（金融学专业论文）民营企业融资结构与公司治理.pdf

民营企业融资结构与公司治理 摘要 摘要 改革开放以来，我国民营企业得到了极大的发展，民营企业在国民经济中的 地位和作用不断提高。但与此同时，民营企业在发展过程中也出现了很多问题， 特别是公司治理问题与融资结构问题。 从理论上说，融资结构问题并不能被看成一个简单的融资工具选择问题。自 j e n s 髓觚dm e c k h n g ( 1 9 7 6 ) 在其著名论文企业理论管理行为、代理成本与 所有权结构提出了融资结构的契约理论以来，这一理论逐步发展成为了不对称 信息条件下的融资结构的激励理论、信号传递理论和控制权理论，从而将公司的 融资结构与公司治理有机地联系起来。这些理论分析了融资结构如何通过公司治 理来影响企业的市场价值，阐明了企业的融资结构与公司治理结构之间的内在联 系。融资结构的契约理论表明，企业的融资结构在本质上是一种契约关系，这种 契约的存在不仅构成公司控制权的基础，也反映了股东和债权人对公司的两种不 同的治理方式。股权通过公司所有权的安排反映公司控制权的配置，债务在公司 治理中也具有重要作用。w i u i a n l s o n ( 1 9 8 8 ) 则直接认为债权和股权是不同的治理 结构。 基于此，本文以民营企业作为研究对象，通过对我国民营企业的公司治理与 融资结构的现状进行分析，并结合融资结构与公司治理理论，试图从融资结构的 优化角度探讨改善我国民营企业的公司治理问题。 全文共包括五章： 第一章是导论。文章首先对研究背景进行了分析并提出本文拟研究的问题， 并介绍了文章的框架与结构安排。 第二章是融资结构与公司治理的文献回顾与研究述评。包括融资结构的理论 回顾与文献综述，公司治理的理论回顾与综述，以及公司治理与融资结构关系的 文献回顾。 第三章是融资结构与公司治理的国际比较。包括公司融资结构的国际比较、 公司治理的国际比较以及启示与借鉴。 第四章是我国民营企业的融资结构与公可治理的现状与问题。包括我国民营 企业融资结构与公司治理的现状与问题，还分别从股权治理效应视角和债权治理 民营企业融资结构与公司治理摘要 效应视角对我国民营企业公司融资结构与公司治理进行理论分析。 第五章是我国民营企业的融资结构选择与公司治理完善。包括从优化股权结 构入手探讨民营企业的股权治理；以及从债权融资的角度谈债权的治理效应。 第六章是结论、局限性与未来研究方向。包括本文的研究结论，研究的局限 性和未来可以继续研究的方向。 关键词：民营企业；融资结构；公司治理 作者：唐宇宏 指导教师：罗正英 t h ef i n 柚c i n gs 血u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v 咖a n c eo fp r i v a t ee n t e 叩r i s e a b s n 翟c t m 1 一 1jp 。l n en n a n c l n gs t r u c t u r ea n dc 0 r d 0 r a t e9 0 v e r n a n c e0 t p r i v a t ee n t e r p r i s e a b s t r a c t s i i l c em er e f b 衄觚do p e n i n g - u pp o h c yh 嬲b e e ni m p l e m e n t e d ，c h i n a sp r i v a t e e n t 叩r i s e sd e v e l o p e d 铲e a t l y ，柚di t ss 讹s 锄dr o l ei i lt l l en a t i o n a le c o n o m yc o n t i 肌e s t 0i n c r e a s e a tt t l es 锄et i m e ，i l l 廿l ed e v e l o p m e mp r 0 c e s sp f i v a t e 锄t e 印r i s e sa l s oh a v ea 1 0 to f 邮b l e m s ，e s p c c i a u yt l l ei s s u eo fc 0 印o r a t eg o v e n l 锄c e 锄df i n 觚c i i l gs 缸i l c t l l r e t h e o r e d c a ys p e a k i i l g ，t t l e 血卸c i i l gs 仇l c t i l r ec 加n o tb er e g 棚e d 嬲as i m p l e c h o i c eo ft 0 0 lf i d r 山ef i n 锄c i i l g s i j l c ej e n s 胁柚dm e c l ( n n g( 1 9 7 6 ) p r o p o s et l l e c o n t m c tt l l e o r yo f 丘n 弛c i n gs 协l c t l l r ei nh i sf a m o u sm e s i s 一”e 】m 珥埘s e1 1 1 e 0 巧- m 锄a g e m e 嵋o w n e r s l l i p s 仇l c t u r e 锄d a g e n c yc o s t s ”，t l l i s l e 0 巧h 硒伊a d u a u y d e v e l o p e di n t 0 越) ，n m e t r i ci n f o r m a t i o nu n d e rt l l ec o n d i t i o n so ft l l ef i n 觚c i n gs 咖c n 鹏 h l c e n t i v et l l e 0 t l l e o r ) ro fs i g l l a l 呦s d u c t i o n 衄dc o n 仃0 lt 1 1 e o w l l i c h 蝴m e c o m p 锄y t sc 0 叩o r a t eg o v 锄锄c es m j c t i l r e 如d 助孤c i n go 唱a i l i c a l l y t h e s e 廿1 谢e s 觚a 1 ) r z eh o wm e 础咄e tv a l u eo fe n t e 删s e sw 硒砌u e n c e db yf i n 锄c i i l gs 仃u c t i 玳 廿l r o u g hm ec o 印o m t eg o v e m 锄c e ，觚de l a b o r a t e do nt h ei n t r i n s i cn i l kb e 铆e 锄t l l e f i n 锄c i n gs 仃u c n 鹏o fe n 唧r i s e s 锄dt l l ec o 叩o m t eg o v e n 姗c e ，1 1 l ec o n 仃a c tt l l e o r ) ，o f f i i l 锄c i i l gs 仇l c t u r cs h o w e d l a t l ec o 叩o r a t e 丘n 锄c i n gs 仰c 眦i sac o n 帆c t u a l r e l a t i o n s l l i pi ne s s e n c e ，n o t0 m yt l l ee x i s t e n c e0 f l i sc o n 位a c tc o n s t i t u t e st l l eb 硒i s0 f c o n 臼o lr i g h to fm ec o m p 锄y a l s or e n e c t e dt w od i l j f 色r e n tf b 加够o fg o v e m a n c eb e t w e e n 也es h a r e h o l d 哪觚d 删姗s t o c k h o l d e r sr i g r e n e c tt l l e m s p o s i t i o no fm c c o 叩o m t e sc o n 仃o lr i 曲t 恤o u g l lt l l e 矾彻g e m e n to fc o m p a l l y so w n e r s h i p ，锄dd e b t a l s oh 嬲姐i 】m p o n 姐tr o l ei nc o 叩。硪t eg o v 锄锄c e w i l l i a u 咀s o n( 19 8 8 ) c l a i l l l st l l a t t l l ed e b t 如de q u i t ya r ed i f f 色r e n tm a n a g e m e ms 缸1 l c t i l r e b a s 酣o nt l l i s ，m i sp a p e rr e g a r dp r i v a t ee n t e r p r i s e s 嬲m eo b j e c t ，w l l i c h 觚a l y s e s t l l ei h s e n ts i t i l a t i o no fc l l i n e s ep d v a t ee n t e 叩r i s e s f i n a n c i n g 咖c t l l r ea n dc o 叩o r a t e g o v e m 觚c ea i l di nc o n j u n c t i o nw i mt l l em l a i l c i n gs 仉l c t l e 锄dc o 叩o r a t eg o v e m 加c e 9 卿n a n c i n g s t n l 咖r ea n d c o r p o 阳t eg o v e n i a n c eo fp r i v a i ee n t e r p r i s ea b s t r a c t t l l e o 巧t 0o p 伽z et l l es t r i l c t u r eo ff i n 舳c i n gf r o mt l l ep e r s p e c t i v eo fc h i n a sp f i v a t e 锄t e r p r i s e st 0i i l l p r o v et l l ec 0 i n p a i l yg o v e m a n c ei s s u e s ，n l e r ea r e 肌ec h 印t e r si nm i s p 印e r ： 1 h ef i r s tc h 印t e ri sh l 廿o d u c t i o n f i r s y ，t l l i sp a p e r 锄a l y s e st i l eb a c k g r o u n do ft l l e s t i l d y 觚dp u tf b 刑a r dt l l ep f o b l e m s ，柚dt l l e ni 1 1 臼o d u c e st l l e 丘a i i l e w o r ka n ds t l l l c t u r e 踟g e m e n t so fn l ea n i c l e c h a p t e r2i sm eu t e i 劬er e v i e wo ff m 卸c i l l gs m l c t u r e 柚dc o 印o r a _ t eg o v e m a n c e w l l i c hh c i u d e sm e 肛t 蹦l t u 嘴r e v i e wo fm ef i n 锄c i i l gs 仃u c t u r et i l e 0 巧a n dc o 叩o m t e g o v e m a n c e ，硒w e u 硒t h er e l 撕0 n s l l i pb e t w c e nc o 印舵g o v e n l 锄c e 锄df i n a l l c i i l g s 仃u c t i l i c c h 印t e r3i sa b o u tt 1 1 ei l l t e l l l a 石0 n a l m p a d s o no ft l l e 丘n 加c i n gs 缸u c t t l 】汜卸dt l l e c o m p 锄yg o v e m s ， w l l i c hi i l c l u d e st l l ei n t 锄a t i o n a l c o m p a r i s o no ft l l ec o m p 她y s 缸1 l c t u r e ，廿l ec o n l p a n yg o v 锄硒w e n 硒i n s p i i - e s 锄dr e f 酹e n c e c h a p t e r4i sa b o u t 廿l ep r e s e n ts i t u 撕0 n 觚dp r o b l 锄0 ft 1 1 e 丘n 如c i j l gs 咖c t u r e 彻d c o m p a n yg o v e m s 龇n o n go l l rc o u n 仃y 蹦v a t ce n t e r p d s e t m sc h a r a c t e rc o n s i s t s0 ft h e p r e s e n ts i t i l a t i o na n dp r o b l e i n 柚dn l em e o d e t i c a l 觚a l y s i so nm ef i n 锄c i n gs 咖c n 卸d t l l ec o m p a n yg o v e m s 自o mt l l e 硒p e c to ft h es t o c k h o l d e r sr i g h t se 侮e c ta sw d l 嬲t l l e c r 甜i t o r sr i g l l t se 疏c t c h a p t e r5i i l 昀d u c eh o 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不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名： 匪室墨日期；2 兰望! 竺：z 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：醴日期：丝! 呈：芏： 2 导师签名： 日期：坦星：兰竺 民营企业融资结构与公司治理第一章导论 第一章导论 第一节研究的背景与问题的提出 自上个世纪7 0 年代末开始实行改革开放以来，我国民营企业不断涌现、发展 和壮大。短短的二十多年间，中国的民营企业从规模到企业制度，从企业边界到 企业家都发生了深刻的变革。民营经济在经济贡献值和出口比重上均高于整体经 济发展，并呈现出总体比重增加、企业规模扩大、现代企业制度建立等特点。 根据2 0 0 6 中国民营经济发展蓝皮书公布，截至2 0 0 5 年底，内资民营经济在 g d p 中所占比重为5 0 ，而在2 0 0 0 年仅为4 2 8 ，加上外商和港澳台投资经济， “十五”期末两者相加的比重已经占到了6 5 ，占到了g d p 的大半江山。内资民营 投资总量5 年间增长了近三成，2 0 0 5 年达到了5 2 1 9 3 亿元；内资民营投资占全社 会固定资产投资的比重则从2 0 0 0 年的4 1 9 提高到6 0 。“十五”期间，私营工业 企业个数和全国私营企业数量也迅猛增长。私营工业企业个数5 年问增长了近五 成，达到了1 1 8 1 0 0 家；全国私营企业数量从2 0 0 0 年的1 7 6 万户增长到4 3 0 万户； 全国私营企业投资者人数达到了4 7 1 4 万人，年均增长1 8 6 。民营经济成为企业“走 出去”的主力军，2 0 0 0 年私营经济进出口总额占全国进出口比例仅为o 8 ，2 0 0 5 年这一比例则提高到1 1 7 ，进出口总额已达1 6 6 2 1 亿美元。 民营经济成为国家税收的重要来源，从税收总量看，目前民营经济税收比重 已经超过国有经济。在不少地方，民营经济税收占地方财政收入的比重已经超过 7 0 8 0 ，甚至更高，成为地方的主体财源。2 0 0 0 年以来，私营企业税收增长率 5 年来一直保持在4 0 以上。2 0 0 5 年私营企业税收和个体税收总额分别占全国税 收总额的8 8 和4 5 。 不止对经济发展贡献巨大，蓝皮书指出民营经济还是劳动就业的主要渠道， 社会稳定的基本因素。据了解，“十五”期间，民营经济在二、三产业的就业比重， 已经从2 0 0 0 年的7 7 5 增加到2 0 0 5 年的8 4 1 ，民营经济占城镇就业的比例从 2 0 0 0 年的6 5 左右增加到2 0 0 5 年的7 5 以上。 此外，民营企业资本规模明显扩大，产权结构日益多元化。“十五”期间，个体 工商户和私营企业的户均注册资金规模均扩大了近1 倍；私营企业产权结构从以 2 0 0 6 中国民营经济发展蓝皮书h n p 堋n a n c e s i 髓c 0 血c 嘶2 0 0 6 1 1 1 5 加3 3 4 3 0 7 8 2 0 8 s h 叫 l 民营企业融资结构与公司治理第一章导论 个人、家族企业为主，向股权多元化的公司制发展。随着证券市场的发展，民营 上市公司也不断涌现。据统计，2 0 0 5 年以个人为控制人的私营企业在沪深证券交 易所上市的有3 4 5 家、在香港有1 1 9 家、在美国有6 6 家、在新加坡有5 0 家。 “十六大 以后，民营企业更是迎来了极佳的发展机遇，国有经济有进有退 的调整方针更是为民营经济的发展提出了巨大的空间。但民营企业在发展的过程 中也出现了很多的问题，特别是在公司治理方面出现了很多可能阻碍其进一步发 展的局限性，如产权单一、封闭；所有权和经营权不分，集权管理：缺乏科学规 范的决策机制；“任人唯亲”的用人机制；董事会虚化，缺乏有效的监督、约束机 制；外部治理薄弱。与此同时，民营企业在融资过程中也体现了很多独特的特征， 如主要依赖内源融资、外源融资中股权融资的比重较小而债务融资的比重较大、 融资成本较高等。 在市场经济条件下，融资结构问题其实并不能被看成一个简单的融资工具选 择问题。j e n s 锄dm e c k n n g ( 1 9 7 6 ) 在其著名论文企业理论管理行为、代 理成本与所有权结构提出了融资结构的契约理论。这一理论逐步发展成为了不 对称信息条件下的融资结构的激励理论、信号传递理论和控制权理论，从而将公 司的融资结构与公司治理有机地联系起来。这些理论分析了融资结构如何通过公 司治理来影响企业的市场价值，阐明了企业的融资结构与公司治理结构之间的内 在联系。融资结构的契约理论表明，企业的融资结构在本质上是一种契约关系， 这种契约的存在不仅构成公司控制权的基础，也反映了股东和债权人对公司的两 种不同的治理方式。股权通过公司所有权的安排反映公司控制权的配置，债务在 公司治理中也具有重要作用。w i m a 麟o n ( 1 9 8 8 ) 则直接认为债权和股权是不同的 治理结构。h a r t ( 1 9 9 8 ) 认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重 要的问题可能是要设计出合理的融资结构，以限制经营者以投资者的利益为代价， 追求他们自己目标的能力。 基于以上分析，我们以民营企业为研究对象，试图从民营企业的融资结构入 手，探讨民营企业的公司治理问题。在对融资结构与公司治理的相关文献进行回 顾的同时，对我国民营企业的融资结构与公司治理的现状进行了分析，在此基础 上，提出了从优化民营企业的融资结构入手改善其公司治理状况的建议，包括优 化股权结构与改善民营企业的股权治理，以及强化债权融资与提高民营企业的债 2 0 0 6 中国民营经济发展蓝皮书h n p 堋n a n c e s i 他c 0 札c 硼旷d 0 6 1 11 5 0 3 3 4 3 0 r 7 8 2 0 9 s h t i i d 2 民营企业融资结构与公司治理第一章导论 权治理效应等。 第二节本文的框架与结构安排 本文主要是从融资结构角度探讨民营企业的治理问题。通过对我国民营企业 的公司治理与融资结构现状进行分析，并结合公司治理与融资结构理论，探讨从 融资结构优化角度改善我国民营企业的公司治理问题。文章共分五章： 第一章是导论。文章首先对研究背景进行了分析并提出本文拟研究的问题， 并介绍了文章的框架与结构安排。 第二章是融资结构与公司的文献回顾与研究述评。包括融资结构的理论回顾 与文献综述，公司治理的理论回顾与综述，以及公司治理与融资结构关系的文献 回顾。 第三章是融资结构与公司治理的国际比较。包括公司融资结构的国际比较、 公司治理的国际比较以及启示与借鉴。 第四章是我国民营企业的融资结构与公司治理的现状与问题。包括我国民营 企业融资结构与公司治理的现状与问题，还分别从股权治理效应视角和债权治理 效应视角对我国民营企业公司融资结构与公司治理进行理论分析。 第五章是我国民营企业的融资结构选择与公司治理完善。包括从优化股权结 构入手探讨民营企业的股权治理；以及从债权融资的角度谈债权的治理效应。 第六章是结论、局限性与未来研究方向。包括本文的研究结论，研究的局限 性和未来可以继续研究的方向。 3 民营企业融资结构与公司治理第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 第一节融资结构：理论回顾与文献综述 融资结构理论的发展，大致可分为二个阶段：前一阶段是旧融资结构理论时 期，后一阶段是新融资结构理论时期。旧融资结构理论又可分为重要性不等的两 部分：传统融资结构理论与现代融资结构理论。现代融资结构理论形成于上世纪 5 0 年代，跨越到7 0 年代后期。它是以莫迪利安尼和米勒定理为中心，前面承接威 廉斯、多德和格雷汉姆等传统理论，往后主要沿两个主要分支发展，一支以法拉、 塞尔文、贝南和斯塔普里顿为代表，主要探讨税收差异对融资结构的影响，这个 学派最后在米勒手中达到顶峰；另一支是以巴克特、斯蒂格利茨、阿特曼和华纳 为主，重点研究破产成本与融资结构的关系问题，以后再派生到财务困境里面去。 这两大学派最后再归结以罗比切克、梅耶斯、斯科特、考斯和李真伯格等人所倡 导的权衡理论。在遭到米勒批评后，权衡理论又曲径通幽，复苏为后权衡主义。 新融资结构理论高举不对称信息这面大旗帜，旗下大小门派众多，主要有四大主 流学派：詹森和麦克林的代理成本说、罗思与利兰和派尔的信号模型、财务契约 论以及梅耶斯和迈基里夫的新优序融资理论。本文主要对传统理论、m m 理论、 权衡理论、代理成本说、信号模型理论、财务契约论及梅耶斯和迈基里夫的新优 序融资理论进行简单的介绍。 1 、传统融资结构理论 传统融资结构理论是大卫杜兰特在1 9 5 2 年的研究成果，也是现代融资结构 理论研究的正式开端。在杜兰特的报告中，将当时的融资结构研究成果划分成三 种理论：( 1 ) 净收入理论；( 2 ) 净经营收入理论：( 3 ) 介于两者之间的传统理论。 2 、m m 理论 1 9 5 8 年，莫迪利安尼和米勒在美国经济评论上发表了“资本成本、企业 理财和投资理论”的文章，在这篇以后成为融资结构发展史上最为著名的经典文 。关于融资结构概念的界定，学术界有两种观点。一种观点认为融资结构是财务结构的替换词，系指企业资 产负债表右方所显示的各种资本来源之间的构成或比例关系，按照这种观点，融资结构应包括所有负债和 权益请求权之和，含流动负债、长期负债及股东权益各项目之间的构成及比例关系；另一种观点则认为融 资结构是“以长期债务、优先股和普通股为代表的永久性长期融资方式组合或比例。”前者为广义的融资结 构，后者为狭义的融资结构。本文的研究基于狭义的融资结构 4 民营企业融资结构与公司治理 第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 献中，莫迪利安尼和米勒提出了一系列的定理，成为名垂史册的“m m 融资结构 理论 。不过，我们现在所通称的“m m 定理 除了莫迪利安尼和米勒在1 9 5 8 年6 月美国经济评论第4 8 卷提出的、最为著名的定理i 、定理i i 和定理外， 还包括1 9 6 1 年1 0 月他们在商业学刊第3 4 卷发表的另一篇经典文章“股利政 策、增长与股票估价 中所提出的一项推论和1 9 6 3 年6 月在美国经济评论第 5 3 卷所作的“企业所得税和资本成本：一项修正的修正结论，以及1 9 6 6 年6 月 在美国经济评论第5 3 卷刊出的“电力公用事业行业资本成本的某些估计 一 文中的实证结果。莫迪利安尼和米勒在1 9 5 6 年6 月美国经济评论第3 4 卷提 出的定理i 、定理和定理分另l j 为： 定理i ：“任何企业的市场价值与其融资结构无关，而是取决于按照与其风险 程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。 定理：“股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相 适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权 益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量 。 定理：“在任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化 率，它完全不受用于投资提供融资的证券类型的影响。 与其他两项定理相比较，定理较多涉及到投资决策方面的内容，在融资结 构理论史的文献中较少见到讨论。 在莫迪利安尼和米勒的这三项定理中，定理i 最为关键，是整个m m 理论的 中心，最为集中地体现m m 理论的精髓，定理是定理i 在资本成本理论领域的 派生，定理则是定理i 和定理在投资决策上的应用。 莫迪利安尼和米勒的文章发表以后，引起了学术界的激烈争论。争论的内容 主要集中在四个方面：套利机会、不存在交易费用的假设、个人债务杠杆与企业 债务杠杆的相互替代性以及同一风险等级的假设 3 、权衡理论 权衡理论认为，利息可以由税前抵扣从而产生抵税收益，财务杠杆可以增加 企业的价值，另一方面，企业负债是有成本的，在企业负债规模较小时，企业市 场价值与企业财务杠杆成递增函数关系。但一旦财务杠杆持续扩展下去，企业的 价值将要减少，企业存在一个最优的负债水平。在权衡模型中，需要考虑的成本 有： 民营企业融资结构与公司治理第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 ( 1 ) 财务短缺成本 财务短缺成本是指由于企业负债，企业财务陷入困境时迫使企业付出的代价。 包括破产的直接成本和破产的间接成本。破产的直接成本是当企业陷入破产境地 时，企业所付出的代价。破产的间接成本是指当企业陷于财务困境时，企业资产 价值的损失。 ( 2 ) 代理成本 按照詹森和麦克林的定义：“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代 理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的 剩余损失 。他们还认为代理成本存在于企业每一管理层里。代理成本的水平取决 于诸如法规、普通法和人类设计契约的天才构想。 按照m m 公司税模型，企业负债率为1 0 0 时，企业价值能够达到最大，权 衡理论认为，由于存在负债的财务短缺成本及代理成本，当负债比率加大时，随 着企业价值的升高，财务短缺成本和代理成本也相应升高，财务短缺成本和代理 成本的现值会抵减一部分企业价值，当负债水平至一定程度时财务短缺成本和代 理成本的现值将要完全抵消负债抵税所增加的企业价值，企业的价值将要下降， 因此，按照权衡理论，企业存在着一个最优融资结构。权衡模型为： v l - v u + t d + 预期财务短缺成本的现值+ 代理成本的现值 4 、代理成本说 著名经济学家迈克尔詹森和威廉麦克林于1 9 7 6 年在其著名的论文企业 理论管理行为、代理成本和所有权结构中提出了代理成本假说。代理成本 说主要阐明了企业存在的股东与债权人之间利益冲突及股东与管理者之间的利益 冲突，进而解释企业融资的偏好及企业融资结构的决策。 代理成本说主要回答的是两个问题，什么是代理成本? 为什么会产生代理成 本? 关于代理成本，詹森和麦克林下的定义是：“代理成本包括为设计、监督和约 束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超 过利益所造成的剩余损失 。即代理成本由监督成本、约束成本和剩余损失三部分 组成。为什么会出现代理成本呢? 詹森和麦克林认为，现代企业里“所有权”和 “控制权”的分离就是产生代理问题的根本原因，他们发展了科斯、阿尔钦和登 姆塞茨关于“企业是一种契约”的思想，把企业看作是作为联结一组个人之间契 约关系的一种法律构造，代理关系正是其中一种契约关系。但是由于委托人和代 6 民营企业融资结构与公司治理第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 理人的效用函数不一样，那就很难保证代理人的每一行动都完全从委托人的利益 出发。为此，委托人可以采取激励或监督的方式要求代理人保证不采取损害委托 人利益的行为或在代理人采取这类行为时给予委托人必要的补偿。从而产生了代 理成本。詹森和麦克林认为，企业最优融资结构应该是在给定内部资金水平下， 能够使代理成本最小的权益与负债比例。 5 、新优序融资理论 1 9 7 6 年至1 9 7 9 年间，以信息不对称为中心的新融资结构理论取代旧融资结构 而登上历史舞台。信息不对称理论试图通过不对称理论中的“信号 、“动机 、“激 励”等概念，一改旧融资结构理论只注重税收、财务短缺成本、代理成本等对企 业内部融资结构的影响的研究思维模式，而转向研究信息不对称状态下企业内部 融资结构确定的行为。从而使融资结构理论的研究由利益的权衡而转向企业内部 融资结构的设计及企业制度的设计，为研究融资结构提供一个新的思路。 所谓信息不对称，是指与企业相关的各方信息使用者对于企业信息量的掌握 不同、对同一信息质的传递及接受的理解不同的一种状态。人们是根据信息来进 行决策的，对信息拥有的数量不同、对同一信息质的理解不同，必然造成不同的 决策行为。在金融市场中的买卖双方存在着典型的信息差异，其中借方比贷方更 为清楚地了解借贷抵押品的可靠性、管理层的勤俭程度和道德水准。同样地，企 业经理人员也比企业外部投资者掌握更多的、更真实的各种企业的信息，经理人 员直接接触甚至操纵企业的信息，外部投资者只能通过有关渠道获取有关信息。 在存在道德败坏的情况下，信息的使用者的信息交流就要受到阻碍。 梅耶斯教授根据哈佛大学的高顿教授针对企业是如何建立融资结构所进行的 广泛的调查结果，提出了信息不对称理论。他认为：企业的信息不对称现象，是 因为控股权和管理权的自然分离所产生的，在信息不对称状态下，管理者是企业 内幕信息的掌握者，比市场或企业外部投资者更为了解企业的收益和投资的真实 情况。外部投资者只能根据管理者所传递的信号来重新评价他们的投资决策。企 业融资结构、财务决策或股利政策都是管理者传递信息的手段。假设企业为投资 项目必须要寻找新的融资方法，首先考虑采用证券发行的方法，由于管理者比潜 在的投资者更为清楚投资项目的真实价值，如果项目的净现值为正数，该投资项 目则能够增加股东的财富，由于管理者代表的是旧股东的利益，此时，管理者就 不愿意采取发行证券的方式来将这一对于新的投资者是利好的信息予以披露，以 7 民营企业融资结构与公司治理第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 避免投资收益向新的投资者转移。投资者在知道管理者的这一行为模式后，会将 企业发行股票看作是当企业不能够有效增加旧股东利益时的一种被迫融资行为的 坏消息，投资者会根据项目价值重新进行估价，从而导致投资者对于新股出价的 降低，使企业的融资成本可能会超过净现值，企业市场价值下降。因此，当企业 管理当局拥有对企业有利的内部消息时，最好就是发行债券。梅耶斯据此提出信 息不对称状态下企业新优序融资的三个基本点：( 1 ) 企业将以各种借口避免发行 普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；( 2 ) 为使企业内部融资能满足 达到正常权益收益率的需要，企业必然要确定一个目标股利比率；( 3 ) 在确保安 全的条件下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分资金需要，而且会从发 行风险较低的证券开始。梅耶斯由此确定了信息不对称理论的两个基本思想：偏 好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。 6 、信号模型 信号模型探讨了在不对称信息下，企业怎样通过适当的方法向市场传递有关 企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。根据信息不对称理论，内幕人比外 部投资者更为直接地了解到企业内部情况，掌握有关企业未来现金流量、投资机 会和盈利的私人信息。但是内幕人必须通过适当的企业行为才能向市场传递有关 信号，向外部投资者表明企业的真实价值。外部投资者理性地接受和分析内幕人 的这种行为，在对企业发行的证券进行定价时，他们会企图通过对企业采取的财 务政策、股利政策和投资政策所传递出的信号来猜测，然后根据他们的猜测按照 资本市场完全竞争的思维估计和支付合理的价格。如果存在信号均衡，外部投资 者就有在资本市场上依据内幕人选择的信号进行竞争并支付合理价格，外部人也 就可以通过对内幕人决策行为( 即信号) 的观察来消除信息不对称现象。与这相 适应，内部管理者根据由此产生的市场价格变化来选择新的财务政策以达到个人 所得最大化。这就是信号模型的基本思路。信号模型可分为两类，有成本的信号 模型，如斯宾塞、利兰和派尔、米勒和洛克以及赖利；无成本的信号均衡模型， 如巴塔恰亚、塔莫和汉克尔等。 7 、财务契约理论 财务契约理论主要研究如何解决股东与债权人之间因利益冲突所产生的代理 成本的降低问题，即通过财务契约的合理设计，达到契约的最优状态，以协调股 东与债权人之间的矛盾，降低代理成本。从财务契约论的主要研究内容来看，财 民营企业融资结构与公司治理第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 务契约论属于代理成本论关于股东与债权人之间因利益冲突产生代理成本观点的 延伸。 关于财务契约与企业价值的关系，莫迪利安尼和米勒、法玛等坚持认为企业 价值取决于企业所创造的现金净流量，与财务契约的存在与否无关。但詹森和麦 克林等却认为股东与债权人之间的冲突会产生监督与约束成本、剩余损失等代理 成本，通过财务契约可以控制股东与债权人的冲突，降低代理成本从而提高企业 价值。财务契约论的早期代表人物史密斯和华纳据此提出了“有成本契约假设 。 财务契约设计的目的是为了降低代理成本，财务契约论的研究重点在于通过 可转换条款、可赎回条款和优先债务条款来解决代理成本问题。财务契约论的学 者从不同研究视野提出了解决的途径。如有的学者提出，通过将债务设计为优先 债券，可以限制企业用抵押资产来发放股利，或者转换为风险性大的债券，因此 优先条款能够降低债权人的代理成本，而且也有利于股东从事净值大于零的投资 项目，从而克服代理成本，优先条款实际上可以提高企业的价值。 第二节公司治理：理论回顾与文献综述 根据法玛和詹森( f a m a 锄dj 锄s e n ，1 9 8 3 ) 的论述，公司治理研究的是所有权 与经营权相分离情况下的“代理人”问题。公司治理所要解决的中心议题就是如 何通过制度安排来降低代理成本。早期的公司治理研究以英美等国的股权分散的 股权结构为研究对象，主要致力于解决所有者与经营者之间的关系，认为公司治 理的焦点在于使所有者与经营者的利益一致，如b e r l e 锄dm e a i l s ( 1 9 3 2 ) 、j s e n 孤d m e c k h n g ( 1 9 7 6 ) 。 c o c h 舳锄dw 缸i c k ( 1 9 8 8 ) 则认为，公司治理要解决的是高级管理人员、股 东、董事会和公司的其他利益相关者相互作用产生的诸多特定的问题。关于公司 治理的核心议题包括：( 1 ) 谁将从公司的决策中获利；( 2 ) 谁应该从公司的决策 中获利? 当两者存在矛盾时，公司治理问题也就出现了。布莱尔( 1 9 9 5 ) 则从狭 义和广义两个角度探讨了公司治理的含义。她认为，从狭义角度看，公司治理指 的是有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排；而从广义的 角度看，公司治理则是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化 和制度性安排，这些安排将决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控 制，风险和收益如何在企业不同的成员之间分配等一系列问题。 9 民营企业融资结构与公司治理第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 从国内的研究来看，林毅夫( 1 9 9 5 ) 认为，所谓的公司治理结构，就是指所 有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套安排。他认为通常人 们所关注的公司治理结构，实际指的是公司的直接控制或内部治理结构。对公司 而言，更重要的应该是通过竞争的市场所实现的间接控制或外部治理。 费方域( 1 9 9 6 ) 认为公司治理是一种关系合同，是一套制度安排，它通过给 出公司利益相关者之间的关系框架，对公司目标、总的原则、遇到情况时的决策 方法、谁拥有剩余索取权和控制权订立规则，以代表和服务于出资者( 或利益相 关者) 的利益，其主要内容是设计控制内部人控制的机制。张维迎( 1 9 9 8 ) 认为 公司治理结构是这样一种解决股份公司内部各种代理问题的机制。它规定着企业 内部不同要素所有者的关系，特别是通过显性和隐性的合同对剩余索取权进行分 配，从而影响企业家和资本家的关系。 第三节融资结构与公司治理：理论回顾与文献述评 上面我们对融资结构与公司治理的理论与文献进行了回顾，从中我们可以发 现融资结构及公司治理理论发展的脉络，但两者之间有何联系? j 朗s e n 锄d m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在其著名论文企业理论管理行为、代理成本与所有权结构 提出了融资结构的契约理论。这一理论逐步发展成为了不对称信息条件下的融资 结构的激励理论、信号传递理论和控制权理论，从而将公司的融资结构与公司治 理有机地联系起来。这些理论分析了融资结构如何通过公司治理来影响企业的市 场价值，阐明了企业的融资结构与公司治理结构之间的内在联系。融资结构的契 约理论表明，企业的融资结构在本质上是一种契约关系，这种契约的存在不仅构 成公司控制权的基础，也反映了股东和债权人对公司的两种不同的治理方式。股 权通过公司所有权的安排反映公司控制权的配置，债务在公司治理中也具有重要 作用。w i u i 锄s o n ( 1 9 8 8 ) 则直接认为债权和股权是不同的治理结构。h a n ( 1 9 9 8 ) 认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计 出合理的融资结构，以限制经营者以投资者的利益为代价，追求他们自己目标的 能力。下面，我们主要从股权治理与债权治理角度分析融资结构与公司治理之间 的关系。 1 、融资结构与股权治理 自b e r l e 和m e 锄s 在现代公司与私有产权中提出所有权与控制权相分离的 1 0 民营企业融资结构与公司治理第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 观点以来，基于所有权与控制权相分离的公司股权结构特征及条件下的代理冲突， 被视为现代公司的两个特征和公司治理研究的基础前提。在现代公司中如何对管 理层实施有效的监督和约束，从而促进公司的发展、绩效的提高以确保资金和资 源流向公司? 股东的监督就是一种重要的监督机制。但是，在分散的股权结构下， 由于普遍存在的“搭便车”问题，中小股东没有动力主动对管理层实施监督，加 之信息的不完全和不对称、契约的不完全性，中小股东对管理层实施监督的成本 也很高，结果往往造成股权分散下