（金融学专业论文）股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究.pdf

s m d e n tn o ：5 1 0 8 3 0 0 1 0 4 3 e a s tc h i n an o r m a lu n i v e r s i s t o c km a r k e tb u b b l e t h er e s e a r c ho nt h e o b s t r u c t i o no fm o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i s s i o n m a j o r f i n a n c i a la n ds t a t i s t i c ss c h o o l a p r i l2 0 1 1 2 股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究系本人在华东师范大学攻读学位期间 在导师指导下完成的砭灶博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学 所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相 关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论 文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、 硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、 缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部一或“涉密”学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 导师签名翌垒本人签名 啄埘乏 力，年6 月f 日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位论文( 需 附获批的华东师范大学研究生申请学位论文。涉密”审批表方为有效) ，未经上述部门审定的学 位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用上述授权) 。 3 姓名职称单位备注 周洁卿副教授华东师范大学主席 吴信如教授华东师范大学成员 殷德生副教授华东师范大学成员 通过 理和 出了 货币政策股市传导梗阻的微观基础，提出货币政策应该积极关注股市泡沫问题。 全文内容结构安排如下：第一章是导论，叙述了研究背景与主题、文献综述及研 究框架和方法等部分；第二章梳理了货币政策股市传导及梗阻机制，并结合各国 关注股市的案例得出了货币关于股市的相机抉择；第三章对我国股市对实体经济 的影响，及货币政策关注股市进行了实证分析；第四章，得出全文结论并给出政 策建议。 关键词：货币政策。股市泡沫，梗阻 e x p l a i n sw h yt h eo b s t r u c t i o ne x i s t sa n dh o wt h em o n e t a r ya u t h o r i t i e sr e s p o n d t ot h e s t o c km a r k e t t h et h i r dp a r ti st h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h er e l a t i o n s h i po ft h es t o c k m a r k e ta n dm a c r oe c o n o m ya n dw h e t h e ri ft h ec e n t r a lb a n kr e a c tt ot h es t o c k m a r k e t t h ef o u r t hp a r ti st h es u m m a r ya n dt h ep o l i c ys u g g e s t i o nf o rc h i n a k e v w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , s t o c km a r k e tb u b b l e ，o b s t r u c t i o n 6 第四节货币政策关注股市的政策选择4 3 第三章货币政策关注股市的实证分析4 7 第一节股市波动与实体经济相关性实证分析4 7 第二节货币政策关注股市的实证分析4 9 第四章政策建议及总结6 3 第。节疏通货币政策的股市传导梗阻的政策建议6 3 第二节货币政策关注股市稳定的政策建议。6 5 第三节全文结论6 6 参考文献 附录6 9 j 舌记7 1 7 股票市场具有对社会资源配置的超前提示作用。股票市场运行稳健健康，对于优 化社会资源配置就有着积极的正向性的作用，但股市如果暴涨暴跌，这会分流社 会投资或者降低投资信心，其优化社会资源配置的作用就会弱化。股市过度繁荣 时，股市外的资本可能进入股市过度追求股票资产，这样推高股票价格屡创新高， 社会投资高涨，政府税收日渐高升，居民收入增加，同时因为股市作为货币的蓄 水池，使得实体通胀水平不高，给民众的假象就是整个经济体都仿佛进入了健康 理想的“捷径的快车 。但一旦股市泡沫破裂，一个国家的货币币值可能出现幅 度较大的贬值，经济总量与经济规模出现较大的损失，经济增速降缓，同时因为 企业的信贷途径切断，大量企业倒闭，居民失业，经济陷入萧条状态，甚至爆发 社会政治动荡。可以说金融市场的发展总是金融危机爆发并行发生的，金融发展 的历史也是金融危机发展的历史。从金融危机的历史看来，金融危机大多是由于 货币危机、债务危机等因素引发的，但所有金融危机的共同点都是金融市场特别 是股票市场的暴涨暴跌起着推波助澜的作用。 对于我国来说，中国股市起步较晚，历史较短，制度建设较为滞后，资本市 场功能较为薄弱，但随着股权分置改革完成和股指期货、融资融券推行，股市的 1 世界上最早买卖股票的市场出现在荷兰，时间是1 6 0 2 年。证券市场发展历史简介fn 】上海 证券报，2 0 0 7 - 0 7 0 9 。c a 4 ) 8 股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究华东师范大学硕士学位论文 建设日益完善，市场规模日益壮大，目前沪深股市总市值全球排名第二，已初步 实现于我国国民经济和地位当量匹配。截至到2 0 1 0 年底，我国股票市场上市公 司已经达到2 0 6 3 家，证券投资有效账户超过1 3 3 亿户，沪深a 股市场总市值达 到2 6 s 4 亿元水平，占g d p 比重为6 6 6 9 2 ，这显示出我国金融市场发展仍处于 较低水平，金融市场以股票市场作为主体。随着股权分置改革完成，股市在经济 发展中的资产配置作用逐渐加强，作为国民经济的晴雨表功能也逐步加强，而股 市波动对经济运行的影响逐步显现。 目前大多数国家的货币政策主要是根据通货膨胀和经济总需求变动情况制 定的，但随着金融市场规模日益扩大，金融市场波动性加大，金融稳定已逐渐成 为货币政策当局重点考虑的因素。对我国来说，货币政策与股市稳定的机制问题 已成为政府、经济学家、经济研究者关注的热点问题。 目前学术界对股票市场与货币政策的研究限于一下几个方面：第一，股市是 通过怎样的机制影响宏观经济的发展：第二，如果股市会影响宏观经济，影响的 作用有多大，这个作用是持续的，还是短暂的；第三。央行在制定货币政策是否 要对股市波动做出反应，或者货币政策是否已经包含了对股市波动做出的反应； 第四，如果货币政策对股市波动做出反应，那这种反应是否有效? 这些问题都非 常值得研究。 关于货币政策股票市场传导效应理论研究，主要有托宾的q ，财富效应、资 产负债表效应、流动性效应。 关于股市波动对货币政策的影响问题，。从发达国家金融发展情况看，西方发 达国家已经摒弃货币供给量为核心的中介目标，转而选择利率为核心的中介目 标，并参考资本市场、汇率等一系列指标。这是因为金融市场的发展使得货币供 应量的范围难以界定而出现了模糊。金融产品种类的不断增加及资本市场的不断 发展，增强了不同金融资产之间的可替代性，使各类资产在流动性上的差异趋于 消失。各货币层次和资产之间的界限越来越模糊，另外由于不同资产之间存在着 较强的替代关系，使得各层次货币供应量之间不断地发生着变化。比如，股票和 2 数据来源：中国证券监督管理委员会 9 股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究华东师范大学硕士学位论文 存款这两类资产，当股票的收益率较高时，很多人会提取存款而购入股票，当股 票获益之后，又将新增收入存进银行，使得不同层次货币量处在一个动态的变化 之中。这种不同层次货币供应量的变化，也为以货币供应量作为货币政策中间目 标的实际操作带来一定的难度。这是股市发展对货币政策中间目标选择的冲击。 关于货币政策是否应当对股价等资产价格波动做出反应这一问题，赞成关注 的国外的学者都认为在某种条件下货币政策应当对股价等资产价格波动有所反 应，主要分歧在于这种反应机制是日常机制还是某种条件下如股市波动对宏观经 济已造成冲击时才做出反应。 其中主张日常机制下关注股市波动的经济学家认为：股市剧烈波动会扭曲股 票资源配置作用，使经济出现代价高昂，并且一旦股市暴跌，又需要很长时间才 能消除股市低迷带来的经济失衡。 但也有经济学家持反对意见：中央银行不应插手股市，或者不应该由额外的 资源来拯救投资的非理性决策。而且正如格林斯潘担任联储主席时曾经说过“干 预的前提是要比市场更了解市场”，中央银行有时极难判断股价上扬确实是高估 的和不合理的偏离。尽管货币当局没有明确申明要关注股市波动，但政府并不是 完全放任股市自有发展，至少在股票剧烈下跌的时候，政府往往放松银根，向股 票市场注入流动性以救市。而一直宣称不插手股市的格林斯潘，其任期内的联邦 公开市场委员会例会记录显示，他和美联储委员对美国股指股市极为关注。有时 候他个人的担忧和讲话甚至直接和间接应该了股市走势。一个明显的例证是： 1 9 9 4 年2 月的联邦公开市场委员会例会记录显示，联邦公开市场委员会委员担 心将联邦基金目标利率提高5 0 个基点可能会导致当时已被认为股值过高的股市 发生股灾。 本文的主题是考察货币政策是否关注股市的问题，从货币政策的股市传导梗 阻这一新颖的视角考虑货币政策治理股市的问题。关于货币政策传导梗阻问题， 目前研究领域来局限于货币政策传导中的投资预期和政策方向的差异问题，但对 于具体的传导机制和微观基础研究甚少。 股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究华东师范大学硕士学位论文 第二节文献综述 一、国外相关理论实证研究情况 货币政策股市传导机制的研究方面，国外学者进行了广泛而深入的研究，其 中既包括各方面的理论研究，也包括各个国家各个时期的实证分析。 t o b i n ( 1 9 6 9 ) 3 就说明了托宾q 对投资的影响机制，托宾q 被定义为一项资 产的市场价值与其重置价值之比。托宾q 值事实上就是股票市场对企业资产价值 与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高q 值意味着高产业投资回报率，此 时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场 变现套利动机。 m o d i g l i a n i ( 1 9 7 1 ) 研究了财富效应，在消费者可利用的资源中，一个重要 的组成部分是消费者的金融财富，主要由普通股股票构成。当股票的价格升高时， 消费者的金融财富增加，因此消费者一生中可以利用的资源增加，消费随之增加。 b e r n a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 4 提出资产负债表效应，因为企业或居民借款 一个很重要的抵押是其资产净值，当货币供给量增加后，其股票价格上升，带来 企业持有的股票价值也提供，这样可贷款的额度可增加了，从而促进贷款和投资 的增加，促进经济增长。 m i s h i k i n ( 1 9 7 7 ) 5 提出流动性效应，消费者的资产负债状况对消费者评价 自己是否陷入财务困境具有重要的影响。具体说来，当消费者持有的资产与负债 相比为数较多时，他们对发生财务危机的可能性的估计比较小，因而就更愿意购 买耐用消费品。因此，当股票价格上升时，金融资产的价值将提高，消费者因财 务状况比较稳定，对陷入财务困境的可能性估计就很低，因而耐用消费品支出将 会增加。 实证方面，i m f ( 2 0 0 0 ) 6 的研究了美国股市的托宾q 效应，认为美国上世纪 3j a m e st o b i n 。m o n e t a r yp o l i c ya n de c o n o m y ：t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m c o w l e s f o u n d a t i o np a p e r4 6 2 r e p r i n tf r o ms o u t h e r ne c o n o m i cj o u r n a l ，v 0 1 4 4 ( 3 ) ，j a r l1 9 7 8 4b e r n a n k e b a n dm g e r t l e r ，i n s i d et h eb l a c kb o z ：t h ec r e d i tc h a n n e lo fm o n e t a r y t r a n s m i s s i o n 叮 ，j o u r n a lo fe c o n o m i cp e r s p e c t i v e s ，v 0 1 9 ，n o 4 。p a l l ，1 9 9 5 ， 5f r e d e r i cs m i s h i k i n 货币金融学( 第六版) 中国人民大学出版社，p 6 1 4 ，2 0 0 8 6i m f ，a s s e tp r i c ea n dt h eb u s i n e s sc y c l e w o r l de c o n o m i co u t l o o k ，a p r i l ，p p ，2 9 0 2 0 0 0 1 1 华东师范大学硕士学位论文 投资的影响非常显著，托宾q 从 1 9 9 2 年到1 9 9 8 年上升7 5 ，为战后的最高水平。g u i d ol o r e n z o n i 和k a r i w a l e n t i n ( 2 0 0 7 ) 7 认为股价波动对投资的影响还受市场效应、收益递减、财务 摩擦等因素影响，即使引入了这些因素，托宾q 对企业的投资影响还是很显著的。 j a m e s 乩p o t e r b a ( 2 0 0 0 ) 8 通过统计估算，整个9 0 年代美国家庭净增加的财富， 6 0 以上是由于家庭股票资产的价值上升。n i c h o l a sa p e r g i s ，s t e p h e n 乩m i l l e r ( 2 0 0 6 ) 9 运用协整检验与误差修正模型对美国的股票市值与消费之间的关系进 行了经验分析，结果表明人均股票价值、人均收入与人均消费之间存在长期稳定 的协同变化关系。 近2 0 年来，由于发达国家资产价格过度上涨引发多次金融危机，关于货币政 策是否应当对股价等资产价格波动做出反应这一问题也成了理论界的热点问题 之一。国外的学者基本分为两派，都认为在某种条件下货币政策应当对股价等资 产价格波动有所反应，主要分歧在于这种反应机制是日常机制还是某种条件下如 股市波动对宏观经济已造成冲击时才做出反应。目前主流观点是后者，代表的经 济学家有普林斯顿大学的b b e r n a n k e 、纽约大学的m g e r t l e r 。 b e r n a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 9 ) 1 0 将股票价格引进考虑股票价格的政策模型中， 发现股票价格对总产出水平有直接影响，但在货币政策规则起的作用与仅考虑产 出和预期通货膨胀的政策规则效果相似。在后来的研究中，b e r n a n k e 和g e r t l e r ( 2 0 0 0 ) n 指出如果货币政策的通货膨胀制能够对未来通胀做出稳定的预期，那 么货币政策无须对股市波动做出反应。b e r n a n k e 和g e r t l e r ( 2 0 0 1 ) 业进一步指 7l o r e n z o n ig u i d oa n dk a r l 耽l e n t i n ，f i n a n c i a lf r i c t i o n s ，i n v e s t m e n ta n dt o b i n s q ，n b 职w o r k i n gp a p e rn o 1 3 0 9 2 2 0 0 7 8p o t e r b o j a 皿e s | ls t o c k ，m a r k e tw e a l t ha n dc o n s u m p t i o n j j o u r n a lo fe c o n o m i c p e r s p e c t i v e s ，2 0 0 0 ( 8 ) ：7 8 7 9 9n i c h o l a sa p e r g i s ，s t e p h e nl lm i l l e r ， c o n s u m p t i o na s 舯e t r ya n dt h es t o c km a r k e t ： e m p i r i c a le v i d e n c e j e c o n o m i c sl e t t e r s ，2 0 0 6 ，( 9 3 ) ：3 3 7 2 3 4 2 1 0b e nb e r n a n k ea n dm a r kg e t t i e r ，1 9 9 9 ， m o n e t a r yp o l i c ya n da s s e tp r i c ev o l a t i l i t y j ， e c o n o m i cr e v i e w 。1 9 9 9 ，8 4 ( 4 ) ，1 7 5 1 1 1b e nb e r n a n k ea n dm a r kg e r t l e r ，m o n e t a r yp o l i c ya n da s s e tp r i c ev o l a t i l i t y n b e r w o r k i n gp a p e r7 5 5 9 2 0 0 0 1 2b e nb e r n a n k ea n dm a r kg e r t l e r 。 s h o u l dc e n t r a lb a n k sr e s p o n dt om o v e m e n t si na s s e t p r i c e s 7 a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e wp a p e r sa n dp r o c e e d i n g s ，2 0 0 1 ：9 1 2 5 3 2 5 7 1 2 股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究华东师范大学硕士学位论文 出，即使股市波动对通货膨胀目标造成了意料以外的冲击，而货币政策当局可能 因为知识缺乏般情况下当局不能比市场更了解市场，而不能对股市波动做 出有利反应。持有相似观点还有f r a n ks m e t s ( 1 9 9 7 ) 1 3 pc h a r l e sb e a n ( 2 0 0 3 ) 1 4 等。 g o o d h a r t 和h o f m a t m ( 2 0 0 0 ) 1 5 tc e c c h e t t i ( 2 0 0 0 ) 1 6 等认为，货币政策应积 极响应资产价格波动，中央银行将货币政策的目标仅局限在通货膨胀层面，显得 过于狭窄，像房地产和股票价格也应该包括在广义的通货膨胀指标内。 k o n t o n i k a s 和m o n t a g n o li ( 2 0 0 6 ) 1 7 从一个包含资产价格的后顾型 i s 2 一p h i l l i ps 模型推出最优利率反应函数应该响应资产价格偏离部分。c a s t r o ( 2 0 0 8 ) 埔在前瞻性泰勒规则模型中检验了欧元区美国和英国货币政策中各自金 融状况指数的显著性。结果表明，欧元区的货币政策考虑了资产价格，而美国与 英国的货币政策没有考虑资产价格。c a s t r o 认为其结果在一定程度上能够解释为 什么这次金融危机会发生在美国，并相对于欧元区国家对英国造成更严重的危 害。 二、国内相关理论实证分析情况 自上个世纪9 0 年代，国内一些学者对货币政策、股票市场和经济增长的关系 也进行了初步的研究。 早期的钱小安( 1 9 9 8 ) 坞，瞿强( 2 0 0 1 ) ，易纲、王召( 2 0 0 2 ) 2 1 ，孙华妤， 1 3f r a n ks m e t s ，1 9 9 7 ，f i n a n c i a la s s e tp r i c e sa n dm o n e t a r yp o l i c y ：t h e o r ya n d e v i d e n c e b i sw o r k i n gp a p e r s ，n o 4 7 1 4c h a r l e sb e a n ， 2 0 0 3 ， a s s e tp r i c e s ，f i n a n c i a li m b a l a n c e sa n dm o n e t a r yp o l i c y ： a r ei n f l a t i o nt a r g e t se n o u g h 7 b i sw o r k i n gp a p e r sn o 1 4 0 1 5g o o d h a r t ，c ，h o f f m a n ，b d oa s s e tp r i c e sh e l pp r e d i c tc o n s u m e rp r i c ei n f l a t i o n w o r k i n gp a p e r ，l o n d o ns c h o o lo fe c o n o m i e s ，2 0 0 0 1 6c e c c h e t t i ，g e n b e r g ，l i p s k ya n dw a d h w a n i ，。a s s e tp r i c e sa n dc e n t r a lb a n kp o l i c y i n t e r n a t i o n a lc e n t e rf o rm o n e t a r ya n db a n k i n gs t u d i e s 2 0 0 0 1 7k o n t o n i k a s ，a n dm o n t a g n o l i ， o p t i m a lm o n e t a r yp o l i c ya n da s s e tp r i c e m i s a l i g n m e n t s j ，s c o t t i s hj o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o m y ，2 0 0 6 ，5 3 ( 5 ) ，6 3 6 6 5 4 1 1 8c a s t r o ，a r ec e n t r a lb a n k sf o l l o w i n gal i n e a ro rn o n l i n e a r ( a u g m e n t e d ) t a y l o r r u l e r ， n i p ew2 0 0 8 ，p 1 9 1 1 9 钱小安资产价格变化对货币政策的影响 j 经济研究，1 9 9 8 ( 1 ) 2 0 瞿强资产价格与货币政策经济研究 j ，2 0 0 1 ( 7 ) 1 3 股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究华东师范大学硕士学位论文 马跃( 2 0 0 3 ) 恐，等研究主要集中在股市市场的货币政策传导，结论主要有：股 价波动会通过托宾的“q 效应、则富效应、资产负债表效应和现金流动效应， 影响投资和消费需求，进而影响到总需求，从而影响到宏观经济的运行和发展， 而货币政策会影响股市，影响股价。 实证方面，谢富胜，戴春平( 2 0 0 0 ) ，石建民( 2 0 0 1 ) “运用回归模型对中 国货币需求函数做了实证分析，结果显示我国股票市场的波动已开始影响我国的 货币需求，但弹性值很低。余元全( 2 0 0 4 ) 拍构建扩展的l s 一l m 模型，采用t s l s 定量分析股市对我国宏观经济及货币政策传导机制的影响，我国股票市场已经体 现出了统计上显著的财富效应或流动性效应，股市的高涨对消费需求有一定的促 进，但是财富效应或流动性效应很弱；股票交易额或股价指数对投资基本上没有 显著的影响，我国股票市场并不存在显著影响实际投资的托宾q 效应。此外，郭 金龙，李文军( 2 0 0 4 ) ，杨新松，龙革生( 2 0 0 6 ) ”等实证研究了货币政策与股 市市场相互关系上，大体得到了相近的结论：货币供应量与股票市场流通总值都 是相互影响，但货币供给量影响股市流通市场的弹性较大，而后者影响前者的弹 性较小，名义利率、实际利率都对股票市场有单向影响。这说明：股票市场对中 央银行货币政策工具的变动会较为迅速做出反应，而货币政策没有很明显迹象对 股票市场做出了反应。 近年来，国内学者开始转向中央银行是否应对或者已经对资产价格波动特别 是股市波动做出反应这一课题上。中国人民银行研究局课题组( 2 0 0 2 ) 船罗列出 关于中央银行是否要对股票价格变动做出反应的争论有关观点和理论，列举了美 2 l 易纲、王召货币政策与金融资产价格 j 经济研究，2 0 0 2 ( 3 ) 2 2 孙华好，马跃中国货币政策与股票市场的关系 j 经济研究，2 0 0 3 ( 7 ) 2 3 谢富胜，戴春平中国货币需求函数的实证分析 j 金融研究，2 0 0 0 ( 1 ) ：2 4 - _ 2 9 2 4 石建民股票市场、货币需求与总量经济：一般均衡分析 j 经济研究，2 0 0 1 ( 5 ) ：2 5 3 0 2 5 余元全股票市场影响我国货币政策传导机制的实证分析 j 数量经济技术经济研究， 2 0 0 4 ( 3 ) 2 6 郭金龙、李文军我国股票市场发展与货币政策互动关系的实证分析 j 数量经济技术 经济研究，2 0 0 4 ( 6 ) 2 7 杨新松、龙革生货币政策是否影响股票市场：基于中国股市的实证分析 j 中央财经 大学学报，2 0 0 6 ( 3 ) 2 8 中国人民银行研究局课题组中国股票市场发展与货币政策完善 j 金融研究，2 0 0 2 “) 1 4 股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究华东师范大学硕士学位论文 联储前主席格林斯潘谈话及市场反映。冯用富( 2 0 0 3 ) 嚣认为中国特定约束条件 下的资产选择模型表明，股市高的预期收益率主要由高的风险报酬和高的交易成 本所抵补，利率调节对股市上升中的高收益率和下跌中的深度套牢没有任何影响， 货币政策干预股市过度波动是无效的。 侯洁( 2 0 0 8 ) 认为央行不能将资产价格纳入调控范围，因为央行是不能也 不可以对其进行有效调控的。唐齐鸣，熊洁敏( 2 0 0 9 ) 3 1 分别估计我国考虑或不 考虑以股价、房价为代表的资产价格的i s p h i l l i d s 模型，进而分别推出我国考 虑资产价格与忽视资产价格的货币政策反应函数，并据此对经济进行模拟分析。 研究结果显示，我国股价和房价对产出缺口有较为显著的作用。如果货币政策反 应函数忽视资产价格，将导致更大的损失，并建议我国央行在制定利率时应考虑 资产价格对实体经济的影响；同时为了兼顾利率的平滑性，还应完善对资产市场 的监管。 三、国内外相关研究总结 关于货币政策是否要对股市波动做出反应，各学者给予了不同结论，主要原 因是股市在托宾的q ，财富效应、资产负债表效应、流动性效应在各国各个时期 的效应差别很大以及各位学者在研究时选择的数据处理方法、模型也存在差异。 目前，相关争论也一直持续至今。对于货币政策是否要对股市波动做出反应没有 形成定论，也没有形成有说服力的研究结论。 第三节本文的研究方法与结构框架 笔者认为在2 1 世纪的今天，股票市场的规模越来越大，对实体经济的影响 也越来越大，货币政策在股市的传导以及影响也应该货币当局必须考虑的重大问 题之一。 如果中央银行只是将注意力集中于一般意义上通货膨胀和宏观经济行为，并 2 9 冯用富货币政策能对股价的过度波动做出反应吗? j 经济研究，2 0 0 3 ( 1 ) 3 0 侯洁资产价格是否应当纳入货币政策最终目标研究 j 现代商业，2 0 0 8 ( 1 2 ) 3 l 唐齐鸣、熊洁敏中国资产价格与货币政策反应函数模拟 j 数量经济技术经济研究， 2 0 0 9 ( 1 1 ) 1 5 股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究华东师范大学硕士学位论文 没有充分意识到资本市场的“通货膨胀”的危害，这是“睁一只眼，闭一只眼一 的做法，那么当危机爆发的时候，货币政策当局往往会后悔当初的忍耐行为。是 什么原因造成这样的“忍耐 ，笔者认为这可能为了看似没有通货膨胀的健康经 济增长，也可能是各国间为了使自我金融系统更加有竞争力，而采取的博弈行为。 事实上，只是当金融危机爆发的时候，各国政策在可能坐下来讨论监管问题。这 好像是一个没有结的恶循环。 对于发展中国家而言，怎样摆脱发达国家的“金融绑架一，需要独立自主对 自身的股票市场进行监管，积极关注股市波动。 泰勒规则是由斯坦福大学的约翰泰勒于1 9 9 3 年根据美国货币政策的实际 经验，而确定的一种短期利率调整的规则，泰勒认为，保持实际短期利率稳定和 中性政策立场，他认为当产出缺口为正和通胀缺口超过目标值时，应提高实际利 率，反之当产出缺口为负和通胀缺口低于目标值时，应降低实际利率。但泰勒规 则得一个很大的缺陷是没有考虑到股票市场在内的金融市场对货币政策传导的 作用，由于金融市场的蓄水池作用使得实际通货膨胀水平看上去不高，影响中央 银行货币政策决策。例如随着我国证券市场规模的扩大和近期市场的持续旺盛， 证券市场吸引储蓄分流的力度越来越强，甚至吸引违规的信贷资金进入股市，它 已经影响到其他货币政策中介目标，如广义货币供应量。所以将股票市场纳入货 币决策抉择模型中有着其现实意义。 本文拟采用理论分析与实证分析、定性分析与定量分析相结合的方法。理论 上，利用国内外各个时期的研究成果整理为文献综述，货币政策股市传导梗阻进 行理论梳理。实证上，利用泰勒规则，将其扩展到包含股指指数的泰勒规则，并 进行实证，以检验目前股票市场波动对货币政策决策的影响程度。最后在全文最 后一章给出政策建议及全文结论。 综上所述，本论文的研究思路是： 股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究 华东师范大学硕士学位论文 本论文的逻辑结构和所安排的文章架构是： 第一章导论 第二章货币政策的股市传导梗阻机制研究 第三章货币政策关注股市的实证分析 第四章政策建议及结论 股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究华东师范大学硕士学位论文 第二章货币政策的股市传导梗阻机制研究 第一节股票价格波动研究 一、股票价格的供求决定论 股票是股份公司在筹集资本时向出资人公开或私下发行的、用以证明出资 人对财产所有权的收益权的一种法律凭证。股票本身只是一纸凭证或者仅是电子 化的凭证，它本身没有价值，不是真正的资本，而是虚拟资本。由于股票代表的 是它背后的综合所有权，投资者可以用货币购买股票，货币的使用权就转为( 股 票的) 发售者所掌握的综合所有权，投资者持有股票可以定期( 或不定期) 取得 一定收入，并且可以通过出卖证券把证券还原为一定数额的货币。为了掌握或兑 换所有权和可能的收益权，投资者便对股票有了供给和需求，从而也就有了交换 价值，也就有了股票价格。 如图1 ，对于股票发行市场来说，股票发行方( 上市公司) 有一个自身的投 资函数，当项目的边际收益率大于机会成本后，那么上市公司是倾向于融资进行 项目投资，反之则不进行融资。对于上市公司来说，股票价格p 对应着一个特定 的融资成本，当股票价格高于p ，意味着融资成本低于，这样上市公司更倾 向于股票融资，发行的股票数量也越多，这样就形成倾斜向上的供给曲线。对于 投资者来说，股票价格p + 对应着一个长期收益率刀。，当股票价格越高，意味着 这个收益率水平越低，这样需求也越少，这样就构成了倾斜向下的需求曲线。二 级市场来说，对于某个投资者来说，心中都有一个股票合理价格预期p ，即心理 价位，当市场价格高于p 时，如只 p 。，投资者会将自己的股票卖出。这样得到 市场价格越高，达成这样的条件就越多，更多的投资者卖出股票，这样就得出了 斜率向上的股票供给曲线s 。反之，当市场价格低于投资者预期的合理价格时， 如只 尸。投资者愿意购入股票，价格越低，这样的行为就越多，这样就得出了 斜率向下的股票需求曲线。由股票供给曲线和需求曲线共同决定了市场的价格和 成交量。所以本质上讲，股票价格的唯一决定因素就是其供求关系。 股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究 华东师范大学硕士学位论文 图1 股票的供给曲线、需求曲线和均衡价格、数量 关于股票的内在价值是多少的是一个资产定价的问题，也是金融学的核心 问题。关于资产定价的理论基本上分为两派，一派是现代金融理论，它假设投资 者理性预期和市场有效，应用新古典经济学的分析范式将证券资产定价转化为风 险与收益的均衡关系，实现证券资产的间接定价。现代金融理论的核心就是有效 市场假说( e m h ) 和资本资产定价模型( c a p m ) 。 根据罗伯特卢卡斯理想预期理论， 格等于未来的每股股利的现值之和， 在价值越。 一个有效的股票市场内，股票的合理价 尸= 喜百即：，这是股票价格的内 另一派是行为金融理论，该理论以研究金融决策过程的心理行为为基础， 重新审视证券资产定价问题并提出相应的理论模型。但这些理论的一个大前提是 期望效用理论，对有效市场假说( e m h ) 和资本资产定价模型( c a p m ) 也只是 修改部分假设条件和增加一些假设条件，这些理论之间缺乏内在统一分析框架， 尚未突破现代金融理论分析范式。行为金融理论可以部分解释股票的市场价格往 往偏离股票的理论价格，这也恰恰可以进行进一步证明现代金融理论的资产定价 模型的合理性。 3 2l u c a sr o b e r t ，。a s s e tp r i c e si na ne x c h a n g ee c o n o m y ”，e c o n o m e t r i c a ，1 9 7 8 ，v o l4 6 ，1 4 2 9 - 1 4 4 5 1 9 股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究华东师范大学硕士学位论文 表l 不同资产定价模型的假设条件比较3 3 定价模型投资者是信念偏好信息最优化与 否均质均衡 现代金融理论 是无偏期望效用理论对称采用 下的定价模型 b h s 模型 是 无偏前景理论对称采用 b s v 模型是有偏期望效用理论对称采用 d h s 模型否有偏期望效用理论不对称采用 h s 模型 否 有偏期望效用理论不对称采用 噪音交易模型否有偏期望效用理论不对称采用 这两大类理论并没有矛盾的地方，因为现代金融理论的定价模型解释了“资 产价格府该县名，b 的侗颢而行蜘金融理诊的常偷艟型懈释了“咨产价格县什 么 的问题，本文采用现代金融理论下的股票定价为股票的理论价格。 二、股票价格的波动机制 对于投资者来说，投资者只有在有限的时期内买卖股票，投资者无法得知 无穷期限内的股利信息，只能走一步看一步，即逐步决策的过程。那么对于投资 者来说，股票的合理价值为： 只；竺堡! 刿型 1 - i - ， 即理解为：t 时刻的股票价格。由t 时刻股利以及可以预期到t + 1 时期股票价 格决定，只为股票价格，d t 为股利，r 为折现率。 影响股票供给曲线移动主要分为理性的心理价位变化因素和非理性的投资 者羊群正反反馈行为因素。 ( 1 ) 理性的心理价位变化因素 在投资的合理预期下，股票的需求供给曲线移动主要取决于投资者的心理 3 3 张强，杨淑娥证券资产定价理论的比较研究基于现代金融理论与行为金融理论的 比较【j 】金融教学与研究，2 0 0 8 ( 1 ) ：1 9 2 3 2 0 股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究华东师范大学硕士学位论文 价位的移动，当一个促发事件，如上市公司利好产生，则可以预期的刃。增加后， 也随之增加，在市场没有货币供给增加的情况下，投资者的心理价位也提高了， 供给减少，供给需求向左移动，需求增加，需求曲线向右移动，反之亦然。又如， 利率提高，投资者的主观体现率，也随之提高，投资者的心理价位也随之降低， 供给增加，供给需求向右移动，需求减少，需求曲线向左移动，反之亦然。 图2 投资心理价位变化引起股票供求曲线移动 ( 2 ) 非理性的投资者羊群和正反反馈行为的因素 事实上，投资者购买并不是完全理性的，市场信息也不是完全的，而是根据 部分信息做出部分理性行为。投资者的部分非理性行为会导致股票价格偏高或偏 低。 l 、羊群行为 羊群行为，也称为从众行为，是指某段时间内所表现出来的某一群体行动 的一致性。当投资者都买入股票时，大家都会惜售股票，那么需求曲线将会向右 移动，供给曲线向左移动，那么这时候股票价格就会升高至只，相反大家都卖股 票的时候，需求曲线将会向左移动，供给曲线向右移动，那么这时候股票价格就 会降至只，如图3 。 2 、正反馈交易行为 正反馈交易行为，是指投资者在某种信念的支配下的一种群体交易行为，表 现为价格上升时买进股票，下跌时卖出股票的交易策略。股票价格上升时，如果 2 l 图3 羊群行为和正反馈交易行为下的股票供求曲线移动 三、股市泡沫的形成 ( 1 ) 股市泡沫的定义 在讨论股市泡沫定义之前，研究下在理想预期和市场有效的假设下股票价格 会不会出现被高估或低估。 在理想预期和市场有效的条件下，股票价格不会出现被高估或低估，其分析 的根据是： 从投资者逐利行为来考察。股票将按投资者所获得的回报来定价，假设经济 中最终的交易时期为t ，那么在t - 1 期经济主体不会以高于其内在价值，即在t 期股票收益贴现值的价格来购买股票，因为如果他这样做就会遭受损失。股票价 格也不会低于t 期收益的贴现值，因为一旦处于低估，这个缺口马上会被数量众 股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究 华东师范大学硕士学位论文 多的套利交易所填平。因此在t - 1 期股票价格不会出现被高估或低估。类似地向 后退，股票价格被高估或低估在整个时期的任何一个时点不可能存在。 显然，这些分析的前提条件是股市投资者由理性投资主体所组成以及市场完 全有效，当股票市场上的投资主体中有一部分乃至大部分是非理性的时候，或者 市场存在信息不对称的时候，发生股票价格被高估或低估就又当别论了。 关于股市泡沫的定义，被引用最多的是新帕尔格雷夫经济学大辞典上金 德尔伯格关于经济泡沫的定义科：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或 一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价 的预期，于是又吸引了新的买主- 这些人一般只想通过买卖牟取利润，随着涨 价，常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终或者以繁荣的 消退告终而不发生危机 。事实上，这个定义主要是描述经济泡沫的现象，没有 给出明确的实质定义。 斯蒂格里茨( 1 9 9 0 ) 髓，他认为当投资者对未来资产价格的预期不断升高时， 推动资产价格不断上升，从而就出现了资产泡沫。 经历过日本资产泡沫破灭后的日本金融学会会长三木谷良一( 1 9 9 8 ) 舶认为 所谓泡沫经济就是资产价格严重偏离实体经济( 生产、流通、雇佣、增长率等) 的暴涨，然后暴跌这一过程。铃木淑夫博士3 7 则认为，经济学上所说的泡沫，是 指地价、物价等资产的价格，持续出现无法以基础条件来解释的猛烈的上涨或下 跌。 北京大学王子明鞠给出了如下定义：“泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为 某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格( 一般均衡稳定稳态价格) 的 非平稳性向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。 世界银行首席经济学家林毅夫柏教授将“泡沫”定义为：泡沫是预期价格上 3 4 伊特韦尔等编： 新帕尔格雷夫经济学大辞典( 第一卷：a - d ) 【m 】，北京：经济科学出 版社，1 9 9 6 年1 1 月第1 版，3 0 6 3 5s t i g l i t z ，j o s e p h s y m p o s i u m0 1 1b u b b l e s 【j 】j o u r n a lo fe c o n o m i cp e r s p e c t i v e , 1 9 9 0 , 4 ( 2 ) ：1 3 - 1 8 3 6 木谷良一日本泡沫经济的产生、崩溃与金融改革【j 】金融研究，1 9 9 8 ( 6 ) ：1 - 4 3 7 铃木淑夫，陈九月战后金融政策的作用及其效果【j 1 日本问题资料1 9 9 2 , ( 6 ) ：2 7 3 5 3 8 王子明泡沫与泡沫经济一非均衡分析【m 】。北京：北京大学出版社，2 0 0 2 3 9 林毅夫，蔡畴：中国经济【m 】北京：中国财政经济出版社，2 0 0 3 年4 月版 趋 股市泡沫货币政策股市传导梗阻研究华东师范大学硕士学位论文 涨的投机造成实际的价格高于经济基本面所决定的价格的现象。 事实上股票价格有着其独特的特性，由于其作为虚拟资产的特性，投资者获 取相关信息路径不同，以及各自的知识分析水平不同，投资者比较难以确定股票 的合理价值。而市场上由于影响股票价格的因素很多，股票的市场价格也一直