（金融学专业论文）累计期权合约产品相关问题研究——基于私人银行服务视角.pdf

r e s e a r c ho na c c u mu l a t e df in a n c i a i p r o du c t s - - b a s e do nt h ep e r s p e c t i v eo fp r i v a t e b a n k i n gs e r v i c e s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 年月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：洽； 好 导师签名2 纭锨 年月日 年月日 摘要 累计期权合约，是一种以合约形式买卖资产( 股票、外汇或其他商品) 的复 杂金融衍生工具。2 0 0 8 年外资银行通过私人银行的高端服务将该产品销售给普通 投资者，导致了投资者数千亿美元的资产损失，引发了各界高度关注。目前，发 生巨额亏损的投资者已经诉求于法律途径，但由于法律的适用性、销售过程中的 事实认定等问题，维权的过程十分艰难。投资者巨额亏损事件发生的主要原因在 于私人银行在产品销售过程中，将投资者的风险承受能力与产品的错配及存在的 道德风险问题，如何进一步规范私人银行在提供产品和金融服务时的行为，避免 此类事件的发生，实现客户与银行的双赢，是本文研究缘起。 本文从累计期权合约( k o d a ) 产品的分析出发，解析产品的交易机制和实 质，通过具体的例证和情景分析计算投资者可能的盈利和损失；进而分析私人银 行从业人员在产品销售过程中存在的投资者与产品适应性问题和道德风险，提出 具体的解决途径，借鉴西方国家复杂金融衍生产品市场的监管措施，为中国理财 产品市场法律法规的完善提出合理建议。针对目前中国理财市场的发展现状和存 在问题，进一步探究为高净值客户提供高端服务的私人银行服务相关问题，强调 业银行理财业务法律法规的完善提供信息和 展和核心竞争力的提升也具有一定的参考价 产品适应性，道德风险 a b s t r a c t a c c u m u l a t o ri so n eo ft h ec o m p l e xf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，w h i c ht r a d ea s s e t s t h r o u g hs o m ec o n t r a c t s t h ek o d ai n2 0 0 8 ，w h i c hh a dt h e i n v e s t o r sl o s t h u n d r e d so fb i l l i o n sd o l l a r s ，s o m ee v e ng o tal a r g el o a n sf r o mb a n k s ，t r i g g e r e da d i s c u s s i o n a st h el a w sa n dt h er e g u l a t i o n sa r en o tf u u yi n s t a n t 丽t ht h ep r i v a t e b a n k i n gb u s i n e s sa n dt h ef i n a n c i a lp r o d u c t s ，t h e r ei st r e m e n d o u sr e s i s t a n c ef o r i n v e s t o r st op r o t e c tt h e i rr i g h t t h er e a s o nf o rt h eh u g el o s si st h ei n v e s t o r s u n s u i t a b i l i t ya n d m o r a lh a z a r dd u r i n gt h es e l l i n go ft h ep r o d u c t s h o wt or e g u l a t e t h ep r i v a t eb a n k i n gp r o d u c t sa n df i n a n c i a ls e r v i c e sf o ra v o i d i n gs u c hi n c i d e n t si s t h eo r i g i no ft h i sp a p e l t h i sp a p e rw i l ls t a r tf r o ma n a l y s i st h ek o d ap r o d u c t ；e x p l a i nt h et r a d i n g m e c h a n i s ma n dt h ee s s e n c e t h r o u g hs o m es p e c i f i ce x a m p l e sa n ds i t u a t i o nr e v i e w , c a l c u l a t et h ep o s s i b l eg a i na n dl o s s a tt h em e a n t i m e ，t h er e g u l a t i o nm e a s u r e so f t h es t r u c t u r e dp r o d u c t si nw e s t e r nc o u n t r i e sw i l lb ee x a m i n e d , t h e ng i v es o m e r e a s o n a b l ep r o p o s a l sf o rt h ei m p r o v e m e n to ff i n a n c i a ll a w sa n dr e g u l a t i o n si n c h i n a s p e c i f i ct ot h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h ew e a l t hm a n a g e m e n tb u s i n e s sa n d t h ee x i s t i n gp r o b l e m s ，t h em e a s u r e sw i l lb ep r o p o s e df r o mt h ep o i n to fr e g u l a t o r s , c o m m e r c i a lb a n k sa n dt h ei n v e s t o r s w i t ht h ef o u n d a t i o na b o v e ，m o r eo u t l o o k s a n da d v i c e sw i l lb ee x p l o r e d , s os o m en e wi d e a sc a nb ep r o v i d e df o rt h e d e v e l o p m e n to f t h ep r i v a t eb a n k i n gb u s i n e s s i tw a se x p e c t e dt h a tt h ef i n d i n g so f t h i ss t u d yc a np r o v i d eu s e f u li n f o r m a t i o na n dm e a s u r e sf o rt h ec o n s u m m a t i o no f t h ew e a l t hm a n a g e m e n tp r o d u c t sa n db u s i n e s s ，a sw e l la st h ed e v e l o p m e n to ft h e r e t a l lb a n k i n ga n dt h ee n h a n c e m e n to fc o r ec o m p e t i t i v e n e s s k e yw o r d s ：a c c u m u l a t o r , p r i v a t eb a n k i n g ，i n v e s t o r ss u i t a b i l i t y , m o r a l h a z a r d 目录 第l 章引言1 1 1 论文的选题和研究意义一1 1 1 1 背景分析1 1 1 2 研究意义1 1 2 文献综述2 1 3 研究方法及论文结构4 1 3 1 论文方法4 1 3 2 论文结构5 第2 章复杂金融衍生产品的界定。5 2 1 复杂金融衍生产品的内涵5 2 2 复杂金融衍生产品的特点6 2 3 复杂金融衍生产品适合的客户群6 第3 章累计期权合约产品分析7 3 1 累计期权合约产品的界定7 3 1 1 累计期权合约产品的内涵7 3 1 2 累计期权合约产品的分类7 5 1 1 私人银行提供复杂金融衍生产品服务内部监管存在的问题1 8 5 1 1 私人银行提供复杂金融衍生产品服务内部监管的完善建议1 8 5 2 私人银行提供复杂金融衍生产品服务的外部监管2 0 5 2 1 理财市场监管法律法规国际比较2 1 5 2 2 私人银行提供复杂金融衍生产品服务外部监管中存在的问题2 2 5 2 3 私人银行提供复杂金融衍生产品服务外部监管的完善建议2 4 第6 章论文的不足与缺陷一2 5 总结2 6 参考文献2 6 致谢3 0 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 l 第1 章引言 1 1 论文的选题和研究意义 1 1 1 背景分析 随着我国经济的持续快速发展，社会财富和个人资产急剧增长，商业银行理 财业务也进入飞速发展的阶段，2 0 0 8 年银行理财产品销售额约达2 万亿元。而 随着2 0 0 8 年金融危机的爆发，理财产品出现了零收益、负收益的实例，个别理财 产品甚至使投资者亏损高达6 0 。据测算，2 0 0 8 年发行的结构型理财产品共有 1 0 5 款未实现预期收益 。其中引发巨大争议的是外资银行提供私人银行服务时销 售给内地投资者的累计期权产品( k o d a ) 巨额亏损的事件，该事件典型的案例 是内地郝女士通过注册离岸公司购买了4 份累计期权合约产品，亏损高达1 7 5 亿 港元，并因为欠下银行9 0 0 0 万港币的贷款被星展银行香港分行告上法庭。再如赖 先生通过荷兰银行购买的累计期权合约产品亏损达2 0 0 0 多万港币，其账户由于 2 0 0 多万港币的保证金贷款被强行关闭等。据估算，香港在2 0 0 7 年销售了1 0 0 0 亿美元的累计期权合约产品，其中半数以上都销售给内地投资者。而在2 0 0 8 年股 票市场大幅下挫之前，香港有近4 0 0 0 亿港币的合约，绝大多数标的股票价格跌破 合约行使价，3 0 以上的合约被强行平仓 。同时在外资银行中从业人员在向私人 银行客户推广理财产品的过程中，存在不尽责的现象，导致投资者盲目购买高风 险的复杂金融衍生产品。目前，发生巨额亏损的投资者已经诉求于法律途径，但 由于法律的适用性、销售过程中的事实认定等问题，维权的过程十分艰难。 1 1 2 研究意义 累计期权合约，英文名称a c c u m u l a t o r ，是一种以合约形式买卖资产( 股票、 外汇或其他商品) 的金融衍生工具。累计期权合约早期在美国等市场十分常见， 是投资银行盈利的主要工具，但因其导致投资者亏损巨大，早已被美国有关机构 制止。中国金融业在对外开放进程中，明确规定境外银行通过其内地的分支机构 销售理财产品，设立私人财富中心，须获得银监会的监管批准。但是高风险衍生 品通过私人合同销售，则合法避开了国内法律法规的监管。2 0 0 8 年复杂金融衍生 回2 0 0 8 年银行理财产品评价报告，中国社会研究院金融研究所，2 0 0 9 年2 月 。数据来源：普益财富嘲站 母黄明，经济半小时，2 0 0 9 年5 月2 4 日 产品导致众多高端客户的巨额经济损失，受害者至少有1 5 0 0 到2 0 0 0 人，引发理 财产品销售过程中信息不对称、产品的错配、道德风险问题和关于私人银行业务 发展的相关讨论。因此，基于私人银行服务的视角对累计性期权合约相关问题研 究具有很强的时效性。 目前国内银行理财产品的相关法规仅限于商业银行个人理财业务管理暂行 办法、商业银行个人理财业务风险管理指引。规定商业银行应该按照客户的收 益和风险承受能力谨慎的开展个人理财业务，完善相应的风险管理制度和内部控 制的制度，但是在细则和具体的实施方面，尤其是在营销方面、产品设计等方面 存在较大的漏洞，如何完善相关法律法规，和银行的风险管理机制，在最大限度 维护消费者权益的同时实现银行的盈利对理财行业的健康发展有重要的意义。 1 2 文献综述 1 2 1 关于复杂金融衍生工具 资本资产定价模式( c a p m ) 由美国财务学家t r e y n o r ( 1 9 6 1 ) ，s h a r p e ( 1 9 6 4 ) ， l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) ，m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 等人亍：1 9 6 0 年代所发展出来，用来确定资产价格。第 一个完整的期权定价模型由f i s h e sb l a c k 和m y r o ns c h o l e s 仓t 立并于1 9 7 3 年公之于 世。罗斯( r o s s ) 于1 9 7 6 年提出了c a p m 的替代模型a p t 模型。1 9 7 9 年，科克斯 ( c o x ) 、罗斯( r o s s ) 和卢宾斯坦( r u b i n s e t e i n ) 的论文期权定价：一种简化方 法提出了二项式模型( b i n o m i a lm o d e l ) ，该模型建立了期权定价数值法的基础， 解决了美式期权定价的问题。r e i n e r 论述了普通界限式期权( v a n i l l ab a r r i e r o p t i o n ) 的定价方法。g e r m a n 、j e a n b l a n c 和y 0 r 引入了时间概念来为巴基斯坦期权 ( p a r i s i a no p t i o n s ) 定价l a u r e n t 和f r a n c o i s i 运用了连续时间和非平坦型利率函数来 研究了界限式期权( b a r r i e ro p t i o n ) 的定价。1 9 7 3 年布莱克( f i s c h e rb l a c k ) 和斯 科尔斯( m y r o ns c h o l e s ) 发表了期权定价和公司债务一文，同年默顿( r o b e r t m e r t o n ) 也发表合理的期权定价理论一文。这两篇文章为非线性金融衍生工 具的合理定价奠定了基础，是期权定价理论研究中的开创性成果。他们建立l e 期 权定价模型的b l a c k s c h o l e s m e r t o n 模型。 在实证方面，z a m i r li q b a l ( 2 0 0 1 ) 的论文研究了货币联动结构性产品的绩效问 题，s a s c h a , c a r s t e n 和k l a u s i i ( 2 0 0 3 ) 对反向可转债券和折扣债券的发行价格和二级 市场的收盘价格做了实证研究，通过测算发现该类产品和组成期权产品的价格差 k o d a 产品受害人“抱团”反击香港银行，中国证券报，2 0 0 9 年7 月1 3 日 2 异主要来源于发行机构本身的利润额。m a t t h i a s ( 2 0 0 5 ) 研究了交易所的t u r b o 凭证 和o t c 交易的零售衍生品的定价，发现二者都存在过度定价的问题，而p t c 市 场因为市场的不完备，如竞争不充分、套利受到限制等，过度溢价更高。b r u c e a b e n e t , a n t o i n eg i a n n e t t i ，s e e m ap i s s a r i s ( 2 0 0 6 ) 对荷兰银行银行等发行反向可交易 证券( r e v e r s e - e x c h a n g e a b l es e c u r i t i e s ) 进行拆分定价，运用期权隐含波动率、历 史波动率等不同的测算方法，对该类结构类产品中包含的衍生品部分进行定价， 然后再与固定收益债券融合，发现不论运用哪种测算方法，此类产品价格都有被 高估的可能。k c c h e n ，l i f a nw u ( 2 0 0 7 ) 对瑞士银行等金融机构发行的看涨股票挂 钩型证券( b u l l i s hu n d e r l y i n gl i k e ds e c u r i t i e s ) 的理论收益进行测算，发现该类产 品的理论价格与发行价格之间差异不显著，因此可以认为其定价合理，同时，他 们还探讨了税收等因素对该类产品的影响。 国内理财市场尚处于起步阶段，因此对认识也比较有限，研究领域还主要集 中于对产品的特点、营销方面等方面。王研( 2 0 0 5 ) 通过分析商业银行外汇类理 一定时间内不同行业的数据，得出金融市场客户投资风险承受能力随时间变化的 情况。在安永会计事务所2 0 0 9 年的投资者适当性：投资理财新挑战的报告 中，将金融产品属性分为损失风险、产品复杂性和收益预期三方面，将客户属性 分为投资目标、投资状况和知识等三方面的因素，认为这两种属性对投资者适应 性都有十分重要的影响。 目前，国内对于投资者适应性的研究还比较少，随着创业板、股指期货等新 业务的推出，对于投资者适应性的监管也愈加严格。但投资者的审核重点还只在 于开户阶段，对于未来交易和资产状况的监管没有具体的细则和动态监管，因此 仍存在较大风险。 1 2 3 关于道德风险 道德风险一词来源于保险业，指保险合同主体为图谋赔款或保险金，有意使 保险事件发生的风险。在经济活动中，道德风险问题十分普遍，只要市场经济存 在，就不可避免。克鲁格曼( 1 9 9 9 ) 将道德风险简单表述为“一个人做出风险程 度的决定，一旦发生问题由他人承担 。根据国际货币基会组织的银行稳定经 营与宏观经济政策中定义道德风险为人们将部位自己行为承担全部后果时变得 不太谨慎的行为倾向。 国内对道德风险的研究主要集中于金融交易中由于委托代理关系所引发的道 德风险问题。曾志耕，张勤( 2 0 0 1 ) 认为金融监管可以从一定程度消除由信息不对 称所引发的道德风险，但是不能完全避免，并提出有效的防范措施，包括提高银 行的资本充足率，完善存款保险制度和最后贷款人制度等，设计监管与激励相结 合的监管制度。龚锋( 2 0 0 2 ) 将道德风险分为一次道德风险和二次道德风险，前者 是指商业银行经营过程中内部人员的机会主义行为；后者是指在监控一次道德风 险中产生的可能产生的不利于投资者或储户的机会主义行为。 1 3 研究方法及论文结构 1 3 1 论文方法 本文根据经济学、金融学的相关理论，综合运用情景分析、等金融工程技术， 运用实证研究、比较分析、案例分析、定量分析、归纳和演绎的研究方法，结合 国内外最新的研究成果，在以下几方面进行分析论证：首先运用金融工程学的技 术，分析累积期权合约产品的特征和实质；其次，运用情景分析、案例分析等方 。i q b a lk h a n , s 唧h 卸em u l l e r , “i n v e s u n 锄ts u i t a b i l i t y ：i n v e s t m m ta d v i f a c i n gn e wc h a l l 舶g 嚣，”e r n s t d u n g 豫p o n ，2 0 0 9 4 法分析具体产品可能出现的损失和收益，及存在的风险，探究商业银行在销售结 构型理财产品过程中出现的不尽责、道德风险等问题，寻求解决的途径。第三， 分析国内外私人银行业务的监管措施，提出具体的建议，改善监管的内外部环境。 1 3 2 论文结构 本文共分为四个部分： 第一部分首先介绍复杂金融衍生产品，对其内涵和特点进行界定。着重研究 累积期权合约产品，选取典型的案例得出可能出现的收益和损失情况，分析产品 的特征、实质、潜在风险和设计机制与原理，对该款产品进行全面的剖析，以便 后文研究私人银行在销售过程中存在的问题。 第二部分，由于该款产品通过私人银行提供的产品和金融服务销售给普通投 资者，针对私人银行从业人员的不尽责，重点分析在销售过程中出现的投资者与 产品的错配和道德风险问题，并提出相应的解决途径。同时结合私人银行在销售 过程中的各环节，提出商业银行在内部管理方面的建议。 第三部分，针对目前的监管措施和相关法律法规，借鉴国外对于理财市场的 监管措施，指出目前我国理财市场监管方面存在的问题，提出具体的外部监管建 议。进一步完善理财市场的外部环境，更好的维护投资者的权益。 第四部分，根据以上的分析和建议进行总结，结合我国高端理财市场存在的 巨大潜力和发展空间，展望我国私人银行业务的未来发展方向，并提出合理建议。 第2 章复杂金融衍生产品的界定 随着私人银行业务提供的金融服务和产品r 益多元化，理财产品的创新性不 断增强，无形中加大了投资风险。目前导致众多私人银行客户巨额亏损的累计期 权合约属于复杂金融衍生产品，具有比普通金融衍生产品更复杂的交易机制和更 大的风险性。明确复杂金融衍生产品的内涵及其特征，可以为累计期权合约产品 的分析奠定理论基础。 2 - 1 复杂金融衍生产品的内涵 金融衍生产品是指价值依赖于基础资产价值变动的合约。这种合约包括标准 化的合约，即标的资产的交易价格、时间、方式等都是事先标准化的，此类合约 大都可以在交易所上市交易；还有非标准化合约，即交易的具体事项都是由交易 双方事先约定的，有很强的灵活性。 复杂金融衍生产品是金融创新的产物，是众多金融衍生产品或者交易机制的 结合。从表面上看，这些产品是低风险的，投资此类产品似乎可以获得较高的收 益，尤其是在预期资产价格将上涨的背景之下。但是这种产品背后往往隐藏着复 杂的交易机制，其实质属于对赌协议，给投资者的回报往往是有限的，较小的部 分，而损失的风险可以达到可能收益的几十倍甚至上百倍。因此众多拥有完善金 融市场体系的发达国家都禁止销售复杂金融衍生产品。 2 2 复杂金融衍生产品的特点 复杂金融衍生产品的特点与金融衍生产品的特点有所类似，首先是零和博弈， 即合约双方的盈亏完全的负相关，净损益为零；其次是联动性，即金融衍生工具 的价值与标的资产的变动紧密联系，具体的支付特征由衍生工具的合约规定；还 有高风险性和高杠杆性，衍生产品的交易包含了交易者对标的资产价格的预测， 而保证金的交易制度只需一定比例的保证金就可以完成交易，如果投资者没有按 要求及时追加保证金则会被强行平仓。 但是复杂金融衍生产品的合约大多没有足够的灵活性，不能根据标的资产的 价格调整自己的交易策略，在合约期内，必须按照约定在一定时期内以约定价格 买入一定数量的标的资产，根据合约中交易双方约定的“触发 事件，定期进行 结算，放大了金融衍生产品的风险。 这类产品在发达的金融市场其风险级别被定位为五星，属于高风险的金融投 资工具，只有符合条件的专业投资者才有资格购买。 2 3 复杂金融衍生产品适合的客户群 对于高风险复杂金融衍生品，香港法律法规明确规定只能向专业投资者进行 销售，在操守准则和证券及期货条例中对专业投资者进行了明确的界定， 首先投资者必须拥有投资组合总值不少于8 0 0 万港币或等值的其他货币；其次必 须签署“专业投资者协议”，并且每年都需要进行一次确认。在评估专业投资者时 同时要考虑以下四个条件： 1 、该投资者以前买卖的投资产品种类 。约翰赫尔期权、期货和其他衍生品 。清华大学出版社，2 0 0 9 6 2 、其交易的频繁程度和涉及金额( 专业投资者每年应进行不少于4 0 宗交易) 3 、其交易经验( 专业投资者应在相关市场活跃的进行交易最少2 年) 4 、该人士对相关市场上进行交易所涉及的风险的认知 只有满足以上条件的投资者才能购买高风险的金融投资工具，成为潜在客户。 私人银行在销售此类产品时必须对投资者的投资经验和资产状况进行评估，而不 能仅仅以客户的资产规模来盲目推销。 第3 章累计期权合约产品分析 累计期权合约产品是典型的复杂金融衍生产品，以下将从产品的内涵、分类、 适合的投资者类型、特点、交易机制等方面进行全面分析，并根据具体的案例， 探究该产品本质特征。通过剖析该类产品和具体的销售过程，探究私人银行在提 供金融产品服务中存在的问题。 3 1 累计期权合约产品的界定 3 1 1 累计期权合约产品的内涵 累计期权合约，英文名称a c c u m u l a t o r ，是一种以合约形式买卖资产( 股票、 外汇或其他商品) 的复杂金融衍生工具，为投资银行与投资者客户的场外交易， 一般投行会与客户签订长达一年的合约。而目前由于众多企业购买累计期权合约 产品发生巨额亏损，该类产品的目标客户由企业转向了外资银行中私人银行的高 端客户。 3 1 2 累计期权合约产品的分类 累计期权合约产品通常分为两大类，其中涉及股票的累计权证成为累计股票 权证，简称累股权证，英文名为k n o c ko u td i s c o u n t a c c u m u l a t o r , k o d a 。累计期 权合约产品是私人银行与投资者签订的为期一年的合同，最低额度为1 0 0 万美元， 通常没有零售。该类产品通常与外汇、石油期货、股票等挂钩，属于复杂的金融 衍生品。投资者可以按照比股票现货价格低1 0 2 0 的价格买进股票，看似可以 获得较高盈利，实际则包含极大的风险。还有一类为累沽权证，具体的交易规则 更加复杂，主要是投资者向庄家沽出认沽权证，类似于卖出挂钩资产圆。 资料来源：中国社科院理财产品中心关于k o d a 产品的研究报告，2 0 0 9 年 。商业评论百科，h t t p ：w i k i e b u s i n e s s r e 蝤e w e n k o d a 7 3 1 3 累计期权合约产品的特点 累计期权合约产品条款具有很大诱惑性，投资者通常可以按照比现价低的形 式价格买入标的资产，同时投机性也较大，属于“对赌协议”。只有在一个特定的 窄幅区间波动才能获利，通常为现价的3 5 ，获得的收益有限。但是当股价跌 破行使价，投资者需要以双倍的价格买入标的资产，没有止损的条款，因此损失 没有限度。该类产品在银行的评级中属于风险级别最高的复杂金融衍生品，结构 复杂，定价困难，流动性低，但是带有很高的杠杆性。由于累计期权合约产品的 高风险性，在发达资本市场被界定为五星的风险级别，对于投资者的专业性有较 高要求，适合专业投资者，而不适合于普通的甚至没有任何金融市场投资经验的 初级投资者。 3 1 4 累计期权合约产品交易的基本规则 具体分析目前外资银行的k o d a 产品，交易规则是买卖双方以某上市公司股 票即时交易价格为基础，同时确定一个起始价( s p o tp r i c e ) 、触发价( k n o c ko u t p r i c e ，通常为起始价的1 0 2 或1 0 5 ) 、和行使价( p u tp r i c e ，通常为起始价的8 5 至9 0 ) 。双方协商确定每目的交易股票数量，卖方按照约定的数量和价格持续 向买方销售指定的上市公司的股票，合约期通常为半年、一年，半个月或每月交 割一次。当标的股票收盘价等于或高于触发价格时，合约则提前终止；当标的股 票市场价低于行使价时，投资者要双倍买进( 或四倍至六倍) 。合约成立时，投资 者应有一定数额的资产作为履约的保证金。其要素解析如下： 固定的价格。除起始价、触发价外，最重要的行使价格固定不变，是双方合 约中对标的股票进行结算的唯一价格。 不确定的实际合约期限。合约的实际期限取决于标的股票在证券市场中价格 的波动情况。原则上说，约定的一年合约期大致有2 4 0 个工作日，但是当标的股 票收盘价等于或者高于触发价时，合约则无条件终止。 不确定的成交数量。一方面合约的期限不确定，另一方面，如果出现标的股 票的现市价低于行使价，则买方需要双倍买入该股票，因此最终成交的标的股票 的数量同样不确定。 固定交付日期。当买方需要双倍买进股票时，需要在后两个工作同内完成交 付，即“t + 2 ，若未发生时，每月按照合约规定的日期，银行向投资者交付股票， 直接从投资者账户扣除相应款项。 不确定的交易金额。由于交付数量、期限等都不确定，因此最终的交易金额 是个未知数，但是理论上存在一个最大值和最小值，前者是行使价x 2 4 0 x 每天交 8 付股票数2 ，后者是行使价第一个月开市天数每天交付股票数。 从以上产品的合约和交易基本规则可以看出，该类产品并不是简单的股票交 易或期权产品，而是更加复杂的金融衍生品，是与卖方的对赌协议，投资者交纳 的只是保证金，实际的交易金额可能超过投资者可以承受的范围。投资该产品的 结果不是套期保值，更偏向“对赌”投机。这类产品最初在美国等发达的资本市 场非常常见，是投资银行重要的盈利工具，由于导致投资者的巨额亏损，后被美 国相关部门禁止。 3 2 累计期权合约产品收益与风险：案例分析 3 2 1 累计期权合约产品的影响 2 0 0 7 年金融危机爆发以来，众多企业购买的复杂金融衍生产品发生巨额亏 损，如东方航空购买的航油套期保值合约公允价值损失约为1 8 3 亿元，国际航空 所测算损失达到3 1 亿，上海航空因购买航油期货套期保值产品损失0 9 8 亿元， 还涉及碧桂园、深南电、中信泰富等。 巨额的亏损引起了监管部门的重视，众多大型企业已不允许购买此类产品。 k o d a 产品与这些企业所购买的套期保值期权产品有类似的结构，其实质都是与 合约对手方签订的“对赌协议 ，同样也导致了投资者的巨额亏损，甚至欠下银行 价值不菲的贷款。据统计，在一年半的时间内，香港的汇丰银行、荷兰银行和星 展银行的私人银行共售出了1 0 0 0 亿美元的k o d a 产品，同年香港的g d p 总量仅 为1 6 0 0 亿美元。该类产品的5 0 以上都销售给境内的投资者，使数百亿的财富 损失殆尽。其中北京的郝婷女士在香港的某银行账户购买了8 0 0 0 万港币的该产 品，在出现亏损后没有按照银行的要求补仓，最终还欠下9 0 0 0 万港币的贷款，反 被银行告上法庭固。 最初a c c u m u l a t o r 产品只在投资银行之间销售，作为风险对冲的工具，后来 转向专业的投资者和大型企业，最终将普通的投资者作为销售对象。根据波士顿 咨询公司的( 2 0 0 9 年全球财富报告显示，2 0 0 8 年全球“超高净值个人 的数 量减少了2 5 ，而香港地区的百万资产以上的投资者减少了6 1 ，其主要原因在 于在香港允许向私人投资则出售金融衍生产品，而在美国等这类行为被严令禁止。 o 张晓东，中资企业金融衍生品投资巨亏的原因分析，2 0 0 9 年1 1 月 。依法维护国家经济安全，保护投资者合法权益岛层研讨会资料，2 0 0 9 年l o 月 雪可投资的资金数量达到3 0 0 0 万美元以上 9 3 2 2k o d a 产品分析 根据k o d a 产品的交易规则，任意选择一只股票，如假设投资者买入一份标 的资产为“中国石油 h 股的k o d a 产品合约，在2 0 0 9 年第一个交易日该股票 的开盘价格设定为起始价，为6 3 3 港币，每天的购买份额为1 0 0 0 0 股，最短的合 约期至少为2 0 天。在价格达到6 4 3 港币，即起始价格的1 0 2 时，发生触发事件， 合约自动结束；而每天投资者按照起始价的8 5 ，即5 3 6 港币买入，则投资者需 要承担的最小投资金额为1 0 7 万港币( 1 0 0 0 0 5 3 6 x 2 0 ) ，此时可以获得盈利为2 1 万港币。假设在2 4 0 天的合同期内没有发生合约提前终止的触发事件，则投资者 的收益达到最大化，为5 0 8 万港币( 1 0 0 0 0 x 2 4 0 x ( 6 4 2 5 3 6 ) x 2 ) ，即在合约期 内一直低于行使价，投资者需要购买2 倍数量的标的资产，而在最后一个交易日 股票接近触发价，在此理想情况下，投资者收益达到最大化。而在标的资产价格 下跌时，为测算投资者可能的最大损失，假定在投资者按照行使价购买标的资产 后，该资产价格即达到行使价一下，并在合约期限内一直保持，当合约到期后， 标的资产价格下跌至零点，则此时投资者的亏损额达到2 5 7 2 万港币 ( 5 3 6 2 1o o o o 2 4 0 ) 。 对比最大损益可以发现，最大损失的可能为最大盈利的5 倍以上，以上的最 大盈利只是理论上成立，实际投资者的盈利不可能达到测算的最大值。实际上， 2 0 0 8 年中国石油的h 股价格下跌了近1 0 0 ，而只有在标的股票价格上涨时，才 可能获得收益。因此投资者在合同期内必须以高价买入两倍份额的标的资产，增 加了投资者的风险和可能损失。但是银行并没有及时告知投资者标的资产的价格 变动，并采取有效措施减少损失控制风险，反而贷款给投资者的账户继续维持保 证金，最终导致了巨额亏损成为现实。 通过以上分析可以看出，通过设置触发事件有效的控制了客户盈利的可能， 而当投资者资产发生损失时，则没有任何的保护措旌，只能被动的追加保证金以 履行合约，无法根据标的资产价格的变动控制风险。 3 3 累计期权合约产品的进一步分析 k o d a 产品通过多层的包装，投资者购买的已经由“打折股票 转化为类似 看涨期权的对赌合约，客户账户资金只是合约的保证金，实际的交易数量和金额 是账面金额的4 至5 倍，属于高杠杆的保证金交易。按照合约要求，账户每天自 动买入约定价格和数量的标的资产，当账户资金不足时，银行会主动提供贷款持 i o 续履行合约内容。而一般银行在发放贷款时，为控制风险会对申请人的资质和信 用状况做出严格的审批，同时要求提供担保。但是当投资者购买该产品时，银行 会自动为客户贷款以满足保证金的需要。理论上，外资银行承担的最高损失为 3 0 ，一旦超过此金额合同停止，而投资人最高可损失本金的5 0 0 以上。 对投资人来说，该产品的风险大于普通的期货产品。期货属于标准化的合约， 如果账户没有足够的保证金，会被强行平仓，从一定程度上锁定了风险。但是 k o d a 产品有固定的产品期限，保证金的比例也不确定，合约中规定的杠杆及标 的资产的波动率决定，银行还会根据账面资金情况自动提供贷款，在合约期限内 投资者无法提前终止该产品，只能在期限结束后结算最终的收益亏损情况。在资 产的处理方面客户没有任何的主动性。 目前购买k o d a 产品而产生巨额亏损的投资者已经诉诸于法律途径解决，但 是投资者在维权的过程中与外资银行在许多方面存在争议，争论的焦点主要集中 于以下三个方面，首先是法律的适用性。购买累计期权合约产品的投资者虽然都 在外资银行设立于国内的分支机构开设账户，但是推销该类产品并且与其签订合 同的分支机构都在境外，是适用香港地区的法律，还是内地的民法、合同法 等仍存在较大争议；其次是外资银行在销售过程中是否存在隐瞒和欺诈行为。银 行在营销过程中是否有告知投资者产品类别、交易机制、隐含的风险和损失的可 能，特别是购买的标的资产的性质，投资者账户中的资金仅是保证金，而不是实 际的股票资产，但是大部分的投资者在投资期内并不了解。第三，外资银行在销 售k o d a 产品后，是否有责任向投资者及时报告标的资产价格的变动情况。在投 资者购买累计期权合约产品后，银行在每次追加保证金时并没有告知投资者，甚 至在账面金额不足时直接贷款，以维持保证金的需要。这些行为从一定程度上扩 大了投资者的风险和损失的金额。 从k o d a 产品的实质和销售过程的分析可以看出，产生以上纠纷的主要原因 在于私人银行在向投资者提供金融服务和理财产品过程中，没有合理评估客户的 风险属性。k o d a 产品作为风险级别五星的高风险金融投资工具，对应的目标客 户为专业投资者，而非私人银行的普通高端客户，在复杂金融衍生产品的销售过 程中存在客户的风险承受能力等于产品要求不匹配，即产品的错配；和理财从业 人员的不尽责，没有严格按照理财从业人员的职业道德操守，引发了道德风险。 第4 章私人银行在复杂金融衍生产品销售中的道德风险 根据专业投资者的定义，k o d a 产品并不适合普通的私人银行客户，由于私 人银行没有对投资者进行全面的评估和风险评估，同时投资者对产品的交易机制 和可能风险没有充分认识就盲目购买，导致了巨额亏损的发生。商业银行在理财 业务中，应该充分认识到投资者风险承受能力与产品风险的匹配，综合各种评估 方法，通过提供全方位的私人银行服务，帮助投资者实现理财目标。在分析私人 银行服务存在的问题前，应首先界定私人银行业务的内涵，明确私人银行提供的 金融服务和产品的特征。进而分析其中存在的产品错配和道德风险问题。 4 1 私人银行业务的界定 西方银行业服务分为四类，第一类为大众银行，该类银行不限制客户的资产 规模；第二类是贵宾银行，客户资产要求在1 0 万美金以上；第三类是私人银行， 资产要求达到1 0 0 万美金；第四类为家庭办公室，要求客户资产达到8 0 0 0 万美金 以上。 私人银行服务为资产达到1 0 0 万美元以上的流动资产的富豪提供服务，主要 是规划投资，根据客户需要提供特殊的金融服务，也可以通过设立离岸公司、家 族信托基金等方式为客户节省交易成本和税收。该类服务带给银行的年收益超过 3 5 ，属于高附加值的金融服务。客户也可以获得优先的投资机会，实现资产的 保值增值。国外金融集团都提供私人银行服务，如瑞士银行、花旗银行、高盛等。 银行经过理财业务的发展积累了大量的客户，单一化的产品和同质化的服务 已不能满足各类客户的需求，银行必须将客户细分，提供专业化、精细化的服务。 众多的高净值客户希望可以通过私人银行提供的高端金融服务，在专业理财从业 人员的帮助下保持资产的增值。普通的储蓄已经不能满足他们对资产增值的需求， 他们更乐于直接投资实物资产，有较强的风险承受能力，希望可以参与海外市场 和高风险产品的投资。同时也关注个性化服务和财产的私密性。具有高资产要求 的私人银行业务着重于资产的合理配置和理财目标的实现，核心业务收入来源为 固定的资产管理费用和客户获得的超额收入回报。私人银行业务的基本特征为： 量身定制的金融投资产品、专业化的投资咨询服务和高端客户的专享增值服务。 o 肖亮我国私人银行业务特点及其监管企业家天地，2 0 0 9 ( 1 ) ，2 0 - 2 1 1 2 4 2 私人银行在复杂金融衍生产品销售中的产品错配 私人银行业务中的产品错配问题，其实质是投资者的风险承受能力与产品的 风险级别不匹配的问题，在私人银行向投资者提供金融产品服务前，应全面分析 投资者的资产情况、投资经验等，明确其风险承受能力，即投资者的适应性，进 而向投资者提供符合理财目标的产品。 4 2 1 投资者适应性的界定 投资者适应性是金融机构向客户，尤其是零售客户提供金融服务或销售金融 产品时，一般都会通过了解客户的知识、经验、财务状况及投资需求等方面的信 息，帮助客户判断是否具备相应的风险认知和承受能力，及是否有适合的金融产 品，并充分揭示产品风险。 根据欧盟的金融市场工具指令，金融服务机构在为投资者提供投资建议和 资产管理服务之前，应了解投资者的财务状况、投资知识和经历及投资目标等信 息。在金融产品的投资建议和资产管理的服务中，评估投资者的适应性是核心内 容之一。 4 2 2k o d a 产品事件中存在的产品错配 在k o d a 产品的案例中，私人银行从业人员在选择目标客户时，仅仅依据 投资者的资产规模，在推广产品的过程中，只提到“打折股票 ，“在合同期后可 立即上市交易 等内容，而没有针对投资者的年龄、收入情况、资产规模、投资 经验等方面进行全面评估，也没有咨询对金融投资工具的偏好和风险承受能力。 更没有提及该款产品属于高风险产品，只适合专业投资者，因此无法