（金融学专业论文）论央行票据冲销的有效性与可持续性.pdf

摘要 近年来，在国际收支双顺差的刺激下，我国的外汇储备额持续高速增长，迫 使中央银行采用发行央行票据这一形式来冲销外汇占款的增加，回笼基础货币， 以期实现稳定汇率和控制通货膨胀的双重目标。本文以资产组合模型为理论依 据，在回顾国内冲销操作实践的基础上，通过建立向量自回归模型，利用格兰杰 尔因果检验和脉冲响应函数，检验了央行票据的冲销效果，并得出结论：0 3 年 以来的央票冲销政策对稳定国内货币投放量是有效的。 在此基础上，本文讨论了长期使用央票冲销的负面效果，即引起国内利率上 升，经济结构扭曲，并制约货币政策的独立性。与此同时，随着市场化改革的推 进，国内外资产的可替代程度及资本流动的利率弹性将不断加大，资产组合模型 下冲销有效的前提假设在中国会不断被突破，鉴于以上两方面的讨论，本文认为 过度使用央票冲销会陷入牺牲内部均衡的恶性循环，因而在未来不具有可持续性 的操作空间。最后，本文结合我国货币运行现状，就优化央票冲销效果，提出了 一系列政策建议。 关键词：冲销操作央行票据货币政策有效性可持续性 a b s t r a c t d u et os u c c e s s i v es u r p l u si nb o t l lc u r r e n ta c c o u n ta n dc a p i t a la c c o u n t , c h i n a sf o r e i g n e x c h a n g er 韶e 1 v eg r o w ss h a r p l y p b o ch a sc a r r i e do u ts t e r i l i z a t i o no p e r a t i o nb y i s s u i n gc e n t r a lb a n kn o t e s ，i no r d e rt ok e e pt h es t a b i l i t yo f r m ba n dc o n t r o ld o m e s t i c m o n e ys u p p l y b a s e do np o r t f o l i o - b a l a n c em o d e la n dp a s tp r a c t i c eo fc h i n a s s t e r i l i z a t i o no p e r a t i o n , t h i sa r t i c l ev e r i f i e st h ee f f e c t i v e n e s so fc e n t r a lb a n kn o t e si n c o n t r o l l i n gd o m e s t i cm o n e ys u p p l yt h r o u g hs t r u c t u r i n gv a rm o d e l ，a p p l y i n g g r a n g e , c a u s a l i t yt e s ta n di m p u l s ea n a l y s i s f u r t h e r , t h i sa r t i c l ep o i n t so u tt h a ti s s u i n g c e n t r a lb a n kn o t e sc o n t i n u a l l ym a yc a u s es a r i o u sn e g a t i v ei n f l u e n c e ) e 辱b r i n g i n g a b o u tv i c i o u sc y c l e , i n t e r f e r i n gi n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r yp o l i c ya n dp u l l i n gu p d o m e s t i ci n t e r e s tr a t e o nt h eo t h e rh a n d ，w h i l ee x p e r i e n c i n gd y n a m i cf i n a n c i a l r e f o r m , t h ea s s u m p t i o no fe f f e c t i v e n e s si ns t e r i l i z a t i o no p e r a t i o nw i l ln ol o n g e re x i s t i i lc h i n a sm a r k e t s ot h ea r t i d ec o n c h i d e st h a tc e n t r a lb a n kn o t e s e f f e c t i v e n e s sc a n t p e r s i s ti nc h i n a f i n a l l y , t h i sa r t i c l ep u t sf o r w a r ds e v e r a ls u g g e s t i o n sf o ri m p r o v i n g s t e r i l i z a t i o no p e r a t i o ni nc h i n a k e yw o r d ：s t e r i l i z a t i o no p e r a t i o n ：c e n t r a lb a n kn o t e ；m o n e t a r yp o l i c y ：e f f e c t i v e s u s t a i n a b l e i i 致谢 经过数月的研究写作，今天终于完成了毕业论文的撰写，既激动又感慨。 能够完成这样一篇习作来总结研究生阶段的学习成果，回报老师数年的教诲，心 中自然喜悦。但行文中总能看到自己的学术功底不够扎实，阅历浅薄，又难以叫 人轻松，将来学习的路仍然漫长，我必将再接再厉。 我的导师于瑾教授在我的毕业论文的选题、撰写和修改上给了我最大的启迪 和指导。从前期的资料收集、写作思路和具体论证直至论文最终完成的整个写作 过程，于老师都悉心地指导和帮助我。她认真严谨的学术态度，恬淡平和的为人， 正直无私的品格都令我感动，亦是我学习的楷模。从大学三年级结识于老师到现 在，她一直是我的良师益友，在生活，学习和工作等各个方面，都无微不至地关 怀我，与我进行探讨和交流，帮助我成长和成熟。于老师的教诲必将令我终身受 益。师恩无限，难以言表! 在此衷心感谢于瑾老师的指导和帮助。 我还要感谢我的母亲，二十多年来她一直关心我，爱护我，努力为我的学习， 生活创造最好的条件和空间，是她的坚强和无私，激励我严格要求自己，帮助我 在成长的各个阶段找到方向和动力。 最后，还要对所有关心我的和帮助过我的各位老师和同学表示衷心的感谢。 i l l 刘丹 2 0 0 7 年4 月于北京 一引言 作为一项调节汇率和货币稳定双重目标的特殊工具，外汇冲销干预己成为很 多国家实现内外均衡的重要政策选择。 所谓冲销干预( s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) 是指一国货币当局在外汇市场上 买进外国资产抛出本币，抑制本币升值，维持汇率的稳定，提高国际竞争力，从 而客观上造成中央银行的外汇储备增多、货币市场上货币供应量扩大1 。那么， 为了控制国内货币供应量、抑制通货膨胀，中央银行又要在货币市场上采取相应 的配套操作措施( 如通过国债市场上的公开市场业务，提高法定存款准备金，提 高再贴现率等) 对增加的货币供应量予以抵消，稳定经济的发展。总的来说，冲 销操作的目的就是保持国内货币供给量稳定、抚平经济波动，通过货币政策实现 内外部均衡。相应的，非冲销干预( n o n - s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) 是指中央银 行买进外国资产的同时不采取相应的冲销措施，而主要采取紧缩的财政政策来消 除通货膨胀的压力，它引起了一国货币供给量的变动。 随着经济开放，经济对外依存度的提高，我国与国际经济环境的联系日益密 切。近年来，由于我国在经常性项目和资本项目下的双顺差，同时由于人民币升 值预期上升，大量国际游资进入中国，我国外汇储备保持快速的非均衡增长，至 2 0 0 6 年6 月，我国已经取代日本，成为世界第一大外汇储备国，而且储备存量在 年底突破一万亿美元。与此同时，外汇占款的迅速增长，对国内货币供应也产生 了很大的压力。在这样的内外经济形势下。我国的货币政策执行过程中是否受制 于外汇占款的冲击，如何使用外汇冲销方式来协调国内外的均衡，如何改进现有 的以央行票据为主要方式的冲销操作，以及如何在冲销的过程中保持货币政策的 独立性，已经成为我国货币当局面临的最严峻问题并引起了理论界广泛的争论。 本文希望从理论和实证两个方面，就现行的发行中央银行票据冲销方式的有 效性和可持续性展开讨论，并从中引发出对于冲销操作的政策建议。首先，本文 介绍研究冲销问题的蒙代尔一弗莱明理论和资产组组合理论，来说明冲销政策实 施的依据和效果；其次在回顾我国以往冲销操作的基础上，讨论现行的发行中央 银行票据这一冲销方式的特点。再次，我们利用g r a n g e r 因果检验和脉冲响应函 数就央票冲销对稳定货币供应量的效果进行了实证检验。在肯定冲销效果的基础 政府在外汇市场上卖出外币资产买入本币，以缓解本币贬值的压力，导致国内货币供应量偏紧，是冲销 操作的另一种宏观背景。本文着眼于讨论中国的情况，即在国际收支顺差时的冲销操作效果。后面的理论 分析也者重分析该种情况下的冲销操作。 l 上，本文指出了央票发行的负面效果，在冲销发挥效果的理论前提不断被突破的 条件下，本文认为，我国的央票冲销操作不具有可持续性。最后本文就改进现有 的冲销操作，提出了具体的政策建议。 二冲销干预的模型分析 ( 一) 基于蒙代尔一弗莱明模型的政策效果分析 蒙代尔一弗莱明模型( m u n d e l l f l e m i n gm o d e l ，这里简称m f 模型) 是在 i s l m 分析框架内加入国际收支平衡因素形成的( 姜波克，1 9 9 9 ) 。此模型对于外 汇干预效果分析主要基于两个假设：1 ) 货币供应是完全外生的，资产完全替代：2 ) 预期汇率不变，资本流动完全是由国内外利差引起。 在这种情况下，如果是浮动汇率制度，国际收支顺差会引起本币升值，进而 导致贸易恶化或资本流出，汇率的主动调节会平衡外汇储备的变动压力。而在固 定汇率制下，政府必须通过干预市场来维持汇率的稳定，当国际收支出现盈余时， 为抑制升值压力，央行必须买入外汇，同时在国内市场上增发基础货币。在货币 乘数的作用下，流通中的货币量膨胀导致国内实际利率降低，通货膨胀恶化。 ( g o l d m a na n ds t e v e n ，1 9 7 4 ) 参照图1 2 ，经济系统原先处于a 点状态，由于国际 收支出现顺差，货币当局买入外汇以稳定汇率，导致外汇占款增加，表现为货币 政策的扩张( f l p l m o 曲线右移至l m l ) ，实际利率降低拉动投资扩张，使得国民收 入增加( y o y 1 ) ，短期内供给不变，总需求扩大拉升物价。 此时央行面临的政策选择是采取冲销政策来抑制物价上涨( 将l m l 左移回到 l m o ) 还是听任物价上涨。通常为了达到稳定汇率和抑制通胀的双重目标，政府 会采取冲销式干预来抵消外汇占款增加带来的货币供应量增加。经过了这样的调 整，货币供应量保持了相对的稳定，但是基础货币的结构和货币乘数发生了变化 ( 武剑，1 9 9 8 ) ，而这样的政策并未实现货币，商品和国际收支三个市场的内外 同时均衡。 2 该图是基于固定汇率制下的政簧效果分析 2 y oy jy j 图1 蒙代尔一弗莱明模型下非冲销与冲销操作效果图示 ( 二) 资产组合模型的理论分析 汇率决定的资产组合理论( p o r t f 0 1 i o b a l a n c em o d e lo fe x c h a n g er a t e ) 是以本外币资产不完全替代和外汇市场有效为假设前提的。其分析思路如下： 布郎逊( w b r a n s o n ) 为代表的资产组合模型假定，一国居民所持有的财富 ( w ) 由三种资产构成：本国发行的货币( m ) 、国内债券( b ) 和国外债券( f ，用外币表 示) ，财富总量可表示为：w = m + b + s f ，( s 为直接标价法) ：财富短期内一定条件下， 投资者依据不同资产的收益和风险水平进行比例分配。如图2 ，删曲线表示货币 市场处于均衡时利率和汇率的组合：b b 曲线表示本国债券市场处于均衡时本国利 率和汇率的组合：f f 曲线表示外国债券市场处于均衡时本国利率和汇率组合。以 下将利用资产组合模型为依据，就固定汇率制下，国家面临国际收支顺差时，为 抑制本币升值而采取的非冲销和冲销操作的政策效果作简要分析。 当实行非冲销干预时，为阻止国际收支顺差导致的本币升值，政府在外汇市 场上买入外国债券，在既定的本外币利差下，超额的外国债券需求，导致本币贬 值，汇率由a 点的s o 上升至c 点的s 2 ，非冲销操作极大减轻了本币的升值压力。与 此同时，外汇储备交易导致国内基础货币供应量的增加和国内货币存量的增加， 使得删曲线左移至m m l 曲线位置。由于本国债券的供求情况并受影响，b b 曲线不 发生变化。综上的结果，模型的平衡点由a 点移动n c 点( 参见图2 ) 。 s s 2 s l i 2i oi t 图2 资产组合模型非冲销操作的政策效果图示 实行冲销干预时，政府在买入外币债券的同时，卖出了相同数量的本币债 券，冲销的效果是，国内的货币供应量未发生变化，所以在图3 中，姗曲线未发 生移动。由于本国债券的供给增加，短时间内需求不发生变化，使得本国债券价 格下跌，利率上升，在图3 中即表现为盼曲线右移至b b l 位置。一方面，由于持有 本币债券的风险上升，投资者会调整组合，增加对外币债券的需求( f f 曲线移动 n f f l ) ，外汇需求的增加又刺激了汇率的上调。另一方面的影响是，本币债券 的价格下跌会刺激投资者进一步持有本币债券以期获得债券价格上升时的收益， 导致汇率下降。所以调整的最终结果是，模型的平衡点由a 点移动到b 点。 可以看到s 2 s 1 ，所以资产组合模型认为，冲销和非冲销的操作对稳定汇率 都是有效的，但非冲销的效果要优于冲销。但是，在冲销操作下，即使货币供应 量不变，也能通过资产结构的变化来调节内外部均衡。因此资产组合理论的认为， 由于国内外资产的不完全替代，冲销干预是有效的。 根据该模型的假设前提，可归纳出资产组合模型的基本观点： ( 1 ) 如果央行在对外汇市场干预后，不在货币市场上进行冲销，对于平衡外汇供 求是有效的：( 2 ) 如果中央银行实行冲销干预，在有效的外汇市场中，本国资产 与外国资产的替代水平与冲销效果成反比。 4 s s l 图3 资产组合模型冲销操作的政策效果图示 ( 三) 模型分析的总结 以上理论模型从不同角度探讨了非冲销和冲销干预是否有效以及通过什么 途径发挥效果的问题。综合以上理论分柝，非冲销干预可以通过货币、资产组合 和市场预期机制产生作用，对汇率影响程度较大，且具有持续性效果：但这种干 预方式以改变国内货币供应量和利率变化为前提，不易大规模进行，否则可能引 起内部经济失衡。与非冲销干预相比，冲销干预能消除因外汇占款带来的货币供 应量变化，保持货币供给独立性，理论上具有大规模操作的条件：同时大量冲销 干预及由此引起的外汇储备大幅度变化，能加强对市场参与者的汇率变化预期， 增强干预的市场预期效应。但冲销干预有效性是主要通过资产组合途径实现，冲 销干预能否引起投资者资产结构变化，进而改变汇率水平，还依赖于利率平价是 否能隔绝外部因素的后续影响，否则冲销效果最终会被外部的反馈作用而抵消。 这种后续影响又跟一国经济条件和市场基础密切相关( 姜波克，1 9 9 9 ) ：总体上 说，冲销干预效果与公开市场业务规模和资本管制程度成正比，而与资本流动的 利率弹性和本外币资产的替代程度成反比。 三我国实行冲销政策的历史与现状 ( 一) 1 9 9 4 1 9 9 7 年：人民币升值压力和高通货膨胀时期的冲销 这段时期内，国内经常性项目出现顺差，在国内宏观经济形势向好的环境下， 外商直接投资( f d i ) 的大量增加，导致资本项目出现持续增长的巨额顺差，而这 种以资本与金融项目顺差为主的双顺差在强制结售汇制度下，反映在银行间外汇 市场上外汇供过于求，人民币面l | 缶升值压力，国内出现高通货膨胀。为稳定汇率， 解决内外政策的冲突，货币当局主要采取收回对商业银行的再贷款，并以增缴人 民币特种存款为辅助手段进行冲销。政策的实施使物价水平一路呈下降趋势，由 1 9 9 4 年的2 4 2 4 至u 1 9 9 5 年的1 6 9 和1 9 9 6 年的8 3 。1 9 9 7 年，c p i 已回落 到正常水平，汇率水平也基本稳定，由1 9 9 4 年的8 6 2 ，升值至1 9 9 7 年8 3 0 ，幅 度仅3 7 。可以说，央行的冲销干预政策取得了良好的实践效果。 ( - - ) 1 9 9 8 2 0 0 0 年：人民币贬值压力和通货紧缩时期的冲销 在这一时期，国内经济呈现有效需求不足，投资放缓，物价指数不断下降的 态势，受到亚洲金融危机的影响，大量资本外逃，人民币面临贬值的压力。为维 持币值稳定，货币当局在外汇市场抛出外币资产而减少人民币投放，外汇储备增 加幅度下降很大，相应地，外汇占款急剧减少，加剧了国内的通货紧缩。央行通 过公开市场操作和再贴现增加基础货币投放的冲销干预方式协调这种冲突。但在 我国资本市场不发达，国债品种和期限结构单一的情况下，虽然冲销政策取得一 定的效果，但最终央行还是无法抵消再贷款下降和外汇占款迅速减少对基础货币 增长的不利影响，导致1 9 9 8 年和1 9 9 9 年年度基础货币增长率的大幅度下降，而这 期间物价水平的持续下跌，至2 0 0 0 年c p i 才由负转正( 仍小于1 ) 。 ( 三) 2 0 0 1 年下半年2 0 0 2 年末：人民币升值压力和通货紧缩时期的冲销 从2 0 0 1 年下半年开始，一直持续至u 2 0 0 2 年末，通货紧缩又主导国内市场局面， 央行仍继续执行稳健的货币政策。美联储当年连续1 1 次下调基准利率，造成国内 外利差缩小，企业部分境外融资回流以及f o i 的更多流入刺激了资本与金融账户 出现持续的大量顺差，它与经常账户的顺差一起导致国际收支盈余的大幅度增 加，人民币预期汇率走高。我国央行为实现稳定汇率的政策目标，抛出人民币而 增加外汇储。这一时期，我国外汇储备以更大的幅度增长，引致外汇占款的大幅 增加，从而基础货币的投放增加。这对通货紧缩有一定程度的缓解，这段时期增 6 减外汇储备以稳定汇率的外汇市场干预与国内货币政策不再是冲突的。 ( 四) 2 0 0 3 2 0 0 6 年：人民币升值压力下的央票冲销操作 2 0 0 3 年至今，国际收支双顺差的持续压力推动了外汇储备的非稳定高速增 长，至2 0 0 6 年底，我国的外汇储备额已达到1 0 6 6 3 4 亿美元，外汇占款达到 9 8 9 8 0 2 7 亿元，国内的价格指标呈现温和的结构性通胀，为对冲人民币升值压力， 缓和国内的通胀压力，央行自2 0 0 3 年4 月2 2 日正式通过公开公开市场业务发行央 行票据，来回笼因外汇占款导致的国内基础货币投放。自此，中央银行票据开始 成为我国央行冲销政策的主要工具。为了讨论该政策在这一阶段的效果，本文就 这一阶段的冲销特点作了以下的分析。 1 央行货币冲销压力过大2 0 0 4 年央行外汇占款增加1 6 0 9 8 亿元，比2 0 0 3 年多增力f i 4 6 3 9 亿元，占基础货币的比重上升至7 7 5 ，较上年增加约2 2 。而2 0 0 5 年央行外汇占款又增加了1 6 2 0 0 亿元，占基础货币的比重为9 5 7 ，较上年增加 1 8 4 。国际上通常用货币冲销系数3 来考察冲销操作的力度，该指标的正常值应 介于0 5 - 1 5 x 问，如果指标值超过2 5 说明货币当局正承受过高的货币冲销压 力，会干扰货币政策安排的独立性。而从表1 可以看出，我国该指标持续处于高 位，在2 0 0 4 年更是达到了3 8 3 。可见我国的外汇占款增长过快，单一的央票冲销 操作面临巨大的压力，并可能影响到正常的货币政策安排。 表格1 货币冲销指数 时间外汇占款增长率货币供应量增长率( m 1 )货币冲销系数 2 0 0 33 4 9 9 1 8 6 7 1 8 7 2 0 0 45 3 9 5 1 4 0 9 3 8 3 2 0 0 53 5 2 6 1 1 7 8 2 9 9 2 0 0 63 8 9 9 1 7 4 5 2 2 4 数据来源：根据中国人民银行网站相关数据计算 2 票据发行数额和年度余额不断扩大。自2 0 0 3 年正式发行央票以来，每年 的发行总量和年末余额呈不断上升趋势。2 0 0 3 年共发行6 3 期总额为7 2 2 7 亿元 的央票，年末余额为3 3 7 6 8 亿。2 0 0 4 年共发行1 0 5 期总额为1 5 0 7 2 亿元人民币 的央票，较上年增长了1 0 8 6 ，央票年末余额较上年增长了1 8 9 。2 0 0 5 年，央 票发行依然保持迅猛的发展势头，共发行1 2 5 期总额为2 7 8 8 2 亿元的央行票据， 比上年增长8 5 。年末余额达2 0 6 6 2 1 亿元，又增长了1 1 2 4 。从发行总量和余 额的数量来看，央票的规模越来越大。值得关注的是，2 0 0 4 年底央票总的余额 3 货币冲销系数旨在考察央行外汇冲销的力度，它表示外汇占款增长率对货币供应量增长率的倍数 7 为1 1 7 0 7 亿元，而在2 0 0 5 年一年有9 4 0 0 亿左右的央票到期，约占该年度央票发 行总量的四成，可见，2 0 0 5 年央票发行的主要任务是筹集央票的兑付资金，使 得央票作为冲销手段的调节力度和自主性受到了很大的影响。 表格22 0 0 3 - 2 0 0 5 央行票据发行情况单位；亿元 时间发行期数发行总量年末余额 2 0 0 36 3 7 2 2 73 3 7 6 8 2 0 0 41 0 51 5 0 7 29 7 4 2 2 0 0 51 2 5 2 7 8 8 22 0 6 6 2 魏据靠? 葛l ：中圈货币磅赢执行报告静各年湘关囊l 据 3 央票的期限呈现中期化趋势。中央银行票据是我国货币当局为了调节商 业银行超额准备金丽向商业银行发行的短期债务凭证，主要是为了弥补国债市场 上短期产品的不足才建立起来的。但在现行的央行流动性管理面临较大压力的情 况，短期的票据容易导致兑付的集中，因而在原先3 个月，6 个月和1 年期的基 础上有增发了3 年期和一年期远期等新的品种。这就使原本调节短期平衡的产品 呈现出了中期化和多元化的特征。 4 央票有效对冲比率不断上升。现行的有管理的浮动汇率制下，仍然以 稳定币值为主导，使得我国外汇占款增长具有刚性，央行的流动性和货币政策操 作面i 临很大的压力。2 0 0 3 年至2 0 0 6 年频繁的公开市场操作都以正回购为主，公 开市场上净回笼的货币与当期票据发行总量的比率不断上升，迅速增长的央票发 行对于对冲基础货币的效果也比较显著。但一味的单向操作，不利于公开市场业 务根据国内货币市场动向独立调节市场均衡。 表格32 0 0 3 - 2 0 0 5 央行票据发行情况 时间净回笼基础货币( 亿元)发行总量( 亿元) 本外币有效对冲比例( ) 2 0 0 32 6 9 0 7 2 2 73 7 4 2 0 0 45 6 9 0 1 5 0 7 24 4 4 2 0 0 51 3 8 4 82 7 8 8 2 4 9 7 教据来源：中固货币政策执行报告各年相关数据 四中国央票冲销有效性的实证分析 本文的实证分析旨在建立v a r ( 向量自回归) 模型，考察外汇储备量与货 币供应量之间的关系，以此来检验我国冲销操作的有效性。分析的理论基础在于， 4 有效对冲比率= 净回笼基础货币量当期票据发行总量 8 外汇储备的增加会带来货币供应量的变动，只有在央行实行有效的冲销操作时， 这种冲击影响才会被抵消。因此格兰杰因果检验是实证的核心，据此可以判断冲 销是否有效。分析的主要步骤为：首先对各个变量进行平稳化处理，并进行a d f 单位根检验；建立v a r 模型，确定滞后期数；进行格兰杰因果检验；进一步进行 脉冲响应检验，来量化二者之间的影响关系。最后就实证检验的结论作相关的说 明。 ( 一) 模型的建立 向量自回归模型( v a r ) 采用多方程联立的形式，它的特点是不以严格的 经济理论为基础，模型中的每个内生变量都会对全部内生变量的滞后项进行回 归，从而估计全部内生变量之间的动态关系。 本文建立的模型如下： 月 di nf x t = 口o + 口l l di nf x l i + 口2 l di nm f i + 8 t ，- i ，- 1 月 月 di nm f = o + l f di nm t i + 2 f di nf x t f + l i t ( 1 ) ( 2 ) 模型中d l n f x 表示的是月度外汇储备存量的一阶对数差分值，d l n m 为狭 义货币供应量m 1 月度数据的一阶对数差分值。式中的n 表示滞后期数，占，表 示模型中的随机误差项。( 1 ) 式表示外汇储备5 对自身和货币供应量滞后期变量 的回归；( 2 ) 式表示货币供应量对自身和外汇储备滞后期变量的回归。本文选取 2 0 0 3 年1 月至2 0 0 6 年1 2 月的月度数据，总共包括4 8 个样本。数据来源为中国 人民银行网站。 ( 二) 模型的检验 1 平稳化处理： 宏观数据一般具有递增的特性，而进行时间序列分析必须要求变量是平稳 化，因此，要对外汇储备月度存量和m 1 值进行一阶对数差分变换得到模型中的 d l n f x 与d l n m l 。并在建立v a r 模型之前对变量进行单位根检验，以确保模型的 5 外汇储备为美元标价，为便于建模，将外汇储备额根据1 ：8 的比率换算成人民币。 9 稳定性。以下是迪基一富勒法( a u g m e n t e dd i c k e y f u l l e r ，a d f ) 检验变量f x 和 m 1 的平稳性的实证结果。 表格4d l n f x 和d l n m l 的平稳性检验 变量a d f 值临界值 d l n f x- 4 1 4 63 5 8 1 + i d l r f i l l一8 6 1 5- 3 5 7 8o 说明：1 检验中滞后璜的阶数根据赤地信息准刖( a k a i k ei n f oc r i t e r i o n 。a i c ) 。 2 裹示在1 豆着性水平下的零界值。 3 奉文采用e v j e w s3 1 软件进行筑计分析。 由于变量的统计值都小于1 的显著性水平下的临界值，说明d l n f x 与 d l n m l 在l 的显著性水平上都是平稳的，不存在单位根，可以建立v a l l 模型。 2 模型滞后期的确定 一般而言，滞后期的上限为q _ t 5 n ，其中q 为样本容量，n 为变量的个数。 因此本文滞后期的上限为4 。建立模型逐一检验，根据a i c ，s c 最小化的原则6 ， 确定该模型的最佳滞后期数为1 。 表格5v a r 模型滞后期数的检验 i 滞后期数 1234 a i c - 1 0 7 3 81 0 5 6 1 3 - i 0 5 0 4- 1 0 4 6 8 s c一1 0 4 9 9一l o 1 5 9 8- 9 9 3 1- 9 7 2 4 3 格兰杰因果检验 为了检验外汇储备变化与国内货币供应量之间是否存在因果关系，我们对变 量进行格兰杰因果检验( g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ) 。表6 给出了外汇储备与货 币供应量的格兰杰因果检验结果。 表格6 外汇储备与货币供应量的格兰杰因果检验结果 零假设滞后期数f 检验值概率结论 d l n f x 不是d l n m 的g r a n g e r 原因 11 7 0 40 1 9 9 4 接受零假设 d l n f x 不是d l n m 的g r a n g e r 原因 20 9 4 0 30 3 2 4 接受零假设 由检验的结果可知，在滞后期为i 或2 时，可以接受外汇储备不是货币供应 量变动的格兰杰原因。根据货币理论，外汇储备的变化会直接导致国内货币供应 6 参见数据分析与e v i c w s 应用( 易丹辉，中国统计出版社，2002 年) 1 0 量的变化，只有在中央银行实行了有效的外汇冲销干预时，本币的货币供给才不 会发生变化7 。从格兰杰因果检验可以说明，我国的冲销政策在对冲人民币投放 方面是有一定的效果的。 4 脉冲响应函数 在v a r 模型中，脉冲响应函数用于衡量来自随机扰动项的冲击对内生变量的 影响。具体地说，即对随机误差项施加一个标准差的新信息影响后对内生变量的 当期和未来值所产生的冲击。图4 显示的是对外汇储备施以一个单位标准差大小 的冲击后，货币供应量的脉冲响应函数图。从图中可见，在本文的样本区间内( 0 3 年1 月至06 年12 月) ，当外汇储备额受到一个单位的冲击后，立即导致正 向的显著影响推动货币供给量迅速增大，但在下一期中，这种响应立即变为负向， 并促使货币供应量迅速回复到初始水平以下，此后，经济系统逐渐吸收了扰动的 影响，在第三期以后逐渐平稳，使货币供应量保持恢复到扰动前的水平。这说明， 我国央行的冲销操作能对冲外汇储备变化导致的货币供应量的影响，最终使经济 系统的货币供应量趋于相对的稳定，所以可以依此判断我国在这一阶段以央票发 行为主要形式的冲销操作是有一定的有效性的，当然我们也看到，冲销操作的政 策效果是存在明显时滞的，这个时滞大约是两个月左右，且在这两个月中，货币 市场会出现大幅的震动。这一现象也印证了g r a n g e r 因果检验的结论，即由于冲 销操作的存在对冲了外汇储备变化导致的国内货币供应量变动，使得外汇储备的 变化并不构成国内货币供应量变化的格兰杰原因。 r e s p o n s eo fd l n mt oo n es d d l n f i n n o v a t i o n o 0 0 4 o 0 0 3 o o q 2 o 0 0 1 o o o o o 0 0 1 ， 、，一 l 1234567891 0 图4d l n m l 对d l n f x 冲击的脉冲响应函数 7 参见国际经济学：理论与政策第498 页( 保罗r 克鲁格曼，中国人民大学出版社，1997 年) 1 1 ( - - ) 模型的结论及说明 本文采用了2 0 0 3 年1 月至2 0 0 6 年1 2 月之间的外汇储备和国内货币供应量月度 数据，对我国冲销政策的有效性进行了分析。由于外汇储备的上升会带来外汇占 款的投放，必然对国内货币供应量产生联动的影响关系。但在央行实现有效的冲 销政策时，发行央票能回笼投放的基础货币，进而使本币的货币供应量不产生剧 烈的变动。本文通过实证分析得到结论，外汇储备的变化不是货币供应量变化的 格兰杰原因，而且货币供应量会在一个时滞之后消化外汇储备变动的冲击，这个 时滞大约是两个月。所以在两方面分析的基础上，我们认为在本文的样本期间内， 我国以发行央票为主导的冲销政策对于实现我国货币政策目标，稳定货币供应量 是有一定的效果的。 前文理论分析的结论中提到，冲销于预效果与公开市场业务规模和资本管制 程度成正比，而与资本流动的利率弹性和本外币资产的替代程度成反比。目前， 我国实行较严格的资本管制制度，在国际货币基金组织划分的4 3 项资本交易中。 我国有5 5 8 的项目属于严格管制和有较多限制的类别。与此同时，我国国内资 产和外国资产的替代程度相对较低：在资本项目非完全开放的情况下，资本流动 的利率弹性不高：综合这些宏观因素的影响，我们也可以解释实证检验的结果， 即当前我国中央银行的冲销操作是比较有效的。 五央票冲销的可持续性分析 从以上的实证分析可见，我国2 0 0 3 年以来发行央票为主的冲销手段在抵消 外汇占款，控制货币投放方面是有效的。在外汇储备非稳定增长，国内外均衡矛 盾日益尖锐的今天，讨论央票冲销的操作是否存在弊端，是否能持续性地控制国 内流动性等问题，对调整冲销方式，推动外汇体制改革具有现实的指导意义。 ( 一) 央票操作的负面效应分析 2 0 世纪末，以卡尔弗( g u i l l e r m oac a l v o ) 为代表的美国经济学家在考 察了拉美国家央行冲销干预的实践效果后，得出结论：经常性的冲销干预导致国 内利率上升，使财政预算成本大幅提高，并导致国内外利差难以消除。( g u i l l e r m o ac a l v o ，1 9 9 8 ) 从我国近年来货币政策执行的实践来看，利用发行央票回笼外 汇占款导致的货币投放这一冲销手段也存在严重的负面效应，从而严重制约了央 票冲销的可持续性。 1 2 第一，央票冲销的成本巨大，会恶化财政状况。为了兼顾流动性和收益性， 我国的外汇储备主要投资于美元与欧元的金边债券，平均的收益率只有3 左右。 而发行央票，即是用国内资产换取外币资产，为了吸引金融机构用央票置换在央 行的超额准备金，必须为央票提供比超额准备金更优惠的条件。根据公开市场 交易业务公告及央行网站有关数字测算，从2 0 0 3 年到2 0 0 5 年底，央行为发行 央票支付的利息约为1 2 5 0 亿元。央票的发行成本高，而转化成的外汇储备收益 率低，形成了财政的赤字负担，一方面会限制货币当局进一步冲销的能力，另外 这种赤字也会通过种种途径货币化，从而影响货币当局冲销及货币政策执行的效 果。 第二，央行票据对冲外汇占款将导致我国资金持有结构失衡，抑制我国经 济增长率。我国金融机构的资金主要运用在各项贷款、有价证券及投资、外汇占 款、金银占款和在国际金融机构的资产等五个方面，其中主要用于前三项的资金 约占金融机构资金总额的9 9 。从图5 的资金运用比例变化8 可以看出，2 0 0 3 年至 2 0 0 6 年，贷款占资金运用的比例持续下降了l o 个百分点，与此同时，有价证券及 外汇占款却呈现迅猛的增长势头，其间金融机构的资金运用结构发生了很大的变 化。外汇占款和大量央行票据的发行挤占了银行对企业的贷款，抑制企业的生产 和投资，导致实体经济的消费和投资受阻，而外汇占款导致的基础货币投放又很 难控制其流向，长此以往，可能导致经济增长率的下降。 一一， 、一。 6 、 一、。一 纠 、 一、。1 一、 贷款占比( 左轴) 一有价证券及外汇占款占比 图5 资金运用比例安排 致据来源：根据中国人是银行网站相关数据涮算 3 贷款占比为各项贷款总额占金融机构资金运用的比例。 有价证券及外汇占款占比为有价证券及投资项日与外汇占款的总额，占金融机构资金运用的比例。 1 3 o 4 0 3 5 o 3 0 2 5 第三，冲销会推高货币市场利率，形成自我积累的恶性循环。由于多次的发 行和正回购操作，使得市场对央票认购的积极性不高，央行不得不用更高的利率 为条件来刺激央票的发行。而近年来大量游资进入中国，其逃离的目标也不是定 期的存贷利差，而是由央票发行不断被推高的货币市场利率。为了稳定汇率，央 行又被迫进行央票冲销操作来抵消游资的压力，这就使利率问题更加严重。可以 说，央行长期的冲销操作又成了导致游资不断涌入，外汇占款不断增加的原因。 这样被动操作的恶性循环会导致固定汇率体系下的货币政策逐渐陷入失灵状态， 并且不能解决内外部同时均衡的问题。而且由于央票的操作力度和节奏很难平 稳，在稳定货币供应量方面还存在2 个月左右的时滞，发行央票还会导致货币市 场利率出现大幅度波动。随着利率市场化改革的推进，如果货币市场利率缺乏平 稳性，对于资本市场和实体经济都会产生严重的危害。 第四，大规模的冲销干预扰乱了货币政策的独立性。为了冲销外汇占款，央 票主要是正向回购，票据的存量必然越来越大，且期限不断延长。例如2 0 0 4 年底， 央票的留存约为1 1 7 0 7 亿元，根据期限分析，在2 0 0 5 年将有9 4 0 0 多亿元到期，占 至1 1 2 0 0 4 年央票发行总量的6 8 。由于央票发行的主要任务是筹集己发央票的兑付 资金，其实际冲销效率将不断降低，公开市场业务对国内货币流动的调节能力也 会受到很大影响，扰乱了货币政策的独立性。 基于以上的分析可以看到，央票发行为主体的冲销手段虽然在短期内有效地 对冲了因外汇占款急剧扩大而导致的基础货币的投放，但它的负面效果已经表现 的极为严重，它的成本高昂，推高了货币市场利率，且导致了国内经济结构失衡， 形成了恶性循环机制。而且，在前面理论模型分析时提到，冲销干预效果与公开 市场业务规模和资本管制程度成正比，而与资本流动的利率弹性和本外币资产的 替代程度成反比。随着我国加入世界贸易组织，根据开放国内金融服务业的承诺， 我国的资本账户将逐渐开放，资本流动将越来越频繁，资本管制的程度必将越来 越宽松；伴随金融体系变革而推进的利率市场化改革也必然增加利率指标调控的 力度和弹性；随着中国避险产品的研发和推广，本外币资产对利率和汇率的敏感 度也将愈发提高，资产的可替代性也会越来越强。鉴于现有的央票冲销操作已经 对经济的发展造成了诸多负面影响，被动的调整陷入了恶性循环，而且冲销操作 有效的宏观基础也因为市场化改革的推进而慢慢减弱。因而，本文认为在未来， 央票发行的对冲效果不具有可持续性，改革冲销干预本身，尤其是调整国际收支 平衡，缓解冲销压力是央行政策调整的必然选择。 1 4 ( 二) 优化冲销效果的政策建议 根据我国的实际情况，改革现行的央票冲销体系，最根本的途径在于调节国 际收支，控制储备的增长速度。在此基础上改革现行的结售汇制度，综合运用多 种冲销手段都会促进冲销政策的优化，此外，调整货币政策的中介目标，推进汇 率市场改革才能使我国的内外均衡问题得到更好的协调。 第一，放宽人民币调整幅度，培养人民币流出机制，减少顺差规模。冲销操 作是“双顺差”形势下，封闭储备变动的被动手段。实现货币供给稳定的根本途 径不在于冲销而在于平衡国际收支。政府应调整现行的外贸政策，增加石油等战 略性物资的进口，放宽投资品的进入，支持国内企业进口先进的技术设备等，即 可以减少经常性项目的顺差，减轻外汇冲销压力，又可以缓解国内的资源需求， 保障国家的经济安全。与此同时，扩大人民币汇率的波动幅度，增加人民币汇率 的灵活性。一方面它可以缩小冲销操作的规模，减轻央行的压力；同时还能推动 市场交易品种的开发，刺激外汇市场的发育。只有这样，才能解决外汇储备非平 稳持续增长的根本问题，减少央行冲销操作的压力。 第二，改革结售汇制度，建立多级储备体系。在实现汇率改革之前，政府应 首先改革结售汇体制，建立外汇储备的多级蓄水池，缓减央行外汇占款的对冲压 力。现行的结售汇制度表现为结汇的强制性和售汇的有条件性，虽然有利于国家 对外汇使用的统一调配，但也将外汇风险集中到国家身上，在目前结余外汇量过 大的情况下，政府应对出口企业实行更大比例的结汇管理，并逐步过渡到意愿结 汇制。使各个企业保留外汇账户，这样既分散了外汇的储存风险，又减少了央行 基础货币的投放。各个商业银行可以根据实际业务的需求和汇率判断。自主决定 外汇售出计划，而央行通过调节外汇指定银行结算周转的上下比例来发挥蓄水池 的功能，增强央行公开市场操作的自主性。现行的强制结汇制度要求央行的国际 储备中必须保持高度的流动性以保证供汇，制约了外汇储备的收益性。发挥其它 金融机构的调剂功能，也利于外汇储备结构的调整，提高储备资产的价值。 第三，综合使用各种冲销手段。实践证明，单一的冲销方式避度使用会影响 经济的持续发展，政府应该考虑综合灵活使用多种冲销方式，以期达到更好的冲 销效果。首先，应继续扩大央票发行的力度，但必须注意期限结构的搭配和组合 管理，并致力于定向央票等新产品的研究与开发，改变现有的疲于应付兑付的情 况，降低货币对冲成本，提高央行货币政策的操作效果。与此同时，配合利率市 场化进程，小幅多频地提高存贷款利率，既刺激居民的储蓄，又抑制银行的放贷 冲动，银行多余的流动性只能转而接受央行的定量招标，使央票的发行成本下调。 1 5 其次，央行可选择适当的时机，分阶段上调准备金率，以降低基础货币乘数，而 这一做法在2 0 0 6 年的货币调控中已经起到了一定的控制流动性的作用。但它的 政策效果可能对金融体系运行产生较强的震荡，只能作为冲销政策的辅助手段。 在当前流动性过剩的形势下，必须继续实行适度从紧的信贷政策，控制高风险行 业的信贷扩张，最终抵消外汇占款的膨胀效应。各种冲销方式单一使用都会造成 明显的负效应，所以综合运用多种方式，实现最佳的政策操作效果才能平稳实现 外汇冲销。 从我国近几年的实践来看，冲销操作作为熨平储备变化导致的货币发行波动 的手段，从效果上来看总的说是成功的，但因为长期的被动操作，也导致了经济 结构失衡，推高货币市场利率等许多明显的负效应。冲销操作不能再作为外汇干 预政策的副产品，而应是兼顾内外部收支均衡的调节工具，否则冲销操作的使用 过度，必然导致国内银根过紧一经济增长放缓一对储备自发调节能力下降一要求 更大规模的冲销一牺牲内部均衡的恶性循环之中，在未来的可持续发展空间也将 不复存在。所以扩大人民币汇率弹性，缩小国际收支顺差，优化冲销操作的方式， 是保证冲销效果的必由之路。另一方面，我们也看到，央行之所以要对冲外汇占 款，本意在于实现货币政策的中介目标：控制货币供应量。然而随着国际金融体 系的不断成熟发展，货币数量控制已不再是货币政策调节的主流。我国应该推动 利率市场化进程，建立沟通货币市场与金融机构的基准利率，