（金融学专业论文）机构投资者与上市公司治理研究.pdf

硕士学位论文 摘要 机构股东积极主义的兴起已经成为西方国家公司治理改革的一个重要特征。 机构投资者作为中小股东的利益代表，能对解决由于信息不对称和不完全契约引 起的代理问题和大股东侵占中小股东利益等普遍存在的公司治理问题产生正面影 响。机构投资者参与公司治理是权衡成本一收益关系和各方主体博弈以及制度适 应的结果。通过对美、日治理模式的对比也说明了应选择以机构投资者主导为特 征的治理模式来实现股权的适度集中 本文通过对机构投资者持股比重与我国上市公司绩效相关性模型进行多元线 性回归分析发现，两者之问存在显著的正相关关系。并进一步采用联立方程模型 证明了这种关系是由于机构投资者持股对上市公司业绩具有积极影响而产生的。 在对机构投资者持股比重与我国上市公司管理层总薪酬影响的实证研究发现，机 构投资者能帮助管理层总薪酬的合理制定；但采用t o b i t 模型检验机构投资者对我 国上市公司管理层长期报酬影响却发现效果不显著。实证研究的结果综合说明机 构投资者对我国上市公司治理已经产生了积极的影响，但作用程度和影响方式仍 然有限。 我国上市公司股权结构不合理而导致的系列内部治理问题是阻碍我国上市 公司发展的最大原因，同时还缺乏以市场为基础的有效外部监督机制，公司治理 机制改革势在必行。因此必须通过大力发展机构投资者来优化我国上市公司的股 权结构，强化内、外部监督机制，构建机构投资者主导治理模式，帮助我国上市 公司持续、健康、稳定发展。 关键词；机构投资者；公司治理；股东积极主义 当兰兰茎耋主圭主竺室兰矍至三 a b s t r a c t t h er i s eo ft h ei n s t i t u t i o n a ls h a r e h o i d e ra c t i v i s mh a sb e e nas i g n i f i c a n tf e a t u r eo n c o r p o r a t eg o v e r n a n c er e f o r mi nw e s t e r nc o u n t r i e s o nb e h a l fo fs m a l is h a r e h o l d e r s ， i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc a nh e l pt os o l v es o m eu b i q u i t o u sc o r p o r a t e g o v e r n a n c e p r o b l e m ss u c ha sa g e n tp r o b l e ma n dl l a r g es h a r e h o l d e r st r e s p a s s i n gt h ei n t e r e s to fs m a l l o n e s , w h i c ha r ec a u s e db yi n f o r m a t i o n a s y m m e t r y a n di n c o m p l e t ec o n t r a c t i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp a r t i c i p a t ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea f t e rc o n t r a s t i n gc o s ta n d i n c o m e , a n di ti sa l s oar e s u l to fi n t e r e s tp a r t i e sg a m i n ga n ds y s t e ma d a p t a t i o n b y c o m p a r i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m si nu s aa n dj a p a n ，i tt e s t i f i e st h a tt h e g o v e r n a n c es y s t e m d o m i n a t e d b y i n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra c h i e v e s o p t i m u m c o n c e n t r a t i o ni ns h a r e h o l d i n g t h r o u g hm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o no nt h er a t i oo fi n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d i n g sa n d p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a , i ts h o w st h a tt h e yh a v es i g n i f i c a n c ep o s i t i v e c o r r e l a t i o n w ea l s op r o v e st h a tt h ea c t i v er o l eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc a u s e dt h e u p w a r d so fc o m p a n yp e r f o r m a n c eb ys i m u l t a n e o u se q u a t i o nm o d e l s w ec a na l s og e t t h a tt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc a nh e l pt os e to p t i m a le x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nt h r o u g h m u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o no nt h er a t i oo fi n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d i n g sa n de x e c u t i v e c o m p e n s a t i o n ，b u tt h e yh a v en os i g n i f i c a n c ec o r r e l a t i o ni nl o n gt e r mc o m p e n s a t i o n u s i n gt o b i tm o d e l a l li na l l ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v ep o s i t i v ee f f e c t so nc o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，b u tt h ew a ya n dt h ed e g r e eo ff u n c t i o ni ss t i l ll i m i t e d s h a r e h o l d e rs t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ai su n r e a s o n a b l ea n dt h i sc a u s e sa s e r i e so fi n s i d eg o v e r n a n c ep r o b l e m s ，w h i c hi st h em o s ti m p o r t a n tf a c t o rt h a th i n d e r s t h ep r o g r e s so fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a w h a t sm o r e t h e r ei sa b s e n c eo fe x t e r n a l s u p e r v i s i o n , s o ar e f o r mo ng o v e r n a n c es y s t e mi s n e c e s s a r y t h u s , d e v e l o p i n g i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa sw e l la s r e i n f o r c i n gi n t e r n a l a n de x t e r n a l s u p e r v i s i o n ， c o n s t r u c t i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o rd o m i n a t e dg o v e r n a n c es y s t e mc o n t r i b u t e st oa c h i e v e o p t i m a ls h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa n dh e l p st h e mt od e v e l o p c o n t i n u o u s l y , h e a l t h i l ya n ds t e a d i l y k e yw o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；s h a r e h o l d e ra c t i v i s m 硕士学位论文 插图索引 图2 1 企业制度的发展方向1 9 图3 1 机构投资者新开户增长率与个人投资者新开户增长率的比较2 l 图3 2 中国上市公司股东与董事会的关系模式2 6 图4 1 董事长持股公司占所有上市公司比重3 7 机构投资者与上市公司治理研究 表2 1 表2 2 表2 3 表3 1 表3 2 表3 3 表3 4 表3 5 表3 6 表3 7 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 附表索引 机构投资者与中小股东之间的“智猪博弈”矩阵1 2 机构投资者与目标公司管理层博弈矩阵1 3 美国和日本两种公司治理结构模式比较1 7 a 股市场投资者账户分布情况( 万户) 2 0 a 股市场新增账户分布情况( 万户) 一2 1 机构投资者持有的资产总量与该国g d p 的比率统计2 2 我国现有机构投资者基本情况列表一2 2 我国基金业统计数据2 4 中国上市公司历年末股本结构情况( 1 9 9 7 2 0 0 3 ) 2 5 近年我国股东积极主义案例列表一2 7 前十大股东中机构投资者持股总体描述性统计，3 0 其他变量的描述性统计，3 l 机构投资者持股比重与上市公司绩效模型回归结果，3 l 机构投资者持股与公司绩效的联立方程模型2 s l s 检验结果3 3 变量的描述性统计3 4 机构投资者持股与我国上市公司管理层总薪酬模型回归结果3 5 t o b i t 模型检验结果 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 名：僧，疑妖 日期：口衫年，f 月f 乡日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保却。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名 导师签名 铂尹 月月 ，y 掣年 删枷 期期日日 农仇 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景和意义 2 0 世纪8 0 年代以来，在以美国为代表的西方国家。机构投资者纷纷抛弃过 去消极被动的投资者角色，开始尝试向积极主义转变，使“股东积极主义”逐渐 成为近年来西方证券市场的一个重要特征，这一现象被德鲁克称之为“看不见的 革命”，也被称为“机构投资者的觉醒”，机构投资者的这一积极行为日益成为了 具有重要地位的公司治理机制。 美国机构投资者在1 9 5 0 年占美国总股本的比重仅为7 2 ，到1 9 9 6 年已达到 了5 2 6 。这一趋势仍在发展，到2 0 0 3 年，机构投资者己掌握了美国大公司超过 2 3 的股份。从大范围来看，到九十年代o e c d 国家的机构投资者所持股份也已 占到总股本的5 0 以上。机构投资者参与公司治理，监督管理层、向董事会施压， 对公司治理绩效的提高和减轻“搭便车”问题起到了积极的作用。机构投资者在 全球范围内的崛起，他们的积极行为无疑为近年来英、美管理层舞弊案件，日本 主银行制度下的泡沫经济以及转轨经济国家中的内部人控制等提供了一个可行的 解决途径。机构投资者对公司治理的影响也成为学术界和实务界共同关注的焦点。 在我国，随着资本市场的迅速发展，上市公司的治理状况备受大家关注。我 国上市公司的治理结构具有明显的转轨经济特征，由于国有股“一股独大”所造 成的上市公司所有者缺位引发的一系列治理问题，是目前我国国有企业改革中出 现的最大障碍。而从西方国家的经验可以看到，充分发挥机构投资者的积极作用， 有利于优化上市公司的股权结构，是能帮助我国国有企业脱困、获得持续竞争力 的有效途径之一。 从1 9 9 6 年开始，我国的机构投资者如证券公司、信托投资公司、基金管理 公司等相继成立，机构投资者的主体逐渐丰富。尤其随着保险基金，社保基金的 入市和q f i i 制度的实施等，我国机构投资者无论在种类和规模上都有了长足的 进步，但仍低于发达国家水平，且我国证券市场具有的明显的短周期和高频率等 特征造成了投资的价值变动比较大，以上种种决定了培育机构投资者，改善我国 上市公司治理，充分发挥其在证券市场中的积极作用成为我国证券市场在改革和 发展过程中及理论研究中迫切需要实现的目标之一。鉴于此种情况，2 0 0 0 年上半 年，管理层明确提出要“超常规发展机构投资者”。并且于2 0 0 4 年2 月1 日，国 务院在 关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中也明确表示：“支 持保险资金以多种方式直接投资资本市场，使基金管理公司和保险公司为主的机 构投资者成为资本市场的主导力量”。2 0 0 5 年国家外汇管理局把q f i i 投资额度增 机构投资者与上市公司治理研究 至1 0 0 亿美元。 本文就机构投资者持股对我国上市公司治理的影响进行理论和实证分析，并 对其发展前景进行探讨，同时前瞻性地提出引导和规范机构投资者，充分发挥他 们的积极作用来促进我国上市公司治理状况的改善的路径选择。我国现有的研究 成果主要集中在对国外理论和经验的介绍，且对公司治理的研究着重于股权结构 和董事会方面。但我国上市公司的实际情况与西方国家存在较大差别，特别是在 股权结构上国有股和普通股这两种不同分割形式的存在，以及我国正在实行的股 权分置改革这一特殊经济环境下，使得不能照搬西方已有理论成果，需要具体问 题具体分析因此结合我国现实国情来分析机构投资者与上市公司治理这一问题 具有理论和现实双重价值。 1 2 国内外研究动态 现代公司治理问题是在所有权和经营权两权分离基础上所产生的代理问题。 在现代公司制度中，股东虽然拥有公司的产权及其所产生的利益，但公司的经营 权却由公司的经理作为代理人掌握。b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 1 】最早提出现代公司的 所有权与控制权实现了分离，同时他们还进一步指出在不考虑其他治理机制的情 况下，经理会为了实现自己的利益而偏离股东的利益。拥有控制权的管理层和拥 有所有权的股东之间的利益差异所导致的信息不对称和代理成本问题必须通过构 建完善的激励约束机制来解决，也就是要建立相应的公司治理机制。 传统的公司治理被定义为保护股东的利益。s h i e 蕊r 和s h n y ( 1 9 9 7 ) 吲从公司参 与者的经济利益角度来定义公司治理。他们指出公司治理是用来解决如何确保公 司的资金供给方能得到他们的投资回报的途径问题。新帕尔格雷夫经济学大辞典 中也将公司治理定义为一系列复杂的约束，是事前对公司租金的协谢引。更广泛 的公司治理定义认为公司治理研究的是包括股东在内的利益相关者之间的关系及 相应的制度安排。c o c h r 孤和w a r t i c k ( 1 9 8 8 ) 【4 】指出公司治理问题包括高级管理阶层、 股东、董事会和公司其他利害相关者的相互作用中产生的各种具体问题。其中问 题的核心是：( 1 ) 谁从公司决策高级管理阶层的行动中受益；( 2 ) 谁应该从公司 决策高级管理阶层的行动中受益? 当在“是什么”和“应该是什么”之间存在 不一致时，一个公司的治理问题就会出现。”布莱尔将公司治理归纳为一种法律、 文化和制度性安排韵有机整合m 。 公司的股权结构安排决定了企业的剩余索取权的归属，从而在根本上决定了 公司治理结构的效率，因此股东的性质、状态和股权的设置情况都与公司治理密 切相关。 从成本和收益的角度看，拥有集中股份的大股东相对持有少量分散股份的中 小股东而言更有动力去监督管理层。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 9 ) 1 6 】指出，股价上涨 2 硕士学位论文 带来的财富增加使大股东与中小股东的利益趋同，他们具有足够的动力去收集信 息并积极地监督管理层，从而克服了股权高度分散情况下的。搭便车”问题同 时g o m e s ( 2 0 0 0 ) 1 7 】认为较高的所有权集中度可以向市场传递大股东愿意维护小股 东权益的信号。大股东可以有助于解决外部股东与内部管理层的信息不对称。因 此从这两方面看股权集中度与公司治理绩效是正相关关系并且大部分国家的法 律都支持大股东对董事会或者经理层的诉讼请求【引l e v y 等( 1 9 8 3 ) 【9 】对美国公司 的研究发现，公司的股价与股权集中度之间存在正相关关系c 1 a s s e n s ( 1 9 9 7 ) 【1 0 l 对捷克上市公司的实证研究表明，在二级市场上股权集中度与公司的盈余能力之 间存在正相关性但是d e m s e t z 等( 1 9 8 5 ) t l j 、l a p o r t a ( 1 9 9 9 ) 0 2 1 认为控股股东的 利益和外部小股东的利益常常会不能达成一致，两者之间经常出现严重的利益冲 突。在缺乏外部监督控制威胁，或者外部股东类型较多元化的情况下，控股股东 可能以其他中小股东的利益为代价来追求自身利益的最大化。c l a s s e n s 等0 9 9 9 ) t 1 3 】 在对东亚九个国家的2 9 8 0 个上市公司进行研究后得出结论：家族对企业的绝对控 制是企业生产能力过剩和资本使用效率低下的主要原因另外还有研究发现两者 无明显的影响关系。如d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) i n ! 通过对美国在1 9 8 0 年的5 1 l 家公司的利 润率和股权集中度的回归分析发现两者没有显著的相关性存在。 上述关于股权集中度与公司治理绩效的一系列相矛盾的理论和实证研究结果 表明，不仅仅要考虑股权集中度这一方面的因素，同时还要结合分析持股者的身 份。持股者的身份对于研究股权结构与绩效之间的关系具有重要的理论含义。因 为股权集中度仅仅反映了股东影响管理人员的能力，而持股者的身份决定了股东 的目标和他们要施加影响的方式【1 4 】。理想的公司治理体制应能在充分发挥大股东 作用的同时也能保护到中小股东及其他利益相关者的权利。而机构投资者因其本 身所具有的独特优势，使其有可能成为解决这一难题的有效途径之一。 机构投资者是相对于个人投资者而言的，它是指那些进行金融意义上的投资 行为的非个人化、职业化和社会化的团体或机构，以其所能利用的资金在资本市 场中对债权性工具或股权性工具进行专业性金融投资的法人机构。机构投资者有 广义和狭义之分。在西方发达国家，广义的机构投资者不仅包括各种证券中介机 构、证券投资基金、养老基金、保险公司，还包括各种私人捐款的基金会、社会 慈善机构甚至教堂宗教组织等，内涵十分广泛。而狭义的机构投资者则主要指各 种证券中介机构、证券投资基金、养老基金、社会保险基金及保险公司。 个人股东由于持股规模等因素的约束，没有足够的实力去影响公司治理。同 时在成本一收益的理性分析下小股东也会选择“搭便车”，并且由于他们的持股 份额小，他们可以随时选择退出，变现手中持有的股份。因而个人股东很难作为 积极股东影响公司治理，发挥其所有的权利和作用。而大股东虽然有动力去监督 公司运营，实施管理，改善公司治理，但是它会导致出现内部人控制，侵害小股 机构投资者与上市公司治理研究 东利益的危险。而机构投资者作为个体投资者的委托人，从规模上看它有能力且 有动力对公司实施监督。它具有资金量充足、持股比例高的特点，能够达到对企 业控股所需的条件。机构投资者与个人投资者在投资策略上存在差异，相对而言 更愿意采取长期投资策略，所以更加看重公司的运营状况。且机构投资者成立的 目的就是为了实现个人投资者的投资收益，通过投资组合帮助其分散、规避风险。 d a v i s 和s t e i i ( 2 0 0 1 ) ”，l 认为，相对于企业法人股东与个人股东，机构投资者拥有小 股东所不具备的规模优势，同时又克服了大股东内部控制的局面，成为在企业外 部治理结构中与个体股东，内部大股东三足鼎立的一方。机构投资者将中小股东 直接持股变为间接持股能实现股东之间的权利制衡，有效提高管理绩效，从而降 低代理成本。机构投资者弥补了小股东治理激励不足与大股东内部控制的缺陷， 这就决定了机构投资者能成为完善公司治理机制的重要途径。 通过金融市场所进行的金融治理主要有四种方式：( 1 ) 通过权益证券的市场控 制( 买卖股票和企业兼并活动) ；( 2 ) 通过债券的市场控制( 减少自由现金流和经理个 人福利支出) ；( 3 ) 通过权益证券的直接控制( 参与或干预董事会) ；( 4 ) 通过债权的直 接控制( 关系银行或主银行制) 。机构投资者的作用主要体现在外部人模式，而非 内部人模式。一般是选择第一种和第三种方式来影响公司治理，即通过间接抛售 他们的股票或者是通过他们的股权直接干预管理层的决策。当机构股东对公司管 理层的表现不满意时有三种选择：一是用脚投票，如出售股票；二是持有股票并 且表示他们的不满；三是持有股票而不作为。h i r s c h m a n ( 1 9 7 1 ) 1 1 6 其描述为退出、 警告、忠诚。 首先看机构投资者的“用脚投票”方式。机构投资者由于其拥有的专家优势 和专业分析能力，比一般投资者具有更强的择股能力，可以分辨公司的好坏并按 其真实价值确定股票价格，从而实现有效配置资源。u t a m a 和c r e a d y ( 1 9 9 7 ) 指出【1 7 】， 机构投资者持股比例不同的公司在公布信息时交易量的变化不同，表明机构投资 者的确有较强的信息解读和价值评估能力。机构投资者出售股票主要是通过以下 的潜在效应来影响公司治理：( 1 ) 机构投资者的大量抛售会给股票价格带来下跌压 力( 2 ) 继而其抛售会被理解为坏消息，其他投资者也会跟着出售股票，给股票价格 带来进一步压力( 3 ) 股权结构会发生变化，例如以长期投资为目的的机构投资者变 为追求短期利益的投机者。最后这种效应对于公司管理层来说尤为重要，因为持 股的类型会影响到股票的价值和公司的管理( t s l 。他们发现在公司c e o 替换之前， 机构股权的比重有明显的下降。这说明机构投资者出售股票会影响到管理层的决 策，同时也反映了管理层对机构股东和他们的交易活动是十分关注的。 除了“用脚投票”外，机构投资者对公司治理的作用还表现在“用手投票” 方面，这也是近年来受到更多关注的方面。随着机构投资者持股量的增大和公司 控制权市场的衰弱，机构投资者参与公司治理监督管理层的作用越来越引入注目。 4 硕士学位论文 p o u n d ( 1 9 9 2 ) ! ”l 矛l l b l a c k ( 1 9 9 2 ) 1 2 0 1 把机构股东积极主义描述为从以市场和交易为基 础的公司治理体制( 如并购) 到公司治理的政策模型的转变。p o u n d ( 1 9 9 2 ) 1 9 i 指出后 者之所以更好是由于其应对公司特殊问题的灵活性，而并购模型却是一剂猛药。 机构投资者利用具有专业知识背景的团队介入到公司的内部治理中，有效监督管 理层的经营决策，提出专业的、科学的建议，保证公司的经营运作健康持续进行， 并能同时防范和减少大股东侵犯其他中小股东利益。 机构投资者介入公司治理主要是基于监控和信息传递两个渠道。监控是指机 构投资者为增加公司绩效而对管理层实施监督。监控包括努力、影响和成效三个 阶段。努力是指去收集信息和影响公司管理层的倾向，接着是尝试去影响公司经 理的行为，这其中包括公开行为和私下行为m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 2 1 1 指出机构投资者的 规模使他们在收集信息时特别有效率，这是因为获取有价值信息的固定成本可以 被拥有的众多股权分散化k a n g 和s h i v d a s a n i ( 1 9 9 5 ) 2 2 l 及k a p l a n g m i n t o n ( 1 9 9 4 ) 2 3 1 发现机构大股东的存在往往伴随着经理层变更的加剧，这说明这些大股东提供了 监控机制。信息传递机制是指机构投资者为金融市场也就是其他投资者提供可靠 的信息传递。c h i d a m b a r a m 和j o h n ( 2 0 0 0 ) 1 2 4 l 指出当机构投资者持有的股份足够多且 投资时间足够长时，他们会将从管理层得到的私人信息传递给其他投资者。 国外机构投资者介入公司治理时主要采取以下几种方式：( 1 ) 非正式影响，即 与公司管理层私下协商或是发表公开声明。( 2 ) 解释函，即机构投资者给公司总裁 或董事写一封解释函以解释其投票行为这是最便宜的介入方式。( 3 ) 股东决议。 ( 4 ) 反对经理提议的代理权活动。( 5 ) 争夺公司控制的代理权 机构投资者对公司治理的作用效果很难评价，目前还没有达成一致的实证分 析结果。 n e s b i t ( 1 9 9 4 ) ”1 、s t r i c k l a n d 、w l e s 和z e n n e r ( 1 9 9 6 ) 2 6 1 、s m i t h ( 1 9 9 6 ) t 2 7 1 ，o p l o r 和s o k o b i n ( 1 9 9 7 ) 2 s l 的一系列研究成果发现机构投资者锁定的那些绩效较差的目 标公司的利润和股票价格得到了明显的上升s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) t 2 引、 m c c o n n e l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 1 3 0 】为代表的一系列研究发现机构投资者有动力且有较 大的投票权实现对管理层的监管，使他们以公司的真实业绩增长为目标，减少管 理者的投机行为，机构投资者所持股份与公司业绩正相关。b u s h e e ( 1 9 9 8 ) ”】通过 研究机构投资者持股比例与研发支出的关系发现，机构投资者持股比例高的公司 利用削减研发支出来提高利润的行为较少。a d r e s 等( 2 0 0 5 ) t 3 2 l 研究管理层薪酬与 机构投资者持股比例发现，管理层薪酬与积极股东的份额负相关，与他们的公司 成本正相关，认为机构投资者能降低管理层从公司提取收入b r i k l e y 等( 1 9 8 8 ) 1 3 ，l 发现机构投资者对反并购条例修正案的投票比其他投资者积极。c h u n g 等 ( 2 0 0 2 ) 3 4 l 和b a n g e 和d e b o n d t ( 1 9 9 8 ) l 1 检验发现积极机构股东能有效制约公司的 盈余管理行为，他们之间存在负相关关系。 机构投资者与上市公司治理研究 但是也有很多研究得出了相反结论。l a k o n i s h o k 等( 1 9 9 1 ) 1 3 6 】证明机构投资者 具有正反馈交易，粉饰效应及高的变动率等特点。h o l d n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 3 q 发现有持股超过2 0 的大公司与没有的公司的托宾q 值没有显著区别。s h o r t 和 k e a s e y ( 1 9 9 9 ) 38 】总结了以前关于机构投资者与公司绩效及与管理层薪酬关系的研 究发现，机构投资者的影响并不显著。w a h a l 和m c c o n n e i l ( 2 0 0 0 ) p 9 】在研究了其与 公司花费在研发、财富、工厂及设备上费用后得出与前人研究不同的结论。d u g g a l 和m i l l a r ( 1 9 9 9 ) 4 0 j 认为机构投资者在并购市场上的作用不显著，机构股权与持股人 超额收益之间没有关系。 国内学者对机构投资者与公司治理的研究主要集中在对国外理论和实践的介 绍，比较有代表性的有：范学俊( 1 9 9 8 ) 1 4 、撇( 2 0 0 0 ) t 4 2 1 、王彬和张研( 2 0 0 1 ) 【4 3 1 、 邵颖红和陈爱军( 2 0 0 4 ) l 州、汪忠等( 2 0 0 5 ) 1 、唐正清和顾g 阳( 2 0 0 5 ) 1 4 6 1 等。另外还 有一系列的文章从理论上分析了我国机构投资者在参与治理过程中的障碍和约 束，如类淑志、富玉松( 2 0 0 4 ) 【4 7 1 指出我国机构投资者在公司治理方面所起的作用 还很有限，方面是由于我国股权集中甚至一股独大，另一方面是由于机构投资 者的规模还不够大，也不成熟。国内关于机构投资者对公司治理影响的实证文章 还非常少。谷立日( 2 0 0 4 ) 1 4 8 】研究了外资法人股持股比例对公司绩效的影响，发现 两者之间不存在统计意义上的正相关关系江向才( 2 0 0 4 ) 【4 9 l 发现机构投资者持股 的上市公司的治理成效和信息透明度较好。王琨、肖星( 2 0 0 5 ) 【5 0 】和肖星、王琨 ( 2 0 0 5 ) 1 5 1 1 分别从机构投资者持股与关联方占用及我国以证券投资基金为代表的机 构投资者持股与公司治理水平关系研究得出，机构投资者持股可以减少关联方占 用资金，其持股公司的公司财务业绩较其他公司更优异，且这种积极作用同时源 于证券投资基金“用脚投票”和“用手投票”两种效应的影响。吴晓晖、姜彦福 ( 2 0 0 6 ) 5 2 1 发现引入机构投资者后，独立董事治理效率发生显著的提升，且在机构 投资长期持股的样本中，机构投资者持股比例与后一期独立董事比例显著正相关。 从而证实了机构投资者在促进独立董事制度建设上的积极作用。 1 3 研究思路和研究方法 本文从两个被广泛关注的焦点机构投资者和上市公司治理的角度出发， 分析股东积极主义的本质，并结合我国的实际情况，在已有研究的基础上进一步 从理论上探讨了机构投资者和我国上市公司治理两者之间的关系和发展趋势，并 利用计量经济学方法对两者关系的现状进行实证研究，在此基础上提出我国构建 机构主导模式的未来路径选择。 全文主要分为五个部分： 第一章是绪论。主要阐述了本文的研究背景和意义，总结和提炼了国内外学 者的主要观点，并对本文的研究思路和研究方法进行了介绍。 6 硕士学位论文 第二章是机构投资者与公司治理的理论探析。从内部和外部两个角度分析了 机构投资者影响公司治理的动因、能力和可能产生的效应，在此基础上，通过对 比美、日治理模式，提出最优治理模式的选择。 第三章是我国机构投资者和上市公司治理状况分析。分别研究了现阶段我国 机构投资者和上市公司治理的现状，回顾了我国机构投资者参与公司治理的实践。 第四章是机构投资者对上市公司治理影响的实证研究。这是本文的重点和创 新部分。通过对机构投资者持股比重与上市公司绩效的相关性模型和机构投资者 持股比重与我国上市公司管理层薪酬模型的实证检验来分析我国机构投资者与上 市公司治理的关系。 第五章是我国构建机构主导治理模式的探讨。在分析了发展机构投资者改善 我国上市公司治理的必要性及所存在的障碍的基础上，提出应如何构建机构主导 模式的公司治理体系。 本文通过运用经济学，金融学以及管理学的有关原理。在理论研究上着重采 用比较分析方法，通过对比内部和外部治理模式，对机构投资者和公司治理这一 问题进行了系统分析；同时在实证研究中，采用多元线形回归方法、联立方程模 型以及t o b i t 模型对机构投资者与我国上市公司治理关系进行检验。 本文的创新主要在以下几个方面： ( 1 ) 首次通过检验机构投资者持股比重与我国上市公司管理层薪酬来对现阶 段机构投资者与我国上市公司治理的关系进行实证研究。以往我国关于机构投资 者与上市公司治理的关系实证研究很少，并且主要集中在通过机构投资者与公司 绩效关系进行反映。从上市公司管理层薪酬这一角度出发是全新的尝试。 ( 2 ) 由于数据收集整理的难度，以往关于机构投资者的实证研究一般只以证券 投资基金代表，没有考虑其他机构投资者的力量。本文将这一范围扩大，将证券 公司和社保基金同样纳入了分析范围。 ( 3 ) 本文从外部和内部两个角度出发，全面地、深入分析了机构股东的治理机 制，丰富了相关性研究。 7 机构投资者与上市公司治理研究 第2 章机构投资者与公司治理的理论探析 “用脚投票”与。用手投票”分别是机构投资者参与公司治理的外部和内部两 种基本方式，两者目的相同，都是为了改善公司的治理状况，提高公司绩效，但 他们的投资取向是不同的，两者对公司治理产生影响的方式和途径差别很大，作 用的效果也不一样。两者相互依存，只有综合使用这两种方式才能实现最佳的治 理效果。 2 1 机构投资者影响公司治理的外部模式 由于委托一代理问题的存在，不可避免的会导致“外部性”问题，即非控制 股东与公司管理者( 控制股东) 出现偏好不一致，或非控制股东不赞成公司控制股东 的决策时，仍然要忍受或承担公司决策的后果。在这种情况下股东可以在事先未得 到其他股东同意或不解散公司的情况下，出售自己的股份或股权，这就是德姆塞茨 所称的“第三次法律修正”。 5 3 1 采用这种“用脚投票”策略主要是由于投资者对其 所持股份的收益性不满意而引起的。“用脚投票”在2 0 世纪8 0 年代以前是华尔街 的机构投资者对其所投资的公司治理状况产生影响的主要方式。 机构投资者采用“用脚投票”策略是对公司治理的一种消极监控，与其在证 券市场上低买高卖追求短期利益的投资活动是一致的。机构投资者卖掉手中的股 票，会引起股价的下跌，迫使公司经理人员改善经营管理，提高公司业绩。如果 公司的经营管理依然得不到改善的话，公司股票的市场价值就会持续下跌。由于 股票在市场上的价值或价格是预期未来净利润的现值，是公司经营状况的指示器， 股价的持续下滑会使该公司成为被敌意收购的目标，则公司的管理层就有可能在 收购中被替换。特别是当所有投资者都对未来市场不看好的时期，采用“用脚投 票”是机构投资者使投资损失最小化的最佳选择。 显然，“用脚投票”的监控方式有不可替代的重要性。它促使了有组织的有价 证券市场的形成，而且通过在有价证券市场的资产选择活动来影响公司的投资价 值和再融资能力。股权交易市场的竞争能有效帮助降低股东对公司管理者( 控制股 东) 经营活动的“监督成本”，提高管理者( 控制股东) 与( 非控制) 股东之间的一致性， 约束管理层( 控制股东) 的行为，防止其滥用权力，从而保护众多分散( 非控制) 股东 的利益。 但是机构投资者采用这种策略对目标公司的治理影响是有限的。而且受很多 条件的限制。首先它充分发挥作用的前提是基于有效市场，也就是说股票市场必 须具有良好的价值发现功能，股票价格能够准确反映企业的内在价值以及代理人 的经营能力，管理层经营不善可以在股票价格上得到充分的体现。同时随着机构 8 硕士学位论文 投资者所持股份的不断增多，其使用。用脚投票”策略的成本也会随之不断上升， 因为大量抛单必然会引起股价下跌，具体分析如下【5 4 1 ： 假设：机构投资者能够完成抛售行为，抛单量为q 股，承受的损失为，股 票抛售前股价为昂，抛售后股价为鼻，且只 昂，可知： 三= q ( 昂一丑) ( 2 1 ) 令a p = 最一只， 则： 工= q p 如果p 不变，则： d l = p 坦 由于股票抛售的差价会随着抛售量的不同而发生变化， ( 2 2 ) 式应写为： = q x m ( q 1 于是可得： ( 2 2 ) ( 2 3 ) 因此p 是a 的函数， ( 2 4 ) d l = t t p x d q + q x 4 t p 。( q ) x 姆 ( 2 5 ) g i j - ( 24 ) 式分析可知：由于p 是q 在其定义域内的增函数，所以a p ( q ) 的符 号为正，于是q ( q ) 幻的符号也为正。在p 随q 变化而变化的情况下，对 比( 2 5 ) 式和( 2 3 ) 式可知，d l 的值比a p 不随q 变化的情况下多出q a ( q ) a q 。 从上面的分析可以看到，采用。用脚投票”策略，机构投资者可能遭受的损 失会随着抛单量的增加而显著增大。伴随着机构投资者的规模不断发展和持股量 迅速增大的趋势下，单纯采用“用脚投票”已不能满足机构投资者投资目标的实 现的需要，必须配合其他策略的使用才能充分发挥机构投资者的作用 2 2 机构投资者介入公司内部治理的机理分析 机构投资者介入内部治理，即采用“用手投票”策略，积极行动，利用所持 股权参与到公司内部治理中，以期改善公司治理结构，提高公司绩效，从而来帮 助实现投资收益的目标。 2 2 1 机构投资者是否参与公司治理的理性决策模型 2 2 1 1 股数效应模型 9 机构投资者与上市公司治理研究 假设机构投资者仅投资一种股票，则可得到如果其积极参与公司治理时的每 股增量收益函数为： y = ( 只一只) 一c i s ( 2 6 ) 其中，只为投资者采取公司治理行动后目标公司的股价，异为投资者采取公司 治理行动前目标公司的股价，c 为机构投资者参与公司治理行动所要付出的总成 本s 为机构投资者持有的股份总数，l ，为机构投资者积极地参与公司治理时所获 得的每股增量收益。 显然当y o ，即只1 o + c l s 时机构投资者会选择参与公司治理。 由于机构投资者参与公司治理的总成本c 相对于它所持有的该公司的股份数 额j 是一个常量。因此随着机构投资者持有该公司股份数s 的增加，每股股份所 分担的平均治理成本c s 会不断减小，公司的每股增量收益y 越来越大，于是机 构投资者从参与公司治理中获取净收益的可能性就越大，即只只+ c s 的可能性 提高，机构投资者会更有动力参与公司治理。支持投资者参与治理的股数效应用 经济学原理来解释实际上就是规模经济效应，股数效应会使大股东更有积极性参 与公司治理。它表明机构投资者只有较多的持有某公司的股票，也就是达到一定 临界值后，才会采用“用手投票”策略介入上市公司治理。在低于这个值时，机 构投资者会采用“用脚投票”来实现其目标。 2 2 1 2 公司数效应模型 假设机构投资者投资多种股票，如果其积极参与公司治理，则总增量收益函 数为： ，= 一昂，e 一( c c ) ( 2 7 ) 其中，式中兄和瓦分别为投资者采取公司治理行动后和采取公司治理行动前 所持有的第j 种股票的价格，置为机构投资者持有第j 种股票的数量，c l 为机构 投资者采取积极参与治理第f 家公司所付出的治理成本，c 则表示因公司治理专 业知识和技能的可分享性而节约的总治理成本，并随着机构投资者持有股份的公 司数f 的增加而不断地增加。因此，( c l - c 。) 是机构投资者采取为参与治理所有目 标公司所发生的净治理成本。，为机构投资者积极地参与公司治理时所获得的总 增量收益。 在y o ，即( 弓，刚( p o ，置) + ( c i - c ) 时机构投资者会选择参与公 司治理。 1 0 硕士学位论文 由于c 随持有机构投资者持有股票种类数f 的增加而增加，因此其相应的净 治理成本f g c 1 也会随之下降，机构投资者相应地会更积极地参与公司治理。 公司数效应的实际上体现的是范围经济效应，也就是学习曲线原理。公司数效应 会使持有股票只数越多的机构投资者越有积极性参与公司治理。 需要特别指出的是股数效应模型和公司数效应模型两者并不是相冲突的。公 司