论涉及国际贸易的公司还是名义上的纯 国内公司都会受到汇率变化的影响。汇率变化对公司现金流既有直接影响又有间 接影响，既有即期影响又有滞后影响。因此汇率不但会在即期影响公司的市场价 值并且会对公司的市场价值造成滞后影响。 ( 2 ) 大量的外汇风险暴露的研究集中在外汇风险与公司价值以及外汇风险暴 露的因素分析上，在国外对外汇风险的规避策略的研究比较深入，涉及到了经理 人最优策略模型等，但国内还缺乏比较系统的关于企业外汇风险度量和防范的研 究，特别是在外汇风险的度量上，对非金融的涉外企业来说，既缺乏理论指导， 更缺乏现实操作的借鉴。另外在外汇风险规避策略和方法选择上，主要偏向使用 传统的改变企业经营模式、调整价格、收付改期、货币选择等方法，对汇率市场 的波动认识不够，缺乏利用金融衍生工具进行外汇风险规避的经验，这是本文研 究的重点。 第二章我国企业外汇风险管理的现状和问题 第二章我国企业外汇风险管理的现状和问题 第一节我国企业外汇风险管理现状 首先我们对本文中所涉及的涉外企业进行定义：本文中所研究的涉外企业是 特指主要从事跨国实体经营活动( 包括国际贸易、国际产业投资) 的企业，包含 了跨国公司、外贸公司以及各类涉外的处于不同国际化发展阶段的非金融企业。 长期以来，我国名义上实行的是有管理的浮动汇率制，但为了给我国的外贸 企业提供一个稳定的汇率环境，人民币汇率浮动区间很小，成为了事实上的固定 汇率制。这种制度虽然为我国对外贸易的发展提供了很好的环境，但也使我国企 业缺乏应对汇率变动的意识和能力。在全球化经济环境下，汇率风险成为企业经 营活动主要风险之一，如果不能对汇率进行有效的管理，汇率风险可能造成企业 困难甚至破产。事实上，我国企业在外汇风险上已有过许多深刻的教训。如武汉 啤酒厂是借马克贷款建设，借款时的汇率是1 美元兑3 4 7 马克，可在借款期间 马克大涨，升值了2 6 0 ，还款时涨到1 美元兑换1 3 4 马克，尽管这家啤酒厂的 效益很好，但还是没有能力偿还贷款，只好把啤酒厂卖给了德国百威。2 0 0 2 年 钢联股份的年报显示，该公司某项目贷款利息及国外出口信贷由于欧元升值所产 生的汇兑损失高达8 0 4 7 万元，宝钢股份的2 0 0 2 年汇兑损失也高达3 1 亿元，漳 泽电力在2 0 0 2 年上半年亦形成高达1 2 3 亿元的大额汇兑损失。2 0 0 4 年，神龙 汽车公司亏损总计5 4 亿元，其中因欧元兑美元汇率上升造成的非经营性亏损 就达2 亿元。为保证产品品质，神龙在法国的零部件采购量较大，而欧元兑美 元的汇率每上升0 0 3 个点，其因汇率导致的损失就会增加1 个亿4 。 其实，我国大多数国际企业由于从事国际业务时间不长，普遍缺乏外汇风险 意识。企业对于国际经济交往中所面临的可能的外汇风险暴露要么视而不见，要 么抱着侥幸的心理消极应对，对汇率风险的重要性缺乏深刻认识。由于外汇风险 管理业务部门在企业经营中最直接的表现是增加了公司运营的成本而不能给企 业带来利润，企业难以看到汇率风险管理所体现的价值，从而忽视外汇风险管理 4 数据来源：中圈证监会网站公布的l ：市公司信息披露。 1 3 新人民币汇率, y t s j 下企业外汇风险管理研究 对于企业从事国际业务的必要性。 对于我国大多数涉外经营企业来说，由于经营的国际化程度不高，它们面临 的外汇风险主要来自于进口付汇、出口收汇和利用外资，当企业在这些背景下产 生了净外币头寸时，由于有关汇率可能发生变动，将使企业直接面临巨大# i - ，e 交 易风险。特别是在央行在2 0 0 5 年汇改后为促进我国外汇市场发展，相继发布了 关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务 有关问题的通知、关于加快发展外汇市场有关问题的通知以及关于进一步 改善银行间外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管理的通知等，促使市 场在汇率形成中去