（金融学专业论文）房地产企业融资的国际比较及借鉴.pdf

摘要 摘要 伴随我国宏观经济持续向好、城镇化进程的加快，我国房地产市场稳定发展并持续 扩大。目前房地产企业和整个房地产行业面临的最大难题就是资金问题一旧有的融资渠 道受阻、资金链日益拉紧。研究房地产融资问题，可以分别从房地产金融市场的不同参 加者角度出发。本论文将只从房地产企业角度研究房地产融资问题。 在金融全球化程度加深和国内宏观调控力度加大的新形势下，如何正确理解和把握 房地产金融市场的政策走向与发展趋势，如何开辟新的房地产融资渠道及融资方式，如 何构建一个完善的融资体系和资金循环模式，成为房地产开发商和国内金融机构共同面 对并且迫切需要解决的现实问题。在银根收紧的时期，融资问题成为任何一个房地产开 发企业的命脉之所在。面对多种新型融资方式，如何构建最适合自身实际情况的融资模 式，也是房地产企业考虑的重要问题。 要想有效解决房地产开发企业的融资问题，根本途径就是推动金融创新，构建多元 化的融资模式，单纯依靠信托或银行贷款都不能完全解决问题。本文在吸收借鉴国外房 地产融资经验的基础上，通过分析国内房地产企业的融资现状、融资当中存在的问题、 国内外的宏观经济形势、以及国内房地产企业融资的成功案例，提出构建以信托+ r e i t s + 银行的多元化融资模式，实现信托前端融资，银行后端资金支持，巧妙利用信托串接各 种房地产融资工具的现代房地产金融模式，从而完善我国的房地产企业融资体系，促进 房地产企业的集约化发展，使房地产市场步入理性健康发展的轨道。 关键词房地产企业房地产企业融资房地产信托r e i t s a b s t r a c t 量| 鼍詈鼍墨置置置鲁寡p , j 量薯鼍昌量皇置鼍_ a b s t r a c t a st h es t a b i l i z a t i o no fm a c r o s c o p i ce c o n o m i c a le n v i r o n m e n ta n dt h ef a s td e v e l o p m e n to f c i v i l i z a t i o n , t h ec h i n e s er e a le s t a t em a r k e ti sc o n t i n u o u se x p a n d i n g a tp r e s e n t ，t h em o s t s e r i e st r o u b l en o to n l yf o rr e a le s t a t ed e v e l o p e r sb u ta l s of o rt h ew h o l er e a le s t a t ei n d u s t r y s h o u l db es h o r to ff i n a n c i n ga n dt h eb l o c k e df i n a n c i n gc h a n n e l s t h er e s e a r c ho fr e a le s t a t e f i n a n c i n gc o u l ds t a r tf r o mm a n yd i f f e r e n tg r o u p so fm a r k e tp a r t i c i p a t o r s ，h o w e v e r , t h i sa r t i c l e w i l le x p l a i no n l yf r o mp r o p e r t yd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ss i d e h o wt oc o m p r e h e n s i v ea n dc o n t r o lt h et e n d e n c yo ft h er e a le s t a t ef i n a n c i a lm a r k e t i n g p o l i c y ；h o wt oi n n o v a t en e w r e a le s t a t ef i n a n c i n gm e t h o d sa n dc h a n n e l s ；a n dh o wt oe s t a b l i s h ap e r f e c tf i n a n c i n gs y s t e ma n df u n d i n gc y c l em o d e la l eb e c o m i n gt h eu r g e n tt r o u b l e sw h i c h b o t hr e a le s t a t ed e v e l o p e r sa n dd o m e s t i ci n s t i t u t i o n sh a v et of a c e a st h ef i n a n c i a ls y s t e m r e f o r m i n ga n dt h ec a p i t a lm a r k e td e v e l o p i n g ，f i n a n c i a lp r o d u c t s c h o i c ew o u l db ea b u n d a n t t h e r e f o r e ，b a s e do i lt h en e wf i n a n c i a lm o d e ，t h ew a yo fb u i l d i n gt h es u i t a b l ea n dp r a c t i c a l f i n a n c i n gp o r t f o l i om o d e lb e c o m e sa ne s s e n t i a lq u e s t i o nf o rr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s t os o l v et h er e a le s t a t ef i n a n c i n gp r o b l e m se f f e c t i v e l y , t h eb a s i cw a y sa r ei n n o v a t i n g f i n a n c i a lp r o d u c t s ，o t h e rt h a nt h a t , i m p r o v i n gf i n a n c i n gc h a n n e l sf o rr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s a l s op l a y sak e yr o l e ，s i n c eo n l yd e p e n d i n go ne i t h e rt h ec r e d i to rt h el o a nc a nn o tr e s o l v e p r o b l e m sc o m p l e t e l y b a s e do na d o p t i n gf i n a n c i n ge x p e r i e n c ef r o mf o r e i g ns u c c e s s f u lr e a l e s t a t ec o m p a n i e s ，t h i sa r t i c l eb u i l d sam u l t i p l ef i n a n c i n gm o d ew h i c hi sc a l l e d “t r u s t + r e i t s + b a n kc r e d i t b ya n a l y z i n gt h ef i n a n b i n gs i t u a t i o no fc h i n e s ed o m e s t i cr e a le s t a t e ，p r o b l e m s e x i s t e dd u r i n gf i n a n c i n g , i n t e r n a t i o n a lm a c r o s c o p i ce c o n o m i c a le n v i r o n m e n ta n ds u c c e s s f u l f i n a n c i n gc a s e s t h i sm o d em a k e sc r e d i tf u n d i n gc o m eu pw i 也b a n kf i n a n c i n gt os u p p o r t b e c o m i n gt r u e m o r e o v e r , i ti sam o d e mr e a le s t a t ef i n a n c i a lm o d e lw h i c hi su s i n gt r u s tt o c o n n e c td i f f e r e n tt y p e so f r e a le s t a t ef i n a n c i n gt o o l st o g e t h e r t h eo b j e c t i v eo f t h i sm o d e li st o i m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fc h i n e s er e a le s t a t ef i n a n c i a lm a r k e ta n dp u ti to nt h er i 出a n d r a t i o n a lm a t u r et r a c k k e y w o r d sr e a le s t a ：t ee n t e r p r i s er e a le s t a t ef i n a n c i n gr e a le s t a t et r u s tr e i t s 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教育机构的学位或证书 所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了致谢。 作者签名：! 毡! 睦： 日期：2 1 i 星年叁月互l 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校 可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密口。 ( 诸在以上相应方格内打“力) 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提交的题目为磊1 奶锄幽f 习静魄籀趁 的学位论文，是我个人在导师( 葫，撕 ) 指导并与导师合作下取得 的研究成果，研究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究 经费资助下完成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定的 各项法律、行政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大学的书 面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内容。如果违反 本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人：歪噱 作者签名： 导师签名： 日期：垄翌呈年茎一月兰l 日 日期：1 塑年主月圣l 日 日期：碰吐月n 日 第1 章导论 第1 章导论 1 1 研究目的与现实意义 伴随我国宏观经济持续向好、城镇化进程的加快，我国房地产市场稳定发展并持续 扩大。目前房地产企业和整个房地产行业面临的最大难题就是资金问题一旧有的融资渠 道受阻、资金链日益拉紧。研究房地产融资问题，可以分别从房地产金融市场的不同参 加者角度出发。本论文将只从房地产开发企业角度研究房地产融资问题。 由于制度缺陷，我国房地产企业还不是一个理性的融资主体，其最关心的不是“何 种融资结构最佳，而是“何种融资渠道对企业更可行”，因而相对于微观的结构问题， 企业更重视融资大环境和融资渠道的变化。在金融全球化程度加深和国内宏观调控的新 形势下，如何正确理解和把握房地产金融市场的政策走向与发展趋势，如何开辟新的房 地产融资渠道及融资方式，如何构建一个完善的融资体系，成为房地产开发商和国内金 融机构共同面对并且迫切需要解决的现实问题。随着金融体制改革的发展和资本市场的 完善，房地产企业可选择的融资方式将日益丰富。面对多种新型融资方式，如何构建最 适合自身实际情况的融资模式，成为房地产企业所面临的重要问题。 长久以来，我国房地产企业融资相当一部分来自银行贷款，由此形成的资金来源单 一化和过度集中，不仅增大了房地产企业融资的难度，而且也加大了商业银行的运营风 险。受房地产成交额下降，证券市场融资受阻，银行贷款门槛提高等因素的影响，房地 产开发企业的主要资金来源均不同程度的被收紧。在目前新的融资限制条件下，多数房 地产企业是难以继续依赖银行贷款的，这也就把金融创新“逼 上了台面，而金融创新 又需要与个性化的融资模式结合才能落到实处。 本文从理论和实践相结合的角度，本文从分析房地产企业融资环境、融资现状出发， 深入分析和研究了房地产企业现有融资方式的缺陷和不足，找出房地产企业这个非理性 融资主体的背景因素、现实因素，结合国际房地产企业融资的经验，提出创新我国房地 产企业融资的构想。在房地产企业主要融资来源不同程度被收紧，国内宏观调控的新形 势下，本选题具有一定的理论价值和实践意义。 1 2 我国房地产企业融资研究现状 计划经济时期的房地产企业融资，大部分来源于国家的财政拨款和少量的企业自筹 l 河北大学经济学硕士学位论文 资金，房地产项目无需从市场融资，所以我国政府和经济学家很少在此领域进行研究。 改革开放初期到2 0 世纪9 0 年代中期，我国在房地产融资理论领域的研究较少。国家宏 观调控和福利分房制度取消后，房地产企业普遍面临资金短缺的问题。国内学者根据国 外的成熟理论纷纷提出相应的融资模式。廖俊平( 1 9 9 8 ) 提出了保险金在房地产企业融 资中的重要作用。赵基坚、李睿、邓晖( 2 0 0 0 ) 提倡建立美国房地产证券化模式，建立 发达的一级市场，通过完善市场、法律等作为我国房地产企业融资的重要渠道。王旭红 ( 2 0 0 1 ) 在房地产租赁里领域进行了探讨。进入2 1 世纪后房地产信托基金成为众多学 者关注的焦点，易宪容、邓子华、李化民、陈北等在房地产信托基金领域进行了较好的 研究。刘绚( 2 0 0 1 ) 认为有实力的房地产企业采取项目债券的形式进行融资，以缓解房 地产企业的融资压力。杨丽媪( 2 0 0 5 ) 提出了夹层理论，该理论是一种资本混合形式， 是介于风险较低的优先债务和风险较高的股本投资之间的一种融资方式。国务院发展研 究中心金融研究所巴曙松、张旭、王森( 2 0 0 6 ) 则提出了房地产企业采取个性化融资模 式，认为不同开发项目金融创新方式的选择，取决于市场发育程度和投资者的信心程度。 现有融资格局是各方博弈的结果，包括银行风险、资本市场发展状况和企业信誉等方面。 王进才( 1 9 9 6 ) 在其博士论文中对中国房地产融资理论与政策选择做了系统的分析。谢 经荣( 1 9 9 5 ) ，常永胜( 1 9 9 6 ) 、龙胜平( 1 9 9 8 ) 等对中国房地产金融体系构建与深化发展做 了全面的研究。汪利娜( 1 9 9 9 ) 以引介的方式对美国住宅金融体制做了完整的介绍。罗龙 昌( 2 0 0 0 ) 发现虽然上市融资是企业谋求发展的重要渠道但首先很难得到投资者的认同。 宾融( 2 0 0 1 ) 、肖赞军( 2 0 0 1 ) 、黄小彪( 2 0 0 3 ) 等人从制度经济学、政府作用和新兴古典 经济学三方面对住房抵押贷款证券化进行了阐释。陈锦聚( 2 0 0 3 ) 认为当供、需双方都完 全依赖于银行单一渠道的支持时，自然就会使银行陷入一个“双缺口”两难的风险怪圈 之中，控制了消费一头就会使供给出现过剩，控制了供给就会使消费需求无法满足，两 头都给与支持就使市场高涨，风险增加，变成由银行政策在决定和影响市场，而非市场 供求关系决定市场。文时萍( 2 0 0 4 ) 从房地产的资产属性出发发现以银行为中心的房地 产间接融资体系所固有的会导致房地产业资产价格膨胀内在缺陷，认为以资本市场为中 心的直接融资体系下，房地产投资主要是有资金所有者直接提供，作为资金所有者的个 人或企业并不具有银行那样的信用扩张能力，导致房地产市场泡沫产生的可能性将大大 降低，得出房地产金融体系从间接融资体系向直接融资体系转变，具有内在的必然性。 但由于我国房地产企业融资理论起步较晚，配套的法律法规不完善，还有许多理论问题 2 第1 苹导论 需要进一步的探讨和研究。巴曙松曾经如此描述：“在目前的中国，没有严格意义上的 房地产融资，只有房地产贷款，没有一个成熟的房地产企业融资理论在实践中应用和 普及。 1 3 传统研究的局限性及论文的创新点 我国房地产融资理论研究起步较晚，一直处于探索阶段，虽然关于房地产融资的相 关文献很多，但是在综合把握各行业宏观形势下确定完善优化的融资体系还是很困难 的。本文突破了传统上仅局限于分析我国房地产融资渠道单一，过分依赖银行间接融资 等融资缺陷，或者是创新某一种融资渠道说明在我国的可行性，以及将国外的运作良好 的融资方式套用于我国的研究。而是结合我国现实的情况，对我国房地产企业融资进行 了深入挖掘思考，提出以下创新：信托+ r e i t s + 银行金融工具的多元化融资模式，促进 房地产企业集约式发展；推动金融创新，完善房地产企业融资体系；优化资本市场结构， 扩大房地产企业直接融资规模。 研究房地产企业融资问题中采用了历时态与共时态相结合的哲学方法，调查研究与 比较研究相结合以及理论与实证相结合的研究方法，通过多种研究方法的综合，力求对 房地产企业融资能有一个全面深入的认识和研究。 1 4 研究思路与论文的框架结构 本论文主要从房地产的供给方角度分析我国房地产融资问题，共分为四章。 首先，从微观层面对我国房地产企业和房地产开发企业的基本概念作了界定，指出 房地产企业融资的关键环节是制定一个合理的融资决策，同时深入分析了房地产企业融 资对我国房地产企业发展的意义。 其次，对我国房地产企业融资的经济环境和政策法制环境进行了分析，简要介绍了 我国房地产企业现有的融资方式及其存在的风险和不足，深入分析了我国传统房地产企 业融资存在的问题，并介绍了国内典型的房地产企业融资成功案例。 再次，对国际房地产金融制度和房地产企业融资模式进行了比较分析，从房地产金 融机构的设置、房地产企业融资方式的选择和政府在房地产金融中作用角度总结出对我 国的借鉴意义。 最后，提出了创新我国房地产企业融资的建议和构想，认为要完善我国房地产企业 融资体系，逐渐的扩大房地产企业的直接融资规模，构建多元化的融资模式。 3 河北大学经济学硕士学位论文 第2 章房地产企业融资的概念及意义 2 1 房地产企业融资的概念 2 1 1 房地产企业的界定 房地产业是生产经营型产业，兼有第二、三产业的特性，但在统计核算上归为第三 产业的范畴，是从事房地产经营、开发、销售、租赁和管理等活动而取得经济效益的行 业，是集房地产开发经营、租赁、信托及房屋修缮、装饰为一体的综合性产业，可细分 为房地产投资开发业和房地产服务业。从交易对象上来说，是可以公开交易的建筑物( 广 义还包括矿藏、森林等自然资源) 及其附属土地；从产权经济学角度看，是附属于土地 及其地上建筑物的财产权利束，包括所有权、使用权、处分权、收益权和抵押权等。一 般具有固定性、长期耐用性和不可分性的特点。在经济高速发展的国家中，房地产业更 是国民经济中的重要角色，任何企业与个人的发展都离不开房地产。 房地产企业泛指一切与房地产开发、经营活动相关的以盈利为目的的经济组织。从 产业顺序角度，房地产企业可以分为房地产开发企业、经营企业、中介企业和物业管理 企业等；按业务范围划分，房地产企业可以分为房地产主营企业、兼营企业以及项目公 司；从资产的组织形式角度，可分为单个业主制( 独资企业) 、合伙企业、公司企业( 包 括股份公司和有限责任公司) ；按产权关系，房地产企业可以分为国有、集体、私营、 中外合资和外商独资企业。本论文将只从房地产开发企业角度研究房地产融资问题。 房地产开发企业，一般指以赢利为目的投资开发房地产项目，从其经营行为中赚取 利润的企业，开发项目是符合市场需求的房地产，包括住宅、别墅、商铺、写字楼等， 主要程序包括前期准备阶段、建筑施工阶段和销售阶段。 根据现代企业理论，不同类型企业的有效边界不同，在此基础上各企业对资金、技 术、人力资本和具体组织安排的需求也不同，由此最终会导致不同类型企业之间的差异。 房地产开发企业因其产品及开发经营的特殊性而具有自己的特点。主要表现在：房地产 开发经营的最终产品具有区位的不可移动性；房地产开发企业本身又会随开发经营项目 的地理位置不同而具有“流动性一；房地产开发企业需构建一个灵活、有弹性、简洁、 网络化的组织制度和管理制度来完成其项目单元复杂的开发过程；房地产各企业之间的 相互关联性很大；房地产开发企业强大的资金需求量决定了它很强的金融依赖性。 4 第2 章房地产企业融资的概念及意义 2 1 2 房地产企业融资的概念 房地产企业融资是指房地产企业在金融市场上以信用方式筹措房地产开发经营管 理资金的活动。房地产企业融资的关键环节就是制定一个合理的融资决策，即包括对融 资方式、融资结构、融资成本和融资风险等的选择决策。 融资方式指房地产企业作为资金短缺单位从资金盈余单位获取资金的形式、手段、 途径和渠道，按照不同的分类标准，可以划分为内源融资和外源融资、直接融资和间接 融资、权益融资和债务融资等多种融资方式。 融资结构由企业选择的融资方式以及在各融资方式下确定的融资量来决定，它是企 业不同融资方式选择的结果，表现为企业各项资金的来源组合及其相互关系。 融资成本是房地产企业为使用资金付出的代价，或者是资金供给者让渡资金所要求 的报酬。例如利息、利润分配及相关的交易费用等。 融资风险指融资过程中由于不确定因素存在而带来的损失，一般来讲，其与融资成 本呈反比，所以，融资时要在融资成本和风险之间进行权衡。 2 2 房地产企业融资对房地产企业发展的意义 2 2 1 房地产企业资金的特点 一般来讲，房地产企业投资规模大，生产周期较长，投资的项目或产品的价值也比 较大，所以对资金的依赖性很强，受政策的影响较大，由此决定了在房地产企业资金的 供求中存在一定的特殊性和矛盾，也正是这些特殊性和矛盾构成了房地产企业资金的特 点。认识这些特殊性并解决好这些矛盾是房地产企业融资决策的前提。具体来讲： 1 房地产企业资金需求量巨大与投资者资金供给量较小的矛盾 任何房地产项目的开发都属于资金密集型投资，投资额少则几百万多则上亿元，据 统计目前我国房地产开发项目的平均投资额约为1 0 0 0 万元左右。而投资者较为分散， 提供的资金数量相对较小，这样就构成了房地产企业资金需求量巨大与投资者资金供给 量较小的矛盾。 2 房地产企业资金使用的集中性与投资者资金来源分散性的矛盾 房地产企业投资某一项目往往是一次性集中投入大量资金，如支付土地使用权的出 让金，房地产项目的前期开发投入额较大。而无论是利用银行的贷款还是通过其他的融 河北大学经济学硕士学位论文 资方式，都是有一个时间差的，由此构成了房地产企业资金使用的集中性与投资者资金 来源分散性的矛盾。 3 房地产企业资金需求占用的期限较长和资金供给期限较短的矛盾 一般来说，房地产企业开发经营资金占用的期限都比较长，仅从事房地产的开发建 设也需要2 - 3 年，大规模的开发项目占用资金会更长，如果从事租赁经营会长达几十年。 而房地产企业所筹集来的资金使用期限相对于企业的需求来说，都比较短，由此形成了 房地产企业资金需求占用的期限较长和资金供给期限较短的矛盾。 4 房地产企业投资的固定性与资金的流动性本质之间的矛盾 投资于房地产项目，不仅投资的产品本身具有位置固定性，而且投资于房地产的资 本也具有长期性和固定性。但是资本的本质要求是要具有流动性的，投资于房地产的资 本也不例外，由此构成了房地产企业投资的固定性与资金的流动性本质之间的矛盾。 2 2 2 房地产企业融资对于房地产企业发展的意义 1 房地产企业开发经营的特点，决定了资金是其生存和发展的关键 房地产企业的开发、建设、经营和消费都离不开资金的支持，资金就是房地产企业 的血脉，没有巨额资金的筹集和投入，房地产企业的发展就会成为无源之水，充足的资 金支持才是企业制胜的法宝。 房地产开发企业基本特征之一就是高负债率，其资金构成中，自有资金的规模和所 占比例很少，主要是包括股本金、预售商品房的预收款和其他速动资产( 应收的银行票 据、可抵押获得现金的股票和债券可立即售出的建成楼宇) 等，单纯依靠自有资金是 很难满足房地产开发企业资金需求的。2 0 0 7 年，房地产开发投资资金各项来源中，自有 资金为6 ，9 9 1 8 4 亿元，仅占1 8 7 7 。一个房地产项目的开发过程从申请立项、购买土 地使用权、平整场地、设计、施工到竣工验收经历的各个环节都需要大量资金的投入， 而且占用的时间比较长，此外销售还需要一定时间，如果市场不景气，那么销售时间甚 至比开发时间还要长，因此占用的资金及支付的利息比较多，企业的自我积累根本不可 能满足资金的连续投入。因此，如果没有一个良好的融资筹划，企业就会发生资金周转 困难甚至发生财务危机。 对于我国的房地产企业来说，由于融资渠道单一，使得融资很容易受政策性的影响， 一旦政府信贷政策发生变化，不少的房地产企业就会面临无处融资的风险，甚至会因流 6 第2 章房地产企业融资的概念及葸义 曼曼喜一一；a 。li i ；i l i - 鼍 寡皇皇曼鼍鼍皇喜量皇量寰皇皇曼曼皇曼曼曼! 蔓曼鼍曼量 动性的缺乏而破产倒闭。所以在我国，银行信贷以外的融资方式还有很大的创新空间， 不断地拓宽房地产企业融资方式对于房地产企业的发展有重大意义。 2 我国房地产业的发展处于成长期阶段，应重视房地产企业融资 根据产业生命周期理论，我国目前房地产业的发展处于成长期阶段。无论是房地产 企业经营的形式、房地产企业的融资结构还是房地产价格的形成和走势都表明我国的房 地产业还处于成长期阶段，距离成熟期还有很大的距离。处于成长期阶段的房地产企业 规模实力参差不齐，但都迫切需要资金的支持。在优胜劣汰的过程中，要逐渐摆脱目前 单一的融资方式，创新并灵活运用其他各种融资方式，来保证企业的正常发展。 3 房地产需求压力较大，房地产企业需要资金支持以扩大供给 根据人口学家的分析，我国的“人口红利期至少会持续到2 0 2 0 年，这段时期我 国经济总体上保持较快速度增长，城镇住宅市场供不应求的格局并未根本改变，来自城 市化进程、人口结构等因素的住房刚性需求增长和经济持续发展带来的住房改善性需求 增长态势仍将持续。 4 房地产业在我国国民经济发展中的地位决定了房地产企业融资的重要性 房地产业的产业链长，关联度大，是我国经济发展的支柱产业，能直接或间接引导 和影响相关产业的发展，其感应度系数和影响力系数在国民经济各产业中处于平均水平 之上。与第二、三产业都有着密切的联系，特别是建筑业、建材业、冶金业、纺织业、 化工业、机械业、仪表业、林业等5 0 多个行业，并且直接影响到家电、家具、装饰、 以及金融、旅游、园林、运输、商业、服务业的发展。房地产业的带动效应体现在从多 方面拉动国民经济增长上，国际上测算：在发达的工业国家当中，房地产业增加值每增 加1 个单位，带动相关产业增加值增加1 5 2 个单位。对我国投入产出表的研究表明， 我国住宅业投入每增加l 亿元，其他2 3 个相关产业增加1 4 7 9 亿元的投入，其中建材、 冶金、农林业、机械工业等四部门就增加投入0 7 0 亿元。 基于房地产业在国民经济发展中地位考虑，保持房地产行业的稳定发展对于我国经 济发展十分重要。而要保持房地产行业的稳定发展，前提就是要是要保证房地产企业健 康发展，有充足的资金支持。 陶鹰x d - q 计划生育 j 人口研究，2 0 0 5 ，( 6 ) 。2 0 0 7 年房地产行业分析报告 n 中经网，2 0 0 8 ，( 2 ) 7 河北大学经济学硕士学位论文 第3 章我国房地产企业融资的现状分析 3 1 我国房地产企业融资的环境分析 3 1 1 我国房地产企业融资的经济环境分析 1 宏观经济持续稳健增长 房地产行业与整体宏观经济发展水平密切相关。目前我国g d p 连续五年以1 0 以上 的增速高速增长，宏观经济环境基本呈现健康、稳定和快速发展态势，且具有可持续性。 在这样的前提下，作为国民经济支柱产业之一的房地产行业，其合理增长也是必然的。 在一系列的宏观经济政策下，国民经济在合理的调整中继续保持平稳较快发展。2 0 0 7 年国内生产总值2 4 6 ，6 3 7 亿元，比上年同期增长1 1 4 ，加快了0 3 个百分点，其中第 一产业增加值2 8 ，9 1 0 亿元，增长3 7 ；第二产业增加值1 2 1 ，5 3 1 亿元，增长1 3 5 ； 第三产业增加值9 6 ，1 9 6 亿元，增长1 1 2 。 资料来源：根据国家统计年鉴整理 图3 - i - 2 0 0 卜2 0 0 7 年国内生产总值及其增长速度( 万亿元，) 中国社科院金融研究所的殷剑峰博士( 2 0 0 6 年) 曾指出中国房地产信贷额度占 g d p ( 国内生产总值) 的比重是1 3 ，与其他国家大约3 0 的比例相差很远，而住房信贷的 违约率只有1 ，实际上是很优质的贷款，所以从这个角度讲房地产还有更大的发展空间， 3 第3 章我国房地产企业融资的现状分析 - - -=ni：m w 1 l l l - m 可以鼓励增加房地产消费。虽然这种观点从美国的信贷危机可以看出比较片面，但是反 映出国内经济的增长能够拉动房地产市场的需求这种现象是实际存在的。 宏观经济环境的稳步发展，使得社会财富大量增加，个人财富也相应增加，改善住 宅条件成为人们的基本需求，同时房地产住宅也成为人们投资的一种方式，使得剩余的 财富流向了房地产市场。 2 我国城镇化进程加快 目前我国的城镇化已经步入加速发展阶段，城镇化水平超过4 0 ，正处于世界公认 的3 0 - 7 0 的加速发展阶段。按照十一五的规划，2 0 1 0 年城镇化预期达到4 7 ，2 0 1 0 年 之前预计每年将有1 0 0 0 - 1 3 0 0 万农村人口向城镇转移，城镇化的发展意味着将产生大量 的住房需求。 在城镇化进程加快的推动下，农村人口和劳动力不断向城镇转移，第二、三产业向 城镇聚集发展，同时城镇化还包括城市生活方式和生产方式的转变和传播，由此导致房 地产市场的住宅和商用物业需求旺盛。2 0 0 7 年，全国商品住宅竣工面积4 7 8 亿平方米， 同比增长5 ，比上年上升5 8 个百分点；销售面积6 9 l 亿平方米，同比增长2 4 7 ， 比上年上升1 1 6 个百分点。4 0 个重点城市1 2 月末批准预售商品住房面积2 3 9 亿平方 米，同比增长1 0 9 ；登记销售商品住房面积2 6 l 亿平方米，同比增长2 4 4 。与此同 时，商品住房空置面积继续下降，1 2 月全国空置商品住房6 7 5 6 万平方米，同比下降 1 6 6 ，降幅较上年加快8 6 个百分点。 3 金融政策不断调整 房地产投资、房价和房地产信贷规模近年表现出过快增长态势，中国人民银行和银 监会为防范房地产金融风险出台实施了一系列的宏观调控措施，对房地产企业的发展产 生了影响。 首先，利率水平提高对房地产企业的影响。房地产业是利率敏感性行业，利率的提 高会使房地产开发企业融资成本增加，融资规模减少，公司中长期的业绩和利润会出现 一定程度的下降；而隐含的从紧的政策信息也会影响信托和股票发行等渠道的融资。 2 0 0 7 年度，央行六次加息，一年期贷款基准利率提高到7 4 7 ，大批没有摆脱银行依赖 关系的房地产开发企业正在承受还贷和融资困难的压力。 9 河北大学经济学硕士学位论文 表3 - 1 2 0 0 2 2 0 0 7 年一年期存贷款利率的变动情况 日期 存款利率( )贷款利率( ) 2 0 0 2 - 2 - 21 1 9 85 3 l 2 0 0 4 1 0 一2 92 2 55 5 8 2 0 0 6 4 2 82 2 55 8 5 2 0 0 6 - 8 - 1 9 2 5 26 1 2 2 0 0 7 - 3 - 1 8 2 7 96 3 9 2 0 0 7 - 5 - 1 93 0 66 5 7 2 0 0 7 - 7 - 2 03 3 36 8 4 2 0 0 7 - 8 - 2 2 3 6 7 0 2 2 0 0 7 - 9 - 1 53 8 77 2 9 2 0 0 7 - 1 2 - 2 14 1 47 4 7 其次，存款准备金率的提高对房地产企业的影响。提高存款准备金率来紧缩流动性， 使商业银行的信贷规模减少，资金面短期内紧张必然会对依赖银行的房地产开发和消费 产生影响。2 0 0 7 年度央行共十次上调存款准备金率，截至目前达1 6 。目前房地产开发 对银行的依赖状况还未改变，房地产开发资金中有5 5 以上来自银行，在从紧的情况下 给房地产企业的流动性带来压力，特别是那些已开工项目规模较大的企业，会因贷款难 以满足资金需求而中断项目的建设或加大已建成项目的销售力度，以尽快回收资金，最 终会影响企业的预期利润。 表3 - 2 ：2 0 0 3 - 2 0 0 7 年法定存款准备金率的变化情况( ) 日期调整前调整后 2 0 0 3 9 2 1 67 2 0 0 4 - 4 - 2 577 5 2 0 0 6 - 7 57 58 2 0 0 6 - 8 - 1 588 5 2 0 0 6 一1 1 - 1 58 59 2 0 0 7 - 1 - 1 599 5 2 0 0 7 2 - 2 59 51 0 2 0 0 7 - 4 - 1 6 1 0 1 0 5 2 0 0 7 5 1 51 0 51 1 2 0 0 7 咱一51 1】1 5 2 0 0 7 - 8 1 51 1 51 2 2 0 0 7 - 9 - 2 5 1 2 1 2 5 2 0 0 7 - 1 0 一2 51 2 51 3 2 0 0 7 - 11 - 2 61 31 3 5 l o 第3 章我国房地产企业融资的现状分析 日期调整前( ) 调整后( ) 2 0 0 7 - 1 2 - 2 51 3 51 4 5 2 0 0 8 一l 一2 5 1 4 51 5 2 0 0 8 - 3 - 2 51 5 1 5 5 2 0 0 8 5 2 01 5 5 1 6 再次，人民币升值对房地产企业的影响。理论上讲人民币升值主要通过流动性效应 和财富效应来影响房地产企业，具体来讲：是市场预期人民币升值，大量短期投机性 资金涌入中国，而且由于我国经济整体向好，投资机会和收益都将很好，也使得大量资 金流入，而房地产市场是其中的资金流向之一；二是人民币升值带动一般消费品价格走 低，多余的购买力会进入房地产市场。 人民币升值对房地产企业的影响同时还要考虑利率政策和信贷政策的配合。例如日 元升值以后，为刺激经济连续降低利率，增加流动性，从而进一步的推高了房地产价格； 如果当时国际市场紧缩流动性，也势必会对游资产生影响。因此分析人民币升值对房地 产市场的影响要综合考虑宏观经济的各个方面，并结合全球国际市场的状况，这是一个 相对较为复杂的问题。 4 尚未建立起与房地产企业健康发展相配的房地产金融体系 近年我国房地产业发展迅速，但与房地产企业健康发展相匹配的房地产金融体系还 不完善，主要表现在：一是房地产开发融资渠道单一，风险过度集中于银行，而其他直 接融资方式因为相关法律法规的不健全，融资量较小，房地产业与银行业过于紧密的绑 在一起，蕴含很大的金融风险。二是房地产金融市场结构不合理，缺乏层次。虽然房地 产金融机构有了一定的基础，但是专业性的贷款机构、投资机构和中介服务机构还很欠 缺，发展比较薄弱。 3 1 2 我国房地产企业融资的政策法制环境分析 房地产行业需要一系列的法律法规和部门规章来进行规范，近两年房地产调控政策 比较密集，综合采用了经济手段、行政手段和法律手段。本轮调控不仅重视经济、金融 等市场调控手段的组合使用，更以行政问责的手段强化了宏观调控措施的执行力。具体 来讲，一是通过货币政策抑制投资投机的整体过热，提高利率和存款准备率等，有研究 表示，房地产投资很容易受货币政策影响，货币供应量每改变1 个单位，房地产投资相 应改变幅度在1 2 个百分点以上；二是土地信贷双闸门控制了房地产投资，即从紧土地 和从紧信贷共同入手抑制了投资的过快增长：三是调整房地产开发方向和结构，向经济 l l 洞北大学经济学硕士学位论文 适用房和廉租房倾斜，抑制了商业房地产的过热膨胀。 配套文件的出台和相关规范的实施在调控房地产方面收到了初步预想效果：全国大 部分地区房地产开发投资增速呈现回落态势，进入相对正常的投资增长区间；查处违规， 特别是扰乱房地产交易，涉及开发企业和中介企业的典型违规行为，震慑了房地产市场 的不良行为。但是流动性过剩的问题还未得到实质性的缓解，房地产市场仍然是流动性 资金涌入的主要市场之一。 3 2 我国房地产企业现有的融资方式 房地产企业的融资资金主要包括内源资金和外源资金。内源融资是房地产开发企业 自有资金、企业多年来未分配利润和盈余公积金的积累，具有一定的财务杠杆效应。外 源资金是房地产业发展的主要资金来源，包括直接融资和间接融资。 图3 - 2 - 房地产业资金来源结构图 2 0 0 7 年1 1 2 月，房地产开发投资资金各项来源中，国内贷款6 ，9 6 0 9 8 亿元，占 1 8 7 ；利用外资6 4 9 9 9 亿元，占1 7 ，其中外商直接投资5 0 2 7 7 亿元；自筹资金1 1 ，7 7 2 亿元，占3 1 6 ，其中自有资金6 ，9 9 1 8 4 亿元：其他资金1 7 ，8 7 3 6 5 亿元，占4 8 ，其 中定金及预收款1 0 ，6 2 8 4 7 亿元。 1 2 釜：盖誊詈盆兰二箸兰兰鎏彗翌鉴：錾 壹辩柬谭：房蟾产开拄投资统计快报， 田3 - 3 ：2 0 0 7 年房地产开发资垒来潭情况 2 0 0 8 年卜2 月，全国房地产开发企业到位资金中，国内贷款1 5 3 5 4 亿元，占比2 7 ； 利用外资4 5 0 亿元，占比1 ：企业自筹资金1 9 4 4 4 亿元占比3 5 ；其他资金2 1 2 6 3 亿元，占比3 8 。在其他资金中，定金及预收款1 2 4 3 1 亿元，占比2 2 。 蠢n 束舞：根据田家统计局教据资料自b 整理 圈3 - 4 ：2 0 0 8 年1 2 月房地产开靛企业盘金来潭盼结构( 亿元) 321 房地产企业的直接融资 房地产企业的直接融资主要是指通过发行房地产证券，即股票、债券或其他投资基 金受益券，来进行融资的方式，也包括利用外资。目前我国较普遍的是房地产的股票和 债券融资方式。 房地产企业股票融资是房地产企业依托证券市场通过发行股票向资本市场直接募 集资金的方式，包括首次公开发行( i p o ) 和配股、增发新股两种再融资的方式，万科、 保利、招商地产等均是通过i p o 逐步做大做强的。这是一种比较成熟的融资方式1 9 9 3 年之前开始试点，主要集中于深圳、上海等地。1 9 9 3 2 0 0 1 年为化解泡沫而禁止，直到 河北大学经济学硕士学位论文 2 0 0 1 年2 月天鸿宝业上市。通过发行股票的方式使得房地产企业的发展与股票市场紧密 相连，经营活动易受股市的影响，同时房地产的周期性波动也会传播到证券市场，如果 房地产股票发行失控必然会加大证券市场上的金融风险，因此对股票融资要求较高，企 业受到的监管也比较严格，政府在考虑房地产发行股票问题上，仅限于个别特殊企业。 总体上看，房地产上市公司在全国地产行业中占少数5 万家房地产公司中只有约1 2 0 家上市，占上市公司总量的7 5 。从2 0 0 7 年初到今年2 月末，房地产类公司融资5 7 8 亿元，占市场融资总量的6 7 ，但这来自资本市场的5 7 8 亿元资金，仅相当于2 0 0 7 年全国房地产业实际完成投资总额的2 3 。同时因为直接上市要求的条件较高、时间 长且程序复杂，一些房地产企业只好通过借壳间接上市，买壳上市已日益成为房地产企 业股票融资的重要途径。同时境外上市融资近年来也成为有实力的房地产开发企业融资 的趋势之一。 房地产企业债券融资是房地产企业依托证券市场，通过发行债券向资本市场直接筹 集资金的方式，相对于股票融资，程序比较简单，成本也较低，票面利率要比银行贷款 利率低且能降低企业的财务成本。我国房地产债券最先出现在1 9 9 2 年，由海南经济特 区的开发商推出，分别是“万国投资券 、“伯乐投资券 、“富岛投资券，总计1 5 亿元。1 9 9 3 - 1 9 9 8 年上半年，受政策限制，房地产企业没有公开发行房地产债券。1 9 9 8 年以后政策限制逐步放松，房地产企业重新恢复了债券发行。2 0 0 5 年5 月2 4 日人民银 行发布了 1 4 第3 章我国房地产企业融资的现状分析 投资公司经过五次整顿之后，到2 0 0 2 年底有5 0 多家信托投资公司重新登记，回归到“受 人之托，代人理财 的信托本业。2 0 0 3 年7 月信托“一法两规 ，即中华人民共和国 信托法、信托投资公司管理办法和信托投资公司资金信托业务管理暂行办法， 出台后，信托融资迅速发展，“1 2 1 文件 出台后信托融资方式的灵活优势使其地位更加 突出。2 0 0 7 年1 2 月，信托公司集合