（金融学专业论文）生物技术类公司IPO定价方法研究.pdf

ab s t r a c t ab s t r a c t t h e 2 1 c e n t u ry h a d b e e n re c o g n i z e d a s a n e r a d o m in a t e d b y l i f e s c i e n c e a n d b i o t e c h n o l o g y . t h e b i o t e c h n o l o g y ( b t ) , w h i c h i s p r o m o t i n g t h e d e v e l o p m e n t o f m e d i c i n e , a g r i c u lt u r e a n d i n d u s t ry, h a s b e e n a n i m p o r t a n t m o d e m s c i e n t i f i c a n d t e c h n o l o g i c a l re g i o n . b t a l s o a t t r a c t s k i n d s o f c a p i t a l i n t h e m a r k e t w i t h i t s p r o m i n e n c e o n i n v e s t i n g v a lu e c o n s t a n t l y . t h e t o b u s i n e s s o f t h e s e n e w b t c o m p a n y i s t h e m o s t a c t i v e p a rt in t h e a r e a , a n d t h e 州c e o f i p o i s t h e k e y s t e p . t h e e v a l u a t i o n o b j e c t o f t h i s r e s e a r c h i s t h e m a r k e t d a t a o f b t c o m p a n y i n u n i t e d s t a t e s w h i c h s e t s t h e p a c e o v e r t h e w o r l d , a n d w e s t r u c t u r e d g e n e r a l m e t h o d o f i p o p r i c in g f o r b t c o m p a n y c o n n e c t i n g w i t h t h e d e v e l o p i n g s p e c i a l ty o f s e c u r it i e s b u s i n e s s i n c h i n a . t h e e s s a y d i s c u s s e s t h e i s s u e fr o m s i x s e c t i o n s . t h e f ir s t p a r t i s t h e i n t r o d u c t i o n t o t h e g o a l a n d t h e s i g n i f i c a n c e o f t h e e s s a y , i n c l u d i n g t h e b a c k g r o u n d , t h e m e t h o d o l o g i e s a n d t h e i m p r o v e m e n t o f t h i s s t u d y . t h e s e c o n d p a rt d i s c u s s e d t h e re l a t i o n o f t h e p r i c i n g o f i p o a n d t h e p r i c i n g o f t h e s t o c k o n t h e s e c o n d ma r k e t . a n o t h e r s u b j e c t i s t h i s p a rt i s t h e i n c o m e r e l a t i o n s b e t w e e n t h e i n v e s t o r a n d t h e i p o c o m p a n y t h e u n d e r t h e n e w r e g u l a r o f c h i n e s e i p o m a r k e t . t h e t h i r d p a rt i s t h e t h e o ry s u p p o r t t o t h e e s s a y , r e f i n i n g , s u m m i n g , e v a l u a t i n g a n d a n a l y s i s o f t h e t o p r i c i n g t h e o ry . t h e f o r th , a s t h e c o r e o f t h e e s s a y , w e u s e d t h e d a t a o f t h e u n it e d s t a t e s t o c k m a r k e t t o a n a l y z e t h e o p t im u m m e t h o d o f t h e e v a l u a t e d o f b t c o m p a n y s t o c k . t h e f i ft h p a rt is t h e s t u d y o f t h e u n d e r p r i c i n g o f i p o i n c h i n e s e m a r k e t , a n d s t r u c t u r e t h e m e t h o d o f p r i c in g o f t h e i p o . t h e l a s t i s c o n c l u s i o n , p u tt i n g f o r w a r d t h e c o u n t e r me a s u r e s . t h e t o m a r k e t , i n c l u d i n g g o v e rn m e n t , i n t e r m e d i a r i e s , e n t e r p r i s e s a n d i n v e s t o r s , i s a b r i d g e b e t w e e n in v e s t o r s a n d e n t e r p r i s e s . i t i s i m p o r ta n t t o t h e i n t e r m e d i a r i e s t o b a l a n c e t h e p r o fi t o f t h e i p o c o m p a n y a n d t h e i n v e s t o r s w h i c h i s m o s t b a s e d o n t h e e v a l u a t e d a b i l i ty o f t h e i n t e r m e d i a r i e s . b e c a u s e o f t h e h i g h - r i s k a n d h i g h - r e w a r d o f t h e b t c o m p a n y , t h e p r i c i n g o f it s i p o i s m o re d i f fi c u l t a n d c o m p l e x . t h e i n n o v a t i o n ab s tr a ct o f t h e e s s a y i s t h e d i s c o v e ry o f t h e fi n a n c eo f t h e b t c o m p a n y , t h e h i 沙 r a t i o t h i s o f t h e r e s e a r c h a n d d e v e l o p m e n t c o s t . a n dp nc i n gt h e i p o o f b t c o m p a n y w i t h p a r a m e t e r . a s a re s u l t o f t h i s e s s a y , a s i m p l e , e ff i c i e n t m e t h o d o f t h e b t t o p ri c ing wa s k e y w o r d s :b i o t e c h n o l o g y ; i n i t i a l p u b l i c o ff e r in g ( i p o ); p r i c i n g t o 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、保存、 使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 :别 翼 z - -a l年1 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在 9 a 一 年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部 5 年 最长5 年，可少于5 年) 秘密*1 0 年 ( 最长1 0 年，可少于 1 0 年) 机密*2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中己 经注明引用的内容外， 本学 位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。 对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 ，刃与 、尹 学位论文作者签名: 年月日 第一章 引言 第一章 引言 第一节 本文的研究背景 1 . 1 . 1生物技术产业发展背景简述 2 1 世 纪 被称为 生 命科学和生物技术 的时 代， 生 物技 术( b io t e c h n o lo g y , b 刀 在 医疗、 卫生、保健、农业、环保、轻工、材料、食品等诸多领域，对改善人类 健康状况及生存环境、提高农牧业以及工业的产量与质量都发挥着越来越重要 的推动作用，生物技术成为了科技和经济发展的重要引擎。目前生物技术已 经 成为现代科技研究和开发的重点。在发达国家，生物技术己经成为一个重要的 经济增长点， 其增长 速度大致是在 2 5 0/ o - 3 0 % ，是整个经济增长平均数的 8 - 1 0 倍左 右( 2 0 0 0 - 2 0 0 6 年， e r n s t 另一方面 对各种to定价理论进行详细的分析，确立生物技术公司to评价体系构建的 一般原 则。最后将根据国内 市场的数据对生物技术类上市公司 i p o定价方法进 行相关的探索和分析。 第四节 论文结构和主要创新点 1 . 4 . 1论文的结构 本课题的研究共分五章，结构安排如下: 第一章，为引言，该部分包括以 下几个部分:一，研究的背景;二，论文 研究的目 的和意义;三，论文研究方法和技术路线;四，论文的结构;五，最 后将讨 论 .本研究的主要 创 新点。 第二章， 讨论股票估价与i p o定 价之间的关系， 是从投资银行的角度出发， 根据目 前市场中to业规则的新变化，讨论在这种模式下t o业务参与 各方的 利益，以及股票估价与i p o定价之间的关系. 第三章，主要对股票估价和 p o定价理论和方法进行在分析和评述。 第四章，讨论生物技术类上市公司估值模型的选择，通过对美国生物技术 类上市公司进行较为全面的 市场分析， 讨论 i p o定价的一般模型; 通过美国证 券市场中具有代表性的公司， 应用 p o定价的相关理论寻找对该类公司定价的 有效的 方法. 第五章， 进行生物技术类上市公司i p o业务定价模型构建和方法探索， 对国 内 新发 行制度下的上市公司i p o抑价率进行分析，讨论我国 现行制度下i p o抑 价率的 确定方法。 最后是对生物技术类公司t o定价方法进行总结， 得出投资银行面对生物技 术类公司i p o业务时，应当采取的一般步骤和简要的定价方法。 1 . 4 . 2主要创新点 本研究主要从投资银行的角度，讨论目前在生物技术发展突飞猛进，行业 第一章 引言 融资快速发展的 情况下， 如何为该类公司 i p o定价的问 题。 本研究揭示了生物 技术公司的重要的财务特征 科研投入较高的 特点，并以 此为依据给出界定 生物技术公司的指标。同时利用该指标，利用类比估值法给出生物技术公司的 定价一般方法。对 t o定价理论中的由于中国的 证券市场的 发行机制尚未发展 成熟，利用技术分析的移动平均线方法，估算平均抑价率水平，并将其应用到 生物技术类上市公司的定价方法的探索中。 本研究一方面根据i p o定 价的基本观点和理论， 构建生物科技类的公司i p o 业务的定价模型，另一方面也将根据投资银行实务中所遇到新问题，归纳和总 结更为有效的方法，从而给投资银行一个解决生物技术类公司i p o过程中的定 价方法。 第二章 股票估价与i p o定价的关系 第二章 股票估价与no定价的关系 新股定价涉及到证券发行市场中的各个主体，一直是国际金融界公认的难 题。作为投资银行在为公司进行i p o 定价的过程中需要考虑多方面的因素， 这首 先与当前市场的i p o 定价机制有关，另外还要考虑到市场上诸多参与者的利益关 系。特别是从微观的角度而言，每一个项目的参与者，投资者、上市公司和投 资银行作为利益独立的主体，都有使自 身利益最大化的愿望，投资银行作为中 介机构， 如何通过t o 定价平衡各方利益， 实现自 身收 益最大化，是一个较为复 杂的问题。 特别是我国 证券市场的i p o 定价机制经历了多次变革，在这样的环境 下，首先有必要回顾我国i p o 定价机制的演变，然后讨论投资银行在i p o 定价过 程中应重点把握的问题。 第一节 我国i p o定价机制的演变 从我国 股票市场建立至今，i p o发行价格的计算方法和发行模式的变迁经 历了漫长的过程，定价的市场化机制逐渐引入市场。但是由于市场投资资源的 稀缺性， 二级市场的价格依然较高， to发行价格偏低的问题仍然存在而且比较 严重。在这里我们不讨论这种抑价影响对股票市场的成长和资源的有效合理配 置没有起到预期的促进作用，仅就 目 前的研究现状，从数据中寻找适合中国证 券市场的t o定价机制。目 前国际流行的d c f , d d m, n p v等t o估价模型 都有不同的 特点和适用范围，如果目 标公司经营多种业务或实施时间跨度和业 务跨度都较大的投资项目 就需要在实际中根据项目 特点和具体情况分别采用合 适的方法以反映不同的项目 前景和特点。比如我国新股发行者在选择股利分配 的方法中与发达国家不同，上市公司现金分红很少， 而且在计算的过程中则经 常出现股权资本现金流和资本成本估计困 难，经常以 简单的每股收益替代未来 现金流，用净资产收益率取代市场贴现率， 这样的替代也很难使复杂的模型发 挥预期的作用。 中国真正的 i p o实践可分为三个阶段。 第一阶段:审批制。 第二章 股票估价与i p o定价的关系 从 1 9 9 3年开始，我国新股发行与 上市采用审 批制和额度制管理，中央 政 府按行政条块下达上市指标和额度还根据股票二级市场的冷热程度，对新股发 行与上市的节奏进行调控，以使股市平稳发展。 可以简单的归纳概括为:行政定价，以固定价格公开认购方式为主.但是， 我国的固定价格公开认购方式不是由主承销商和发行公司协商定价，而是根据 证监会规定的计算公式定价，即采用市盈率法定价。 每股的购买价格 =市盈率( 调控的主要指标) x公司每股税后利润( 2 .1 ) 其中，市盈率由证监会原则上把握，一般维持在巧倍左右。 如此简单的 i p o定价机制，实际上市计划经济的产物，必然导致上市后二 级市场定价与一级市场定价的脱节，在实施中暴露出许多弊端，影响股票市场 的效率， 比如证券公司忙于“ 拚关系、 抢项目 ” 、 申 购新股， 估值水平和分销能力 从本质上讲并不是投资银行竞争的核心内 容，可以 说是不正常竞争阶段，导致 投资银行的实际业务运作能力没有得到提高，市场化程度很低，基本上处于起 步阶段。 第二阶段:核准制。 1 9 9 8年 1 2月，我国 证券法出台，对 to定价规定， “ 股票发行采取 抑价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院监督 管理机构核准” 。核准制的出现标志着发行市场化改革的开始。 其后出台了 配套措施“ 通道制” 。 其核心是“ 证券公司自 行排队，限报家数” ， 券商所推荐企业发行一家方可再报一家. 1 9 9 9年 7月 2 8日， 证监会颁布 关 于进一步完善股票发行方式的通知中规定:股本总额在 4亿元以上的公司， 可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票，最终发行 价格需确定在证监会核准的价格区间内，最终发行价格确定在核准的价格区间 外的，须报证监会重新核准。2 0 0 1年 5月 1 8日 中国证监会发布了 “ 新股发行 上网竞价方式指导意见” 。上网竞价法既是一种定价方式，也是一种发行方式。 在理论上，上网竞价发行可以充分发挥证券市场的价格发现功能。上网竟价的 过程实际上是一个广泛询价的过程， 每个投资者都可以充分表达其申 购愿望和 价格取向。发行价格是在此基础上形成的，因此， 这种定价方式体现了市场化 原则。 第三阶段:保荐制 核准制实施以来，中介机构的作用开始得以发挥，市场竞争机制初步建立， 第二章 股票估价与i p o定价的关系 但是仍然带有较浓厚的行政管理的残余， 对投资银行也提出 更高的要求。 但是， 由于长期以来市场诚信意识和自 律观念比较薄弱，对承销商的责任追究 缺乏可 操作的 制度安排，因此，在核准制制度框架内，中介机构的竞争机制还不够完 善，把好资本市场准入关的作用没有得到充分发挥，上市公司质量的市场约束 机制尚未 完全建立。甚至个别证券公司受利益驱动，与发行人一起弄虚作假， 欺骗公众投资者和监管部门。 2 0 0 3年 1 2月 2 8日，中国 证券监督管理委员会 发布 证券发行上市保荐制度暂行办法标志着我国证券发行从核准制向保荐 制的转变。所谓上市保荐制，具体是指由保荐人 ( 券商)负责发行人的 上市推 荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建 立严格的 信息披露制度，不仅承担上市后持续督导的责任， 还将责任落实到个 人。保荐制度主要包括以下内容:一是建立了保荐机构和保荐代表人的 注册登 记管理制度。二是明确了保荐期限。三是确立了保荐责任。四是引进了 持续信 用监管和“ 冷淡对待” 的监管措施。 各种不同的定价机制造成了新股在市场上的不同表现， 其中t o 抑价是衡量 不同定价机制主要的指标。 中国证券市场i p o 抑价现象十分严重， 其主要的原因 就是证券市场的发行机制和市场效率的 影响。随着股票市场的不断成熟和发行 机制的日 渐合理， i p o 的抑价程度会逐渐降 低。 根据市场数据对中国沪、深股市截至2 0 0 6年1月1日 之前的全部首次公开 发行的a股上市公司在不同发行机制下的to抑价水平比较，我们得到了下面 的数据，见表2 . 1 0 表2 . 1 不同i p o 定 价机制下的抑价率水平 t o 定价机制数据收集年限平均抑价水平 市盈率固定价格1 9 9 5 - 2 0 0 54 5 . 2 % 累计投标 1 9 9 9 - 2 0 0 2 部分上市公司4 2 . 1 询价制 2 0 0 5 年开始5 9 . 2 yo 数据来源: 深圳国泰安公司数据库 第二章 股票估 价与i p o定价的关系 根据表2 . 1我们可以 发现， 实践证明在实行了新的保荐制和询价制之后，中 国证券市场的to 抑价程度有向成熟资本市场靠拢的趋势。 询价制已经体现出了 它的优势，因此在本研究中我们即以 这种发行模式作为研究问 题的背景。 我国在证券市场的历史中曾经长期采用市盈率法对i p o进行定价，从本质 上讲这一定价模式属于固定定价。 t o定价的环节，由政府、 发行人、承销商构 成主要参与主体，投资者完全处在价格接受者的位置上。 价格由 发行人和投资 银行携手向政府部门寻求最有利的发行价格。投资银行的业务几乎没有技术含 量，主要通过公关工作进行。反观询价制将颠覆发行人和承销商与政府三方单 向的博弈局面，发行人、保荐机构、询价机构变成市场主体。 这其中询价机构 也在一定程度上具有投资者的性质，融资人、投资人和中介机构的市场博弈模 型己 经初具雏形， t o定价走向市场化终于迈出了 关键一步. 市场化改革涉及市场各方利益，零售投资者和公众关注其定价权，机构关 注其发行自 主权，各有其诉求，符合市场竞争规则。 市场化的一个重要结果是 增加了投资银行业务的不确定性，也就是风险。估值定价、销售、研究、承担 包销风险等各个环节成为了投资银行在进行i p o业务时必须全面评估的内容， 询价制使券商有更多机遇成长为真正的投资银行， 也会有更多风险。特别是生 物技术公司具有高投资、高回报和高风险的特点，为其定价本身就具有一定的 困难，在询价制下，由于投资者的参与，使得定价过程具有更多的不确定性。 这对投资银行完成i p o业务，提出了更高的要求，除了需要具有一定的销售能 力外，定价能力成为了一 个优秀投资银行的最核心竞争力， 特别是在处理生物 技术产业为代表的高新技术产业企业t o项目时体现的更为突出，这也必然成 为新i p o机制下投资银行业务的重点。 第二节 在i p o定价中涉及的主要利益关系 要实 现通过i p o 定价， 平衡各方的 利益关系， 达到投资银 行的 利益最大化， 有必要对市场中参与各方的利益关系进行详尽的分析。 2 . 2 . 1询价制下i p o各方的利益关系 i p o 业务涉及的 参与主体包括投资者、上市公司 和投资 银行。首先， 我们先 第二章 股票估价与i p o定价的关系 考察上市公司利益诉求。 i p o 定价的基准是两者共同讨论、 达成一致的结果。 在 这个过程中双方牵涉的利益关系的核心是: 上市公司的 利益诉求相对简单，即 在合理的区间内， 将i p o 价格尽可能的抬高。 而所谓的合理区间是指能够为投资 者顺利接受， 如果定价过高造成不合理， 可能造成i p o 失败。 在理性的市场中这 种情况出现的可能性较低。较为普遍的情况是， p o 价格确定较高，投资者由于 信息不对称依然能够接受，但是股票上市后表现落后于市场整体表现，损害投 资者的利益，影响股票的 流动性和公司在资本市场上的形象，进而影响公司后 续融资计划的实施。 但是，也应该考虑到上述影响是从上市公司的长期融资策略作为评估基点 的。因此，上市公司对投资者情绪应该有所考虑，但这仅是限制上市公司在追 求尽可能高的发行价的根本因素， 而不是直接因素。 在i p o 业务中恰恰是投资银 行对上市公司的发行价格进行直接的干预， 也可以说是 投资银行出于自 身的短 期和长期的利益考虑，代替投资者直接对上市公司的 i p o 定价产生影响。 从短期的角度考虑， to 公司的原有股东则希望外部投资者在一定的投资额 度下获得尽量小的i p o 公司股权比例，有尽量抬高i p o 价格，以保证外部投资者 尽量少的分享i p o 公司权益，实现自身利益最大化。 其次，从投资者的角度来看，投资者则希望投资额一定的前体下尽可能多 的获得上市公司的股权，实现投资利益最大化。 在旧有的定价机制下， 投资者 的相对利益实际上是由 管理层的行政命令为保障的，即 确定一个显著低于市场 同 类上市公司市价的发行价，以 保障参与i p o 的投资者能够在购买股票后能够在 二级市场顺利的出售。这种方法的出发点虽然是可以理解的，但是最终造成了 由 监管机构代替投资者参与i p o 博弈的错位，由于缺乏市场的最终检验，上市公 司和承销商反而通过业绩调整甚至是作假导 致i p o 定价过高， 最终损害投资者的 利益。可以说在旧体制下投资银行和投资者的关系在一定程度上是对立的，投 资者并没有享受到投资银行提供的服务。 新机制的一个核心在于询价机构代表 投资者利益， 对t o 定价产生影响， 通过投资银行间接与发行公司接触， 确定投 资者能够接受的i p o 价格。从短期来讲， 投资者有压低i p o 价格，从而实现自 身 的利益最大化。 最后从投资银行的角 度考虑，投资银行在新机制下考虑更多的是自 身收益 与风险的权衡，这其中有两个主要的方面即短期利益和长期利益。长期利益的 目标较为简单，即保持自 身的良好声誉，为企业参与d o 业务创造条件。而短期 第二章 股票估价与i p o定 价的关系 利益则需要 进行深入的分析，承销股票给投资银 行带来巨大收益，同时也伴随 相当大的 风险。 作为中介机构，投资 银行在一笔 股票承销交易中， 要面对两个 方面的客户: 上市公司和投资者，分别由 公司融资部门和销售与交易部门为其 服务。 投资银行的 收益，主要来自 于承销费、管 理费和销售折让， 按承销金额 的一定比 例计算， 即直接和筹资额相关， 也可以 简单的归纳为和i p o 的价格成正 比。 这项收益可看做是解决i p o 中发行人和投资者之间的信息不对称而获得的回 报。因此投资银行 在t o 定价过程中， 有有意抬高 t o 价格，以扩大收益的动机。 同时， 投资银行在承销股票中也承担着巨 大的风险，尤其在包销方式中， 投资 银行将承受直接的 经济损失。由此， 投资银行在 i p o 定价中，也有压低定价以 规 避风险的动机。 因 此， 在利益分析的过程中不难发 现， p o 定价实际上市公司与投资者的利 益直接博弈的结果，而权衡合理定价是投资银行的主要工作。投资银行自 身收 益与风险的最佳平衡，以 上市公司成功的以合理 价格发行为标志， 这取决于投 资银行平衡上市公司和投资者收益的 能力， 其核 心是i p o 的定价。 可见， i p o 定价是各方面利益的焦点， 投资银行在新机制下随着投资者在i p o 过程中决定权的增加， 投资银行原先“ 一边倒” 的简单工作方法， 必然向 市场均衡 者的角度转变。投资银行要想在新机制下，实现自 身利益的最大化， 主要取决 于i p o 定价的合理性。 2 . 2 . 2 i p o参与各方的长期利益与短期利益 不仅i p o 的参与各方在业务活动中的利益是不同的， 我们还应改注意到即使 一个参与主体，他的利益也包括长期利益和短期利益两个方面。 在对i p o 各方利益分析的过程中， 我们可以 发现无论是投资者、 t o 公司、 证券公司以 及政府 监管者的 长期利益的 实现都需 要一个稳定繁荣的 证券市场， 所以 可以说， 从长期收益最大化的角度而言， 上述参与i p o 博弈的各个主体在长 期利益上是一致的，是可以实现共赢的，也可以 粗略的说这场长期的博弈并不 是零和模型。 特别是作为机构，上市公司和投资 银行长期利益的目 标中 还包括 保持自 身的良 好声誉，为企业更好的参与证券市场的活动创造条件的重要成分。 而从参与i p o 的各方的短期收益来看，投资总额和融资总额在to 完成后是 相等的， 是一 个零和模型。 如果我们以 i p o 公司 成功发行且上市交易作为 i p o 业 第二章 股票估价与i p o定价的关系 务的 最终结果，以 上市后公司的总市 值作为财富总值。 那么在这个短期业务过 程中， 财富总值必然在博弈的 三方实 现分 割， 三方的利益又是对立的。 如 何实 现三方短期 利益的 合理分割， 顺利完 成i p o 业务， 是为投资银行必须考虑的核心 问题。 第三节 i p o业务参与各方的短期收益的分析 2 . 3 . 1 i p o业务参与各方短期收益模型 在进行这方面的讨论时，我们以 上市后公司的总市值作为财富总值. 各方 的利益可以简单的用下列公式来表达: v = c o +c i +c 2 +r ( 2 .2 ) 这其中，v 代表财富总值，即i p o 公司上市后的总市值: c o 代表i p o 公司在发行前的资本价值; c , 代表t o 公司募集的资金量; c 2 代表投资者挣取的资本利得收入; r 代表证券公司所得的佣金收入. 进行进一步的分析后我们可以把上述变量进一步细化: c i= i p o 股份数x i p o 定价、 ( 1 一佣金率) c 2 = i p o 股份数x( 上市后的交易价格一i p o 定价) r = c l x 佣金率。( 这里假定由 上市公司 支付投资银行的收益， 率取决于市场的平均水平) 将公式变形后可以得到 a v = ( v-c o ) = c , + c z + r ( 2 . 3 ) ( 2 . 4 ) 而收益的佣金 ( 2 . 5 ) ( 2 . 6 ) 其中 v 代表财富的增加值，这部分价值是在参与博弈的三者之间瓜分的。 在由 上市公司支付投资银行的收益的前提下，投资银行的 立场必然更倾向 于上市公司。 所以我们可以简单看成一个杠杆， 杠杆的a 端是投资者， b 端是i p o 公司， 投资银行的位置则在b 端靠近支点的 位置。而撬动这个杠杆的正是 i p o 的 价格。 很明 显的 是， c 2 是和抑价率直接相关的， 我们可以 将c 2 的 表达式 变形为: c 2 = i p o 股 份数x i p o 抑价 值( 2 . 7 ) 这种简单关系见图2 . 1 表示， 在图中 x 轴代表i p o 价格， y 轴则代表在 p o 公司 第二章 股票估价与i p o定价的 关系 股票上市交易后所产生的财富量;c 2 表示投资者收益， c , + r 线表示上市公司 和投资银行的总收益其斜率和发行量正相关，r 曲 线代表投资银行的收益;r 的 斜率和c i + r 的斜率比 值这代表了 佣金率; p ， 是上市公司能 够接受的 i p o 价格的 临界点， p o 是上市公司融资前单位资产价值: p 2 是投资者能够接受的价格临界点. p 代表某一to 价格， 当发行价格为p 时， v i 为上市公司和投资银行所获取的收益， 姚为投资者所获取的收益， v r 则代表了 投资银行所获得的收益。 c 1 十r / 工 工 l - l - 一 一 工 - 工 一 - 一 荞 l - 工 工 - 工 r. v - 一. -. .- 一 ，. - - 尹 二 1.卜11.，诬 二 巧 v r 一 1 一淤二二尸下 玉 p o p i p巧 图2 . 1 简单模型下投资者、 上市公司和投资银行的利益分配关系 现行的询价制度下to 公司、 保荐机构和询价机构的关系远比图 2 . 1 中 所显示 的模型复杂，但是我们可以将其简化到这个模型中，定性的对其进行讨论。 2 . 3 . 2市盈率固定价格发行机制下各方短期利益的实现 市盈率固定价格定价的模式， 是一个没有投资者的 参与的市 场， p o 的定价 主要由 上市公司和投资银行提供基准定 价。两者可以 尽量把i p o 价格向 巧 靠近， 削弱投资者可以获取的收益， 甚至定价高于p 2 ， 在中国 证券市场上， 这样的实证 可以从审核制后期， 频繁的i p o 公司上市后直接跌破发行价的实践中得到验证。 如图 2 . 2 中c 曲 线所示，图中的 x 轴， y 轴;v , v i , v 2 . v r , p o i p , 和p 2 的 第二章 股票估价与i p o定价的关系 值;以及c 2 , c , + r 和r 曲 线所的含义同图1 , c 曲 线和其对应的p 值代表在市场 价格在p 2 值下上市公司和投资银行不考虑投资者意见定价过高的结果。 此时上市 公司和投资银行所获的 财富值v ， 高于i p o 所产生的财富总值， 而投资者的财富值 为负即蒙受股价跌破发行价所带来的损失。 v 1 - - - - - - - - - -一 石 v r - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - !狱 一 . 一 一 一 犷 -/ - 一 - 一 一 一 - 一 - 一 一 ， 二二二二 到 pl一 p0 v2 2 . 2审核制下上市公司和投资银行人为使】 p o 定价过高 在中国证券市场上更为普遍的情况是，而当二级市场定价过高的时候，股 票的价值偏离其客 观定 价 p 2 ， 达到p 2 , ， 在总发行量 ( 财富总值/ 发行价格，即 c 和c +r 曲线的斜率) 不变的情况下， i p o 所创造的总财富将会成正比增加， 如图 2 . 3 所示，图中的 x 轴， y 轴; v , v 1 , v 2 , v r , p o , p 1 和p 2 的值;以 及c 2 , c , + r 和r 曲线所的 含义同图1 , c 曲线和其对应的p 值代表在市场价格在p 2 ， 下对i p o 定价的影响。 此时的 i p o 价格p 只要高于原定价 p ， 上市公司和投资银行所获的财富就会 增加， 而投资者的财富增加并不取决于 p 价格的 提高， 由于c 2 ， 曲线也平行上移， 所以 v 2 ， 的值并不随p 的 左移而增加， 反而有可能 减少， 因为无论在何种定价下， v 2 不是与p 产生直接关系， 它取决于二级市场价格和t o 价格的差值即p 2 -p - 第二章 股票估价与i p o定价的关系 从上面的 分析我们可以 看出， 在缺乏投资 者参与的 市场中， 无论市场行情 如何， 投资者的 财富增加完全取决于定 价者。定 价者对市场公 认价格的 把握能 力将是决定三者财富分配的决定因素。毕竟这是在市场不成熟时出现的情况， 我们在这里不作过多的讨论。 c ( c +r ) vl_ _ _ _ _ _ _ _ 熟 c 2v i - - - - - - - - l - - - - - - - - - - v 2 - - 一 s w l - - - - - - - 二/ 一 二匀 po pip p 2 2 . 3审核制下由 二级市场行情拉动的i p o 定价过高 2 . 3 . 5询价制下各方短期利益的实现 在询价制己 经实行的今天，投资银行的服务必须直接面对投资者， 特别是 机构投资者，投资银行提出的价格要经过机构投资者的认可。从各方短期利益 的博弈情况来看， 上市公司希望p 左移，以 获取更高的收益， 而从参与询价的 投 资的 角 度看他希望p 和几 之间的距离尽量大，两 者的矛盾集中在 p 的 选择上。 现 行的发行机制是累计投标和固定价格相结合的机制，首先以初步询价方式确定 第二章 股票估价与i p o定价的关系 发行价格区间， 如图2 .4 中i 所示， 随后由 参与询价的机构投资者以累计投标询 价方式确定最终发行价格， 因 此属于累 计 投标定价机制， 如图 2 .4 中 i i 所示。 t _ _ _ _ _ _ _ c 2 v- 一 - - - 一 下 - - - - - - - - - - 一 一入一 - - - 一 9- 一 .-.宁. 产一，-.-.一竺 二 图 2 .4询价制下参与 p o 各方对最终发行价格确定过程所起的作用 但是 ， 中国的询价制又与典型的美国 式的累计投标定价机制不同 ， 区别在于: 中国式的询价制中， i p o股票被人为划分为两个部分: 一部分针对机构投资者的 配售部分 ， 虽然采用累计投标方式定价 ， 但是出 价高于发行 价格的 所有机构投 资 者都 会 得到同比 例配售的 机 会 ; 另 一部 分 二是针对公 众 投资 者 采 用累 计 投标 方式下的 价格。 因此， 中国的 询价制最终 确定的是固定价格。 在价格确定的过程 中投资银行所起的作用很小，发行价的提高能够给投资银行所带来的收益也微 第二章 股 票估价与i p o定价的关系 乎其微。与此相应， 投资银行在 这一阶段更应该关 注的是t o 发 行失败和i p o 定 价过高给造成上市后公司股票表现不佳所导致的信誉风险。只有降低风险才能 最终保证自身的收益。因此， 投资银行在这一阶段的主要任务就是综合各方面 的数据， 准确把握所承销的 股票的市场公认价值巧， 把握投资者能够承受的p 2 - p 值，从而给出一个涵盖最终t o 价格p 的价格区间， 从而实现自 身利益的实现。 最后我们有必要考虑一下市 场监管者的态度， 市场监管者需要的是一个有 效的证券市场能够准确的为各种金融产品确定合理的价格， i p o抑价水平过高是 明显和这一目 标向 背的。因 此， 基于提高to股票市场价格发 现能力以 及降 低 i p o股票错误定价程度这个角度，降低to抑价水平到一个合理的区间范围是 监管者需要的 ( 图2 .4 中的1 1 1 ) 。 总之， 在保荐制下采取询价的方式确定 p o 定价的过程中，由于引入了市场 化的因素，使得投资者、上市公司、投资银行和市场的监管者在长期利益统一 的前提下，短期利益的博弈更加激烈也更加复杂。 如果我们简单将其看成是一 个总财富量一定的零和模型，那么各方的利益冲突则更加尖锐，投资银行在这 一过程中扮演了越来越重要的角色。随着证券市场的成熟和其他投资渠道的拓 展， 证券i p o 市场已经从原来投资者趋之若鹜的卖方市场， 转变为投资者参与i p o 定价过程，且能够具有一定话语权的买方市场转变，投资银行从事这一业务的 风险也日 渐加大。但是正是由于市场化进程的加深，上市公司和投资者之间的 利益冲突更加尖锐， 投资银行才有必要在i p o 定价过程中发挥更大的作用，均衡 各方利益确保市场的效率与公平，从而实现自 身利益的最大化。 在实现自身利益最大化的过程中，投资银行的自 身素质必须有所提高，这 其中 核心的要求就是能 够明确把握对i p o 公司在二级市场上的定 价p 2 进行估计。 因为在投资者参与的前提下， 投资银行必须明确的 把握p 2 -p ，即投资者所获得 的财富， 然后才能够将其和上市公司获得财富进行比 较和平衡， 保证to 的正常 进行。 同时也有必要让上市公司 明确了 解自 身的定 价p z ， 从而确定合理的定价区 间。 第三章 i p o定价理论及股票估值的一般方法 第三章 i p o定价理论及股票估值的一般方法 在上一章的讨论中我们发现， 在市场化询价制的i p o 机制下， 投资银行要保 证i p o 业务顺利进行， 必须平衡好上市公司 和投资者 双方的利益， 而这其中的关 键是对i p o 进行合理的定价， 定价的主要参考因 素就是该公司股票上市之后的价 格，因此在为i p o 定价之前必须对发行对象的二级市场价格进行精确的评估。 本章的主要目 的是通过对 i p o定价理论和股票估值的一般方法进行总结和 评估，确定本研究所采用的理论方法。 第一节 i p o定价理论的启示 3 . 1 . 1 i p o定价理论的发展 目前国际上的 i p o定价理论，主要划分为两个部分，一部分是围绕一般证 券定价理论展开， 试图通过以具有普遍意义的二级市场股票的定价模型确定i p o 公司的价值，为其定价提供理论依据，其中包括有内在价值理论、多因素模型 理论等几部分以及和它们紧密相关的市场有效性理论等。这些理论已经成为经 典教材的组成部分 ， 为人熟知。 另一部分则是专门 结合i p o上市后的 价格表现， 产生的定价理论。这部分理论是从上世纪七十年代才正式产生的，s t o l l a n d c u r l e y ( 1 9 7 0 ) 第 一次 描述了i p o公司在上市 首日 存在 超额 收 益率， l o g u e ( 1 9 7 3 ) , r e i l l y ( 1 9 7 5 ) , i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 的后续研究使其更加系统 化， j a y r . r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 对 1 9 8 0 - 2 0 0 1 年6 4 2 9 家t o公司的研究表明， 1 9 8 0 - 2 0 0 1 期间的 上市首日 年平均收 益率为 1 8 . 8 % ，而且几乎 在所有国家 t o公司在上市首日 都存在超额收益率现 象。 i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 提出了 一系列可能 造成i p o公 司 上 市首日 存在超额收 益 率的 解释， i p o公司不可能在一天内就解决其特有的各种风险。 上述理论基于成熟市 场的 数据， 构建了各种模型并且希望能 够通过对t o各 环节的 指标和参数 进行 量化比较，从而精确的确定to公司的上市首日的超额收益率，或者说i p o定 价的抑价问题，遗憾的是上述模型还不能在该问题上得到完美的解释。而有关 。威廉 f 夏普. 投资学 ( 第五 版) ， 人民大学出版社 ， 2 0 0 3 第三章 i p o定价理 论及股票估值的 一般方法 学者对新兴市场的t o公司首日 收 益率高达8 0 % 以 上 ( 如:对马来西亚的 研究 表明t o公司首日 收益率为8 0 . 3