（金融学专业论文）股指期货对指数型基金套期保值的实证研究.pdf

摘要 我国股票市场由于缺乏做空机制，长期以来一直处于单边市状态，使得众多 投资者在面对2 0 0 8 年这样大幅下跌的行情时依然只能靠持币观望来应对，尤其 是对安全性要求很高的社保基金、保险基金等，也只能任凭资产缩水。2 0 0 5 年4 月8 日，沪深两交易所正式发布了沪深3 0 0 指数，其覆盖了沪深市场七成左右的 市值，具有良好的市场代表性，适合作为推出股指期货的标的指数。目前，中国 金融期货交易所已推出沪深3 0 0 股指期货仿真交易，旨在测试各系统运行并进行 投资者教育，条件成熟将正式推出我国首只股指期货产品。 指数基金是指复制目标指数，采取被动化投资策略，以较低的成本和较低的 风险获得中国资本市场平均水平回报的基金类型。我国目前市场上有2 1 只指数 型基金，与主动投资类别的基金产品相比规模较小，而其所倡导的指数化投资理 念在欧美等国家已得到广泛认可，指数基金是众多机构投资者重仓持有的产品。 本文重点论述了指数基金的相关理论基础及其在国内外的发展状况，分析近 两年我国指数型基金的业绩表现，进而运用沪深3 0 0 股指期货合约仿真交易数据 对指数型基金在不同市场行情中的走势进行套期保值实证研究，并与股票型基金 套期保值效果作比较，综合得出指数型基金在股市上涨行情中能够获得出色表 现，在下跌行情中套期保值效果稳定、优越的有益结论，对我国股指期货推出后 构造创新型投资理财产品提供借鉴。 关键词：指数型基金，股票型基金，套期保值，套期保值效果 a b s t r a c t b e c a u s et h e l a c ko fs h o r tm e c h a n i s m ，t h e r ei so n l yo n es t r a t e g yi n c h i n a ss t o c km a r k e t ，b u yf i r s ta n dt h e nh o l do rs e l l i tm a d et h e i n v e s t o r sh a dn o t h i n gt od ow h e nf a c e do fs h a r pd e c l i n ea si n2 0 0 8 ， e s p e c i a l l yf o ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sw h oh a v et ok e e pt h e i ra s s e t ss a f e a p r i l8 ，2 0 0 5 ，s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g eo f f i c i a l l y r e l e a s e ds h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e x ，ag o o dm a r k e t r e p r e s e n t a t i o n ，w h i c hc o v e r sa l m o s t7 0 v a l u eo fs h a n g h a ia n d s h e n z h e nm a r k e t s a tp r e s e n t c h i n af i n a n c i a lf u t u r e se x c h a n g eh a s l a u n c h e das i m u l a t i o no fs h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0s t o c ki n d e x f u t u r e sf o rt e s t i n gt h es y s t e ma n di n v e s t o re d u c a t i o n a n di tw i l l e v e n t u a l l yb el a u n c h e dw h e ne v e r y t h i n gr e a d y s t o c k i n d e xf u n d st r a c kt h ep e r f o r m a n c eo fap a r t i c u l a rs t o c ki n d e x b yi n v e s t i n gi ni t sc o n s t i t u e n ts h a r e si nt h es a m ep r o p o r t i o na st h e i n d e xi t s e l f t h ef u n d sr i s ka n dr e t u r n sw i l lm a t c ht h a to ft h ei n d e x t h e r ea r eo n l y2 1 - s t o c ki n d e xf u n d t r a d i n gi nc h i n an o w , m u c hf e w e r t h a ni n i t i a t i v ef u n d o nt h eo t h e rh a n d s t o c ki n d e xf u n dh a sb e e n w i d e l yr e c o g n i z e d t h i sp a p e rf o c u s e so nt h es t u d yo fs t o c ki n d e xf u n d sa th o m ea n d a b r o a d ，a n a l y z i n gt h es t o c ki n d e xf u n d s p e r f o r m a n c ei nt h ep a s tt w o y e a r s ，a n dt h e nt e s t i n gt h eh e d g i n ge f f e c t i v e n e s so ff u n d sw i t h d i f f e r e n tt y p ea n di nd i f f e r e n tm a r k e t su s i n ge c m t h ef i n d i n g so f t h es t u d yi n d i c a t et h a tt h eh e d g i n ge f f e c t i v e n e s so b t a i n e df r o mt h e d e c l i n ei ss u p e r i o rt ot h o s eo b t a i n e df r o mt h er i s e ，a n ds t o c ki n d e x f u n d sa r es u p e r i o rt os t o c kf u n d s u s i n gt h ef i n d i n g si nt h i sp a p e r , h e d g e r sc a nc o n t r o lt h er i s ko ft h e i rp o r t f o l i o sm o r ee f f e c t i v e l y k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u n d s ，s t o c kf u n d s ，h e d g i n g ，h e d g i n ge f f e c t i v e n e s s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：本旁馐们1 年年月哆日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：7 乳国湾 导师签名：乡j 局碜 矽7 年乎月琴e t 叫年甲月乃日 第1 章引言 1 1 选题的背景及意义 股指期货是金融期货中最晚出现的一个品种，也是2 0 世纪8 0 年代金融创新 过程中出现的最重要、最成功的金融工具之一。股指期货可以提供较方便的卖空 交易、较低的交易成本、较高的杠杆比率和较高的市场流动性，具有规避风险、 价格发现、增强市场稳定性、促进市场深化、推动管理创新等功能。投资者可利 用股价和股指变动的趋同性，通过在现货和期货两大市场中采取方向相反的操作 来减少、抵消价格变动的不利因素，进行套期保值或投机获取风险利润。 在2 0 0 8 年上半年单边下跌行情中，系统性风险成为中国股票市场的主要风 险。基金中报数据显示，除了货币型基金略有盈利外，其他基金业绩都处于亏损 状态，截至8 月1 1 日，1 5 2 只新老股票型基平均净值增长率为- 3 8 1 4 ，5 8 只 混合偏股型基金平均净值增长率为一3 8 6 9 ，5 5 只新老债券型基金的平均净值增 长率为一0 7 7 。这使得对资金安全性有较高要求的保险基金、企业年金等面对 下跌行情无法有效规避风险，也使得追求长期稳定收益增长的投资者无从选择适 当的理财产品。利用股指期货对原投资基金进行套期保值则可改变这一状况，但 是不i 一类别的基金在市场波动中往往会表现出不同的性质，套期保值效果也不尽 相同，以我国股票型基金与指数型基金中的投资组合为现货标的，进行套期保值 实证比较研究将为投资者在不同市场行情中选择恰当的投资组合以及创新具有 特定风险一收益特性的金融产品提供参考。 2 0 0 7 年4 月1 5 日期货交易管理条例正式施行，为中国推出股指期货奠 定了法律基础，随着股指期货推出时间的临近，针对沪深3 0 0 股指期货套期保值 功能的理论论证与运作设计将具有很强的现实意义和学术价值。 1 2 文献综述 1 2 1 国外关于套期保值比率及绩效的研究 自从j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 开始引入马柯维茨资产组合理论来 解释套期保值问题以后，套期保值比率与套期保值效果等问题开始逐渐成为期货 市场研究的热点。而在此之前，w o r k i n g ( 1 9 6 0 ) 首次提出了根据基差预测的选 择性来进行套期保值操作的思想。 有关套期保值比率与套期保值绩效问题的研究主要有：w i t t ( 1 9 8 7 ) 概括了 几个估计套期保值比率的常用公式，其中具有代表性的是运用最小二乘法( o l s ) 来估计套期保值比率。而由于最小二乘法( o l s ) 的最大缺点是存在残差自相关 问题，于是就有了后来h e r b s t 和m y e r s ( 1 9 8 9 ) 等人提出的能消除残差自相关的 双变量向量自回归模型( b 叫a r ) 。在这之后，人们发现b - v a r 模型虽然解决了o l s 模型中残差的自相关问题，但却忽略了期货价格与现货价格之间的协整关系对套 期保值比率的影响。由此，对这一问题的研究又进入了一个新的阶段，即利用期 货价格与现货价格之间的协整关系，大量学者开始使用实证方法及建立模型来探 讨期货价格与现货价格之白j 的关系。c e c c h e t t i ( 1 9 8 8 ) 等利用a r c h 模型对美国 国债期货合约的最小风险动态套期保值比率进行了估计，发现套期保值比率随着 合约持有时间的变长而变得越高，b a i l l i ( 1 9 9 1 ) 则通过g a r c h 模型估计最小风 险套期保值比率，并对美国期货市场的大豆合约、玉米合约等进行了实证研究， 发现套期保值时间越长，两个农产品期货合约的套期保值比率就会越高。同时， g h o s h ( 1 9 9 3 ) 尝试建立了误差修正模型( e c m ) ，考虑了现货价格与期货价格的 非平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。g h o s h ( 1 9 9 3 ) 利用股票指数及股 指期货进行的实证研究表明，考虑现货价格与期货价格的协整关系将有利丁获得 一个更优的最小风险套期保值比率。w a h a b 、l a s h g a r i ( 1 9 9 3 ) 和t s e ( 1 9 9 5 ) 也 对这一问题进行了研究，同样发现期货价格与现货价格之间的协整关系对最小风 险套期保值比率的计算有很重要的影响。l i e n 、l u o ( 1 9 9 4 ) 进一步指出，虽然 g a r c h 模型可以描述价格行为，但是比较各个套期保值比率的效果时，现货价格 与期货价格之间的协整关系是必须考虑的因素。而l i e n ( 1 9 9 6 ) 的研究则为协整 关系如何影响最佳套期保值比率提供了理论支持，他指出套期保值者如果忽视了 协整关系，那么他将得到一个相对较低的最小风险套期保值比率，同时套期保值 效果也会相应地变差，而他提出的广义自回归条件异方差模型( e c g a r c h ) ，不 仪考虑一阶矩期货价格与现货价格变动之间的协整关系，还考虑了二阶矩期货价 格变动的方差与现货价格变动的方差相互影响，且不再限制期货价格变动的条件 方差以及期货价格变动与现货价格变动的条件协方差为一个常数。l i e n 、t s e ( 1 9 9 9 ) 利用分数协整模型( f i e c ) 估计了r 经指数期货和现货价格数据存在分 数协整关系，但在此基础上得到的套期保值比率有效性却没有任何改善。l i e n 、 t s e 、a l b e r t ( 2 0 0 2 ) 提出了套期保值绩效的衡量指标，即与未参与套期保值时 收益方差相比，参与套期保值后组合收益方差的减少程度，这使得不同方法得出 的套期保值绩效具有了可比性。 总的来看，国外的研究工作在方法和工具使用上复杂而精湛，在对股指期货 的研究方面已经步入相对成熟的阶段，不过尚缺乏将相关的研究方法和研究技术 2 系统化。而且，国外的研究标的都是国外的主要股指，例如s & p 5 0 0 ，日经2 2 5 指 数，香港恒生指数，金融时报1 0 0 指数等，对我国股指期货的发展有一定的借鉴 意义，但却难免有些缺憾。 1 2 2 国内关于套期保值比率及绩效的研究 目前园内关于套期保值问题的研究主要是针对金属期货市场和农产品市场 等的分析，而且多集中在最近几年时间里，对股指期货市场的研究则主要是在沪 深3 0 0 股指期货仿真交易推出后，探讨重点主要是实证检验不同的套期保值模型 下得出的套期保值效果比较。 具体来讲主要有： 徐国祥、檀向球( 2 0 0 4 ) 在指数期货套期保值实证研究以香港恒生指 数期货为例探讨香港证券市场上恒生指数期货的套期保值效果，并分析了指数 期货套期保值过程中可能出现的风险。 魏平( 2 0 0 5 ) 在外币标价股指期货套期保值方法及实证分析对新加坡交 易所的m s c i ( 摩根斯坦利资本国际) 台湾股票指数期货进行实证研究，采用了多 种套期保值方法：包括g a r c h 误差修正模型、普通最小二乘法( o l s ) 和“天真” 套期保值方法，评估了样本内以及样本外套期保值的有效性问题，同时对各种套 期保值策略的效果进行了比较和衡量。得出结论：在制定套期保值策略模型时， 由于条件的套期保值策略充分利用了最新信息，g a r c h 误差修正模型相比其它套 期保值技术更加优越。杨浩( 2 0 0 5 ) 用沪深两地几个不同类型的大机构( 基金重 仓股、券商重仓股、社保重仓股以及q f ii 持股) 的代表性组合资产实证检验了 沪深3 0 0 股指期货的套期保值效果，其数据主要运用沪深3 0 0 指数来代替指数期 货。研究结果表明，从基金重仓股到q f i i 持股都用沪深3 0 0 指数套期保值时， 效果是逐渐增大的，这与不同类别基金背后的选股能力有很大关系。 王敬、程显敏、宗乐新( 2 0 0 7 ) 指出股指期货作为投资者进行套期保值的主 要工具，在e t f 投资管理中发挥着极其重要的作用。文章中通过引用风险测量 模型评估了e t f 的系统性风险，根据简单套期保值理论和风险最小化套期保值 理论，运用一元回归模型计算e t f 的套期保值比率，并利用股指期货对上证 5 0 e t f 和深证i o o e t f 进行了套期保值的实证研究。王文娟等( 2 0 0 7 ) 在利用股指 期货对e f t 进行套期保值的研究中发现，进行套期保值可以达到锁定目标收益的 结论。林潇( 2 0 0 7 ) 对沪深3 0 0 指数套期保值效果的实证研究中，选取了典型的 普通开放式指数基金与e t f 作为现货基础，通过构造沪深3 0 0 股票价格指数远期 合约的交叉套期保值策略，全面分析了期一现货组合头寸的收益率波动情况，并 深入探讨了套期保值策略组合风险的最小化效果。此外，构造了相同标的的沪深 3 0 0 指数基金与沪深3 0 0 股指期货的套期保值组合，进一步对套期保值效果进行 评价。研究证明，在衍生品的风险最小化组合策略构造中，沪深3 0 0 股指期货在 风险对冲方面效果显著，很好地实现了保值避险或投机盈利的目的。 杨梦琪( 2 0 0 8 ) 在股指期货套期保值策略及效果分析一文中通过运用收 益率最小方差模型对沪深3 0 0 股指期货套期保值策略及其效果进行检验，得出沪 深3 0 0 股指期货的推出对投资者规避我国股票市场中的系统性风险起到巨人作用 的结论。刘勃( 2 0 0 8 ) 对香港恒牛指数期货的套期保值效果进行了实证分析，通 过采用0 l s 、b v a r 、e c m 、e c - - ( ；a r c h 等4 种模型评估了样本内及样本外套期保值 的有效性，同时对各种套期保值策略的绩效进行了比较。结果表明，投资者无论 采用什么方法进行套期保值，都能够规避价格波动的风险，只是减少风险的程度 有所不同。在制定套期保值策略时，由于条件的套期保值策略充分利用了股票市 场的新信息，所以运用动态的套期保值方法如e c m 法和e c - g a r c h 法会比其它套 期保值技术更加有效。 以上国内外关于运用股指期货进行套期保值的研究成果将对本文的研究工 作有着非常重要的借鉴意义，本文也将参考其中的许多研究方法。 1 3 论文的基本结构 本文的论述将围绕指数基金的理论基础和投资方法以及股指期货的套期保值 功能展开，在对国内外既有理论文献进行综述的基础上，着眼于指数型基金与股 票型基金套期保值效果的比较研究，并运用中国金融期货交易所提供的沪深3 0 0 股指期货仿真交易数据进行实证分析。 内容卜，本文做出如下安排： ( 1 ) 综合论述股指期货和套期保值的理论发展及相关模型，为本文的实证分 析提供理论支持。 ( 2 ) 论述指数基金的理论基础，即现代投资组合理论和有效市场理论，进而 详细描述指数基金的发展历程，以及我国指数基金的发展与现状，并对指数型基 金在2 0 0 7 年至2 0 0 8 年中国股票市场上升及下降行情中的业绩表现进行分析。 ( 3 ) 针对沪深3 0 0 股票价格指数远期合约的样本设计，选用误差修正模型 ( e c m ) 计算我国指数型基金与股票型基金的最优套期保值率和套期保值效果。 ( 4 ) 综合比较分析在股票市场上升及下降行情中运用沪深3 0 0 股指期货仿真 4 交易对指数型基金和股票型基金进行套期保值的效果，最终得出有益的结论，为 对资金安全性、收益性有特殊要求的机构投资者在不同市场行情中选择适当的投 资产品提供参考。 1 4 研究方法与创新之处 本文采用理论分析与实证研究相结合的方法，除文字叙述和逻辑推理外，还 运用了计量分析技术和图表，以使论述更具说服力。 套期保值实证研究部分，本文首先分析了沪深3 0 0 股指期货仿真交易数据与 进行套期保值的基金产品的相关性，在得到二者具有高度相关性的结论后，利用 a i ) f 检验原数列是否具有单位根，然后考察沪深3 0 0 股指期货日收盘价序列与摹 金产品日净值序列之间的协整关系，得n - - - - 者存在长期稳定的均衡关系的结论， 并在此基础上构建误差修正模型( e c m ) ，分别计算指数型基金与股票型基金在股 市上升和下降阶段运用沪深3 0 0 股指期货套期保值的最优套期保值率，进而比较 套期保值后组合头寸的风险减少程度，即套期保值效果。 本文将指数型基金和股票型基金利用沪深3 0 0 仿真股指期货套期保值结合在 一起进行系统性比较研究。样本区间选取2 0 0 7 年3 月1 2 至2 0 0 7 年9 月2 1 口以 及2 0 0 8 年1 月1 4 日至2 0 0 8 年6 月2 0 日中国股市两个典型的单边上行及下行市， 使得研究结果对比更强烈。文章运用协整理论对沪深3 0 0 股指期货和不同类别的 基金产品关系展开分析，进行了单位根检验、协整检验，最终建立误著修正模型 ( e c m ) 来计算最优套期保值比率，而以往的研究大部分采用了o l s 法或b - v a r 法等，忽视了前期均衡误差和短期波动对当期的影响。本文试图通过对指数型基 金和股票型基金在不同市场行情中套期保值效果的比较，为投资者在我国股指期 货正式推出后如何选择合适的投资产品以及机构如何创新具有特定风险一收益结 构的理财产品提供参考意见，具有一定的实用性和前瞻性。 第2 章股指期货及其套期保值理论 2 1 股指期货概述 2 1 1 股指期货的产生和发展 2 0 世纪7 0 年代以后，受石油危机的影响，欧美各国出现剧烈的经济波动、 通货膨胀严重，股票市场经历了二战后最严重的一次危机，道琼斯指数跌幅在 1 9 7 3 1 9 7 4 年股市下跌中超过了5 0 ，人们意识到在股市下跌时没有恰当的金融 工具可以利用。因为股票指数代表了整个股票市场的价格走势，所以专业机构开 始尝试以股票指数为基础设计可交易的期货合约，以此对股票现货投资进行套期 保值，股指期货应运而生。 股票指数期货一经诞生就受到了市场的广泛关注，其中价值线指数期货推出 当年就成交了3 5 万张，s & p 指数期货的成交量更是达到了1 5 0 万张之多。1 9 8 4 年，股票指数期货交易量已经占到美国所有期货合约交易量的2 0 以上。尤其是 进入9 0 年代以后，股指期货已经成为全球金融衍生品市场里最具活力的组成部 分。 股指期货的成功，不仅人人扩人了美国国内期货市场的规模，而且引发了世 界性的股指期货交易狂潮。不但引起了国外一些已经开始期货交易的交易所竞相 效仿，纷纷开办各有特色的股指期货交易，而且一些从未开展期货交易的国家和 地区也都将股指期货作为开展期货交易的突破口。 2 1 2 股指期货的特征和功能 ( i ) 股指期货的特征 杠杆性。股指期货的交易不需要支付全额资金，只需支付一定比例的保证 金就可以签订较大价值的合约，等到期口再对已交易的金融衍生工具进行反向操 作，以差价结算，达到“以小博人”的效果。假设保证金比率为1 0 9 6 ，意味着投 资者可以控制l o 倍于所投资金额的合约资产。但是，在收益可能成倍放大的同 时，投资者可能承担的损失也是成倍放大的。 现金交割性。与商品期货实物交割的结算方式不同，股指期货的交割方式 采用现金结算。合约到期时，以股票市场收市时的股票指数作为当天的结算标准， 合约持有人只须支付或收取按照购买合约时的股票指数点数与到期时实际指数 点数计算出的差额折成的现金额，就能完成交割手续。 交易成本低。与现货交易相比，股指期货的交易成本非常低。股指期货的 交易成本一般包括：交易佣会、买卖价差、用于支付保证金的机会成本和一些需 要支付的税项。例如，在英国，期货合约不用缴纳印花税，且购买股指期货只需 要进行一笔交易，但若想购买多种股票则需进行多笔交易，交易成本要高出很多。 有资料显示，股指期货交易平均成本仅是股票交易成本的十分之一。 ( 2 ) 股指期货的功能 风险规避 投资者运用股指期货进行套期保值可以锁定手中现货资产的风险。股票市场 的风险来源可以分为系统性风险和非系统性风险，非系统性风险通常可以通过分 6 散化的投资方式降低，但整个市场面对的系统性风险则难以消除。股指期货因为 具有做空机制，从而为市场提供了对冲风险的工具。如果投资者担心未来股票市 场下跌，则可以卖出股指期货合约来对冲市场下跌带来的系统性风险，同时也有 利于减轻现货市场恐慌性集体抛售造成的股票市场剧烈波动。 价格发现 众多投资者通过在公开、高效的期货市场中竞价，快速传递信息，有利于形 成能真实反映股票价值的股票价格。股指期货之所以具有价格发现功能，是冈为 其交易参与者众多，信息丰富，且具有交易成本低廉、杠杆倍数高、指令执行速 度快等优点，投资者在收到市场最新信息后倾向于在期货市场调整仓位，从而使 得股指期货价格对信息的反应速度更快。 资产配置 股指期货市场引入了做空机制，丰富了投资者的投资策略选择，从等待股票 价格一l - 升的单一模式变成可以双向投资的模式，使得投资者在下跌行情中也能获 得收益。此外通过买卖股票指数期货，能够调整投资组合中各类资产的比重，提 高资金使用效率。而股指期货由于实行现金交割和保证金交易制度，大幅降低了 交易成本，从而可以进一步提高投资者的资产配置效率。 活跃市场 由于股指期货与指数现货交易相辅相成、相互促进，且股指期货交易便利、 成本低，可以被机构投资者广泛应用于套利、套期保值等策略，从而增加对指数 现货的需求，另一方面，当活跃的指数现货市场出现定价偏差时，就会引发套利、 套期保值的需求，增加对股指期货的交易，凶此股指期货的设立可以显著增加现 货市场的流动性。 2 1 3 沪深3 0 0 股指期货合约 2 0 0 5 年4 月8 日，沪深证券交易所联合推出沪深3 0 0 指数，这是我国首只 由覆盖上海和深圳两个市场的股票作为样本编制而成的成份股指数，能够全面反 映a 股市场的整体走势。2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货交易所在上海挂牌成立。 同年l o 月，f 一国金融期货交易所发布沪深3 0 0 股指期货合约、交易细则、 结算细则和风险管理办法( 征求意见稿) ，随后发布中国金融期货交易 所仿真交易业务规则，并于1 0 月3 0 日启动沪深3 0 0 股指期货仿真交易。本文 中用于套期保值实证研究的的股指期货合约即来自仿真交易数据，该合约具体内 容见表2 1 。 7 表2 1 沪深3 0 0 股指期货合约 合约标的沪深3 0 0 指数 合约乘数 每点3 0 0 冗 报价单位指数点 最小变动价位 0 2 点 合约月份当月、下月及随后两个季月 交易时间上午9 ：1 5 - 1 1 ：3 0 ，下午1 3 ：0 0 - 1 5 ：1 5 最后交易日交易时间上午9 ：1 5 1 1 ：3 0 ，下午1 3 ：0 0 - 1 5 ：0 0 每只价格最大波动限制上一个交易r 结算价的1 0 最低交易保证金合约价值的1 0 最后交易口合约到期月份的第三个周五，遇法定节假日顺延 交割日期同最后交易日 交割方式现金交割 交易代码 i f 数据来源：中国金融期货交易所网站h 主主巳；么型：旦金墨：鱼蚀：塑 2 2 股指期货套期保值 2 2 1 股指期货套期保值理论 套期保值是期货市场的主要功能之一，也是期货问题的重点研究领域。 ( 1 ) 传统套期保值理论 传统的套期保值理论主要源于英国著名经济学家凯恩斯( k e y n e s ) 和希克斯 ( h i c k s ) 的j 下常交割延期理论。该理论认为，期货交易中的套期保值是指在期 货市场中建立与现货市场方向相反、数量相等的交易头寸，以此来转移现货市场 价格波动的风险。一旦现货市场上出现价格不利的变动趋势使交易者在现货市场 上蒙受损失，交易者就能利用期货市场上的盈利来弥补现货市场的亏损。 利用股指期货进行套期保值应遵循交易品种相似的原则。交易品种相似是指 所选股指期货合约的标的指数覆盖的成份股应与需要套期保值的现货头寸大致 相同，因为成份股的价格变化决定了股票指数，股票指数的变化影响股指期货合 约价格，只有当现货头寸与股票指数的成份股相同或大致相同，现货头寸的价格 变化才能和股指期货合约的价格变化趋势一致。 ( 2 ) 现代套期保值理论 现代套期保值理论经历了三个阶段，基差逐利型套期保值理论、套利型套期 保值理论、现代组合投资套期保值理论。 基差逐利型套期保值理论认为，在套期保值时，买卖双方提前协定基差的幅 度和期货价格期限，在此议定时期内现货市场交易者选择某日的期货价格作为计 价依据，双方交易价格在此计价基础上加上之前协定的基差决定。该交易的实质 是套期保值者通过协商议定将所面临的基差风险转移给交易对手，从而达到保值 或者获利的目的。 套利型套期保值理论认为，在强调期望利润最大化的前提下，套利保值的核 心将不再是消除价格风险，而是通过寻找基差变化或预期基差变化来获得利润。 同时，该理论还提出风险转移者只有在认为会有获利机会时，才会进行套利保值 交易，因此，这种保值交易带有“投机”的意味。 现代组合投资套期保值理论认为，套期保值是交易者根据组合投资的预期收 益和预期收益方差来确定现货市场和期货市场交易头寸，使得效用最大化或者收 益风险最小化的一种组合投资。该理论更加注重如何计算最小风险套期保值比率 和埘风险的控制，以达到收益最大化。最小风险保值比率是随着时问推移，根据 交易者对风险偏好程度，对期货市场价格预期的方向以及对期货价格预期的置信 程度而变化的，因此他们的套期保值足一种动态的套期保值。 2 2 2 股指期货套期保值类型 根据套期保值者在期货市场中的位置可以划分为两种类型： ( 1 ) 多头套期保值，又称为买期保值或者买入对冲。持有期货合约多头头寸， 以保障在现货市场的空头头寸( 股票上涨时资金没有到位) ，旨在避免价格上涨 的风险，通常是资金头寸紧张的机构投资者采用。 ( 2 ) 空头套期保值，又称为卖期套期保值或者卖出对冲。持有期货合约空头 头寸，以保障在现货市场中的多头头寸，旨在避免价格下跌风险，通常为基金、 承销股票的券商等采用。 2 3 套期保值比率模型和绩效衡量 2 - 3 1 套期保值比率计算 ( 1 ) 传统套期保值比率：传统套期保值理论认为，套期保值者在期货市场建 立的头寸数量与现货头寸相等，即采用的保值比率是1 ，称为原始套期保值比率， 其前提条件是期货价格和现货价格变化幅度相同。 ( 2 ) 均值一方差套期保值模型：j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 在现代组 合理论研究下最早提出了最佳套期保值比率m v h r 的概念，并利用均值一方差方法 9 给出最佳套期保值比率计算公式： h = c o v a r ( s f ) f 2 ( 2 1 ) 其中s 和f 分别表示现货市场资产价值和期货合约价值，h 是套期保值比率。 ( 3 ) 最小二乘回归模型( o l s ) o l s 线性回归模型是通过回归模型构建现货价格与期货价格间的线性关系，并 以此估计最小方差套期保值比率。这是目前计算最优套期保值比率最常用的方 法，公式如下： 酗= 口+ j 咀r + 反 ( 2 2 ) 式中，斜率系数h 的估计给出了最小方差保值比率的值，即 h = c o v t 五皿峨) ( v a 协r ) ( 2 3 ) 式中，口和6 只为t 时刻的现货价格和期货价格的变化；口为回归函数的截 距项；h 为回归函数的斜率，即最优套期保值比率；自为o l s 估计的随机误差项。 ( 4 ) 双变量向量自回归模型( b v a r ) 双变量向量自回归( b i v a r i a t e v e c t o ra u t o r e g r e s s i o n ) 模型通常用于相 关时间序列系统的预测和随机扰动对变量系统的动态影响。模型避开了结构建模 方法里需要对系统中每个内生变量滞后值函数的建模问题。 h e r b s t ，k a r e 和m a r s h a ll ( 1 9 8 9 ) 发现利用o l s 计算套期保值比率会收到 残差项序列相关的影响，为了消除残差项的序列相关和增加模型的信息量，利用 双变量向量自回归模型b - v a r 进行套期保值比率的计算，在此模型里，期货价格 和现货价格存在如下关系式： 凸= c j + a , j s , 一f + 屈，匠r r + 占靠_ j _ 。o f = if = i k七 胞= 彩+ 幽一f + 屏月一，+ 占夕 ( 2 4 ) ( 2 5 ) 其中，占卫和占夕为服从同分布的随机误差项。在这一模型中，要寻找最佳滞 后项k ，使残差的自相关消除。令v a r ( c ，, ) = 弧，纥，( 和) = 卿，v a r ( s n , 占一) = 卿，可 得到最小方差套期保值比率： h = 回卿 ( 2 6 ) ( 5 ) 误差修正模型( e c m ) ：g r a n g e r 和e n g l e ( 1 9 8 7 ) 的研究表明如果两个 序列是协整的那么其一定存在同时包含短期动态和长期均衡的误差修正表述。这 一协整理论提出后，理论界又将o l s 模型向前推进了一步，提出了使用误差修正 1 0 模型计算最优保值比率的方法。关于该模型的详细内容在后文中有进一步描述。 ( 6 ) g a r c h 模型：c e c h e t t i ，c u m b y & f i g l e w s k i ( 1 9 8 6 ) 应用g a r c h 方法估 计最优保值比率。m a r yl i n d a h l ( 1 9 9 1 ) 通过对商品期货的研究表明利用g a r c h 模型获得的动态套期保值比率在套期保值效果上仪仪比利用简单的o l s 法稍微好 一点，并提出了风险一收益平衡目标下的最优保值比率计算方法：即使组合收益 等于无风险利率时最优保值比率就是使组合收益等于无风险利率的最优套期保 值比率。 ( 7 ) 现代投资组合理论模型：f l g l e w s k i ( 1 9 8 5 ) 证明s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 和l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 提出的c a p m 理论框架下的b 值在一定条件下即是最优套期保值比率。 研究证明，在一般均衡状态下，套期保值比率应该等同于b 系数，而当期货价格 偏离均衡状态时，套期保值比率就会低于b 系数值。 、 2 3 2 套期保值绩效衡量 e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 给出了套期保值绩效的衡量指标，即和未参与套期保 值时收益方差相比，参与套期保值后期一现货组合收益方差的减少程度。未参与 套期保值和参与套期保值后收益方差可分别表示为v a r ( u ) 和v a r ( h ) ，则套期保 值效果公式为： h e = 【v a r ( u ) 一v a r ( h ) v a r ( u ) ( 2 7 ) 第3 章指数基金的发展与现状 3 1 指数基金的发展演变 3 1 1 指数基金概述 指数基金建立的理论基础是有效市场理论。该理论认为，当给定所有已知信 息时，股价的水，f 是公正的，频繁的买入或抛h 股票是没有意义的，这只会浪费 大量的经纪佣金而不会提高期望收益。基于此，指数基金的投资策略被提出并付 诸实践。该策略通过建立一个充分分散化的证券投资组合，寻求获得整个市场的 平均收益。 根据指数基金的资产配置方式不同可以将其划分为增强型指数基金和完全 复制型指数基金。增强型指数基金是通过控制股票投资组合相对于标的指数的有 限偏离，使基金收益率适度超越本基金比较基准，并在谋求基金资产长期增值的 基础上，实现一定的收益。完全复制型指数基金则采用被动式投资方法，按照股 详见e d e r i n g t o nlh t h eh e d g i n gp e r f o r m a n c eo ft h en e wf u t u r e sm a r k e t s j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 7 9 ， p p l 5 7 - 1 7 0 票在标的指数中的权重构建指数化投资组合。 根据指数基金的运作方式不同可以将其分为封闭式指数基金和开放式指数 基金；开放式指数基金中，包括上市开放式指数基金和非上市开放式指数基金； 上市开放式指数基金中，又包括e t f 和l o f ，二者都是创新型指数基金。 从围外经验来看，很多主动型证券投资基金都难于战胜大盘，特别是在长期 牛市环境下，而指数型基金在这个时候就显示出了它的优势。2 0 0 6 年以来，我国 股市在制度性变革和人民币升值的双重推动下，开始由低迷转向繁荣，指数型基 金的优势也越来越明显。主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 费用低廉。由于不需要时常进行股票调整，且不需要支付印花税，指数 基金的管理费较低，尤其是交易费用较低。 ( 2 ) 风险较小。由于指数基金的投资非常分散，可以完全消除投资组合的非 系统性风险，而且可以避免由于基金持股集中带来的流动性风险。 ( 3 ) 投资回报稳定。在以机构投资者为主的市场中，指数基金可获得市场平 均收益率，可以为股票投资者提供比较稳定的投资回报。 ( 4 ) 可以作为避险套利的工具。对于投资者尤其是机构投资者来说，指数基 金是他们避险套利的重要工具。由于指数基金收益率的稳定性、投资的分散性以 及高流动性，特别适于社保基金等数额较大、风险承受能力较低的资金投资。 3 1 2 指数基金的理论基础 2 0 世纪5 0 年代诞生的投资组合理论是现代意义上的基金得以产生和发展的 理论基础，而1 9 6 5 年法玛关于市场有效性问题的系统阐述，则是指数基金投资 理念的源头。 ( 1 ) 现代组合投资理论 1 9 5 2 年，哈里马柯维茨发表了一篇划时代的文章一投资组合选择，这篇 文章通常被看作是“现代投资组合理论”的诞生。哈里马柯维茨介绍了在给定资 产的收益预期、价格波动性和资产之间相关性的条件下，理性的投资者如何构造 投资组合。马柯维茨证明了如果知道基础股票的预期收益、波动性和它们之间的 相关性，我们可以计算出由这些股票所构成的各种投资组合的预期收益和方差。 他的贡献在于提出不能从孤立的角度来衡量一只股票的风险，而应根据它对分散 的投资组合的风险的影响来判断该股票的风险状况。于是，他推导出了证券投资 组合的有效边界理论。 在二十世纪六十年代，夏普( 1 9 6 4 ) 和林特纳( 1 9 6 5 ) 拓展了马克维茨的研 1 2 究，提出了资本资产定价模型。假定投资者是风险厌恶者，他们就会为持有的投 资组合所承担的风险要求一定的报酬。投资组合的风险如何界定? 如果投资者持 有的是分散化的投资组合，风险就可以通过该投资组合与剩余投资组合之间的相 互作用来定义，可以把它们之间的相瓦作用称为贝塔。资本资产定价模型给出了 贝塔与投资组合预期收益之间的关系，当投资组合中资产数量增多时，单个资产 对投资组合的方差的影响越来越小，但相互作用却越来越大。最后，单个资产对 投资组合的风险的作用途径不是通过它的标准差，而是与投资组合中其他资产的 相互作用来影响投资组合的风险水平。于是，这就构成了资本资产定价理论的基 础。根据马柯维茨的有效边界理论和夏普林特纳的资本资产定价理论，投资者的 有效投资组合是市场投资组合，而指数是市场变动的最佳代表，所以投资者的最 优投资组合是持有跟踪复制市场指数的指数基金的份额。 ( 2 ) 有效市场理论 指数化投资的理论基础之一是有效市场理论，根据这一理论，证券的价格反 映了所有公开信息、甚至内部信息，从长期来看，股票的价格卜其价值相符，股 票市场具备高度的效率。所以，人们无法通过积极的研究和分析来发现价格被低 估的股票，也就不能持续获得超过市场平均水平的收益。为了证明指数化投资的 合理性，首先需要分析资本市场有效性理论。 有效市场这一概念是由法阉人路易斯巴契里尔予1 8 9 0 年在分析商品市场 时提出来的，巴契里尔试图解释商品的价格为什么长期以来是“随机变化”的， “随机”一词是指价格的连续变化之间不存在依存关系。也就是说，如果商品的 价格的变化足随机的，不可能通过观察过去的价格行为模式来预测今后价格运动 的方向。珐玛( 1 9 7 0 ) 是有效市场学说的集大成者，他把有效市场定义为证券价 格总是充分反映了所有公开信息的市场，并且根据股票价格对与公卅或宏观经济 相关的新闻反应的速度把有效市场划分为三种类型，即弱式效率市场股票价 格反映了所有的历史信息；半强式效率市场股票价格反映了所有与公司有关 的公开信息；强式效率市场股票价格反映了所有与公司相关的信息，包括内 部信息和非公开的信息。近三1 年来，有效市场假说已经成为现代金融学的核心 内容。 3 1 3 指数基金的发展历程 二十世纪六、七十年代，芝加哥大学和其他一些机构的学术研究主要集中在 市场效率的概念上，逐渐地学者们开始接受这样一种观念：股票的价格在任何时 点上大体都是合适的，而且不可能提供连续不断的超额收益。由此，他们得出结 论：如果不能达到市场的平均收益水平，最好尽可能与其接近，这个过程可以通 过建立一个人规模的分散型基金并尽可能降低交易量以减少交易费用来实现。 由于股票市场的“效率”概念逐渐为人们所接受，以及绝大部分基金经理的 业绩达巧 到一般投资者所期望的市场平均水平这样一个事实。7 0 年代，指数化投 资开始引起养老基金的注意，对基金的经营业绩来说，与主动式管理相关的交易 费是一个很大的负担，因此总体来看，是费用使基金经理陷于不利地位。 1 9 7 1 年第一个真正意义上的指数基金在美国诞生。当时，w e l l sf a r g o 银行 成立了以s a m s o n i t e 公司6 0 0 万退休金为主力的指数基金。投资策略是，以相同 比例购买纽约证券交易所所有交易的股票，这就是第一只等量指数基金。但事实 很快证明