（金融学专业论文）经济放缓条件下股票价格波动与货币政策选择.pdf

内容摘要 2 0 0 7 年以来，美国次贷危机引发的全球金融危机导致世界经济增速放缓，这也导致中 国股票市场剧烈波动，货币政策选择困难重重。2 0 0 8 年，中国全年国内生产总值3 0 0 6 7 0 亿元，比上年增长9 0 。创下2 0 0 4 年以来的最低水平。与此同时，2 0 0 8 年a 股市场暴 跌。上证指数从2 0 0 7 年底的5 2 6 1 点跌至2 0 0 8 年底的1 8 2 0 8 1 点，跌幅达到6 5 3 9 。这 给我国货币政策的选择和实施带来了巨大的挑战。本文通过研究股票价格和货币政策的相 互关系，进而寻求经济增速放缓下应对股票价格波动的货币政策选择。 全文以股票价格波动对货币政策的影响为研究主线，理论和实证相结合，解释经济放 缓背景下，股票价格波动对货币政策的影响，并从短期和长期两方面对货币政策应对股票 价格波动提出一些建议。全文分为五个部分： 第一部分导论，主要介绍本文研究主题的背景、目的、意义、国内外研究现状、研究 思路与框架及创新之处。 第二部分具体阐述本文经济放缓背景，介绍世界各国经济运行状况、股票市场波动状 况和货币政策实施状况，并对中国当前经济形势、股票市场状况及货币政策实施情况做出 总结。 第三部分是股票价格波动对货币政策影响的理论分析，阐述了股票价格波动的货币政 策含义，从货币政策角度分析了货币供应量与利率对股票价格的影响，分析了股票价格波 动对货币政策最终目标、中介目标、和货币政策传导的作用与影响。 第四部分是经济放缓条件下中国股票价格波动对货币政策影响的实证分析，阐述了中 国股票市场的一般特征。并通过运用如g r a n g e r 非因果关系检验、v a r 脉冲响应与方差分 解、v a r 方法与协整、误差修正的结合等分析方法，以期理清中国股票价格波动对货币政 策影响的过程。 第五部分是经济放缓条件下应对股票价格波动的中国货币政策选择，阐述了经济放缓 条件下货币政策关注股票市场的必要性，并从短期和长期两方面提出应对股票价格波动的 货币政策建议。 关键词：经济放缓股票价格波动货币政策非理性 a b s t r a c t s i n c e2 0 0 7 t h eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i sw h i c hl e db yt h eu s s u b l o a nc r i s i sh a dm a d et h e s l o w d o w no fe c o n o m i ci nt h ew o r l d t h i sc r i s i sa l s ol e dt od r a m a t i cv o l a t i l i t yi nc h i n a ss t o c k m a r k e ta n dd i f f i c u l t yi nm o n e t a r yp o l i c yo p t i o n s i n2 0 0 8 c h i n a sa n n u a lg d pw a s3 0 0 6 7 t r i i l i o ny u a nw h i c hi n c r e a s e d9 0 t h a nl a s ty e a r i tw a st h el o w e s tl e v e ls i n c e2 0 0 4 a tt h es a m e t i m e a s h a r em a r k e tc r a s h e d s h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xf e uf r o m5 2 61p o i n t st o18 2 0 81 p o i n t s t l l i sb r o u g h tg r e a tc h a l l e n g e st o c h i n a sm o n e t a r yp o l i c y t h ep a p e r ，b ys t u d y i n gt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kp r i c ea n dm o n e t a r yp o l i c y ，t r i e dt of i n do u tt h eb e s tm o n e t a r yp o l i c y i nt h ee c o n o m i cs l o w d o w n t h em a i nl i n eo ft h ep a p e ri ss t u d y i n gh o wt h es t o c kp r i c ev o l a t i l i t yg i v ea ni m p a c to nt h e m o n e t a r yp o l i c y t h r o ug l l 血ec o m b i n a t i o no ft h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n de m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h e p a p e ro f f e r e ds o m es u g g e s t i o n so nb o t hs h o r ta n dl o n g t e r mm o n e t a r yp o l i c yw h i c hr e s p o n d e d t o t h es t o c kp r i c ev o l a t i l i t y t h ef u l lt e x ti sd i v i d e di n t of i v es e c t i o n s ： t h ef i r s tp a r ti si n t r o d u c t i o n i ti n t r o d u c e dt h eb a c k g r o u n d ，p u r p o s e ，s i g n i f i c a n c e ，r e s e a r c h a th o m ea n da b r o a d f r a m e w o r k sa n di n n o v a t i o n s t h es e c o n dp a r tt e l l st h eb a c k g r o u n do ft h ee c o n o m i cs l o w d o w n t t l i sp a r ti n t r o d u c e dt h e e c o n o m i cs i t u a t i o n s ，t h es t o c km a r k e tc o n d i t i o n sa n dt h ei m p l e m e n t a t i o n so fm o n e t a r yp o l i c yo f d i f f e r e n tc o u n t r i e si nt h ew o r l d a l s o ，i tg a v es u m m a r yo nc h i n a sc u r r e n te c o n o m i cs i t u m i o n ， t h es t o c km a r k e tc o n d i t i o na n dm o n e t a r yp o l i c y t h et h i r dp a r ti st h et h e o r e t i c a la n a l y s i so nh o wt h es t o c kp r i c ev o l a t i l i t yg i v i n gi m p a c to n m o n e t a r yp o l i c y i tg a v et h ei m p l i c a t i o no fs t o c kp r i c ev o l a t i l i t yo nm o n e t a r yp o l i c y f r o mt h e p e r s p e c t i v eo fm o n e t a r yp o l i c y ，i ta n a l y z e dt h ei m p a c to nt h es t o c kp r i c e sb ym o n e ys u p p l ya n d i n t e r e s tr a t e s t h e n ，i tm a d ea na n a l y s i so fh o wt h es t o c kp r i c ev o l a t i l i t yg i v i n gi m p a c to nt h e u l t i m a t eg o a l s ，i n t e r m e d i a t eg o a l sa n dt h et r a n s m i s s i o no ft h em o n e t a r yp o l i c y 1 1 1 ef o r t hp a r ti se m p i r i c a la n a l y s i so nh o wt h ec h i n a ss t o c kp r i c ev o l a t i l i t yg i v i n gi m p a c t o nm o n e t a r yp o l i c yu n d e rt h ec o n d i t i o n so ft h ee c o n o m i cs l o w d o w n i td e s c r i b e dt h eg e n e r a l c h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a ss t o c km a r k e t t h e n ，t h r o u g hu s i n gt h eg r a n g e rn o n c a u s a l i t yt e s t ，v a r i m p u l s er e s p o n s ea n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n ，v a rm e t h o d sc o - i n t e g r a t i o nm e t h o d sa n de r r o r c o r r e c t i o nm e t h o d s 。t h i sp a r tc l a r i f i e dt h ep r o c e s so ft h ei m p a c t t h ef i f n lp a r ti sc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yc h o i c ew h i c hi si nr e s p o n s et of l u c t u a t i o n so fs h a r e p r i c e su n d e rt h ec o n d i t i o no ft h ee c o n o m i cs l o w d o w n i tt e l l st h ei m p o r t a n c eo ft h es t o c km a r k e t a n dg i v e sb o t hs h o r ta n dl o n g t e r mm o n e t a r yp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n si nr e s p o n s et ot h es t o c k p r i c ev o l 撕l i t y k e yw o r d s ：e c o n o m i cs l o w d o w n ；s t o c k p r i c ev o l a t i l i t y ；m o n e t a r yp o l i c y ；n o n - r a t i o n a l i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经 大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文储繇鸯佩蟹签字隰伽罗年蜥5 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论 文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编学位论文， 学位论文作者签名：鸯橱移呀导师签名： 签字日期：伊尸年厂月1 珀签字日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 雌乞咱 彳lll 铭件 互伽 1 1 1 研究主题的背景与目的 第1 章导论 1 1 选题目的及意义 近年来，金融资产价格与货币政策的关系倍受关注。随着金融深化和金融自由化的发 展，传统的货币市场的传导作用逐渐被资本市场所挤占，导致货币政策的有效性发生了巨 大的变化，而且金融资产价格的大幅波动对经济实体和金融体系都产生了巨大冲击。这些 都引起了学术界和决策层对金融资产与货币政策的关系展开了深入讨论。 而且，由美国次贷危机引发的全球金融危机导致未来两三年内美国乃至世界经济增长 可能放缓，给中国经济带来的负面影响会远远超过1 9 9 7 年亚洲金融危机时的冲击。而中 国在经济金融全球化大潮中，金融资产价格和货币政策关系的讨论显得尤为重要。因此， 对于股票价格的剧烈波动，货币政策否有必要应对、应如何应对，就成为当前讨论的焦点。 基于上述认识，本文通过对股票价格波动与货币政策的分析，借助对目前国内外在此问题 上的研究历史和现状的考察，探讨股票价格波动条件下货币政策选择，并结合中国的实际 提出相应的政策建议。 1 1 2 研究主题的意义 关于股票价格波动和货币政策这一课题的研究，无论对于经济理论研究，还是对于稳 定宏观经济和股票市场实践均具有重要意义。从理论上说，一方面，对股票市场和货币政 策相互关系的研究将进一步扩展和丰富当代的货币政策和股票市场理论。如：更好的理解 和把握股票市场的运行规律；更好的理解和把握股票价格波动规律及其对真实经济的影响 机制与影响程度；更好的把握货币政策传导机制。从实践上说，股票价格剧烈波动情况下 有效地货币政策的选择和实施，有助于减轻和消除来自股票市场的不稳定因素，从而进一 步提高各国宏观经济的运行质量。对我国来说，其意义犹为重要，一方面，将直接影响到 中国股票市场的健康和快速发展，从而为我国宏观经济提供稳健的金融支持。另一方面， 也将有助于我国在融入世界经济大家庭时，防范和化解来自国际和国内的金融风险。 其现实意义在于，我国最早的货币政策中介目标是银行信贷数量，但是，随着银行商 业化改革的深入，信贷指标己经无法适应市场经济发展的要求，因而又以货币供应量( m s ) 为货币政策中介目标。但是，货币供应量指标在应对一系列经济问题时己暴露出很大的缺 陷，如何根据我国经济发展的现实状况完善我国货币政策的实施已经成为一个重要的课 题。十多年来，我国股票市场在经济中的作用越来越大，股票市场在货币政策实施过程中 的作用开始受到越来越多的关注。在经济市场化程度日益提高的情况下，如何避免股票价 格波动对货币政策的不利影响，并进而利用股票市场提高货币政策效率，己经成为一个关 系到经济能否稳定发展的、急待解决的现实问题。由此可见，研究股票价格波动对货币政 策效率的影响，具有极其重要的现实意义。 1 2 1 国外研究现状 1 2 文献综述 ( 1 ) 股票市场作为货币政策传导渠道研究 国外对股票市场作为货币政策传导渠道的研究很多，早在2 0 世纪3 0 年代，人们就注意 到股票市场可能会影响货币变量，从而在货币政策传导过程中发挥重要作用。不同的学派 对货币政策有效性的看法与研究角度不同，但是几乎所有的经济学流派都认为股票市场的 发展改变了原有的货币政策传导渠道。 凯思斯( 1 9 3 6 ) 很早就指出了股票市场影响货币政策效率的机制，他认为：“没有道 理在设立新企业的成本大于购买一个类似的己有企业时投资建立新企业；然而如果新企业 的股票可以在股票市场上以一个较好的价格买出时，就有花费一笔可观的资金进行投资的 动力。g r u n f e l d ( 1 9 6 0 ) 提出了同样的观点，他认为，如果企业预期投资将有利润，同 时有效资产市场的价格变动又能够使该利润得以实现时，企业就会投资。他以美国公司为 样本，发现公司股票的市场价值是投资的一个重要的决定因素，从而证实了他的推论。 托宾( 1 9 6 9 ) 认为：当托宾q 比率，即公司股票的市场价值与重置成本之比大于l 时， 增加投资将给公司带来收益，公司就会增加投资。他认为债券和以股票所代表的物质资本 之间并不存在完全的替代性，这样，不仅仅货币的变动可以引起微观经济主体对物质资本 的需求，债券的变化也可以对物质资本产生财富效应与替代效应。因此，影响资产选择均 衡和资产存量与收入流量之间均衡关系的并不只是货币供给的变动，货币政策工具不应局 限于货币供给，还应该包括其他可以反映金融市场状况的指标，如资本供给价格等，因而 以股票价格为代表的资本供给价格也应该是货币政策工具之。 2 美国联邦储备系统的m p s 模型( 1 9 6 9 ) 也分析了股票市场发展对货币政策的影响。该 模型包括了大量的金融部门，分析货币政策可以通过多个渠道进行传导，其中一个渠道就 是包含股票在内的金融产价格变动所产生的财富效应。当利率提高时，债券和股票的价格 下跌，微观经济主体财富总量下降，会相应地减少消费。由于股票市场在货币政策传导中 发挥重要作用，金融中介在宏观经济中的重要性下降，“脱媒”对货币政策的负面影响也 大为降低。 莫迪格利安尼( 1 9 7 1 ) 从消费函数的角度分析股票市场发展对货币政策传导渠道的影 响。他证明了股票价格上升时，股票持有者的财富水平提高。财富水平的提高将使他们增 加消费，消费的增加又会刺激社会总需求，促进经济增长，因而股票市场财富效应也可以 影响产出，构成了货币政策的传导渠道。米什金( 1 9 7 7 ) 分析了股票市场发展对货币政策 的另一条传导渠道。当股票价格上涨时，居民的金融资产价值增加。与过去相比，居民抵 御风险的能力增强，出现流动性危机的概率下降，他们就可以动用更多的资金购买耐用消 费品和住房。如果股票在居民资产中占的比重很大，而且股票持有者为数众多，那么股票 市场的繁荣将增加社会总需求。 o r a z i o p a t t a n a s i o ，j m a e s b a n k s 和s a r a h t a n n e r ( 2 0 0 2 ) 研究发现，股票投资者的 消费增长比非股票投资者的消费更具有波动性，而且前者的消费与股票市场的超额收益具 有更大的相关性。他们认为，股票市场可以影响微观经济主体的消费需求，货币政策的股 票市场渠道是畅通的。 弗里德曼( 1 9 8 8 ) 从货币需求函数出发，研究了股票市场在货币政策中的作用。他认 为股票收益率作为货币需求的机会成本应引入了货币需求函数。作为一种金融资产，股票 对货币需求的影响还体现在股票通过影响微观经济主体的财富，从而改变货币需求。他认 为股票市场对微观经济主体货币需求的影响是短期内货币政策传导渠道之一，但是长期内 货币需求是高度稳定的，货币政策在长期内是无效的，股票市场无法影响微观经济主体的 长期货币需求。 1 9 8 0 年代末期以后，西方国家金融自由化步伐加快，股票市场在经济中所发挥的作用 也越来越大，因而股票市场对货币政策传导机制的影响受到了前所未有的关注和研究。从 1 9 9 0 年代初期以来，许多经济学家从信息不对称假设出发，研究了股票市场发展对货币政 策传导渠道的影响。b e r n a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 9 ) 、b e r n a n k e 等( 2 0 0 0 ) 和b e r n a n k e 和g e r t l e r ( 2 0 0 1 ) 在新凯恩斯主义模型框架下，运用信息经济学理论，研究了股票市场对货币政策 渠道影响的机制。由于存在不完全信息，信贷市场资金供给者对资金需求者的监督成本很 高，从而减少了资金借贷，使得股票市场加速发展。股票市场价格的上涨可以提高公司的 市场价值，公司市场价值可以起到“担保品 的作用，降低信贷市场上信息不对称程度， 提高公司在信贷市场上的地位，公司可以获得更多的贷款，提高产出。在传统的托宾q 效 应和财富效应渠道外，这是股票市场传导货币政策的又一渠道。 一 ( 2 ) 股票价格波动与货币政策关系研究 价格的频繁变动是股票市场的一个显著特征，股票市场价格变化对货币政策的影响也 是国外学者关注的焦点之一。由于股票发展影响了货币政策传导渠道，因此，部分学者认 为，股票市场价格波动将影响货币政策效率。b e m a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 9 ) 对此提出了质疑。 他们认为，尽管股票市场的发展改变了货币政策传导渠道，但总体上看，导致股票市场波 动的因素很多，因此股票市场的波动既可能影响实际经济，也可能不产生影响，因而未必 影响货币政策最终效果。 d u p o r ( 2 0 0 2 ) 运用一个新古典增长模型，从消费者和厂商角度分析了股票市场发展 的影响。他还利用美国的利率、投资和通货膨胀等数据，运用实证方法证明即使在新古典 增长模型的框架下，股票市场对货币政策传导机制也会产生影响。股票市场的发展将影响 投资需求，使传统的货币政策传导渠道发生变化。他认为，如果货币当局在制定货币政策 时没有充分考虑股票市场波动可能带来的后果，会降低货币政策的有效性。 c e c c h e t t i 等( 2 0 0 0 ) 研究了股票市场泡沫问题，他们发现股票市场价格泡沫主要受到 微观经济主体心理因素的影响，而且泡沫持续时间很长。实证研究结果表明，从1 9 2 7 年到 1 9 9 7 年，除了少数年份外，美国股票市场长期存在泡沫。一旦股票市场泡沫积累到一定程 度，即使货币当局采取非常谨慎的政策来消除泡沫，微观经济主体心理的变化也会给股票 市场和实际经济带来灾难性的后果。股票市场泡沫的积累使货币政策的灵活性下降，货币 当局实施货币政策的机动性受到很大的影响。由于微观经济主体心理原因，股票市场泡沫 可能持续存在，因而股票市场将对货币政策效率产生持续的影响，必须在泡沫生成之初采 取必要手段消除泡沫。 m i l l e r ，w e l l e r 和z h a n g ( 2 0 0 2 ) 研究了日本股票市场泡沫对货币政策效率的影响，他 们认为日本股票市场泡沫的破灭导致经济长期低迷的现实表明，面对股票市场的泡沫，货 币当局不能采取过激的手段刺破泡沫，只能采用渐进式的方式逐步消除股票市场的泡沫。 他们还研究了美国股票市场与货币政策的关系，他们认为1 9 9 0 年代末期美国股票市场的持 续存在的市场泡沫与美国货币政策操作不当有关，美联储的行为使微观经济主体误以为货 币当局不愿看到股票市场价格下跌，会采取各种手段使股票价格维持在较高的水平上。因 而投资者不顾股票市场已经出现泡沫，纷纷入市投资，因而导致股票市场的泡沫成分越来 越多。因此，股票市场的发展对货币当局提出了更高的要求，不能忽视货币政策可能给微 观经济主体心理带来的负面影响。 股票市场的发展影响了货币政策，货币政策的实施也将引起股票市场价格的波动。 r i g o b o n ，r 和s a c k ，b ( 2 0 0 3 ) 研究了股票市场与货币政策之间的相互影响。他们认为， 股票市场会受货币政策信息，如调整利率等行为的影响，但是，股票市场对货币政策效果 的影响也相当显著。他们将这种相互影响的关系称作内生性，由于内生性问题，股票市场 对货币政策的影响是异常复杂的。他们还运用异方差方法考察了股票市场波动对利率的影 响，发现股票市场对货币政策的影响极其显著。 股票市场对货币政策的影响还体现为股票市场对价格水平的影响，如果股票市场不影 响物价水平，那么以物价稳定为货币政策目标的货币当局就可以不考虑股票市场的影响， 否则，在货币政策制定和实施中，就必须考虑股票市场的影响。s t o c k ，j h 和w a t s o n ，m w ( 2 0 0 3 ) 发现：某些资产价格在某些国家的某些时期对产出增长具有较大的预测能力， 对通货膨胀的预测能力稍差；基于单个指数的预测是不稳定的，资产价格的预测能力是 不稳定的；运用格兰杰检验得到的预测关系也是不稳定的；运用不同指数综合预测， 可以有效地避免预期结果不稳定的问题。因此，股票市场价格走势对货币政策效果存在一 定程度的影响，货币当局在政策制定和实施过程中，必须综合考虑包含股票市在内的多种 因素。 股票市场价格走势可以向微观经济主体传递信息，股票市场的发展对微观经济主体的 预期将产生重要的影响。帕特里克明福德( 1 9 8 3 ) 运用理性预期理论，从信息传递角度 出发研究了股票市场对货币政策的影响。他认为，在股票市场发展之前，微观经济主体只 能通过其他手段获得私人信息，但由于信息成本问题，他们很难得到比较充分、及时的关 于宏观经济的信息。股票市场的发展则为微观经济主体搜寻宏观经济信息提供了一条全新 的渠道，增加了微观经济主体的信息量，降低了他们预期失误的概率，微观经济主体的预 期行为更加接近理性预期。这样，货币当局就不能再根据原来的货币政策传导机制制定政 策，必须调整货币政策的制定过程，灵活应对股票市场发展对货币政策微观基础的影响。 ( 3 ) 货币政策对股票价格反应的实践检验 r o m e r ( 1 9 9 3 ) 提出的证据表明：“1 9 2 9 年中期美国经济滑向衰退是由于为了阻止股票 市场投机而实行的国内货币政策紧缩。 h m a t l i o n ( 1 9 8 7 ) 讨论了大萧条前后的货币政策， 认为：“影响1 9 2 8 1 9 2 9 年间货币政策的主要因素确实是股票市场 。a l x e n a d r e 与b a c o a ( 2 0 0 2 ) 在谈到货币政策是否对股票价格进行反应时指出“实际上，联储实行紧缩货币政 策的著名例子之一是1 9 2 8 年实行的旨在防止股票市场泡沫继续膨胀的政策行动。 这些结 论表明，在大萧条前期泡沫的最后阶段，货币政策确实对股票价格进行了反应。 b e m a n k e 与g e r t l e r ( 1 9 9 9 ) 分别对美国和日本在1 9 7 9 1 9 9 7 年间的货币政策行为进行了 经验检验，结果表明这一时期的美国货币政策并没有对股票价格进行反应，而日本则恰恰 相反，反应函数中的股票收益率系数不仅数值较大，而且非常显著。形g o b o n 与s a c k ( 2 0 0 1 ) 采用的异方差识别技术研究的美联储对股票价格的反应程度仅仅限于股票价格所包含的 对通货膨胀的影响程度。这也再一次证实了b e r n a n k e 与g e r t l e r ( 1 9 9 9 ) 的研究结论。更值 得一提的是，h a y f o r d 与m a l l i a r i s ( 2 0 0 2 ) 对格林斯潘时期美联储的政策实践的详细分析。 他们用四种不同的方法研究表明，格林斯潘时期的美联储货币政策并没有对股票价格的涨 落进行反应。 1 2 2 国内研究现状 中国股票市场发展较晚，因而对我国股票市场与货币政策关系的研究也较晚。但随着 我国股票市场的迅速发展，国内许多学者也研究了股票价格与货币政策的关系。 钱小安( 1 9 9 8 ) 讨论了资产价格变化对货币供求与传导机制的影响。发现上海股票市 场价格指数、深圳股票市场价格指数与我国的m 0 同向变化、与m 1 无关、与m 2 反向变化， 但相关性极低。他认为资产价格不宜作为货币政策的中间目标。其原因在于资产价格不仅 受到货币政策的影响，还受到其他许多因素的影响。此外，货币政策只能调节货币市场短 期利率，而影响股票市场的则是市场参与者对长期利率的预期。因此，以资产价格作为货 币政策目标未必能够实现预期目标。 王志强和段渝( 2 0 0 0 ) 的实证分析结果表明股价指数与狭义货币需求之间存在长期稳 定的正相关关系。谢富胜和戴春平( 2 0 0 0 ) 利用1 9 9 4 1 9 9 9 年的季度数据对货币需求函数进 行估计时发现股票市值同m 1 、m 2 和准货币的名义余额具有显著的正相关关系。 蒋振声、金戈( 2 0 0 1 ) 从我国货币市场与资本市场均衡的角度研究了股票市场对我国 货币政策的影响。研究结果表明，我国货币市场和股票市场之间己有一定的连动关系，但 是均衡机制并不完善。石建民( 2 0 0 1 ) 引入了一个简单的一般均衡模型，考察了股票市场 对货币需求的影响。他运用多元回归方法分析了股票市场的影响，结果表明，股票市场交 易与货币需求量正相关，股票市场交易量对狭义货币和广义货币需求的影响系数尽管不 大，但是显著性却非常高，系数都大于o 。但是，我国货币当局在制定货币政策时，并没 6 有考虑股票市场的影响，货币政策的效率受到了明显的影响。 中国人民银行课题组( 2 0 0 2 ) 认为股票市场己成为我国货币政策传导的重要渠道之一， m 2 反映货币实际供求状况的能力有所削弱，因此，中央银行的货币政策操作应关注股票价 格的波动，但不能把它作为货币政策决策的决定因素。 冯用富( 2 0 0 3 ) 分析了货币政策能否对股票市场做出反应的问题。他认为，由于股票 市场价格上升对投资者的吸引力很大，即使货币当局企图调节利率以干预股票市场，利率 的波动仍不足以使投资者放弃对股票市场高额回报的追求，所以货币当局干预股票市场的 效率不高。因此，货币当局不能将股票市场价格稳定作为政策目标。孙华妤、马跃( 2 0 0 3 ) 研究了股票市场与货币政策的关系，他们认为股票市场应该是货币政策的一条传导渠道， 但是，我国股票市场与货币政策的关系是不稳定、不连续的，因而货币政策只能关注股票 市场，而不能盯住股票市场价格。他们应用动态滚动式的v a r 方法，对1 9 9 3 年1 0 月到2 0 0 2 年6 月的数据进行了分析，他们发现所有的货币供应量对股市都没有影响。 刘焕松( 2 0 0 4 ) 认为m 1 与股票价格不存在长期协整关系，但是其因果检验表明m 1 的 变化引起股票价格的变化，股票价格的变化会引起m 0 的变化。 夏春光( 2 0 0 5 ) 通过实证分析发现我国股市的利率效应并不显著，并对我国股市弱利 率效应的原因进行了分析。 屠孝敏( 2 0 0 5 ) 通过实证分析利率调整对中国股市的影响，得出结论：短期看，股价 与利率呈明显的负相关关系；长期看，股价变动方向由利率和公司业绩的变动方向和幅度 共同决定。 李念斋，范柞军( 2 0 0 5 ) 通过建立广义自回归条件异方差模型，运用事件研究方法研 究利率调整事件对股票市场的短期影响，指出内部人士、公众预期及中国股市的不成熟和 不规范等，使降息效应不能充分显示出来。而股民的过度投机和非理性行为往往导致利率 与股票价格之间的反向关系缺乏坚实的基础。 潘明霞，周莉凡( 2 0 0 6 ) 通过运用v a r 模型以及方差分解的实证方法，对我国股票市 场的影响因素逐步进行渐进式的分析，得出结论：认为货币政策对于股市波动的贡献率仅 为2 ，影响股票市场运行趋势的最大因素在股市本身以及货币市场，他们的综合贡献度达 到了8 0 。 左金保，张海龙( 2 0 0 7 ) 运用协整检验、格兰杰因果关系检验等方法，研究货币政策 变量对股票价格的影响，认为央行应密切关注股市变动，在进行货币政策执行和操作时考 虑股票市场这一重要因素。 7 黄绥彪，陈锐( 2 0 0 7 ) 通过实证分析研究现阶段我国股票市场的货币政策传导效应， 由实证结果得出结论，认为：在现阶段，由中央银行通过调节货币供应量传导到股票市场 的货币传导效果是明显的。即货币政策可以传导到股票市场上，引起股票价格的变动，而 且货币供应量对股票市场有明显的正效应。 唐超( 2 0 0 8 ) 认为伴随着我国股票市场的发展，货币需求已不再相对稳定；货币供给 结构和数量已发生变化；货币政策传导更趋复杂；货币供应量与实际经济变量失去了稳定 的联系；货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系。并得出现阶段我国货币政策应关 注股票市场发展，但不应完全依据股票市场的发展。 王立民、王亭( 2 0 0 8 ) 在研究2 0 0 7 年中国股票价格时发现，央行货币政策的频繁变动 ( 主要是存款准备金率和利率的调整) 并未造成股市如期下跌，反而出现持续上升。并对 其根本原因做出了分析，认为主要是在中国名义利率与实际利率的差别导致了股市的这种 反常表现。 李白波雷闻( 2 0 0 8 ) 基于线性计量模型，采用2 0 0 5 年6 月至2 0 0 8 年3 月的月度数据， 对我国货币政策变动对股票价格变动的影响做了实证性的检验，发现货币供应量、存款准 备金率、汇率对我国股票价格的作用明显。但由于我国股票市场的独特现状，使得某些作 用在一定程度上背离了传统经济理论。本文就此做出合理解释的努力，并给出相关的政策 建议。 1 3 研究思路、基本框架及创新之处 1 3 1 研究思路和基本框架 第一章导论主要介绍本文的研究主题的背景、目的、意义及整体的研究思路与框架， 并分析国内外学者对于资本市场价格波动、股票市场价格波动与货币政策的相互影响的研 究成果，结合我国股票市场实际状况，为新形势下的货币政策选择打下基础。 第二章是当前世界主要国家经济运行中的突出问题，具体阐述本文经济放缓背景，介 绍世界各国经济运行状况、股票市场波动状况和货币政策实施状况，并对中国当前经济形 势、股票市场状况及货币政策实施情况做出总结。 第三章是股票价格波动对货币政策影响的理论分析，阐述了股票价格波动的货币政策 含义，从货币政策角度分析了货币供应量与利率对股票价格的影响，分析了股票价格波动 对货币政策最终目标、中介目标和货币政策传导的作用与影响。 r 第四章是经济放缓条件下中国股票价格波动对货币政策影响的实证分析，阐述了了中 国股票市场的一般特征。在定量分析的技术方法使用上，运用目前比较权威的分析方法， 如g r a n g e r 非因果关系检验、v a r 脉冲响应与方差分解、v a r 方法与协整、误差修正的结 合等，以期理清中国股票价格波动对货币政策影响的过程。 第五章是经济放缓条件下应对股票价格波动的中国货币政策选择，阐述了经济放缓条 件下货币政策关注股票市场的必要性，并从短期和长期两方面提出应对股票价格波动的货 币政策建议。 1 3 2 本文创新之处 第一，随着目前世界整体经济出现了低速增长，错综复杂的经济环境为中国货币政策 的选择提出很大的挑战，本文认为当今股票市场的股价波动已经对货币政策产生重要影 响，股票价格波动对货币政策的制定、操作、传导和最终目标的选取具有新的丰富的信息 内涵。因此，文章在研究的角度具有创新性。 第二，本文将股票价格波动引入货币政策传导过程，在分析传统货币政策传导机制的 基础上，引出在货币政策对股票价格传导环节中，货币政策主要通过利率和货币供应量( 进 而影响通货膨胀率) 来影响股票价格；另外，宏观经济环境对股市传导机制的影响，也间 接的影响着货币政策的选择，文章通过分析股票市场与货币市场之间的联结状况，并结合 中国目前经济发展现状及面临的国际环境，运用实证分析的方法，对货币政策传导机理及 策略选择的研究外延做了尝试性的探析。 第2 章经济放缓背景下全球股价波动及货币政策 美国次贷危机引发的全球金融危机导致未来两三年内世界经济增速放缓，这也导致中 国股票市场剧烈波动，货币政策选择困难重重。因此，通过分析全球经济增速放缓的现实 背景，对探讨中国金融资产价格和货币政策的关系显得尤为重要。 2 1 世界主要国家股价波动及货币政策 2 1 1 世界主要国家经济发展状况 ( 1 ) 经济增长明显放缓 从根本上来说，一国的经济发展水平和健康程度，应当由g d p 增长率来衡量。表2 1 是2 0 0 7 2 0 0 9 年，世界主要经济体的国内生产总值增长率及预测。由表2 1 可以看出： 发达国家中，经济增速普遍放缓，其中，美国和欧元区尤为突出，经济增长率下滑7 0 9 0 不等；新兴市场国家中，除了中国以外，2 0 0 8 2 0 0 9 年，“金砖四国 的其他三国：巴西、 印度、俄罗斯三个国家经济都出现降温，g d p 平均降速不到5 ；最重要的是，作为世 界第一大经济体的美国，由于各种刺激经济方案的陆续出台，2 0 0 9 年初，美国经济仍将处 于疲软状态，但2 0 0 9 中会出现好转。 表2 12 0 0 7 年以来世界主要经济体g d p 增长率及预测( 单位：) 2 0 0 72 0 0 82 0 0 9 美国 2 01 20 3 日本2 00 40 1 英国3 o0 90 2 欧元区2 61 o0 1 新兴经济体( 除中国) 7 2 5 1 3 8 中国 1 1 99 38 2 拉丁美洲5 54 2 2 5 东欧6 24 82 3 全球3 52 42 o 资料来源：以上数据分别来自美国商务部、日本内阁府、英国统计局、德国联邦统计局、i n s e e 、 巴西地理及统计局、俄罗斯联邦统计局、印度统计及纲领推行局、中国国家统计局 木本年度数据根据历年数据预测得到 ( 2 ) 失业率大幅增加 充分就业是世界上大部分国家宏观经济的最终目标，在经济学理论中，充分就业也是 1 0 经济处于均衡的重要判定指标。 2 0 0 9 年1 月份，美国失业率达到7 6 ，创下1 9 7 4 年来新高。邻国加拿大则升至7 2 ， 创下了3 0 年来的历史新高。作为亚洲经济发展迅速的日本则遭遇二战以来最为严重的经 济衰退，失业率由前月的3 9 攀升至4 4 ，升幅之大为4 0 多年来所未见。 英国2 0 0 9 年1 月份的失业率增至3 8 ，创1 0 年来的最糟纪录。另据德国劳工部的数 据显示，2 0 0 9 年1 月份德国失业率已经从去年1 2 月的7 4 攀升至8 3 ，大约3 5 0 万人失 去工作。曾经为“金砖四国”之一的俄罗斯1 月底失业率则升至5 8 。 自2 0 0 4 年加入欧盟以来，中东欧1 0 国一度成为欧洲经济发展的“火车头”。但受金 融危机的影响，东欧国家也不能幸免。2 0 0 9 年1 月份，波兰的失业率从8 8 迅速上升至 1 0 5 ，1 6 万人的单月失业人数创下了1 9 9 1 年以来的最高纪录。捷克失业率达6 8 ，拉 脱维亚更升至8 3 ，都为两年来的新高。 在拉美，全球金融危机同样结束了这里连续5 年高速增长的“金色岁月 。巴西国家 统计局公布称，在巴西，今年1 月份失业率出现7 年以来的最大幅度上升。最大的6 个都 市区的失业率从上月的6 8 跳升到8 2 。 ( 3 ) 通货膨胀率明显下降 受全球需求下降等因素影响，初级产品价格出现大幅跳水，各国c p i 回落，( 见表2 2 ) 。 表2 22 0 0 8 年5 月份以来世界主要经济体通货膨胀率( 单位：) c p i5 月6 月7 月8 月9 月1 0 月1 1 月1 2 月 美国 4 25 o5 65 45 43 71 1o 1 欧元区 3 74 o4 o3 83 63 22 11 6 日本 1 32 o2 42 12 11 91 0o 4 中国 7 77 16 34 94 642 41 2 资料来源：o e c d s t a t ( h t t p ：s t a t s o e c d o r g ) ，巴西地理及统计局、俄罗斯联邦统计局、印度 统计及纲领推行局、中国国家统计局 根据表2 2 的数据，可以得出如下结论：各国c p i 纷纷回落：2 0 0 8 年美国消费者价 格仅上升0 1 ，为1 9 5 4 年以来的最低升幅；我国c p i 稳步回落至合理区间，1 2 月当月仅 为1 0 1 2 。各国的c p i 在2 0 0 8 年5 7 月均处于一个高企的状态，到2 0 0 8 年8 月之后方 逐渐回落，此期间正是全球金融危机爆发阶段，虚拟经济影响到实体经济，加上2 0 0 7 2 0 0 8 年各国央行治理通货膨胀措施效果开始显现，这是c p i 下降的主要原因。 。数据来源：本部分关于失业率的数据均来自国家统计局官方网站( 网址：h t t p j w w w s t a t s g o v c n ) 2 1 2 世界各国股票价格波动异常 2 0 0 8 年，由美国次贷危机引发的金融危机导致全球股市一片动荡，追踪2 3 个发达国 家市场变动的摩根斯坦利资本国际( m s c i ) 全球指数，累计下跌4 2 ，超过2 9 万亿美元 人间蒸发，相当于全球股市自2 0 0 3 年以来的所有累积获利。 ( 1 ) 美国股票市场 在这次金融危机中，美国股市遭遇历史性打击。美国道琼斯工业平均指数下跌3 4 ， 跌幅仅次于大萧条时期的1 9 3 1 年；标准普尔5 0 0 种股市指数下挫3 8 5 ，是1 9 7 2 年以来 表现最差的一年；纳斯达克的跌幅达到4 0 5 ，是该指数1 9 7 2 年开始以来最糟糕的；硅谷 的高科技股在2 0 0 8 年的平均回报率是负5 2 2 。美国股市的下跌导致6 7 万亿美元市值的 蒸发。在组成道琼斯工业平均指数的3 0 支股票中，仅有沃尔玛和麦当劳两支股票的价值 在2 0 0 8 年有所上涨。股价下跌幅度最大的是通用汽车公司，跌幅高达8 7 1 。在标准普尔 5 0 0 种股票指数中，股价下