（金融学专业论文）有关通货膨胀目标制问题的研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特 别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成 果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均己在论文中作了明确的声明并表示了谢 意。 作者签名：芝当! 主日期：虹 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交 论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以 采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名：_ 睥导师签名：缒日期； 摘要：“通货膨胀目标制度”( i n f l a t i o n t a r g e t i n g ) 特指2 0 世纪9 0 年代 以来出现在许多工业化国家和发展中国家的一种货币政策框架，该货币政筛框架 的基本特征是：中央银行、中央银行以外的政府机构或者两者联合宣布具体的“通 货膨胀目标”，中央银行执行货币政策直接对以。通货膨胀目标”为主的货币 政策最终耳标负责，不对其它中间变量承诺并实际承担责任该货币政策框架赋 予了中央银行进行工具选择和操作的高度相机抉择权力，为了规避动态不一致性 和获得货币政策的可信度，透明度和责任约束成为。通货膨胀目标制度”的附加 特征和要求本文通过对通货膨胀目标制理论、特征、国际经验、实施前提和实 施要点等进行了系统的梳理和分析，结合中国的实际情况，探讨了其实施可行性， 最后给出了政策建议 关键词：货币政策；通货膨胀目标制：中央银行；制度框架 中图分类号：f 8 2 0 5 a b s t r a c t ：i n f l a t i o nt a r g e t i n gi sam o n e t a r yp o l i c yf r a m e w o r kt h a th a s a p p e a r e di nm a n yi n d u s t r i a la n dd e v e l o p i n gc o u n t r i e ss i n c e1 咖s c e n t r a l b a n k ，g o v e r n m e n to rb o t ha n n o u n c ec o n c r e t ei n f l a t i o nt a r g e t ，t h e nc e n t r a l b a n ki sr e s p o n s i b l ef o rt h ef i n a lt a r g e to fm o n e t a r yp o l i c yw i t hi n f l a t i o n t a r g e ti st h ef i r s to n e ；t h a ti st os a y m o n e t a r yp o l i c yd o e s n tp r o m i s e a n de n g a g ei na n yo t h e ri n t e r m e d i a t et a r g e t a ss u c ham o n e t a r yp o l i c y h a sg i v e nh i g hd i s c r e t i o na u t h o r i t yt oc e n t r a lb a n k t r a n s p a r e n c ya n d a c c o u n t a b i l i t ya r ei t sa d d i t i o n a lf e a t u r e s i no r d e rt oa v o i dt i m e i n c o n s i s t e n c ya n do b t a i nc r e d i b i l i t y t h i sp a p e rd i s c u s s e st h en a t u r eo f i n f l a t i o nt a r g e t i n g , a n dg i v e sr e a s o n se n da d v i c e sf o rc l l i n at oa d o p t i n f l a t i o nt a r g e t i n g k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ，i n f l a t i o nt a r g e t i n g , c e n t r a lb a n k i n s t u t i o n f r a m e w o r k c 1 a s s f i e l d ：f 8 2 0 5 2 - 有关通货膨胀目标制1 问题的研究 第一章引言 第一节研究背景 一，通货膨胀目标制度”( i n f l a t i o nt a r g e t i n g ) 一一新的货币政策框架 在国际上，进入2 0 世纪9 0 年代，货币政策实践开始出现新变化，很多国家 相继宣布放弃货币供应量、汇率和利率等中介目标，实行一种被称为。通货膨胀 目标制度”( i n f l a t i o nt a r g e t i n g ) 的货币政策框架。1 9 9 0 年3 月被认为是。通 货膨胀目标制度”的开端。1 9 9 0 年2 月1 日开始生效的“新西兰储各银行法” 规定新西兰储备银行的政策目标是：“实现和保持一般物价水平的稳定”，稍后于 1 9 9 0 年3 月2 日由财政部和储备银行共同签署的第一份“政策目标协议”( p o l i c y t a r g e ta g r e e m e n t ) 明确规定，货币政策在当年末要实现不超越3 - 5 的通货膨 胀目标区间，与此同时，新西兰通过一系列制度和政策措施来保障通货膨胀目标 的实现。新西兰被公认为是实行。通货膨胀目标制度”的先锋和典范，作为一种 新的货币政策框架，“通货膨胀目标制度”逐渐引起各国货币当局的密切关注。 此后，加拿大、英国、瑞典、芬兰、澳大利亚等许多国家先后实行这一货币政策 框架。 二、中国人民银行职能变迁 1 、改革开放前的中国人民银行职能 这一时期，中国人民银行并不具备中央银行职能，主要是作为财政出纳的 职能而存在在建国初期，中国货币政策信贷政策的主要任务是在建立新中国的 货币金融体系的同时，为国民经济的全面恢复提供金融支持，并利用国家力量保 证公有经济的建立与发展，限制私有经济成份的发展。1 9 5 6 年以后中国逐步建 立、健全了大一统的银行体系，尤其是1 9 6 0 年以后，开始对物价实施管制。中 国人民银行成为国民经济的总出纳，货币信贷政策的主要任务是为保证完成国民 经济计划筹措资金。 2 、改革开放后的中央人民银行职能 我国自1 9 8 4 年开始建立中央银行体制，1 9 9 2 年中共十四大确立了在中国建 立社会主义市场经济体制的目标；1 9 9 3 年国务院颁布关于金融体制改革的决 定) ，明确改革的目标是“建立一个国务院领导下独立执行货币政策的中央银行 1 。锄a t i 帆佃翟舐珥”的直译为。盯住通货膨胀”，但它成为了种货币政策框架的指称之后，其实际意思 就比字面丰富多了研究者进而将它译为。反通货膨胀目标制，在文献指出这种框架既反通货膨胀，也反 通货紧缩之后，研究者基本上将它译为。通货膨胀目标制”，也有人译为通货膨胀锚定本文采用。遥货膨 胀目标制度”译法 一3 调控体系”，。中国人民银行货币政策的最终目标是保持货币稳定，并以此促进经 济增长”这一目标又体现在1 9 9 5 年通过的中华人民共和国中国人民银行法 中，这标志着中国人民银行职能的根本转变2 0 0 3 年银行业监管职能被分拆之 后，独立性进一步增强，中国人民银行日益具备了一个现代中央银行应有的行 为规范。随着中国人民银行地位的提升，特别是更加专注于货币政策的制定和实 施，货币政策的举措及其效果日益受到人们的关注 三、中国货币政策实践 改革开放2 0 年来，中国的货币政策工具，包括直接工具和间接工具，多达 l o 种，可以分为实质性工具和指导性工具两类实质性工具包括数量控制性工 具、价格控制工具和央行微调工具，主要用于控制金融机构的信用扩张能力，从 直接限制社会资金( 流动性) 的绝对数量、资金融通的价格、银行的扩张能力进行 等等；指导性工具主要是人民银行关于信贷活动的意见对商业银行不具备法律 意义上的约束力和对业务经营的影响。 在1 9 8 8 年出现通货紧缩的情况下，中国人民银行加大了对经济的支持力度 货币政策的提法经历了“稳健的”、“努力发挥作用”、。进一步发挥作用”等 阶段，促进经济增长的政策意图相当明显但是随着中国经济市场化水平的不断 提高，以及直接调控向间接调控的转变，连续的降息和降低存款准备金率都未能 起到应用的作用。中央银行最终不得不通过积极的财政政策才使经济逐步走出低 谷1 9 9 4 年9 月，中国首次向社会公布啪，m 1 和舷指标，从1 9 9 6 年起，正式 引入货币供应量m 1 和抛作为货币政策的中介目标。以1 9 9 8 年1 月1 日取消贷 款规模的指令性计划管理为标志，我国的货币政策开始了从自接调控到间接调控 的转变。但这种转变没有改变数量型调控为主的格局，只是把货币政策的中介目 标从贷款规模转向了货币供应凇，金融机构的资产方( 贷款) 转向了负债方。 进入2 0 0 3 年，中国经济运行发生了微妙的变化结构性矛盾日益突出，具体 地说由从前简单的通货膨胀和通货紧缩转为通货膨胀与通货紧缩交织并存。而针 对2 0 0 3 年上半年以来的局部经济过热、居民消费价格指数c p i 不断攀升的情况， 中国人民银行又采取了一系列的紧缩措旌( 如提高存款准备金率、提高再贴现率 等) 2 0 0 3 年9 月2 1 日，面对国民经济运行过程中个别行业趋热的苗头，又将 存款准备金率上调至7 。2 0 0 4 年4 月2 5 日，为了控制个别行业进一步趋热的苗 头，遂将存款准备金率上调为7 5 ，与此同时，实行差别存款准备金率，对经 济运行进行结构性调控。但结果却是贷款、投资规模节节走高，最后又不得不通 过行政手段强化宏观调控。人民币进入升值轨道汇率政策将成货币政策重心 2 0 0 5 年7 月2 1 日统计数据表明，中国外汇储备早在今年2 月已经超越日本，跃 居全球第一目前中国外汇储备已经越过了1 0 0 0 0 亿美元大关。过多的外汇储备 必然会对人民币升值造成压力，西方国家以人民币被低估为口实指责中国向全球 输出通货紧缩。同时，高额的外汇储备增加了金融调控的难度，还面临美元资产 贬值的风险，人民币汇率政策将成为现阶段中国货币政策的重心 2 、对中国货币政策的争论 经济学界对我国货币政策的传导机制、中介目标、最终目标、有效性等方面 观点不一。随着近年来，商业银行改革逐步深化，汇率形成机制的转变，流动性 过剩越演越烈的形势下，人民银行货币政策的操作方式和效果遭遇了前所未有的 争议，争议主要集中中货币供应量是否适宜做为货币政策的中介目标。 从1 9 9 4 年中国人民银行公布狭义狭义货币供应量和广义货币供应量数据以 来，m 1 和m 2 目标值、实际值和物价调控目标、实际物价调控目标之间存在较大 差距( 如表一所示) 表一：1 9 9 4 - - 2 0 0 6 年间m 1 、m 2 和物价调控目标的实际值和目标值 m 19 2 目标c p i实际c p i 目标实际目标实际 1 9 9 4 2 1 2 6 2 2 4 3 4 5n a2 1 7 1 9 9 52 1 2 31 6 82 3 - 2 5z 9 5n a1 4 8 1 9 9 61 81 8 92 52 5 3n a 6 1 1 9 9 71 8 1 6 52 31 7 3n a0 8 1 9 9 81 71 1 91 6 - 1 81 5 35一o 2 1 9 9 91 41 7 71 4 1 51 4 74- 0 4 2 0 0 01 41 61 41 2 。34 1 1 2 0 0 11 5 一1 6 1 2 71 3 1 41 4 41 - 2o 4 2 0 0 21 31 6 81 31 6 81 2 o 2 2 0 0 31 6 1 8 7 1 6 1 9 6lo 8 2 0 0 41 71 3 61 71 4 64 3 9 2 0 0 51 5 1 1 81 51 7 641 8 2 0 0 61 41 6 91 61 2 ，631 5 资科来源：2 0 0 5 年中国金融年鉴 中国金融出版社中国人民银行2 0 0 6 年第四季度货币政策执 行报告 h t t p ：m p b c g o v c n l 夏斌、廖强2 ( 2 0 0 1 ) 和吴晶妹3 ( 2 0 0 1 ) 等通过计量分析和实证检验认为， 货币供应量不宜作为我国货币政策的中介目标。陈利平( 2 0 0 6 ) 通过引入货币 政策时滞效应，认为由于货币政策传导机制不畅、货币需求扰动较大是造成我国 货币政策低效率的主要原因。李扬( 1 9 9 6 ) 、贺力平( 1 9 9 8 ) 、夏斌、廖强( 2 0 0 1 ) 等建议我国应引入通货膨胀目标制5 ，刘斌( 2 0 0 3 ) 比较了我国实行不同货币规 2 夏斌、廖强：货币供鹰量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标经济研究，2 0 0 1 年第s 期 1 吴晶妹：评货币政策中介日标一一货币供戍量财贸经济2 0 0 1 年第7 期 。陈利甲：货币存量中介日标制下我国货币政策低效率的理论分析，金融研究，2 0 0 6 年第l 期( 3 0 7 ) 见奉文第二章第删节国内对“通货膨胀目标制度一的介绍和研究内容 则福利损失、谢平( 2 0 0 3 ) 检验了我国利率政策的时滞7 、陈利平( 2 0 0 6 ) 比较 了短期利率操作目标、无中介目标下的最优货币政策的优劣 以往的研究中，虽然提出我国实行通货膨胀目标制的建议，但是未能对我国 当前货币政策制度、货币政策环境以及实行通货膨胀耳标制应具备的条件等方面 未进行探讨 第二节写作目标 在采用通货膨胀目标制国家经济的良好表现，使得这一货币政策框架成为理 论界关注的热点。通货膨胀目标制度”这一新的货币政策框架，并不是通过严 格系统的理论推演，进而指导于实践的成果，经济学对通货膨胀耳标制度的机制 还未形成共识的理论同时，由于我国实施这种新的货币政策框架条件并没完全 具备，有关的金融基础设施还在建设之中，将来这一新的货币政策框架能否在中 国得到应用，以及通货膨胀目标制的国际实践经验能给我们带来哪些启示本文 着重对当前我国已经具备了哪些实行通货膨胀目标制有利因素、以及需要解决的 一些障碍因素进行深入分析和研究，并提出相应改善我国货币政策有效性的建 议 第三节本文的研究方法和逻辑结构 本文采用带有预期的菲利普斯曲线和社会福利损失函数，指出了通货膨胀目 标、实际通货膨胀与产出缺口之间的关系，然后对已经宣布实施通货膨胀目标制 国家的货币政策框架进行总结分析 本文通过分析通货膨胀目标制这一新货币政策框架和国际实践经验，总结了 发展国家实施这一新型货币政策框架的条件结合总结和介绍实施通货膨胀目标 制应具备的条件基础，针对我国当前货币政策制度从有利和不利两个方面研究了 我国当前能否实施通货膨胀目标制。 本文在以下共分为五个部分： 第二章对通货膨胀目标制的研究现状进行综述，第三章对通货膨胀目标制理 论进行分析，第四章简要总结了通货膨胀目标制的国际实践，第五章分析了我 国实施这一制度的可行性，据此，在第六章提出政策建议 刘斌；量优简单货币政策规则在我国应用的可行性，金融研究，2 0 0 3 年第9 期 7 见注释5 i 见t v _ 。4 第二章。通货膨胀目标制度”研究综述 引言：通货膨胀目标制度是实践领先于经济学理论的货币政策框架。随着越 来越多的国家或地区引入通货膨胀目标制这一新的货币政策框架，通货膨胀目标 制的也成为当前经济学理论界研究的一个热点和前沿 第一节“通货膨胀目标制度”货币政策框架的比较研究 一，多种货币规则等价性的研究 卡洛斯a 维( 2 0 0 1 ) 的论证了几种不同的货币政策规则( p o l i c y r u l e ) 的等 价性，这几种货币政策规则是：( 1 ) 单一规则；( 2 ) 设定通货膨胀目标的名义利率 规则；( 3 ) 设定通货膨胀目标的实际利率规则按照卡洛斯的解释，第一种规则 不要求反馈机制，即不要求根据产出缺口和通货膨胀缺口做出货币量增长率的调 整；第二种规则要求名义利率对通货膨胀缺口做出调整；第三种规则要求名义利 率对通货膨胀缺口和产出缺口都做出调整卡洛斯的论证基于以下假设条件：( 1 ) 具有许多相同消费者的封闭经济；( 2 ) 公众具有理性预期；( 3 ) 费雪效应成立。即 名义利率= 实际利率+ 预期通货膨胀率；“) 消费者的金融财富仅包括债券和货 币：( 5 ) 通货膨胀率具有粘性他指出，上述等价关系对于开放的弹性汇率体制依 然成立卡洛斯 维一个明显结论是名义利率规则与。通货膨胀目标制度” 的结合完全可以替代货币增长率规则( 单一规则) ，还由于利率比货币供应量更易 于被控制。所以。通货膨胀目标制度”优于单一规则，而没有反馈机制的名义利 率规则和实际利率规则无法获得稳定的政策效果卡洛斯迸一步论证了能够避免 通货紧缩( 通货膨胀率长期低于其稳态值) 的几种货币政策规则，它们是( 1 ) 通货 膨胀目标结合对产出缺口做出反应的货币增长率规则：( 2 ) 通货膨胀目标结合对 产出缺口和通货膨胀缺口都做出反应的名义利率规则：( 3 ) 通货膨胀目标结合对 产出缺口和通货膨胀缺口都做出反应的实际利率规则卡洛斯对于。通货膨胀目 标制度”的界定是，明确规定了通货膨胀目标，并通过改变利率以实现这一目标 的货币政策，这显然是迎合目前大多数实行。通货膨胀目标制度”的国家的表面 特征，但。通货膨胀目标制度。本身并不要求附加名义利率路径或者实际利率路 径早在1 9 7 1 年，莫迪格利亚尼在关于稳定政策的争论 中，针对简单金融 结构，即企业作为唯一的实体投资者，资金来源仅来自股本和银行贷款：居民作 为储蓄者，储蓄手段仅包括增加货币余额0 1 1 ) 、存款账户余额和购买股票；银行 部门的资产仅有贷款，对应着货币和存款的情况下，可供中央银行选择的中介目 标包括：( 1 ) 利率；( 2 ) m l ；( 3 ) 银行贷款；“) 舷，如果货币当局准确无误地了 v e 血c a r l o s ( 2 0 0 1 ) m o n e t a r yp o l i c y ，i n t e r e s tr a t er u l e s 棚i n f l a t i o nt a r g e t i n g ：b a s i c e q u i v a l e n c e s 唧tw o r k i n gp a p e r8 6 8 4 ， 解经济的运行方式，那么中介目标的选择是没有差异的但是在存在不确定性的 情况下，无论这种不确定性出自货币当局的行为的不稳定还是出自无知，若按照 目标产出与实际产出之间的脱节来衡量，任何中介目标都会失败 二，多种货币规则比较研究 米什金( f r e d e r i cs - l i s h k i n ，1 9 9 9 ) ”定性比较了盯住汇率、货币量、通货 膨胀以及无名义目标的货币政策的优缺点结论是：因为透明度和责任约束是获 得理想的长期结果，抑制相机抉择货币政策的关键，因此特定的国家究竟最适用 哪一种货币政策框架取决于其长期历史过程形成的政治、文化和经济制度实际 上，米什金隐含地将低通货膨胀、稳定的经济环境和健康的经济增长作为评判货 币政策优劣的标准值得一提的是，米什金认为“通货膨胀目标制度”的优点包 括：使货币政策可以集中关注国内经济状况，并且不受流通速度冲击的困扰：容易 理解并且高度透明：货币政策操作容许弹性和一定的相机抉择，由于对货币当局 附加说明义务，所以时间不一致性问题得到改善；使公众的注意力转向货币政策 的长期效果，从而有助于削减货币当局面桩的政治压力他还指出，。通货膨胀 目标制度”的缺点包括：通货膨胀不容易被货币当局控制；由于货币政策存在一 较长的时滞，当期货币政策对通货膨胀的效果在一个显着的时滞之后才显露出 来，因此通货膨胀目标制度不能够为公众和市场提供即时的，关于货币政策态势 的信息：降低通货膨胀并非没有产出损失：过于关注通货膨胀可能导致产出过大 的波动幅度 三、货币政策规则效果研究“ 麦卡勒姆0 i c c a l l u m 1 9 9 7 ) 主要论证了价格和实际产出在。名义收入目标制 度( n o m i n a li n c o m et a r g e t i n g ) 中的稳定性，其依据是价格和实际产出之间存 在一种基本稳定的同向变动关系，显然，。滞胀”的历史事实能够驳斥这种论据 及相关结论斯文森( s v e n s s o n ，1 9 ) 在中央银行。遵守承诺”和。相机抉择” 的行为方式下，分别比较了。价格水平目标制度”和“通货膨胀目标制度”，认 为在。相机抉择”的行为方式下，。价格水平目标规则”将带来更低的通货膨胀 波动性和就业波动性，因而优于。通货膨胀目标制度”，该结论依赖于中央银行 对冲击具有完美的预见性和对经济变量间的关系具有完全准确的把握这样的假 设，实际上，鉴于中央银行不可能。完美0 价格水平的波动是不可能避免的， 以价格水平为目标只会带来连续期间内通货膨胀率的较大波动斯文森( 2 0 0 2 ) 还区分了工具规则和目标规则”，认为泰勒规则属于工具规则，即根据计量关系 和历史数据追溯和续用工具路径的简单规则；“通货膨胀目标制度”属于目标规 m i 吐蜘h 蛐t l r 幽i n e m e r g i n g m 豇虹c 啊舡i e st h e a m e f i n e 疵r 咖9 0 , 2 0 0 0 “卞春村，毛泽盛：货币政策规则理论的发展回顾，世界经济，2 0 0 5 年第1 2 期 u 斯文森( 1 9 9 8 ) 还认为目标变量( t a r g e t w r i a b t e s ) 是指损失函数中出现的变量，而锚定变量( t 嘲e t n g v e d a b l a ) 是响应目标变量的变量本文对目标规则和工具规只是在介绍时加以，其他情况下不加以区分 - s 一 则，具体表现为钉住通货膨胀预测，在预测通货膨胀时，判断和模型外的信息都 将进入货币政策制定者的视野，以保证实现货币政策的目标。 第二节最优货币政策的研究 瓦什c 物l s h ，2 0 0 0 ) ”将模型化的货币经济学分析方法归结为三类：一类为 委托一代理模型：第二类为世代交迭模型：第三类分析方法的理论基础是均衡关 系集合，其均衡关系通常并不是从某一个决策问题中直接推导出来大多数政策 分析模型都将货币当局的目标函数设定为同时追求通货膨胀目标和产出增长耳 标，而约束条件就是由菲利普斯曲线或者考虑了市场不完全性的总供给函数表示 的总供给曲线，以及封闭或者开放经济条件下的总需求曲线。经济学家们争论的 焦点在于公众预期的形式和由此决定的总供给函数的形式，建立在对这两个问题 的不同理解的基础上，得出了不同的最优货币政策。 近年来，关于货币政策分析的研究方法出现趋同政策制定者被认为会最 小化一个损失函数，这个损失函数要么基于假设，要么从代理人的效用函数中推 演出来。运用这种方法，研究者能够推导最优货币政策和评价各种政策方案但 是，这种分析方法的结论严重依赖于所设定的菲利普斯曲线的形式，菲利普斯曲 线将决定通货膨胀与产出波动和公众预期如何发生关联。仅当所设定的菲利普斯 衄线可信时，这些政策分析所得出的结论才值得借鉴 最普遍的研究方法是使用基于跨期的价格调整和理性的通货膨胀预期假设 的新凯恩斯主义的菲利普斯曲线“。这种模型被认为建立在几篇经典论文的研究 基础上，分别是泰勒( t a y l o r ，1 9 8 0 ) 、罗特伯格( r o t e m b e r g ，1 9 8 2 ) 和卡尔沃 ( c a l v o 。1 9 8 3 ) 。这种模型颇具吸引力的微观经济基础使其逐渐为现代货币政策 分析广泛使用。古德弗兰德和金( g o o d f r i e n da n dk i n g ，1 9 9 7 ) ，以及克拉丽达、 加利和格特勒( c l a r i d a ，6 a l ia n d g e r t l e r ，1 9 9 9 ) 就是其中的两篇有影响力的 作品。但是，这种新凯恩斯主义的分析方法存在一个重要问题。因为新凯恩斯主 义采用了理性预期假设，其使用的菲利普斯曲线缺乏通货膨胀的各期继承性， 因而得出了与现实非常不符的货币政策效果。根据这种模型，“反通货膨胀”能 够带来经济繁荣，而不是萧条( b a l l ，1 9 9 4 ) 同样原因，这种模型不能解释为 什么货币政策冲击对通货膨胀有一个滞后和逐渐释放的效应( f 忉n k i w , 2 0 0 1 ) 第二类货币政策分析模型使用的是传统的加速菲利普斯曲线。向后的通货膨 胀预期使得这种模型能够得出与日常经验一致的通货膨胀动态以及货币政策效 果。鲍尔( b a l l 。1 9 9 9 ) 和斯文森( s v e n s s o n ，1 9 9 7 ) 就采用了加速的菲利普斯曲线 1 3 张俊喜t 当代货币经济学；变迁与发展，中国金融理论前沿l i ，2 0 0 1 ，中田金融出版社 1 同注释6 9 作为其分析的起点然而，这类货币政策分析模型同样受到质疑尽管通货膨胀 的历史继承性在现在的信用货币制度下很容易得到验证，但是在早期的金本位制 度下，却不存在通货膨胀的继承性( 1 k t r s k y ，1 9 8 7 ； l o g o s k o u f i sa n ds m i l 1 9 9 1 ) 当出现货币政策框架的更替时，公众预期相应做出调整是不可避免的， 但这类模型显然漠视了著名的“卢卡斯批判” 因为上述两类货币政策分析模型存在的问题显而易见，因而有些研究者发展 出了综合这两类模型的一种政策分析模型，即具有所谓的。混合”的菲利普斯曲 线的模型( 如g a l ia n dg e r t l e r ，1 9 9 9 ) ，其中一部分代理人具有向后的通货 膨胀预期，而其余的代理人则具有理性的通货膨胀预期但是这种综合没有获得 两类模型各自的优点，却兼有两类模型的缺点。跟新凯恩斯主义的菲利普斯曲线 一样，当货币政策冲击发生时，通货膨胀会出现一蹴而就的跳跃式调整( 除非所 有的代理人都是向后预期的) 与加速的菲利普斯曲线一样，这种混合的模型不 能解释在早期的货币政策制度下没有通货膨胀继承性的事实( 除非没有代理人是 氪后预期的) 也就是说，通过对两个有缺陷的模型进行加权平均得出的，具有 混合的菲利普斯曲线的货币政策分析模型反而同时具备了被加权的两类模型的 所有缺陷 使用不同的假设来建立结构模型和经济计量模型，在给定目标函数以及计算 技能的情况下，可以计算出不尽相同的最优货币政策表现形式但是货币政策分 析模型的微观化和细化显然在不断趋近现实，在寻求对经济现实的理解中，获得 对货币政策的更多指导意义实际上，具体的货币政策决策实际上不可避免地要 利用。判断”和。试错”，以弥补经济模型和经济现实之间的差距 第三节。通货膨胀目标”和实现目标的时间区间的设定 关于。通货膨胀目标”和实现目标的时间区间的设定的文献大多还是基于 实证分析和经验判断比较普遍的观点是：3 - 业化国家的。通货膨胀目标”设定 在o 一3 之同，发展中国家略高些是比较合理的关于实现目标的时间区问的设 定，一般认为应该结合各国货币政策传导机制的长短来定巴惕尼和纳尔森 ( b a t i n ia n dn e l s o n 。2 0 0 0 ) 运用英格兰银行的宏观经济模型和数据考察了实现 。通货膨胀目标”的最优时间区间的问题“ 第四节国内对。通货膨胀耳标带4 度”的介绍和研究 我国经济学家对通货膨胀目标制的研究集中在对实施通货膨胀目标制经验 1 b 础n i ，蜥。o l c t 扭删e d 啊m 慷叫2 o ) 0 l 临m 幽f 凶盥h h 砸h l 鲫晖， wwbankocouic 介绍以及理论成果的综述李扬”( 1 9 9 6 ，1 0 9 9 ) 介绍了英国实行“通货膨胀目标 制度”的经验，分析了这一货币政策的新变化对于中国未来的货币政策前景可能 产生的影响及其借鉴意义，并指出“着眼于一系列中介指标”和“实行某种程度 的相机抉择”是这种新的货币政策区别于常规的货币政策的重要方面。贺力平 ( 1 9 9 8 ) 介绍了“通货膨胀耳标制度”及其大致的理论基础”，并建议我国中央银 行关注这种新的货币政策框架。夏斌等( 1 9 9 8 ) 分析了我国现行货币政策一以货币 供应量为中介目标的缺陷和失效，认为“通货膨胀目标制度”在这种情况下。不 失为一种次优选择。奚君羊和刘卫江( 2 0 0 2 ) 在封闭经济的假设基础上，利用政策 分析模型分别介绍了实行。严格通货膨胀目标制度”和“灵活通货膨胀目标制度” 的宏观经济理论基础和“最优利率规则”并针对中国目前的货币供应量目标缺 乏有效性状况，提出可以借鉴。通货膨胀目标制度”对我国货币政策中介目标进 行重新界定。柳永明( 2 0 0 2 ) 概要地回顾了1 0 年来实行。通货膨胀目标制度”的 国家的政策实践和经济表现，指出“通货膨胀目标制度”存在。单一目标论”带 来的相应缺陷，并且会出现。工具不稳”的现象，认为发展中国家不宜实行。通 货膨胀目标制度”。李扬和周素芳( 2 0 0 2 ) 分析了货币政策传导机制和中介目标选 择之间的联系，并检验了中国现行货币供应量中介目标的。三性”和利率在现行 货币政策框架中发挥的作用，指出“通货膨胀目标制度”可能为中国未来的货币 政策框架调整指明了方向，但目前的当务之急是通过金融体制改革，使得各种货 币政策传导机制通畅地发挥作用在利用中国期刊网搜索通货膨胀目标制资料 中，我也发现有部分文章对我国货币政策适用通货膨胀目标制进行了研究。如， 刘斌( 2 0 0 3 ) 采用后顾性( b a c k w a r d - l o o k i n g ) 模型对我国采用不同的货币规则 进行比较，认为适宜采用最优简单货币政策规则；钱小安( 2 0 0 3 ) 以案例分析为基 础，定性论证“通货膨胀目标制度”对于提高货币政策效率的意义，指出货币政 策追求“单一目标”更为可取，并且中国目前对于货币政策最终目标和中介目标 两者之问的选择，出现了本末倒置的情况；谢平、袁沁吾殳( 2 0 0 3 ) 研究了我国 利率政策对产出和通货膨胀影响并不显著；陈利平( 2 0 0 6 ) 在讨论了我国货币存 量中介目标制的低效率后，指出中央银行采用隐含的中介目标制有利于中央银行 保持良好的声誉；周小川( 2 0 0 7 ) 以中央银行行长的身份，明确表明中国目前还 不具备建立通货膨胀目标制的条件 李扬( 1 9 9 6 x 货币政策目标的转换及货币政策工具的选择英国的经验及其对中国的借鉴。财贸经济 1 9 9 6 年第3 期 ”赞力平( 1 9 9 s ) ，。反通货膨胀目标制及其理论依据0 经济研究1 9 9 8 年第2 期 l l 第三章通货膨胀目标制理论分析 引言：规则与相机抉择的争论持续1 5 0 多年，多目标下的通货膨胀目标制包 容了规则和相机抉择，不仅有利于维护中央银行信誉，降低经济扰动作用 第一节货币政策对产出和物价的影响及其机制 一、货币政策影响产出长期无效” 经济学家就货币政策长期对产出无效这一论点达成一致一是对货币与产 出，通货膨胀的经验检验早期凯恩斯学派基于。流动性陷阱”的理论假说和结 构模型实证的证据认为货币政策与总产出的变动不相关，因而与经济周期也无关 ( 米什金，l 8 ) 瓦什对美国1 9 5 9 - 1 9 9 5 年的数据进行研究，结果显示：1 9 8 2 年 之后货币总量与实际产出的相关关系不明显了( 瓦什，2 0 0 1 ) 金和普洛瑟c k i n g a n dp l o s s e r ，1 9 s 4 ) 将货币区分为内部货币( i n s i d ee o n e y ) 和外部货币( o u t s i d e b o n e y ) ，内部货币指商业银行体系的总负债额，外部货币指中央银行的总负债额， 从而内部货币同产出的相关性较强，产出的变化主要是由于商业银行体系对经济 冲击的内生反应所致，而并非中央银行的货币政策改变所致运用向量自回归方 法( v 固对货币与产出、通货膨胀的长期关系的实证研究实际上建立在对不同国 家一个较长时期( 比如l o 年) 内的平均通货膨胀率、平均产出增长率和平均货币 量( 不同口径) 增长率的相关性研究的基础上，所得出的结论非常明确：货币量增 长率与通货膨胀之问的相关系数接近于1 ，而通货膨胀、货币增长率与实际产出 增长率之间不相关二是通过将货币引入经济增长模型货币与产出的长期关系 实际上是经济增长理论的研究重心，但是早期的重商主义、重农主义以及古典主 义经济学家眼中的经济增长并没有货币的作用凯恩斯于1 9 3 6 年建立起宏观经 济分析的框架，但并未论及长期的经济增长和达到均衡的过程哈罗德和多马对 凯恩斯的理论进行了长期化和动态化的发展，建立了哈罗德一多马模型，但是“有 保证的增长率。、自然增长率和实际增长率。犹如刀刃一样，即使出现一致也是 一触即逝，达不到稳定的均衡状态”索洛在1 9 5 6 发表的论文对经济增长理论 的一个贡献) 中论证了经济体最终将趋于一种特殊的稳态，索洛的模型经过大量 研究者的补充和发展，最终形成了新古典经济增长理论但新古典经济增长理论 从不涉及货币的作用托宾在1 9 6 5 年首先在索洛模型的基础上直接引入货币， 在其“动态总量模型”中，货币是一种由政府发行，并能对经济增长产生实际影 响的外生因素，并且实际货币余额与实物资产一起，成为人们的财富托宾的模 奉节主要根据张俊喜( 2 0 0 1 ) 在中国金融理论前沿中的当代货币经济学一变迁与发展 一文而 写成 1 2 型的缺陷在于不能解释人们为什么持有货币的根本闯题现代货币理论集中于解 决货币需求行为，即人们会自愿持有货币，货币在均衡时为正值在此领域，有 二类模型取得了重大进展：( 1 ) 将货币加入效用函数的模型( n i u ) ，这类模型直 接假设货币对于消费者具有正效用：( 2 ) 预付现金模型( c i ) ，这类模型假设进行 交易时，预先支付现金是必要条件：( 3 ) 购买时间模型和交易成本模型，这类模 型假设持有大量现金可以缩短购买时闻和降低交易成本。这三类模型都可以得 出货币在长期呈现中性的结论，但是其使用的价格完全灵活可变的假设显然与事 实严重不符，尽管这些模型通过预期通货膨胀机制产生的替代效应可以显示货币 冲击具有短期真实效应，但是其模拟结果显示，该效应非常小，因而也与经济事 实严重不符 二、货币政策影响产出短期有效 货币主义通过简化形式的实证方法直接得出货币政策有效性的结论以弗里 德曼为代表的货币主义者认为货币供给量的变化是通过多种复杂的途径影响支 出的，人们不可能将这些机制全部找出，因而会低估货币对收入的全部影响他 们习惯于对一些国家长时期的数据的经济表现的观察与统计，分析货币与收入的 简单相关关系和时间上的先后规律，得出暗含一个“黑箱”的因果关系凯恩斯 的拥护者批评货币主义混淆了先后关系和因果关系，并且可能因为不寻找其中的 机制，而将其它因素对产出的影响也归于货币名下为了弥补显而易见的缺陷， 一些货币主义者，包括勃伦纳和梅尔泽等对货币政策传导机制做了复杂而精细的 分析，被称为“财富调整论”。财富调整论”坚持了货币主义的。货币最重要” 的基本观点，并强调价格在传导过程中的重要和直接的作用，但也吸收了凯恩斯 主义关于利率作用的观点其基本思想是：财富远不只货币和债券，此外还有资 本货物、股票、和耐用消费品等，它们同货币的相互替代性不完全等同于债券 调整货币政策，会使货币供给量发生变动，进而商业银行的准备金变化使商业银 行调整利率，融资条件的改变自放款而影响到其它金融资产的价格，并且扩散并 影响到真实资产的价格，最后通过生产的增减和价格的涨跌，改变名义收入，同 时吸收和回笼流通中的货币量，实现新的货币均衡 遵循凯恩斯流派的结构形式理论和实证传统的研究必然将传导机制作为有 效性研究的重心从货币政策主要是一种需求管理政策的视角出发，货币政策传 导机制主要研究货币量的变化对总需求的作用过程，但实际上，货币量的变化显 然还会通过实际工资和价格等机制作用于总供给此外，货币政策传导机制区别 于货币传导机制，货币政策并不总是通过控制货币量，从而实现政策目标，而且 货币当局也不能直接控制货币量我们首先探讨货币传导机制 第二节货币政策传导机制 一、货币传导机制 货币传导机制。是以货币作为传导过程的起点，通过一些中间环节作用于 产出和价格，按照中间环节的不同，这些传导机制主要包括：实际工资机制、利 率机制、汇率机制、资产价格机制。 二，信贷传导机制 信贷传导机制，认为利率不仅对储蓄和借款者发生影响，贷款人对利率的变 动也十分敏感，并且其行为会独立地影响经济活动关注利率变化对贷款者，借 款者和储蓄者的流动性的影响，流动性的变化会促使商业银行调整自己的资产结 构，改变信用供给量，从而影响实际经济活动和总产出中央银行的货币政策对 实际经济活动的影响最终是通过信用可得性的变动，而不是利率来实现的 第三节规则与相机抉择 一、规则与相机抉择之争 规则( r u l e ) 是指事先确定货币政策操作的原则，意外冲击和判断等主观因素 不能改变这种原则货币主义者认为。对于一个以企业自由为基础的系统能否存 在来说，贷币方面一定的、稳定的、具有法律效力的游戏规则有看至高无上的重 要性”规则可以分为简单规则和反馈规则，简单规则是指事先规定某种变量的 固定数量或者固定增长率，如著名的。单一规则”和严格的。金本位”，以及。货 币局制度。；反馈规则是指确定变量的变化路径该变化路径包含对经济的现实 状况对理想状况的反馈，但是不包含对冲击的预测和相应的预防性操作，典型如 。泰勒规则”等 相机抉择( d i s c r e t i o n ) 是指货币当局依据经济形势的变化和对未来的判断， 灵活地调整货币政策操作力度，甚至改变用以决策的经济模型。相机抉择”经 常被理解为。见机行事0 被用于指称。积极”、。主动”、。适应性”和。反周期 性。的货币政策的行为方式( 米什金，1 9 9 8 ；莫迪利亚尼，l 1 ) 在本文中，相 机抉择权力被看作中央银行被赋予的进行货币政策操作时的灵活性 凯恩斯主义者和货币主义者被认为分别支持相机抉择和规则的货币政策，他 们对货币政策规则与相机抉择的争论持续1 5 0 多年以凯恩斯为代表的经济政策 思想认为政府当局通过运用经济变量杠杆，可以引导经济向政府当局希望的方向 变动在这种思想的主导下，只要当局保持政策一贯不变，公众对政策的信任就 不存在问题然而这种思想受到货币主义的猛烈批判，著名的卢卡斯批判指出凯 恩斯主义简单地把市场经济当成一台机器制定宏观经济政策卢卡斯认为任何政 策都是政府与私人部门之间的博弈，双方都企图猜中对方如何出手，如果把私人 部门当成被动的。机器”来控制，其政策的基本假设已经错误当把政策制定过 程视为政府当局与私人部门之间的博弈时，政府的每一策略如果已经被私人部门 准确地预见到，初始时期制定的一项最优政策计划在一段时期之后就不再是最优 的，而在此期间并没有“卢卡斯”批判所依据的新的信息出现，则政府的任何货 币政策都将是。中性”的，对产出不会有任何导向希望的变动，这就是所谓的“动 态不一致性”问题基兰德和爱德华普雷斯科特( k y d l a n da n dp r e s c o t t ，1 9 7 7 ) 引入时间非一致性，并经巴罗( b a r r o ) 和戈登( g o r d o n ) 发展的解释通货膨胀 偏好问题的模型中，私人部门对通货膨胀形成预期后，中央银行通过采取缓和的 货币政策，可以达到降低失业率的目的，诱发通货膨胀但私人部门一旦得知中 央银行的行动，将随之调整其通货膨胀预期，博弈结果是失业事不变，社会却承 受更高水平的通货膨胀率，社会福利水平恶化 二、货币政策实践应是包含规则与相机抉择 货币政策规则与相机抉择的争论似乎给人一种误导：任何货币当局所执行的 货币政策非规则就是相机抉择的的确，从货币政策框架的某一个截面来看，货 币政策操作的某一个环节非规则的，就是相机抉择的但是货币政策是一个系统， 就货币政策整体来看，将货币政策看作规则与相机抉择的某种组合更恰当将货 币政策看作一个完整的系统后，相机抉择权力可以被理解为中央银行执行货币政 策时具有的灵活操作的空间，那么，几乎所有的货币政策都体现了某种程度的相 机抉择性政府当局在不同的条件下有着不同的执政目标，不仅包括失业率和通 货膨胀。还可能有国家经济安全、改革模式和途径、社会稳定等目标在不同目 标下，政府当局的决策反应出对各目标的权衡结果因此，本文认为既要允许政 府当局政策有一定的灵活性，又要以规则约束政府将通货膨胀率置于社会心理可 承受限度内 第四节目标规则和工具变量规则 一般认为，有两种规则一种是。工具变量规则”( t a r g e t i n gr u l e s ) ，另 一种是。目标规则”( t a r g e tr u l e s ) ”两者的最大区别在于，前者基与历史或 当期数据的统计分析，模型较简单，缺乏灵活性和前瞻性而后者强调对未来的 预测并结合相机判断静态地观察，在既定的目标规则下，中央银行具有相应程 度的灵活操作的空间：动态地观察，中央银行可以根据对经济形势的预测和判断， ”见注释2 灵活机动地选择偏离既定的目标规则 泰勒考察了美联储1 9 8 7 - 1 9 9 2 年的货币政策操作，将联邦基金利率的历史实 际值与按其设计的路径计算出的规则值进行比较，结果发现，这种规则与联储货 币政策的实际操作拟合得很好从这个意义上说，联储的货币政