（金融学专业论文）股票市场资本配置效率研究.pdf

摘要 在现代经济中，资本市场具有举足轻重的地位，它的一个基本经 济职能就是利用价格机制将资源配置到效率较高即资本边际产出较 高的经济单位，从而实现资本的优化配置。 西方金融发展理论认为，资本市场的发展促进了资本配置效率 的提高，进而促进了经济增长，其理论依据主要有以下两点：一是资 本市场是一种直接的资本配置方式，它通过资本资产价格的波动使 资本直接在不同的企业和行业分配，从而避免了产品市场通过产品 价格波动来间接调节资本在不同企业和行业的分配而产生的时滞和 浪费现象：二是资本市场降低了资本的交易成本，它通过为数众多 的金融工具的供给者和需求者在一起进行竞价交易，减少了寻找成 本和信息成本，从而提高了资本配置效率。 就中国资本市场来看，目前股票市场在资本市场上占据了主要的 地位，无论从规模还是市场成熟度来讲都高于债券市场。但伴随着二 十世纪9 0 年代以来中国经济持续高速增长，股票市场却呈现出与经济 增长背离的走势，二者的背离形成了与世界不同的发展模式。学术界 对此的解释更多的集中于对股票价格本身的运动形态上，即通过对股 票市场价格序列的特征进行研究来检验市场的有效性。最近几年，已 经有学者开始将股票市场和实体经济联系起来进行研究，但是直接从 股票市场资本配置功能入手的研究并不多。 在本文中，我遵循理论分析一实践验证一用结论解释现状的思 路，通过对中国股票市场资本配置效率的理论与实证分析，希望能找 到中国股票市场波动与中国经济增长走势背离的原因，并能对目前我 国股票市场的改革做出一份微薄的贡献。 从上述观点出发，本文在论述的结构上分为五章：第一章为前言， 介绍了本文的研究背景和研究目的；第二章是文献述评，即对已有研 究的回顾和总结：第三章从理论上分析了中国股票市场资本形成机 制，并采用因子分析法对影响股票市场资本配置效率的因素进行分 析；第四章对我国股票市场配置资本的效率进行了实证检验；第五章 总结全文，提出建议。 在第一章中我主要介绍了本文的研究背景和研究目的。自从 f a m a ( 1 9 8 7 ) 提出有效市场假说以来，对股票市场效率的研究就一直集 中于对信息有效件的柃验上。如果证券价格能够反映令部信息，市场 竞争使得证券价格从一个均衡过渡到另一个均衡水平，就可以认为该 市场是有效的。大量的实证研究都是基于该理论基础发展起来，通过 对股票市场价格序列的特征进行研究来检验市场的信息有效性。但这 并没有解释股票市场内部是如何利用信息来引导资金进行配置，也无 法说明股票市场与实体经济问的互动关系。这是本文的研究目的。 本文在第二章中主要介绍了已有的研究股票市场效率的理论和 研究方法。主要介绍了学术界对资本配置效率和信息效率关系的研 究；股票市场配置资本的内在运行机制；在实证方面两个主要的研究 的方向和一些实证分析方法。 在第三章中，我对我国股票市场资本形成的机制进行了分析。对 于目前己达到弱势有效的中国股票市场而言，我们基本上可以得出股 票市场配置资本的两个层面，首先是二级市场的价格信号p 从微观角 度反映了市场对该企业发展潜力等因素产生的盈利预期。这一信号会 对投资者产生吸引力，在一级市场会产生该企业价值上升，融资成本 降低的信号；另2 方面二级的价格信号也代表着对企业经理层经营能 力的预期，它间接的影响着经理层的收益。这两个层面的共同作用才 会对最终的资本配置产生影响。后面对中国股票市场的资本配置效率 进行实证分析时，也是从这两个层面来展开的。 在第四章中，我主要对中国股票市场的资本配置效率进行了检 验。从逻辑上来讲，信息有效是资本配置有效的前提条件。因此本章 首先利用r s 分析法对中国股票市场的信息有效性进行了检验。r s 分析法属于分形学的内容，该分析方法对被研究系统要求的假设很 少，分布的方差可以是无限大，而且对分布形状没有做任何假定，适 用于非线性过程，因而我们利用了h u s t 建立的r s ( r e s e a t e dr a n g e a n a l y s i s ) 分析方法对信息效率进行检验。在得到股市的己达到信息 弱有效的结论上，开始对资本配置效率进行检验。研究的方法主要是 协整分析法，股票市场价格与产业资本形成之间由于价格信息的传导 时滞，必然会存在一种长期趋势和短期波动共存的局面，因此用e c m 模型来解释两者之间的关系较其它方法更为合理。 在第五章中，我对在前面几章的基础上，我总结了本文的观点， 并且结合实际提出了建议。 由于本人对银行研究的时间较短、所分析参考的资料有限，加上 本人知识结构不够全面，难免存在逻辑欠严密、论证欠充分之处，恳 请各位老师不吝赐教。 关键词：股票市场资本配置效率平稳 a b s t r a c t l nt h i s p a p e r ， im a k er e s e a r c hf o l l o w t h i s i d e a ： t h e o r e t i c a l a n a y s i s - - p r a c t i c ec e r t i f i c a t i o n e x p a n a t i o n o ft h es t a t u sq u ob yc o n c l u s i o n s t h r o u g ht h ea n a l y s i so nt h e o r y a n de m p l r l c a la b o u t c a p i t a la l l o c a t i o ne f f i c i e n c yo fc h i n a s t o c km a r k e t ，ih o p et of i n dt h er e a s o n s w h yc h i n as t o c km a r k e t d o n tc o o r d i n a t ew i t hc h i n ae c o n o m i cg r o w t h ，a n dm a k ea m o d e s t c o n t r i b u t i o nt ot h er e f o r mo fc h i n a ss t o c km a r k e t f r o mt h ea b o v ep o i n to fv i e w ，m yp a p e ri sd i v i d e di n t of i v e c h a p t e r s ：i nt h ef i r s tc h a p t e rii n t r o d u c et h eb a c k g r o u n da n d a i mo ft h i ss t u d y ：c h a p t e ri ii st h el i t e r a t u r e ：i nc h a p t e ri i i im a k et h e o r e t i c a la n a l y s i so nt h ec a p i t a lf o r m a t i o ni 【l e c h a n i s m i nc h i n as t o c km a r k e ta n df a c t o r sa f f e c t i n gt h es t o c km a r k e t c a p i t a la l l o c a t i o n e f f i c i e n c y ； e f f i c i e n c yo fc h i n e s es t o c km a r k e t v ：a d v i c e c h a p t e ri v ，it e s tt h e c a p i t a la l l o c a t i o n ：c h a p t e r c h a p t e ri ，ii n t r o d u c et h em a i n b a c k g r o u n da n ds t u d v p u r p o s e so ft h i sr e s e a r c h s i n c ef a m a ( 1 9 6 7 ) e f f e c t i r em a r k e t h y p o t h e s i s ，r e s e a r c ho nt h ee f f i c i e n c yo fs t o c km a r k e th a s f o c u s e do n t e s t i n gt h ev a l i d i t yo ft h ei n f o r m a t i o n i f s e c u r i t i e sp r i c e sr e f l e c ta l li n f o r m a t i o n ，m a r k e tc o m p e t i t i o n m a k e sp r l c e sc h a n g ef r o mab a l a n c e dt oa n o t h e r1 e v e l w e c a n c o n s i d e rt h a tt h em a r k e ti se f f i c i e n t s u b s t a n t i a l e m p i r i c a l s t u d i e sa r eb a s e do nt h i st h e o r y i tt e s tt h ee f f e c t i v e n e s so f m a r k e ti n f o r m a t i o n ，b u td o e sn o te x p l a i nh o wt h es t o c km a r k e t u s ei n f o r m a t i o nt og u i d et h ea l l o c a t i o no ff u n d s ，a n dc a n t d e s c r i b et h em t e r a c t i o nb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n de c o n o m i c e n t i t i e s t h i si st h ep u r p o s eo ft h i s p a p e r c h a p t e ri i ，ii n t r o d u c e dt h ee x i s t i n gt h e o r ya n dr e s e a r c h m e t h o d so ns t o c km a r k e te f f i c i e n c y 工r e v i e w e dt h er e s e a r c h a b o u tr e l a t i o n s h i p sb e t w e e nc a p i t a la l i o c a t i o ne f f i c i e n c va n d e f f e c t i v e n e s so f i n f o r m a t i o n ，t h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo f c a p i t a ld i s t r i b u t i o ni nt h es t o c k m a r k e t ，a n dt w om a i n d i r e c t i o no fr e s e a r c ha n ds o m ea n a l y s i sm e t h o d s i np r a c t i c e c h a p t e ri l l ，ia n a l y z e dt h ec a p i t a lf o r m a t i o nm e c h a n i s s o fc h i n as t o c km a r k e t f o rc h i n as t o c k m a r k e t ，w ec a nb a s i c a l l v k n o w ，f i r s t l yt h es e c o n d a r ym a r k e tp r i c es i g n a l spr e f l e c t s m a r k e t 7 se x p e c t a t i o n sf r o mt h em i c r op e r s p e c t i v e t h i ss i g n a l w l 儿a t t r a c ti n v e s t o r s o nt h eo t h e rh a n d ，t h es e c o n d a r yd r i c e s l g n a l sa l s o r e p r e s e n t t h e e x p e c t a t i o n so n m a n a g e r s o p e r a t i n gc a p a c i t y ，w h i c hi n d i r e c t l ya f f e c t sm a n a g e r si n c o m e l e v e l t h e s et w op o i n t si n f l u e n c e c a p i t a la ll o c a ti o n k i t e r t h a ti a n a l y z e dc a p i t a la l l o c a t i o ne f f i c i e n c yu s i n gs 。m ed a t a f r o mp r a c t i c e c h a p t e ri v ，it e s tt h ec a p i t a la l l o c a t i o ne f f i c i e n c vo f c h i n as t o c k m a r k e t l o g i c a l l ys p e a k i n g ，t h ee f f e c t i v e i n f o r m a t i o ni sap r e c o n d i t i o nf o r t h ee f f e c t i v e c a p i t a l a l l o c a t i o n s oif i r s tt e s tt h ee f f e c t i v e n e s so fi n f o r m a t i o n i nc h i n as t o c km a r k e tw i t hr sa n a l y s i sm e t h o d a f t e rr e a c h i n g e o n c h s i o n st h a tt h ei n f o r m a t i o ne f f e c t i v e n e s si s r e l a t i v e l y w e a k ，ib e g a nt ot e s tt h ee f f i c i e n c yo fc a p i t a la l l o c a t i o n i s e l e c t e de c mm o d e lw h i c hi sm o r er e a s o n a b l et h a no t h e r s i nc h a p t e rv ，is u m m e du p m y v i e w p o i n t s ，a n dg i v es o m e r e c o m m e n d a t i o n s ，b a s e do nt h ep r e v i o u sc h a p t e r s f o rr e s e a r c ht i m ei s s h o r t e r ， r e f e r e n c ei n f o r m a t i o ni s l i m i t e d ，a n dm yk n o w l e d g es t r u c t u r ei s i n c o m p l e t e ，s oi ti s i n e v l t a b l et h a tt h e r ea r em a n y l o o p h o l e sa n dm is t a k e si nm v p a p e r ，l 。mv e r yg l a dt ot a k ee v e r yp r o f e s s o r sa d v i c e k e y w o r d s ：s t o c km a r k e t c a p i t a la l l o c a t i o n e f f i c i e n c y s m o o t h 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：吴阳 2 0 0 6 年4 月1 7 日 第一章绪论 一、问题的提出及研究意义 本文研究的主题是中国股票市场资本配置效率。关于股票市场效 率的研究从f a m a ( 1 9 6 7 ) 提出有效市场假说以来，一直是学术界研究的 热点问题。经过不断的完善，市场有效性理论已经被广泛的应用于西 方股票市场。虽然目前学术界对于该理论还存在某些质疑f 现实的股 票市场中仍存在一些不能被有效市场理论解释的现象，例如证券市场 上存在的周末效应等) ，但是学术界较一致的看法是：有效市场理论 是正确的，如果证券价格能够反映全部信息，市场竞争使得证券价格 从一个均衡过渡到另一个均衡水平，就可以认为该市场是信息有效的 1 。大量的实证研究都是基于该理论发展起来，通过对股票市场价格 序列的特征进行研究来检验市场的信息有效性。特别是随着非线性时 间序列分析方法的引入，使得对于股票市场信息有效性的研究更加的 成熟。 但是这种研究路径仍然存在缺陷，特别是不能够解释股票市场内 部是如何利用信息来引导资金配置的，也无法说明股票市场与实体经 济间的互动关系。早在1 9 6 5 年s a m u l s o n 就对股票市场的信息有效性 和资本配置有效性作了区分。他指出信息有效性和资本配置有效性是 两个不同的概念，两者研究的角度不同。由于股票价格并不直接引起 资源配置的变化，因此信息有效并不意味着资本配置必然有效。 w i l l i a n h b e a v e r ( 1 9 9 8 ) 也指出：市场信息效率只是讨论信息和股票价 格之间的关系，市场效率越大，间接的资本配置效率就越大的论断难 以成立。随后一些学者在此基础上对股票市场的资本配置进行了大量 实证研究。特别是对发达国家和发展中国家的股票市场资本配置效率 进行了大量比较性的研究工作，但是以中国股票市场为对象的研究并 刘溃卅l资本市场j 资奉配置效率：甚于中田的实证分折当代绎济研究2 0 0 0 年第1 1 期 1 不多。 中国的股票市场经过十多年的发展后，目前已经成为中国金融体 系的重要一环。从已有的研究来看，目前国内股票市场已经初步达到 信息弱势有效的水平f 陈小悦等利用密度函数检验，胡朝霞利用平均 超常收益率和随机游走模型，刘志新利用方差。b 。l , , f ，s 。f l 法和马氏链研究内 地股市，都得出了至少自1 9 9 4 后，中国股票市场已经达到市场弱有 效) 。另一方面，中国股票市场存在的炒作性投机，庄家操纵股价等 现象又是众所周知的。而且实体经济中仍存在众多企业资金短缺的问 题。如果把金融运行中的资金分为债务性资金和资本性资金两种，那 么从目前国内大多数企业负债率高达7 0 来看，实体经济中企业资金 短缺的问题不在于商业银行惜贷，而在于企业的资产负债率过高。资 金相对过剩的实际含义应该是“资本性资金相对紧缺，而债务性资金 相对过剩。”股票市场正是形成资本性资金的基本路径。因此，对股 票市场资本配置效率的研究对于实体经济而言具有重要的现实意义。 那么中国股票市场是否具有高效配置资本的功能? 哪些因素影响 着中国股票市场资本配置的效率? 这些因素又是如何影响中国股票 市场的资本配置效率的呢? 本文将通过系统研究回答这些问题。 二、研究现状 从1 9 6 5 年f a m a 提出市场有效性这一假说开始，不同学派对于市 场有效性的内涵都提出了不同的理解。最初的研究都集中在价格的信 息效率方面，在s a m u l s o n 提出市场信息效率与资本配置效率的区别 之后，学术界开始对资本市场f 特别是对于股票市场) 的资本配置效率 进行研究。在2 0 世纪9 0 年代中后期美国一批研究金融发展理论的学 者在进行跨国实证研究中，对股票市场资本配置效率进行了大量的理 论与实证研究，特别是对于发展中国家股票市场与发达国家股票市场 资本配置效率进行的对比研究。 目前理论界对于股票市场有效性内涵的认识包括了资本配置效率 和信息效率。一个有效的股票市场应该是指股票市场的价格对于相关 信息的迅速无偏反应，并引导资金的优化配置1 。关于信息效率和资 本配置效率的关系，目前较一致的看法是：资本配置效率与信息效率 是市场有效性发挥作用的重要环节。从逻辑关系上来讲，信息有效性 是资本配置有效性的基础，也是资本配置有效性得以实现的前提条 件，而资本配置效率是资本市场的功能效率。 在实证研究方面，大多数学者认为股票市场和商品市场一样，通 过价格机制来引导资源配置。个股价格的高低从微观角度反映了企业 经营状况的好坏，或者说反映了投资者对于企业未来收益的预期的变 化。上市公司股价越高，表明企业目前的经营状况或者未来的发展趋 势越好。企业可以从股市低成本的筹集到更多的资本用于再投资，这 样资金就会流动到发展前景较好的行业或企业中去2 。 因此，大多数的实证分析都是基于信息集的角度去考虑，认为当 基于t 时期的信息集巾的t + l 时期收益率的条件期望等于t + l 时期收 益率的无条件期望时，股票市场就是有效的。用公式表达为 吨+ ，巾， = e p , 。】。一般可通过检验股价是否服从随机游走过程来检 验股票市场的信息有效性。但是这一思路实际上是承认了信息有效会 自动传导至资本配置效率上去。这与s a m u l s o n 等人的观点是相背离 的。事实上，从信息效率传导至资本配置效率仍需要一个相当复杂的 过程。因为二级市场上股票价格的变动并不会直接影响到上市公司的 投资决策，最终影响上市公司投资决策的是上市公司的管理层。因此， 从信息有效性到资本配置有效性仍需要一个传导过程。而以往对股票 市场有效性的检验忽视了从信息有效性到资本配置有效性传导过程 中的约束条件，如果这些约束条件不存在，那么很可能会出现股票市 场信息有效而资本配置无效的现象。同时，由于偏重于对资本配置效 率的研究，使得在实证分析领域中资本配置效率的检验方法远远落后 于对信息有效性的检验方法。 明明第第年年 舶 究究硼济济经经代代当当析析分分 ! 宴实 的的 围困 中中于f毖捧率率效效置置配配奉本资资场场市市本本资资赣赣 土文 三、本文的研究思路与方法 对股票市场有效性的研究是一个多层面的复杂问题，因此需要一 个系统的研究思路。本文的研究从资本配置效率与信息效率的逻辑关 系出发，通过分析中国股票市场信息效率到资本配置效率的传导路 径，进而建立出理论模型来对中国股票市场的资本配置效率进行检 验。最后，从实证检验的结果中分析了影响中国股票市场资本配置效 率的因素，并据此提出了改善中国股票市场资本配置效率的建议。 从这一思路出发，本文共分为四章。第一章绪论，主要介绍了本 文选题的意义，学术界目前在这一问题上的研究现状，本文的研究思 路及方法以及本文可能的创新及不足之处；第二章主要是文献回顾及 评述，分别从理论及实证研究领域对已有的资本配置效率的研究文献 进行了回顾及评述；第三章是对中国股票市场资本配置有效性问题的 分析，本章从中国股票市场的实际出发，首先分析了中国股票市场资 本配置效率的作用机制，进而利用因子分析法分析了影响中国股票市 场资本配置效率的因素，还建立了一个反映资本配置效率的理论模 型；第四章是对中国股票市场资本配置效率的实证分析，本章首先介 绍了检验中国股票市场资本配置效率方法，然后利用协整回归的方法 对所采集的数据进行处理，最后对所得到的结果进行了分析；第五章 是本文的结论，主要是利用前面一章的实证结果提出了改善中国股票 市场资本配置效率现状的建议。 在研究方法上，本文既有理论分析又有实证分析，偏重于实证分 析。理论分析的部分主要用于分析中国股票市场从信息效率到资本配 置效率的传导机制以及模型的构建。实证分析主要用于以下几方面， 首先是对影响中国股票市场资本配置效率的因素的分析，主要利用因 子分析法。其次在检验中国股票市场的资本配置效率时主要采用了 剐s 分析法及协整分析法来对市场的有效性进行检验。直接对资本配 置效率的检验一般采用j e f f r e yw u r g e r ( 2 0 0 0 ) 在研究整个国家的资 本配置效率水平时提出的模型。假定在信息有效的前提下，信息集会 反映到股票价格上，产业资本又会通过高效的产业资本形成机制被配 置到相应的实体经济部门。最终信息有效会传导到资本配置有效上来 1 。股票市场的资本配置效率可以通过检验行业股票指数变动与行业 投资额的变动之间的关系来验证。参考7 e f f r e yw u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 在研 究整个国家的资本配置效率水平时提出的模型 i n ，。，。，：n 。+ 町。i n k ，e 。+ s 。，将其中的变量用股票市场的变量替 换，并考虑时滞因素，对该模型进行修改后即可用于股票市场的检验。 j e f f r e yw u r g l e r lf i n a n c i a lm a r k e ta n dt h ea l l o c a t i o no fc a p i t a l j 】lj o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s ，2 0 0 0 1 ( 5 8 ) 5 第二章文献述评 同时考虑信息效率和资本配置效率的市场有效性我们可以定义 为：股票价格灯福关信息的迅速、无偏反应，并引导和调节资本在行 ( 企) 业间的优化配置。从这一定义出发，国内外关于股票市场有效性 以及股票市场与产业资本形成之间的关系研究文献大致可分为三个 方面。 一、资本配置效率与信息效率的关系 s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 第一次对信息效率和资源配置效率进行了区 分。信息有效性和资本配置有效性是两个截然不同的概念，前者从信 息集的角度出发，目的是保证股票价格能充分及时的反映信息集；后 者从实体经济角度出发，主要考虑股票市场价格信号对资本形成的影 响。在他看来由于股票价格并不能直接引起资本配置的变动，信息有 效并不意味着资本配置一定有效。s a m u e l s o n 的观点无疑是具有开创 性的，但是他并没有对资本配置效率的作用机制进行详细的阐述，也 未能提出具体的检验方法。也有学者认为市场信息效率只是讨论信息 和股票价格之间的关系，认为市场信息效率越大，间接的资源配置就 会更好的论断难以成立( b e a v e r 1 9 9 8 ) 。对于实体经济来讲，股票市 场的价值除了反映在它本身的运作效率外，更应该体现在它的功能效 率上，我们在检验股票市场有效性的时候，不仅仅要检验信息有效性， 也应该对股票市场的资本配置效率进行检验。 国内学术界关于这方面的研究文献也很多，比较有代表性的观点 是将股市有效性分为信息有效和资本配置有效两个方面( 张 军2 0 0 0 ) ，也有学者将其分为运作效率，信息效率和资本配置效率。 运作效率是信息效率和资本配置效率的微观基础，它很大程度上是制 度因素所决定的，考虑到制度短期内是很少改变的，因此可以作为一 个稳定的因素来考虑。从信息流动的层面考虑，只有股票价格充分反 映了股票的内在价值，资本配置效率的实现才有可能。因此，信息有 效性是资本配置效率得以实现的前提条件，而资本配置效率是股市的 功能效率。 二、股票市场资本形成机制 托宾首次提出了资本市场发挥效率的过程。他认为这是实体经济 中各个主体对价格信号形成的有效反应并自动优化资本配置的过程。 他们根据成本效益优化原则，引导社会资金的配置，推动实体经济的 增长。由于资本市场有助于减轻和消除委托代理关系，使管理层 的收益和资产价格相联系，管理层和所有者的利益差异被缩小。这会 激励管理层作出有利于公司利益最大化的决策。他认为这是股票市场 之所以发挥资本配置效率的重要因素( d i n m o n d 1 9 8 2 ) 。随后，有学 者把股票市场的作用纳入内生增长理论框架中，得出一个简单的模 型：g ；彳筘一6 其中g 为经济增长率，庐是总储蓄中转化为投资的比例， s 是居民储蓄率，6 是资本折旧率，a 是资本的边际社会生产率。在 此基础上，他们得出股票市场促进经济增长的作用机制 ( p a g a n o 1 9 9 3 ，m u r i n d e 1 9 9 6 ) ： 一是股票市场促进资本的形成，股票市场发展能够便利期限更 长、收益更高的投资，能够使金融部门所吸收的资源减少，扩大储蓄 和投资规模，推进长期经济增长；二是股票市场使资本配置效率提高， 股票市场能够把资金配置到效率最高也即资本边际效率最高的部门 中去。主要通过以下五种方式来完成这一过程：( 一) 提供信息搜寻，( 二) 提供风险分，( 三) 促进创新活动，( 四) 改善公司控制，( 五) 优化资源 配置1 。 n i c k e l lp ，wp e r r a u d i n ，a n ds v a r o t t o 1 9 9 8 “s t a b i l i t yo fr a t i n gg r a n s i t i o n s ”p a p e r p r e s e n t e da tt h eb a n ko fe n g l a n dc o n f e r e n c eo l lc r e d i tr is km o d e l i n ga n dr e g u l a t o r yi m p l i c a t i o n s ， l o n d o n ，s e p t e m b e r2 卜2 2 7 三、资本配置效率与经济发展的关系 与对股票市场信息有效性的检验相比，对于资本配置有效性的实 证研究显得并不是十分成熟。目前大多数学者在对股票市场的资本配 置效率进行研究时j 都是通过检验二级市场价格与实体经济中资本流 动的相关关系来评价股票市场的资本配置是否有效。也有学者将实体 经济分为落后部门和先进部门，通过比较两部门的资本收益率的差异 来判断股票市场的资本配置效率。此外，还有学者从其他的角度来研 究股票市场的资本配置效率，例如张军( 2 0 0 2 ) 就从市场泡沫度的角度 来检验股票市场的资本配置效率1 。 ( 一) 资本收益率差异与股票市场的资本配置效率的关系 主张通过比较两部门的资本收益率的差异来判断股票市场的资 本配置效率的学者认为股票市场的资本配置效率的提高意味着在社 会资本总量不发生变动的情况下，股票市场利用价格信号将资金在不 同盈利水平的行业进行配置。货币资金在各个不同盈利水平的行业间 流动时，资本边际产出率较高的行业将吸引更多的投资， 加尔比斯( 1 9 7 7 ) 将实体经济分为落后部门和先进部门。假设两 部门的总投资为一常数i ，由于落后部门的投资机会少于先进部门， 实际利率水平的提高将使资金从落后部门流入先进部门。这样，先进 部门的资本的边际产出率将迅速降低。与此相对照，资本的边际产出 率较低的行业吸引的投资将较少。其结果是各个行业的资本的边际产 出率趋于相等。这样，实体经济中，各行业资本的边际产出率的差距 大小，可以用来作为衡量社会资本的配置效率的指标。当某段时间内， 各行业资本的边际产出率的差别较大时，可以说此时间段内的资本的 配置效率较低。当某段时间内，实体经济中各行业资本的边际产出率 的差别较小时，可以说此时间段内的资本的配置效率较高。 罗伯特伦辛克( 1 9 9 4 ) 在此基础上引入了正式金融部门和非正 式金融部门，建立了一个评价资本市场资本配置效率的模型。他将落 李忐斌我国股桨市场资本配置效率的实证研究统计与决策2 0 0 4 年第9 期 8 后部门与非正式金融部门对应，先进部门与两者同时对应。落后部门 的实际预算约束表示为 y d ，1 + 址。，1 + 丛。，l = c p + l + 胁1 + 船l + a u l ( 1 1 ) 其中下标1 表示落后部门y 。表示落后部门实际可支配收入，越。 表示落后部门从场外信贷市场获得的国内信贷变化量，丛，是落后部 门从资本市场融集的资金余额变化量，c 。+ 。指落后部门的实际私人消 费。 先进部门的实际预算约束可表示为 y d 2 + 址“，2 + 址p ，2 + 丛。，2 = c p + 2 + 舰! + 龇2 + 血2 ( 1 2 ) 其中下标2 表示先进部门，l 指从正式金融部门获得的净国内信 贷额。 l ，= 幽l + 锄2 ( 1 _ 3 ) 正式金融部门受政府限制，主要对先进部门放贷，而非正式的金 融部门则向两部门同时提供信贷。在伦辛克看来，资本市场对信息作 出反应后，二级市场上的价格信号会影响到一级市场的资金流向。尽 管该模型考察的是整个金融体系的资本配置效率，但是，他首次提出 了一个可以对资本配置效率进行量化的方法。 以上述思想为基础，a t s u k uu e d a ( 1 9 9 9 ) 和c h o ( 1 9 8 8 ) 研究了韩国 的资本配置效率，b a s u d e b g u h a - - k h a s n o b i s 和s a u m i t r an b h a d u r i ( 2 0 0 0 ) 研究了印度资本配置效率，c a p o g l u ( 1 9 8 0 ) 研究了土耳其的资本 配置效率。他们往往考察在某个事件f 如：金融自由化的实施、某项产 业政策的实施等1 前后，国家资本配置效率的变化状况。如，a t s u k u u e d a ( 1 9 9 9 ) 研究了韩国1 9 7 0 年一1 9 9 0 年问的资本配置效率。韩国于 1 9 7 3 年实施了扶持重工业化的产业政策。结果表明，7 0 年代中，实 体经济中各行业资本的边际产出率的差别较大。韩国对于钢铁和机械 制造业存在着过度投资，而对于化工业投资不足。8 0 年代中，各行 业资本的边际产出率差距减少，行业资本的边际产出率出现趋同趋势 慨i 兰；呻 一 【曼_ | 詈 o 眦临咄懈 撕鬣 肌w篙m撬 但是也有学者认为，部门之问的边际产出率的差别的缩小并不一 定是资本配置效率提高所造成的，因为政府干预也可以造成某些部门 优先获取资金，从而缩小部门间边际产出率的差异。其次，此方法更 多地是用来描述社会资本配置的状况，而无法得出资本配置效率的具 体的笸。 ( 二) 行业投资额变动与二级市场价格信号的相关分析 最初的模新是j e f f r e yw u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 在研究整个国家的资本配 置效率水平时提出的。j e f f r e yw u r g l e r 认为资本配置效率的提高意 味着在高资本回报率的行业( 项目) 内继续追加投资，在低资本回报率 的行业( 项目) 内及时削减资金流入。从这一思想出发他得到了定量化 描述资本配置效率的方法： l n ，f ，f 1 一i = j + t 7 。1 n 卜l + s j ，f ( 1 4 ) 其中，i 为固定资产形成，v 为行业的盈利增加值，下标i 指工 业行业的编号，t 为时间点( 在j e f f r e yw u r g l e r 的模型中指的是年 份) 。卵i 是指弹性指标，即该国家的资本配置效率。在( 1 4 ) 中， 以每一个行业i 作为样本点，假设有n 个行业，则回归方程中共有1 1 个样本点。实际上，一个国家的资本配置效率指标礓描述了一国经济 体系中，对于不同盈利能力的各行业，其所吸引的投资额度的分布状 况。 j e f f r e yw u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 以6 5 个国家( 包括发展中国家和发达国家) 为研究对象，考察了各国1 9 6 3 年一1 9 9 5 年间的资本配置效率。结果 ( 见下表) 表明，与发展中国家相比，发达国家的资本配置效率明显比 发展中国家来的高。各国的平均资本配置效率为o 4 2 9 。资本配置效 率最高的国家为德国，其值为0 9 8 8 。其次为新西兰、瑞士、日本、 美国。资本配置效率高的国家明显都为发达国家。相比之下，发展中 国家的资本配置效率都普遍较低，有些甚至显著为零1 。 表1 ：发达国家 j e f f r e yw u r g le r lf in a r c i a lm a r k e ta n dt h ea t l o o a t i o no fc a p i t a l - i lj o u r n a lo ff i n o n e i a l e c o n o m i es 2 0 0 0 l ( 5 8 ) 1 0 r 7 ， 0 9 8 80 9 4 80 7 2 30 8 9 306 8 10 5 4 70 8 9 6 尺2 0 3 6 4o 1 6 6o 1 2 60 2 9 80 0 6 50 1 1 50 1 2 5 国家新加坡英国意大利丹麦瑞士日本韩国 叩， 0 ，4 8 6o 8 1 20 6 2 50 8 5 30 8 5 20 8 1 90 6 4 6 r 2 0 0 4 90 1 9 20 2 2 00 1 3 10 1 5 90 1 7 40 0 8 2 表2 ：发展中国家 国家印度印度尼西亚马来西亚墨西哥埃及智利 叼， 0 1 0 00 2 1 70 2 8 50 3 4 40 3 2 60 2 9 4 r 2 0 0 0 30 0 2 00 0 1 90 0 3 40 0 2 0o 0 5 1 j e f f r e yw u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 从中可以看出，发达国家并非是利用了更多的资金，而是在于发 达国家的资本类置效率明显高于发展中国家，或者说发展中国家在更 大程度上滥用了资本。j e f f r e yw u r g l e r 认为，造成这种差异的原因主 要是由于发达国家拥有发达且比较规范的金融市场。发展中国家在更 大程度上滥用了资金，而国与国之间资本配置效率之所以不同，金融 市场( 信贷市场和股票市场) 在其中起到了很大的作用。发达国家之所 以有较高的资本配置效率是由于拥有发达且比较规范的金融市场。 尽管j e f f r e yw u r g l e r 的模型最初是用来检验整个国家的资本配置 效率的，但他为我们提供了一个对股票市场资本配置效率进行检验的 有效方法。我们将公式( 1 4 ) 中的v 改为行业指数在二级市场上的 变动额p ，假定股票市场信息有效，那么二级市场上的价格变动最终 会引起该行业实际投资额的变动。 i n ，“，。j l = d 。+ r 。i n 只f p 1 + g “ ( 1 3 ) 则公式( 1 5 ) 就可用于对股票市场上的资本配置效率进行检验。 当然( 1 5 ) 并没有又考虑到行业指数从二级市场向实体经济中传导 过程中的时滞因素，也没有考虑到我们所取行业数据序列可能会出现 的非平稳及结构变化等等情况。因此，j e f f r e yw u r g l e r 的模型并不能 作为我们对股票市场上的资本配置效率进行检验的最终模型。本文将 在后面的章节中对上述情况进行一一解决。 刘赣州( 2 0 0 3 ) 为了能检验全社会整体的资本配置效率，参照 j e f f r e yw u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 的定量化描述资本配置效率的办法构建出了 如下模型 l n l , = a ，+ 卢，l n p ；：+ h 。 ( 1 6 ) 其中：i 表示固定资产投资，p 表示利润，i 为行业编号，t 为年份； l i i ，。= l n ( i 。，。一。) 表示固定资产投资指数，l n 砭= l n ( 鼻，只，。) 表示利润 指数：a 参数，u 为随机扰动项，卢，为弹性指标：卢，的经济含义是第t 年内，各行业资本的追加对盈利能力变化的弹性水平。资本能否向投 资回报率高的经济单位( 行业和部门) 流动，是判断资本配置效率高低 的重要标志。口，作为描绘全社会整体的资本配置效率指标，与行业无 关，但与时间有关，它会随着时间因素的改变而改变。卢，越大，表明盈 利能力高的行业投入的资本越多，资本配置效率越高：相反，卢，越小， 表明盈利能力高的行业投入的资本越少，资本配置效率越低。随后刘 将卢，与影响资本配置效率的解释变量进行回归，得出了债券市场规模 与资本配置效率呈正相关关系，而中长期信贷市场规模、股票市场流 动性与资本配置效率呈负相关关系的结论1 。 李志斌( 2 0 0 3 ) 利用上述模型，分别求出了不同行业和地区的资本 配置效率，并且利用全国3 1 个省市以及各个行业的的面板数据求出 了不同地区和行业的资本配置效率。 模型( 卜6 ) 尽管提出了一个将资本配置效率量化的方法，但是 它最大的缺陷在于没有考虑到时滞的因素。因为利润指数对固定资产 指数的效果并不一定会在当期发生，而很可能有一个时滞在里面，不 考虑时滞的因素而进行的回归是不合理的。 曹红辉( 2 0 0 2 ) 对模型( 1 5 ) 进行修改后，对中国股票市场的资 本配置效率进行了检验。他分析了二级市场价格与资金流动的关系 后，构造了以下理论模型 ，