（金融学专业论文）能力效应、风险态度与城乡市场参与.pdf

c o m p e t e n c ee f f e c t ，r i s ka t t i t u d ea n d m a r k e tp a r t i c i p a t i o ni nu r b a na n dr u r a l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：o f g l 年孓只1 7 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：弓为多 导师签名：尺卫星 3 年 其f 7 日 a 。年岁月驴日 摘要 2 0 0 0 年之后中国的股票市场发展迅速，中国股票投资者的数量也急剧增加， 但持有股票账户的中国居民的数量仍只占中国总人口数量的一个较小比例，这一 现象与经典的资产组合理论明显不符。本文正是基于这一现实，同时在总结前人 研究的基础上对影响中国居民参与股票市场的因素进行研究。本文首先对国内外 学者之前做过的有关投资者参与股票市场影响因素的研究结论做了简要介绍，之 后又对样本数据和模型变量进行了设定和解释。接下来本文使用奥尔多投资咨询 中心的“城市投资者行为调查”和“乡村投资者调查”数据进行了实证研究。在 实证研究的过程中，作者发现居民的能力效应对于居民参与股票市场投资有着显 著的影响力，同时中国居民的能力效应主要受到居民的教育程度、健康状况、财 富状况( 收入或财富) 和流动性约束的影响。之后作者又对居民的能力效应、风 险态度和市场参与的关系进行了研究，发现能力效应高的投资者投资行为相对理 性，而能力效应低的投资者无论在正常市场环境中还是在疯狂的牛市中，均表现 得不够理性，即在正常市场环境中表现为风险态度对市场参与没有显著影响力， 而在疯狂的牛市中表现为风险厌恶程度越高参与股票市场的可能性越高，这与经 典理论和之前的研究结论均不符。在实证研究的最后，我们用统计描述的手段描 述了农村居民参与股票市场的特征，并与城市居民的特征进行了对比，试图找出 农村居民股票市场参与率低的原因。尽管由于数据的问题，对农村居民的研究没 有采用回归的方法得到比较可靠的结论，但通过统计分析仍能得到一些农村居民 的市场参与特征。在全文的最后，作者总结了本文的结论，同时阐述了研究能力 效应对市场参与影响的重要意义，并给予有关部门相应的政策建议。 关键词：能力效应，风险态度，市场参与 a b s t r a c t t h es t o c km a r k e to fc h i n ad e v e l o p e ds of a s ts i n c e2 0 0 0 a n da ts a m et i m et h e n u m b e ro fs t o c km a r k e ti n v e s t o ri n c r e a s e ds h a r p l y h o w e v e r , t h er a t i oo fn u m b e r o fs t o c k h o l d e r st oc h i n a sp o p u l a t i o nr e m a i n s1 0 w , w h i c hi sd i f f e r e n tw i t h t r a d i t i o n a lt h e o r ya n dr e s e a r c hc o n c l u s i o nb e f o r e t h i sp a p e ri sa i m e dt os t u d y w h a ta r et h em a i nf a c t o r st oi n f l u e n tt h em a r k e tp a r t i c i p a t i o n f i r s t l y , w eb r i e f l y i l l u s t r a t et h er e s e a r c hc o n c l u s i o nb e f o r ea b o u tf a c t o r st om a r k e tp a r t i c i p a t i o n l a t e r , w ei n t r o d u c et h ed a t ar e s o u r c ea n dm o d e ls e t t i n gi nt h i sp a p e r a f t e rt h a t ， w em a k et h ep o s i t i v er e s e a r c h u s i n gt h ed a t af r o mt h e “i n v e s t o rb e h a v i o r i n v e s t i g a t i o ni nu r b a n a n d i n v e s t o rb e h a v i o ri n v e s t i g a t i o ni nr u r a l o fa o r d o i n v e s t m e n tc o n s u l t d u r i n gt h er e s e a r c hp r o c e s s ，w ef i n dt h ec o m p e t e n c ee f f e c t i i l n u e n tn o t a b l et h em a r k e tp a r t i c i p a t i o n ，a n dm e a n t i m et h ee d u c a t i o n ，h e a l t h ， f o r t u n ea n dl i q u i d i t yc o n s t r a i n si n f l u e n tt h ec o m p e t e n c ee f k c t t h e r ea r et h e r e l a t i o na m o n gc o m p e t e n c ee f f e c t r i s ka t t i t u d ea n dm a r k e tp a r t i c i p a t i o n w ef i n d t h ei n v e s t o r sw i t hh i f , hc o m p e t e n c ee f f e c ta r er e l a t i v er a t i o n a l ，a n dt h ei n v e s t o r s w i t hl o w c o m p e t e n c ee f f e c t a r ei r r a t i o n a l w h a t e v e ri nn o r m a lm a r k e t e n v i r o n m e n to ri n c r a z y b u l lm a r k e te n v i r o n m e n t i nn o r m a lm a r k e t e n v i r o n m e n t ，t h er i s ka t t i t u d eo fi n v e s t o r sw i t hl o wc o m p e t e n c ee f f e c ti sn o t r e l a t i v et ot h e i rm a r k e tp a r t i c i p a t i o n ，a n di nc r a z yb u l lm a r k e te n v i r o n m e n t ，t h e i n v e s t o r sh a t er i s km o r e ，t h ep o s s i b i l i t yo fp a r t i c i p a t i n gt h es t o c km a r k e th i g h e r , w h i c ha r eb o t hd i f i e r e n tw i t ht r a d i t i o n a lt h e o r y and r e s e a r c hc o n c l u s i o nb e f o r e a tl a s ti np o s i t i v er e s e a r c hp a r t , w ed e s c r i b et h ef e a t u r eo fr u r a li n v e s t o ri n s t a t i s t i c s ，c o m p a r et h eu r b a ni n v e s t o ra n dr u r a li n v e s t o r , a n dt r yt of i n dt h e r e a s o nw h ys of e wp e o p l ep a r t i c i p a t es t o c km a r k e ti nr u r a l b e c a u s eo fp r o b l e m o ft h ed a t a ，w ea r en o ta b l et ou s er e g r e s s i o nt of i n dt h ea n s w e r , b u tw ea l s oc a n f i n ds o m e t h i n gt h r o u g hs t a t i s t i c sm e t h o d i nt h el a s tp a r to ft h i sp a p e r , w em a k e t h ec o n c l u s i o n ，a ts a m et i m ew ei l l u s t r a t et h es i g n i f i c a n c eo ft h i sr e s e a r c h a n d m a k et h es u g g e s t i o nt or e l a t i v eg o v e r n m e n td e p a r t m e n ta n dm a r k e tp a r t y k e y w o r d s ： c o m p e t e n c ee f f e c t ，r i s ka t t i t u d e ，m a r k e tp a r t i c i p a t i o n 目录 第1 章引言1 1 1 国内外研究现状1 1 2 风险态度与居民股票市场参与2 1 3 能力效应与风险态度3 1 4 本文的研究思路和创新4 1 5 本文的结构5 第2 章数据样本及分析变量6 2 1 数据样本6 2 2 主要分析变量6 2 2 1 居民市场参与6 2 2 2 能力效应指标7 2 2 3 风险态度指标8 2 3 其它控制变量9 第3 章实证分析1 0 3 1 分析变量的统计描述1 0 3 2 能力效应对股票市场参与影响的研究1 1 3 3 能力效应的影响因素研究1 5 3 4 能力效应、风险厌恶与市场参与1 9 3 5 农村居民股票市场参与研究2 2 3 6 本文实证研究的不足2 5 第4 章结论及理论实践意义2 7 致谢2 9 参考文献3 0 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 2 第1 章引言 中国的股票市场经历了近2 0 年的发展，已经具有了相当的规模。特别是2 0 0 0 年之后，中国股票市场进入了高速发展的时期，国内上市公司数量从1 9 9 2 年的 5 3 家发展到2 0 0 8 年底的1 6 2 5 家，发行的股票数量也从1 9 9 2 年的7 3 2 2 2 0 百万 股增加到1 8 9 0 0 1 2 5 2 百万股。除此之外，截至2 0 0 8 年末中国股票市场投资者有 效股票账户也已经达到1 0 4 4 9 6 9 万户。 尽管持有股票账户的中国居民的数量快速的增长，但是这一数目在我国人口 中仍然只占相对较小的比例。是什么影响中国居民参与股票市场投资，这不仅是 一个重要的学术问题，同时更是一个重要的政策实践问题。 1 1 国内外研究现状 随着中国居民参与股票市场的规模和比例不断提高，对影响股票市场参与的 决定因素的研究也愈发深入。在之前的研究中发现，居民的社会人口学特征，如 性别、年龄、教育背景、婚姻状况、健康状况等；居民及其家庭的收入与财富水 平和流动性约束等；居民的心理特征，如风险厌恶程度，乐观程度等；以及社会 结构特点，如居民的社会信任水平、社会互动水平等均会对居民参与股票市场产 生影响。 股票市场参与影响因素的研究开始于二十世纪九十年代中期。由于股票市场 的参与率相对于居民人数明显偏低，例如m a n k i w 和z e l d e s 在1 9 9 1 年的研究中 发现仅有2 7 6 的美国人持有股票，而这与经典的资产组合理论明显不符，从而 引起了西方学者广泛的研究兴趣。 较早期的股票市场参与影响因素的研究主要是针对投资者的社会人口学特 征，如年龄、性别、教育程度、婚姻状况和健康程度等( h a l i a s s o sa n db e r t a u t ，1 9 9 5 ： p o t e r b aa n ds a m w i c k ，19 9 7 ：r o s e na n dw u ，2 0 0 4 ；v i s s i n g - j o r g e n s e n ，2 0 0 2 ) 和投资者及其家庭的收入与财富特征及其流动性约束等( v i s s i n g - j o r g e n s e n ，2 0 0 2 ； c o n s t a n t i n i d e se ta 1 ，2 0 0 2 ；吴卫星，齐天翔，2 0 0 7 ) 进行的。 在此之后，对股票市场参与和投资者行为研究的重点开始向投资者的主观心 理特征、社会结构特点和生命周期转移。投资者的主观心理特征主要包括风险厌 恶程度、模糊厌恶程度、乐观程度和能力效应等( g u i s oa n dp a i e l l a , 2 0 0 7 ；g u i s oe t a 1 ，2 0 0 7 ；p u r ia n dr o b i n s o n ，2 0 0 5 ；j o h nr g r a h a m ，c a m p b e l lr h a r v e ya n dh a i h u a n g ，2 0 0 5 ) 。社会结构特点主要包括居民的社会信任水平、社会互动水平等 ( g u i s oe ta 1 ，2 0 0 7 ；h o n ge ta 1 ，2 0 0 4 ；李涛，2 0 0 6 ；李涛，郭杰，2 0 0 9 ) 。 在风险态度对投资者参与股票市场影响方面，国外学者分别基于美国、意大 利和荷兰居民的投资数据发现( h o n ge ta 1 ，2 0 0 4 ；g u i s oa n dp a i e l l a ，2 0 0 7 ；g u i s o e ta 1 ，2 0 0 7 ) ，投资者较高的风险规避程度导致了其较低的参与股市的可能。这与 经典的资产组合结论，居民的风险厌恶程度会显著影响其股票投资决策相一致， 即居民的风险厌恶程度越高，其参与股市的可能性越低，反之，居民的风险厌恶 程度越低，则其越可能参与到股票市场。然而国内学者李涛( 2 0 0 7 ) ，李涛和郭 杰( 2 0 0 9 ) 根据中国投资者的数据却发现了与前人结论不一致的结果，即中国居 民的风险规避程度对其是否参与股市没有显著的影响。李涛和郭杰( 2 0 0 9 ) 给出 的解释是社会互动可以不同程度的降低居民对股票投资风险的主观感知程度，这 使得居民风险态度在解释其是否投资股票时不再显著。 在教育背景和能力效应对风险态度的影响方面，c a m p b e l l ( 2 0 0 6 ) 发现美国居 民家庭在进行投资和资产分配时存在着明显的错误，其中包括了不参与股票市 场、资产不能有效分散、不能有效再融资。其回归结果发现，居民的教育水平对 股票市场参与有显著正效应。j o h nk n i g h t ，s h a r a d aw e i r 和t a s s e ww o l d e h a n n a ( 2 0 0 3 ) 在对非洲农民的研究中发现，教育程度可以影响农民的风险态度和风险 承受能力，教育可以有效地降低农民的风险厌恶水平。同时，通过对农民风险态 度的影响，教育有效的促进了当地农民接受技术创新和对新技术的采用。j o h n r g r a h a m ，c a m p b e l lr h a r v e y 和h a ih u a n g ( 2 0 0 5 ) 进一步阐释了能力效应在金 融方面的应用，表明能力效应与教育背景相关，受教育水平越高的人一般倾向于 认为自己能力比较强，同时文章还区分了能力效应和过度自信。文章认为能力效 应使得投资者交易更加频繁，同时认为自己能力比较强的投资者也更加乐于投资 海外市场。 1 2 风险态度与居民股票市场参与 根据传统的资产组合理论，投资者是否参与股票市场与他们的风险态度有着 很大的关系，即投资者厌恶风险的程度越高，其参与股票市场的可能性越低；反 之投资者厌恶风险的程度越低，则其参与股票市场的可能性则愈高。 2 根据马克维茨的资产组合理论，在存在无风险证券的条件下，有效边界为过 无风险资产与风险资产有效边界的上半切线。投资者根据自身的风险偏好在切线 上选择适合自己的投资组合，风险厌恶程度低的投资者会选择离市场组合较近的 投资组合，而风险厌恶程度高的投资者则会选择离无风险证券较近的投资组合。 由此可见，投资者的风险厌恶程度直接影响了投资者是否会参与风险市场以及参 与风险市场的程度。 然而国内学者李涛( 2 0 0 7 ) ，李涛和郭杰( 2 0 0 9 ) 根据中国投资者的数据却 发现了与前人结论不一致的结果，即中国居民的风险规避程度对其是否参与股市 没有显著的影响。李涛和郭杰( 2 0 0 9 ) 给出的解释是社会互动可以不同程度的降 低居民对股票投资风险的主观感知程度，这使得居民风险态度在解释其是否投资 股票时不再显著。具体而言，如果具有比较强的社会互动能力，则投资者的风险厌 恶水平将会降低，进而增加了其参与股票市场的可能性；反之如果社会活动能力比 较差，则其风险厌恶水平越高，参与股票市场的可能性也越低。 1 3 能力效应与风险态度 e l l s b e r g ( 1 9 6 1 ) 曾提出了模糊厌恶的概念，即相对于一个具有模糊收益分布 的赌博而言，人们更加偏好于已知收益分布的赌博。h e a t h 和t v e r s k y ( 1 9 9 1 ) 进一 步发展了这个理论，并提出了能力效应的概念。能力效应表明人们的模糊厌恶取 决于人的主观能力水平，当人们认为自己是具有能力时，倾向于按照自己的想法来 做出决策，而不是选择一个明确概率的事件；然而当人们认为自己的能力不足时， 则更倾向于选择具有明确概率的随机事件。此处我们借用h e a t h 和t v e r s k y ( 1 9 9 1 ) 文章中的一个例子来说明能力效应。在一个实验中，实验的参与者被要求回答一 系列关于历史、地理或体育的问题。同时，也要求参与人报告出他认为答案正确 的概率。在此之后实验的参与人面临两个选择，一是选择赌自己的答案正确，二 是赌一个随机事件，该随机事件获胜的概率与参与人认为自己答对的概率相同。 结果h e a t h 和t v e r s k y 发现当人们认为自己对所回答问题十分了解时( 即认为自 己是有能力的) ，他们更愿意赌自己的答案正确，而当人们认为自己缺乏相关知 识时( 即认为自己能力不足时) ，往往表现为选择随机事件。 能力效应在解释投资者参与股票市场的行为方面也具有比较重要的意义。投 资者在进行金融决策的过程中，其主观概率往往是模糊的。如果根据模糊厌恶理 论，投资者应该选择一个具有明确概率的随机事件而不是自己的判断。但实际上， 3 这个结论并不完全正确，根据h e a t h 和t v e r s k y ( 1 9 9 1 ) 1 拘i 研究，该选择的结果与投 资者的主观能力相关。如果投资者认为自己对于股票市场缺乏了解，则他们倾向 于选择一个确定概率地随机事件，这与模糊厌恶的结果相符；而如果投资者认为 自己对于股票市场有着比较深刻的了解，同时具有比较好的投资机会把握能力， 则投资者更倾向于按照自己的意愿参与股票市场进行投资，这就与模糊厌恶理论 产生了矛盾。后面的一种情况被h e a t h 和t v e r s k y 称作能力效应。这也正解释了 很多具有很强风险厌恶的人也会积极参加股票市场投资这一与传统投资组合理 论不符的现象。 需要说明的是此处指的是主观能力，即投资者本人自己认为的，并非客观衡 量的投资者能力。由于能力效应是一种投资者行为的表现，无法直接进行计量， 因此在进行研究时，需要选择代理变量进行相应的描述。在前人的研究中，曾经 采取过性别( b a r b e ra n do d e a n2 0 0 1 ) 和教育程度等进行衡量。在本文中我们将 主要采用能力水平和居民对市场的了解程度作为代理变量进行研究。 1 4 本文的研究思路和创新 本文主要研究能力效应是否能够有效的影h 向居民的股票市场参与，能力效应 的决定因素以及能力效应、居民风险态度和居民是否参与股票市场之间的关系。 实证的过程中，首先将样本分为直接参与股票市场的投资者和直接参与股票 市场或通过基金参与股票市场的投资者，分别检验投资者的能力效应和风险态度 对其参与股票市场是否有显著影响。能力效应我们采用能力水平和居民对市场的 了解程度作为替代变量。之后我们对能力效应的影响因素进行了深入的研究。接 着我们对能力效应进行了分组，分为高能力效应组和低能力效应组，并分别检验 两组投资者的风险态度对其参与股票市场投资是否有显著影响，以此得出居民的 能力效应、风险态度和其股票市场参与之间的关系。最后，我们将对农村投资者 的特征进行分析，并将农村受访者与城市受访者的情况进行对比，以比较影响城 乡居民参与股票市场影响因素的差异。 本文的创新之处在于，第一本文被检验对象不仅包括了直接投资股票的投资 者，同时包括了间接投资股票的基金投资者，这样更能全面的反映投资群体中风 险厌恶程度对参与市场的影响：第二首次采用能力效应这个行为金融学的概念对 风险态度对中国居民参与股票市场行为的影响进行了解释；第三，本文首次研究 了中国居民能力效应的影响因素；第四，本文还首次以实证的手段比较了城镇居 4 民和农村居民的特征以及其在参与股票市场方面的异同。 1 5 本文的结构 本文之后的内容将分为三个部分，文章的第二部分将对本文所用到的数据样 本进行简要的描述，同时对模型和模型中的变量进行设定解释；第三部分将进行 实证结论分析，首先研究居民能力效应对居民参与股票市场的影响，之后研究中 国居民能力效应的影响因素，接着分析不同能力效应的居民其风险态度对参与股 票市场有何影响，最后研究农村居民的特征，并比较城乡居民在参与股票市场方 面的异同；最后一部份是本文的结论部分，揭示能力效应、投资者风险态度以及 投资者参与股票市场之间的关系，并给出相应的政策建议。 5 2 1 数据样本 第2 章数据样本及分析变量 本文的数据采用了北京奥尔多投资咨询中心2 0 0 7 年进行的“城市投资者行 为调查”和“乡村投资者调查 项目。其中“城市投资者行为调查”访问了北京、 上海、长沙、郑州、兰州、大连、重庆、西安、合肥、济南、烟台、沈阳、深圳、 杭州等1 5 个城市的1 3 5 5 名居民，详细调查了他们的投资行为和心态以及各种影 响因素。为了保证数据样本的质量，在研究的过程中剔除了调查人员认为回答不 可靠或很不可靠的受访者，同时谨慎起见，作者将主要研究变量值缺省的样本也 进行了剔除。 2 2 主要分析变量 2 2 1 居民市场参与 本文采用了两种定义代表居民股票市场参与，一种是居民直接参与股票市 场，其中只包括直接买卖股票的投资者，用s t o c kdn o w 表示；另一种定义则包 括居民直接参与股票市场和居民通过基金间接参与股票市场，用s t o c kin o w 表 示。以上两种定义的居民股票市场参与均采用虚拟变量的形式，居民目前正在参 与股票市场的赋值为l ，没有参与股票市场则赋值为0 。 此处需要说明的是，奥尔多投资咨询中心的“城市投资者行为调查”投资者 问卷中，询问受访者是否投资基金时，并未区分投资者投资基金的类型。目前中 国市场的投资基金按照投资对象划分主要分为三种类型，一是股票型投资基金， 二是债券型投资基金，三是货币型投资基金。其中股票型投资基金是以股票为主 要投资对象的投资基金，是投资基金的主要种类。股票基金的主要功能是将大众 投资者的小额投资集中为大额资金。它主要投资于不同的股票组合，是股票市场 的主要机构投资者。在2 0 0 7 年股票型投资基金的总净值占整个中国基金业总净 值的9 0 以上，因此本文在进行相关研究时，虽未就受访者投资基金的类型进行 6 区分，但考虑到股票型基金在2 0 0 7 年所占的份额，则此差异对本次研究的结果 影响很小。 2 2 2 能力效应指标 在j o h nr g r a h a m ，c a m p b e l lr h a r v e y 和h a ih u a n g ( 2 0 0 5 ) 的文章中，采用 了如下问题的答案来衡量能力效应： h o wc o m f o r t a b l ed oy o uf e e la b o u t y o u ra b i l i t y t ou n d e r s t a n d i n v e s t m e n t p r o d u c t s ，a l t e m a t i v ea n do p p o r t u n i t i e s ? 也就是询问受访者对投资产品、投资选择以及投资机会的理解方面能力如 何。受访者的答案可以在1 到5 之间进行选择，1 和5 分别对应v e r yu n c o m f o r t a b l e 和v e r y c o m f o r t a b l e ，即对自己的能力非常不自信和对自己的能力非常自信。 但在奥尔多的“城市投资者行为调查”调查问卷中没有与以上完全相同的问 题，因此本文选择了另外的问题来代表能力效应。 为了确保实证结果的稳健性，本文采用了两个指标来衡量投资者的能力效 应，分别对应“城市投资者行为调查”问卷中的两个问题： ( 1 ) 判断“我相信自己的投资能带来高回报”这句话在多大程度上符合您 自己最真实的想法和感受，根据投资者的回答情况赋值如下：0 = 不知道，1 = 很不 符合，2 = 不太符合，3 = 一般，4 = 有点符合，5 = 非常符合。 ( 2 ) 您对股票( 基金) 的了解程度如何? 根据投资者的回答赋值如下：l = 没听说过；2 = 了解一点；3 = 一般了解；4 = 非常了解。 针对第一问题所代表的指标，我们命名为能力水平，用c o m p e t e n c e 表示；而 第二个问题所代表的指标，我们命名为对市场的了解程度，如果是对股票的了解 程度，用k n o w l e d g ed 表示，如果是对股票和基金的了解程度，则用k n o w l e d g ei 表示，k n o w l e d g ei 变量的取值为投资者对股票市场的了解和对基金市场的了解两 值中的较大者。 这两个指标对能力效应的测量侧重点有所不同。第二个问题与j o h n r g r a h a m ，c a m p b e l lr h a r v e y 和h a ih u a n g ( 2 0 0 5 ) 的文章中的问题有些类似， 主要测试受访者对市场的理解程度，相对测量的能力效应比较客观。而第一个问 题主要测试受访者对自己投资能力所带来的投资效果的预期，这种预期反映了受 访者对自己能力效应的一种评价，因此该指标相对于对市场的理解程度而言，更 加主观，也更加能够反映能力效应的主观性本质。当然，尽管这两种指标都能反 7 映受访者的能力效应，但由于侧重点的不同，在某些问题的研究中可能会产生不 同的效果。 2 2 3 风险态度指标 在奥尔多的“城市投资者行为调查”调查问卷中设计了如下问题来询问被访 问者：假如让您花钱玩一个游戏，让您在一个装有1 0 0 个球( 其中5 0 个红球、 5 0 个黑球) 的罐子中随意取出一个球，如果它是红球，您可以获得2 5 0 0 元；如 果它是黑球，您将一无所获。您最多愿意花多少钱玩这个游戏? 由于从罐子中取出红球或黑球是等概率事件，而且受访者玩这个游戏不会产 生损失，因此如果投资者是风险中性的，他应该愿意支付1 2 5 0 元来玩这个游戏， 而如果投资者愿意支付的最高数额小于1 2 5 0 元，则投资者是风险厌恶的，如果 投资者愿意支付的最高数额大于1 2 5 0 元，则投资者是风险偏好的。 本文对于风险态度的衡量使用了上述问题的答案来度量，居民的风险厌恶程 度采用a r r o w p r a t t 绝对风险厌恶系数来测度。该方法与g u i s oa n dp a i e l l a ( 2 0 0 7 ) 和李涛、郭杰( 2 0 0 9 ) 采用的方法相同。 假设居民i 的财富水平是彬，u i ( 亩是居民的效应函数，只是居民i 参与这一 游戏所得到的随机收益，因此只的取值分别是f 2 5 0 0 一z i ) 和一z ，其中z ，是受访者 对这个游戏的最高支付价格，以上两个随机收益的概率均为5 0 。因此可以得到 以下效用等式： “，( 彬) = 0 5 u ，( 彬+ 2 5 0 0 - z f ) + o 5 ( 形- z , ) = e ( ( 形+ 只) ) ( 2 1 ) 其中，e ( 园表示期望。对( 1 ) 式右边在处进行二阶泰勒级数展开，即可得到： e u , ( 彬+ p ) “。( 彬) + “，( 形) e ( 只) + o 5 u ”，( 形) e ( p ) 2 ( 2 2 ) 把( 2 ) 式代入( 1 ) 式进行化简后，我们就可以得到居民i 的绝对风险厌恶系数 r ( 形) ： r , ( w , ) - - - u 。，( 形) “。，( 形) = 2 e ( e ) e ( p 2 ，) = ( 2 5 0 0 一2z ) ( 3 1 2 5 0 0 0 一2 5 0 0 互+ z 2 ，) ( 2 3 ) 本文中绝对风险系数用l i r a 表示。绝对风险厌恶系数越大表示受访者的风险 厌恶程度越高，而受访者的绝对风险厌恶系数越小，则表示其风险厌恶程度越低。 如果风险厌恶系数小于0 ，则表明该受访者是风险厌恶的；如果风险厌恶系数大 于零，则表明该受访者是风险偏好的；如果风险厌恶系数等于零，说明该受访者 是风险中性的。 8 2 3 其它控制变量 其它影响居民参与股票市场的控制变量主要包括居民的社会人口学特征、居 民及其家庭的财富水平以及流动性约束等。社会人口学特征包括：居民的年龄， 用a g e 表示；考虑到居民的年龄对股市参与可能造成非线性的影响，因此同时引 入居民年龄的平方项，用a g es q 表示；居民的婚姻状况，用m e r r i e d 表示，已婚 赋值为1 ，其它情况赋值为0 ；居民的性别，用g e n d e r 表示，男性取值为1 ，女 性取值为0 ；教育年限，用e d uy e a r 表示；居民的健康状况，用h e a l t h 表示，赋 值为1 到5 的整数，分别对应居民认为自己的健康状况非常好、较好、一般、较 差或非常差。 居民及其家庭的财富水平以及流动性约束变量包括：居民平均月收入，用 m o n t hi n c o m e 表示；同时考虑到居民月收入对居民参与股票市场的非线性影响， 同时引入居民月收入平方项，用m o n t hi n c o m es q 表示；居民家庭总资产，用a s s e t s 表示，是居民家庭1 8 种资产的总和，几乎包括了家庭中可能有的所有资产类别。 这1 8 种资产包括：现金、银行存款、股票、外汇、各种债券、期货、基金、住 房公积金、保险金、收藏品的估计市场价值、其它金融理财产品、借出款、家庭 经营活动占有的自有资金、向企业或其它经营活动的投资( 不包括股票和债券) 、 自有生产性固定资产的估计市场现值、家庭耐用消费品市场现值、自有房屋的估 计市场现值( 包括所有房产) 和其他资产的估计现值；居民家庭总负债，用d e b t s 表示，是居民家庭1 0 种负债的总和，几乎包括了家庭中常见的所有负债类型。 其中这1 0 种负债包括：购房贷款、购房借款、购车贷款、购车借款、做生意贷 款、做生意借款、教育贷款、教育借款、医疗借款和其他债务，这里贷款主要指 对金融机构的负债，而借款主要指对亲戚朋友或其它非金融金构的负债；流动性 限制( 约束) ，用l i q u i d i t y表示，所谓流动性限制(约束)，是指居民constraints 无法用合理的利率无限制的进行借贷。由于流动性限制( 约束) 的存在，使得投 资者无法通过借贷来实现即期的消费或者投资，进而使得投资者的投资或者消费 无法实现平滑。“城市投资者行为调查 调查问卷中流动性限制赋值为1 到5 ，分 别表示向别人或会融机构借钱非常困难、比较困难、一般、比较容易和非常容易。 9 中 市 目 认 场 说 绝对风险厌恶系数小于零的情况，表明受访者中存在风险偏好者。 在其它控制变量中，受访者的平均年龄为3 3 5 7 岁；性别均值为0 6 ，表明受 访者中男性偏多；受访者的受教育年限平均为1 4 0 4 年，介于高中学历和大学本 科之间；受访者婚姻状况的均值为o 5 6 ，表明已婚者偏多；受访者健康状况均值 为1 9 2 ，表明健康状况较好；受访者平均月收入为3 2 4 8 1 7 元，月收入标准差为 6 2 0 9 9 5 ，且中位数远小于平均值，表明样本中收入差距较大；受访者家庭总资产 均值为3 5 6 万，远大于中位数1 9 5 万，同样揭示了受访人群中贫富的差距；受 访者家庭总负债均值为4 6 1 0 0 元，有一半以上受访者家庭无负债；受访者流动性 限制的均值为2 6 3 ，表明受访者的流动性限制在比较困难和一般之间。 表3 1 主要分析变量统计描述 变量名平均值中位数标准差最小值最大值观测样本数 s t o c kdn o wo 3 l00 4 60111 6 6 s t o e kin o w0 4 30o 5ol1 1 6 6 c o m p e t e n c e 3 231 1 8o5 1 1 6 6 k n o w l e d g e _ i 2 930 7 4141 1 6 6 a r a0 0 0 0 70 0 0 0 80 0 0 0 2 60 0 0 0 80 0 0 0 81 1 6 6 a g e 3 3 5 73 29 0 51 87 2 1 1 6 6 a g e q 1 2 0 9 2 6 1 0 2 46 7 4 0 13 2 4 5 l8 411 6 6 g e n d e r 0 610 4 9011 1 6 6 e d u _ y e a r 1 4 0 41 52 70181 1 6 6 m e r r i e d0 5 610 5o11 1 6 6 1 0 续表 变量名 平均值中位数标准差最小值最大值观测样本数 h e a l t h1 9 22 o 7 5l51 1 6 6 m o n t hi n c o m e3 2 4 8 1 72 4 0 0 6 2 0 9 9 5 o1 3 0 0 0 011 6 6 m o n t h i n c o m e s q4 9 1e + 0 7 5 7 6 0 0 0 0 5 9 2 e + 0 801 6 9 e + 1 01 1 6 6 a s s e t s3 5 5 7 5 3 51 9 5 5 0 05 8 3 1 8 8o1 0 6 e + 0 71 1 6 6 d e b t s4 6 1 0 0 1 4o1 4 4 4 2 8 8o 2 1 5 0 0 0 0 1 1 6 6 l i q u i d i t y _ c o n s t r a i n t 2 6 33o 9 l15“6 6 3 2 能力效应对股票市场参与影响的研究 本文分别使用居民的能力水平( c o m p e t e n c e ) 和居民对市场的了解程度 ( k n o w l e d g e ) 两个变量指标作为能力效应的替代变量，研究能力效应对居民参与 股票市场的影响。 表3 2 是能力水平( c o m p e t e n c e ) 对居民参与股票市场影响的回归结果。由 于居民是否参与股票市场( s t o c kdn o w 或s t o c kin o w ) 是虚拟变量，因此该回 归采用了p r o b i t 回归模型。在研究的过程中，首先采用单变量回归，研究能力水 平对居民直接参与股票市场( s t o c kdn o w ) 和包括参与基余在内的市场参与 ( s t o c kin o w ) 的影响，之后在回归中加入年龄、性别、教育年限、婚姻状况、 健康状况、月收入、家庭总资产、家庭总负债和流动性限制等其它控制变量，再 对以上被解释变量进行回归。 从表3 2 的回归结果中可以看出，能力水平在对s t o c kdn o w 和s t o c kin o w 的单变量回归中均表现显著，而且对s t o c kin o w 的回归结果较对s t o c kdn o w 的 回归结果更为显著。在加入年龄、性别、教育年限、婚姻状况、健康状况、月收 入、家庭总资产、家庭总负债和流动性限制等其它控制变量后，能力水平对 s t o c kdn o w 的影响接近显著，而对s t o c kin o w 的影响则十分显著。因此总体来 看，能力水平对居民是否参与股票有着非常显著的影响，而且能力水平对 s t o c kin o w 的回归结果总体比能力水平对s t o c kdn o w 的回归结果更加显著。 在其它控制变量中，教育年限对居民参与股票市场的的影响非常显著，表明 学历程度越高的人参与股票市场的可能性越大，这与先前的研究结论是一致的， 可能的解释是教育水平高的人认识新鲜事物的能力更强，而且理解市场信息的能 力也更强，这都会使他们感觉到自己的能力更强，从而刺激了他们参与股票市场 投资；居民月收入对参与股票市场的影响也十分显著，表明收入高的居民参与股 票市场的可能性较大，这与前人的研究结论也是相同的；居民家庭总资产对居民 参与股票市场也存在正的影响，表明家庭资产量越大，居民参与股票市场的可能 性越大。居民月收入和居民家庭总资产的正效应表明股票市场参与具有明显的财 富效应，即富有的人更倾向于投资股票市场。对此可能的解释是富有的人承受损 失的能力更强，从而使他们的风险厌恶程度减低，另外富有的人更容易认为自己 的能力强，这都可能增加富人参与股票市场的可能性。 表3 2 能力水平对居民参与股票市场的p r o b i t 回归结果 s t o c kdn o ws t o c kdn o ws t o c kin o ws t o c kin o w 2 0 5 0 9 6 a r a ( 1 2 6 ) c o m p e t e n c e a g e a g e q g e n d e r e d u _ _ y e a r m e r r i e d h e a l t h m o n t hi n c o m e m o n t h _ i n c o m e _ s q l 0 0 6 。0 0 5 6 5 ( 1 8 3 )( 1 6 3 ) o 0 0 1 0 ( 0 0 4 ) 0 0 0 0 1 6 7 ( 0 5 3 ) o 1 4 0 2 4 ( - 1 7 0 ) 0 1 3 4 7 ” ( 7 1 5 ) o 1 0 3 0 ( 1 1 0 ) 0 0 1 9 4 7 ( 0 3 4 ) 0 0 0 0 0 2 7 3 + + ( 2 0 2 ) 一1 7 4 e 1 0 ( - 1 1 6 ) 0 0 7 5 3 “ ( 2 3 8 ) 1 1 9 3 8 6 2 ( 0 8 0 ) o 0 6 8 38 ” ( 2 0 5 ) 0 0 0 4 6 (