（金融学专业论文）股指期货引入对现货市场影响的研究.pdf

原创性声明 iyiiiiilll1lllllllllll790438矾y 1 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：唾垂羹 日 苴日 o 夕了、a 期：0 p 关于学位论文使用授予权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：曩_ 赴导师签名：越日 期： “l 东j j f i ! ；! l j 学f ? ，论王 目录 摘要i 第一章引言1 1 1选题意义及背景1 1 2文献综述2 1 2 1 国外文献综述2 1 2 2 困内文献综述8 1 3本文研究的创新之处9 第二章股指期货的相关理论概述1 1 2 1 股指期货简介1 1 2 2 股指期货的特点和功能1 1 2 3 股指期货在世界范围内的发展状况1 3 2 4 股指期货价格和指数现货价格的关系1 5 2 4 1 股指期货的定价模型1 5 2 4 2 指数现货与股指期货的领先一滞后关系一1 7 第三章股指期货引入对现货市场影响的定性分析1 8 3 1 股指期货引入对我国现货市场的积极作用1 8 3 2 股指期货引入对我幽现货市场的消极作用2 2 f fj 尔j 、。；：- f 6 ti 。f 门仑之 第四章股指期货引入对现货市场影响的实证分析2 3 4 1 模型介绍2 4 4 2 模型构建，数据选取和处理2 5 4 3 关于印度s e n s e x 指数的g a r c t t 模型构建2 7 4 4 关于日本n i k k e i2 2 5 指数的g a r c h 模型构建一4 0 第五章最终结论及相关建议5 6 5 1 对实证分析结果的解读5 6 5 2 对我国进一步建设股指期货的建议5 8 结语6 0 参考文献6 2 致谢6 6 学位论文评阅及答辩情况表6 7 山尔j 、。学j r i ! ；! i 。f t i 仑殳 c o n t e n t s a b s t r a c ti uc h i n e s e l a b s t r a c t 1 1 l 1 i n t r o d u c t i o n 1 1 1 b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo f r e s e a r c h 1 1 2l i t e r a t u r er e v i e w 2 1 2 1f o r e i g nl i t e r a t u r er e v i e w ，2 1 2 2l o c a ll i t e r a t u r er e v i e w 8 1 3t h ei n n o v a t i o no f r e s e a r c h 9 2 g e n e r a l f o u d a t i o n so ft h e o r yo ni n d e xf u t u r e 1 1 2 1i n t r o d u c t i o no f i n d e xf u t u r e 1 1 2 2t h ef e a t u r e sa n df u n c t i o n so fi n d e xf u t u r e 11 2 3d e v e l o p m e n to fi n d e xf u t u r ei nw o r l dw i d e 1 3 2 4 r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n d e xa n di n d e xf u t u r e 15 2 4 1p r i c i n gm o d e lo fi n d e xf u t u r e 1 5 2 4 2t h el e a d l a gr e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n d e xa n di n d e xf u t u r e 1 7 3 q u a l i t a t i v es t u d y o fi m p a c to ns t o c km a r k e to fi n d e xf u t u r e 1 8 3 1p o s i t i v ee f f e c t so ns t o c km a r k e t so fi n d e xf u t u r ei n t r o d u c t i o n 1 8 3 2 n e g a t i v ee f f e c t so ns t o c km a r k e t so f i n d e xf u t u r ei n t r o d u c t i o n 2 2 4 ：j j 。j i 州! i 。j f t 论乏 4 t h ee m p e r i c a ls t u d yo fi m p a c to ns t o c km a r k e to fi n d e xf u t u r e 2 3 4 1i n t r o d u c t i o no fm o d e l 2 4 4 2m o d e lc o n s t r u c t i o na n dd a t as e l e c t i o na n dp r o c e s s 2 5 4 3g a r c hm o d e lc o n s t r u c ti o no fs e n s e xi n d e xi ni n d i a 2 7 4 4g a r c hm o d e lc o n s t r u c t i o no fn i k k e i2 2 5i n d e xi nj a p a n 4 0 5 f i n a lr e s u l t sa n da d v i c e s 5 6 5 1a n a l i s i so f t h er e s u l t s 5 6 5 2a d v i c eo nt h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to f c h i n e s ei n d e xf u t u r e 5 8 i v c o n c l u t i o n 6 0 a c k n o w l e d g e m e n t 6 6 l j j 东l 5 f 砸卜譬f t 冷之 摘要 股指期货是一种畦要的衍生会融- _ 具，在l u ：界会融市场j ：具有巨大的应用范 围与影响力。总体而i i ，世界上主要的衍生会融工具种类包括期货、期权、远期 合约和互换。而作为三大金融期货( 外币汇率期货( 1 9 7 2 ) 、利率期货( 1 9 7 5 ) 、 股指期货( 1 9 8 2 ) ) 之一，股指期货的问世是最晚的，但经过不到3 0 年的发展， 股指期货已成为全球金融衍生品的一个非常成熟和重要的金融产品，无论在交易 规模还是交易品种上都领先于其他的金融衍生品。波动性作为舍融市场最为重要 的特征之一，其研究一直是金融领域的一个热点。一般来讲，股指期货的引入有 利于规避股票现货市场的系统风险，有利于降低现货市场的波动性，但1 9 8 7 年 1 0 月美国股市发生的股灾使人们对股指期货的信任几乎在一瞬间荡然无存，于 是关于股指期货对现货市场波动性影响的研究成为近年来学术界讨论的热点。 在2 0 1 0 年4 月，我国终于在中国金融期货交易所推出了沪深3 0 0 股指期货 的产品，这距离2 0 0 6 年推出仿真股指期货交易已有4 年之久。但这只是我国股 指期货建设万罩长征迈出第一步而已，因为就目前而言我国所推出的股指期货的 参与范围尚未给出明确的细则，尤其是机构的参与，具体参与时的限制条件较多， 同时产品也相对较少。而造成仿真交易4 年之后才缓缓推出实际的股指期货的交 易，以及推出股指期货后股指期货市场无法大规模丌展的主要原因，是由于现在 市场上对于股指期货推出后对于现货市场的波动性的影响没有一个统一而明确 的结论。 本文正是以此作为出发点，基于现代金融理论与学说，从股指期货与现货市 场的价格关系等相关理论入手，采用定性分析与实证分析相结合的方法，深刻描 述了股指期货与基础现货之间波动性的影响关系。接着在实证研究部分本文选取 了代表新兴幽家中i 一我国股指有相同发展背景的印度孟买s e n s e x 指数，以及 在亚太地区相对成熟的同本大阪n i k k e i2 2 5 指数，对样本引入期货前后的数据分 别建立a r m a 、g a r c h 模型，通过纵向比较方法分析股指期货引入对股票市场 信息传递效率的影响。同时对g a r c h 模型进行修正，通过引入虚拟变量c o 反映 股指期货上市前后市场价格波动的变化程度。最后我们得出：股指期货在短期内 之所以会影响股指的波动，是因为股指期货改善了现货市场对市场信息的反映模 i f i 尔，、孙ni 。# f ? ，沦乏 式，但从长期来看并f i 会影响股票现货f j 场指数的波动。在实证结果的基础一卜我 们得到启示：在日 j 仃我国已经扣引i t 叫3 乜t - it m , = ) 】货的旗础上，应当在控制投机风险的基 础 ：加快我幽的股指期货的建设- l 作，以使其更好的发挥对现货市场的积极作 用。 关键字：股指期货a r m a 模型g a r c h 模型 山尔j j # 坝i f 1 ，论卫 a b s t r a c t s t o c ki n d e xf u t u r e si sa ni m p o r t a n tf i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ，w h i c hh a s g r e a ti m p a c ta n da p p l i c a t i o ni nt h ew o r l df i n a n c i a lm a r k e t t os u mu p ，t h ew o r l d s m a j o rt y p e so fd e r i v a t i v e si n c l u d ef u t u r e s ，o p t i o n s ，f o r w a r dc o n t r a c t sa n ds w a p s a s t h et h r e em a j o rf i n a n c i a lf u t u r e s ( f o r e i g nc u r r e n c ye x c h a n g er a t ef u t u r e s ( 19 7 2 ) ， i n t e r e s tr a t ef u t u r e s ( 19 7 5 ) ，s t o c ki n d e xf u t u r e s ( 19 8 2 ) ) ，s t o c ki n d e xf u t u r ei st h el a s t o n ew i t hd e v e l o p m e n to fl e s st h a n3 0y e a r sb u th a v eb e e nav e r ym a t u r ea n d i m p o r t a n tf i n a n c i a lp r o d u c t si ng l o b a lf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t s ，r e g a r d l e s so f t h e s i z eo ft h et r a n s a c t i o no rt r a n s a c t i o n si nb o t hs p e c i e sl e a d i n gt oo t h e rd e r i v a t i v e s v o l a t i l i t yi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tc h a r a c t e r i s t i c si nf i n a n c i a lm a r l ( e t s t h es t u d y o nw h i c hh a sb e e nah o tr e s e a r c hi nf i n a n c i a lf i e l d g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h es t o c k i n d e xf u t u r e si sc o n d u c i v et oc i r c u m v e n tt h es y s t e mr i s ka n dr e d u c et h ev o l a t i l i t yo f t h es h a r e ss p o tm a r k e t ，b u ts t o c km a r k e tc r a s hi no c t o b e r19 8 7i nt h eu n i t e ds t a t e s c a u s e sp e o p l en o tt ot r u s ts t o c ki n d e xf u t u r e sa n y m o r e ，t h e r e f o r et h er e s e a r c ho nt h e v o l a t i l i t yo fs t o c kf u t u r e so nt h es p o tm a r k e th a sb e c o m e ah o ta c a d e m i cd i s c u s s i o ni n r e c e n ty e a r s i na p r i l2 010 ，c h i n ah a sf i n a l l yl a u n c h e dh e ri n d e xf u t u r ei nt h ec h i n af i n a n c i a l f u t u r e se x c h a n g e ：t h eh s3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e sa n dt h i sh a sb e e nt h e4 t hy e a rs i n c e t h ei n d e xf u t u r es i m u l a t i o ns y s t e mh a sb e g a nt or u n b u tt h i si so n l yo n es t e po fal o n g m a r c h ，b e c a u s ea tn o wf o rt h ei n d e xf u t u r e ，t h es c o p eo fp a r t i c i p a t i o nh a sn o tg i v e n s p e c i f i cd e t a i l s ，e s p e c i a l l yf o rt h ep a r t i c i p a t i o no fo r g a n i z a t i o n sa n dt h e c o n s t r a i n t sf o r t h ep a r t i c i p a t i o ni sc o m p l e x ，a n dt h ef u t u r ep r o d u c t si sf e w a n dt h er e a s o nw h y4 y e a r sh a v cp a s s e dw h e nt h er e a li n d e xf u t u r ei sc o n l eo u ta n dw h y t h e r ea r es om a n y l i m i t a t i o n so nt h ep a r t i c i p a t i o no fi ti st h a tt h e r ei sn o tac l e a ra n du n i f i e dv i e wa b o u t t h ei m p a c to fi n d e xf u t u r eo nt h es t o c km a r k e t t h ea r t i c l ew h i c hs t a r tf r o mt h i sf i g h tp o i n ta n di sb a s e do nm o d e r nf i n a n c i a l t h e o r ya n dd o c t r i n eb e g i n sw i t ht h ep r i c e sr e l a t i o n s h i po f s t o c ki n d e xf u t u r e sa n ds p o t m a r k e t ( t h et r a n s m i s s i o ne f f i c i e n c yo ft h ei n f o r m a t i o n ) 、t h ea d d i t i o n a lv o l a t i l i t ya n d f 尔j 、61 ，f ? i 沦乏 t h eu pt od a t ea f f e c t i o n ，u s e sm a t h e m a t i c a la n a l y s i sa n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dg i v e s ap r o i b u n dd e s c r i p t i o no ft h ev o l a t i l i t yr e l a t i o n sb e t w e e ns t o c ki n d e xf u t u r e sa n dt h e s p o tm a r k e t i np a r to fe m p i r i c a ls t u d i e s ，w es e l e c tt w os a m p l e s ：m u m b a is e n s e x s t o c ki n d e xa se m e r g i n gm a r k e t sw h i c hh a st h es i m i l a rb a c k g r o u n dw i t hc h i n a s n i k k e i2 2 5s t o c ki n d e xf u t u r e sa st h em a t u r em a r k e t so ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s w e e s t a b l i s ha r m a 、g a r c hm o d e lf o re a c hs a m p l e s d a t ab o t hb e f o r ea n da f t e rt h e i n t r o d u c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e sa n da n a l y z et h ee f f i c i e n c yo ft h ei n f o r m a t i o n t r a n s m i s s i o n t h e nw ea m e n dt h eg a r c hm o d e l i n n o v a t i v e l yt h r o u g h t h e i n t r o d u c t i o no fv i r t u a lv a r i a b l e swi no r d e rt of i n do u th o wt h es t o c ki n d e xf u t u r e s i n f l u e n c e p r i c ev o l a t i l i t yo fs t o c ks p o tm a r k e t t h r o u g he s t a b l i s h i n gm o d e lw e c o n c l u d et h a t ：s t o c ki n d e xf u t u r e sc a r li n f l u e n c et h ev o l a t i l i t yo fs p o tm a r k e ti nt h e s h o r tt e r mb e c a u s ei ti m p r o v e dt h er e f l e c t i o np a t t e r no fs p o tm a r k e t si n f o r m a t i o n ，b u t i nt h el o n gt e r mi tw i l ln o ta f f e c tt h es t o c kf l u c t u a t i o n s o nt h eb a s i so fe m p i r i c a l r e s u l t sw ed r a wi n s p i r a t i o n s ：w es h o u l dc o n t i n u et oi m p r o v et h es p o tm a r k e ta n d s t r e n g t h e nt h es t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t r i s kc o n t r o li no r d e rt om a k ec h i n a s t o c k i n d e xf u t u r e sm a r k e th a v eas t a n d a r d i z e dd e v e l o p m e n to n ah i g hs t a r t i n gp o i n t i v k e yw o r d ：s t o c ki n d e xf u t u r e ，a r m am o d e l ，g a r c hm o d e l i i i i 东j j j o 坝l “学f 逸论文 第一章引言 1 1 选题意义及背景 股指期货是一种重要的衍生会融工具，在世界金融市场上具有巨大的应用范 围与影响力。总体而言，世界上主要的衍生金融工具种类包括期货、期权、远期 合约和互换。而作为三大金融期货( 外币汇率期货( 1 9 7 2 ) 、利率期货( 1 9 7 5 ) 、 股指期货( 1 9 8 2 ) ) 之一，股指期货的问世是最晚的，但是自1 9 8 2 年美国堪萨斯 期货交易所上市价值线综合平均指数期货交易以来，经过短短2 7 年的发展，股 指期货己成为全球金融衍生品的一个非常成熟的主流品种，交易规模迅速扩大， 交易品种不断增加。 在2 0 1 0 年4 月，我国终于在中国金融期货交易所推出了沪深3 0 0 股指期货 的产品，这距离2 0 0 6 年推出仿真股指期货交易已有4 年之久。但这只是我国股 指期货建设万里长征迈出第一步而已，因为就目前我国所推出的股指期货的参与 范围很有限，很多机构的的参与细则还没有明确，具体参与时的限制条件较多， 同时产品也相对较少。而造成仿真交易4 年之后才缓缓推出实际的股指期货的交 易，以及推出股指期货后股指期货市场无法大规模丌展的主要原因，是由于现在 市场上对于股指期货推出后对于现货市场的波动性的影响没有一个统一而明确 的结论。 对于金融资产波动性的研究一直是金融研究领域的密集区域。一方面它与市 场的不确定性及风险是直接相关，在金融资产的定价与资产配置中处于核心地 位，同时，波动性与反映证券市场质量和效率的一些其他指标如流动性、交易成 本、i h 场信息效薯夏和市场运行效率等足密切相关的。凶此波动性是综合反映整个 证券市场的价格行为、质量和效率的最简洁和最有效的指标之一。波动性是市 场价格对信息的反应而引起的波动程度，用以度量市场的风险。波动性对于市场 运行效率是十分重要的，而且与市场信息效率的联系非常紧密，因此世界各个国 家或地区在推出股指期货刚，均很重视股指期货推出对现货市场波动性的影响。 尼其是股指期货推是行增加了现货市场波动性的i u j 题，一汽是各个国家或地区 i 尔j 、。：j ! i f t 沦七 关t t 的焦点。但到目前为止，关f 股指期货对现货司j 场波动性影响的研究属于众 说纷坛，各有各的理论支持和研究成果，在这问题e 还未能产生共识。而且这 些研究中州对较权威的研究也都是由欧美经济学家来做的，他们的研究对象也多 数都是欧荚相对较发达的市场。而对业太地区，尤其足新兴的亚太地区的市场缺 乏较深刻的研究；二是缺乏国家与国家之问的数据和结论横向比较，尤其是缺乏 - 对于亚太地区各个市场之间的比较。正是基于此，本文欲通过对与我国启动股指 期货有相似背景新兴市场以及亚洲的相对成熟市场的比较研究，希望得出一些有 用的结论，从而能对我国股指期货的下一步建设有所帮助。 1 2 文献综述 关于股指期货对现货市场波动性影响的广泛研究来自于1 9 8 7 年美国股灾原 因的深入思考。股灾之前，人们普遍认为股指期货有利于规避股票现货市场的系 统风险，有利于促进现货市场健康发展，市场的评价是积极的、肯定的。但是股 灾的发生引发了人们对股指期货规避现货市场风险功能的深度怀疑，几乎一夜之 - 问倾覆了人们的理念。此后，围绕股指期货对于市场波动性的影响，学者们进行 了广泛研究，形成了大量文献，本章从国内研究成果和国外研究成果分开阐述， 其中大部分文献集中在国外研究成果上，因此本章花了较大篇幅从研究方法和研 究结果两个方面来阐述国外研究成果。 1 2 1 国外文献综述 1 2 1 1 主要研究方法 近年学者们所采用的研究方法主要有：纵向比较研究、横截面分析及时间序 列分析以及实验模拟方法： 1 纵向比较研究方法 纵向比较研究是绝大多数研究者采用的方法，( l o n g i t u d i n a ls t u d i e s ) 是比 较引入股指期货前后股票市场的波动性，也称事前与事后研究( b e f o r ea n da f t e r s t u d i e s ) 。这种方法直接比较股指期货市场开放之前和之后股票指数的波动性， 股指的波动性以无条件度量方法计算，或者通过a r c h 或g a r c h 模型度量。心1 主 要研究有： | i i 刁：人。，顺卜? f 一沦殳 b e c k t t ia n dr o b e r t s ( 1 9 9 0 ) 。认为重要的是跳跃波动率( j u m p v o l a t “i t y ) 而盯一般的波动率，即波动幅度超过1 7 5 5 6 的波动是应该重t i 考察的。他们使用 s & p 5 0 0 ，从1 9 6 2 年到1 9 9 0 年的f i 数掘，发现大的价格波动的发生频率在引入期 货 彳降低了，而甲均的波动的幅度并未变化。他的结论是指数期货出现与股订了跳 跃波动之f h j j l 乎没有什么关系。 b r o r s e n ( 1 9 9 1 ) h 1 提出，当一个市场中存在摩擦时，( 即存在交易成本，保 证会水平高或者存在套利限制等) ，即期价格对新信息的反应速度就会降低。他 提出一个简单的模型，其中即期市场对新信息的反应越及时，价格自相关就会越 小，而且短期内即期价格波动会增加，他以1 9 6 2 年到1 9 8 6 年s & p 5 0 0 的r 收盘 价为对象，b r o r s e n 发现收益的自相关是一天，即为a r ( i ) 序列，而在1 9 8 2 年4 月后自相关程度显著降低了，这说明股指期货会使股价吸收新信息，结果是即期 价格在波动上更加剧烈，但是经过5 天或更长时间，方差便会保持不变，因为即 期价格已经对新信息做出了充分的反应，同时也降低了对长期波动性没什么影响 的摩擦。 m a b e r l y ，a l l e na n dg i i b e r t ( 1 9 8 9 ) 晦3 证明根据1 9 6 3 1 9 8 8 年s & p 5 0 0 不同期间的数据实证，可以显示指数期货对股票指数的日收益率的波动性的影响 分别为：增加、不变或者减少。 l o c k w o o da n dl i n n ( 1 9 9 0 ) 1 研究了d j i a 从1 9 6 4 年到1 9 8 9 年的同开盘和收 盘数据，他们把数据用一些重要事件划分为一些子区间，比如1 9 7 5 年5 月的固 定佣金取消，1 9 8 8 年2 月提高保证金水平，结果发现引入指数期货后，收盘指 数的方差比之前大1 2 ( 并且统计上非常显著) ，比整个时期的方差大6 6 ，而用 日开盘指数得出的结论分别为4 4 和3 5 。 k a m a r a ，m i l l e r 和s i e g e l ( 1 9 9 2 ) “1 对1 9 7 6 年到1 9 8 8 年s & p 5 0 0 的收益率数 掘进行了分析，发现当期货交易) i ：始后，n 收益率的方筹增大了，但月收益率的 方差并未增加。 c h a n 和k a r o l y i ( 1 9 9 1 ) m 1 研究了n i k k e is t o c ka v e r a g e 在1 9 8 5 年到1 9 8 7 年的同收益率，他们使用了g a r c h - m 模型，存波动过程中加入了虚拟变量，以反 映1 9 8 6 年9 月n i k k e i 期货丌始在s i m e x 交易对波动可能造成的影i 匈，他们发现 引入股指期货对市场没有造成波动f 二的影响，然而值得注意的是，在s i m e x 交易 d l 东人学坝i 学 移论文 的期货交易量并不大，而对于在o s e 于1 9 8 8 年9 月丌始交易的n ik k e is t o c k a v e r a g e 期货对股市造成的影响，他们并没有分析。 总体来讲，纵向比较研究通过计量模型研究了股指期货引入对现货市场产生 的影响，能够比较好地反映其影响，总体来讲，有一定的科学性。不过也存在一 个弱点：我们只能观测一个指标，就是引入股指期货前后的波动率变化，而这种 变化可能受到其他不可控变量的影响，比如宏观经济或是能影响市场总体波动性 水平的变量。但经过学者的不断改进，尤其是g a r c h 模型的不断完善，此种研究 方法仍有着很强生命力。 2 横截面分析方法 为了剔除股指期货市场之外的因素对股指波动性的影响，不少学者采用横截 面分析研究股指期货对现货市场波动性的影响。主要研究有： a g g a r w a l ( 1 9 8 8 ) 酗1 首次使用相对波动的方法( 横向分析法) 对股指期货的 引入给现货波动造成的影响进行了分析，他使用1 9 8 1 年到1 9 8 7 年的s & p s 0 0 和 d j i a ( 道琼斯工业平均指数) 收益率的标准差为波动指标，为了控制其他影响因 素，他采用了o t c 指数的波动作为对照( o t c 指数即没有设立期货交易的股票指 数) ，他发现，尽管s & p 5 0 0 和d j t a 在引入指数期货后波动增加了，但是相对于 o t c 指数，波动反而降低了。因此可以得出，指数期货的引入没有增加基础资产 价格波动。 l e ea n do h k ( 1 9 9 2 ) n 们采用这种方法控制其他因素对现货波动的影响。他们 检验了5 个市场指数期货引入对现货的影响：澳大利亚、香港、日本、英国和美 国。数据选取了期货引入前后各两年的日数据。为了控制其他因素，他们把数据 集中在推出股指期货附近的时间。他们构造了一个组合，用4 年之内这5 个指数 值进行加权以及不加权分别合成为新的组合。然后比较这5 个市场引入指数期货 前后h 收益率的方差变化。结果发现存在明显的增加。他们用加入虚拟变量的 g a r c h 模型对组合的同收益率进行拟合以便考察指数期货引入的影响。发现的确 引入指数期货后，有明显的波动增加，并且波动率的自相关结构也发生了变化， 这说明冲击更快的被指数吸收了。 l a a t s c h ( 1 9 9 1 ) 1 使用1 9 8 2 年到1 9 8 6 年m m i 指数成分股的同收益率作为研 究对象。找了两个对照组，各有2 0 只股票，第一个对照组包含的股票大多是其 4 山东人7 坝卜7 f 一 l - 上 他已经存在期货交易的股票指数中的成分股。第一个对照组是随机选择的股票， 指数期货引入自i 的数据用来拟合这6 0 只股票的市场模型，结果发现股指期货的 引入没有改变m m i 成分股以及对照组股票的系数，即没有改变它们的系统风险， 也没有提高预测误差的方差，即非系统风险。 横截面分析通过控制其它可能影响现货市场波动性的凼素，从而较好地克服 了纵向比较分析的缺点，使得在可能影响现货市场波动的因素一比如经济形势、 人们投资心理等一相同的情况下，比较准确的考察了指数期货对现货的波动影 响，但这种方法对剔出因素的判断提出了更高的要求：在所研究的两个现货市场 ( 中途引入股指期货和始终未引入股指期货的) 必须具有很强的内在联系，在这 两个市场均未引入股指期货之前他们的市场数据应当具有高度的相关性。横截面 分析对有对应o t c 指数的期货市场研究比较适宜，但对没有相应指数的期货市场 ( 如韩国、香港) 进行研究则存在一定困难，因而其研究的广泛应用性还有待加 强。 3 时间序列分析方法 时间序列分析( t i m es e r i e sa n a l y s i s ) 是概率统计学的重要分支，也是经 济学家们经常用的研究工具之一，通常是通过建立模型，利用一系列的经济变量 ( 包括股指期货市场交易量、持仓量和波动性) 来解释分析市场的波动性。主要 的研究有： d a r r a ta n dr a h m a n ( 1 9 9 5 ) n 2 1 研究了1 9 8 2 年5 月到1 9 9 1 年6 月s p 5 0 0 的分时数据，他们调查了期货月度交易量和未平仓合约是否与现货月度跳跃波动 率( j u m ps p o tv o l a t i l i t y ) 即超过一个设置的临界值的波动呈正相关， 结果发现两者均对现货波动没有影响。 b r o w n - h r u s k aa n de u s e r k ( 1 9 9 5 ) n 3 1 使用1 9 8 2 年4 月到1 9 9 0 年3 月的s & p 5 0 0 的只数掘进行研究。他们检验了现货交易，期货交易对现货波动的影响，使用了 a r i m a ( 0 ，1 ，i 0 ) 模型发现未预期到的现货以及期货交易对现货波动有证的影 响，预期到的现货以及期货交易对现货波动有负的影响。 c h o ia n ds u b r a h m a n y a m ( 1 9 8 4 ) 1 对m m i 指数1 9 8 4 年的同买卖中自j 价的标 准差做回归分析，解释变量为价格水平、时间趋势和一些控制变量。他们发现 m m i 指数期货的引入对现货波动没有影响。 i i i 自、j 、。川1 91 卜川- 玲 s ，+ s ，( 野d ) ( t - t ) ，投资者可以在时叫t 卖出期货合约，买入现货资产并在时间t 进行反向操作而获得无风险收益。当 f t 1 ，u r 的 无条件方差就无定义( 称为“方差中的非平稳性”) 。z = v a r ( u , l u t - ，u t 以) ， 为m 的条件方差矿依赖于其前一项的残差平方的值。 4 2 模型构建、数据选取和处理 4 2 1 模型构建 g a r c h 模型能够克服传统的计量经济模型中价格波动性是不变的假设的 弱点，可以有效地分析股票价格指数、股票价格等会融资产价格波动性的动态过 程。模型的各种系数假定充分反映了市场对信息的反应程度，办即信息传递效率。 因而，本研究欲尝试建立引入股指期货前后的不同g a r c h 模型来分析股指期货 的引入对股票市场信息效率所产生的影响。同时为研究股指期货引入对股票市场 波动性所产生的影响，本文在模型标准型基础卜设计了一个虚拟变量0 3 ，通过0 3 的赋值界定数据资料的时i 日j 特征，而缈的系数y 则是表现波动。阽变化的参数，反 ll l 不人。学伸! i 。1 立i 义 映股指期货上市自订后市场价格波动的变化程度。引入虚拟变量后，具体的模型为： 了| 一l l t + m l “，( 0 ，q 3 ) 司= + a i 咎_ + a 0 ，2 - l + 五彩 ，= o ：救攒期货哆i 入翁a 喁芝o ，a i 0 ，砖芝o 。a i + 砖 1i 萨l ：黢攒期货学i 入黪 4 2 2 数据指标选取 收益率是反映价格波动变化程度的指标，收益率的标准差或方差可以用来体 现市场的波动特征和风险特征。 设p 。为t 期末的指数值，p - 为t 1 期术的相应值，r 。表示t 期指数的收益率。 通常收益率r t 以指数的涨跌幅度百分比衡量，即r f ( p 廿t - ) p t - 1 * 1 0 0 。 但是现代金融研究结果表明：股票等金融资产价格的对数差分收益率更加符 合收益率的实际情况。对数差分收益率能够更好地描述持有期间内的连续复利收 益率；同时可以修正涨跌幅度随着价格的上升而加大的失真程度，稳定价格变化， 消除价格变动对于目前价格水平的依赖程度；另外，百分比收益率具有正偏形态， 而对数差分收益率的值更接近正态分布。因此，本文所使用的收益率采用了对数 收益率，以对数一阶差分的值表示，计算公式为： r r = l n ( p t ) - l n ( p t - , ) 宰10 0 其中，k p t ) 和蛾p t - ) 分别为p t 和p i _ t 所对应的对数值。 4 3 关于印度s e n s e x 指数的g a r c h 模型构建 4 3 1s e n s e x 指数数据的预处理 我们使用的是印度s e n s e x 指数从1 9 9 0 1 2 2 0 0 9 1 2 3 1 的日收益率数据， 首先把整个样本期间的s e n s e x 指数日收益率数据系列绘制成折线图： i l i 东j 、学硕卜f ? i 沦殳 s e n s e xr a t