（金融学专业论文）股权分置改革与投资者关系管理问题研究.pdf

ab s t r a c t a s t h e o u t c o m e o f m a r k e t e c o n o m y , i n v e s t o r r e la t io n m a n a g e m e n t ( i r m ) i s t h e s t r a t e g ic m a n a g e m e n t p r o c e s s o f p e r f e c t i n g t h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c e a n d in t e rn al m a n a g e m e n t , w h i c h i s 禅 a y i n g a m o r e a n d m o r e i m p o r t a n t f u n c t io n i n m o d e m m a r k e t e c o n o m y . a l o n g w i t h c o n ti n u a l l y p r o p e l l i n g t h e r e f o r m o f n o n - t r a d a b l e s h a r e s i n t o g r e a t d e p t h , i r m a s t h e p a r a m o u n t c o n t e n t o f s t r a t e g i c m a n a g e m e n t i n m o d e m c o r p o r a t e h a s f u l l y e x h i b i t e d i t s i m p o r t a n c e , a n d i t s d e v e l o p m e n t l e v e l h a s b e c o m e a n imp o r ta n t e m b l e m o f c a p i t a l m a r k e t t e n d i n g t o w a r d s m a t u r i ty . s t a r ti n g fr o m t h e a n a l y s i s o f b a s i c i r m t h e o r i e s , t h i s t h e s i s f i r s t l y i n t ro d u c e s t h e r e l a t i o n s h ip a m o n g i r m, c o r p o r a t e g o v e r n a n c e a n d s h a r e h o l d i n g s tr u c t u r e , s e c o n d ly a s s e s s e s t h e a c t u a l i ty o f i r m i n t h e a g e o f n o n - t r a d a b l e s h a r e s r e f o r m o f o u r c o u n t ry fr o m t h e a n g l e o f c o r p o r a t e g o v e rn a n c e , t h i r d l y a n a l y z e s t h e i n fl u e n c e o f n o n - t r a d a b l e s h a r e s r e f o r m o n i r m fr o m b o t h p o s i ti v e a n d n e g a t i v e a s p e c t s , a n d l a s t l y p u t s f o r w a r d s o m e s u g g e s ti o n s o n s t r e n g t h e n i n g t h e i r m a ft e r t h e c o m p l e ti o n o f n o n - t r a d a b l e s h a r e s r e f o r m. t h i s t h e s i s g e t s t h e m a i n c o n c l u s i o n t h a t t h e i r m i n o u r c o u n t ry h a s b e e n i m p r o v e d g r e a t ly b u t w a s s t i l l i n a g e r m i n al s t a g e c u r r e n t l y . a l t h o u 沙t h e ir m o f t h e l i s t e d c o m p a n i e s h a s b e e n s t r e n g t h e n e d t h r o u g h t h e r e f o r m o f n o n - t r a d a b l e s h a r e s , i t s ti l l n e e d s m o re e f f o r ts . a ft e r t h e b a s i c a l l y c o m p l e t i o n o f o n - t r a d a b l e s h a r e s r e f o r m , t o o p t i m i z e t h e h m m u s t e n h a n c e t h e l e v e l o f c o r p o r a t e g o v e r n a n c e , i m p r o v e t h e e x t e rn a l c ir c u m s t a n c e s o f i r m, g u i d e t h e p u b li c c o m p a n i e s t o f o r m u l a t e i r m s t r a t e g y a n d s t r e n g t h e n t h e m a r k e t s u p e r v i s i o n a n d a d m in i s t r a t i o n . t h e i n n o v a t i o n o f t h i s t h e s i s c o n s i s ts i n t h e a n al y s i s o f t h e r e l a t i o n s h ip b e t w e e n t h e s h a r e h o l d i n g s tr u c t u r e a n d t h e i r m a n d t h e i n fl u e n c e o f n o n - t r a d a b l e s h a r e s r e f o r m o n t h e i r m. b e s i d e s , i t e l u c i d a t e s t h e p o s s i b i l i ty a n d n e c e s s i ty o f u n d e r g i r d i n g t h e i r m a ft e r th e c o m p l e t i o n o f n o n - t r a d a b l e s h a r e s r e f o r m a n d a d v a n c e s m a n y c o n s t r u c t i v e p r o p o s al s f o r f o r t i f y i n g t h e i r m o f d o m e s t i c s e c u r i t i e s b u s i n e s s , w h i c h i n d i c a t e s a c l e a r d ir e c t i o n f o r t h e d e v e l o p m e n t o f t h e i r m a ft e r t h e c o m p l e t i o n o f o n - t r a d a b l e s h a r e s r e f o r m . k e y w o r d s t i n v e s t o r r e l a t i o n m a n a g e m e n t : t h e r e f o r m o f n o n - t r a d a b l e s h a r e s ; c o r p o r a t e g o v e r n a n c e 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下 各项内 容: 按照学校要求提交学位论文的印 刷本和电 子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国 家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目 的的前 提下，学校可以 适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 :孟华 j - 6 年 日月拓日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签 名: 学位论文作者签 名: 14 , 举 解密时 间: 年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部 5 年 ( 最长5 年， 可少于5 年) 秘密1 0 年 ( 最长1 0 年，可少于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中己 经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 :i华 2 。 。 年 1 ) 月 日 第一章引 言 第一章引言 第一节问题的提出、选题的目的和意义 投资者关系管理 ( ii t m) 起源于2 0 世纪五十年代的美国。经过几十年的发 展， i r m 在以 美国为代表的发达国家己 经形成了 一套完整的体系。 与欧美发达 资本市场的和投资者关系相比，国内 上市公司投资者关系管理还刚刚起步.在 股权分置时代，由于不合理的公司治理结构，不平等的股权关系，决定了国内 上市公司不可能建立合理的投资者关系. 2 0 0 5年开始实施的股权分置改革，无疑是中国经济体制的一次重大变革。 改革的 基本完成，标志着一个新时代 后股权分置时代的开始。改革完成后， 历史遗留的制度性缺陷将得到根本性的解决， 这必将为改善公司治理、证券市 场定价机制、对于我国资本市场将发生重大而深远的影响。 股权分置改革使人们充分认识到投资者关系管理的重要性，也为投资 者关 系管理在我国的发展奠定了 制度基础。与其说是股改中的投资者关系， 莫如说 是投资者关系中的股改。参加股改的公司千方百计想赢得投资者手中的投票。 与此同时，借股改之势，股东意识在上市公司中全面觉醒。在制度改革的触动 下、投资者关系管理出现了崭新局面，因此有的媒体称2 0 0 5 年为中国投资者关 系 真 正 的 “ 元 年 ， ， 。 股权分置改革完成后， 中国资本市场开启股权“ 流转顺畅” 和经济证券化的新 时代。证券市场国际化和市场化的步伐将大大加快，投资者队伍不断壮大且日 益成熟。 在发达的欧美资本市场中， 投资者关系负责人已是公司核心管理层和“ 信 息链” 中不可缺少的一部分， 对于上市公司的作用越来越重要。作为推动证券市 场持续稳定发展的两个重要主体， 上市公司和投资者如何形成有效的良 性互动， 实现共同 发展，已 成为促进我国资 本市场进一步发展的 重要任务。 正是基于以上背景，本文选择了股权分置改革与投资者关系管理作为研究 内容，以期在阐明投资者关系基本理论的基础上，通过分析股权分置改革对投 智又盈投资咨询.中国投资者关系元年.证券市场周刊， 2 0 0 5 年6 月i s日 第一章引言 资者关系管理的影响，汲取和借鉴国外先进的i r m理论精华因素，提出切合我 国上市公司实际的m m模式的构架形态和应用机制。 将股权分置改革与投资者关系管理作为研究课题， 本文主要希望能在理论 上实现以下目的: 其一，深化对我国投资者关系理论和现状的研究。由于i r m生成较晚，目 前对其仅限于总体上的把握和探讨，而对其专门问题涉及甚少，因此关于 i r m 具体模式的研究很不系统。本选题针对r m现状，有重点地分析公司治理、股 权结构与投资者关系管理的关系，全面分析我国当前投资者关系管理的现状， 使人们对m m理论和现状的认识更为具体、深入。 其二，探索完善金融市场的有效机制。 股权分置改革是我国经济体制改革 过程中的一项重大举措，是中国经济体制的一次划时代意义的变革。股权分置 改革后，如何进一步完善资本市场的机制，充分发挥市场在资源配置中的基础 性作用，避免股权分置条件下资本市场存在的虚假信息、隐瞒欺诈等问题，成 为巫待解决的问题，通过本课题的研究，可以对后股权分置时代资本市场机制 的进一步完善提供有益的借鉴作用。 其三，促进上市公司治理水平的提高。 i r m 与公司治理相辅相成，相互促 进。公司治理在广义上既包括内部治理，又包括外部治理，涉及到公司与投资 者、债权人、员工及顾客等各种利益相关者间的关系。随着资本市场的进一步 成熟， 投资者关系在公司治理的所有关系正在变得日 益重要， 搞不好投资者关 系，就不能搞好公司治理。深入研究后股权分置时代投资者关系管理的有效途 径，必定会为改善公司治理结构等难题做出贡献，从而有促进公司治理水平的 提高。 有效的投资者关系管理是资本市场走向 成熟的标志。股权分置改革完成后， 面对资本市场的流通化和国际化，如何认识股权分置对投资者关系管理的影响， 设计切合实际的i r m模式以 使上市公司的i r m行之有效， 对于上市公司、 投资 者、证券市场乃至国民经济的发展有着十分重要的意义。 首先，对上市公司来说，有效的i r m运作能够在上市公司与投资者之间实 现及时、有效、 持久的沟通和交流，增进相互间的了解和理解，从而使上市公 司得到投资者的广泛关注，并获得良 好的声誉和高度的信任。良 好声誉和高度 信任进而会使公司在发展战略上必将得到投资者的支持， 拓宽融资渠道、 扩大 融资规模，以及提高融资价格、降低融资成本。 第一章 引 言 其次， i r m行之有效的功用也表现在对投资者的积极影响方面。 这首先在 于i r m有利于对投资者的教育，使投资者在资本投资、信息获取、数据分析等 方面获得知识和经验，唤起投资者的股东意识，让投资者以股东身份进行投资 和关心上市公司的经营与发展，从而使投资者的行为由投机走向理性。 其次， 对i r m的重视也使上市公司会更加清楚地认识到投资者在资本市场和公司结构 中的地位，尽量缩短中小投资者因投资知识缺乏及时间、空间、信息获取及整 理能力限 制而形成的信息了 解与理解上的时滞，充分保护中小投资者的知情权. 再次，i r m 还深切关系到资本市场的规范和发展.证券市场的基本作用就 是通过价格来合理配置资源，而如果价格的偏差过大，那么分配稀缺资源的社 会机制就会被扭曲。投资者关系管理则可使价格的偏差减小，提高资源的配置 效率，从而促进证券市场的健康发展。 实证角度的研究也表明，一个国家或地 区上市公司的i r m越成熟，股票市场规模就越大，上市公司数目 就越多，公司 股权集中度和控制公司的私人利益就越低，资本市场抵抗金融危机和风险的能 力也越强。 第二节国内外投资者关系管理研究的现状 投资者关系管理的理论和实证研究主要在欧美发达国家。因为这些国 家的 资本市场相对来说比 较发达，股权文化也较为盛行，这些因素促成了i r m的实 践和研究。 美国 早 期 有关i r m的 研究 有m a r c u s , m a h o n e y , m a r c u s 和w a l l a c e , .l a n g 和 l u n d h o h n 对美国公司信息批露的质量作了实证研究，结果表明i r m的重要 性大小与公司的规模和公司的运营状况密切相关。 理查德希金斯从企业战略管理的角度来研究mm， 提出了战略可信度模型。 所谓战略可信度是那些通过对公司的经营业绩、目 标、战略合理性的理解来判 断公司的可信度的外部人士、主要的利益相关者和股东对公司的看法。战略可 信度的主要决定因素是:公司的战略能力、公司以前的业绩、公司高管的可信 度、企业的战略沟通。其中，最终的决定因素是如何向 股东传达企业战略，而 这正是投资者关系管理的最主要作用之一。 在美国，对公司投资者关系管理的质量进行评估的一项权威调查是由 美国 投资 管 理与 研究 协 会 ( a i m r ) 做出 的。 f a r r a g h e r 等 研究 发 现， 如果分 析 师对 公司 第一章引言 的收益预期越准确，则该公司在 a i m r的评估结果中排名就越靠前。类似的， l a n g 和l u n d h o l m在研究中 还发现， a i m r中的 排名与股票的交易 量和跟踪分析 师的数量都正相关。 m a r s t o n 和s t r a k e r 对8 0 家最大的欧洲大陆公司 进行了 有关i r m的问 卷调 查。 调查结果发现许多欧洲大陆公司己经建立了i r m部门， 被调查公司建立】 r m 部门的时间平均为7 年零两个月。虽然仍有不少公司把】 r m的职能归于财务部 门直接管辖之下， 但是 在公司内 部建立独立的i r m部门己 经成为一种趋势。 调 查还发现，开展】 r m 己 经成为众多欧洲大陆公司高管的共识，他们普遍认为与 十年前相比，h i m的重要性已经是不言而喻的了。 h o c k 和m o i r 认为随着公司 社会责任的 发展， 投资者关系管理也发生了 角 色 转 变. 他 们 对2 0 家 上 市公 司i r o ( i n v e s t o r r e l a t i o n s o ff i c e r ) 进行了 访 谈， 重 点关注这些i r o对公司社会责任的 意识以 及对主流投资者和社会责任投资 者的 区分。 实证调查研究主要集中在网络投资者关系活动上。 d e l l e r 等人分别抽取美 国、英国和德国1 0 0 家上市公司， 研究这些公司利用i n t e rn e t 进行投资者关系活 动的 情况， 进而比 较了 三 个国 家的 总 体 状况. g e e r l i n g s 等人则调 查了 欧 洲 证 券 交易 市 场的 上市公司 利 用i n t e r n e t 进行 投资 者 关系活动的 情况。 c l a r k 和m u r r a y 研究了英国的投资机构投资经理的评论对股东和大众投资者的影响，结果证实 他们的评论对树立公司良 好的形象和增强对公司的投资信心起着重要的作用。 d e l l e r 研究了 美国、 英国和德国 通过网 络进行投资者关系沟 通的 现状。 他在 三个国家各自 选取了 1 0 0个公司作为研究样本，结果表明美国有 9 1 %的公司己 经通过网络开展了投资者关系管理、 英国为7 2 %、德国为7 1 %e h e d l i n 对瑞典 的公司进行了 研究，研究结果是瑞典有 8 3 % 的公司己 经通过网络进行财务报告 的 批露， 但其中 只有1 2 % 的公司 对 财务报告 进行分析说明。 b e m a m和k e l l y 对 投资者关系的网络实施也进行了 类似的研究， 他们选取了9 9 家爱尔兰公司作为 样本，结果表明只有 6 7 % 公司建立了 公司网站，在己 建立网站的公司中 有 8 4 % 的公司设立了投资者关系栏目。 由于股权分置是我国市场经济发展过程中的特殊产物，因此对于股权分置 改革与投资者关系管理问 题的研究主要在国内。李祥福认为， 股权分置改革必 然引起上市公司非流通股股东和流通股股东 及二者彼此之间的利益关系问题。 做好股权分置改革中的投资者关系管理对妥善处理、平衡这一利益关系至关重 第一章引言 要， 关系到上市公司股权分置改革能 否顺利完成。 2 贺志伟认为， 影响我国 上市 公司投资者关系管理的最大障碍是股权分置条件下不合理的股权结构，形 成了 股权 分 置条 件下消 极被动的 投资 者 关系 管 理。 3 尽 管国内 一些学者 认识到了 投资 者关系管理的重要性， 但总的来看研究还不够系统、不够深入， 特别是对于股 权分置改革对投资者关系管理的影响没有系统的阐述， 对于股权分置改革后如 何加强投资者关系管理没有深入研究。随着股权分置改革的 逐步推进， 该问 题 已 经逐渐引起理论界的重视， 这正是本文所要集中解决的问题。 第三节论文的创新点、逻辑结构和研究方法 本文的创新点在于，从理论上阐明了投资者关系管理与公司治理以及股权 结构之间的关系，现实的角度分析了我国投资者关系面临的现状以 及股权分置 改革对投资者关系管理的影响，并对加强我国证券市场投资者关系管理提出了 建设性意见，为后股权分置时代的投资者关系管理发展指明了方向。 本文遵循“ 提出问题分析问题解决问题” 的逻辑结构， 整篇文章的论 述由投资者关系管理的定义引入，密切联系公司治理以及股权结构这两大环境 因素在投资者关系管理的发展中的决定作用展开。分析我国上市公司投资者关 系管理的现状，股权分置改革对我国 投资者关系管理的影响，探求股权分置改 革后我国投资者关系管理的选择与路径。 第一部分是对投资者关系管理基本概念的介绍。着重分析了投资者关系的 概念、投资者关系管理与公司治理和股权结构的关系，以及投资者关系对于上 市公司的 意义。 通过分析和论述，旨 在为后续部分的 研究奠定理论基础。 第二部分是对股权分置改革前投资者关系管理状况的分析。阐明了 我国投 资者关系仍处于初级阶段这一事实， 分析了 股权分置条件下制约投资者关系管 理发展的主要因素。 第三部分从正反两个方面论述了 股权分置改革对投资者关系管理的影响。 一方面，股权分置改革为投资者关系管理的发展奠定了体制基础，唤醒了 上市 公司的 投资 者关系意 识， 为 投资 者关 系管理提供了 实践经验; 另一方面， 股权 分置改 革不能 代替上市公司 质量的 提高， 不能短期内 解决“ 一股独大” 的问 题， 不 2 李祥福， 股权分置改革中的 投资者关系探讨.开发 研究， 2 0 0 5 年第5 期，第5 2 页 ， 贺志伟.股权分置改革前 后投资者关系研究，市场周刊， 2 0 0 6 年3 月号，第9 1 页 第一章引言 能天然地遏制上市公司的造假行为。 第四部分对加强后股权分置时代的投资者关系管理提出了自己的思考和建 议， 这些建议主要包括提高公司治理的水平，完善投资者关系管理的外部环境、 引导上市公司制定投资者关系管理战略，加强市场监管，等等。 在论证的过程中，广泛使用归纳法和演绎法，对投资者关系管理进行规范 研究。 试图 解答股权分置改革对上市公司投资者关系管理有哪些影响， 我国上 市公司投资者关系管理到底应该采取怎样的发展策略。本文还广泛的引用经验 统计数据，辅助论证我国上市公司治理和投资者关系现状，分析投资者关系管 理的治理环境， 进而提出改善对策。本文还充分运用案例研究的方法，试图从 国内 外成功进行投资者关系管理的上市公司经验中总结出一般规律，指导 我国 上市公司投资者关系管理的具体操作。 第二章 投资者关系管理理论综述 第二章投资者关系管理理论综述 第一节投资者关系管理的概念 2 . 1 . 1 投资者关系管理定义 在西方成熟的资本市场，投资者关系经历了一个从无到有、逐渐成熟的过 程，对投资者关系的理解也较为全面和深入. 全美投资者关系协会把投资者关系定义为:“ 投资者关系是公司的战略管理 职责，他运用金融、沟通、市场营销的方法来管理公司与金融机构和其他投资 者之间的信息交流， 来实现企业相对价值的最大化。 ” 伦敦证券交易所2 0 0 3 年发布的 指引 文件中将投资者关系简单概括为上市公 司与投资者与潜在投资者进行沟通的各种活动。同时将m m 的目 标表述为四方 面:公司股票获得公平市场定 价:将来可以 更容易或者以 更低成本进行再融资; 合理的股票的流通性， 支持公司的强大的投资者群体。 ma r s t o n 和s t r a k e r 认为， 投资者关系是上市公司与金融界、 投资分析者、 投 资者和潜在投资者的信息沟通，投资者关系是一项公司战略性营销活动，这种 活动融合了金融和沟通两个学科。 c l a s s h a g g 和h a k a n p r e i h o h 认 为， 投资者 关 系通常 是由 公司 和它的 证 券投 资者之问的沟通组成，可以将金融营销看成足一种更广泛的观念，它包括在金 融行业中公司和所有相关参与者之问的关系，如信用机构和政府中介。 在国内， 深圳证券交易所2 0 0 3 年的文件把i r m定义为: 上市公司通过各种 投资者关系的活动，加强投资者和潜在投资者之间的沟通，增进投资者对上市 公司了 解的管理行为。 a 2 0 0 5 年7 月1 1 日 ，中国 证监会首次发布的 上市公司与 投资者关系指引 中指出，公司是通过信息披露交流，加强与投资者和潜在投资者之间的沟通， 增进投资者对公司的了解和认同，提升公司治理水平，以实现公司整体利益最 深圳证券交易 所上市公司 投资者关系管理指引， 2 0 0 3 年1 0月， w w w . x i n h u a n e t 第二章 投资者关系管理理论综述 大化和保护投资者合法权益的重要工作。 国内学者对投资者关系概念也有不同的认识，有的认为投资者关系管理是 指上市公司通过各种方式的 投资者关系活动，加强与投资者和潜在投资者之间 的沟通，增进投资者对上市公司了解的管理行为;有的认为投资者关系是上市 公司( 包括 拟上 市公司 ) 与 公 司的 股权、 债权 投资 人 或潜在 投资 者之间的 关 系的 总称，也包括在与投资者沟通过程中，上市公司与资本市场各类中介机构之间 的 关 系 ， ; 有的 认 为 投资 者 关 系 管理是 指公 司为了 追 求公司 价 值最大化， 运 用 金 融、传播、 市场等理论管理本公司的信息内容以 及相关利益主体传播这些信息 的战略管理活动 气等等。 综上所述，我们认为投资者关系是指上市公司 ( 包括拟上市公司)与公司 的股权、 债权投资人或潜在投资者之间的关系，也包括在与投资者沟通过程中， 上市公司与资本市场各类中介机构之间的关系。投资者关系管理 ( i n v e s t o r s r e l a t i o n m a n a g e m e n t ) 是 上 市公司 为完善治 理结 构， 通 过充 分 信息 披露， 并 运 用 金融和市场营销原理，加强与现实投资者、潜在投资者以及中介机构的交流与 沟通，促进投资者对公司的了解和认同，实现公司价值最大化的战略管理行为。 从实质上看，投资者关系管理是上市的公司的一项长期的战略管理工作.其直 接目的就是要达到上市公司与投资者的双向良 性互动，以实现公司利益的最大 化。 2 . 1 . 2 投资者关系管理的本质 从上述投资者关系管理的表述中可以发现，投资者关系管理实质上是信息 的沟通和交流，沟通的主体是上市公司与其相关的投资者，沟通的客体是信息， 沟通的目 标则是实现公司 价值的最大化。 1 、沟通的主体。沟通的主体是公司及其相关的 投资者。上市公司作为沟通 主体的一方，其具体沟通任务由相关的管理者完成。包括董事会、监事会、公 司高级管理人员及投资者关系管理专职人员。投资者作为沟通主体的另一方， 包括个人投资者、机构投资者。其中，机构投资者包括基金管理公司、保险公 司、信托投资公司等。另外，在分析投资者时，不仅仅指公司的现有投资者， ， 朱瑜、凌文较. 投资者关系管理的理念与实践. 求实， 2 。 ”第2 期 b 唐国 琼，朱伟. 论上市公司 投资 者关系管理.中 央财经大学学报， 2 0 0 3年第1 1期 第二章 投资 者关系管理理论综述 而且还包括公司潜在的投资者。 2 、沟通的 客体。 沟通的客体是信息。从上市公司角度来说，公司应向 投资 者提供公司的生产经营状况、 财务状况、发展战略、 产品和市场状况、人 力资 源状况、持续期内的重大变动、未来预期等信息。从投资者角度而言，投资者 应向公司提供其对公司现状的评价、对公司运营中出现的问题的看法、对公司 发展的建议.另外投资者的信息偏好及对公司所提供信息的满意度也应予以表 明。 3 .沟通的基础。投资者关系管理的 基础是充分、有效、公正、公平的 信息 披露。投资者关系管理的信息披露包括两个层次:一是强制性信息披露， 是国 家法律法规和交易所上市规则明确规定的，上市公司必须按照要求披露的 重要 信息.二是自 愿性信息披露，是强制性信息披露以外，上市公司自 愿披露的公 司信息。自 愿性信息披露体现了上市公司真诚地与投资者沟通的愿望，能 增强 投资者的信心，进而提高公司市场价值，有利于公司的长远发展。 4 、 沟通的目 标。 强化公司在资本市 场上的良 好形象是i r m的直接目 标， 而 最终目 标是实现公司价值的最大化。i r m 是通过信息的沟通以达到有效协调公 司与投资者之间的利益，树立公司在现有投资者和潜在投资者心目中的良 好形 象，增强对投资者信心及对公司的忠诚度， 进而实现公司价值最大化的目 标。 从本质上说，实施i r m的过程就是推进公司有效治理的过程，i r m只不过是公 司优化资源配置、整合资本结构、协调相关者利益从而最终实现公司价值最大 化过程中的一个必不可少的途径。 2 . 1 . 3 投资者关系管理的内容 投资者关系管理的内 容多种多样，具体而言包括以下几个方面: 1 、市场分析。 对证券市场投资者和潜在投资者的数目、资金量、投资 偏好 等进行统计分析; 对证券公司、机构投资者分析员的主要方法进行研究; 追踪 监管部门 最新监管动态，以使公司管理层从容对待监管部门的监管条例变化等。 这些工作是企业开展投资者关系管理的基础和前提条件。 2 、信息沟通。信息沟通是上市公司投资者关系管理的核心内容。通过信息 沟通，避免投资者对公司的怀疑心理，降低投资者投资于公司股票的风险。沟 通内 容包括上市公司按监管要求及时准确地进行指定信息和重大事件的披露; 第二章 投资者关系管理理论综述 整合出 投资者所需要的投资信息并予以 公布; 就公司的重大事项组织召开 面向 投资者的传统会议、电话会议和网 上直播，并负责会务工作;回答分析师、投 资者和媒体的咨询;举办分析师、投资者和媒体参加的大型推介活动:收集公 司现有和潜在投资者的相关信息，将其对公司的评价和期望及时传递到公司决 策层等。 3 、危机处理。公司危机往往发生在涉诉、监管机构针对本公司的处理、重 大重组并购、关键人员的变动、盈利大幅降低波动、传言甚至谣言、股票交易 异动、自 然灾害等时。当危机发生后，投资者关系管理部门要迅速提出 有效的 方案加以应对，消除危机给公司经营战略实施带来的负面影响。 4 、公共关系。投资者关系管理部门负责企业与机构投资者、财经媒体、政 府主管部门 之间的良 好公共关系的建立和保持，比 如定期组织召开新闻发布会， 向媒体通报公司近期的经营状况、募集资金的使用情况、公司重大决策和人事 变动， 及时同 监管部门 和基金经理沟通等等。 这些对于维持企业在资本市 场上 的地位和形象、促进上市公司与投资者之间保持良 好的关系有着重要意义。 2 . 1 .4 投资者关系的起源和发展 i r m起源于2 0 世纪6 0 年代的美国，由 于资 本市场高度发达，美国 上 市公 司的m m 工作一直走在世界前列。早在 1 9 6 9 年，美国就已 在世界上率先成立 了 全国 投资者关系协会 ( n i r i ) :至今已 有5 0 0 0 多个会员，在全美成立了3 1 个 分会， 其会员主要是大型上市公司， 但近年来中小型公司会员也在不断增加。 英国 于1 9 8 0 年成立了全国性的投资者关系协会( i r s ) ， 但至今规模比美国n i r i 小。目 前， 投资者关系管理在发达市场已 形成气候， i r m 工作在世界上许多国 家，尤其是发达国家，已 经成为一种潮流，上市公司都极其重视。 第二节 投资者关系管理的相关理论 2 .2 . 1 公司治理与投资者关系 公司治理包括内部治理和外部治理，内部治理主要指股东、管理层、董事 会、监事会等之间的制衡机制。外部治理的核心问题就是来自证券市场的监督 第二章 投资者关系管理理论综述 和制约。投资者关系的管理的目 的就在于处理好公司与股东之间的关系， 达到 权力的制衡，同时接受来自证券市场上的股东的监控. 图2 . 1 公司治理与投资者关系图示 从本质上看，投资者与公司之间内在关系产生的原因是双方的相互需求。 投资者之所以甘冒风险将资金投向公司，主要是希望从公司获得其它投资方式 不能获得的高额收益回报， 然而这种收益回报却是对未来的预期，存在着很大 的不确定性及风险，因此，投资者会格外关注反映其过去业绩和未来前景的公 司财务和非财务数据:另一方面，公司需要大量的资金来用于公司的基本建设 和日 常经营管理业务，而且公司的持续发展也需要资金提供者对公司信用和甘 愿承担一定风险的长期支持。 双方的需求可否彼此实现并保持长期性的关系取 决于公司对于关系价值的认知程度和管理水平.具体来说，投资者关系与公司 治理的关系主 要表 现在以 下 几个方面: 在图 2 . 1 中， 任何公司都或多 或少与 投资者存在一 种因 各自 相互需要而结 成 的关系， 但这种关系能否持久和忠诚， 则取决于关系创造的价值程度，关 系价 值越高， 双方的 依赖性就越强， 共同 创造的 价值就越大。 关系就是一种态 度， 决定关系是否建立的标准由 投资者来制定，当投资者意识到与公司之间存 在着 相互理解，关系就建立起来了。当投资者与公司相互忠诚时，关系价值就 产生 了。 公司作为关系管理的主体，只有以 关系导向来处理与所有的投资者的 关系 ， 马连福、 赵颖:基于公司治理的 投资者关系文献评述与 研究展望南开管理评论， 2 0 0 6 ( 1 ) 2 1 -2 7 第二章 投资者关系管理理论综述 时， 投资者关系价值才会产生。有价值的投资者关系的内涵包括信任、承诺、 吸引。信任是在特定条件下， 一方对另一方行为的期望， 或者是投资者对一家 值得信赖的企业所寄 予的希望。信任是减少未来的风险和不确定性的重要因素。 投资者关系管理的目 的就是努力满足或超越投资者的 期望，并 对投资者所面临 的问 题给予关注和找到最好的 解决方案。 承诺是指公司与投资者合作关系中的 一方在某种程度上有与另一方合作的 积极性，即承诺是一种保持双方都非常珍 视的关系的长期愿望。如果在合作过程中公司证明具有可信性和向 投资者提供 价值的能力，投资者可能根据公司的承诺愿意溢价购买其股票。在投资者关系 中，承诺占 据中 心地位。吸引是合作双方建立在利益基础之上的具有吸引 对方 进行合作的某些要素。以 关系为导向的 公司会非常重视合作过程中的信任、承 诺与吸引。总之，公司与投资者之间足一种基于信任、承诺与吸引基础上的合 作并相互独立的关系。 i 、 投资者关系管理通过向 投资者传递公司信息，可以 减少委托人与代理人 间的信息不对称，从而减小代理关系导致的逆向选择与道德风险，促进公司治 理结构的完善。现代公司的委托代理关系导致了逆向选择与道德风险。逆向选 择会使代理人凭借信息优势而使处于信息劣势的委托人处于不利选择的境地。 道德风险则使得代理人在追求自 身效用最大化时，会损害委托人或其它代理人 的利益.在证券市场上，同样存在着信息不对称及其导致的逆选择和道德风险 问 题，即不同质量的证券可以以相同的 价格出售。 投资者会意识到这种非对称 信息所带来的问题，他们就会降低愿意支付的股票购买价格，其结果是证券市 场将会变得无效率或萎缩;另一方面， 投资者和信贷者将会要求更高的资本报 酬， 以 补偿其风险 或进行财务分析的 成本， 这便导致企业筹资 活动的困 难和资 本 成本的上升。在这种情况下，企业经理人员就有动机通过适当的方法向市场传 递有关信号，向外部投资者表明企业的真实价值，以此来影响投资者的决策。 公司所有的投资者关系管理工作都可看成是一种信号传递，以向投资者表明管 理者的信心与战略潜力，使他们能够期望从资本投资中增加他们的财富.而完 善的公司治理结构也会使这种信号更加易于传递，为投资者所信任，从而使投 资者关系管理更易进行。 2 、 良 好的 投资者关系管理以 双向 沟通为核心， 主动披露公司有价值的 信息， 保持公司和投资者以及各社会机构的良 好关系，从而有助于完善公司的外部治 理结构。信息披露制度是实施投资者关系管理的一个必要平台，它的完善与否 第二章 投资者关系管理理论综述 直接关系到投资 者的切身利益。上市公司真实、完整、准确、 及时、主动 地披 露公司有价值的 信息，可使投资者更加了 解公司的真实业绩和发展潜力。 而且 自 愿性信息披露具有重要的信息传递意义， 可以使公司在资本市场上树立良 好 的声誉形象。 另外，完善的 信息披露制度和监管机制是投资者关系管理的 制度 保障和外部动力，从而能够促进投资 者关系管理的发展。 3 、良 好的 投资者关系管理可以 减小各投资者间的信息不对称性， 有利于保 护中小股东的合法权益， 从而完善公司治理。 投资者关系管理就是 在充分沟 通的 基础上， 使各投资 者对公司的 情况都 拥有较多的 信息。各股东间的 信息对称性使 广大投资者特别是中小股东 拥有充分知情权， 对公司的重大决策行为拥有更大 的发言 权， 这是改善上市公司治理结 构的 积极举措。 有效的 公司治 理机制可 均衡 各股东利益， 保护中小股东利益不被大股东所侵蚀， 这将激发他们的投资 热情， 促进证券市 场的 发 展， 为投资者关系管 理提供一个良 好的 运作环境。 总之，上市公司治理结构的完善和投资者关系管理是相互作用的.合理的 公司治理结构是一个企业价值创造的 基础， 而实现公司相对价值最大化又恰是 投资者关系管理的终极目标。良好的公司治理机制能够促进公司与投资者关系 的顺利发展， 而公司与投资 者关系的 进步 又可以 促进公司治理结 构的完善; 反之 ， 不完善的治理结构会制约投资者关系管理的发展， 而投资者关系管理得不到重 视， 便不能提高 投资者对上市公司的 经营发展的关注和参与程度， 就无法通过 市场调整约束经营者的行为， 导致公司治理绩效的低下。 2 .2 .2 股权结构与投资者关系 股权结构是指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比 例及其相互关 系。现阶段的股权结构主要包括股权属性、股权集中度、管理股权、股权流通 性等几个方面。 股权结构是公司治理的基础，它决定了股东结构、股权集中程 度以及大股东身份，导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公 司治理模式的 形成、运作及绩效有较大的影响，换句话说股权结构与公司治理 中的内 部监督机制直接发生作用;同时， 公司 股权结构在很大程度上受公 司外 部治理机制的影响，反过来股权结构也对外部治理机制产生反作用。 股权结构按照股权集中度，即前几位大股东持股比 例来分有三种类型: 高 度集中的 股权结构。 绝对控股股东一 般拥有公司 股份的5 0 %以 上， 对公 第二章 投资 者 关系管理理论综述 司拥有绝对控制权。股权结构的高度集中可能使大股东有动力监督管理者，同 时股权集中还可以 减少交易费 用。 但是 l l s v的研究表明，股权集中的好处与 法律对投资者的保护程度有关。在法律对投资者保护较差的条件下， 股权集中 成了法律保护的替代，因为只有大股东才有获得预期投资收益的监督激励。委 托代理关系还要处理大股东与中、小投资者之间的利益冲突。在股权过度集中 的情况下，当只存在一个控股股东时， 控股股东利用自 身的控股地位对中小股 东进行掠夺。如果外部监管机制不够完善，控股股东可能利用自身优势， 采取 转移定价，转移资产、定向发行、发布虚假信息、奢侈在职消费、变相剥夺中 小股东投票权等方式对中小股东权益进行掠夺。 在这种条 件下，大股东不大可 能重视投资者关系，甚至把投资者关系当成为自己 谋利的 工具。 高度分散的股权结构。这种股权结构的公司没有大股东，所有权与经营权 完全分离，单个股东所持股份比 例在 2 0 %以下。高度分散股权结构使得持股人 对公司的管理和控制能力十分有限。收益与成本的博弈使得分散的 股东更多采 用搭便车的策略，因而使公司的控制权从个别股东的手中 脱离出来，公司的控 制权有可能落入经理层手中.股权过于分散，任何一个股东都没有能力对公司 拥有控制权，也会带来负面影响。一方面由于股权高度分散，持股者的股份相 对较少， 根据成本效用原则，持股者因收集公司相关信息所花费的成本远远大 于因此做出正确决策而获得的收益， 投资者仅仅为了获取较高的投资回报率而 参股，他们通常会更加关心股价的涨落，而对公司的长远发展及管理和控制问 题不是很感兴趣。因此他们缺乏足够的动力参与企业的管理和约束经营者的行 为，这在很大程度上导致了 投资者对企业监控不力，从而给企业投资者关系带 来不利的影响:另一方面，由 于股权过于分散，中小投资者是相对弱者， 在信 息获取、资本实力、以 及市场影响力等方面处于劣势，所以需要借助外部监管 的力量来保护中小股东的利益，英美模式股权分散，在公司治理上主要是通过 外部董事的介入来监督公司的运营，保护中小投资者的利益。 股权适度集中型的股权结构.公司 拥有较大的相对控股股东，同时还拥有 其它大股东， 所持股份在 2 0 % -5 0 % 之间。这种模式下，公司中的若干个大股 东能够形成相互制衡的局面， 其对于投资者关