（金融学专业论文）股权分置改革及国有上市公司股权分置改革方案选择.pdf

中文摘要 中文摘要 2005 年中国资本市场最核心的问题就是股权分置改革。股权分置改革是中 国资本市场以及国有资产管理体系中的一项具有历史性意义的重大事件。 本次股 权分置改革的主轴是对价的支付， 即非流通股股东通过对流通股股东支付一定的 对价以换取原非流通股的上市流通权。 本文以股权分置改革的对价为核心出发点， 详细分析了股权分置改革的各种 对价方式及其配套措施， 重点探讨了股权分置改革对价方式及配套措施对国有企 业经营及管理体系的影响， 并为不同类型的国有上市公司的股权分置改革提供了 对价策略建议。 本文写作架构分为三个部分。 第一部分全面阐述了股权分置改革的背景和历史进程， 归纳了股权分置改革 的各种对价理论、对价方式及其配套措施，详细分析了股权分置改革试点阶段以 及全面铺开后首两批公司的对价水平以及非流通股东的对价成本率。 第二部分分析了国有上市公司股权分置改革的进展及对价情况， 并通过实例 研究， 重点探讨了股权分置改革的不同对价方式以及不同配套措施对国有上市公 司及其国有控股股东的不同影响。 第三部分从现有国有上市公司经营及管理体系存在的主要问题和股权分置 改革目标入手， 分析不同类型的国有上市公司应采取的不同股权分置改革对价策 略。 笔者希望本文能为准备进行股权分置改革的国有上市公司提供一定的解决 思路，协助其找到最适合公司实际情况和发展目标的股权分置改革方案。 关键词：关键词：股权分置；国有公司；方案选择 abstract split-share reform is the main character of china capital market in 2005. split-share reform is a historical and important reform in capital market of china and the management system of state-owned companies. the main content of split-share reform is the paid consideration, it means uncirculating shares will pay some consideration to circulating shares, in order to circulate. i will focus on the consideration of split-share reform as my main opinion, and will explain the ways and methods of the consideration of split-share reform. also i will explore how the ways of the consideration of split-share reform will influence the running and management of state-owned company, and i still make some suggestions on the split-share reform of the different state-owned listing companies. it will be divided into three parts. the first part focuses on the background and historical process of split-share reform. in this part i explain the theory and ways of consideration of split-share reform. the second part focuses on the progress of the split-share reform for the state-owned listing company and its consideration， and explore how the consideration of the split-share reform will influence the running and management of state-owned listing company and its dominative shareholder by giving some examples. the third part tries to find the main problems and the aim of split-share reform in this part, and explain that different state-owned listing companies should have different strategies of consideration. i hope my opinion will help the state-owned listing companies to find the method of split-share reform, and also help to find the most suitable way and project. key words: split-share reform；state-owned company；option for project 厦门大学学位论文原创性声明厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果， 均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人（签名） ： 年 月 日 厦门大学学位论文著作权使用声明厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、 使用学位论文的规定。 厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版， 有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。 保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1、保密（ ） ，在 年解密后适用本授权书。 2、不保密（ ） （请在以上相应括号内打“” ） 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 导 论 1 导导 论论 （一）问题的提出（一）问题的提出 股权分置改革是我国资本市场中具有跨时代意义的一件大事， 也是今年我国 资本市场最核心的问题。国有上市公司由于其比重较大，是本次股权分置改革的 主力军。股权分置改革对国有上市公司意义重大：首先，股权分置改革是深化国 企改革的重要一环。国有上市公司股份全流通后，从制度上统一了国家股股东、 法人股股东、 流通股股东等多方利益， 形成了一个公平、 透明、 合理的治理机制， 全体股东将以平等的权利和义务、以一致的利益趋向来制订公司的发展战略目 标， 从而有利于保证公司经营管理的独立性， 激发管理层参与市场竞争的主动性， 保障公司发展方向的正确性。其次，股权分置改革将利于国有上市公司引入战略 投资者。股份全流通的上市公司对战略投资者具有更大的吸引力，随着战略投资 者新的资金和先进的管理理念、技术等被引入公司，国有股东还可以借助战略投 资者的力量获取更多的资本增值。最后，股权分置改革还有利于形成科学的价格 发现机制，股份全流通后，资本市场的价值发现机制将替代现有的国有资产评估 体制，使得市场对于公司国有股权价值的作价更为科学合理，而且对于国有资产 管理者来说，股份全流通后可以更为有效地评估引入战略投资者的成效。解决股 权分置后，股价和市场地位将直接反映产业投资者对公司的促进作用，且任何行 为直接反映在资本市场的股价中， 也使得全社会对战略投资者的行为有更好的监 督。 由于股权分置改革对国有上市公司意义重大， 因此国有上市公司的股权分置 改革更加慎重。 在股权分置改革初期， 改革对于国资委来说更像是一个政治任务， 随着股权分置改革的全面铺开，国资委的政治任务也基本告一段落，因为国有股 份的可上市流通并不是国资委对于国有上市公司股权分置改革的主要目的， 因此 简单的送股方案并不适合大部分国有上市公司， 国资委也越来越不倾向于以单纯 送股方式解决国有上市公司的股权分置问题， 他们更希望国有上市公司能借股权 分置改革之机解决其本身存在的各种问题和难题。 股权分置改革及国有上市公司股权分置改革方案选择 2 但国有上市公司的股权分置改革究竟该如何进行， 采取何种对价措施才能更 好的解决国有企业经营和管理中存在的诸多问题， 一直是困惑着大部分国有上市 公司及其国有控股股东的主要问题。 （二）本文的研究思路及篇章结构（二）本文的研究思路及篇章结构 由于我国股权分置改革的独特性和争议性， 股权分置改革在今年五一才正式 浮出水面，无任何先例可寻，改革的每一个步骤、每一个方案的制定都还处于摸 着石头过河的阶段， 理论界对股权分置改革对价理论和对价方案的研究和探讨并 不多，针对国有上市公司股权分置改革进行专门研究的文章更是少之甚少。 笔者自今年 5 月份股权分置改革项目启动以来， 先后参与设计并操作了包括 农产品、深圳机场等多家国有上市公司的股权分置改革项目，对股权分置改革有 较为深刻的理解，对国有上市公司的股权分置改革方案设计及实施有丰富的经 验。 本文结合了笔者参与国有上市公司股权分置改革的经验， 对股权分置改革及 国有上市公司股权分置改革方案的选择做了详尽的分析和探讨， 本文的写作主要 分为三个部分： 首先阐述了股权分置改革的背景和历史进程， 归纳了股权分置改革的各种对 价理论、对价方式及其配套措施。笔者详细分析了股权分置改革试点阶段以及全 面铺开后首两批公司的对价水平以及非流通股东的对价成本率。 笔者将股权分置 改革的对价标准的制定依据概括为如下六种：超额市盈率倍数法、成熟市场市盈 （净） 率倍数法、 市值恒等法、 流通权回购法、 等值比例缩股法以及保证收益法。 其中适用范围最广的是成熟市场市盈率倍数法。 股权分置改革的对价方式主要有 以下五种：股份对价、现金对价、缩股、认股权证以及认沽权证或承诺。股权分 置改革中应用的其他配套措施主要有股权激励、大股东增持计划、增加锁定期、 设定最低持股比例、设置减持底价、业绩或者分红保证、股份追送以及违反承诺 罚金等八种形式。 其次，本文针对国有上市公司股权分置改革的实际情况，重点探讨了股权分 置改革的不同对价方式以及不同配套措施对国有上市公司经营和管理体系的不 导 论 3 同影响。单纯送股方式完全是两类股东之间的对价安排，不涉及到上市公司的利 益，因此基本不影响上市公司的经营和管理，但会导致国有股权价值的减少，造 成以净资产衡量的国有资产的流失； 送股及送现金结合的方式也不会对上市公司 的经营和管理造成影响，对国有控股股东来说现金流出较大，但国有控制权受到 的影响要小于单纯送股模式； 认股权证的方式同样会造成国有控股股东股份比例 减少，国有控制权减弱，但相比送股而言，由于权证的可上市交易性，方案更具 备可调节性，同时权证的交易会带动正股股票的活跃性，提升了公司的市场关注 度，对控股股东而言，以权证方式实施股改，一般可以减少控股股东股权分置改 革的即期成本；认沽权证的方式会提高流通股股东的持股信心，促进了公司价值 的重新发现，真正实现了在增量中解决问题的思路，为上市公司长远发展提供保 证；缩股方案同送股一样会造成国有控制力的减弱，但由于缩股导致了公司总股 本的减少， 公司的每股净资产和每股收益等指标都将在原有基础上实现一定的增 长。不同的配套措施对国有上市公司经营和管理的影响也不同：长效激励机制设 计，从制度上有效地解决了管理层监管约束机制和激励机制问题，能充分提高管 理层的积极性，进而提升公司的业绩水平，提高公司股票价格，使得以市值衡量 的国有资产有了较大幅度的增值； 增加锁定期不仅可以延缓股份全流通对公司二 级市场股票价格的冲击，而且可以增加公司股权结构的稳定性，增加公司流通股 东对公司平稳发展的信心；设定减持底价减小了股价低迷时的扩容压力，维护了 公司股价，保证了流通股东的利益，对国有大股东来说，出售底价的限定也保证 了国有资产的大幅增值；上市公司承诺红利分配比例，使股东充分享受到公司成 长带来的稳定回报，可以提高股票吸引力，同时也保证了国有控股股东的稳定收 益；股票增持计划主要目的在于维护公司股价及市场形象，也可适当增加大股东 的控股比例；设定最低持股比例的效果与增加锁定期类似，不仅可以延缓股份全 流通对公司二级市场股票价格的冲击，而且可以保证大股东的控制力，保证公司 股权结构的稳定性，增加公司流通股东对公司平稳发展的信心；解决大股东资金 占用问题会使上市公司收回大股东占款，可以补充公司的经营现金流量，对公司 的财务指标及经营都有良好的促进作用。 最后，本文从现有国有上市公司经营及管理体系存在的主要问题和股权分 置改革目标入手， 分析不同类型的国有上市公司应采取的不同股权分置改革对价 股权分置改革及国有上市公司股权分置改革方案选择 4 策略。 笔者认为国有上市公司期望借股权分置改革之机达到的目标主要有一下几 点：改善公司经营和治理结构，创建引入战略投资者的良好环境；解决股东利益 不一致的问题，进而改变公司经营机制，调动经营者积极性；解放公司生产力， 使公司获得更多的政策支持；解决公司主营业务发展空间小，未来成长性较差的 问题；增加公司市场活力，避免被市场边缘化；解决公司存在的特定问题，如价 值被低估问题、大股东资金占用问题、可转债的公司的流通股股东转股问题等。 不同国有上市公司根据自身实际情况，为达到公司特定的股改目标，应采取的不 同股权分置改革对价策略：对于流通股东持股成本较低的绩优公司，笔者建议采 用发行权证或权利的方式进行股权分置改革， 其中最能降低大股东股权分置改革 成本的股权分置改革方式为：公司发行认股权证，同时结合公司派现的方式，非 流通股东放弃分红所得给流通股东，流通股东以此购买权证项下的股票；对于控 股股东不愿丧失控股权的公司， 可以采取控股股东支付现金或部分要约收购的方 式，其他股东送股或送现金的方式进行股权分置改革，如果控股股东既受限制无 法送股又无足够的现金，可以结合优质资产注入的方式作为一部分的对价，同时 适当增加业绩保证等配套措施； 对于公司经营稳定但成长性欠缺或主业不突出的 公司，笔者建议在股权分置改革送股的同时引入一定的内部资产重组，即控股股 东注入一部分与上市公司经营主业相关且具有良好成长性的股权或资产， 并将上 市公司风险性或绩差资产剥离，从而提高上市公司的成长性和赢利能力；对于绩 差公司和破净公司， 笔者建议国有股东在股权分置改革过程中可以选择部分或全 部退出，采用外部重组的方式，引入新的战略投资者，注入优质资产，以此作为 股权分置改革的对价，或者也可采用上市公司向重组方定向增发流通股，重组方 以优良资产认购，原非流通股在重组过程中可以缩股、或者由上市公司回购；对 于“a+b/h”上市公司， 笔者建议在股权分置改革方案设计上仍要尽量简单明了， 尽量不动用上市公司财产支付对价，避免导致总股本扩大，从而摊薄上市公司财 务指标。同时与股权分置改革有关的费用一般应由非流通股股东承担，不能计入 上市公司费用；对于价值被严重低估的国有上市公司，笔者建议采用认沽权证及 类认沽权证或要约收购等方式进行股权分置改革， 可以降低国有大股东的对价支 付成本，也可以带动公司价值的重新发现；对于有转债的公司可以采用诸如要约 收购，或认沽及类认沽权证的方式，刺激公司股价上升及流通股东的转股，可转 导 论 5 债公司也可采用缩股的方式支付对价,避免强迫转股的问题；对于存在大股东占 款问题的上市公司，如果大股东偿还欠款能力不足，可采用缩股的方式解决对上 市公司的占款问题；如果大股东具备偿还欠款的能力，则追加送股都不失为一种 有效的解决途径；对于符合权证发行条件的国有上市公司，如有股权激励计划， 笔者建议采用发行公司权证的方式进行股权分置改革， 在股权分置改革同步为股 权激励预留股份，以利于股权分置改革后股权激励机制的实施。 （三）本文的写作特点（三）本文的写作特点 本文写作的最大特点就是客观性和实用性。在写作过程中，笔者避免了空谈 理论，而是通过大量表格和图示充分解析了股权分置改革的对价理论和对价方 式， 并列举了若干实例分析国有企业股权分置改革的方案对国有上市公司经营和 管理的影响， 从实际出发， 为不同类型国有上市公司的股权分置改革提供了客观、 可行的解决思路。 尽管如此，由于股权分置改革尚在进程当中，改革速度快，变化多，相关研 究也没有系统化，更囿于个人的学识水平有限，文章还有许多待完善之处，敬请 各位老师批评指正。笔者也将持续跟踪国有上市公司的股权分置改革情况，并将 参与更多国有上市公司股权分置改革工作， 继续在探索适合不同国有上市公司的 股权分置改革方案上做出尝试。 股权分置改革及国有上市公司股权分置改革方案选择 6 股权分置改革及国有上市公司股权分置改革方案选择 股权分置改革及国有上市公司股权分置改革方案选择 一、股权分置改革介绍一、股权分置改革介绍 （一）股权分置改革的背景及发展历程（一）股权分置改革的背景及发展历程 在我国， 上市公司大股东所持非流通股并未向西方国家上市公司发起人持有 的股份一样具有与生俱来的可流通属性，这类股份相对可上市流通股而言是“暂 不流通的”，这就是我们现在所说的“股权分置现象”。“不同股、不同权、不 同价”的股权分置现象造成了中国股市与生俱来的先天不足，三分之一的流通股 与三分之二的非流通股造成了事实上的股权割裂， 为本来最能体现市场经济先进 性的证券市场设置了体制障碍。因此，股权分置问题被普遍认为是困扰我国股市 发展的头号难题，严重影响着股市的发展。近年来，国家一直在探讨如何妥善解 决股权分置问题， 也由此引发了近年来证券市场乃至整个金融市场最大的事件 股权分置改革。 1、我国的股权分置改革的历史背景 （1）股权分置现象的由来 1、我国的股权分置改革的历史背景 （1）股权分置现象的由来 90 年代初期，由于中国独特的经济环境，中国股市的建立遭遇了一系列的 难题：很多人无法接受股份制这个新生事物，认为股份制是私有化，将导致国有 资产流失，同时我国国有产权的清晰化尚未解决，面临流动后其收益归属难以确 立等技术性难题。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，管理层根据“摸 着石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权 分置暂行模式。 这一模式的最大特点是： 在每一个上市公司的股份募集的招股书中都 明确表明了国家股暂不流通，并一直沿袭到 90 年代末期民营上市公司招股书中 表明的发起人股暂不流通。 一、股权分置改革介绍 7 然而这种 “不同股、不同权、不同价”的股权分置现象造成了事实上的股 权割裂，已严重阻碍了证券市场的快速发展。因此，为消除这种体制障碍对证券 市场的不利影响，股权分置问题的解决势在必行。 （2）股权分置改革对价的原因 （2）股权分置改革对价的原因 股权分置改革的核心即对价方案的制定， 即非流通股股东通过对流通股股东 支付一定的对价以换取原非流通股的上市流通权， 这种对价支付是有其历史原因 和依据的。 由于平均每家上市公司中非流通股份的比例高达三分之二， 这产生了两个后 果： 其一，三分之二股份不流动和全部股份可流动的市场供求数量不同，这直接 导致流通股股东以过高的价格在一级市场申购和在二级市场入市； 其二，数量庞大的非流通股一旦并轨流通，将产生巨大的市场风险。但在每 一份上市公司的招股书中， 无论是风险的提示还是风险的防范这两个对投资人来 说最重要的内容， 都没有对这一肯定会给社会公众股东造成的风险给予起码的信 息披露，这使得股民未能充分获知并忽略了非流通股可流通的风险，高价入市。 因此，今天我们在解决股权分置时，政策和法律是必须要承担这一历史责任 的。这就是股权分置改革对价支付的原因。 2、我国股权分置改革的发展历程 2、我国股权分置改革的发展历程 我国股权分置改革之路崎岖而漫长： 1999 年 9 月，党的十五届四中全会提出， “在不影响国家控股的前提下，适 当减持部分国有股。 ”转配股问题解决，然而中国嘉陵、黔轮胎试点遭受冷遇， 首次试点夭折。 作为解决股权分置问题的一种尝试，2001 年 6 月国务院发布了减持国有 股筹集社会保障资金管理暂行办法 ，开始实施“国有股减持”。该办法第五条 明确规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份 有限公司(包括境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时， 均应按融 股权分置改革及国有上市公司股权分置改革方案选择 8 资额的 10%出售国有股。国有股存量出售的收入，全部上缴全国社会保障基金。 此次尝试由于以牺牲流通股股东利益为前提而遭到了市场的拒绝。 仅 4 个月 后，2001 年 10 月 22 日，中国证监会就宣布停止执行减持国有股筹集社会保 障资金管理暂行办法第五条规定，并表示将公开征集国有股减持方案、研究制 订具体操作办法，稳步推进这项工作。 2002 年 6 月 23 日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司 停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减 持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。国有股减持政策正式“叫停”。 2004 年 2 月初，国务院颁布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发 展的若干意见(俗称“国九条”)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”， “在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资 者特别是公众投资者的合法权益”，确定了解决股权分置问题的目标和指导原 则。随后，有关部委已经共同组成了六个专题工作小组。 2005 年 3 月，两会期间，温总理表达了国家发展和健全资本市场的决心。 2005 年 4 月 12 日，中国证监会负责人就股市八大敏感问题接受记者采访时 首次公开表态，根据“国九条”的总体要求，“解决股权分置已具备启动试点的 条件”。证监会称，股权分置问题的产生，主要源于“早期对股份制的认识不统 一，对证券市场的功能和定位的认识不统一，以及国有资产管理体制的改革还处 在早期阶段”。股权分置作为历史遗留问题，影响证券市场预期的稳定，使公司 治理缺乏共同的利益基础，也不利于国有资产管理体制改革的深化，“已经成为 完善资本市场基础制度的一个重大障碍，需要积极稳妥地加以解决”。 2005年4月13日， 沪深股市受此利好刺激强劲反弹， 沪深300指数以1000.90 点报收，涨幅 2.27%；上证综指、深成指数则报收于 1248.20 点和 3371.49 点， 分别涨 2.35%和 1.8%。 证监会负责人公开表态半个月后，2005 年 4 月 29 日，经国务院同意，中国 证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 ，标志着股权 本文所引用的数据，除特别注明外，均来源于聚源数据工作站。 一、股权分置改革介绍 9 分置改革试点工作正式启动。 2005 年 5 月 9 日，首批四家股权分置改革试点公司公布试点方案。 2005 年 5 月 16 日，证监会主席发表讲话： “股权分置改革不仅是中国资本 市场的一件大事， 也是党中央、 国务院的重大决策， 开弓没有回头箭， 必须搞好” 。 2005 年 5 月 31 日，证监会和国资委联合发布“十条意见” ，力促国有大中 型上市公司积极进行股权分置改革， 并要求各级国资委大力支持并积极配合股权 分置改革试点工作。 2005 年 6 月 19 日， 第二批股权分置改革试点工作正式启动， 包括宝钢股份、 长江电力、广州控股等在内的 42 家上市公司进入第二批试点。在第二批 42 家试 点企业中，上证所有 28 家，深交所有 14 家，其中中小企业板有 10 家上市公司 进入试点名单，占中小板企业的五分之一。与首批试点企业相比，第二批试点企 业履盖面更广，42 家企业涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板 企业等不同类型和层面的企业，引入了长江电力、宝钢股份这样的大盘蓝筹股参 与改革，使试点公司更具代表性。此外，第二批试点企业在试点方案上较首批试 点企业更加多样化，在创新上有新的突破。 2005 年 8 月 19 日， 第二批股权分置改革试点公司已全部走完试点规定程序， 并全部通过。 2005 年 8 月 24 日，经国务院同意，证监会、国资委、财政部、央行、商务 部联合发布关于上市公司股权分置改革的指导意见 。 2005 年 9 月 5 日，证监会发布上市公司股权分置改革管理办法 。 2005 年 9 月 6 日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算 有限责任公司联合制定了上市公司股权分置改革业务操作指引 ，明确股权分 置改革业务的各项程序。 至此，股权分置改革全面铺开。 股权分置改革及国有上市公司股权分置改革方案选择 10 （二）股权分置改革的对价理论及对价方式分析（二）股权分置改革的对价理论及对价方式分析 1、股权分置改革对价理论分析 1、股权分置改革对价理论分析 笔者对目前公布股权分置改革方案的试点企业及全面铺开后的首两批企业 情况进行了统计，所有公司方案中对价标准的制定依据可以概括为如下六种： （1）超额市盈率倍数法 （1）超额市盈率倍数法 首家采用该方法的公司为三一重工。 对价理论：流通股股东对于非流通股的不流通存在一种预期，称之为流通 股的流通权价值。由于流通权价值从发行时就存在，那么会导致 a 股发行市盈率 超出完全市场发行的市盈率倍数。这个差额就是对价标准的制定依据。 图 1：超额市盈率倍数法 图 1：超额市盈率倍数法 （2）成熟市场市盈（净）率倍数法 （2）成熟市场市盈（净）率倍数法 首家采用该方法的公司为金牛能源。 对价理论：以成熟市场可比公司的市盈（净）率为参考，作为全流通方案 实施后的公司市盈（净）率，以公司现有的市盈（净）率与可比公司的市盈（净） 率之间的差额计算流通股股东的损失，作为对价标准制定依据。 发行市盈率倍数 成熟市场市盈率 流通权价值 一、股权分置改革介绍 11 图 2：成熟市场市盈（净）率倍数法图 2：成熟市场市盈（净）率倍数法 （3）市值恒等法 （3）市值恒等法 首家采用该方法的公司为紫江企业。 对价理论：以股权分置改革实施前后，两类股东持有股份的理论市场价值 总额不变为出发点，以此计算方案实施后公司股票的理论市场价格，以此作为对 价标准的制定依据。 图 3：市值恒等法图 3：市值恒等法 （4）流通权回购法 （4）流通权回购法 首家采用该方法的公司为伟星股份。 现有市盈净率 可比公司市盈(净)率 所需支付的对价 非流通股 市值 方案实施前 方案实施后 市值 流通股市值 流通股市值 股权分置改革及国有上市公司股权分置改革方案选择 12 对价理论：公司首次公开发行股票时，在股权分置的市场条件下，发行价 格超出发行前每股净资产的溢价包括了流通权价值和公司创业者价值。 公司首次 公开发行股票时，流通股东为获得流通权向非流通股股东支付了对价，因此，非 流通股股东可以通过购回当时流通股股东支付的流通权价值的方式获得与流通 股股东同等的流通权。 图 4：流通权回购法图 4：流通权回购法 （5）等值比例缩股法 （5）等值比例缩股法 首家采用该方法的公司为吉林敖东。 对价理论： 非流通股为达到与流通股的每股市值相等， 非流通股应按照“非 流通股每股价值与流通股每股价值的比例”进行缩股， 以达到非流通股与流通股 每股价值相等。 流通权价值 公司创业者价值 净资产值 非流通 股股东 回购 发 行 时 流 通 股 股 东 支 付 的 市 值 流通股东正 常支付的部 分 一、股权分置改革介绍 13 图 5：等值比例缩股法图 5：等值比例缩股法 （6）保证收益法 （6）保证收益法 首家采用该方法的公司为农产品。 对价理论：非流通股东给予全体流通股东一定的承诺，流通股东可以在未 来一定时间内以高于目前市价一定比例的价格将股票出售给非流通股东， 保障流 通股东持有股份市值不因股权分置改革而受到损失。 图 6：保证收益法图 6：保证收益法 2、股权分置改革对价方式分析 2、股权分置改革对价方式分析 纵观 46 家试点企业以及股权分置改革全面铺开后的首两批 72 家企业的股 权分置改革方案，笔者认为试点阶段，公司的股权分置改革方案趋于多样化，而 流通股每股价值 非流通股每股价值 流通股与非流通股的每股价值达到相等 为达到每股价值 相等，非流通股按 照价值比例缩股。 股改前流通股价格 非流通股东承诺购买价格 流通股东获得 的稳定收益 股权分置改革及国有上市公司股权分置改革方案选择 14 股权分置改革全面铺开后的首两批公司里都没有出现权证、 承诺收购等形式作为 对价支付方式，也没有出现复杂的组合式方案。 所有公司方案中对价方式可以概括为如下五种： （1）股份对价 （1）股份对价 股份对价是指非流通股股东以股份作为对价送给股权登记日登记在册流通 股股东，以换取流通权的一种对价方式，支付股份对价后非流通股股东所持股份 转换为流通股。股份对价包括两种操作方式，一是以非流通股股东自身的股份作 为对价，二是公司对全体股东以公积金转增股本，然后非流通股东将转增可获得 的部分送予流通股股东，作为对价。 在股权分置改革试点阶段及改革全面启动初期，非流通股东以及流通股股 东对改革的认识都不深， 送股能简单的衡量流通股东获得的利益， 无须复杂计算， 也便于流通股股东与其它公司的对价水平进行比较， 因此试点阶段及股改全面铺 开之初，大部分公司都使用了股份对价的方式。 在前两批 46 家试点公司中，共有 44 家公司使用了股份作为对价支付方式， 股份对价方式的使用率为 95.65%。其中清华同方使用了公司转增的方式，长江 电力使用了自有股份和公司转增相结合的方式。 股权分置改革全面铺开后的第一批 40 家企业中， 39 家公司使用了股份作为 对价支付方式，其中有 34 家采取单纯送股的方式作为对价安排，占到公司总数 的 85%，珠海中富在送股之外，还增加了派现。民生银行、江淮汽车和中小板公 司威尔科技的非流通股东则通过将自身获得的转增股份转赠给流通股东以完成 对价支付。 股权分置改革全面铺开后的第二批已公布方案的32家企业则全部采用了股 份作为对价的支付方式。其中宜科科技和成霖股份采用了公积金转增的方式。 （2）现金对价 （2）现金对价 现金对价是指非流通股股东以现金作为对价送给股权登记日登记在册流通 股股东，以换取流通权的一种对价方式，支付对价后非流通股股东所持股份转换 为流通股。 现金对价也包括两种操作方式， 一是以非流通股股东自有现金为对价， 一、股权分置改革介绍 15 二是公司对全体股东派现， 然后非流通股东将派现可获得的现金转送予流通股股 东，作为对价。 在前两批试点公司中，共有 7 家公司使用了现金作为对价支付方式，现金 对价方式使用率为 15.22%。其中三一重工、上港集箱、中化国际三家公司使用 了自有现金支付对价，长江电力、吉林敖东、华海药业、金发科技等四家公司使 用了公司派现的方式支付对价。 在股权分置改革全面铺开后的第一批 40 家公司中，珠海中富在送股之外， 使用了派现方式支付对价。股权分置改革全面铺开后的第二批已公布方案的 32 家公司中有两家公司在送股之外进行了派现。 （3）缩股 （3）缩股 缩股包括非流通股股东单方面缩股以及定向回购缩股两种方式： 非流通股股东单方面缩股是指公司全部非流通股股东将其持有的非流通股 份按照一定的缩股比例进行缩股，从而获得所持股份的流通权，缩股后非流通股 股东所持股份转换为流通股。 定向回购缩股一般用于解决大股东的资金占用问题。是指由公司通过以大 股东占用的资金定向回购大股东所持股份， 然后予以注销的方式以达到缩减股份 的目的。 在前两批试点公司中，共有 2 家公司使用了缩股的方式，缩股方式使用率 为 4.35%。其中吉林敖东使用了非流通股股东单方面缩股的方式支付对价，郑州 煤电则以定向回购缩股方式解决了大股东对上市公司的资金占用问题。 在股权分置改革全面推出后的第一批公司中，沪市泰豪科技和铜都铜业使 用了非流通股单向缩股作为对价安排。第二批公司则全部没有使用缩股方式。 （4）认股权证 （4）认股权证 权证按发行主体的不同分为备兑权证和公司权证两种形式。股权分置改革 中普遍采用的权证包括备兑认股权证和认股权证两种形式。 备兑认股权证是指非流通股股东以所持股份发行认股权证，赋予权证持有 股权分置改革及国有上市公司股权分置改革方案选择 16 人在未来一定时间内可以以特定价格购买非流通股东持有的公司股票的权力。 备 兑权证的行权并不会导致上市公司总股本的增加。 认股权证的发行人为上市公司，上市公司发行公司权证，赋予权证持有人 在未来一定时间内可以以特定的行权价格向上市公司购买股票的一种权力。 认股 权证的行权会导致上市公司总股本的扩张。 在前两批试点公司中，共有 2 家公司使用了权证的方式，权证方式使用率 为 4.35%。其中宝钢股份使用了备兑权证的方式支付对价，长江电力使用了公司 权证。股权分置改革全面铺开后的首两批公司中没有公司使用权证方式。 （5）认沽权证或承诺 （5）认沽权证或承诺 承诺可以说是认沽权证产品的一种延伸，由于交易所对发行流通权证有一 定的条件限制， 不符合法性流通权证条件的公司就采用了承诺这种 “类认沽权证” 的方案来支付对价。 前两批试点公司股权分置改革方案中出现的以承诺方式支付 对价的方式包括股份结差和现金结差两种形式。 股份结差是大股东承诺一定时间后股权登记日登记在册的流通股股东有权 以高于目前市价一定比例的价格将所持流通股全部卖给大股东， 进而保证了流通 股股东的稳定收益，以此作为对价换取流通权。 现金结差是非流通股股东承诺方案实施公司股票恢复交易后，公司股价如 出现下跌，则对复牌后股价与股权分置改革前合理价格之间差额（或差额的一定 比例）以现金方式支付现金补差给股权登记日登记在册的全体流通股股东。 在前两批试点公司中，共有 2 家公司使用了承诺的方式，承诺方式使用率 为 4.35%。其中农产品公司使用了股份结差的方式支付对价，中孚实业则采用了 送股与现金结差相结合的方式支付对价。 股权分置改革全面铺开后的首两批公司 中没有公司使用认沽权证或承诺的方式。 3、股权分置改革其他配套措施分析 3、股权分置改革其他配套措施分析 股权分置改革中各种其他配套措施应用的目的主要有两个，一是减少流通 量的增加对流通市场的冲击、二是给予流通股股东对公司未来稳定发展的信心。 一、股权分置改革介绍 17 试点公司及全面铺开后的首两批公司采取的配套措施主要有以下八种形式： （1）股权激励 （1）股权激励 股权激励是指在股权分置改革中引入对上市公司管理层的股权激励，从而 促使管理层努力提高公司业绩。 前两批试点公司中共有 8 家公司应用此配套措施，他们是：中信证券、中 化国际、金发科技、恒生电子、华联综超、农产品、风神股份和韶钢松山。其中 农产品公司不仅应用了管理层激励，还设置了相应的管理层风险责任金，管理层 如达不到设定的业绩标准，缴纳的风险责任金将不予退还。 股权分置改革全面铺开后的首批公司中有 3 家公司表示拟推出股权激励计 划，他们是：七喜股份、中金岭南和丽江旅游。 股权分置改革全面铺开后的第二批公司中有 3 家公司表示拟推出股权激励 计划，他们是：津滨发展、柳化股份和士兰微。 （2）大股东增持计划 （2）大股东增持计划 大股东增持计划是指大股东为维护投资者利益，避免公司股价非理性波动， 承诺在未来公司股价低于一定价格的时候， 大股东会投入一定数量的资金通过交 易所集中竞价的方式增持公司的社会公众股，以达到提升公司股票价格的目的。 增持计划也体现了大股东对稳定公司股价的信心。 试点阶段共有 14 家公司设定了大股东增持计划，他们是：宝钢股份、中化 国际、亨通光电、七匹狼、苏宁电器、卧龙科技、浙江龙盛、中捷股份、华发股 份、申能股份、韶钢松山、人福科技、天威保变和华联综超。 股权分置改革全面铺开后的首批公司中有3家公司设定了大股东增持计划， 他们是：华帝股份、上海汽车和建投能源。 股权分置改革全面铺开后的第二批公司中有 2 家公司设定了大股东增持计 划，他们是：通宝能源和顺鑫农业。 （3）增加锁定期 （3）增加锁定期 增加锁定期是指非流通股股东承诺，在证监会规定的一年锁定期满后再增 股权分置改革及国有上市公司股权分置改革方案选择 18 加一定时间的锁定期，以减少短期内流通量增加对二级市场股价的冲击，同时也 使流通股东对公司的稳定性更有信心。 试点阶段共有 26 家公司承诺增加了锁定期， 他们是： 金牛能源、 上港集箱、 宝钢股份、国投电力、长江电力、紫江企业、三一重工、中化国际、宝胜股份、 金发科技、凯诺科技、苏泊尔、苏宁电器、物华股份、鑫富药业、中捷股份、风 神股份、华发股份、银鸽投资、申能股份、人福科技、郑州煤电、天威保变、鲁 西化工、华联综超和农产品。 全面铺开后的首批公司中共有 31 家公司承诺了延长锁定期，他们是：铜都 铜业、福星科技、中金岭南、西山煤电、泰豪科技、珠海中富、辽通化工、科华 生物、七喜股份、凯恩股份、承德钒钛、综艺股份、巨轮股份、华帝股份、霞客 环保、威尔科技、江苏三友、建投能源、南京港、德豪润达、精工科技、天奇股 份、丽江旅游、宁波华翔、新中基、江淮汽车、华星化工、京新药业、天药股份、 上海金陵、江苏琼花。而且整体看来，承诺持股期限较试点公司更长。如江淮汽 车等多家公司控股股东承诺，其持有的非流通股份自获上市流通权起至少 60 个 月内不上市交易或转让。而承德钒钛的大股东承钢集团更承诺，原持有的非流通 股股份自获得上市流通权之日起，在 72 个月内不上市交易或者转让，这是股权 分置改革以来承诺持股期限之最。 全面铺开后第二批公司共有 21 家公司承诺延长锁定期， 他们是： 百科药业、 顺鑫农业、大族激光、盾安环境、山东威达、宜科科技、登海种业、成霖股份、 晶源电子、三花股份、黄河旋风、金山股份、安泰集团、柳化股份、江南高纤、 安徽合力、通宝能源、浙大网新、界龙实业、株冶火炬、博汇纸业。 （4）设定最低持股比例 （4）设定最低持股比例 设定最低持股比例指大股东为稳定投资者信心并减少流通量增加对市场的 冲击，承诺大股东所持股份在获得上市流通权之日起一定期限内，大股东的最低 持股比例不低于一定水平。 试点阶段共有 11 家公司设定了最低持股比例，他们是：宝钢股份、东方明 珠、国投电力、上港集箱、长江电力、苏泊尔、永新股份、申能股份、人福科技、 天威保变、广州控股。 一、股权分置改革介绍 19 股权分置改革全面铺开后的第一批公司中只有南京港 1 家公司设定了最低 持股比例。 股权分置改革全面铺开后的第二批公司中有4家公司设定了最低持股比例， 他们是：大族激光、美欣达、成霖股份和柳化股份。 （5）设置减持底价 （5）设置减持底价 设定减持底价是指非流通股东承诺其所持股票获得流通权之后，通过交易 所挂牌出售的价格不低于一定水平。 设定减持底价也即表示公司非流通股东在公 司股价低迷时不会出售股票，体现了非流通股东对公司维护股价的信心。 试点公司中共有 28 家公司应用此配套措施， 他们是： 宝钢股份、 三一重工、 紫江企业、宝胜股份、凯诺科技、七匹狼、苏泊尔、苏宁电器、伟星股份、卧龙 科技、物华股份、新和成、永新股份、中捷股份、农产品、鲁西化工、天威保变、 银鸽投资、中孚实业、华联综超、韶钢松山、郑州煤电、风神股份、华发股份、 长力股份、华海药业、传化股份、金发科技。 股权分置改革全面铺开后的首批公司15家公司在额外承诺中对减持价格进 行限定，他们是：福星科技、珠海中富、辽通化工、科华生物、七喜股份、凯恩 股份、综艺股份、久联发展、中航精机、南京港、华兰生物、天奇股份、丽江旅 游、华星化工、京新药业、宁波华翔。其中凯恩股份的曾诺最具特色：第一大非 流通股股东、非流通股股东暨实际控制人王白浪承诺, 其出售的价格不低于 11.74 元，这是考虑资本公积金转增股份除权和分红因素后，凯恩股份股票的历 史最高价。 股权分置改革全面铺开后的第二批公司中有11家公司的非流通股股东对减 持价格作出了承诺，他们是：泸州老窖、顺鑫农业、盾安环境、美欣达、登海种 业、成霖股份、晶源电子、黄河旋风、金山股份、安泰集团和柳化股份。 （6）业绩或者分红保证 （6）业绩或者分红保证 业绩保证是指大股东承诺采取一定措施以提升公司业绩；分红保证是指公 司承诺在未来一定时间内公司的分红比例不低于一定水平。 试点期间共有 3 家公司应用此类配套措施，其中长江电力采用的是补贴电 股权分置改革及国有上市公司股权分置改革方案选择 20 价以提升公司业绩，上港集箱承诺提高分红率、申能股份则做出了分红保证。 股权分置改革全面铺开后的首批公司中有 12 家公司设定了业绩或分红保 证，他们是：铜都铜业、中金岭南、西山煤电、科华生物、久联发展、中航精机、 华兰生物、天奇股份、上海汽车、京新药业、重庆路桥、上海金陵。 股权分置改革全面铺开后的第二批公司中只泸州老窖 1 家公司设定了分红 保证。 （7）股份追送 （7）股份追送 股份追送是指公司大股东承诺，若公司未达到预定的业绩目标，则大股东 会在公司业绩公布后的某一时间内将一定比例（或数量）的股份按比例无偿分送 给无限售条件的流通股股东。 试点期间共有 4 家公司应用了股份追送措施，他们是：金发科技、七匹狼、 人福科技和华联综超。 股权分置改革全面铺开后首批公司中有 2 家公司设置了股份追送，他们是： 福兴科技和华兰生物。 股权分置改革全面铺开后第二批公司中有 3 家公司设置了股份追送，他们 是：泸州老窖、津滨发展和界龙实业。 （8）违反承诺