（金融学专业论文）沪深300股指期货无套利区间分析.pdf

摘要 摘要 进入2 0 世纪9 0 年代后，国际资本流动日益全球化，机构投资者逐渐成 为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具和手段提出了更高的要求。 在此背景下，发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货，形成了世界 性的股指期货交易热潮。中国股票市场建立十余年来，发展迅速，股票市场 在国民经济中的地位与作用越来越重要，我国上市公司股票总市值占g d p 的 比重也越来越大。但中国股市仍然是一个单边做多市场，缺乏金融衍生品种， 一直以来制约着我国股票市场的进一步发展。 股指期货是2 0 世纪8 0 年代发展起来的新型衍生金融工具，具有价值发 现、套期保值、套利、风险管理和丰富投资手段的功能，是一种行之有效的 避险工具。股指期货在国外发展尤为迅速，目前已成为最重要、发展得最成 功的金融工具之一。无论是交易品种、成交数量还是市场范围，都呈急剧扩 大之势。而目前我国金融衍生品市场还是一片空白，因而，适时推出股指期 货成了我国证券市场发展的当务之急。 目前我国已经推出沪深3 0 0 指数，开始了沪深3 0 0 股指期货合约的仿真 交易，并宣告股指期货各方面的准备工作己经基本完成，沪深3 0 0 股指期货 即将正式推出。作为股指期货三大交易类别的股指期货套利交易在股指期货 交易中占有举足轻重的地位，可以预见我国正式推出股指期货交易后，套利 交易也会成为股指期货市场最为关注的热点之一。因此，研究沪深3 0 0 股指 期货套利交易具有很大的现实意义和前瞻意义。 全文共分6 个部分： 第一章为引言部分。主要概述了本文研究的背景与目的，在对国内外研 究现状综述与评价的基础上，提出本文研究的内容和方法。 第二章是沪深3 0 0 股指期货的概述。主要介绍了股指期货的定义，股指 期货产生的动因分析，股指期货的功能和作用以及我国推出股指期货的必要 l 沪深3 0 0 股指期货尤套利区间分析 性，最后对沪深3 0 0 股指期货合约进行了介绍。 第三章对股指期货套利交易予以概述。介绍了股指期货套利交易的概念、 类型及特点。 第四章讨论了股指期货的定价以及无套利区间模型。首先考察了理想条 件下股指期货的定价模型，该部分运用无套利原理，在仅仅考虑借贷成本和 股利发放的基础上推导出了股指期货合约的定价公式。接下来，分析了理想 条件下没有考虑到的现实因素：包括借贷利率不等，交易成本，股利的不确 定性，保证金比例，现货模拟的跟踪误差以及卖空的限制。最后在将借贷利 率，交易成本，冲击成本，保证金比例等因素纳入定价模型中，整理出一个 初步的不完美市场下，股指期货理论价格的区间，即股指期货的无套利区间。 本章的最后部分还专门讨论了股指期货套利流程，交易者可以在真实套利过 程中，将具体情况对号入座，按步骤的实施无风险套利。 第五章旨在通过比较找出目前最合适的现货模拟的品种和方法。本章首 先介绍了现货模拟的方法，包括用完全复制法，优化抽样法，分层抽样法来 构建股票组合模拟指数；或者用e t f l o f 等基金来模拟指数。接下来介绍了 如何对模拟指数现货的跟踪误差进行计量。最后，通过实证分析得出e t f l o f 是最适合替代指数现货的品种，并且在单一e t f 几0 f 品种的基础上构建了复 合e t f 组合模拟股指现货，并测试了其模拟的效果。模拟效果说明，利用深 证1 0 0 e t f 和上证1 8 0 e t f 根据沪深3 0 0 在两市的权重配比的复制效果最好。 但从实际的应用角度来看，考虑到目前上证1 8 0 较差的流动性，在具体的套 利交易中可以采用深证1 0 0 和上证5 0 按照1 ：1 的比例配比，也能得到较好的 模拟效果。 第六章利用沪深3 0 0 股指期货仿真交易的数据，参考本文第四章推导出 的无套利区间计量公式，代入具体参数计算出无套利区间的上下限，然后来 观察可能出现的套利机会及其特点。通过计算发现，沪深3 0 0 股指期货的仿 真交易的价格存在“估值偏差”的异常现象：价格被高估，偏离了理论区间， 价格风险较大，因而存在大量的套利机会。其原因在于虚拟资金导致无风险 套利机制缺失以及投资者的理念、心理和风险控制水平的影响。但是，仿真 交易与正式上市有很大的不同，毕竟只是模拟与尝试，暴露出的问题越早越 好、越多越好。本章最后在基于对沪深3 0 0 股指期货仿真交易分析结论的基 2 摘要 础上，提出了对于我国正式推出股指期货的政策建议，包括：建立和完善投 资者能够自由套利的环境：打破期现市场分割，建立联合监管机制以及加强 风险控制机制建设与投资者教育。 关键字：沪深3 0 0 指数，股指期货，套利交易，无套利区间 a b 谢a c t a b s t r a c t s i n c em e19 9 0 s ，w 溉t h e酉o b a l i z a t i o no fi n t e r n a t i o n a l c a p i t a lf l o w ， i n s t i t u t i o n a ji n v e s t o r sl l a v e 鲈a d u a l l yb e c o m et h em 2 l s t e r so nf i n a n c i a lm a l r k e t ， 、h i c hd e m a n d sm o r ef o rr i s km a l l a g e m e n tt o o la i l dm ea r 略u n d e rt l l i sb a c k 印u n d ， s t o c ki n d e x 如n | r e sa p p e a ri nb o t l l d e v e l o p e ds e c u r i t ym a r k e ta 1 1 de m e 鸦i n g s e c 谢哆m a r k e t ，a n di nt l l i sw a yt 1 1 e 、o r l d w i d es t o c ki i l d e xm t u r e su p s u r g eh 雒 a p p c a r e d s i n c et l l es t o c km a d ( e ti nc h i mh 嬲j u s tb e e ns e tu pf o rm o r et h a nt e n y e a r s ，i td e v e l o p e dv a d ，r a p i d l y - s t o c km a r k e tp l a y sm o r ea 1 1 dm o r ei m p o r t a n tr o l e i no u rn a t i o n a le c o n o m y i te x i s t ss e r i e so fp r o b l e m sl i k el a c ko f f m a n c i a l d e d v a t i v e s ，w h j c hr e s t r i c tt h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t a so n eo fi m p o r t a n tf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，s t o c ki n d e xf u n l r e sc o u l df i n dt m e v a l u ea n db eu s e df o r h e d g i n g ，a i l db e c o m ea i le 行e c t i v et o o lf o rp r e v e n t i n gr i s l ( s s t o c ki n d e xf u t u r e sh a sav e r yf 瓠td e v e l o p m e n t ，a i l di th a sb e c o m eam o s t i m p o n a n tf i n a n c i a lt 0 0 1 h o w e v e r ，c k n ah a sn os t o c ki n d e xf u t u r e sy e t s ow e m u s tt i yt 0e s 协b l i s hs t o c k i n d e xf u t u r e si n p r o p e rt i m e i th a sb e c o m i n g a e x i g e n c yo fo u rs t o c km a r k e t n o w c h i n ah a sl a u n c h e dh u s h e n3 0 0s t o c ki n d e x 锄db e g a i lt h es i m u l a t i o n t r a d et a r g e t e do nh u s h e n3 0 0s t o c ki n d e x 如t u r ec o n t r a c t s r e c e n t l yc l l i i l a d e c l a r e dt h a ta l l t h ep r e p a r a t i o no fc i l i n a | ss t o c ki n d e x 矗l n l r ec o m p l e t e d a so n eo f t h et i l r e em a i ns t o c ki n d e x 觚u r e 仃a d e s ，a r b i t r a g ep l a y s 锄i n f l u e n t i a lr o l e ni s f o r e s e e a b l et h a ta r e rt h er e a il a u n c ho fs t o c ki n d e x 如t u r ei nc h i n a ，a r b i t r a g e 、i n b eah o ti s s u eh i g h l yc o n c e m e db yi n v e s t o r sw h i c hi s m a i n l yc o n s t i t l n eo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n db e c o m eo n eo ft h em a i nt r a d e so fs t o c ki n d e x 丘n u r e c o n t r a c t s t h e r e f o r e ，t h es t u d yo nt l l ea r b i t r a g es t r a t e g i e so fh u - s h e n3 0 0s t o c k i n d e x 如t u r ec o n t r a c t sa 1 1 dt h er e l a t e dr i s kc o n 协o lm e t h o d sw o u l db ev e 珂p r a c t i c a l a n df 0 n v a r d 1 0 0 k i n g t h ep a p e ri sd i v i d e di n t os i xp a r t s ： t h ef i r s tp a ni st h ei n t r o d u c t i o n i to u t l i n e sm em a i nr e s e a r c hb 2 u c k 笋。咖da i l d i t h e a n a i y s i so na r b i t r a g e 一肫ez o n eo fh u s h e n3 0 0i n d e xm t u r e s s i g n i f i c a n c eo ft h ep a p e r ，a n do nt h eb a s i so fm ed e s c r i p t i o na n dt h ee v a l u a t i o no f t h es t a t u so ft h er e s e a r c h t h em e t h o d so f 也er e s e a r c ho ft 1 1 e p a p e rw i l lb e p r o p o s e d t h es e c o n dp a i r ti sas u n u n a d ro ft h eh u s h e n30 0s t o c ki n d e xf l u t u r e s i t i n 昀d u c e st 1 1 eb a s i ck n o w l e d g eo fm ec o n c e p to fs t o c ki n d e x 如t u r e sa n dh u s h e n 3 0 0s t o c ki n d e xf h t u r ec o n 仃a c t s t h i st h i r dp a no u t l i n e dt h ec o n c e p t ，t y p e sa j l dc h a r a c t e r i s t i c so fa r b i t r a g eo n s t o c ki n d e xc o n t r a c t s t h ef o u r t hp a r tm a k e st h es t o c ki n d e x 丘l t u r e sp r i c e ， d i s c u s s e si t st e n a b l e c o n d i t i o na n de s t a b l i s h e st h ea c t u a l n o a r b i t m g em a mm o d e lo fs t o c ki n d e x f i l t i l r e s t h ef i f n lp a r tf o c u so nh o wt oc o n s t r u c tm eh u s h e n3 0 0s t o c ki n d e x ，t l l e r e a r em a n yc h o i c e si nt i l eb u y i n go ft l l e s p o ts t o c k a m o n gt 1 1 e mu s i n ge t ft o s i m u l a t eh u s h e n3 0 0i n d e xi st l l em o s tc o n v e i l i e n c ea i l dt h ec o s t si sl e a s t f i n a l l y ，、es t u d yt l l ea c t u a la r b i t r a g eo fs t o c ki i l d e x 凡t u r e s a 1 1 dg i v es o m e r e c o m m e n d a t i o n s 2 k e yw o r d s ： h u s h e n3 0 0s t o c ki n d e x ， s t o c ki n d e xf u t u r e s ， a r b i t r a g e ， a r b i t r a g e - f r e ez o n e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：学t 恢 1 年) 2 月争日 1 引言 1 1 研究的背景和目的 1 引言 目前我国资本市场i f 处于重要的历史转折期，中国金融期货交易所已于 2 0 0 6 年9 月在上海正式挂牌成立，而国内即将推出的第一个金融期货品种 沪深3 0 0 股指期货也正紧锣密鼓地进行仿真交易。随后的2 0 0 7 年4 月1 5 日期货交易管理条例新办法开始实施，这意味着，中国已经从制度层面 为金融期货的推出清除了“路障”。证券市场，期货市场的结构和运作规则 也将发生重大变化。尤其是持有巨量资金的机构投资者如保险、基金等可以 通过股指期货交易来回避证券市场的系统性风险，促进证券市场理性、稳定 地繁荣发展。 股指期货作为最重要的金融衍生工具，被誉为“二十世纪最激动人心的 发明”，在国外几十年的发展实践也证明它能够很好的平抑剧烈的市场波动。 同时，其能够对冲风险，回避市场系统性风险的特点也倍受机构投资者的关 注和青睐。在我国，股指期货作为金融市场的衍生品，其产生和发展是必然 的，我国推出股指期货也是必要的，现实市场也基本具备了相关条件。同时， 我们还可以利用后发优势，借鉴国外成功的股指期货运作机制，在实践中少 走弯路。 正是基于上述考虑，本文着重从股指期货套利交易出发，分析在怎么的 条件下，通过怎么的方法和步骤来进行沪深3 0 0 股指期货的无风险套利。这 对机构投资者如基金公司、社保基金、保险基金等追求稳健、安全回报的大 额资金具有现实意义。同时，通过对仿真交易的实证研究，来观察套利机会 的数量及其特点，并根据仿真交易出现的问题，对我国正式推出股指期货提 出一些政策建议。 沪深3 0 0 股指期货尢会利区间分析 1 2 国内外相关研究综述 1 2 1 国外研究现状 ( 一)股指期货的发展动因研究 m i l l e r ( 1 9 8 6 ) 首次对股指期货的发展动因进行了研究。他指出股指期货 是过去二十年出现的一种最具革命性的金融创新，创新的动力主要来自于放 松管制和减税政策。放松管制导致汇率和利率等金融指标大幅波动，同时为 了刺激经济增长的减税政策推动了股票市场的繁荣，所有这些都客观上需要 发展一种新型的用于对冲风险的金融工具，因此金融期货应运而生。 s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 1 ) 运用一个详细的理论模型解释了s p 5 0 0 股指期货巨 大的流动性及其信息作用。模型的中心思想是股指期货交易为不知情 ( u n i n f o 瑚e d ) 流动性交易者提供了一种完美的交易媒介，因为相对于个别股 票的交易而言，在股指期货市场中不知情交易者因与知情交易者进行反向交 易而遭受损失的可能性将会降低。 m a r s h a l l ( 1 9 9 2 ) 进一步对股指期货等金融衍生产品的创新动因进行了系 统总结，他指出金融创新活动是由来自企业外部的环境因素和来自企业内部 的因素所一起推动促成的。其中，环境因素包括在大部分市场区域内价格波 动性的加大、市场的普遍全球化、税收的不对称性、科学技术的发展、金融 理论的进步、金融监管的变化、市场竞争的加剧，以及信息成本和交易成本 的降低公司内部因素包括经营的流动性需要、管理人员和企业所有者对风险 的厌恶、利润率的降低、代理成本、投资管理人员在定量研究方面熟练程度 的提高，以及对于高级人员的更为正规的培训等。 ( 二) 股指期货合约定价研究 c o r n e l l 和f r e n c h ( 1 9 8 3 ) 最早对股指期货合约的定价进行了研究。他们 假定资本市场是完美的，即不存在税收和交易成本，没有卖空限制，资产是 可以无限分割的；同时假定没有股息，在此基础上推导出了股指期货合约的 一般定价公式。 进一步引进股息和税收，c o r n e l l 和f r e n c h 还给出了该定价公式的扩展 形式。通过实证分析，c o r n e l l 和f r e n c h 发现，股指期货合约的实际价格明 2 1 引言 显的低于完美市场模型计算的价格，他们将这种现象归因于投资者纳税时机 的选择。 s t o l l 和w h a l e y ( 1 9 9 0 ) 发展了股指期货合约的一般定价公式，使用收益 率替代了价格，并进一步揭示出了股指期货合约收益率等于现货指数收益率 减去净持有成本的一般规律。此外，s t o l l 和w h a l e y ( 1 9 9 0 ) 、k a w a l l e r 等人 ( 1 9 8 7 ) 的实证研究还发现，股指期货的收益实现领先于现货指数收益。后续 的研究( 如c h e u n g ，1 9 9 1 ) 也表明，两个市场之间确实存在领先滞后的关 系，其原因可能是由干部分个股交易不频繁，期货与现货流动性有差异，金 融环境的交易机制与部分消息灵通者可利用其所获得的特定信息，使两个市 场发生价格不同步的情况。 ( 三) 套利机会、成本及利润的研究 股指期货套利机会存在性、套利成本以及套利利润是实际交易中必须提 前回答的问题，套利机会是否存在，是真实套利机会还是伪套利机会，套利 机会是否持续存在，不同的分析得出了不同的结论。 f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 1 通过对1 9 8 3 年4 月到9 月s p 5 0 0 指数的期货合约进行 统计分析，认为虽然偏差在逐渐减小，但是偏差仍然达到6 0 个基点，等同于年 化收益率标准差6 2 3 ，这表明存在很多的真实套利机会，得出相似结论的还 有c o r n e l l 、f r e n c h ( 1 9 8 3 ) 和h a r “s ( 1 9 8 9 ) 2 。对此，f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 认为， 这主要是噪音( n o i s e ) 引起的，因为一旦市场成熟，有7 0 的套利机会将在到期 日的第二天消失。 c h u n g ( 1 9 9 1 ) 对1 9 8 4 年7 月2 4 日到1 9 8 6 年8 月3 1 日在c b t 交易的删i 期货数据进行分析，得出随着市场的成熟，套利机会将显著减少的结论，从而 印证了噪音理论。k u m a r 和s e p p i ( 1 9 9 4 ) 则通过建立噪音定价信息模型，得出 价格偏差波动与噪音存在单调关系的结论。而b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 9 0 ) 认 为，可能是受期货交易盯市制度、现货和期货不同的税收待遇、现货头寸税 收具有时间选择权而期货没有以及指数成分股过多而引起套利交易困难等因 素的影响，套利机会不会一直存在，随着市场的成熟和市场有效性的不断提 1 f i 9 1 e w s k is ，1 9 8 4 ，”h e d g i n gp e r f o r m a n c ea n db a s i cr i s ki ns t o c ki n d e xf u t u r e s - ，t h ej o u r n a l o ff i n a n c e3 9 ：6 5 7 6 7 0 2 h a r r i s l ，1 9 8 9 ，”t h eo c t o b e r l 9 8 7s p 5 0 0s t o c k f u t u r e sb a s i s 一，t h ej o u r n a lo ff i n a n c e4 4 ： 7 7 9 9 3 沪深3 0 0 股指期货无套利区间分析 高，套利机会将消失。由于噪音的存在，在市场趋于成熟时，出现的套利机 会很可能是伪套利机会。 套利成本是决定是否存在套利机会的关键因素，各国的交易成本不尽相 同，一般来说，发达国家流动性好的交易品种交易成本较低。n e a l ( 1 9 9 6 ) 认 为，忽略掉货币的时间成本，则买入套利和卖出套利的成本分别占指数的 o 3 1 和o 3 2 ，这与s o f i a n o s ( 1 9 9 3 ) 得出的大约为0 4 的结论近似。 利润是交易的主要目的，利润的大小直接决定了是否进行交易以及交易 量。n e a l ( 1 9 9 6 ) 认为，实际套利交易所获得的利润非常低，如果s & p 5 0 0 指数 的买卖价差为该指数的o 6 ，那么，获得的利润仅仅是买卖价差的一半，即 0 3 ，这个结论说明市场趋于成熟。一般而言，对于新兴市场，在股指期货刚 推出时，利润是比较可观的。 在套利交易中，一般假设现货和期货是同时交易的，而在实际操作中是 不是同时交易呢? n e a l ( 1 9 9 6 ) 认为，在实际套利交易中，有8 1 4 的套利交易 是现货交易和期货交易同时进行的，1 5 6 的套利交易是期货交易先于现货交 易进行，仅有3 2 的套利交易是现货交易先于期货交易进行，原因在于：期 货价格比现货价格具有更高的波动率，先进行期货交易能够使套利者获得更 有利的价格。这表明由于指数标的股票数目一般比较多，现货交易在某种程 度上能够平衡价格波动风险，所以期货交易的市场冲击成本比现货交易大。 ( 四) 股指期货套利交易对现货市场影响的研究 股票指数期货套利交易可能在波动性、流动性、成分股溢价和到期日效 应等方面对股票现货市场产生影响。但是套利交易在什么情况下对现货市场 的作用更大呢? m a r t i n s 、k o f m a n 和v o r s t ( 1 9 9 8 ) 通过建立模型，分析1 9 9 3 年6 月到9 月s p 5 0 0 指数各合约每1 5 秒的数据，得出当价格误差为负时， 套利交易对现货市场的影响更大的结论。 对于套利交易对现货市场波动性的影响，目前有三种不同的观点，即套 利交易导致现货市场的波动性减小、不变或者增大。虽然目前套利交易对现 货市场的波动性还没有达成一致的看法，但主流观点认为，套利交易并没有 导致现货市场波动性的增加；或者说，虽然股票价格的波动性有所增加，但 这是由于信息的迅速流动造成的，套利交易实质上起到了稳定基础股票市场 的作用。 4 1 引言 ( 五) 股指期货与流动性研究 k u s e r k 和c o c k e ( 1 9 9 4 ) 等人对美国股市进行了实证研究表明：推出股指期 货后，股市的规模和流动性都有了较大提高，股市和期市交易量呈双向推动 作用。 j e g a d e e s h 等( 1 9 9 3 ) 则研究了s p 5 0 0 指数期货对于股票市场流动性的影 响。他们以价差作为流动性的判断指标。他们有两个假设：一是当有信息的 投资者前往期货市场交易时，市场创造者处于信息劣势，所以股票价差扩大， 流动性较差；二是期货发挥避险作用，市场创造者可以利用期货部位调节存 货部位，股票价差缩小，所以流动性较好。实证结果发现，s p 5 0 0 股票的平均 价差显著增加。 1 2 2 国外研究现状 ( 一) 对我国发展股指期货的意义以及可行性进行讨论的有： 王开国( 2 0 0 0 ) 、刘通( 2 0 0 2 ) 和景乃权等( 2 0 0 2 ) 论文，他们都认为开展股 指期货对中国具有非常重要的现实意义并且认为中国目前己经具备了开展股 指期货的市场条件、技术条件和法律条件。 对我国股指期货的交易场所进行系统论述的有：姚兴涛( 2 0 0 0 ) 通过对美 国股指期货监管的研究得出结论：为了使我国股指期货高起点、规范化发展， 股指期货交易应选择在证券交易所，而不是期货交易所；张晓娣( 2 0 0 2 ) 则认 为，股指期货交易应与股票现货交易分开，采用分离模式可充分发挥股指期 货价值发现、规避股票现货市场系统性风险的功能，有利于对金融风险的监 管，最后作者认为武汉市是最符合成本收益原则的城市，是进行股指期货交 易试点的理想城市。 ( 二) 对我国开设股指期货的模式设计进行了比较系统论述的有： 施红梅和施东晖( 2 0 0 0 ) 认为，股指期货交易的设立关系到整个证券市场 的创新和发展，涉及到修改法规、市场体系划分、合约设计、交易清算运作、 风险管理体系等一系列复杂的制度和技术问题，因此必须在广泛调研、认真 研究可行方案的前提下，审时度势、循序渐进地加以推进。 檀向球( 2 0 0 1 ) 从股指期货合约标的选择、合约格式设计以及投资策略三 沪深3 0 0 股指期货无套利区问分析 个方面，探讨如何在我国开设股指期货交易。 徐国样等人( 2 0 0 0 ) 对指数产品创新的核心全国统一指数进行了系统 的研究。他们首先分析了我国证券市场现有股价指数的缺陷，指出现有股价 指数不适合作为股指期货的标的物；然后他们根据西方成熟市场的经验确定 了我国股指期货标的物的选择原则；最后他们又编制了全国统一指数及其成 分股指数，并从指数日收益率的变异系数、行业代表性、套期保值成本和套 期保值效率等六个方面对新编指数进行了实证分析，认为沪深3 0 0 成份股指 数比较适合做股指期货的标的物。 虽然加速推出我国的股指期货已经势在必行，但国内有些学者对是否推 出股指期货仍存在很大的疑虑。郝旭光( 2 0 0 0 ) 撰文指出，我国目前不宜推出 股指期货，其主要依据是与发达国家的股票市场相比，中国的证券市场尚不 完善，若推出股指期货，将会给庄家提供更大的操纵空间。 朱继军( 2 0 0 2 ) 和顾银宽、陈纪南( 2 0 0 2 ) 对我国开展股指期货的难点进行 了分析。他们都认为在我国推出股票指数期货虽十分必要，但目前发展股指 期货的难度不小，尚存在如法律障碍、现货市场障碍、技术障碍和市场运行 障碍等问题。 刘建军( 2 0 0 2 ) 从风险的角度指出我国目前不宜推出股指期货，他认为中 国股市的风险特征与发达国家股市有所不同。在面临中国特色的股市风险时， 由于风险预期经常会表现出一致性，开展股指期货市场将会出现由投机力量 主导的动态风险管理局面，从而极可能产生市场失衡风险。 ( 三) 对我国开设股指期货的指数设计进行研究的有： 宋逢明( 2 0 0 1 ) 认为选择一定数量的蓝筹股是选择标的指数的基本原则和 出发点，因为除了指导投资作用外，还可以配合国有股减持计划，为设立社保 基金和基金运作提供帮助。选股的基本思路是大市值、流动性和分行业，指 数加权计算采用m s c i 和f t s e 的“分级靠档法”。 关永盛( 2 0 0 1 ) 认为股指期货的指数特色是：具有领导性，为市场广泛接 受；成份股必须成交活跃以方便套利，成份股的数目要适合管理。在编制方 法上，他认为：不同的编制方法不影响股指期货的认同性；进行可投资性调整 ( 公众流通量和成份股比重调整) 对股指期货的影响是中性的。决定股指期货 标的指数的条件中较重要的依次是：编制方法清晰具有透明度、指数管理独 6 1 引言 立、具有代表性和市场广泛认同。较次要的依次是：成份股数目、不同的编制 方法和个别成份股比重。 高潮生( 2 0 0 1 ) 认为指数设计主要应考虑1 2 类因素，即市场代表性、投资 的分散化、市场的覆盖率、指数投资性、股票流通性、基金复制性、行业偏 向、可操纵性、交易成本、跟踪误差、买卖价差和换股率。 高智涵( 2 0 0 1 ) 指出一个优良的指数应该是：容易理解，指数的结构和规 则应当简单透明，容易推测，由于结构清晰，因此预测指数的不确定性因素 少，独立性，指数不反映特定使用者的利益；代表性，能够反映股票市场的 基本变动；一致性，同类的指数应当有相似的表现结果。 谢建军( 2 0 0 1 ) 指出股指的编制应遵循客观性原则和市场性原则。客观性 原则是指任何投资者可以根据既定的方式编制出完全相同的指数，即指数的 编制和公布应当透明，指数的编制不应太复杂；市场性原则是指选择标的指 数时，首先应考虑的是指数应该符合期指指标的功能，是否考虑蓝筹股、是 否为国有股减持服务等都是次要因素。 陈晗、张晓刚、鲍建平、彭俊衡等( 2 0 0 1 ) 参考s u t c l i f f e 的研究，并借 鉴道琼斯指数公司编制的亚太超流动性系列指数( a p e l s ) 的案例，将选择标 的指数应考虑的因素归纳为：套期保值效果与成本：综合考虑套利的便利性 与指数的代表性：防止市场操纵：计算准确、发布及时与市场认同；客观性 和公正性。 f 只晓军( 2 0 0 4 ) 认为：纵观世界主要股指期货合约交易，一个成功的发挥 正常功能的期货合约交易，大致应具备下列几个重要条件：第一，必须有一 定规模的具有较高流动性的股票现货市场。第二，股票现货市场必须具有足 够的价格变动，也就是浼，股票现货市场必须存在价格风险或者价格基差以 吸引套期保值者和套利投机者。第三，新推出的股指期货合约不能有另外一 种流动性更好的( 相关性较好) 可替代的金融资产合约。 吴伟骢( 2 0 0 5 ) 认为：通过对国际上比较成功的指期货进行分析发现，股指 期货标的一般具有以下特点：指数是成份指数，样本数量不宜太多，指数组 合容易跟踪复制：指数的市场代表性强，对市场的覆盖要达到一定比例；指 数要具有足够的流动性，保障指数复制和套期保值效率；指数编制方法透明， 选样指标简单可行，便于市场的预期和跟踪；指数样本股相对稳定，降低指 7 沪深3 0 0 股指期货无套利区间分析 数跟踪和套期保值成本；指数要不易被操纵。 1 3 本文的研究内容和方法 本文以研究沪深3 0 0 股指期货套利交易为主线，首先，研究了股指期货 的基本理论，沪深3 0 0 股指期货合约的基本内容，套利交易的基本原理；然 后，研究了理想条件下的股指期货定价模型，以及考虑现实因素之后的无套 利区间模型；接下来，讨论了如何构建最优的现货组合，得出了用复合e t f 基金的方法来模拟现货指数的结论；最后，通过仿真交易的数据来具体考察 了一段时间里的套利机会，并分析了套利机会的特点，给出了对我国正式推 出股指期货的建议。 本文的研究方法主要包括：理论分析法，规范分析法和实证分析法。 8 2 沪深3 0 0 股指期货概述 2 沪深3 0 0 股指期货概述 2 1 股指期货概况 2 1 1 股指期货的定义 股指期货( s t o r ki n d e xf u t u r e s ) 即股票价格指数期货，是以某一股票指 数作为基础产品的金融期货产品，其经济意义是买卖双方约定在将来某个日 期、按照事先确定的价格交易某一股票指数的成份股票而达成的契约；实际 上是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过 程。从股票指数性质看，它是股票市场和期货市场相结合的产物，既具有期 货的特点又包含有股票的特点，它是一种间接买卖股票的经济活动3 。 股指期货是金融期货中的一种，金融期货是指以金融工具或金融产品作 为标的物的期货交易方式。金融期货包括三大类：外汇期货、利率期货和股 指期货( 股票期货) 。自1 9 7 2 年5 月1 6 日芝加哥商业交易所( c m e ) 推出外汇期 货交易品种以来，金融期货以无可比拟的优越性和影响力迅速发展，其交易 量在全球期货交易中的比重迅速增长，2 0 0 6 年就已经达9 0 以上，其中股指 期货的交易量占总成交量的4 1 ，遥遥领先于其他期货品种。 3 罗会斌金融期货交易 m 1 氍南人学f 版社，1 9 9 3 年版 9 3 0 0 艘期货七隹利k 目 析 幽212 0 0 6 年全球期货( 期权j 再m 种成立分 1 】比例幽 212 股指期货产生的动因分析 () 股指期货产生的理论基础 股市投资者在股票市场上面i 临的风险可分为系统性风险和非系统陛风 险。所谓系统性风险( s ys t t l cr 1s k ) 也称市场风险，足指股票市场卜各种 股票的持有人所普遍面临的风险。这种风险是由整个巾场环境或其他各种全 局性因素的变动所引起的。例如，市场利率的上川或下降将影州整个市场各 种股票的市场价格，由此而形成所有胜票持有人所向l 临的风险即为系统性风 险。所谓非系统性风险即非市场m 险( n o n m a r k e tr ls k ) ! ! i i 是指只肯个别股 票或部分股票的持有人所面临的风险。这种风i i 盘足山影响个别股票或郇分股 票的收益及价格的各种局部性凼素的变动所引起的。例如，某公司由于经营 管理币善而使利涧减少，导致其股票的市场价格r 跌，则恢公司股票的持有 人所面临的风险就属于非系统性风险。 通过投资分散化，邮同时购买多种小旧类型的股票，可以较好地舰避非 系统风险，但不能有效地捌避整个股市r 跌所带来的系统风险。进入i 旭纪 7 0 年代之后，西方国家股票市场波动口益加剧，投资者舰避1 j 市系统风险的 耍求也越束越迫切。山丁股票指数基本上能代表整个市场股票价格变动的趋 势和幄度，人们丌始尝试着将股票指数改造成一种可交易的期货合约并利用 2 沪深3 0 0 股指期货概述 它对所有股票进行套期保值，规避系统风险，于是股指期货应运而生。 ( 二) 股指期货产生的现实需求 2 0 世纪7 0 年代，在“石油危机”的冲击下，西方各国的经济出现了剧烈 的动荡，通货膨胀日益加剧，股票的市场价格大幅度波动。在这种条件下， 股票投资者面临着越来越严重的风险，其中以系统性风险更为突出、更为严 重。 当时，美国经济陷入“滞胀”的困境。1 9 8 1 年里根总统执政后，为抑制 通货膨胀采取了强有力的紧缩货币政策，致使美国利率一路高攀，最高曾达 2 1 。股票价格因此狂跌不止，投资者损失惨重。大批美国投资者几乎丧失对 股票投资的信心，转而投资于债券或银行存款。为减轻股票价格升跌给投资 者带来的风险，稳定和发展美国股票市场，拓展新兴的分散投资风险的金融 衍生工具势在必行，股票指数期货就是在这样的背景下产生并快速发展起来 的。 1 9 8 2 年2 月2 4 日，美国堪萨斯城期货交易所在历经四年的争论与努力后， 首次推出价值线综合指数期货合约，正式开始股指期货这一新品种的交易。 由于具有比具体股票买卖成本低、抗风险性强等优点，这种新型的金融期货 一经出现，就被称为“股票交易中的一场革命”，随即受到广大投资者的热 烈欢迎。在堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货合约以后不久，美国 的其它交易所也相继推出其各自的股指期货合约。1 9 8 2 年4 月，芝加哥商业 交易所( c m e ) 推出s p 5 0 0 种股票价格指数期货合约；同年5 月，纽约期货交 易所( n y f e ) 推出了纽约证券交易所综合指数期货合约，1 9 8 4 年7 月，芝加哥 期货交易所开办了主要市场指数期货交易4 。 在这之后的1 0 多年时间里，各个国家和地区竞相效仿，都纷纷开办各有 特色的股票指数期货合约的交易，从而形成世界性的股指期货交易的热潮。 4 鲍建甲股票指数期货( 第l 版) 深圳，海天h ：版社，2 0 0 2 年7 月 沪深3 0 0 股指期货尤套利区间分析 表2 2 ：世界各国和地区股指期货晶种一览表 国家 指数期货名称 上市时间上市交易所 价值线指数期货( v l f )1 9 8 2 年2 月堪萨斯期货交易所 标准普尔5 0 0 指数期货( s p 5 0 0 )1 9 8 2 年4 月芝加哥商品交易所 美国纽约证交所股票指数期货1 9 8 2 年5 月纽约期货交易所 ( n y s e ) 1 9 8 4 年4 月芝加哥商品交易所 主要市场指数期货( 姗i )1 9 9 0 年9 月芝加哥商品交易所 日经2 2 5 指数期货( n i k k e l 2 2 5 )1 9 9 2 年1 0 月纽约期货交易所 欧洲顶尖指数期货( e u r o t o p ) 澳人利皿普通股指期货( a l lo r d i n a r i e s )1 9 8 3 年2 月悉尼期货交易所 香港恒生指数期货( h a n gs e n g )1 9 8 6 年5 月香港期货交易所 新加坡日经2 2 5 指数期货( n i k k e l 2 2 5 ) 1 9 8 6 年9 月新加坡国际金融交易所 日本东证股票指数期货( t o p i x )1 9 8 8 年9 月尔京证券交易所 新两兰 新西兰股指4 0 期货( n z s e4 0 )1 9 9 1 年9 月 新西些期眢夺易所 法国法国证券商上会4 0 股指期货1 9 8 8 年6 月法国期货交易所 ( c a c 4 0 ) 资料来源：施红梅、施东晖股票指数期货：模式设计和运作构想证券市场导报2 0 0 0 年第l 期。 2 1 3 股指期货的功能和作用 ( 一) 风险对冲 投资者在股票市场上面临两种风险：系统性风险和非系统性风险。通过 分散化的投资组合，投资者可以较好地规避个股的非系统性风险，但却不能 有效地规避股市整体下跌的系统性风险。而通过实证分析发现，我国股票市 场系统性风险占总风险比例高达6 0 以上。股指期货的引入，为投资者提供了 风险转移的途径，通过利用股指期货和指数现货的反向操作，可以使得股指 期货的收益( 损失) 与指数现货的损失( 收益) 相互对冲，从而规避市场的 系统波动风险，实现资产的套期保值。 ( 二) 价格发现 价格发现是指新信息透过投资者交易反映到证券市场价格的过程。理论 上，期货市场和现货市场均以股票或者股票的集合为交易标的，它们反映新 信息的时间应该是一致的。然而，因为交易成本低、杠杆性高、现金交割等 特征，股指期货的价格往往能够领先现货市场价格的变动，因此，股指期货 可以起到指数现货市场晴雨表的作用，承担指数现货的价格发现功能。 ( 三) 平抑波动 1 2 2 沪深3 0 0 股指期货概述 按照经济学的“一价定律”，股指期货和现货具有相同的标的和信息来 源，它们应该具有完全相同的价格。即使考虑交易成本，股指期货和现货之 间的价差也不应超过进行套利交易时须付出的交易成本。当股指期货和现货 之间的价格严重偏离时，套利交易者将会进场实施期现两市的套利交易，迫 使价格回归其内在价值，从而平抑异常波动。 ( 四) 活跃市场 股指期货2 0 年来的发展历程证明，它和指数现货交易具有相辅相成、相 互促进的关系，股指期货的设立能够显著增加证券市场的流动性。股指期货 的买卖非常便利，使得机构投资者利用股指期货进行套利、套期保值等交易 成为可能，从而间接引发对指数现货的需求；反过来，当活跃的指数现货市 场上出现定价偏差时，也会引发套利和套期保值交易的需求。 2 1 4 我国推出股指期货的必要性 推出股指期货并不是一种纯概念的炒作，而是实实在在的市