（金融学专业论文）汇率目标区维持与调整研究.pdf

学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：搓盏日期：兰盟：_ 主 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 学位论文作者签名：裢当 导师签名： 磊犁 j 摘要 汇率目标区理论在2 0 世纪8 0 年代由美国学者威廉姆森提出，经著名经济学 家克鲁格曼等学者进一步改进后，在理论层面上不断得以修正与拓展，但是，在 其应用方面尤其是关于建立汇率目标区后应如何维持与调整的理论研究却相当 少。 。 本论文的目的是研究汇率目标区应如何维持与调整这一前沿问题。在重点探 讨如何选择干预时机及政策工具使汇率处于目标区内和如何对目标区进行修正 的基础上，阐述了汇率目标区制在新加坡的成功运用经验，结合我国国情，提出 了构建人民币汇率目标区的设想。 第一章为导论部分，阐述了研究主题确定的背景意义及该课题的相关研究成 果。第二章为全文核心部分，阐述维持与调整汇率目标区的时机选择与干预方式， 并通过构造政府效用函数，确定汇率目标区调整方向和目标区宽度，建立维持与 调整汇率目标区的基本分析框架。该框架重点强调了维持或调整汇率目标区取决 于政府信誉和调整成本之间的权衡。第三章阐述了汇率目标区在新加坡的成功运 用。第四章提出构建人民币汇率目标区的设想。通过分析现行人民币汇率制度的 内在缺陷和选择汇率目标区的好处，建议我国汇率制度实行汇率目标区，提出人 民币汇率目标区的设计方案，并结合新加坡的成功经验，论述了构建人民币汇率 目标区所需的配套措施。 本文的创新之处在于研究时段较新，对如何维持与调整汇率目标区进行了深 入的理论探讨。同时，在阐述汇率目标区在新加坡成功运用时，对新加坡m a s 的信誉评估给予量化，并深入讨论了新加坡m a s 信誉良好的原因。 关键词：汇率目标区信誉维持调整 4 a b s t r a c t t h et h e o r yo fe x c h a n g er a t et a r g e tz o n ew h i c hw a sp o s e db yw i l l i a m s o ni s b e i n g e x p a n d e do nt h et h e o r e t i ca s p e c ta f t e ri tw a si m p r o v e db yk r u g m a na n ds oo n b u t t h e r ea r ef e wa c h i e v e m e n t sa b o u th o wt om a i n t a i na n da d j u s te x c h a n g er a t et a r g e t z o n e t h ep u r p o s eo ft h i st h e s i si st op r o v i d eap r e c i s ef r a m e w o r kf o rt h e a n a l y s i so f m a i n t e n a n c ea n da d j u s t m e n to ft a r g e tz o n e i na d d i t i o n ，i te m p h a s i z e sh o wt oc h o o s e t h eo p p o r t u n i t i e sa n dm e a n so fi n t e r v e n t i o na n de l a b o r a t e st h es u c c e s s f u le x a m p l eo f e x c h a n g er a t et a r g e tz o n ea p p l i c a t i o ni ns i n g a p o r e a c c o r d i n gt ot h i s ，i tp r o v i d e st h e p r o g r a mo ft h er m bt a r g e tz o n e t h et h e s i si so r g a n i z e da sf o l l o w s s e c t i o n1p r e s e n t st h ei m p o r t a n c eo fc h o o s i n gt h i s q u e s t i o nf o rs t u d ya n dr e l a t e da c h i e v e m e n t s s e c t i o n2c h a r a c t e r i z e st h ei n t e r v e n i e n t o p p o r t u n i t i e sa n dm e a n so fm a i n t a i n i n ga n da d j u s t i n gt a r g e tz o n e b e s i d e s ，i t p r o v i d e st h ea n a l y s i sf r a m e w o r kf o rm a i n t e n a n c ea n da d j u s t m e n to ft a r g e tz o n eb y f o u n d i n gg o v e r n m e n te f f e c t i v ef u n c t i o n s e c t i o n ，3e x a m i n e st h er e s u l t so ft a r g e t z o n ea p p l i c a t i o ni ns i n g a p o r e s e c t i o n4c h a r a c t e r i z e st h ep l a no fd e s i g n i n gt h e r m b t a r g e tz o n ea c c o r d i n gt os i n g a p o r e ss u c c e s s f u le x p e r i e n c e i tm u s tb em e n t i o n e dt h a tt h et h e s i sh a ss o m en e wi d e a so ft h a tt h ei n f o r m a t i o ni s n e w e ra n di t d e e p l y s t u d i e st h em a i n t e n a n c ea n da d j u s t m e n to f t a r g e t z o n e m e a n w h i l e ，i tp r o v i d e sas t a t i c sa n a l y s i so fs i n g a p o r em a s sc r e d i b i l i t ya n dt h e r e a s o nw h ym a s sc r e d i b i l i t yi sg o o d k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t et a r g e tz o n e ；c r e d i b i l i t y ；m a i n t a i n ；a d j u s t ； 5 第一章导论 第一节选题背景和意义 2 0 世纪9 0 年代以来，随着金融全球化与资本流动自由化的速度不断加快， 国际金融危机频频发生，如1 9 9 2 年爆发的欧洲货币体系危机、俄罗斯金融危机、 拉美金融动荡以及席卷亚洲多个国家的东亚金融危机。究其根源均在于现行的国 际货币体系存在如监管乏力、汇率过度波动等严重的内在缺陷。汇率作为国际货 币体系中的关键因素，对一国对外经济活动以及整个经济体系的稳定运转与发展 起着十分重要的作用。因此，最优汇率制度选择成为了各国在经济发展和国际货 币体系进程中面临的至关重要的问题。 最优汇率制度选择有两个标准：一是实现金融稳定，二是促进经济增长。但 正如杰弗里弗兰克尔所言“没有一种汇率制度在所有国家或任何时候都适用”， 不同汇率制度有各自优劣：固定汇率制能降低交易成本和汇率风险，促进国际贸 易，吸引资本流入促进经济增长，但过于僵化，易被国际投机资本所攻击，不 利于金融稳定；自由浮动汇率制有助于吸收或消化外部和内部冲击产生的不良影 响，有助于保持货币政策独立性，但政府采用“见风使舵”策略，易引起汇率较 大波动，进一步导致金融危机。鉴此，为兼顾固定汇率制和浮动汇率制的优点， 可实行中间汇率制度，即把汇率波动压缩在某个范围之内，在浮动汇率体制的内 部锲入固定汇率制的因素。汇率目标区制则为中间汇率制度具有代表性的制度之 一。汇率目标区制度是指有关国家为其汇率规定了一个允许波动的区间，并承诺 将通过必要的干预把汇率维持在该波动区间内。该制度兼具稳定性和灵活性的独 特魅力，备受经济学家们的推崇以及各国货币当局在现实中的应用。新加坡汇率 目标区制度、欧洲货币体系及欧元启动后欧盟汇率机制( e r m 2 ) 充分说明了这一 点。 汇率目标区制度在2 0 世纪8 0 年代由美国学者威廉姆森提出并经著名经济学 家克鲁格曼等学者进一步改进后，迅速掀起了学术界上理论研究风潮，取得了很 多研究成果。这些理论成果大多集中在目标区内汇率的变动特征、目标区的构建， 如目标区内的货币选择、中心汇率的确定和目标区宽度等问题。而关于汇率目标 区构建后应如何维持与调整以保证目标区的稳定性和长期可持续性这方面的研 究却很少。 ， 随着我国经济的快速发展和对外开放进程进一步加快，国际收支长期持续双 顺差，我国经济的内外均衡协调问题日渐突出。在这种背景下，选择合适的人民 7 币汇率制度是我国在经济发展进程中至关重要的问题。于是，中国人民银行于 2 0 0 5 年7 月2 1 日正式迈开了人民币汇率制度改革第一步：实行以市场供求为基础、 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但是，近两年的实践表明， 我国汇率制度本质上仍是钉住美元汇率制。而且，由于人民币升值幅度较小，人 民币进一步升值预期依然强烈，国际收支双顺差现状也由于外向型经济结构在短 期内难以改变，人民币汇率问题也将始终承受来自外部的压力。因此，为了化解 贸易磨擦、缓和经济冲突，从长期的角度看，人民币汇率制度进一步改革不可避 免。 在这种背景下，人民币汇率制度后继改革成为了国内外的焦点。鉴此，笔者 以汇率目标区维持与调整研究为选题，旨在提出我国在2 0 0 5 年人民币汇率制度改 革后向开放经济过渡的人民币汇率制度后续改革设想。 一、概念鉴定 第二节文献综述 ( 一)汇率目标区含义 汇率目标区制度是指有关国家为其汇率设定了一个允许波动的区间，并承诺 将通过必要的干预把汇率维持在该波动区间内。这一设定的区域就是汇率目标 区。十国集团认为，汇率目标区是有关当局设计的一套可调整的汇率，以便同国 际收支长期形态相适应，并且围绕着这一整套可调整的汇率设立较宽的波动区 间。作为一种一般的认识，汇率目标区可以理解为一种混合的汇率制度，它融合 了固定汇率制和浮动汇率制的一些特点。 ( 二)汇率目标区维持与调整含义 汇率目标区的维持含义为，在一国设定中心汇率及其波动区间后，央行采取 措施进行边界内干预或边界干预，以维持现有汇率目标区，确保目标区的稳定性。 边界内干预是指，当汇率波动接近目标区边界却仍在目标区内波动时，央行采取 措施进行干预或调整政策，以避免汇率波动超出目标区边界；边界干预是指，只 当汇率波动达到目标区上下边界时，央行才采取措施进行干预，以维持汇率波动 在目标区内。 汇率目标区调整含义为：当一国的那些影响目标区中心汇率确定和目标区范 围设定的真实经济条件1 发生根本性变化时，央行则调整原有的汇率目标区，以 1 这里所说的真实经济条件的变化是指贸易条件的永久性改变、各国劳动生产率的持续差 别，投资和储蓄偏好的国际间转移等，这种实质经济条件的变化通常不会在一个较短的时间 间隔内产生，因此不会造成目标区的频繁变动 8 符合该国经济状况。调整方式大体分为两种：中心汇率调整和目标区宽度调整。 中心汇率调整是指，一国为符合现有经济状况而重新确定中心汇率，但原先 汇率上下波动幅度不变；而目标区宽度调整则指，一国央行仅通过重新设定汇率 波动区间以符合本国实际经济状况，而中心汇率不变。 另外，一国央行还可以进行综合调整，即中心汇率调整和目标区宽度调整相 结合。也就是说，当一国经济发生根本性变化时，央行可以同时调整设定中心汇 率和目标区宽度。 二、汇率目标区理论来源及发展 布雷顿森林体系崩溃后，各国有了选择汇率制度的自由，包括固定汇率制度， 浮动汇率制度以及中间汇率制度。世界进入了一个以固定汇率制为主要特征的混 合汇率制度时期。汇率频繁而剧烈的波动，给国际问的贸易、投资带来了巨大的 风险和困难。此后，世界上许多学者和政府官员为寻求一种更合理的汇率制度而 提出了许多汇率制度改革举措。汇率目标区就是在这种形势下出现的一种新的汇 率制度。 汇率目标区的提法最早出现在1 9 7 4 年国际货币基金组织制定的汇率浮动指 导原则上。由于遭到美国的反对以及当时对浮动汇率制的呼声正高，具有固定汇 率制度特点的汇率目标区在当时并不被重视。直到2 0 世纪8 0 年代，随着美元的 持续升值和英镑的长期高估，汇率目标区再次被伯格斯坦和威廉姆森提出，并由 威廉姆森对该机制进行了系统详细的论述，包括中心汇率的确定方法，维系目标 区的国内政策配合，实施汇率目标区的国际政策协调等。汇率目标区制度是指有 关国家为其汇率规定了一个允许波动的区间，并承诺将通过必要的干预把汇率维 持在该波动区间内，兼顾了固定汇率制和浮动汇率制的优点。所以，当汇率在规 定范围内波动时，政策受国内经济指导；当汇率波动位于上下边界时，政府就会 进行干预以维持现有汇率波动区间或者调整政策使之保持在范围内。威廉姆森的 汇率目标区理论后经著名经济学家克鲁格曼模型化，形成了独立的理论框架，从 而开创了对汇率目标区进行实证性理论研究的新纪元。 ( 一) 、威廉姆森的汇率目标区方案 1 9 8 5 年威廉姆森提出的汇率目标区方案2 的内容主要包括： 1 、基础均衡汇率( f e e r ) 威廉姆森将基础均衡汇率定义为“在一国能尽可能实现国内均衡并且不会为 ：w i l l i a m s o n ，j o h n ，“t h ee x c h a n g er a t es y s t e m ”，w a s h i n g t o n ：i n s t i t u t ef o ri n t e r n a t i o n a l e c o n o m i c s ，1 9 8 5 9 平衡国际收支而对贸易加以限制的前提下，预期能产生与当期潜在资本流动相等 的经常账户盈余或赤字的汇率”。 2 、即期汇率围绕f e e r 在一定区间内波动 威廉姆森提出的汇率波动区间实际上是一个“软”区间，即货币当局没有绝 对义务在即期汇率冲击汇率目标区边界时进行干预。此外他还主张这个区间以宽 为宜，这不仅因为精确计算f e e r 相当困难，并且较宽的汇率波动区间有利于保 持货币政策的连续性。 3 、维护目标区所采用的政策工具主要是货币政策，必要时辅以外汇市场干 预。 4 、威廉姆森对汇率目标区的参与国没有明确限定，但认为至少应包括美、 日、德三国。 威廉姆森方案为后来的目标区研究奠定了基础，但他未能给出一个明确的理 论模型来说明自己的观点，更未能说明建立目标区后汇率将表现出什么样的市场 行为。 ( - - z ) 、克鲁格曼汇率目标区基本模型3 1 前提假设 ( 1 ) 、完美的政府信誉 政府拥有完美信誉，即公众完全相信政府一定会对所做出的任何承诺给予施 行。也就是说，公众相信汇率目标区的边界一旦设定就不再会改变，汇率始终在 目标区内波动。完全可信的汇率目标区不会发生调整与放弃。 ( 2 ) 、完全的边界干预 政府对汇率的干预仅局限于汇率到达目标区的上下边界。即当汇率在目标区 内时，货币供给保持不变，政府不作干预；当汇率达到目标区的上边界时，中央 银行就会减少货币供给，阻止汇率的进一步贬值；而当汇率到达下边界时，中央 银行会增加货币供给，使汇率返回目标区内。 2 基本内容 在克鲁格曼模型中，实际汇率由决定汇率水平的基本变量国内产出、 - 国货币供给、外国利率等，以及预期的未来货币汇率所决定，可用下列等式表 示： 量一五+ 峨陋f 】d r ， ( 1 1 ) 其中，墨是t 时刻的汇率，z 是t 时刻基本变量的总水平，为方便起见，f 仅包 括货币流通速度( u ) 和货币供给( m ，) ；e 【戤】疵是即期的货币预期贬值率， 佛是汇率对于即期的预期货币贬值率的不完全弹性，所有的变量都以其自然对数 3 k r u g m a n ，p a u l , t a r g e t z o n e sa n d e x c h a n g e r a t e d y n a m i c s ”，q u a r t e r l y j o u r n a l o f e c o n o m i c s ， a u g u s t1 9 9 1 ，1 0 6 ，6 6 9 - 8 2 1 0 形式表示。因此，( 1 1 ) 等式即为： s 。一y ，+ t t f + o e d s ， d t ( 1 2 ) 这意味着：如果货币供给增加，会促进一国经济增长，从而增加国民收入， 增加了国民对外国商品的需求，导致国际收支出现赤字，本国货币贬值即5 。上升； 如果货币需求上升而货币流通速度下降，则会产生国际收支盈余，使得本国货币 升值即s 下降当然，汇率的预期变化也会影响实际汇率的变动。 另外，当汇率在目标区内波动时，中央银行无需干预，这意味着货币流通速 度是不受中央银行控制的外生随机变量。因此，克鲁格曼假定 服从无偏移的布 朗运动，呈随机游走； d v a d z ( 1 3 ) 其中，是标准差，o 代表标准的布朗运动。一个随机变量若服从布朗运动，则 表示该变量在任何一个固定的时间间隔内，变化的分布如同一个正态分布，均值 为o ，方差与所取时间间隔的长短成正比。 根据( 1 1 ) 、( 1 2 ) 和( 1 3 ) 方程式，可以得出目标区汇率制度下描述汇率 行为的一般函数关系，即 s ，一无+ a c x p ( p f t ) + b e x p ( - - 月) ( 1 4 ) 其中p 一( 2 a a 2 ) “2 ；a 和b 是常数，其大小取决于给定的目标区上下边界。若 横轴表示基本经济变量z - v ，+ r a ，纵轴表示汇率j ，。假设目标区的中心平价汇 率为零，则等式( 1 4 ) 中的汇率目标区制度下的汇率行为一般函数关系可由图 1 1 表示。其中，水平的虚线表示目标区上下边界，4 5 度实线f 代表浮动汇率制 度下的汇率行为，即浮动汇率制下基本经济变量变化会导致即期汇率相应的变 化，变化幅度一致。 从图1 1 可以看到，目标区内汇率的轨迹比完全浮动汇率制下的4 5 度实线 要扁平，也就是说在基本变量一定的情况下，目标区内汇率波动幅度小于自由浮 动汇率。这意味着在目标区内，如果汇率较高并且较接近汇率波动区间的上边界， 市场会认为中央银行一定会减少货币供给进行干预，从而预期未来货币会升值， 这会使外汇市场上汇率下降，本币升值；如果汇率接近目标区的下边界，市场会 预期未来货币会贬值，使得即期汇率上升。这就是所谓的”蜜月效应”。可见， 目标区内似乎具有一种稳定性因素，它不仅防止汇率超出系统确定的边界，它还 在边界内具有稳定性影响，能够弱化当前市场对基本因素冲击的反应。 另外，汇率目标区还存在一个基本特征“平滑粘贴”。“平滑粘贴”含义， 是指在目标区的上下边界处，汇率行为函数的轨迹与表示汇率波动区间边界的水 平线相切。换句话说，当汇率到达目标区上下边界时，汇率完全不受基本经济因 素的影响。它意味着汇率应该是相应的基本要素的非线性函数。这就可以解释为 什么现有的目标区线性汇率模型在经验检验中总是与现实不符。汇率目标区理论 能够得以确立在很大程度上是因为平滑粘贴和边界干预。 s 一 z z 錾本困豢 气 毒 s 下 图1 1 目标区模型中的汇率行为 3 评价 克鲁格曼的模型具有重要的理论意义。首先，模型指出了预期对于汇率稳定 的重要意义。决定汇率的基本因素是货币供求可能变化的概率分布情况。其次， 模型研究了汇率决定的基本变量同汇率之间的均衡关系，得出了均衡状态。另外， 模型反映了汇率决定的货币过程，为在此基础上逐步引入财政政策、冲击等因素 提供了分析的框架。 但是，该模型是建立在完美的政府信誉和完全的边际干预这两个严格的假设 之上，始终无法付诸于实践，正如赫胥黎( t h o m a sh e n r yh u x l c y ) 所言：“科学 的莫大悲哀残酷的现实对美好假说的践踏”。 ( 三) 、汇率目标区理论修正与扩展 虽然克鲁格曼模型得出的种种经验性结论与现实不符，但这却鼓舞了研究者 们回到最初的地方重新开始。继克鲁格曼模型之后，汇率目标区理论的一个主要 研究课题就是对克鲁格曼模型的修正和扩展，以便找到一个更符合实际的模型。 为此一些经济学家从“完美的政府信誉”和“完全的边际干预”这两个假设出 发对原来模型进行了修正与拓展。例如，斯文森( l a r se 0 s v c n , q s o n ) 等人在 克鲁格曼目标区模型的基础上引入了预期重整率，即市场参与者在已有信息的基 础上对目标区中心平价变动率的预期，他们指出如果考虑了这一新的变量，决定 汇率的基本要素就不再是原模型中的基本要素，而是包括了预期重整率的新基本 要素。他们用重新估算的新基本要素来模拟汇率函数，得到了与蜜月效应一致的 结果，这一结果说明不完全可信的汇率目标区仍然具有内在稳定性；林德博格 ( h a n sl i n d b e r g ) 等人在克鲁格曼目标区模型内引入了央杼的边界内干预，这一 豢戆馁设不仅舞会巾夹银器等预行为戆瑷实，著显麟释了现实数据爱浃笺滋率鹃 驼峰形分布；米勒( m a r c u sm i l l e r ) 和韦勒( p a u lw e l l e r ) 将粘性价格、实际效 痤萼| 入到模耀孛寒；弗路德攀| 入7 裔艰手预，靛拉了辱l 久了基奉经滂变量魏毒# 连 续性，斯梵森引入了时间变化重组风险。而萨拉特( a n g e l s e r r a t ) 提出了多边汇 率爨标区静擒建翅膨。 随后，由于金融全球化岛资本流动自由化不断加快，区域性金融危机频频发 生辱l 起了学磐翻对敷率羁撂区搀建惩瓣维持与调整翘题产雯了浓厚熬兴趣。实行 汇率目标区制能否避免布甭顿森林体系下胤定汇率制同样的命运呢? 汇率目标 区黪可持续性怎样? 在经济；中击下如舞维护? 1 9 9 1 年，挂舄魉( d u m a s ) 等人5 论 证了央行维护目标隧所必需的储备取决于目标区崩溃的方式。若双边界目标区崩 溃露营先过渡到单边界耳撼区，那么这静情况下，央行为维护现在的双边界巨际 区所需的储备要醴：麟溃后巍接过渡捌自由浮动汇制的方式所需的储备要多。同 时，他们还论证了，其他条 牛一定鼬情况下，目标送越宽，央行所霈的储镊也越 多。 汇率目标区领域内各种最新的理论进展为中尉进行人民币汇率制度藤续改 革掇侠了新的思路，开辟了新的途径，成为溉符合巾莺汇率政策现状，又顺应中 国汇率制度改革方向的一个上佳选撵。 一、研党方法 第三节研究方法与主要内容 本文采用定性分析与定量分析棚结合，规范研究与实证研究相结合的方法， 逶遵奔绍汇率霹标嚣毽论发震滨遘，建立汇率霹标嚣调整冬维持搂蓬，分辑翔 霉 在缀济冲击下调整中心汇率和目标区宽度并评估政府信誉度，运用该理论分析 薪热缓汇率罄檬区澍度，结会久琵璎汇率裁度改革，分援瑷行久民器汇率鑫隽存 在的问题，提出人民币汇率制度后续改革方向汇率目标区，探讨了实行人民 蚕溅攀嚣撂嚣戆隧攘选择，莽怼籀疲粒改孳爱套攒麓提出建议。 二、主婺内容 4 s 啦酰，“e x c h a n g e r a t e d y n a m i c s i n a m u l t i l a t e r a l t a r g e t z o n e , r e v i e w o f e c o 辩m i e s t u d i e s , 2 0 0 0 ，6 7 ，1 4 3 - 2 1 1 5 d u m a s ，b e r n a r d ，a n dl a r se o s v e n s s o n ，“h o wl o n gd ou n i l a t e r a lt a r g e tz o n e sl a s t ? ” w o r k i n gp a p e rn o 3 9 3 1 c a m b r i d g e ：n a t i o n a lb u r e a uo fe c o n o m i cr e s e a r c h ，1 9 9 1 1 3 本文主要研究汇率目标区维持与调整研究，由四个章节所组成。首先，本文 介绍了汇率目标区理论来源、目标区经典模型的建立、修正与发展。 第二章是汇率目标区维持与调整理论研究部分，阐述了汇率目标区维持与调 整的时机选择和干预方式；通过构造政府效用函数，确定汇率目标区调整方向和 目标区宽度，建立了维持与调整汇率目标区的基本分析框架，该框架重点强调了 维持与调整汇率目标区取决于政府信誉和调整成本之间的权衡；简单介绍了评估 政府信誉的三种方法。 第三章阐述了汇率目标区在新加坡的成功运用。在简述新加坡目标区汇率制 度包括实行原因、实行程序和基本特点后，分析汇率目标区在新加坡如何得以维 持与调整，并对新加坡m a s 6 信誉度进行量化评估，深入分析新加坡舰峪拥有 较好信誉的原因，总结了汇率目标区在新加坡运行成效。 第四章探讨了人民币汇率目标区的构建。通过分析现行人民币汇率制度的内 在缺陷和选择汇率目标区的好处，建议我国汇率制度实行汇率目标区，提出了人 民币汇率目标区的设计方案，并结合新加坡的成功经验，论述了构建人民币汇率 目标区所需的配套措施。 6 新加坡金融管理局，简称m a s ，英文简称为m a s 。 第二章汇率目标区维持与调整模型分析 第一节汇率目标区维持与调整的干预方式 随着世界经济发展，各国的实际经济条件和相对状况总是不断变化的，不同 国家在不同时期面临的短期冲击也是不同的。汇率目标区一经设定也并非永久不 变，维持不合理的、难以为继的目标区会更加削弱目标区的可信度，并有可能导 致目标区的最终崩溃。因此，为维护汇率目标区的可持续性和稳定性以及发挥其 优势，央行选择适当的时机、采取适当干预是不可或缺的。 一、干预时机的选择 干预时机的选择在很大程度上影响着干预效果。根据克鲁格曼汇率目标区理 论，目标区发挥稳定和灵活的特性依赖于政府的完美信誉和完全的边界干预。当 汇率达到目标区边界甚至超出边界时，政府仍不进行干预或干预的力度不够，公 众对政府的信心就会下降甚至崩溃，政府的信誉就会丧失至少会下降，而央行的 干预效果会大打折扣。因此，为了维护汇率目标区的稳定性，保持目标区的可信 度，央行需要在经济条件发生特定变化时进行干预。一般而言，从本币出现异常 波动趋势开始到市场交易者对汇率变动的不良预期形成以前，在这段时间内，央 行进行干预的效果比较明显。而央行如何选择干预时机，可以参照以下标准： ( 一) 国内外利率差 国内外利差从其表现形式看，有暂时性和永久性两种情况。因此，央行对由 国内外利差所引起的汇率波动是否进行干预也应区别对待。如果国内外利差的变 化是暂时性的，那么，即使汇率波动偶尔超出目标区边界，央行也无需采取措旌 来干预外汇市场平抑由利差引起的汇率波动，因为，资本的国际流动本身会使外 汇市场产生一种内在的自动调节机制，它会使汇率经过一段时间的暂时性波动后 自动回复到原来的均衡水平，因此暂时性的国内外利差变化不会影响到目标区的 稳定性。但如果国内外利率差幅度较大且持续时间较长，那么央行的干预必不可 少，因为在存在长期利差的情况下，国内资源配置和汇率的长期均衡水平会受到 影响。此时，央行有必要进入外汇市场干预汇率，若有必要甚至可调整目标区的 中心汇率和目标区宽度。 ( - - ) 通货膨胀 一般认为，如果一国经济出现持续的通货膨胀，公众对本国经济会产生不良 的心理预期，加大了经济调整的成本。这对于主要依靠市场参与者的信心和预期 来维持汇率稳定的目标区汇率制度来说是一个相当不利的干扰因素。所以，在这 种情况下央行往往会采取强有力的反通货膨胀措施，使物价恢复原来水平。但持 续的通货膨胀以及政府的反通货膨胀政策措施必然会产生资源配置效应和再分 配效应，这又必然对该国货币均衡汇率水平产生影响。因此，央行要避免汇率的 不良波动，就应在政府的反通货膨胀措施实施之时进行干预。这种干预一方面可 以配合政府的反通货膨胀措施，抑制通货膨胀，减弱市场参与者对汇率变化的不 良预期从而稳定汇率，另一方面也可以部分地消除资源再分配效应。 ( 三) 经常项目失衡 一般而言，经常项目失衡会引起汇率的波动，但如果此时本国的资本收益率 高于其他国家，则经常项目的失衡( 逆差) 可以通过投机性的资本流动加以纠正， 使国际收支趋于平衡。因此，在经常项目的失衡不是十分严重的情况下，央行一 般无需介入外汇市场对汇率进行干预。但是，当经常项目失衡引起的汇率变动使 外汇市场交易者形成预期，认为汇率会继续按此趋势发生变化，资本流动的稳定 性就会受到影响，从而破坏汇率的自发平衡机制。例如，当国经常项目出现严 重逆差，同时有较高通货膨胀率的压力下，市场参与者会预期本币将进一步贬值。 这种恶性循环使外汇市场的参与者很难正确估计外汇市场和货币市场的前景。在 这样的情况下，央行对外汇市场进行干预甚至调整汇率目标区就是十分必要的 了。否则，即使有目标区存在，市场参与者预期的大幅度变化也会削弱汇率目标 区的稳定作用。 二、干预方式 干预方式通常可分为维持干预和调整干预。 ( 一) 维持干预 维持干预是指，在一国设定中心汇率及其波动区间后，该国政府采取措施进 行边界内干预或边界干预，以维持现有汇率目标区，确保汇率目标区的稳定性。 央行的干预方式主要包括：非冲销干预、冲销干预和综合干预。 非冲销干预一般是通过货币渠道得以实行。以央行买入外汇为例，央行在外 汇市场上买进外汇，增加了本国的货币供给，短期内本币贬值，汇率超调，但由 于价格存在弹性，汇率最终会恢复到均衡水平，实现汇率稳定。可见，非冲销干 预对与经济的长期影响是中性的。 冲销干预可通过三种渠道得以实施：一是预期渠道，是指中央银行通过冲 销干预并未改变当前的货币供给，却传递了明确的信号即政府将会实施有效的货 1 6 币政策来改变本币的汇率水平，以维持当前的汇率目标区制度；二是市场有效性 渠道，指中央能促使公众注意导致汇率波动的被忽略的信息，来增强中央银行稳 定汇率的信誉度；三是资产组合余额渠道，是指中央银行通过干预本国和外国资 产的供需求，导致本国与外国资产的收益率出现差异，使得货币基础不变但冲销 干预却改变了本国和外国居民的货币构成从而对汇率产生影响。在汇率目标区 下，相对来讲f 预期渠道的冲销干预的作用更为突出。 综合干预就是指直接干预与间接干预相互结合。例如，中央银行可以先通 过心理干预，观察市场参与者的反应，然后再决定是否入市买卖外汇改变外汇供 求关系，从而影响汇率，使汇率稳定在目标区内。 另外，央行还可以结合资本管制和货币政策干预。资本管制是稳定汇率的 一个相当重要的工具，特别是国内金融市场与国际资本市场还没有广泛联系的情 况下。 货币政策通过改变货币供给量影响利率从而影响汇率，但这种调节汇率的 方法对国内经济的影响较大，易造成宏观经济的大幅波动，所以这种调节手段的 运用受到一定程度的制约。因此在一般情况下，使汇率稳定在汇率目标区内的主 要手段还是在于干预外汇市场，以维持汇率目标区的信誉度。 央行除了在汇率超出目标区边界时必须进行干预之外，也可以进行目标区的 边界内干预。边界干预与边界内干预相结合可以使央行拥有更大的选择性和主动 性，不仅具有边界干预的优点，还可以通过边界内干预使本币汇率的变动方向与 本国经济发展的方向相一致，为本国经济发展目标的实现服务，从而使中央银行 控制汇率的自主性增强。 ( 二) 调整干预 在长期内，汇率目标区不可能是固定不变的，当那些影响目标区中心汇率确 定和目标区范围设定的真实经济条件7 发生根本性的变化时，央行就应对汇率目 标区进行及时的调整，以符合该国经济状况。央行的调整干预方式可分为中心汇 率调整和目标区宽度调整。 1 - 中心汇率调整 随着一国经济基本条件发生变化，相应地，中心汇率也会发生变化。中央银 行应定期的进行评估，以纠正发生偏离的中心汇率，使其符合现有的经济状况。 目前对均衡汇率进行实证评估的研究方法主要有三类：购买力平价法，估计的结 构性方法和潜在平衡法。 其中，购买力平价法计算最为方便。其基本思路是，如果实际汇率为平稳时 7 这里所说的真实经济条件的变化是指贸易条件的永久性改变、各国劳动生产率的持续差 别、投资和储蓄偏好的国际间转移等，这种实质经济条件的变化通常不会在一个较短的时间 间隔内产生，因此不会造成目标区的频繁变动 1 7 间序列，长期均衡汇率可以通过相对购买力平价的方法计算。丽相对购买力平价 法计算均衡汇率首先要确定基期水平，基期水平上的实际汇率被认为保持在均衡 汇率水平上。然后，通过相对价格变化对基期实际汇率的调整，可以得到以后的 实际汇率。但应用该方法确定汇率的合适水平时，没有考虑基本经济要素对汇率 的影响，因此，其计算的是实际汇率水平不发生变化时的名义汇率水平；同时， 平价成立的理论条件在现实经济中也难以成立，而且，在应用中还面临基期选择 和指数构造的实际困难。但购买力平价理论仍具有其合理的成分，特别是在汇率 长期受通胀影响的条件下，应用效果较好。 估计的结构性方法是早期计算均衡汇率8 的主要方法之一，至今还被国际货 币基金组织、国际经济研究所等诸多国际组织广泛采用。货币主义模型和资产组 合平衡模型是体现该方法的两种传统模型，后来又发展出很多不同形式的结构化 汇率决定模型。其基本思路是：只要确定或预期模型中的基本变量，便可确定相 应的汇率水平。但是该模型中的基本变量在一定时期内难以度量或者预期。 潜在平衡法是指在给定的预期因素和过去汇率的滞后效应的条件下，计算 “潜在”的经常账户等于“正常”的资产流动时的汇率，该汇率便是目标区均衡 汇率。这种方法计算出的均衡汇率在各国是一致的，因为其计算所采用的贸易模 型是多边安排的，由于目标区中的汇率要求必须是多边一致的，因此，这是潜在 平衡法的一个明显优势。但其操作相当复杂，不仅要求数据量大，对一些参数的 估计也不确定，而且“正常”的净资本流动概念过于模糊，难以预计。 上述三类计算方法在评估均衡汇率时各自适用的条件不同，因而在调整汇率 目标区的中心平价时，可根据一国实际情况，综合考虑上述各类方法的特点，以 此确定适合该国国情，有利于同时实现内部均衡和外部均衡的目标区中心平价。 2 目标区宽度调整 根据一国经济基本条件变化，来调整目标区宽度。一般来说，调整目标区宽 度要满足以下三个条件： 汇率目标区必须足够宽以提供一种缓冲，使那种不会改变长期均衡 实际汇率水平的暂时性的汇率扰动可以处于目标区内； 中长期的灵活性从制度安排上保证一国本币汇率与国内、国际经济 形势的变动相适应，保证本币汇率具有自我调节的空间； 保证货币当局能够对汇率的波动进行有效的调控。 而根据目标区调整的宽度不同，可将调整后的目标区进行分类： 宽目标区和窄目标区啊f 如，欧洲货币体系( e m s ) 内的普遍的汇率机 制就是汇率可以在中心平价的上下2 2 5 的区间内浮动，这样的目标区属于窄目 8 这里的均衡汇率是指经济基本因素决定的实际汇率水平。 1 8 标区；而智利的爬行汇率目标区允许汇率的波动区间为中心平价的上下1 0 ，这 样的目标区属于宽目标区。 单边界目标区和双边界目标区者货币当局对目标区宽度进行调整后 只规定了一个汇率波动的上( 或下) 边界，则称其为单边界目标区，若既有上边 界又有下边界则称为双边界目标区。 响亮的目标区和沉默的目标区根据目标区是否对外宣布可分为“响 亮的目标区”和“沉默的目标区”，前者是指一国货币当局对外公开宣布本国货 币的汇率波动区间，而后者只在政策制定者圈内披露。 硬目标区和软目标区“硬目标区”的特点是：波动区间较窄，不常 变动，货币当局对外公开宣布目标区汇率的波动区间和并承诺通过干预使汇率保 持在该波动区间内；相反，“软目标区”的特点是，波动区间较宽，经常变动， 货币当局不对外公开目标区汇率的波动区间，或者虽然公开目标区但不完全保证 使汇率保持在该波动区间内。现实中的目标区往往是介于两者之间的过渡状态。 第二节维持与调整模型 以a l e xc u k i e r m a n ( 2 0 0 4 ) 9 等人所建立的汇率目标区维持与调整模型为基 础，构建政府效用函数，权衡政府信誉和干预目标区的成本与收益，来分析如何 维持汇率目标区和调整中心汇率或目标区宽度。 一、前提假设 为简化起见，我们先做几个前提假设 ( 一) 名义汇率波动幅度范围为陟石j ； 假设一国开放经济在初期t 时宣布实行汇率目标区，名义中心汇率为。一， 汇率波动区间为i ，p i ，允许汇率波动幅度为k ，石j ( 互一毽一z 1 ) f - l o ，石一悸一f 1 ) l e 1 卜0 ) a 如果石1 0 ，石j ，意味着本国货币贬 值，外国货币升值；若石k ，0 ) ，则本国货币升值。垄的绝对值是指目标区内汇 率允许升值的最大幅度，而石绝对值是允许汇率贬值的最大幅度。 ( 二) 干预目标区时政府所需承担成本为c ： 根据汇率目标区理论，当汇率浮动超出目标区宽度时，政府会对目标区进行 干预，但需承担一定成本，c 。成本c ，一般是指金融不稳定，经济条件恶化、 政府信誉度下降甚至丧失等。在经济冲击情况下如果干预目标区所获的收益大 9 a l e xc u k i e r m a n ，y o s s is p i e g e l ，i , e o n a r d ol e i d e r m a n ，w - - , h ec h o i c eo fe x c h a n g er a t eb a n d s ： b a l a n c i n gc r e d i b i l i t ya n df l e x i b i l i t y ”，j o u r n a lo fi n t e r n a t i o n a le c o n o m i c s ，6 2 , 3 7 9 - 4 0 8 ，2 0 0 4 1 9 于所付出的成本，政府势必会对现有汇率目标区进行干预。例如，当名义汇率波 动超出目标区上限或下限时，可采取措施干预使汇率位于目标区内或者调整中心 汇率和目标区宽度。当干预目标区所获的收益小于所付出的成本时，政府会选择 放弃现有的汇率目标区。 ( 三) 政府信誉度 根据克鲁格曼汇率目标区理论，汇率目标区有效实施前提条件是政府具有完 美信誉，事实上政府却无法拥有完美信誉。因为，政府维持一个良好的信誉仅仅 是为了维持政策信誉从而达到实现政策目标的目的，而不是为了信誉而维持信 誉。在不完全信息条件下，市场参与者无法得知政府类型，即政府是否有信誉。 因此，假设政府有两种类型：一种为可靠型政府即政府有信誉( 用d 表示) ， 换句话说，当c 超出f 时，中心汇率可向上调整，如果c 低于g ，中心汇率可向 下调整或重新设定目标区宽度，或者采取措施进行干预使汇率维持在且标区内， 但无论政府采取何种干预方式都需承担成本c ；另一种为机会主义型政府( 用o 表示) 即政府无信誉可言，也就是说，当名义汇率波动超出目标区范围时，政府 调整目标区无须承担任何成本，意味着汇率目标区没有任何约束性，所以，市场 参与者预期汇率时会把政府所宣布的汇率制度看成是不能兑现的承诺而忽视它。 值得提出的是，在不完全信息条件下，市场参与者不知道政府类型。为此， 假设市场参与者认为一国政府属于可靠型政府的概率为口，且o a 1 。也就是 说，可把口看成是一国政府的信誉度，也可称为政府信誉。 二、建立模型 ( 一) 构造政府效用函数 实行有效汇率政策的目的是为实现政府的政策目标，使社会福利最大化。为 此，假定国内工资和物价短期刚性，构造政府目标函数为： 矿( ，r ) - x o 卅) 一等 ( 2 1 ) 其中，为名义汇率实际波动幅度，由政府直接决定，实际上，则由利率政 策或外汇市场干预所决定；为名义汇率预期波动幅度；参数x 是一个连续的 随机变量，用来衡量上一期实际汇率与当期实际汇率之间的偏差程度，取值于 k ，- j ，且一* 兰 o ； + 0 0 。 在经济冲击情况下，当z 卜0 时，即理想的实际汇率大于现有的汇率水平， 政府则通过设定石卜刀。，实现本币贬值，给政府带来收益；当x 0 时，即理想 的实际汇率要小于现有汇率水平，政府通过石 瘁使本币升值；等式( 2 。1 ) 中 2 0 的第一部分就代表实际贬值或实际升值所带来的收益。当工一0 时，理想的实际 汇率与现有汇率水平一致，政府不会采取任何行动。同样，如果石0 ，央行则 可设定石 玎，本币实际升值，从而获得一定的收益。而当工一0 时，理想汇率 目标与现有实际汇率水平一致，央行不会采取任何行动。因此，等式( 2 1 ) 中 的第二部分则反映了汇率波动所带来的政治成本”。 ( 二) 均衡 1 确定名义汇率波动幅度 名义汇率波动幅度的大小取决于政府所属类型。如果一国政府属