（金融学专业论文）沪深300股指期货对上证50ETF套期保值的实证研究.pdf

中文摘要 中文摘要 上证5 0 e t f ，我国第一只交易型开放式指数基金，采用完全复制方式跟踪上 证5 0 指数，以求获得与其标的指数相近的收益率。由于上证5 0 e t f 采用完全被 动式管理方式，以拟合上证5 0 指数为目标，其净值随上证5 0 指数涨跌而波动。 因此，当上证5 0 指数大幅下挫时，上证5 0 e t f 的基金净值将损失惨重。沪深3 0 0 股指期货是一种以沪深3 0 0 指数为标的指数的金融期货合约。在其正式推出后， 投资者可以在熊市中通过卖出沪深3 0 0 股指期货来规避系统性风险和锁定投资 收益。 由于沪深3 0 0 股指期货还没有正式推出，本文用沪深3 0 0 指数来代替沪深 3 0 0 股指期货价格。在对沪深3 0 0 股指期货和上证5 0 e t f 之间关联性的实证分析 中，笔者运用单位根检验、协整检验、误差修正模型和葛兰杰因果关系检验等计 量工具。研究结果表明沪深3 0 0 股指期货与上证5 0 e t f 之间存在长期均衡关系； 上证5 0 e t f 的短期波动主要受同期沪深3 0 0 股指期货波动的影响，并且误差修正 项对上证5 0 e t f 波动的调节作用有限；在至少9 5 置信水平下，沪深3 0 0 股指 期货是上证5 0 e t f 的葛兰杰因果原因。 在沪深3 0 0 股指期货对上证5 0 e t f 套期保值效果的研究中，笔者运用o l s 模型、b - v a r 模型、e c m 模型和g a r c h 模型计算最优套期保值比率以及套期保值 效果的衡量指标，对样本内和样本外的套期保值进行研究。研究显示，四种模型 计算的最优套期保值比率差别较小；与未进行套期保值相比，套期保值明显降低 了上证5 0 e t f 的系统性风险：样本外的套期保值效果优于样本内的：套期保值时 间越长，套期保值效果越好。 关键词：沪深3 0 0 股指期货上证5 0 e t f 套期保值 v a b s t r a c t a b s t r a c t s h a n g h a i5 0 e t f , c h i n a sf i r s te x c h a n g et r a d e df u n d s ，i st oc o p yt h ew a yo f t r a c k i n gs h a n g h a i5 0i n d e xi no r d e rt og a i nt h es a m ey i e l da si t st a r g e ti n d e x b e c a u s es h a n g h a i5 0 e t ff i t st h es h a n g h a i5 0i n d e xf o rt h eg o a li nf u l lp a s s i v e m a n a g e m e n ts t y l e ，t h en e tv a l u eo fi t sg o e su pa n dd o w nw i t hs h a n g h a i5 0i n d e x f l u c t u a t i n g a sar e s u l t ，w h e nt h es h a n g h a i5 0i n d e xd r o p p e dh e a v i l y , s h a n g h a i 5 0 e t fw i l lh a v eag r e a tl o s si nt h en e tv a l u e h u s h e n 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e si sa s u b j e c ti n d e xf o rh u - s h e n3 0 0i n d e xo ff m a n c i a lf u t u r e sc o n t r a c t s i ni t so f f i c i a l l a u n c h , i n v e s t o r sc a l ls e l lt h r o u g ht h eb e a rm a r k e ti nh u - s h e n 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e s t oe v a d es y s t e m i cr i s ka n dt ol a c kr e t u r no ni n v e s t m e n tt a r g e t a st h eh u - s h e n 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e sh a v en o tb e e n y e tf o r m a l l y l a u n c h e d ，h u s h e n3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e sp r i c e si sr e p l a c e dw i t hh u s h e n3 0 0i n d e x i n t h i s p a p e r i nt h ee m p i r i c a la n a l y s i so fc o r r e l a t i o nb e t w e e nh u s h e n30 0s t o c k i n d e xf u t u r e sa n ds h a n g h a i 5 0 e t f , t h ea u t h o rm a k e su s eo fu n i tr o o tt e s t , c o i n t e g r a t i o nt e s t s ，e r r o rc o r r e c t i o nm o d e la n dg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t t h er e s u l t s s h o wt h a tt h e r ei sal o n g t e r me q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pb e t w e e nh u - s h e n3 0 0s t o c k i n d e xf u t u r e sa n ds h a n g h a i5 0 e t f ；f l u c t u a t i o n so fh u s h e n3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e s l e a dt ot h a to fs h o r t - t e r ms h a n g h a i50 e t fi nt h es a m ep e r i o d ；a n de r r o rc o r r e c t i o n p l a y sal i m i t e dr o l ei nr e g u l a t i o no fs h a n g h a i5 0 e t fo ff l u c t u a t i o n s ；a tl e a s t9 5 p e r c e n tc o n f i d e n c el e v e l ，h u s h e n 3 0 0i n d e xf u t u r e si st h ec a u s eo fg r a n g e rc a u s a l i t y o fs h a n g h a i5 0e t f w h e ns t u d i n gh u - s h e n 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e sh e d g i n gs h a n g a i5 0 e t f ，t h e a u t h o ru s eo l s ，b - v a r ，e c m ，g a r c ht oc a l c u l a t et h eo p t i m a lr a t i oo fh e d g i n g ， i n d i c a t o r st om e a s u r et h eh e d g i n gp e r f o r m a n c ea sw e l la si n s i d ea n do u t s i d et h e s a m p l e s t u d i e sh a v es h o w nt h a tt h e r ei ss m a l ld i f f e r e n c ei nt h eo p t i m a lr a t i ob yf o u r m o d e l s h e d g i n gr e d u c e ss y s t e m i cr i s ko fs h a n g h a i5 0 e t fc o m p a r e dw i t hn oh e d g i n g t h eh e d g i n gp e r f o r m a n c eo fo u t s i d es a m p l e si sb e t t e rt h a nt h a to fi n s i d es a m p l e t h e l o n g e rh e d g i n g ，t h eb e t t e rt h ee f f e c to fh e d g i n g v i a b s t r a c t k e yw o r d s ：h u - s h e n3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e ss h a n g h a i5 0 e t fh e d g i n g v l i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得云南财经大学或其他教育机构的学位或证明而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确 的说明并表达了谢意。 论文作：翅、器莎厂年。月5 日 f 关于论文使用和授权说明 本人完全了解云南财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版，允许 学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容， 可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文；授 权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检 索。 ( 保密的学位论文在解密后应遵循此规定) 。 本人签名j 友扁、媳导师签 。 醐。2 、f 第一章导论 一、研究背景和意义 第一章导论 ( 一) 研究背景 上证5 0 e t f ( e x c h a n g et r a d e df u n d s ) 是一种在证券交易所上市交易的开放 式基金。采用完全复制策略跟踪上证5 0 指数，力求获得与上证5 0 指数相同的投 资收益，而非超越上证5 0 指数。它既像封闭式基金那样可以上市交易，又像开 放式基金那样可以自由申购或赎回，并且克服了封闭式基金折价交易和开放式基 金赎回压力较大的缺陷。自2 0 0 5 年2 月2 3 日上海证券交易所上市以来，因上证 5 0 e t f 具有与上证5 0 指数的偏离度小、费用低廉、交易方便、资金门槛低和流 动性高等特点，其发展正可谓“势如破竹 ，深受机构投资者和个人投资者的广 泛欢迎。由于上证5 0 e t f 采用完全被动式管理方式，以拟合上证5 0 指数为目标， 其净值随上证5 0 指数涨跌而波动。因此，当上证5 0 指数大幅下挫时，上证5 0 e t f 的基金净值将损失惨重。我国股票市场为单边市场，无法进行做空操作，若股票 市场处于熊市，上证5 0 e t f 将面临巨大的系统性风险。而如果投资者运用股指 期货对上证5 0 e t f 进行套期保值，可以有效地规避系统性风险和锁定投资收益。 股指期货，全称为“股票价格指数期货”，是指以股票价格指数作为标的物 的金融期货合约。是买卖双方约定在将来某一特定日期、按照事先确定的价格交 收某一股票指数的点数而达成的契约。由于股指期货具有其独特的优点：为股票 组合提供套期保值；低成本实现市场头寸的建立；市场流通性高和最后以现金结 算等。一经推出，股指期货就吸引了大批投资者( 特别是机构投资者) 的参与， 市场规模与范围也随之扩大，其价格发现和风险转移功能也得以充分的发挥，成 为“2 0 世纪最成功的期货品种之一 。 为了进行沪深3 0 0 股指期货合约、规则和系统测试，中国金融期货交易所于 2 0 0 6 年1 0 月3 0 日推出了沪深3 0 0 股指期货的仿真交易。相信沪深3 0 0 股指期 货不久会正式上市，沪深3 0 0 股指期货的正式推出将会结束我国股票市场不可做 空的历史。作为一种风险管理工具，沪深3 0 0 股指期货可以有效地降低股票市场 的波动幅度，从而有利于股票市场的稳定。同时它还有利于优化投资者结构，提 高机构投资者所占比重，从而在全社会树立价值投资理念。更为重要的是，沪深 第一章导论 3 0 0 股指期货推出后，改变了过去做多是唯一获利的局面，使投资主体的投资策 略多元化，从而会吸引大量场外资金进入股票市场，有利于扩大股票市场成交量 和提高市场流动性。 ( 二) 研究意义 l 、丰富沪深3 0 0 股指期货的理论研究，为投资者实战提供理论指导。沪深 3 0 0 股指期货的推出，将会改变我国股票市场“单边市 状况，使投资主体的投 资策略多元化。目前体构投资者和期货经纪公司对沪深3 0 0 股指期货的关注热情 空前高涨，个个都在招兵买马，备战沪深3 0 0 股指期货。而国内很少有人运用沪 深3 0 0 股指期货对上证5 0 e t f 套期保值进行系统性研究，满足不了当前中国期 货市场发展的需要。 2 、借鉴国外的成熟理论、研究方法和计量模型，为我所用。在国外，有关 股指期货套期保值的研究非常丰富，不仅研究的范围十分广泛，并且研究也颇有 深度。而目前国内对于套期保值效果问题的研究对象主要为商品期货，对金融期 货的研究成果较少。在沪深3 0 0 股指期货即将推出之际，通过引入成熟理论、研 究方法和计量模型，就沪深3 0 0 股指期货对上证5 0 e t f 套期保值进行系统性研 究，无疑具有较大的理论意义和实用价值。 二、国内外文献综述 ( 一) 国外对套期保值的研究 1 、传统套期保值理论 传统套期保值理论，又称为经典的套期保值理论，主要从k e y n e s ( 1 9 3 0 ) 和h i c k s ( 1 9 4 6 ) 的观点发展而来，k e y n e s 和h i c k s 的正常交割理论认为，期货 交易中的套期保值是指在期货市场上建立与现货市场方向相反而数量相等的交 易部位，来实现现货市场价格风险的转移。如果在现货市场上出现价格不利的变 动使投资者遭受损失，投资者可用期货市场的盈利来对冲现货市场上的亏损。因 此，传统套期保值理论实际上假定期货价格和现货价格变化方向相同且波动幅度 一致，即不存在基差风险，最优套期保值比率为1 。 传统套期保值理论将重点放在期货市场的风险规避机制，虽然其假设条件与 现实情况之间有很大差距，实际中的套期保值效果并不十分理想，但对指导投资 2 第一章导论 者进行套期保值操作依然具有借鉴意义，直到今天仍然是实际操作中许多套期保 值策略的理论基础。 2 、收益最大化的套期保值理论 w o r k i n gh ( 1 9 5 3 ，1 9 6 2 ) 对于套期保值者单纯的追求风险最小化的观点提 出了挑战，他指出，虽然套期保值可以使套期保值者规避现货的价格风险，但套 期保值不能将风险全部转移出去，套期保值者必须承担现货价格与期货价格不一 致的风险，即基差风险。套期保值的实质是套期保值者为规避现货价格大幅度波 动的风险，选择了相对较小的基差风险。因此，为了减少基差风险甚至从基差变 动中获取额外收益，套期保值者可以在套期保值合约种类、合约到期月份、交易 方向及持仓数量四个变量上做出适时有效的选择和调整。 w o r k i n gh 的观点实质就是把套期保值看作是现货和期货之间的套利行为， 是从可预测的两个价格关系的变化来获利，而不是降低风险，套期保值者承担了 基差风险。因此，套期保值被认为是一种对基差的投机行为。 3 、组合投资套期保值理论 j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 提出用m a r k o w i t z 的组合投资理论来解释套期保 值，组合投资理论认为投资者进行套期保值操作实际上是对现货市场和期货市场 的资产进行组合投资。投资者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差来确定 现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或效用函数最大化。传统 套期保值交易中，最优套期保值比率为1 。而组合投资套期保值理论认为，投资 者在期货市场上的套期保值比率是可以选择的，最优套期保值比率取决与套期保 值的交易目的以及现货价格和期货价格的相关性。 同传统套期保值相比，组合投资套期保值的目的不是为锁定投资者在现货市 场头寸的收益。因此，投资者在期货市场上不一定持有同现货市场相同的头寸， 不要求最优套期保值比率为1 。而且在套期保值期间，组合投资的最优套期保值 比率是根据投资者的风险偏好程度、对期货价格的预期以及对这种预期的置信程 度来确定的，并且随时间而变化。 。朱国华、褚块海：期货投资学，上海财经大学，第1 1 3 页。 w o r k i n gh n e wc o n c e p t sc o n c e r n i n gf u t u r e sm a r k e t sa n dp r i c e s j a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , l9 6 2 铆朱国华、褚块海：期货投资学，上海财经大学，第1 1 3 一1 1 6 页 3 第一章导论 4 、对最优套期保值比率的研究 w i t t ( 1 9 8 7 ) 提出利用最d , - 乘法( o l s ) 对最优套期保值比率进行估计， 因其操作简便，到目前为止，o l s 模型仍然是使用最广泛的方法之一。由于最 小二乘法要求残差序列相互独立不相关，而实际中残差序列很可能是相关的，针 对这个问题，h e r b s t ( 1 9 8 9 ) 和m y e r s ( 1 9 8 9 ) 提出的能消除残差自相关的双变 量向量自回归模型( b v a r ) 。随着e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提出的自回归条件异方差模型 ( a r c h ) 广泛应用，研究人员开始从动态的角度研究最优套期保值比率问题。 c e c c h e t t i ( 1 9 8 8 ) 利用a r c h 模型计算了美国国债期货合约的最小风险动态套 期保值比率，发现最优套期保值比率随着时间的变化而变化。虽然自回归条件异 方差模型( a r c h ) 能够刻画金融时间序列的异方差和自相关，但为了充分地描 述资产收益率的波动率过程，需要估计很多参数，影响估计精度。为了弥补上述 不足，b o l l e r l e v ( 1 9 8 6 ) 提出了广义自回归条件异方差模型( g a i 比h ) ，假定资产 收益率的当期条件异方差不仅与上一期残差平方相关，而且也与上一期条件异方 差相关。自从g r a n g e r ( 1 9 8 1 ) 提出协整理论以后，研究人员日益重视现货价格和 期货价格之间的协整关系对最优套期保值比率的影响：l i e n ( 1 9 9 4 ) 和l u o ( 1 9 9 4 ) 指出，虽然g a r c h 模型可以描述资产的价格行为，但是在比较各个最优套期保值 比率的效果时，忽略现货价格与期货价格之间的协整关系会使计算出的最优套期 保值比率偏小。g h o s h ( 1 9 9 3 ) 在g r a n g e r 和e n g l e 的研究基础上，提出了基于协整 关系的修正误差模型( e c m ) ，这一模型同时考虑了期货价格和现货价格的非平 稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。g h o s h ( 1 9 9 3 ) 利用股票指数及股指期货 进行了实证研究，证明考虑现货价格与期货价格的协整关系，有利于获得一个更 好的最优套期保值比率。随后k r o n e ra n ds u l t a n ( 1 9 9 3 ) 提出了误差修正g r a c h 模型( e c m g a r c h ) ，该模型不仅考虑一阶矩期货价格与现货价格变动之间的 协整关系，同时考虑了二阶矩期货价格变动的方差以及现货价格变动方差之间的 相互影响，并且不再限制期货价格变动的条件方差以及期货价格变动与现货价格 变动的条件协方差为一常数。另外，l i e n ( 1 9 9 6 ) 的研究为协整关系如何影响最 优套期保值比率提供了理论支持，并进一步提出了简化的误差修正模型 ( s - e c m ) ，他指出，套期保值者如果忽视协整关系，那么他将得到一个相对较低 的最优套期保值比率，同时套期保值效果也会相应的变差。e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 提出 4 第一章导论 了套期保值效果的评价指标，即与未进行套期保值时收益率的方差相比，进行套 期保值后其方差减少的程度。 ( 二) 国内对套期保值的研究 国内自开展期货交易业务以来。对套期保值的研究基本上处于用国外的模型 对国内的市场进行研究阶段。王骏、张宗成( 2 0 0 5 ) 禾1 j 用最d , - 乘法( o l s ) 、双变 量向量自回归模型( b v a r ) 、误差修正模型( e c m ) 和广义自回归条件异方差模型 ( g a r c h ) 对中国硬麦和大豆期货的最优套期保值比率和绩效进行实证研究，并得 出运用e c m 模型和g a r c h 模型计算的最优套期保值比率和效果要比o l s 模型 和b v a r 模型高的结论；杨浩( 2 0 0 7 ) 运用最小二乘法( o l s ) 对机构投资者 利用沪深3 0 0 股指期货进行套期保值的效果进行实证分析，发现对基金重仓股的 套期保值效果最差，而对q f i i 持股的套期保值效果最好；彭红枫，叶永刚( 2 0 0 7 ) 在k r o n e ra n ds u l t a n ( 1 9 9 3 ) 方法的基础上发展了一个修正e c m g a r c h 模型，并 运用该模型、b v a r 及k r o n e ra n ds u l t a n ( 1 9 9 3 ) 的e c m g a r c h 对中国期货市场 中铜期货的动态最优套期保值比率进行了对比研究，在中国铜期货市场，基于修 正的e c m 。g a r c h 模型的套期保值效果比基于b v a r 模型及e c m g a r c h 模 型套期保值效果好得多；李达( 2 0 0 8 ) 利用最小二乘法( o l s ) 、双变量向量自 回归模型( b v a r ) 、误差修正模型( e c m ) 、广义自回归条件异方差模型( g a r c h ) 和误差修正g a r c h 模型( e c m g a r c h ) 对沪深3 0 0 股指期货的最优套期保值 比率和效果进行实证研究，利用5 种模型计算的最优套期保值比率差别很小，利 用沪深3 0 0 股指期货对单个股票进行套期保值的效果较差，而对投资组合进行套 期保值的效果较好。崔新琰，何春雄( 2 0 0 8 ) ，分别采用o l s 模型、g a r c h 模 型、e c m g a r c h 模型计算最优套期保值率，比较套期保值的绩效，并尝试在计算 中将基本的g a r c h 模型扩展，在g a r c h 模型族中选择最适合刻画沪深3 0 0 指 数波动特征的模型。结果表明，考虑了现货和期货价格序列协整关系的 e c m g a r c h 模型能够以更小的成本来避险。 三、研究的基本思路和本文框架结构 ( 一) 研究的基本思路 首先通过对股指期货的理论、e t f 的发展及运作模式、沪深3 0 0 股指期货和 第一章导论 上证5 0 e t f 进行简要介绍，以便对运用沪深3 0 0 股指期货对上证5 0 e t f 进行套 期保值有较为全面的了解；然后运用a d f 检验、协整检验、误差修正模型和葛 兰杰因果检验等计量工具对沪深3 0 0 股指期货和上证5 0 e t f 的关联性进行实证 研究：随后分别运用o l s 模型、b v a r 模型、e c m 模型和g a r c h 模型计算最 优套期保值比率，同时引入套期保值效果评价指标，并就沪深3 0 0 股指期货对上 证5 0 e t f 在样本内和样本外的套期保值效果进行分析；在本文的结尾给出了结 论和建议。 ( 二) 本文框架结构 章“导论”。研究背景及意义、国内文献综述、研究的基本思路和框架 结构以及创新点。 第二章“股指期货和e t f 理论综述”。对股指期货的定义、特征、功能 和发展历史以及股指期货套期保值的原理、原则、分类和基差与套期保值效果进 行简要介绍，对e t f 的发展及运作模式、上证5 0 e t f 和沪深3 0 0 股指期货进行 了说明，最后分析了沪深3 0 0 股指期货的推出对股票市场的影响。 第三章“沪深3 0 0 股指期货与上证5 0 e t f 关联性的实证研究 。通过协 整检验、误差修正模型分析和g r a n g e r 因果关系检验来探讨沪深3 0 0 股指期货与 上证5 0 e t f 之间的内在关系。 第四章“沪深3 0 0 股指期货套期保值效果的实证研究”。以上证5 0 e t f 为例，分别运用o l s 模型、b v a r 模型、e c m 模型和g a r c h 模型计算最优套 期保值比率，并对样本内和样本外的套期保值效果进行分析。 第五章“结论”。给出了本文研究的基本结论 四、本文的创新点 本文借助a d f 检验、协整检验、误差修正模型和g r a n g e r 因果关系检验等 计量工具对沪深3 0 0 股指期货和上证5 0 e t f 的关联性进行分析，试图找出这两 种金融衍生工具之间的内在作用机理。随后运用未考虑与考虑协整关系的套期保 值模型计算最优套期保值比率，并对沪深3 0 0 股指期货价格与上证5 0 e t f 价格 序列的样本区间内与样本区间外数据进行套期保值效果的比较研究。这使得投资 者在沪深3 0 0 股指期货正式推出以后，能够运用相关套期保值模型和沪深3 0 0 股指期货为自己的投资组合服务。 6 第二章股指期货和e t f 的理论回顾 第二章股指期货和e t f 的理论回顾 关于股指期货的理论研究 ( 一) 股指期货的定义、特征和功能 1 、股指期货的定义 股指期货，股票指数期货的简称，又叫期指，是指以股票价格指数作为标的 物的金融期货合约。是买卖双方约定在将来一定日期、按照事先确定的价格交收 某一股票指数的点数而达成的契约。实质是投资者将股票市场的系统性风险转移 至期货市场的过程，其风险是通过对股票市场走势持不同判断的投资者的买卖操 作来相互抵消的。 由于股票价格指数是一种极特殊的商品，它没有具体的实物形式，双方在交 易时只能把股票价格指数的点数换算成货币单位在交割日通过结算差价用现金 来结清头寸，没有实物的交割。这是股指期货与其他标的物期货的最大区别。例 如，香港期货交易所( h k f e ) 的恒生指数期货( h s i ) 的单位价格( 即每份合约 的价格) 规定为指数点数乘以5 0 港元。 2 、股指期货的特征 与股票的交易相比，股指期货有很多优势，具体如下： ( 1 ) 双向交易 在我国股票市场，投资者只能随股票指数上升做多获利，指数下跌时不能做 空获利。即使在成熟的股票市场对做空也有较为严格的限制。例如，美国证券交 易委员会规定，投资者借股票必须通过证券经纪人来进行，还得交纳一定数量的 相关费用。因此，卖空交易也并非人人可做。而进行股指期货交易既可做多又可 做空，当预计股指期货价格将上涨时，投资者可以做多获利；当预计股指期货将 下跌时，投资者做空获利。也就是说，只要投资者预测正确，做多和做空都可以 盈利。 ( 2 ) 交易成本低 股指期货交易成本包括；交易佣金、买卖价差、保证金的机会成本和可能的 税收。由于股指期货交易采用保证金制度，一般为合约价值的5 1 0 ，投资 7 第二章股指期货和e t f 的理论回顾 者进行一笔股指期货交易时，就相当于在股票市场上进行多笔、大量的交易，所 以与股票交易相比较，股指期货交易的成本较低。 ( 3 ) 市场流动性高 股指期货由于具有交易成本低、较高的杠杆比率和现金结算等特点，能够满 足各种投资者的需要，因此，股指期货市场的流动性明显高于现货股票市场。例 如，2 0 0 7 年韩国股指期货市场的总成交量约为股票市场总成交量的2 倍，活跃 时可达4 倍：日经2 2 5 指数期货1 9 9 0 年交易量一度达到股票市场的交易量的 1 0 倍。 ( 4 ) 较高的杠杆比率 股指期货是“杠杆交易”，它放大了投资者可交易金额。一般而言，保证金比 例一般在5 - - 1 0 之间，即投资者的资金被放大了十至二十倍。这种较高的杠 杆比率使投资者的资金效率大大提高，用相同数量的资金分别做股指期货和股票 投资，所获得股票的价值至多只有股指期货合约价值的十分之一。我国沪深3 0 0 股指期货的保证金比例为1 0 ，其杠杆比率就为1 0 ：l 。 3 、股指期货的功能 ( 1 ) 价格发现功能 无论股指期货合约的多头还是空头，都会依其个人所持立场或掌握的市场资 讯，并对过去的价格表现加以研究后，做出买卖委托。而交易所通过电脑搓合公 开竟价方式产生未来不同到期月份的股指期货合约价格，反映了对股票市场未来 走势的预期。g h o s h ( 1 9 9 2 ) 运用1 9 8 8 年每周三1 5 分钟的数据，对s p 5 0 0 股 指期货与现货实证研究表明，股指期货价格领先于股票现货市场的价格。 ( 2 ) 风险转移功能 股指期货的风险转移功能是通过套期保值来实现的，投资者可以通过在股票 市场和股指期货市场反向操作达到规避风险的目的。股票市场的风险可分为非系 统性风险和系统性风险两个部分，非系统性风险通常可以采取分散化投资的方式 将这类风险的影响降低到最小程度，而系统性风险不能通过分散投资的方法加以 规避。股指期货的推出，弥补了我国股票市场不能做空的不足，为市场提供了对 徐国祥、李宇海：股指期货投资指南，上海人民出版社，第1 3 页。 8 第二章股指期货和e t f 的理论回顾 冲风险的工具，投资者可在股票市场下跌时通过做空股指期货来规避股票市场的 系统性风险。 ( 3 ) 资产配置功能 股指期货交易由于采用保证金制度，交易成本很低，因此被机构投资者广泛 用来作为资产配置的手段。例如一个以债券为主要投资对象的机构投资者，预期 近期股票市场可能出现大幅上涨，准备抓住这次投资机会，但由于投资于债券以 外的品种有严格的比例限制，不可能将大部分资金投资于股票市场，若该机构投 资者利用很少的资金买入股指期货，就可以获得股票市场上涨的平均收益，从而 提高了资金的配置效率。 ( 二) 股指期货套期保值的原理、原则和分类 1 、股指期货套期保值的原理 股指期货为股票投资者提供了转移系统性风险的工具，这种风险转移的功能 是通过投资者在股指期货市场上进行套期保值交易实现的。 股指期货之所以具有套期保值的功能，是因为在一般情况下，股指期货价格 和股票价格受到相同的经济因素的影响和制约，两者的变动趋势基本相同，并且 随着股指期货合约交割日益临近，股票价格和股指期货价格趋向一致。套期保值 就是利用两个市场的这种关系，在股指期货市场和股票市场上进行交易数量相同 但交易方向相反的操作，从而在两个市场上建立一种相互冲抵的机制，无论价格 怎样变动，投资者都能取得在一个市场亏损的同时在另一个市场盈利的结果，亏 损额与盈利大致相等，用盈利对冲亏损，从而实现了股票保值的目的。 2 、股指期货套期保值的原则 ( 1 ) 交易方向相反 交易方向相反，是指投资者在进行套期保值时，应该在股票市场和股指期货 市场上采取相反的买卖行为，即进行反方向操作。只有在两个市场上进行方向相 反的交易，才能保证在一个市场上亏损的同时在另一个市场上获得盈利，用盈利 补偿亏损才可能成为现实。 ( 2 ) 交易品种相同或相近 9 第二章股指期货和e t f 的理论回顾 投资者在进行套期保值操作时，所选择的股指期货品种与要进行套期保值的 现货品种相同或尽可能相近，即投资者的股票投资组合要与股指期货的标的指数 有较高的相关性。只有这样，才能最大程度地保证两者在股票市场和股指期货上 的价格走势一致。如果股票投资组合与股指期货标的指数的相关程度很低。那么， 所做的套期保值交易不仅不能达到规避系统性风险的目的，反而会增加股票价格 波动的风险。 ( 3 ) 交易数量相等 投资者在进行套期保值操作时，所选用的股指期货品种其合约上所载明的商 品数量必须与股票市场上要保值的股票数量相等，即在期货市场上买卖的股指期 货合约的价值要和股票市场上买卖的股票投资组合的价值相等，只有这样，才能 使一个市场上的盈利与另一个市场上的亏损相等或接近，从而提高套期保值的效 果。如果股指期货合约的价值与股票投资组合的价值相差较大，必然会遗留一部 分股指期货头寸或股票头寸暴露在风险中，导致套期保值效果较差。 ( 4 ) 月份相同或相近 投资者在进行套期保值操作时，所选用的股指期货合约的交割月份与其在股 票市场上买进或卖出股票的时间应该相同或尽可能相近。这是因为，两个市场上 出现的亏损和盈利受两个市场上价格变动幅度的影响，只有使所选用的股指期货 合约的交割月份与投资者买于或卖出股票的时间相同或相近，才能使股指期货价 格和股票价格之间的相关性更高，增强套期保值效果。如果交易月份相差过大， 套期保值效果就会较差。 3 、股指期货套期保值的分类 ( 1 ) 买入套期保值和卖出套期保值 买入套期保值，又叫多头套期保值，是指投资者预测股票价格将会上涨而准 备买入股票，同时又担心股票价格上涨会增加其买入成本，该投资者可以通过买 入股指期货来锁定将来购入股票的价格水平，将来他在买进股票的同时并把股指 期货头寸平仓。如果股票价格上涨，股指期货的盈利可弥补以后买入股票成本的 。徐国祥、李字海：股指期货投资指南，上海人民出版社，第1 0 2 1 0 3 页 1 0 第二章 股指期货和e t f 的理论回顾 增加；如果股票价格下跌，买入股票成本的减少可弥补股指期货的亏损，通过买 入套期保值，无论股票市场行情如何变动，能够锁定股票买入成本。 卖出套期保值，又叫空头套期保值，是指已持有股票的投资者担心未来股价 将会下跌，他可以通过卖出股指期货来规避风险。如果股市下跌，可用股指期货 交易中获得的盈利弥补股票的损失；如果股市上涨，可用股票的盈利弥补股指期 货交易的损失。无论股票市场行情如何变动，都能锁定股票的价值。 ( 2 ) 积极套期保值和消极套期保值 积极套期保值以收益最大化为目标，通过对股票市场未来走势的预测，有选 择地运用套期保值策略来规避系统性风险。例如，某投资者在面临较大的系统性 风险时，会采取积极的套期保值交易来对冲股票组合的系统性风险，在系统性风 险释放后立即将股指期货平仓。也就是说，积极套期保值的策略是在一段时间内 对股票进行套期保值，在系统性风险释放后又恢复原来的风险敞口。因此，积极 套期保值策略可以认为是暂时的“锁仓”行为。 一 消极套期保值以风险最小化为目标，不对股票市场的未来走势进行预测，通 过在股指期货市场和股票市场上同时进行反向操作，套期保值者参与套期保值的 目的在于规避股票的系统性风险。虽然锁定了系统性风险，但也只能获得无风险 的低收益水平。 ( 3 ) 调整投资组合的口值 投资者通过买入或卖出股指期货，可以调整股票组合口值，以达到管理股票 组合风险的目的。当股市上涨时，投资者应该买入股指期货来增大股票组合的3 值，以便能跑赢大盘获得超额利润；当股市下跌时，投资者应该卖出股指期货来 减小股票组合的卢值，以便规避股票组合的系统性风险。假定股票组合的卢值 为p ，股票组合与股指期货的组合的p 值为卢：，股指期货的p 为p ，股票组 合的市值为s ，股指期货合约面值为f ，需要买入或卖出的股指期货合约份数为 n ，可得出如下关系式： n ，- 铲 ( 2 1 ) 第二章股指期货和e t f 的理论回顾 投资者在运用股指期货改变投资组合的卢值时，前提条件是对股市走势预 测正确，一旦导致当初控制p 值的影响因素消失后，投资者一定要将股指期货头 寸平仓，从而恢复股票组合原来的系统性风险敞口。 ( 三) 基差与套期保值效果 1 、基差的基本概念 在套期保值交易中，如果股票市场和股指期货市场价格变动的幅度完全相 同，那么无论是进行的空头套期保值还是多头套期保值，均能够使两个市场盈亏 相抵，实现完全的套期保值。但在实际操作中，两个市场的价格变动幅度在多数 情况下是不相同的，造成这种状况的原因是： ( 1 ) 需要对冲系统性风险的股票组合和股指期货合约的标的资产可能并不完 全一致，这时所做的是交叉套期保值交易。 ( 2 ) 套期保值者可能并不能肯定买入或卖出股票组合的确切时间。 ( 3 ) 套期保值者可能在股指期货合约到期之前就对其进行平仓。 出现上述三种情况时，投资者做套期保值交易就会面临基差风险。所谓基差 风险，是指由于股指期货合约的标的指数与进行套期保值的股票组合资产相关性 不高，以及买卖股票组合的时间与期货合约到期日不完全一致等原因所导致的风 险。 基差是指计划进行套期保值的股票组合的价格与所使用的股指期货合约的 价格之差。基差的变化对套期保值者来说至关重要，是因为对股票组合所做的套 期保值基本是交叉套期保值，股票组合和股指期货对市场信息反映程度不一，造 成基差波动性不易掌握，最终影响套期保值效果。 2 、基差变化对套期保值效果的影响 随着股票价格不断变化，基差也会不断变动，基差变化是判断能否实现完全 的套期保值的依据。套期保值者若能利用基差的有利变动，不仅可以获得较好的 套期保值效果，而且还可以通过套期保值交易获得额外的盈利。一旦基差出现不 利变动，套期保值的效果就会被大打折扣，甚至蒙受一部分损失。 基差变化与套期保值效果的关系如表2 1 所示： 1 2 第二章股指期货和e t f 的理论回顾 表2 - - 1 基差变化与套期保值效果的关系 基差变动情况套期保值种类套期保值效果 基差不变空头套期保值两个市场盈亏完全相抵，套期保值者得到完全 多头套期保值保护。 基差走强空头套期保值套期保值者得到完全保护，并且存在净盈利。 多头套期保值套期保值者不能得到完全保护，存在净亏损。 基差走弱空头套期保值套期保值者不能得到完全保护，存在净亏损。 多头套期保值套期保值者得到完全保护，并且存在净盈利。 二、关于e t f 的理论研究 ( 一) e t f 的定义 e t f 是e x c h a n g et r a d e df u n d s 的缩写，翻译成中文为“交易型开放式指数 基金”，是一种追踪标的指数并在证券交易所上市交易的开放式基金。e t f 跟踪 某一市场指数，即完全投资于标的指数成分股，来实现与标的指数相近的投资收 益率。e t f 集封闭式基金可以上市交易、开放式基金可以自由申购或赎回以及指 数基金高度透明的投资管理等优点于一身，克服了封闭式基金折价交易、开放式 基金不能上市交易并且赎回压力较大等缺陷，同时又最大限度地降低了投资者交 易成本。不过，申购必须以一篮子股票换取基金份额，而赎回是用基金份额换回 一篮子股票。此外，e t f 还为投资者提供了套利机制，在e t f 的二级市场交易 价格与基金单位净值之间存在较大价差时，投资者可以通过二级市场买卖与申购 赎回之间的结合进行套利。套利机制的存在，使得e t f 避免了封闭式基金存在 的折价，能够在最大程度上保证基金持有人的利益。 ( 二) e t f 的特点及运作模式 1 、e t f 的特点 ( 1 ) e t f 的发行和赎回只向机构投资者，而不向个人投资者进行零售。 ( 2 ) 投资者申购e t f 时，是用一篮子股票换取基金份额，而赎回e t f 时， 是用基金份额换回一篮子股票。 o 中国期货业协会：期货市场教程( 第五版) ，中国财政经济出版社，第2 0 2 页。 1 3 第二章股指期货和e t f 的理论回顾 ( 3 ) 套利交易。当基金的净值和市场交易价格偏离较大时，投资者可以利用 其二级市场买卖与申购赎回之间的结合进行套利。比如，当e t f 的市场价格高 于基金单位净值时，投资者买于一篮子指数成分股，在一级市场上申购上证e t f 基金份额，然后在二级市场上将e t f 基金份额卖出，获得价差收益。 ( 4 ) 由于套利机制的存在，e t f 的二级市场交易价格与其单位净值非常接近， 一般不可能出现较大的折价或溢价现象。 2 、e t f 的运作模式 e t f 的运作包括发行和设立、交易、申购赎回、管理和信息披露等多个环 节。 ( 1 ) e t f 的发行和设立： 从国际经验来看，e t f 的发行模式一般有种子基金模式和i p o 模式两种。 种子基金模式被多数e t f 品种所选用，而i p o 方式则在不少新兴市场中采用， 两种方式各有优劣。相比而言，种子基金模式能够更好的保证e t f 的特点得到 突出，操作也相对简单容易；i p o 模式则能够更好地宣传产品，有利于产品的成 功发行，但是操作相对复杂。 发行期结束后，需要经过一个建仓期，基金逐步买入跟踪指数成份股，构建 与跟踪指数构成基本一致的投资组合。基金建仓结束后，根据其单位净值和交易 型开放式指数基金的预设单位净值确定两者的转换关系并实施基金份额数量的 转换。转换后的交易型开放式指数基金份额正式成立。 ( 2 ) e t f 的交易： 基金成立后，将在交易所上市，投资者可以在二级市场进行e t f 基金份额 的买卖。 ( 3 ) e t f 的申购赎回： 投资者申购e t f 份额，必须根据基金管理人在每个交易日开市前公布的申 购赎回清单，用一篮股票( 或有少量现金) 申购e t f ；同样地，赎回e t f 份额 获得的是一篮子股票。 ( 4 ) e t