（金融学专业论文）浅论现行人民币汇率形成机制.pdf

内容摘要 内容摘要 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布公告，建立健全以市场供求为基础 的、有管理的浮动汇率制度。具体内容包括：实行以市场供求为基础、参考 一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再单一盯住美 元；央行每日公布人民币汇率收盘价格，作为下一个工作日的中间价格；2 0 0 5 年7 月2 1 日1 9 时，美元对人民币交易价格调整为1 美元兑换8 1 1 1 1 元人民 币，作为次日的中间价；每日美元对人民币的交易价在中央银行公布中间价 上下0 3 的幅度内浮动，非美元货币在人民银行公布的中间价上下1 5 幅度 内浮动；中央银行还将适时调整汇率浮动区间。至此，人民币汇率制度开始 从单一盯住美元制转向盯住一篮子货币制，于是关于盯住一篮子货币汇率制 度成为研究的热点。 本文通过实证分析研究了人民币汇率篮子构成及各篮子货币对人民币汇 率影响的程度，并在此基础上考察了人民币现行浮动汇率制度的特点、局限 及作者对进一步发展方向的思考。在研究人民币货币篮子时，由于对汇率影 响最大的因素是我国与各个国家或地区间的进出口贸易，因此本文首先讨论 了与中国有密切贸易往来的国家和地区及东南亚国家和地区的竞争对手，选 取了与中国进出口总额最高的十多个国家和地区的汇率变动进行考察，并将 美元处理为各个货币的参照货币。通过建立v a i l 模型，得出除美元外，欧盟、 东南亚等十一个主要贸易国家和地区的货币汇率对人民币汇率的形成及波动 产生联合影响，人民币汇率受到欧元、英镑、新加坡元、澳元等的影响也很 显著；通过引进脉冲响应函数，得出人民币汇率的变动同澳元、英镑、韩元、 马来西亚林吉特、泰元汇率的变动呈反向关系，同欧元、俄卢布、新加坡元、 新台币汇率的变动呈正向关系，同日元汇率的相关关系不大；通过进行方差 分解，得出澳元、英镑对美元汇率的波动在人民币汇率方差分解所占的比重 浅论现行人民币汇率形成机制 冲越来越大。也就是说，在中国贸易伙伴的货币汇率中，除美元外，人民币 汇率对英镑、澳元汇率的变动最为敏感。这也体现出中国市场与欧盟国家市 场及以新加坡为代表的东南亚国家市场的紧密联系。 2 0 0 5 年7 月2 1 日的人民币汇率体制改革具有降低汇率风险、有利于经济 平稳快速增长，有利于国际收支自动调节，有利于国际经贸关系的调节，等 等方面的积极作用。目前，人民币汇率形成机制具有如下特点：现行人民币 汇率是局部外汇交易汇率，目前的人民币汇率是在结售汇制和外汇指定银行 外汇上额管理规定的约束下的外汇交易价格；当前我国的外汇市场主要是本 外币头寸转换的市场，还不是现代意义上的金融性外汇市场；人民币汇率变 动的压力来自贸易项目状况，具体来说人民币汇率变动的压力主要来自于美 国和一些发达国家和地区对华贸易逆差；央行的干预成为经常行为，这是由 于外贸顺差及大量引进外资，企业被强制结汇，而外汇指定银行持有外汇头 寸又受到上额限制而造成的。同时我们也应该看到，现行人民币汇率形成机 制存在如下问题：外汇市场组织结构市场化不足，我国外汇交易中心由于其 半官方性质还承担了某些管理职能j 淡化了市场效率目标；外汇市场交易职 能缺位，当前资本和金融项目尚未完全开放、外汇交易存在管制，商业银行 不是基于商业需要或盈利目的在外汇市场上买卖外汇：外汇市场参与主体单 一，银行仍占据主导地位，作为市场主体的客户和外汇经纪人出现缺失；外 汇市场规模发展不足，交易量仍然极其稀少，致使外汇市场发展缺乏广度和 深度，不能充分发挥市场应有的资源配置和风险管理功能，不利于平抑汇率 波动；外汇市场上交易品种相对单一，我国的银行间外汇市场在目前乃至未 来的一段时间内仍将是以即期市场为主的市场。在分析了现行人民币汇率形 成机制总结出如上局限后，本文提出了进一步完善汇率形成机制的建议：首 先应当完善外汇市场，包括恢复市场外汇供需弹性，使人民币汇率反映真正 的外汇市场供求关系；建设零售市场，同时整合零售市场与银行间外汇市场； 增加外汇交易工具的品种，完善远期、掉期交易；完善已实行的做市商制度， 扩大其调整头寸的空间和汇率报价弹性。其次应当适时进一步扩大汇率浮动 区间，顺应人民币汇率形成机制市场化的大趋势，同时有意识的减小人民币 兑美元和非美元汇率之间浮动区间的失衡。再次应该提高我国驾驭外汇市场 的能力，在汇率超出预期的浮动区间时央行方能入市干预。然后还应当加快 2 内容摘要 推进利率市场化机制改革，甚至利率市场化改革还要快于汇率制度改革，这 样有利于汇率正确反映本外币资产的价格。最后应当积极完善各项配套条件 和措施，包括保持宏观经济的稳定，实现经济增长路径由出口导向型向扩大 内需型转变；培育完善的金融市场，不仅要重视即期外汇市场建设还要同时 加强货币市场和资本市场建设，加快我国金融市场国际化进程；积极推动商 业银行改革以提高其抗风险能力和竞争能力；最后加强我国的金融监管力度 及配套法律法规的完善。 关键词：人民币汇率构成人民币汇率形成机制 3 o nj u l y2 1 t h ，2 0 0 5 ，t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n aa n n o u n c e dt h a tr e f c i h uo ft h e r m b e x c h a n g er a t ew o u l df o r mam e c h a i s mt h a tt h er m be x c h a n g er a t ew o u l d n ol o n g e rb ep e g g e dt ou sd o l l a rs i n g l y ，b u ts t a r tt oc a r r yo u tan e wm a n a g e d f l o a t i n ge x c h a n g er o t em e c h a n i s m , b a s e do nm a r k e ts u p p l ya n dd e m a n d ，a d j u s t e d w i t hr e f e r e n c et oab a s k e to fc u r r e n c i e s t h ed e t a i l sc o n t a i n e da sf o l l o w s ：f i r s t , t h e f l o a t i n gr a t es y s t e mw h i c h w a sb a s e do nt h em a r k e ts u p p l ya n dd e m a n d ，a d j u s t e d w i t hr e f e r e n c et oab a s k e to fc u r r e n c i e sa n da d m i n i s t r a t e dw o u l db e i m p l e m e n t e d 。s ot h a tr m bw o u l d n tp i nt ou sd o l l a r s ；s e c o n d ，p b cw o u l dp u b l i s h t h ec l o s i n gp r i c eo fr m bd a f f yw h i c hw a su s e d 弱t h em i d d l ep r i c eo ft h en e x t w o r k i n gd a y ；t h i r d ，a t1 9o c l o c ko fj u l y2 1 t h2 0 0 5 ，t h er m bp r i c ep e ru sd o l l a r w o u l db e8 i i i i ；t h er m bp r i c ep e ru sd o l l a rw o u l df l u c t u a t ew i t h i n0 3 a r o u n dt h em i d d l ep r i c e ，a n dt h er m bp r i c ep e rn o n u sd o l l a rw o u l df l u c t u a t e w i t h i n0 1 5 a r o u n dt h em i d d l ep r i c ee v e r yd a y t h u s ，t h ee x c h a n g er a t eo fr m b w o u l dp i n n e dab a s k e to fc u r r e n c i e s ，n o to n l yu sd o l l a r sa n ym o r e t h e n ，i tt u r n e d t ob eah o t s p o to fr e s e a r c h u s i n gp o s i t i v ea n l y s i s ，t h i sp a p e rr e s e a r c h e d o nt h ec o n s t r u c t i o no ft h e c u r r e n c i e sb a s k e ta n dt h ed e g r e et h ec u r r e n c i e si nt h eb a s k e ti n f l u n c et h ee x c h a n g e r a t eo fr m b b a s e do nt h ea b o v er e s e a r c h ，t h ep a p e rr e v i e w e dt h el i m i t a t i o na n d t h ef u t u r eo ft h er e f o r mo ft h ee x c h a n g er a t eo fr m b r e s e a r c h i n gt h eb a s k e t , b a s e d o nt h ev a rm o d e l ，t h ec o n c l u s i o ni se x c e p tf r o mu sd o l l a r s ，c u r r e n c i e so f c o u n t r i e sf r o me u r o p e a nu n i o na n ds o u t h e a s ta s i aw h i c ha r et h em a i nc h i n e s e b a d ep a r t n e r sw o u l di n f u n c et h ee x c h a n g er a t eo fr m b 。u s i n gi m p u l s er e s p o n s e f u n c t i o n ，t h ec o n c l u s i o nw a se x c e p tu sd o l l a r s ，t h ee x c h a n g er a t eo fp o u n d s ，e u d o l l a r s ，s i n g a p o r ed o l l a r sa n da u s t r a l i a nd o l l a r sh a ds i g n i f i c a t ei n f l u n c eo nt h er a t e o fr m b t h ep r o p o r t i o n so ft h er a t eo fa n s t r a l i a nd o l l a r sa n dp o u n d si nt h eb a s k e t w a sr i s i n g 1 t h er e s e a r c h0 1 1t h er m be x c h a n r er a t em e c h a n i s m k e yw o r d s ：t h ec o n s t r u c t i o no ft h ee x c h a n g er a t eo fr m b t h er e f o r mo ft h er m b e x c h a n g e r a t em e c h a n i s m 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 孤、 缈歹年弓月i 1 日 1 绪论 1 1 人民币汇率概况 1 绪论 1 1 1 人民币汇率形成机制发展沿革 在计划经济时期，我国对汇率实行严格的政府管制，人民币汇率完全由 国家规定。自2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初以来，随着改革开放和经济体制改 革的深入，人民币汇率形成机制逐步向市场化方向转变。这中间主要经历了 三个阶段： 第一阶段：改革开放至1 9 9 4 年以前，为人民币汇率形成机制市场化的酝 酿阶段。中国在1 9 9 4 年以前采用的是积极的汇率政策，相继引入了内部汇率 ( 1 9 8 1 - 1 9 8 4 ) 、管理汇率( 1 9 8 5 - 1 9 8 6 ) 和比官方汇率更高的市场汇率 ( 1 9 8 7 - 1 9 9 3 ) 。出口企业可以以官方汇率卖出他们获得的部分外汇，并用剩 余的外汇来支付自己的进口或者以更高的市场汇率卖给其他企业。在此期间 这两种汇率不断的调整，使人民币大幅度贬值。 第二阶段：1 9 9 4 年1 月至2 0 0 5 年7 月，为人民币汇率形成机制市场化的 尝试阶段。自1 9 9 4 年初中国实行了单一汇率，人民币相对美元略微升值了4 ， 1 9 9 8 年至2 0 0 5 年7 月一直保持稳定。 第三阶段：2 0 0 5 年7 月至今，为人民币汇率形成机制市场化的正式启动 阶段。2 0 0 5 年7 月2 l 。日，中国人民银行发布关于完善人民币汇率形成机制 改革的公告，放弃了之前事实上盯住美元的汇率制度，转而实行以市场供求 为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。改革后汇率形 。犏自实际汇率和中国对工业化国家的双边出口，华萍。 浅论现行人民币汇率形成机制 成机制的弹性明显增强，人民币汇率不再盯住单一美元，而是将市场供求和 篮子货币变化作为汇率决定的重要参考指标，人民币汇率形成机制真正开始 了市场化的进程。之后，中国人民银行和国家外汇管理局又采取了多项举措 来推动人民币汇率形成机制的市场化。 1 1 2 人民币汇率改革涉及的方面 人民币汇率改革主要涉及到三方面问题，一方面问题是人民币汇率水平 问题，如：人民币是否会继续升值问题；二是人民币汇率生成机制问题，也 就是人民币汇率应该怎么形成；三是外汇管理问题，即金融与资本项目开放 问题，与此相关的有一个包括外汇市场在内的金融市场深化问题。 1 2 文献综述 目前对人民币汇率的研究主要从以下几方面展开：汇率制度的选择；汇 率的均衡水平和汇率弹性的估计；汇率与其他变量之间的关系。 在人民币汇率制度选择的研究方面，谢平在1 9 9 6 年出版的中国金融制 度改革中认为中国应该尽快实行浮动汇率制度；余永定在2 0 0 3 年第9 期国 际经济评论中发表文章消除人民币升值恐惧症，实现向经济平衡发展的 过渡，认为应消除人民币升值恐惧症，有管理的浮动汇率制度是中国当前的 合理选择；冯用富、马德功等人分别发表文章汇率目标区：中国金融进一 步开放中的汇率制度选择、汇率目标区理论回顾与展望，认为中国实行汇 率目标区制度的政策可信度更高。 在人民币汇率均衡水平和汇率弹性估计的研究方面，易刚、范敏在1 9 9 7 年第1 0 期经济研究中发表人民币汇率的决定因素及走势分析指出， 利用购买力平价研究发展中国家的汇率时应作修正，利率平价对人民币走势 的解释和预测能力会越来越强；刘莉亚、任若恩在2 0 0 5 年第5 期统计研究 发文 人民币均衡汇率的实证研究表明，自2 0 世纪8 0 年代以来人民币实 际有效汇率经历了两次明显的低估和三次明显的高估，并且自1 9 9 5 年以来一 直表现为轻度高估；曾先锋在2 0 0 6 年第2 期数量经济技术经济研究发表 2 1 绪论 文章估算汇率弹性的模型和对人民币汇率的实证分析，通过计量分析认为， 人民币汇率制度改革的方向是逐步加大汇率的弹性，汇率的波动应以均衡汇 率为中心，限制在上下各1 2 的范围内。 在人民币汇率与其他变量之间关系的研究方面，z h a n gz h a o y o n g 在其文 章( t h ee x c h a n g ev a l u eo ft h er e n m i n b ia n dc h i n a sb a l a n c eo ft r a d e ：a n e m p i r i c a ls t u d y ) ) 中的研究表明，没有证据显示汇率的变化会引起贸易差额7 的变化：x uy i n g f e n g 在其文章c h i n a se x c h a n g er a t ep o lic y ) ) 中认为， 由于中国国内价格的灵活性，人民币汇率的变化对贸易条件和贸易流量只有 有限和短暂的影响；c h o u 在其文章e x c h a n g er a t ev a r i a b i l i t ya n dc h i n a s e x p o r t s ) ) 中认为，汇率变动对中国总出口、制造品出口以及燃料出口都具有 长期负相关影响；孙立坚等在其发表在世界经济文汇上的文章国际贸 易中价格传递效应的实证研究中认为，相对名义汇率的波动对价格的传递 效应在我国并不明显；沈国兵在其文章美中贸易逆差与人民币汇率：实证 研究、中日贸易与人民币汇率：实证分析中所作的计量分析表明，中日 贸易、中美贸易与人民币汇率之间没有长期稳定的斜整关系。 以上的诸多研究，基本上都是建立在人民币汇率自1 9 9 8 年至2 0 0 5 年事 实上盯住美元的基础上的。本文拟研究2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率形成机 制改革以来，人民币汇率走势与主要非美元贸易伙伴货币( 主要是指欧元、 日元、港币和英镑) 以及东南亚竞争国家和地区货币汇率走势之间的相关性。 通过分析这种相关性，描述人民币汇率与其他主要非美元货币汇率变动之间 的数量关系，为人民币汇率机制改革尚存局限及进一步改革的方向提供一些 思路。 3 浅论现行人民币汇率形成机制 2 现行我国人民币汇率形成机制 2 1 中国主要贸易国家及东南亚国家和地区的竞争对手 改革开放以前，在严格的计划经济体制下，我国的国民经济发展十分缓 慢，与之相对应的对外贸易也十分有限，1 9 7 8 年的进出口总额只有2 0 0 多亿 美元。改革开放后，中国的对外贸易迅猛发展，进出口总额不断上涨，从1 9 7 9 年的2 9 3 3 亿美元上升到2 0 0 2 年的6 2 0 7 亿美元。仅仅过了四年，在2 0 0 5 年 这一数字已跃升到1 4 2 1 9 亿美元，较2 0 0 2 年就已经上涨了一倍多。2 0 0 5 年我 国贸易依存度6 3 ，出口占我国g d p 的比重达3 4 ，即我国1 3 左右的经济资 源集中在出口行业。 贸易额包括进口额、出口额及进出口贸易总额。现实中经常出现从某一 国( 或地区) 进口原材料和资本品，而向另一国( 或地区) 出口- 制成品的情 况。于是一国的贸易伙伴中，有的与该国有明显的贸易顺差，有的与该国有 明显的贸易逆差，在这种情况下应该考虑用贸易总额来衡量一国贸易伙伴的 重要程度。下表显示了中国在加入世贸组织后，中国与前十四位贸易国家的 贸易额比重。在中国的主要贸易国家中，美国和日本是中国最大的贸易伙伴， 在考察期内，两国份额加起来占了中国进出口量的4 5 。此外，中国对欧盟、 韩国、台湾的贸易额也均超过了1 0 。其中，中国与韩国的贸易量呈稳步上升 的趋势。中国与韩国、台湾的贸易额占比较大，部分原因是因为韩国、台湾 等新兴工业化国家和地区把其非技术工人密集的生产转移到中国，以便充分 利用中国廉价的劳动力发展在中国的来料加工。中国台湾地区是中国内地的 第四大加工贸易伙伴，内地与台湾的贸易不仅是相互依赖更是互补互利的。 4 2 现行我国人民币汇率形成机制 2 0 0 2 年 2 0 0 3 年2 0 0 4 年 2 0 0 5 年 美国 2 3 4 5 2 2 2 82 2 5 7 4 8 82 2 7 2 6 6 22 3 5 8 2 8 4 1 日本2 4 5 9 0 3 8 82 3 8 6 5 7 6 2 2 4 9 0 42 0 5 5 9 2 2 5 德国 6 7 0 5 8 4 3 17 4 5 7 6 0 27 2 5 1 1 0 67 0 5 2 1 4 0 9 法国 2 0 0 8 9 7 7 52 3 9 3 1 1 22 3 5 4 3 6 82 3 0 1 9 6 7 1 英国 2 7 4 9 9 2 6 42 5 7 2 1 2 82 6 4 3 2 6 12 7 3 1 6 8 4 6 意大利 2 2 0 7 3 2 52 5 7 2 1 2 82 6 4 3 2 6 12 7 3 1 6 8 4 6 荷兰2 5 7 7 0 7 9 12 0 9 6 5 9 52 1 0 0 5 0 92 0 7 5 4 1 0 2 澳大利亚 2 5 1 8 3 1 3 12 7 5 8 0 2 3 2 8 7 9 4 7 53 2 1 1 3 6 4 6 韩国 1 0 6 4 2 7 9 71 1 2 9 7 5 2 1 2 0 6 6 3 41 2 4 7 9 5 6 6 泰国 2 0 6 4 9 5 6 32 2 6 1 3 2 42 3 2 3 8 8 1 2 4 3 1 8 6 4 6 马来西亚 3 4 4 3 7 4 82 4 2 3 7 3 92 7 3 2 4 0 9 3 0 3 8 8 4 3 2 俄罗斯联邦 2 8 7 8 3 1 7 92 8 1 5 8 5 52 8 4 4 2 7 23 2 4 4 6 7 5 2 新加坡 3 3 8 5 8 9 6 63 。4 5 7 4 7 63 5 7 5 4 6 23 6 9 5 7 4 8 7 台湾 1 0 7 7 4 2 0 51 0 4 2 9 3 61 0 4 9 2 8 91 0 1 7 1 7 8 5 总计 1 0 01 0 01 0 01 0 0 表中数据来自中国国家统计局网站：嗍s t a t s g o v c n 2 2 人民币汇率与贸易权重的关系 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布公告，建立健全以市场供求为基础 的、有管理的浮动汇率制度。具体内容包括：实行以市场供求为基础、参考 一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再单一钉住美 元；央行每日公布人民币汇率收盘价格，作为下一个工作日的中间价格；2 0 0 5 年7 月2 1 曰1 9 时，美元对人民币交易价格调整为1 美元兑换8 1 1 1 1 元人民 币，作为次日的中间价；每日美元对人民币的交易价仍在中央银行公布中间 价上下0 3 的幅度内浮动，非美元货币在人民银行公布的中间价上下1 5 幅 度内浮动；中央银行还将适时调整汇率浮动区间。 至此，人民币汇率制度开始从单一盯住美元制转向盯住一篮子货币制， 于是关于盯住一篮子货币汇率制度成为研究的热点。盯住篮子货币的汇率 制度是发展中国家为了在普遍实行浮动汇率制度的时代寻求相对的稳定而产 生的。作为盯住美元的汇率制度与完全浮动的汇率制度的中间过渡，参考一 5 浅论现行人民币汇率形成机制 篮子货币的机制应该有效的降低人民币对美元的依赖同时也必须根据中国的 对外经济交往情况尽量充分反映人民币的真实均衡汇率。参考一篮子货币可 以让人民币兑主要货币的汇率走势趋于多样化，从而提高避险能力。 盯住一篮子货币汇率制度的关键是确定篮子中货币的币种和最优权重。 确定篮子中的货币币种需要考虑中国的对外贸易流向、各种货币自身的汇率 制度及资本流动等因素，通常是一国重要的贸易和投资伙伴国的货币。由于 对汇率影响最大的因素是我国与各个国家或地区间的进出口贸易，因此在选 择篮子货币时首先应当考虑与我国有密切贸易往来的国家和地区。此外，还 有一些国家或地区占我国贸易额的比例尽管不是很大，但是在我国的贸易伙 伴中与我国是竞争对手的关系，这种竞争关系不仅表现在挤占我国出口市场， 也表现在争夺我国重要战略资源的进口上。因此在选择货币篮子的币种时， 还要考虑对我国间接影响较大的重要国家或地区的货币。关于如何确定货币 篮子的最优权重，学术界有不同的看法。篮子中各种货币的最优权重是依据 宏观经济政策的某一目标而确定的，对应于不同的宏观经济政策目标，可以 确定不同的权重。最优权重的思想是：最优权重应该能够保证当存在主要货 币汇率变化的随机冲击时使宏观经济受到的干扰最小。中国作为世界上经济 增长最快、持续时间最长的国家，国际贸易对经济增长的贡献度很高。在研 究汇率权重的文章中不妨以贸易权重作为最优货币权重的。 2 3 人民币货币篮子构成 欧盟、美国和日本是中国最主要的贸易伙伴，并且欧元、美元、日元均 是实行比较独立的浮动汇率政策。所以在货币篮子中理应包括这三种货币并 且相信这三种货币会占据很大比重。其次，澳大利亚、英国与以上三个国家 和地区一样，不但是中国的主要贸易伙伴，也是实行独立的浮动汇率制度的 国家。韩国、马来西亚、泰国、新加坡、中国台湾与中国的贸易往来也很密 切，同时由于这些国家出口产品与中国有很大的相似性，因此作为中国的贸 易伙伴和竞争对手，这些国家货币汇率的变动势必对人民币汇率造成影响。 而诸如中国香港等国家和地区货币实行的是盯住美元的汇率制度，这些国家 6 2 现行我国人民币汇率形成机制 和地区虽与中国的贸易密切，在分析中也不予考虑。 人民币升值，出口产品的外币价格上升，出口成本增加，降低了本国商 品在国际市场上的竞争力。出口企业为了维持一定的利润就必须抬高国际市 场价格，这势必会降低我国出口商品在国际市场上的价格竞争优势；而如果 保持国际市场价格不变，出口企业的利润又会受到影响，从而打击国内企业 的生产积极性，抑制出口增长。同时，人民币升值，进口的本币价格下降， 有利于我国进口成本的降低，使进口增加，对于进口比重高、外债规模大， 或拥有高流动性、巨额人民币资产的行业是长期利好。对于以进口产品为原 材料的企业而言，人民币升值也是有利的。总体来说，人民币升值理论上会 导致我国出口减少、进口增加，从而顺差减小，对外贸易朝着均衡的方向发 展。 根据国家统计局网站的数据，本文选取了与中国进出口总额最高的十多 个国家和地区的汇率变动进行考察。具体来说，包括了美元、欧元、日元、 韩元、新加坡元、英镑、林吉特、澳元、泰铢、卢布、新台币共计十一种货 币，考察了这些货币自2 0 0 5 年8 月至2 0 0 8 年2 月期间汇率的变动对人民币汇率 构成的影响。目前，美元担当了一部分世界货币的职能，且美国是中国最主 要的贸易国之一，美元汇率的波动对人民币造成的影响必定仍十分重大。本 文基于上述原因，将美元处理为各货币的参照货币。 2 3 1 a d f 检验 由于经济变量往往不是平稳的时间序列，为防止产生“回归谬误 问题， 在建立模型前，首先要对时间序列数据取对进行季节调整，然后运用a d f 检验 时间序列数据的平稳性。 a d f 检验结果显示，在本文分析的样本期内，数据的非平稳性非常显著。 所选取的时间序列月度数据中，人民币、林吉特、韩元的汇率是二阶单整的， 其他的货币汇率都是一阶单整的 。 m 数据详见附录一 o 详见附录二 7 浅论现行人民币汇率形成机制 2 3 2 建立v a r 模型 对各货币汇率对数作a d f 检验后，大部分货币一阶单整，人民币汇率二阶 单整，日元汇率零阶单整。由于单整阶数不同，无法建立误差修正模型，采 用v a r 模型进行实证分析检验。 用施沃茨( s c ) 信息准则判别向量自回归( v a r ) 模型的最大滞后阶数为 l 阶，于是建立一阶v a r 模型。模型中可以看出，实行有管理的浮动汇率后， 人民币汇率变化的9 9 7 2 都可以由模型得到解释，说明模型对人民币汇率的 拟合较好。换句话说，除美元外，人民币汇率受到欧元、英镑、新加坡元、 澳元等的影响也很显著。由于v a r 模型参数的0 l s 估计量只具有一致性，因此 对单个参数估计值的经济解释是很困难的。因此，本文通过脉冲响应函数和 方差分解对该v a r 模型做出进一步分析。 2 3 3 脉冲响应函数和方差分解 脉冲响应函数描述一个内生变量对误差冲击的反应。它描述的是在随机 误差项上施加一个标准差大小的新息冲击后对内生变量的当期值和未来值所 带来的影响。 毋详见附录三 8 2 现行我国人民币汇率形成机制 p m p e m oba 瞻柳o n es nh 翻柚，憎 冉幡i n r l a - k h a u dr - - 一l n r i v b t ol n e u rr _ 币哪“r 瞄协u i a _ pr - 舯啊_ 一u r 啊协l i p u p y p l a m o m - o o f 州r _ 佃i n i 晴wr m l w m dl n r i l 6 1 0 l n n v rr 咖| i n r k g l o i n r u i !i h a q u n m o dl p l r i k l b i o i n 翻3 d _ - 一u _ m 糖u 嗍矗 i q - p m u e d u 嵋坼协u n v 从脉冲响应函数中可以看出，人民币汇率的变动同澳元、英镑、韩元、 马来西亚林吉特、泰元汇率的变动呈反向关系。即当以上货币对美元的汇率 上升( 即贬值) 时，人民币对美元的实际有效汇率下降( 即人民币升值) ，这 将导致中国出口的产品竞争力下降，上述国家出口的产品竞争力上升，从而 这些国家的货币会趋于升值。由于我国出口的产品与马来西亚、泰国出口产 品具有相似性，因此，人民币汇率与这两个国家货币汇率必然呈现出一种反 向变动关系。而且这种反向关系还说明中国与泰国、马来西亚在第三方市场 上的相互竞争对本国贸易的抑制要高于这两国同中国的贸易往来产生的贸易 额。而由于美元在过去的两年多时间内兑英镑的贬值速度超过了人民币对美 元的升值速度，所以人民币汇率与英镑之间呈现出负相关关系。而入民币汇 率的变动同欧元、俄卢布、新加坡元、新台币汇率的变动正向相关。这也是 与我们的常识向吻合。欧盟是中国第二大出口市场，如果欧元贬值，中国对 欧盟的出口就会受到抑制，从而影响人民币汇率的升值。人民币汇率同新加 坡、马来西亚的正向变动关系说明了中国同泰国、马来西亚间的贸易往来产 生的贸易额超过了与这两国在第三方市场上的竞争对本国贸易的抑制。日元 汇率与人民币汇率的相关关系不大。 9 浅论现行人民币汇率形成机制 从方差分解的结果来看，澳元、英镑对美元汇率的波动在人民币汇率方 差分解所占的比重中越来越大。在中国的贸易伙伴中，人民币汇率对英镑汇 率的变动最为敏感，其次就是澳元，然后是欧元和新加坡元。在考虑了美元 对主要贸易国家贬值外，这也体现出中国市场与欧盟国家市场及以新加坡为 代表的东南亚国家市场的紧密联系。 综上所述，人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率更加灵活，理应显 示出其平衡国际收支的作用。在考察了我国与美国在2 0 0 5 年7 月汇改当月至 2 0 0 8 年2 月的月贸易差额后 ，发现中美贸易与汇率关系在汇改后出现了贸易 顺差伴随人民币持续升值( 如下图) 。这样一看，在汇率改革以后中美两国 贸易差额从趋势上看是加大了，似乎新机制下的汇率没有反映对外贸易的状 况，也没有起到平衡国际收支的作用。但是，影响国际收支平衡的因素不仅 仅只有汇率这一种，我们应该同时注意到以下几方面的影响：首先，影响国 际贸易的因素有很多，不能简单的因为人民币升值的同时贸易差额扩大而认 为现行汇率机制失效。在中美贸易中，中国商品明显的价格优势和美国的国 内政策使得汇率变动对于解决贸易不平衡问题难以发挥作用；其次，人民币 的持续升值确实客观反映了中国经常账户贸易顺差的状况，而伴随着人民币 的持续升值，不可避免的就是大量热钱的涌入从而造成我国对美贸易差额不 降反升；再次，人民币对欧元、日元等的汇率未能很好的反映出中国与这些 国家或地区的贸易状况，是由于人民币汇率受美元影响较大，可以推断我国 所参考的“一篮子货币一中美元或与美元有较高正相关关系的货币可能占有 较大比重。 d 详见附录四。 o 具体数据详见附录五 1 0 3 现行人民币汇率形成机制的局限 3 现行人民币汇率形成机制的局限 3 1 现行人民币汇率形成机制的积极方面 本次人民币汇率体制改革实行的是参考一篮子货币调节、有管理的浮动 汇率制度，改变了原来实际上盯住单一美元的偏向于固定的汇率制度，使得 人民币汇率的形成更富弹性，符合汇率体制的市场化大趋势，显示政府逐渐 将外汇定价权让位于市场。该制度保证了基本汇率水平由市场决定，同时货 币当局在汇率形成中发挥作用。该汇率体制具有很多优点：汇率风险降低， 有利于经济平稳快速增长；市场化的外汇价格有利于国际收支自动调节；国 际经贸关系因此得以调节；等等。 央行在2 0 0 5 年7 月汇改公报中采用了“参考而非“盯住 ，既然是“参 考 ，央行就没有必要披露货币篮子的构成及其如何调整，为央行采取各种措 施提供很大的操作空间，央行对人民币汇率具有更大的相机抉择权。同时， 央行的货币篮子是非公开的，即使经过一段时间市场跟踪数据估算出货币篮 子的构成，也很难较准确的预测汇率。这样有利于防范投机，降低国际游资 冲击我国外汇市场的风险。在当前外汇市场有待完善同时央行监管能力亦有 待提高的情况下，这种汇率体制为政府干预留下更大空间。 在这之后，央行和国家外汇管理局又采取了多项举措来推动人民币汇率 形成的市场化进程。例如：扩大外汇市场参与主体、增加外汇市场交易品种、 引入询价交易方式和做市商制度等。人民币汇率形成的市场力量不断加强。 l l 浅论现行人民币汇率形成机制 3 2 现行人民币汇率形成机制的特点 3 2 1 当前我国外汇市场主要是本外币头寸转换市场 目前我国外汇市场结构由两个子市场构成，一是外汇指定银行和企业间 结售汇市场，一是外汇指定银行和央行参与交易的银行间外汇市场。从结售 汇内容、银行外汇上额管理和央行经常调控的过程来看，现在的外汇市场是 一个与现行外贸体制相适应的本外币头寸转换市场，还不是现代意义上的金 融性外汇市场。 3 2 2 人民币汇率是局部外汇交易汇率 目前人民币汇率是在结售汇制和外汇指定银行外汇上额管理规定的约束 下的外汇交易价格。外汇交易主体少、外汇供给充分，而外汇需求受到严格 限制，企业、银行、政府机构和个人的需求没有得到满足，在这种市场状况 下形成的交易价格不是市场出清的外汇价格，只是有限的交易主体在有限需 求下的外汇交易价格，或称为市场局部均衡价格。 3 2 。3 人民币汇率变动的压力来自贸易项目状况 当前人民币汇率形成机制所决定的汇率，基本上不反映资本和金融项目 的外汇供求变化。汇率变动的压力主要来自经常项目的顺差或逆差。当前人 民币汇率的压力主要来自于美国和一些发达国家对华贸易逆差。 3 2 4 央行的干预成为经常行为 由于外贸顺差及大量引进外资，企业被强制结汇。外汇指定银行持有外 汇头寸又受到上额限制。央行必须在银行间外汇市场买进外汇，同时为了维 持人民币汇率在波动幅度内，央行也必须买卖外汇。央行入市买卖外汇就成 了经常行为。央行交易中持有外汇净额的迅速上升，造成了外汇储备的大量 1 2 3 现行人民币汇率形成机制的局限 增加。外汇储备的一部分本来是企业、银行和个人的外汇需求，由于制度约 束被央行买入成为外汇储备，外汇风险就从企业、银行和个人向央行集中。 3 3 现行人民币汇率形成机制存在的问题 尽管汇改以来央行出台了一系列措施完善外汇市场，但“以市场供求为 基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”却在实施中遇到 国内金融市场发育滞后的挑战。目前我国的外汇市场与建立多种交易方式并 存、分层有序的、功能完善的外汇市场体系仍存在很大差距，这使得“有管 理的浮动汇率制 难以有效运作。 3 3 1 我国外汇市场组织结构市场化不足 中国外汇交易中心是我国银行间外汇市场的组织者和服务者，在成立初 期，中心采取的是会员制组织体制，应是具有一定市场中介色彩的自律性组 织。然而由于半官方性质，中心还承担了某些管理职能，从而淡化了市场效 率目标。随着1 0 多年来的发展，外汇交易中心的市场色彩不断在弱化，成为 监管机构的直接下属机构，使之成为央行的一个事业单位，在组织管理上仍 面临行政干预和非市场化运作等问题。 3 3 2 我国外汇市场交易职能缺位 在当前资本和金融项目尚未完全开放、外汇交易存在管制的条件下，商 业银行不是基于商业需要或盈利目的在外汇市场上买卖外汇。商业银行的交 易行为是为了履行国家外汇管理局关于结售汇周转头寸的管理规定。这使得 中国银行间外汇市场买卖更多是基于交易的实需原则，充当一种结售汇头寸 平补市场的角色，从而外汇市场所反映的外汇供求并非根据市场主体自由意 志决定的真实供求，从而阻碍了外汇市场的发展和汇率定价功能的发挥，其 可能的结果是由于缺乏外汇市场基础，汇率制度收敛于固定汇率制度，汇率 仍然趋于无弹性。外汇市场供求被扭曲，阻碍汇率定价功能的发挥。 浅论现行人民币汇率形成机制 3 3 3 我国外汇市场参与主体单一 从全球外汇市场的参与者来看，4 0 以上的交易是在金融机构与非金融 机构之间进行的，且非银行金融机构间的交易占外汇市场交易总量的比重逐 年上升，而且其类型越来越多样化。相比之下，中国外汇市场参与者类型较 单一，银行仍占据主导地位，作为市场主体的客户和外汇经纪人出现缺失。 据统计，中国银行等四家国有商业银行占银行间外汇市场总交易额一半以上。 交易量在交易主体中的分布过于集中降低了外汇市场的效率。同时，由于许 多潜在的外汇供给方和需求方被排除在外汇市场外，这个市场在价格发现方 面也大大降低。央行可以进入外汇市场进行大规模干预，使得央行成为当前 外汇市场上事实上最大的做市商，央行主导了市场汇率的形成，人民币汇率 形成的官方色彩仍然比较浓。而商业银行习惯以央行为交易对手，致使其缺 乏创新交易品种的动力及外汇风险管理的意识和能力，降低了外汇市场的市 场竞争程度，不利于汇率机制进一步市场化。市场主体类型单一还导致了市 场参与者的供给需求趋同，这种供求的单一运动不利于市场出清，使央行不 得不被动入市干预。 3 3 4 我国外汇市场规模发展不足 虽然我国外汇市场的交易规模连年翻番，但交易量仍然极其稀少。致使 外汇市场发展缺乏广度和深度，不能充分发挥市场应有的资源配置和风险管 理功能，不利于平抑汇率波动。国际上日均外汇交易量早己突破了万亿美元， 泰国、印度这些经济总量和开放程度均不如我国的国家，其日均外汇交易量 也在3 0 亿美元左右，而我国日均交易只有1 2 亿美元。 3 3 5 我国外汇市场交易品种相对单一 从1 9 9 4 年至2 0 0 5 年7 月，我国的银行间外汇市场仅仅是一个即期市场。 直到2 0 0 5 年8 月才开办银行间市场远期交易和掉期交易，并在远期交易中率 先引入询价交易方式。但从成交量上看，这些措施效果并不理想，市场反映 1 4 3 现行人民币汇率形成机制的局限 并不好，在未来的一段时间内仍将是以即期市场为主的市场。从国际外汇市 场发展来看，在成熟市场中即期交易往往居于次要地位，8 0 以上的交易不 是即期交易，衍生市场居主导地位。期货、期权等国际上比较流行的金融衍 生工具在我国才刚刚起步，同时，我国衍生品市场在技术、产品等方面都存 在着很多欠缺，高技术含量的期货等金融工具发展很迟缓，很难满足各种交 易主体对规避风险的需求，使他们承受过度的风险。 中国消费信贷发展研究 4 进一步完善汇率形成机制的建议 中国是一个转轨经济国家，人民币汇率的形成机制应从运用行政机制转 变为运用市场机制。在中国已经加入世贸组织且外向型经济已占较高比重的 条件下，人民币汇率形成机制的改革方向应当是发挥市场机制的作用。应当 看到，我国现行的人民币汇率形成机制仍然存在很多不确定性和制度缺陷， 这不仅使宏观经济的运行承受更多的风险，而且也增加了微观市场主体的风 险。要想降低乃至化解宏观、微观领域的风险，必须对我国现行的汇率制度 进行进一步的改革。人民币汇率制度的改革方向应该是实行真正的有管理浮 动汇率制度，增加汇率波动的弹性和灵活性，逐步过渡到人民币的独立浮动。 具体政策建议如下： 4 1 完善外汇市场 首先，恢复市场外汇供需弹性，使人民币汇率反映真正的外汇市场供求 关系，具体来说就是要强化强制结售汇制度改革。企业可以通过对持有还是 卖出因经常项目外汇收入的选择间接参与人民币汇率的形成，改革强制结售 汇制、扩大企业参与市场程度来活跃汇市，使结售汇这个环节弹性更大、市 场化程度更高，强化改革的环境已经比较成熟。可以尝试：扩大允许保留经 常项目外汇收入的企业范围；对现有允许保留外汇结算账户的企业( 含金融 企业) 扩大可以保留外汇的限额；延长结汇宽限时间，进一步提高留汇比例， 在适当的时候逐步转向意愿结汇制；对于个人用汇，可以继续放宽居民个人 因私购汇限额；等等。 其次，建设零售市场，同时整合零售市场与银行间外汇市场。目前我国 的外汇市场分为两个层次：第一层次为客户与外汇指定银行之间的零售市场， 1 6 4 进一步完善汇率形成机制的建议 又称为银行结售汇市场；第二个层次为银行之间买卖外汇的批发市场，。又称 为银行间外汇市场。从零售市场看，虽然存在着数量众多的外汇客户，但他 们的外汇供求并不直接决定人民币汇率，银行间外汇市场才是形成人民币汇 率的核心场所，外汇市场存在严重割裂的状况。具体来说，短期应大力发展 代理业务，在零售市场与银行间外汇市场之间架通桥梁；长期应模糊零售市 场与银行间外汇市场的界限，直