（金融学专业论文）股指期货的套期保值与风险管理研究.pdf

摘要 摘要 股指期货作为一种重要的金融衍生工具，具有价格发现、套期保值等功 能，能有效规避股市的系统性风险，目前在国外发展极为迅速，而我国尚未 开设股指期货，资本市场的这种不完善的结构体系，势必会影响其功能的充 分发挥，不利于我国资本市场的对外开放与发展，我国的有关部门早己意识 到我国资本市场的缺陷，并己经在加紧研究推出我国的股指期货问题。当前， 对于我国历史上第一个真正意义上的股指期货品种沪深3 0 0 股指期货， 将会近期推出的预期，使得沪深3 0 0 指数与股指期货套期保值成为市场的研 究热点。 关于我国股指期货标的指数选择的大量研究文献表明，沪深3 0 0 指数是 我国首只股指期货晟佳标的指数候选者。而2 0 0 7 年3 月出台的期货交易管 理条例确定首个股指期货合约标的为沪深3 0 0 指数，为机构投资者提供了 良好的套期保值产品。而沪深3 0 0 指数与股指期货两者联系紧密，沪深3 0 0 指数是股指期货推出的必要先决条件。在未来证券市场中，机构只有通过股 指期货，利用套期保值策略才能锁定当前利润，达到规避风险的目的，从而 最大限度的提高投资绩效。在以机构为证券市场投资主体的情况下，如何利 用沪深3 0 0 指数期货实现套期保值策略，将具有重要的现实意义。 本文对股指期货的套期保值和风险管理进行了深入研究。共分为六章： 第一章，绪论部分，简要介绍了论文的选题背景和研究意义，对国内外 股指期货和套期保值的研究情况进行了概述，并大体讲解了本文的研究目标、 方法和内容。 第二章，股指期货概述，对股指期货的产生和发展进行了回顾，并具体 分析了股指期货的主要特点和功能。股指期货是股票指数期货( s t o c ki n d e x f u t u r e s ) 的简称，是以股票市场的股价指数为交易标的物的期货品种，是由交 易双方订立的，约定在未来某一特定时间按成交时约定好的价格进行股价指 股指期货的套期保值与风险管理研究 数交易的一种标准化合约。与股票交易相比，股指期货还具有提供做空机制、 交易成本较低、杠杆比率较高等特点。股指期货作为一种国际通行的衍生金 融工具，从经济宏观层面上来看，它具有风险转移、价格发现等基本功能；从 微观市场层面上来看，又具有套期保值、套利和投机三种功能。本章主要介 绍了股指期货的宏观经济功能，即风险转移、价格发现、资产配置等。 第三章，股指期货套期保值理论研究，分别就套期保值的概念、类型和 理论发展进行全面的概括归纳。套期保值是指在期货市场买进( 或卖出) 与现 货数量相等，交易方向相反的期货，以期在未来某一时间，通过卖出( 或买进) 期货合约，补偿因现货市场价格不利变化带来的损失，它是以规避现货价格 风险为且的的。从世界范围看，套期保值的理论主要经历了一个由传统向现 代演变的过程。传统的套期保值理论主要源于英国著名经济学家k e y n e s 和 h i c k s 的观点。k e y n e s 和h i c k s 的正常交割延期理论认为，期货交易中的套 期保值是指在期货市场上建立与现货市场方向相反而数量相等的交易部位， 以此来转移现货市场交易的价格波动风险。l e l a n dj o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和j e r o m e s t e i n ( 1 9 7 9 ) 等较早提出用m a r k o w i t z 的组合投资理论来解释套期保值，对 现代套期保值的理论的完善提出了更为创新的观点。现代套期保值理论的核 心就是最优套期保值比率的确定问题。最优套期保值比率的计算方法主要有 风险最小化套期保值、单位风险补偿最大化套期保值和效用最大化套期保值 等三种方法，基于最小方差风险的套期保值比率适用性较强，其方法就是将 现货市场和期货市场的交易头寸视为一个投资组合，在组合资产收益风险最 小化的条件下，确定最优套期保值比率。 第四章，沪深3 0 0 股指期货套期保值研究，这是本文的核心部分，首先 对沪深3 0 0 股指期货套期保值情况进行了总体评价，然后选取有代表性的几 家机构，沿用最小方差模型追求风险最小化的思想，选取不同的投资机构， 对沪深3 0 0 指数套期保值效果进行了实证分析，从分析结果看，我国沪深3 0 0 股指期货的套期保值的有效性是很高的，它能够帮助投资者消除大量的投资 风险。投资者在利用沪深3 0 0 股指期货进行套期保值时，需要注意套期保值 的时间长度问题，不同的套期保值时间长度将给投资者带来不同的套期保值 效果和套期保值成本。沪深3 0 0 股指期货能够帮助投资者有效地规避市场风 2 摘要 险，这无疑将有力地推动我国资本市场的健康发展，提高我国资本市场的国 际竞争力。 第五章，股指期货的风险管理，也是本文的重点部分，首先从价格波动、 杠杆效应、非理性投机、市场机制不健全等风险来源说明了股指期货市场的 风险状况，并从金融衍生产品的一般风险和股指期货特定风险角度对股指期 货的风险进行了分类分析，最后对股指期货的风险控制给出了建议，风险控 制主要从内部风险控制和外部风险控制入手。前者由投资机构进行有效的资 金管理，采取有效的操作策略和操作手段，建立有效的组织结构；后者由交 易所、期货经纪公司及监管部门联合实施，以起到强有力的外部约束作用。 第六章，本文的结论部分，总结了本文研究的主要结论和不足的地方。 关键词：股指期货套期保值风险管理 a b s t r a c t s t o c ki n d e xf u t u r e s ，a si m p o r t a n tf i n a n c i a l d e r i v a t i v e s ，p l a yap a r ti n d i s c o v e r i n gt h ep r i c e ，h e d g i n ga n ds oo n , w h i c hc a l le f f e c t i v e l ya v o i ds y s t e m a t i c a l r i s ki nt h es t o c km a r k e t c u r r e n t l y ，t h i st o o lr a p i d l yd e v e l o pi nf o r e i g nc o u n t r i e s ， w h i l eo u l c o u n t r y ss t o c ki n d e xf u t u r e sh a dn o ty e tb e e ns e tu p ，o u rc o u n t r y sp o o r c a p i t a lm a r k e ti sb o u n dt oa f f e c ti t sf u n c t i o n ，a n di sn o tc o n d u c i v et oo u rc o u n t r y s c a p i t a lm a r k e t sd e v e l o p m e n ta n do p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o r l d o u rc o u n t r y s r e l e v a n td e p a r t m e n t sh a v eb e e na w a r eo ft h ed e f e c t so ft h ec a p i t a lm a r k e t ，a n d h a v eb e e ns t e p p e du pi nt h es t u d yo fo u rc o u n t r y ss t o c ki n d e xf u t u r e s a tp r e s e n t , t h es h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xf u t u r e sw i l lb el a u n c h e di nt h en e a rf u t u r e ， w h i c hi st h er e a ls e n s eo ft h ev a r i e t yo fs t o c ki n d e xf u t u r e si nt h eh i s t o r yo fo u r c o u n t r y ，t h i sw i l lm a k et h es h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xa n di n d e xf u t u r e s h o ti nt h em a r k e tr e s e a r c h ac o n s i d e r a b l ea m o u n to fr e s e a r c hl i t e r a t u r eo fc h i n a ss t o c ki n d e xf u t u r e s s h o w st h a tt h es h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xi sc h i n a sf i r s ts t o c ki n d e x f u t u r e so ft h eb e s tc a n d i d a t e s b u ti nm a r c h2 0 0 7 ，o u rg o v e m m e n ti n t r o d u c e dt h e ”e x c h a n g em a n a g e m e n tr e g u l a t i o n s ”，w h i c hd e t e r m i n e dt h ef i r s ts t o c ki n d e x f u t u r e sc o n t r a c t ，w a st h es u b j e c to ft h es h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xa n d p r o v i d e dag o o dh e d g ep r o d u c t sf o r i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h es h a n g h a ia n d s h e n z h e n3 0 0i n d e xa n dt h es t o c ki n d e xf u t u r e sa r ec l o s et oe a c ho t h e r ，a n dt h e l a u n c ho ft h es t o c ki n d e xi ns h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xf u t u r e si sa n e c e s s a r yp r e r e q u i s i t e i nt h ef u t u r eo ft h es t o c km a r k e t , t h ea g e n c yl o c kt h e c u r r e n tp r o f i to n l yt h r o u g hs t o c ki n d e xf u t u r e sa n dt h eu s eo fh e d g i n gs t r a t e g i e s ，i t c a l lc i r c u m v e n tt h er i s ka n dr a i s et h em a x i m u mi n v e s t m e n tp e r f o r m a n c e i nt h e s t o c km a r k e t , a st h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sb e c o m et h em a i nb o d y ，h o wt ou s et h e s h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xf u t u r e sh e d g i n gs t r a t e g yt oa c h i e v et h a tg o a l w i l lh a v ei m p o r t a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h er e s c 蟹! ! 竺旦1 9 9 i n ga n dr i s km a n a g e m e n to fs t o c ki n d e xf u t u r e s t h i sp a p e rc a r r i e do u ta l li n d e p t hs t u d yi nt h es t o c k i n d e xf u t u r e sf o rh e d g i n g a n dr i s km a n a g e m e n t i ti sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s ： t h ef i r s tc h a p t e r ，i n t r o d u c t i o n i tb r i e f l yi n t r o d u c e dt h eb a c k g r o u n da n d r e s e a r c hs i g n i f i c a n c e ，o v e r v i e w e dt h ed o m e s t i ca n df o r e i g ns t o c ki n d e xf u t u r e s h e d g i n ga n dr e s e a r c ho ft h es i t u a t i o n ，a n de x p l a i n e dt h er e s e a r c hg o a l s ，m e t h o d s a n dc o n t e n t c h a p t e ri i ，卸o v e r v i e wo fs t o c ki n d e xf u t u r e s i tr e v i e w e dt h ee m e r g e n c ea n d t h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s ，a n da n a l y s e dt h em a i nf e a t u r e sa n d f u n c t i o n so fs p e c i f i cs t o c ki n d e xf u t u r e s c h a p t e ri i i ，i ti n t r o d u c e dt h et h e o r yo ft h e s t o c ki n d e xf u t u r e s h e d g i n g ， r e s p e c t i v e l y ，g e n e r a l i z e dt h ec o n c e p to fh e d g i n g , t y p ea n d t h ed e v e l o p m e n to ft h e t h e o r y c h a p t e ri v ，t h es h a n g h a ia n ds h e n z h e n30 0i n d e xf u t u r e sh e d g i n g ，w h i c hi s t h ec o r ep a r to ft h i sa r t i c l e f i r s to fa l l ，i tg a v et h eo v e r a l la s s e s s m e n to nt h e s h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xf u t u r e sh e d g i n g ，a n dt h e ns e l e c t e daf e w r e p r e s e n t a t i v eb o d i e su s i n gt h ei d e ao f t h em o d e lo ft h es m a l l e s tv a r i a n c ec a n m i n i m i z et h er i s k ”a n ds e l e c t i n gd i f f e r e n ti n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n s ，i t se f f e c th a s b e e na n a l y s e dp o s i t i v e l y f r o mt h er e s u l t so ft h ea n a l y s i s ，c h i n a ss h a n g h a ia n d s h e n z h e n3 0 0i n d e xf u t u r e sh e d g i n ge f f e c t i v e n e s sw a sv e r yh i 曲i tc a r th e l pa l a r g en u m b e ro f i n v e s t o r st oe l i m i n a t et h ei n v e s t i n gr i s k w h e nu s i n gt h es h a n g h a i a n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xf u t u r e sf o rh e d g i n g ，i n v e s t o r ss h o u l dp a ya t t e n t i o nt ot h e n e e d so ft h el e n g t ho ft i m e ，d i f f e r e n tl e n g t ho ft i m ew i l lb r i n gd i f f e r e n t e f f e c t i v e n e s s e sa n dc o s t s s h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xf u t u r e sc a nh e l p i n v e s t o r se f f e c t i v e l ya v o i dm a r k e tr i s k s ，w h i c hw i l lu n d o u b t l yg r e a t l yp r o m o t e c h i n a s c a p i t a l m a r k e ta n dh e a l t h y d e v e l o p m e n t t d r a i s ei n t e r n a t i o n a l c o m p e t i t i v e n e s s c h a p t e rv ，t h er i s km a n a g e m e n to fs t o c ki n d e xf u t u r e s ，i tw a sa l s ot h ef o c u s o ft h i sa r t i c l e ，f i r s to fa l l ，s o u r c e so fr i s ks u c h 鹊p r i c ev o l m i l i t y ，l e v e r a g e ， i r r a t i o n a ls p e c u l a t i o n , m a r k e tm e c h a n i s m si l l u s t r a t e dt h es t o c ki n d e xf u t u r e s m a r k e tr i s k f r o mt h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e s g e n e r a lr i s ka n dt h ep a r t i c u l a rr i s ko fa s t o c ki n d e xf u t u r e s ，i tc l a s s i f i e dt h er i s k so fs t o c ki n d e xf u t u r e s ，a n dt h el a s to fa l l w eg a v et h er e c o m m e n d a t i o n so fc o n t r o l i n gt h er i s k so fs t o c ki n d e xf u t u r e s w e s t u d i e dr i s kc 治n t r o lf r o mt h ei n t e r n a lr i s kc o n 臼o ia n de x 弛m a c o n t r 0 1 t h ef o r m e r 2 a b s t t a c t e f f e c t i v e l ym a n a g e dt h ef u n d sb yi n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n s ，t h e yt o o ke f f e c t i v e l y o p e r a t i n gs t r a t e g i e s a n di t l e a l a so fo p e r a t i o na n de s t a b l i s h e da l le f f e c t i v e o r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e ；t h el a t t e ri m p l e m e n t e db yt h ej o i n to fe x c h a n g e ，t h e f u t u r e sb r o k e r a g ec o m p a n i e sa n dr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e st op l a yas t r o n gr o l eo ft h e e x t e r n a lc o n s t r a i n t s c h a p t e rv i ，t h ec o n c l u s i o n so ft h i sp a p e r ，s u m m a r i z e dt h em a i nc o n c l u s i o n s o ft h i sp a p e ra n dp o i n t e do u tt h es h o r t c o m i n g so ft k i ss t u d y k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e h e d g i n g r i s km a n a g e m e n t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 i 绪论 1 1 选题背景及意义 1 绪论 我国股票市场自成立十几年来，经常出现激烈波动，系统性风险问题一 直比较突出。虽然股指期货在国外已有了2 0 多年的发展，并已成为一个相当 成熟的金融衍生工具产品，但目前在我国仍是个空白。由于缺乏做空机制， 中国证券市场上的投资者只能通过单边做多的交易方式才能盈利。几年来， 我国股市波动剧烈，自2 0 0 1 年上证综指2 2 4 5 点的高位，到2 0 0 5 年6 月跌破 1 0 0 0 点的低位，再从2 0 0 7 年1 0 月的历史最高点6 1 2 4 点，到2 0 0 8 年1 0 月的 1 6 6 5 点的低位。我国股票市场系统性风险可见一斑。随着我国证券市场机构 投资者的发展壮大，对运用股指期货合约对投资组合进行风险管理产生了巨 大的需求，而且股指期货的推出已经进入了快车道，沪深3 0 0 指数仿真交易 推出已有近2 年的时间，因此距离我国股指期货的正式推出只是个时间问题。 作为未来中国股指期货的市场主体机构投资者，如何应用股指期货 这一重要的金融工具，进而设定相应的套期保值策略和制定相应的风险监控 措施，对投资者本身、对股票现货及期货市场都将具有特别重要的理论意义 和现实意义。 在这样的背景下，本文以“股指期货的套期保值与风险管理研究”为题， 分析股指期货的套期保值理论，并运用国外成熟模型，研究机构投资者如何 利用股指期货进行套期保值，有效防范投资风险等，以期对机构投资者运用 股指期货及股指期货的健康运作提供借鉴。 股指期货的套期保值与风险管理研究 1 2 文献综述 1 2 ，1 关于股指期货的研究 股指期货的推出，可以进一步活跃证券市场，扩大证券市场的交易规模， 使证券市场更加完善，抵御风险的能力更强。l o c k w o o d ( 1 9 9 0 ) 认为由于股 指期货具有以小搏大、现金交割等优点，使得股指期货受到机构及基金经理 人的青睐，上市伊始成交量就与日剧增，芝加哥商业交易所在1 9 8 2 年推出 s & p 5 0 0 股价指数后，短短3 年时间就大幅超过纽约证券交易所现货股票成 交量，使投资者在1 9 8 7 年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了9 0 年 代的空前大牛市。香港在1 9 8 6 年推出恒生股指期货后，股票交易量在当年就 增长了6 0 ，之后股票交易量也不断增加。日本指数期货成交量远超过现货 市场成交量，最高时曾超过现货市场成交量的1 0 倍。k u s e r k 和c o o k e ( 1 9 9 4 ) 对美国、香港等股票市场进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于 吸引了大批套期保值者和套利者的加入，使股票市场的规模和流动性都有较 大的提高，并且呈现出股票市场和期货市场交易量双向推动的态势。日本的 研究报告指出，许多市场参与者除非发现市场有很好的套利机会，否则大多 从事单纯的指数交易，特别是在市场波动幅度较大时。也有迹象显示，规避 风险的投资者也会参与投机交易，以免在快速波动的行情中失去获利的好机 会，使得日本的指数期货交易量要大于现货市场的交易量。国际证券交易联 合会1 9 9 3 年所做的一份调查报告显示，美国、日本、台湾、巴西等国都存在 资金从股票市场向股指期货市场流动的现象，证明期货与现货的成交量呈净 互补关系。i i r t o n ( 1 9 9 5 ) 更进一步的主张，期货合约及其它衍生性商品的交 易，可以降低市场参与者彼此间信息不对称的程度，因而可以改善市场信息 的效率。 刘增学( 2 0 0 6 ) 研究了股指期货的推出对证券市场的影响。他认为随着 上市公司数量的增加和机构投资者队伍的扩大，在我国具备了发展股指期货 的基础和开通股指期货的必要；社保基金、保险基金、企业年金以及q f i i 下的外资等不断进入证券市场，为保证大资金的安全运作，我国证券市场急 需股指期货等有效的避险工具。股指期货具有稳定市场与规避投资风险的积 2 1 绪论 极功能，它的推出会增大证券市场的流动性、扩大证券市场的规模：同时增 加了机构投资者对证券市场的信息掌握，并提高了机构投资者对新信息反应 的速度；股指期货的套利行为具有稳定及调节股价的功能，可促进股价的合 理波动：还可以为基金管理者提供更为安全的投资管理，有利于机构投资者 和投资基金的发展。易晓明( 2 0 0 7 ) 也指出，随着股指期货的推出将产生改 变股票市场的定价，改变证券公司业务操作方式，改变基金产品同质化的困 境，改变投资者的操作策略等一系列的变化。 袁萍( 2 0 0 7 ) 认为，股指期货的推出不仅能为投资者带来一种新的具有 杠杆效应的投资工具，也为我国的股票市场基金提供了一种规避市场风险的 管理工具。她通过模拟不同的股票指数价格运动路径，讨论了利用股指期货 进行基金风险管理的实际效果，并指出在实际应用时，还要注意其它的相关 风险以及我国期货市场缺乏做市商制度而带来的流动性风险。刘炜( 2 0 0 5 ) 分析了股指期货对证券投资基金进行套期保值的意义，即可以规避系统风险， 增加基金市场运作的灵活性，降低市场冲击成本。 任燕燕( 2 0 0 6 ) 利用向量自回归模型( 状) 、误差修正模型( e c m ) ， 对股指期货与现货之间的超前滞后关系进行了研究。研究结果表明，股指期 货能够快捷有效地反映市场信息，股指期货信息领先于现货市场信息。进一 步验证了期货和现货超前滞后关系的一般性结论，研究结论有利于认识股指 期货市场的价格发现功能和套利活动对市场的影响。 1 2 2 套期保值理论研究 套期保值是期货市场的主要功能，是期货研究领域的重点问题之一。传 统的套期保值理论主要源于英国著名经济学家凯恩斯( k e y n e s ) 和希克斯 ( h i c k s ) 的正常交割延期理论。该理论认为，期货交易中的套期保值是指在 期货市场上建立与现货市场方向相反而数量相等的交易部位，以此来转移现 货市场交易的价格波动风险。一旦在现货市场上出现价格不利的变动使交易 者蒙受损失，交易者就可以用期货市场上的盈利来弥补现货市场上的亏损。 它强调四大原则方向相反、种类相同、数量相等和月份相同或相近。 随后的套期保值理论经历了另外两个阶段：基差逐利型套期保值和基于 股指期货的套期保值j j 风险管理研究 现代组合投资理论的套期保值。基差逐利型套期保值，是指套期保值的实质 是把套期保值看作是现货与期货间的套利行为，是追求基差的变化或预期基 差的变化来谋取利润。基于现代组合投资理论的套期保值理论，源于马科维 茨的“投资组合 ，约翰逊和斯蒂恩( 1 9 6 0 ) 等人对其完善提出了创新的观点。 组合投资理论认为，套期保值是交易者根据组合投资预期收益和预期收益的 方差( 代表风险) 来确定现货市场和期货市场的交易头寸，使得组合的期望 效用最大化或者收益风险最小化的一种组合投资。 一般而言，基差风险小于价格风险，套期保值者在期货市场上进行反方 向的某种操作，使得期货市场资产与现货市场资产呈一定的负相关关系，从 而使该资产组合能获得令其满意的风险与收益组合。因此，套期保值者可以 有选择地进行套期保值，同时买卖期货合同的数量也不一定要与现货交易的 数量一致，可以根据自己的目的和现货市场及期货市场价格的相关性随时调 整和改变期货交易的数量，从而选择一个最佳的套期保值比率。 套期保值比率是指对一单位风险暴露资产进行风险管理所需的期货合约 的数量。最优套期保值比率取决于投资者目标函数的具体形式，e d e r i n t o n ( 1 9 7 9 ) 、j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 分别用最小方差模型研究了投资者的最优套期保值 比率，他们通过量化投资者持有投资组合的方差，并使得该方差最小得出最 优套期保值比率。在具体计算中，该方法是用最小二乘法( o l s ) 技术对期 货价格的变化量和现货价格的变化量之间进行线性拟合，并得出最优套期保 值比率的估计值，由于该值在整个套期保值过程中是一个常数，因此称之为 静态最优套期保值比率。这种所谓的最小方差套期保值比率的优点在于其直 观性和易操作性。 我国也有很多关于套期保值方面的研究。花俊周等( 2 0 0 3 ) 、齐明亮等 ( 2 0 0 4 ) 运用传统的o l s 回归模型对铜期货市场进行了实证研究。 程显敏，宗乐新( 2 0 0 7 ) 指出股指期货作为投资者进行套期保值的主要 工具，在e t f 投资管理中发挥着重要作用。文章引用风险测量模型评估了e t f 的系统性风险，根据简单套期保值理论和风险最小化套期保值理论，应用一 元回归模型计算e t f 的套期保值率，并运用股指期货对上证5 0 e t f 和深证 1 0 0 e t f 进行了套期保值实证研究。 4 1 绪论 1 3 研究的目标、方法和内容 本文主要对机构投资者利用沪深3 0 0 股指期货进行套期保值进行了有效 分析，以及机构投资者在股指期货交易中如何有效管理投资风险。研究以经 典理论为依据，借鉴发达国家股指期货的发展经验和投资经验，并搜集了来 自网络和近期学术杂志的最新学术论文和时事报道，在结合中国证券市场的 特殊情况的基础上，通过理论分析、模型定量分析，分别对我国主要的几类 机构投资者进行了套期保值效果分析，以期对中国机构投资者正确运用股指 期货和其实际操作有所帮助，发挥股指期货对中国股市的诸多微观和宏观效 应。在分析过程中，将主要从以下方面进行研究： 1 ) 简要介绍股指期货发展背景及特点、功能 2 ) 对股指期货套期保值理论进行了研究分析 3 ) 通过模型实证检验，验证了各类机构投资者在不同套期保值时间长度 下利用沪深3 0 0 股指期货产品套期保值的效果 4 ) 研究股指期货的风险管理对策 5 ) 得出结论 股指期货的套期保值与风险管理研究 股指期货概述 2 1 股指期货的产生和发展 股票指数期货，简称股指期货或期指，是指以股价指数为标的物的标准 化金融期货合约。其经济意义是买卖双方约定在将来一定日期，按照事先确 定的价格交收某一股票指数的成份股票而达成的契约。股指期货是金融体系 中重要的规避市场风险的制度安排，也是金融衍生品市场最重要的组成部分。 股票指数期货交易的实质，是投资者对整个股票市场价格指数的预期风险转 移至期货市场的过程，这种风险是通过对股市走势持不同判断的投资者的买 卖操作来相互抵消的。股指期货是金融期货家族中最晚出现的一个品种，也 是2 0 世纪8 0 年代金融创新过程中出现的最重要最成功的金融工具之一。 2 0 世纪7 0 年代，受石油危机的影响，欧美各国的经济剧烈波动、通货膨 胀横行，各行各业在经济危机的旋涡中痛苦挣扎，几乎所有公司的股票价格 惨跌，世界各地的股市一片萧条景象。这次股市的严重灾难暴露出来了一些 弊端：当人们预测整个股市即将滑坡时，除抛售股票之外别无其他恰当的金 融工具可以利用。为了避免或减少系统风险的影响，人们从商品期货的套期 保值中受到启发，股指期货作为一种能够有效规避系统风险、实现资产保值 的金融工具由此应运而生。 1 9 8 2 年2 月2 4 日，美国堪萨斯市期货交易所率先推出价值线综合指数期 货合约，正式开始股票指数期货这一新品种的交易。由于具有比具体股票买 卖成本低、抗风险性强等优点，这种新型的金融期货一经推出即受到广大投 资者的热烈欢迎。在堪萨斯市期货交易所推出价值线综合指数期货合约以后 不久，美国的其他交易所也相继推出其各自的股票指数期货合约。1 9 8 2 年4 月，芝加哥商业交易所推出标准普尔5 0 0 种股票价格指数期货合约；同年5 6 2 股指期货概述 月，纽约期货交易所开办纽约证券交易所综合指数期货交易：1 9 8 4 年7 月， 芝加哥期货交易所开办了主要市场指数期货交易。 2 0 世纪9 0 年代以来，随着信息技术革命的发展、机构投资者的崛起、金 融衍生市场的扩展以及证券市场在现代经济体系中的作用日益增强，指数期 货交易呈现一片繁荣景象。全球主要股票市场持续繁荣，同时价格波动也日 益加剧，使得投资者利用股指期货进行套期保值和套利交易的行为更加频繁， 从而导致了股指期货交易的迅速增长。许多新兴证券市场国家加快了股指期 货创新的步伐。在亚洲，香港、新加坡、马来西亚、韩国、台湾先后推出各 具特色的股指期货交易；在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰等经济转轨国家均 已开设股指期货交易；南美的巴西、智利也成功地推出了各自的股指期货合 约。据统计，截至2 0 0 4 年底，在加入了国际交易所联合会的2 3 7 家证券交易 所中，有3 9 家交易所在3 4 个国家或地区至少有一个股指期货或股指期权品 种在挂牌交易，这3 9 家交易所股指期货品种总计达到1 8 8 个。股指期货交 易额远远超过了股票现货市场交易额。目前世界上股票指数期货交易最为活 跃的当推美国、日本和新加坡。 2 2 股指期货的特点和功能 2 2 1 股指期货的特点 1 ) 股指期货是以股票指数为基础的金融期货 长期以来，市场上没有出现单种股票的期货交易，这是因为单种股票不 能满足期货交易上市的条件。而且，利用它也难以回避股市波动的系统性风 险。而股票指数由于是众多股票价格平均水平的转化形式，在很大程度上可 以作为代表股票资产的相对指标。股票指数上升或下降表示股票资本增多或 减少，这样，股票指数就具备了成为金融期货的条件。利用股票指数期货合 约交易可以消除股市波动所带来的系统性风险。 2 ) 股指期货所代表的股票指数必须是权威性指数 目前，由期货交易所开发成功的所有股指期货合约都是以权威的股票指 。胡俞越、徐欣，全球股指期货与期权市场竞争最新动向) 股指期货的套期保值与风险管理研究 数为基础。比如，伦敦国际金融期货交易所的金融时报1 0 0 指数期货合约就 是以金融时报公布的1 0 0 种股票指数为基础。 权威性股票指数的基本特点就是具有客观反映股票市场行情的总体代表 性和影响的广泛性。这一点保证了期货市场具有较强的流动性和广泛的参与 性，是股指期货成功的先决条件。 3 ) 股指期货的价格是以股票指数的“点来表示 世界上所有的股票指数都是以点数表示的，而股票指数的点数也是该指 数的期货合约的价格。例如，香港恒生指数2 0 0 7 年3 月份为1 8 9 0 0 点，这1 8 9 0 0 点也是3 月份的股票指数合约的价格。以指数点乘以一个确定的金额数值就 是合约的金额。香港恒生指数股指期货合约的金额是用指数乘以5 0 港币，例 如，在香港恒生指数1 8 9 0 0 点时，香港恒生指数期货合约代表的金额为1 8 9 0 0 5 0 = 9 4 5 0 0 0 港币。指数每涨跌一点，该指数期货交易者就会有5 0 港币的盈 亏。 4 ) 股指期货是现金交割的期货合约 股指期货之所以采用现金交割，主要有两个方面的原因，第一，股票指 数是一种特殊的股票资产，其变化非常频繁。而且是众多股票价格的平均值 的相对指标，如果采用实物交割，势必涉及繁琐的计算和实物交接等极为麻 烦的手续；第二，股指期货合约的交易者并不愿意交收该股指所代表的实际 股票，他们的目的在于保值和投机，而采用现金交割和最终结算，既简单快 捷，又节省费用。 除此之外，与股票交易相比，股指期货的特征还表现在如下几个方面： 1 ) 提供做空机制 卖空交易即先开仓卖出，之后买入平仓。目前，我国证券法明确规 定不得进行股票现货的卖空交易，国外对于股票卖空交易也设有较为严格的 限制条件，例如，在英国，只有证券做市商才能借到股票；而美国的投资者 借股票必须通过证券经纪人来进行，还德交纳一定数量的相关费用。股指期 货交易中则不然。在期货市场上，买卖期货合约完全是对称的交易过程，附 加在多方和空方的条件是完全相同的。股指期货不仅本身具有做空机制，而 。约翰马歇尔，金融工程北京：清华大学出版杜，1 9 9 9 2 股指期货概述 且，它还为股市提供了比“卖空”制度更方便的做空机制。 2 ) 交易成本较低 相对于现货交易，股指期货交易的成本是相当低的。其成本一般包括： 交易佣金、买卖价差、用于支付保证金的机会成本和可能的税项。如在英国， 期货合约是不用支付印花税的，并且购买指数期货只需进行一笔交易，而想 购买多种股票则需要进行多笔、大量的交易，交易成本很高。在美国，一笔 期货交易( 包括建仓并平仓的完整交易) 收取的费用只需3 0 美元左右。有资 料显示指数期货交易成本仅为股票交易成本的十分之一。 3 ) 杠杆比率较高 股票现货的信用交易保证金一般要高于5 0 ，有些市场还限制信用交易。 而大多数股指期货的保证金在1 0 左右，股指期货以基础工具的价格为基础， 交易时不必付清相当于相关资产的全部价值，只须缴存一定比例的押金或保 证金即可得到相关资产的权益，等待到期日再对已交易的金融衍生工具进行 反向交易，进行差价结算。这样就以较高的杠杆比率达到了“以小博大”的 目的。 2 2 2 股指期货的功能 股指期货作为一种国际通行的衍生金融工具，从经济宏观层面上来看，它 具有风险转移、价格发现等基本功能；从微观市场层面上来看，又具有套期 保值、套利和投机三种功能。其他功能都是由它们衍生而来的。在此主要介 绍其宏观经济功能。 1 ) 风险转移 股指期货最基本的功能就是风险转移功能。美国经济学家默顿米勒曾 说：有效的风险分享功能是期货、期权等衍生工具创新的根本要点。金融衍 生工具本质上是一种风险管理手段。 股指期货市场是通过套期保值的方式来转移市场风险的。所谓套期保值 是指在期货市场上买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合约， 在未来某一时间通过卖出或买进期货合约进行对冲平仓，从而在期货市场和 现货市场建立一种盈亏对冲机制。从整个金融市场来看，股指期货规避风险 9 股指期货的套期保值与风险管理研究 的功能之所以能够实现，一是由于众多的股票投资者面临着不同的风险，可 以通过达成对各自有利的交易来控制市场的总体风险；其次，股票指数的期 货价格和股票价格一般呈同向变动关系，当投资者在两个市场上建立相反的 头寸之后，股票价格发生变动时，必然在一个市场获利，而在另一个市场受 损，其盈亏可全部或部分相抵；最后，股指期货交易是一种规范化的场内交 易，集中了众多愿意承担风险以获取利润的投机者，他们通过频繁迅速的买 卖，转移了股票持有者的价格风险，从而使股指期货的规避风险功能得以实 现。 2 ) 价格发现 所谓价格发现，是指利用期货市场公开竟价交易等交易制度，形成一个 反映市场供求关系的市场价格。在完善的期货市场，期货的理论价格收敛于 标的资产的价格，期货即期价格是对标的资产未来价格的预期，能充分反映 标的资产价格的未来趋势。在实际中，期货市场由于所需的保证金低和交易 手续费便宜，因此流动性极好。一旦有信息影响投资者对市场的预