（金融学专业论文）管理层激励和公司业绩.pdf

摘要 所有权和经营权的分离是经济学界的传统话题，以股份制为代表的现代企 业制度把两权分离的优势淋漓尽致的发挥出来了，这不仅没有掩盖其中的委托代 理问题，委托代理关系反而日益成为关注的焦点。现代企业中的管理层报酬和激 励问题便是讨论很多的典型问题。 本文从经济合约的角度分析管理层报酬和激励，意在首先阐明报酬和激励 j - ， 问题的关键要素报酬激励合约的主体可以是多种多样的，公司股东和董事会之 间、董事会和总经理之间、以及总经理和部门经理之间都可以存在激励合约，其 中比较典型的是公司股东和管理层以及公司股东和总经理之间的激励合约。报酬 激励合约的交易标的有时是难以界定的，管理层为股东创造价值，而股东以报酬 和激励作为对价或对应，因此股东价值和公司价值是理想化的交易标的，实际的 交易标的转化成管理层业绩的形式。报酬激励合约有显式台约和隐含合约、固定 报酬和浮动报酬、以及事前激励和事后激励的区别，不同的形式合约设置有不同 的激励含义。 管理层报酬激励合约是在企业报酬系统的背景下制定的，晋升激励作为非 财务激励是货币报酬的重要补充，不能简单的加以忽略，然而货币报酬毕竟有先 天的优势。现金报酬一般和企业规模直接相关，其中的变动部分对经理有筛选作 用，而经理工资普遍较高的倾向也可以用效率工资理论来解释。基于股票的报酬 包括公司股票和股票期权等形式，实旌这些激励时公司报酬成本和管理层实得价 值之间存在一定差异，因而激励合约有特殊的代价。为了发挥期权激励的优 期权合约的条款应当慎重抉择，包括期权的数量、有效期限和执行价格等等 还是 但是对沪深交易所上市公司的实证分析 要涉及四个方面，即管理层报酬和企业规 模的关系、管理层持股和公司业绩的关系、管理层报酬合约的激励强度以及管理 层离任对公司业绩的影响。实证分析得出的结论基本上和理论预测是一致的。f 决 定上市公司总经理和整个管理层报酬的主要因素是销售收入，报酬对企业规模的 弹性是显著的，但是数值比美国公司的要小。管理层持股对公司业绩的作用并不 十分明显，这可能是股票价值幻觉或持股预期所致。静态激励强度对公司业绩的 影响主要表现在总资产收益率上：而动态激励强度确实是所有者促进激励的因素 和管理层的风险偏好因素共同决定的。最后，管理者离任和公司当期业绩是负相 关的，这可能是离任的负效应，也可能是反映了管理层解聘的力度。 中国实施管理层持股持权的难点在于股份来源，二级市场还不是方便的途 径，因此必须采用迂回的方法。尽管公司本身也可以完成基于股票的激励方案， 管理层激励信托基金有助于实施公司持股持权方案。利用法人股，通过中介持股 机构实现管理层持股持权是现阶段可操作性较强的方式，不过也需要克服一些困 难。最终的解决途径还是通过二级市场回购股票，这需要修订法律法规加以配合 而法人股和国有股的优势可以作为补充。) ，一万一 分类号 关键词 酾：矽州 管理层激励机制设计实证分析 管理层持股 i i a b s t r a c t d i s c u s s i o no ft h es e p a r a t i o no fo w n e r s n pa n dm a n a g e m e n ti st h et r a d i t i o n a li n e c o n o m i c s l i t e r a t u r e a l t h o u g hm o d e me n t e r p r i s e sr e p r e s e n t e db yi n c o r p o r a t i o n sh a v e s h o w ng r e a ta d v a n t a g e so f s e p a r a t i o n ，p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mi s n o tc o v e r e du pb u t r a t h e rb e c o m i n gt h ef o c u so ft h ei s s u e e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n di n c e n t i v ei n m o d e m e n t e r p r i s e st u r n so u tt ob ew i d e l y c o n c e m e d t h ep a p e rb e g i n sb yr e g a r d i n ge x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n di n c e n t i v ea s a n e c o n o m i c c o n t r a c t ，e m p h a s i z i n g t h em o s t i m p o r t a n t f a c t o r s t h e r ea r ev a r i o u s c o m p e n s a t i o na n di n c e n t i v ec o n t r a c t sa s f a ra sp a r t i c i p a n t sa r ec o n c e m e d ，i n c l u d i n g t h o s eb e t w e e ns t o c k h o l d e r sa n db o a r do fd i r e c t o r s ，b o a r do fd i r e c t o r sa n dc e o ，a n d c e oa n dd e p a r t m e n tm a n a g e r s t h o s eb e t w e e ns t o c k h o l d e r sa n de x e c u t i v e s ，a n d s t o c k h o l d e r sa n dc e oa r eo f g r e a ti n t e r e s t t h eo b j e c to fc o m p e n s a t i o na n di n c e n t i v e c o n t r a c ti ss o m e t i m e sn o tc l e a r s i n c ee x e c u t i v e sc r e a t ev a l u ef o rs t o c k h o l d e r sa n d s t o c k h o l d e r sc o m p e n s a t ef o rt h a t ，t h ei d e a lo b j e c ts h o u l db es t o c k h o l d e rv a l u eo r c o r p o r a t ev a l u e b u tt h ea c t u a lo b j e c ti ss o m e t i m e st r a n s f o r m e dt ob et h ee x e c u t i v e p e r f o r m a n c e c o m p e n s a t i o n a n di n c e n t i v ec o n t r a c tc a nb e e x p l i c i to ri m p l i c i t ，f i x e do r v a r i a b l e ，a n da n t eo r e xp o s t ，w i t hd i f f e r e n ti n c e n t i v ei m p l i c a t i o n s e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n di n c e n t i v ec o n t r a c t sa r ed e s i g n e di nt h ec i r c u m s t a n c e o fc o r p o r a t e c o m p e n s a t i o ns y s t e m ，n o n - m o n e t a r yp r o m o t i o n c a r lb ei n c e n t i v e c o m p l e m e n t a r yt om o n e t a r yc o m p e n s a t i o n a n ds h o u l dn o tb eo v e r l o o k e d c a s h c o m p e n s a t i o ni s o f t e nc o r r e l a t e dt oc o m p a n ys i z ew i mt h ev a r i a b l ep a r tb e i n ga s e l e c t i v et o o l ，a n dg e n e r a lt r e n do f h i 曲p a y t oc e o sc a l lb ee x p l a i n e dp a r t l yb yt h e t h e o r yo fe f f i c i e n ts a l a r y s t o c k b a s ec o m p e n s a t i o ns u c ha s s t o c ko w n e r s h i pa n d o p t i o n s c a u s e st h ed i f f e r e n c eb e t w e e n c o m p e n s a t i o n c o s tf o r c o m p a n y a n d c o m p e n s a t i o n v a l u ef o re x e c u t i v e st h u sh a sas p e c i a li n c e n t i v ec o s t t ot a k e a d v a n t a g eo fo p t i o ni n c e n t i v e ，c o n t r a c ta r t i c l e ss h o u l db ec a r e f u l l ys e t ，i n c l u d i n gt h e n u m b e r o f o p t i o n s ，m a t u r i t y a n ds t r i k ep r i c e t h ea v a i l a b i l i t yo fc o m p e n s a t i o nd a t af o rc o r p o r a t ee x e c u t i v e si nc h i n ai s d i s s a t i s f y i n g , b u te m p i r i c a ls t u d y o ft h e c o m p a n i e s l i s t e do ns h a n g h a is t o c k e x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ei sv a l u a b l e t h ep a p e rc o v e r sf o u rt o p i c s ， n a m e l yt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ne x e c u t i v e c o m p e n s a t i o na n dc o m p a n ys i z e ，t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e ne x e c u t i v es t o c k o w n e r s h i p a n d c o m p a n yp r o f i t a b i l i t y , t h e i n c e n t i v ei n t e n s i t yo fe x e c u t i v e c o m p e n s a t i o nc o n t r a c t s ，a n dt h ep e r f o r m a n c ee f f e c to f e x e c u t i v ee x i t s m o s to fo u r e m p i r i c a l r e s u l t s c o n f i r mt h e o r e t i c a l p r e d i c t i o n s c o m p e n s a t i o nf o rc e o a n dt h ew h o l ee x e c u t i v e sa r em a i n l yd e t e r m i n e db yr e v e n u e ， a n dc o m p e n s a t i o n s i z ee l a s t i c i t yi s s t a t i s t i c a l l yi m p o r t a n tb u tl e s st h a nt h a to fu s c o m p a n i e s e x e c u t i v es t o c ko w n e r s h i pd o e sn o th a v em u c he f f e c t o np r o f i t a b i l i t y , w h i c hi s p r o b a b l yc a u s e db ys t o c kv a l u ei l l u s i o no rs t o c ko w n e r s h i pa n t i c i p a t i o n s t m i ci n c e n t i v ei n t e n s i t ya f f e c t sp r o f i t a b i l i t yt h r o u g hr e t u r no na s s e t sa n dd y n a m i c i n c e n t i v ei n t e n s i t yi sd e t e r m i n e db yi n c e n t i v em o t i v a t i o no fs t o c k h o l d e r sa n dr i s k p r e f e r e n c e o fe x e c u t i v e s ，f i n a l l y , e x e c u t i v ee x i t sa r e n e g a t i v e l y c o r r e l a t e dw i t h c u r r e n tc o m p a n yp e r f o r m a n c e ，w h i c hm a y b et h er e s u l to fn e g a t i v ec o n t r i b u t i o no f e x e c u t i v ee x i t so r m a y r e f l e c tt h ee n f o r c e m e n to fe x e c u t i v ed i s m i s s t h e d i f f i c u l t yo fi m p l e m e n t i n g n o c k - b a s e de x e c u t i v e c o m p e n s a t i o ni nc h i n a l i e s i nt h en o n a v a i l a b i l i t yo ft h en e e d e ds t o c ko fs h a r e s s t o c k sc a n n o tb e a c q u i r e de a s i l y f r o ms e c o n d a r ym a r k e t ，m a k i n gc i r c u m v e n t i v em e t h o d sam u s t a l t h o u g hc o m p a n i e s c a ni m p l e m e n tn o c k - b a s e dc o m p e n s a t i o nt h e m s e l v e s ，e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nt r u s t f u n d sa r eu s e f u li nt h ep r o c e s s r e p u r c h a s i n gs t o c k sh e l db yi n s t i t u t i o n s t h r o u g h i n t e r m e d i a t eh o l d i n g v e h i c l e ，h o w e v e rd i f f i c u l t ，i st h em o s to p e r a b l ec h a n n e lc u r r e n t l y t h eu l t i m a t es o l u t i o ni s r e p u r c h a s i n g f r o m s e c o n d a r ym a r k e t ，w h i c hr e q u i r e s a m e n d m e n to fd i f f e r e n tl a w sa n dr e g u l a t i o n s a n dt h es t o c k sh e l db yi n s t i t u t i o n sa n d g o v e r n m e n t s c a r ls t i l lb eu t i l i z e d c a t e g o r y ： k e y w o r d s f 8 3 0 9 e x e e u t j v ei n c e n t i v e e m p i r i c a lr e s e a r c h m e c h a n i s m d e s i g n e x e c u t i v es t o c ko w n e r s h i p 第一章概述 管理层激励是一个古老而崭新的话题，由于它处于经济资源配置的核心， 必然就贯穿经济发展的脉络。不论是在发达国家还是在发展中国家，不论是传统 经济还是知识经济或者新经济，管理层激励始终充满了丰富的内涵。 第一节管理层激励问题的由来 管理层激励是一个由来已久的问题，可以追溯到对所有权和经营权两权分 离1 的讨论。不同经济活动主体的要素禀赋不同，经济资源的优化配置结果就是 不同禀赋的主体相互结合，表现出分工合作的高生产力。土地、劳动力和资本是 经济活动的三大要素，企业家精神和管理才能也是取得经济效率必不可少的条 件。两权分离的复杂性从某种意义上讲并不是在于相对简单的要素如何组合，而 是在于管理这样的要素如何发挥出应有的功能。 把企业的管理层看成是特殊层面的劳动力是合适的，但仅仅这样还是不够 的。管理层报酬具有十分鲜明的激励特征，因为它位于两权分离情况下委托代理 关系的顶层。由于管理层和所有者之间存在信息不对称，如果报酬激励设置不合 理，所有者实际上已经损害了管理层的潜在利益，管理层也就没有积极性为所有 者创造财富。 中国几十年的企业改革，其中重要的内容就是解决激励机制问题。国有企 业所有者缺位、经营效率低下是激励失败的重要信号，从农村到城市，从承包、 租赁到股份制等等形式都是完善激励机制的探索。不过，激励机制不完善，不完 全是因为经济不发达或改革不彻底造成的，正是在经济实力最强的美国，管理层 激励的众多问题浮出水面，成为经济学家讨论的热点。 以公司制度为代表的现代企业是经济学家研究管理层激励问题的平台，而 理论上的关注受到证券市场的鼓舞。在发达国家特别是美国，一方面，公司日益 感到对管理层进行股票或股票期权激励非常重要，并且在管理层报酬中增加和股 票的关联；另一方面，八十年代后美国证券市场的长期牛市使得美国公司管理层 手中的股票和股票期权价值大大增加，甚至超过了年度工资和奖金，超级大公司 管理层报酬已经成为天文数字2 。因此，人们已经不得不承认管理层报酬举足轻 重了。 近年来风险投资的蓬勃发展，激化了委托代理问题。因为投资的风险性提 高了，专业化程度提升了，必然要求有更加有效的管理层激励机制。股票期权等 等形式的激励被大量用于实践，引发了对期权激励的进一步思考。 第二节管理层激励问题的主要内容 管理层激励问题的内容是非常丰富的。逻辑上首先可以探讨激励问题的存 在性，也就是说特定组织中是否存在激励问题，谁是委托人，谁是代理人，激励 的标的是什么3 。特定组织中的委托代理关系可能是十分复杂的，某一层次代理 人可能是另一个层次的委托人。委托代理的标的也可能很复杂，标的可能有多个， 可能是模糊不清的，还可能转化成其他形式。 激励问题的理论分析包括激励可以采取那些形式，每一种形式的优点和缺 点，每一种形式设计时需要考虑的关键因素。这类分析和存在性分析的区别在于 它主要是从现实可以采用的激励和约形式入手进行讨论的，关注的焦点是激励和 约和激励标的之间的关联性，以及采用特定形式会带来的一系列激励后果。 激励问题的实证分析包括报酬激励的经济决定因素。特定激励方式是否产 生预期的激励效果，管理层报酬结构和激励强度对激励效果的影响。报酬的经济 决定因素是早期研究的侧重点，关注报酬是由和企业和管理层相关的哪些因素决 定的，对激励作用的指导意义是间接的。当注意力集中到激励方式以及激励强度 上之后，激励的有效性等问题才真正体现出来。 第三节本文的分析框架 本文从经济合约的角度考察管理层激励，首先分析和约交易主体和合约标 的等问题，从而论证了激励问胚的存在性，并给出结构性描述。考察的管理层和 约是现代企业制度下最重要的和约主体之间发生的。标的是和约结构中最难以描 述的，多重性、模糊性是不可避免的。 理论分析主要侧重管理层激励和约的设计。管理层激励和约首先是在企业 的报酬系统背景下制定的，因此应当考虑晋升机制等非货币报酬。货币报酬的主 要形式是工资、奖金、股票以及股票期权等等。本文分析了每一种形式报酬的一 般设置原则，特别指出设置股票期权和约条款的要点。 实证分析主要涉及四个方面，即管理层报酬和企业规模的关系、管理层持 股和公司业绩的关系、管理层报酬台约的激励强度以及管理层离任对公司业绩的 影响。分析这四个方面的主要目的和意义在于确定中国现阶段上市公司管理层报 酬的基本状况，分析现有的管理层持股是否对公司业绩有促进作用，报酬和约的 激励强度是怎样发生作用的，以及上市公司较为频繁的管理层离任行为是否有重 要的影响。 最后对中国实施管理层持股持权的现实问题进行分析。由于法律法规障碍 的存在，管理层激励方案不能顺利实施。中国上市公司股权结构的特殊性使得迂 回的持股方案可能更具有吸引力，间接持股方案排除障碍后就是现阶段最可行的 途径，而长期来看，二级市场应该对管理层激励开放。 第二章报酬和激励的微观经济背景 报酬和激励作为经济现象十分普通，前者是家喻户晓的概念，后者也是可 以直接体会的，然而它们并不是简单的经济关系。从报酬和激励得以存在的经济 交易背景层面分析它们，才能够揭示错综复杂的关系。 第一节报酬激励合约的交易主体 报酬和激励是一种报酬激励授予者和报酬激励授受者之间的合约，显式合 约规定了许多特定的条款，而隐含合约则是交易双方的预期组合。由于显式合约 信息的不充分性和隐含合约的存在，实际上我们必须首先了解报酬激励合约的交 易主体才能去理解合约。 一、现代企业制度下的报酬激励合约交易主体 一般情况下，报酬激励合约可以存在于任何两个有经济利益的主体之间， 本文要分析的报酬激励关系是在现代企业制度框架下的，主要就是指股份有限公 司。自然，这样的分析可以方便的推论到有限责任公司、合伙人、私人企业等等 经济组织。我们分析交易主体时，不仅仅包括报酬激励合约的签约主体，而且把 合约利益涉及到的其他经济主体也一起纳入，从而全面反映报酬激励合约赖以存 在的基础。 股份公司是一个法人，以其全部法人财产自主经营，自负盈亏。如果没有 自然人的行为，法人本身是没有目的可言，也无法经营的4 。股东大会、董事会、 监事会、经理等就是重要的自然人或自然人组成的机构，使得组织的目的明确化， 权利义务关系清晰化，从而实现组织的功能。全体股东组成股东大会，是公司的 最高权力机构，有权决定公司的经营方针和投资计划以及其他重要事项。股东大 会选举和更换董事组成董事会，董事会有权决定公司的经营计划和投资方案。董 事会聘任公司经理，经理有权主持公司的生产经营管理工作，组织实施公司年度 经营计划和投资方案等。 从股份公司的基本结构来看，两层委托代理关系是十分明显的，即股东大 会和董事会之间的委托代理关系以及董事会和经理之间的委托代理关系( 参见图 2 一1 ) 。我国公司法规定，股东大会决定有关董事报酬事项5 ；董事会决定经 4 理的报酬事项6 ，这更加明显确证了两个报酬激励关系。 图2 - 1 股份公司中的委托代理关系 报酬授受者获得报酬必须以为报酬授予者创造价值为前提，否则价值链条 就难咀维系。股东大会是一个所有者群体，从理论上讲是提供资本的群体，它本 身不愿或难以完成经营的功能。各个股东可能是拥有财富的个人，也可能是拥有 财务资源的法人，他们愿意按照公司章程形成公司进行经营活动，基本目的是为 自己带来更大的财富或价值。他们可能拥有从事经营活动的部分能力，但是并不 一定具有所有要求的能力。换句话说，并不是所有的股东都愿意受自己的雇佣。 另一方面，如果所有的股东都愿意受自己雇佣，众人拾柴往往造成混乱，要知道 现代股份公司有成千上万股东。只要能够找到自己的代理人，各个股东都认为代 理人表达了自己的意愿，就不一定非亲自出马不可。 股东大会的代理人之所以是由几个董事组成的董事会而不直接是经理，原 因是股东利益本质上不一致的可能性。各个股东对于出资从事章程规定的经营活 动是感兴趣的，否则他们不可能出资。但是随着经营活动的进行，实际从事经营 活动的人和股东之间的信息不对称增加，行动不一致也可能增加。如果没有处理 好代理关系，某些股东可能得不到经营活动的充分信息，从而无法就经营活动做 出自己的最优决策，做出的决策也可能得不到切实的贯彻执行。对于旗鼓相当的 大股东来说，代理缺位的潜在损失是巨大的。董事会的选举机制保证了大股东可 以指派自己的代表，实际从事经营管理。按照我国公司法的规定，董事会成 员可以为五人至十九人7 。 二、公司经理作为报酬激励合约交易主体 民主对于一个国家来说是众人追求的理想，对于个企业就难以直接下结 论了。在交易费用经济学中，企业和市场的边界可以理解成交易费用的均衡点。 一个经济交易行为是在企业内部完成还是在企业外部的市场中完成取决于交易 摩擦的大小8 。推而广之，企业之所以存在，是由集中决策效率决定的，如果一 个企业的经营决策权相当分散，那么它分拆成多个企业来经营会更有效率。因此 股份公司的董事会需要有代理人执行经营决策，代理人通常就是一个人，即公司 经理。 公司经理集中主持经营管理活动，实施经营计划和投资方案，自然是董事 会和全体股东的利益所在。如果董事会对于公司的管理采取比较间接的形式，主 要依赖公司经理，那么经理拥有公司经营管理的信息优势就十分突出，与董事会 形成信息不对称，与股东的信息不对称更加明显。因此董事会必须通过适当的报 酬激励合约解决代理问题。公司经理聘任公司其他管理人员，具体负责公司的各 项管理工作。我们可以从两个角度分析这里的代理问题。一方面，当我们把公司 具体管理工作看作整体时，可以认为整个经理层与董事会之间存在委托代理关 系；另一方面，当我们考察经理对职责进行分派时，经理和其他管理人员存在委 托代理关系。 三、报酬激励合约涉及的其他主体 股东和董事之间以及董事会和经理之间的报酬激励合约并不单纯是合约双 方的利益，或者说合约的形成必须考虑到企业面临的内外经营环境。一个财务流 动性约束大的企业就不适合或不能够支付较多的现金报酬作为激励，否则企业可 能违反现有的债务合约，。或者举借债务的成本就会升高? 。报酬支付极端安排可 能使公司的潜在投资者望而却步。股份公司的中小投资者往往依赖大股东措便 车，如果他们得知公司对经理大量支付在他们看来不适当的报酬可能就不愿意搭 这趟便车，这对于公司是不利的。特定时期公司支付给所有员工的报酬是一定的， 6 这些报酬相互之间是有关联的。报酬分布不均，比如经理和其他管理人员报酬悬 殊，或者经理和一线员工报酬极度悬殊都会导致问题1 0 ，最直接的就是不满情绪 和组织效率降低。因此决定报酬激励合约的不仅仅是合约直接利益人，还包括公 司现有债务人、潜在债务人、潜在投资者和公司员工，甚至还包括政府和公众。 第二节报酬激励合约的交易标的 任何经济合约的交易标的都应当是明确的，否则就不可能达成真正有意义 的合约，或者经济交易本来就不需要用显式合约来加以约束。报酬激励合约可能 是隐含的，但是我们这里感兴趣的是显式报酬激励合约的标的。为了把主要关系 分离出来，我们这里不再单独分析股东大会、董事会、经理和其他管理人员之间 的关系，而是直接分析股东和整个管理层之间的报酬激励合约。 一、股东价值作为报酬激励合约的交易标的 笼统的讲，股东和管理层之间报酬激励合约的交易标的就是管理层为股东 带来的价值，股东必须支付给管理层相应的对价，也就是报酬( 参见图2 2 ) 。对 于股东而言，什么是价值呢? 价值的范围又有多大? 为了降低合约的不完全性， 合约标的须尽量确切、可以第三方确认特别是可以量化。然而股东的确可以通 过不同的方式获得价值，这一特殊性表明报酬激励合约的交易标的是十分复杂 的。 图2 2报酬激励台约的交易标的 从现金收入角度看，公司股东至少有两种基本的获得价值的方式1 2 。首先 公司股东可以出让公司股份获得现金收入。对于在特定交易所或场外交易场所上 市的股份公司而言，少量股份的出让是相当方便的，特别是市场稳定或看涨时期 交易比较活跃的股票，理想的报价随时可得。其次，公司股东可以持有公司的股 份，等待年度分红。在公司有较多盈利的年度，如果现金库存同时也比较充分， 董事会可能考虑分红，从而股东可咀获得当期回报。投资理论中基本的股票定价 模型就是把股票看成是带来未来红利流以及变现收入的证券。股价和红利作为报 酬激励合约的标的是比较理想的，但是需要解决一些问题。合约标的应当是管理 层为股东带来的价值，而不是股东得到的所有价值。就股票价格而言，两者存在 一定差别，例如宏观经济前景看好时，投资者普遍抬高证券市场的价格，所有上 市公司的股东因此增加了价值；反之，经济趋向衰退时，上市公司股东会因为证 券价格普遍下跌而损失财富。显然，如果股价直接作为激励标的，管理层相当于 面临着许多不可抗力的潜在影响，这对于合约任何一方都可能产生不公平。另外， 仅仅把红利作为报酬激励标的可能是不合适的，因为红利方案是董事会提出并在 股东大会上通过的，很大程度上受到股东的控制，然而分红多少的决策往往是关 系到短期利益和长远利益的取舍，管理层有更多的信息作决策。管理层在制定长 期发展战略而不是目光短浅时应该受到鼓励，而不是惩罚。 二、公司价值作为报酬激励合约的交易标的 公司价值通常是指公司股权价值和债务价值的总和，也就是投资者买断公 司所有资产需要花费的资金量，它在一定程度上反映了公司长期获取现金收入的 能力。如果公司股票在交易所上市，债务全部是发行债券形成的，债券也在交易 所或场外市场上市，那么公司价值就很容易按照市场价格加总计量。公司价值和 所有者价值的差别就是债务价值，有时候公司价值也用来笼统的指称所有者价 值。特别是对于债务没有市场价格的公司，债务通常是按照本金利息价值来估计 的，衡量公司价值和股票价值的意义就相差无几了。债务的市场价值和公司的债 务信用有关，公司的偿债风险增加时，投资者就会要求增加风险溢价，从而债券 市价下跌。债务市值纳入公司价值作为激励合约标的时，管理层就会比较关注债 务信用等级。偿债能力与公司盈利能力是有一定差别的，相对保守的经营方针更 能得到债券人的认同，例如保持资产的流动性。然而，如果债务价值对经营战略 施加了过多的影响，整个公司价值作为激励标的对股东可能是不利的。 三、管理层业绩作为报酬激励合约的交易标的 我们发现，把管理层为股东带来的价值作为报酬激励合约的标的只是一种 理想，实际操作是困难的。把蛋糕作大，然后分作大了的蛋糕，这是大家都愿意 接受的。但是蛋糕究竟有多大，却无法测度出来。特别需要注意的是，管理层为 股东带来的是一个价值流，而股东给管理层一个报酬激励流，这两者的因果关系 是不明确的。如果管理层得到的报酬仅仅是其为股东创造价值的结果，激励的作 用显然就弱化了。 从某种程度上讲，管理层业绩与股东价值是一致的，对于业绩支付报酬是 十分自然的。细微差别在于，股东价值包含了未来的价值，而业绩主要是过去的 概念。基于业绩支付报酬的事先合理性在于激励，事后合理性在于酬劳。于是， 测度蛋糕大小的问题部分的转化成当事人能把蛋糕作多大、已经作了多大努力的 问题。盈利水平就是这样一种转化形式，它反映出管理层为股东创造价值的能力 大小和过去已经做出的努力。在利润水平上进一步，各种财务和非财务的比率也 可以衡量管理层能力和努力程度。 我们可以有两个角度考察报酬激励合约的交易标的。一是为了达到股东价 值最大和管理层报酬激励最大，什么样的标的是理想的? 想要解决这个一劳永逸 的问题是十分困难的1 3 。二是分析特定报酬激励合约事实上是以什么作为交易标 的，采用这样的标的会对股东价值的创造和管理层报酬激励带来什么影响? 我们 越是了解各种标的，越有可能在它们的基础上构造出更加有效的合约。 第三节报酬激励合约的总体原则 无论报酬激励合约的标的是什么，合约都可能采取许多不同的形式，这是 指报酬如何依赖于合约的标的。显然，我们现在必须考察股东和管理层之间总的 报酬激励合约，即包括显式合约和隐含合约在内。举个例子来讲，管理层持有本 公司的股票，广义上也是一种隐含报酬激励台约。 一、显式合约和隐含合约的替代性 从理论上讲，没有必要用显式合约完全替代隐含合约，在特定情况下，管 理层甚至不需要从公司得到显式收入就已经有足够的积极性努力工作。一个有家 族企业背景的上市公司，来自家族的管理层也许只需要象征性的收入就可阻了， 因为他们把自己拥有股权的公司看成是生命的一部分。对于公司而言，重要的是 界定出总的报酬激励合约的范围，对现有的和隐含的合约进行调整，以反映激励 的要求，通常的情况是隐含激励不足。管理层持股是常见的隐含激励，以股票市 场价值衡量的股东价值增加时，管理层因为持有的股票增值而获得相应比例的报 酬。隐含激励不足时，公司可以制定显式的管理层持股计划或股票期权奖励计划 进行弥补。 但是也有隐含激励过量的情形，产生类似劳动力市场的供给曲线问题。许 多高级经理人在为股东创造了大量价值后，自己投资开办公司作老板，对于原来 的公司是一种损失。这样的情形是实物报酬激励不足和人力资本激励过量的综合 症，本质上还是激励不足。管理层由于为一家公司长期工作，积累了大量特定行 业特定产品或服务的经验，形成雄厚的人力资本，如果公司对他们的物质激励不 够充分，他们宁愿自己创业。限制人力资本过量激励的个办法是禁竞条款，公 司和管理层约定，管理层如果离开公司，在一定年限内不得从事与现有工作密切 相关的行业。限制竞争条款大大降低了特定人力资本积累的外部价值，从而增加 了公司的价值。 二、固定报酬和浮动报酬 显式合约中如何制定报酬和标的之间的依赖关系是一大难题。固定报酬和 浮动报酬是两种很不相同的安排。从激励效果上讲，建立报酬和标的价值之间一 对一的浮动关系是最理想的。但是如果股东不能从标的价值增加中获得好处，激 励就没有存在的基础了，因此报酬只能与标的价值按一定比例浮动。另外，管理 层和股东的风险偏好很可能是不同，如果没有固定报酬底薪，管理层并不会满足 于很低的标的价值分成。因此，报酬很可能是固定报酬和浮动报酬的某种组合。 固定报酬往往具有棘轮效应，也就是只会增加不会减少，这很可能是因为通常测 度的管理层业绩也倾向于有棘轮效应的结果。假设管理层显式报酬是逐年制定 的，今年的固定报酬是按照上一年利润制定的，如果今年利润超过某个标准，管 理层将获得一定的奖金。那么明年的情形很可能是，固定报酬是今年的固定报酬 加上奖金，利润标准提高到今年实现的水平。只要管理层业绩显著下滑的可能性 不大，固定报酬这样安排对于股东来说还是不错的。支持固定报酬的理由还有很 霉。 1 0 管理层为股东创造价值，其中有一部分是稳定的，从而与报酬的稳定性匹配 起来。我们可以设想在一个不存在超额利润的状况下，特定行业稳定的由一批 企业提供产品和服务。如果宏观经济稳定运行，产业结构没有重大调整，通货膨 胀可以忽略不计，那么某一个企业很可能占有稳定的市场分额，提供产品或服务 的非劳动力成本也稳定不变。在这种情况下，如果对应企业某项产品或服务的员 工的劳动达到熟练了水平，提供固定的报酬就是很自然的选择。特定的情形就是 一个小区的饮食店提供附近居民的早点，如果粮食等原材料价格稳定，小区居民 吃早点的习惯不发生很大变化，小区饮食业的竞争状况不变，而这家饮食店的员 工又都分工明确，操作熟练，那么饮食店很自然的就支付员工固定的工资。这家 饮食店的经理报酬或许也应该以固定形式为主。 创造价值的间接性和模糊性也从一个侧面解释了报酬的固定性，或者说即使 创造出来的价值是变动的，由于是谁创造了价值不明确报酬仍然可能是固定的。 在上面的饮食店例子中，员工为企业创造的价值主要就反映在饮食店的收入或利 润上。假设某种早点是收入的主要来源，那么价值创造究竟是某些掌握专有技术 的员工带来的，还是微笑服务的前台员工带来的，还是管理有方的经理带来的， 是难以界定清楚的。于是，饮食店对应这种早点的销售收入或利润被非特定化了。 浮动报酬仍然是可行的，但是实际意义不大。 技术的非专有性在不同的行业和岗位表现不同，并且随着时间的推移不断变 化。新兴行业或岗位由于涉足的企业和人员比较少，许多方面都处于探索之中， 没有形成稳定的经验和做法，也没有明确的分工合作关系，生产技术可能在改进 中，其他要素的组合也没有定型，因此技术非专有性程度就比较低。成熟行业或 岗位涉足的企业和人员比较多，即使企业数量少开展业务方面也都有了成熟的经 验和做法，分工合作关系明确，生产技术也成熟了，那么受聘员工的技术非专有 性程度就比较高。企业管理人才市场的形成对固定报酬部分有相当大的影响，因 为经理作为一种职业逐渐成熟，技术的非专有性程度大大降低。人们开始谈论的 是某某公司承诺某某经理多少年薪，这更加具有固定报酬的含义。从某种意义上， 这可以理解成股东雇佣一个职业经理人而不是一般管理人员需要支付的固定租 金。 固定报酬还反映了管理层的保留效用，因而具有一定的合理性。任何劳动 者都难以接受无法维持最低生活水平的工资，这是固定报酬的底线：反过来的意 思就是，如果可以维持相当满意的生活水平，劳动者就愿意受聘。由于劳动者面 对着共同的消费品市场，他们对于同样消费品的效用尽管有差异，但总会形成相 对一致的满意收入。由于前面分析的价值贡献的模糊性，加上对企业经营和盈利 有关信息的缺乏般企业员工很难了解自己创造的价值有多大。在劳动力市场 上，劳动者的期望收入水平很大程度上就是结合自己各方面的条件，提出一个满 意的报酬水平，即使提出其他浮动的报酬形式一般总有固定部分以反映生活需 要。重要的是，劳动者在提出自己的期望报酬水平时，已经把自己可以在其他地 方得到的总报酬大致折算成固定报酬了，职业经理更加会关心自己的身价，没有 一定保留效用的保证，他们很难通常也不会接受公司的报酬激励方案。 三、事前激励和事后激励 总之，面对现实情况，股东或董事会制定报酬的思路并不是激励第一、通 盘考虑的。更多的情况是考虑固定报酬应该多大，固定报酬是否已经有足够的激 励，奖金方案应该如何设计，是否需要用其他激励手段加以补充。般来说，为 了增强激励，浮动报酬应该按照事先确定的比率支付，并咀事后的标的价值计算 报酬量，但是有时事后确定的浮动报酬也有存在的合理性。当股东打算把某年利 润的两成奖励给管理层时，年初就宣布这样的决定一般会比年末宣布并执行更加 有效。除非股东年初不宣布两成奖励计划时管理层的预期奖励比率高于两成，但 即使那样，管理层对预期奖励比率未必有把握，考虑他们对奖励比率的预期概率 分布后，年初宣布计划可能还是有效的。不宣布奖励比率可能传递给管理层的 个信息是公司股东设定的奖励比率或许比其他公司低很多，从而股东不愿早早公 布。 实际上股东对自己能够从公司获得的价值或者说报酬激励合约的标的可能 也处于搜寻过程中，稳定的单一标的激励合约更容易事先确定，但是股东可能突 然发现其他标的对自己更加有意义，从而以本期事后报酬的形式传递一种激励信 息。例如，某个公司管理层原来只需要关心公司的利润水平，并以公司年终利润 获得事先确定比率的浮动报酬。但是股东发现，公司在海外市场的份额逐渐增加， 这对于公司未来价值的潜在贡献很大，于是年终事后根据海外市场份额额外奖励 因事定侉 肯以的可黻獬黝删 层萝舰雌 对懒是的邑值 ，仃式东方股 励加激增种有 一 黟是解 喜了京先 的事外能之可 料有 。预没陷。实缺层确的理东励 管股激了为前 第三章管理层报酬激励合约的设计 管理层报酬激励合约是在公司报酬系统的背景下设计的，首先需要解决一 般报酬系统的基本问题。然后我们分析管理层可以适用的不同种类的报酬激励合 约。 第一节企业报酬系统背景下的管理层报酬激励合约 个企业的报酬系统不仅仅是货币报酬系统，货币报酬系统有时甚至被学 者称为反生产性的，它是指企业对包括管理层在内的所有员工给予的所有有价值 的报酬在时间上和员工之间的分布。企业的报酬系统激发所有员工的积极性，最 大程度的增加企业价值。 一、财务激威手段的缺陷 经济学家感到奇怪的是，企业似乎明显排斥有力度的财务激励手段，也就 是说货币奖励不足。心理学家和行为主义者对此的解释是，货币奖励是反生产性 的。s l a t e r ( 1 9 8 0 年) “指出，促使人们追逐金钱的唯一结果是造就了一批追逐 金钱的人，货币激励导致所有产品质量