（金融学专业论文）行为金融理论及其应用研究.pdf

硕+ 学位论文 摘要 传统金融理论建立在有效市场假说( e m h ) 和资本资产定价模型( c a p m ) 两大基石之l | ，其模型和范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实 际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使 其陷入尴尬的境地。在此基础上，2 0 世纪8 0 年代行为金融悄然兴起并动摇e m h 和c a p m 的权威地位。 行为金融学放松传统金融理论的理性人假定，从更人性化和社会化的角度研 究分析人类决策行为，在认知偏差和有限套利的基础上建立自己的理论体系。它对 人类个体和群体行为研究的重视，使我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥补 的，j 能。本文在系统介绍行为金融理论的基础上，分别从证券市场效率、个人理 财、公司理论和博弈几个方面研究行为金融的应用。行为金融是在质疑有效市场 假说的基础上发展起来的，它针对理性人假定提出关于人类行为的假设：非完全 理性。本文介绍了行为金融理论的心理学基础、期望理论及资产组合理论和定价 模掣。从宏观方面，研究证券市场效率问题，提出证券市场无效率的观点，并用 行为金融理论对我国证券市场上存在的交易量和波动性异常、s t 现象、板块效应 和政策市等传统金融理论无法解释的市场异常现象进行分析。从微观方面，主要 研究i 个问题：个人理财、公司理论和博弈。投资者非完全经济理性的行为造成 证券市场股票价格系统性偏离其基本价值，这一现象反而成为可以利用的赚取超 额利润的来源。就公司理论来说，本文主要研究其中的代理人问题和投融资问题， 个人的认知偏差可能导致设计完善的激励机制无效，投资者的认知偏差会影响公 司的投融资决策。标准博弈均衡是理性入之间完美的策略互动过程，但随着实验 经济学的发展和人类非理性观点的确立，标准博弈论与行为金融相融合，放松博 弈参与人理性的假定，使博弈有了新的行为均衡。 关键词：行为金融：市场效率：认知偏差；有限套利 一一：一一 一尘堡型矍丝塑型型茎一 a b s t r a c t t h et r a d i t i o n a lf i n a n c et h e o r y1 sb a s e do ne m ha n dc a p m ，b u tt h em o d e l sa n d m e t h o d sa r ec o n f i n e dt ot h ef r a m eo fr a t i o n a l i t y i g n o r i n gt h ea n a l y s i so fi n v e s t o r s a c t u a ld e c i s i o nb e h a v i o u r w i t ht h ea c c u m u l a t i o no fa b n o r m a l p h e n o m e n a i nt h e f i n a n c i a lm a r k e t ，t h ed e v i a t i o nb e t w e e nt h er e s u l t so fm o d e la n dt h er e a l i t ym a k ei t a w k w a r da n du n r e a s o n a b l e ，u n d e rt h i se n v i r o n m e n tb e h a v i o r a lf i n a n c er o s eq u i e t l yi n t h e2 0 “c e n t u r ya n dv i b r a t e dt h ea u t h o r i t a t i v es t a t u so fe m ha n dc a p m b e h a v i o r a lf i n a n c eb u i l d si t so w n t h e o r yo nt h et w oh y p o t h e s e s ：c o g n i t i v eb i a s e s a n dl i m i t e d a r b i t r a g e i no r d e rt o s t u d y h u m a n se c o n o m i cd e c i s i o n r e l a x i n g t h e r a t i o n a l i t yh y p o t h e s i s i t se m p h a s i so nt h ei n d i v i d u a la n dc o l o n y sb e h a v i o rm a k e i t p o s s i b l et h a tf i n a n c i a lt h e o r ya n dr e a l i t y c a nb ei n t e g r a t e d b a s e do nt h et h e o r yo f b e h a v i o r a lf i n a n c et h i sa r t i c l es t u d i e st h e a p p l i c a t i o n o fb e h a v i o r a lf i n a n c e 。t h i s a r t i c l ec e n t e r so nt h ep s y c h o l o g yf o u n d a t i o no fb e h a v i o rf i n a n c e ，p r o s p e c tt h e o r y ， a s s e tc o m b i n a t i o na n dp r i c i n gm o d e l f r o mt h ea n g l eo fm a c r o e c o n o m i c s ，t h i sa r t i c l e c e n t e r so nt h e e f f i c i e n c y o f s e c u r i t y m a r k e t b r i n g i n g f o r w a r dt h e v i e w p o i n t o f i n e f f i c i e n tm a r k e ta n d a p p l y i n g t h eb e h a v i o r a lf i n a n c et o a n a l y z e t h ea b n o r m a l p h e n o m e n a o fs e c u r i t ym a r k e t ，w h i c hc a n n o tb ee x p l a i n e dw i t ht h et r a d i t i o n a lf i n a n c e t h e o r y b e h a v i o r a lf i n a n c ed e v e l o p so nt h eb a s i so fq u e r y i n go ne m h i tp u tf o r w a r d t h ea s s u m p t i o na b o u tt h eh u m a nb e h a v i o r ：i n c o m p l e t er a t i o n a l i t y f r o mt h ea n g l eo f m i c r o e c o n o m i c st h i sa r t i c l ec e n t e r so nt h r e eq u e s t i o n s ：i n d i v i d u a lf i n a n c e ，c o r p o r a t e f i n a n c ea n dg a m et h e o r y i n v e s t o r si r r a t i o n a lb e h a v i o rc a u s e st h ed e p a r t u r eo fp r i c e f r o mi t so w nf u n d a m e n t a lv a l u e ，w h i c hc a nb et h es o u r c ef o rs o m ei n v e s t o rt om a k e m o n e y a sf o rc o r p o r a t ef i n a n c e ，t h i s a r t i c l ec e n t e r so nt h e a g e n tp r o b l e m a n d i n v e s t i n g f i n a n c i n gd e c i s i o n m a k i n g p e r s o n a lc o g n i t i v em a yi n v a l i d a t e t h ep e r f e c t i n c e n t i v em e c h a n i s m ，a n d t h ei n v e s t o r s c o g n i t i v e b i a s e s m a y i n f l u e n c et h e i n v e s t i n g f i n a n c i n gd e c i s i o n m a k i n g s t a n d a r dg a m e i st h er a t i o n a lh u m a n sg a m e ，b u t n o wi t i sd i f f e r e n t w i t ht h e d e v e l o p m e n t o f e x p e r i m e n t a l e c o n o m i c sa n dt h e e s t a b l i s h m e n to fi r r a t i o n a l i t y , s t a n d a r dg a m ea n db e h a v i o r a lf i n a n c ei n t e g r a t er e l a x i n g t h eh y p o t h e s i so f p l a y e r sr a t i o n a l i t y , w h i c hr e s u l t si nn e w b e h a v i o r a le q u i l i b r i u m k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ；m a r k e te f f i c i e n c y ：c o g n i t i v e b i a s e s ：l i m i t e d a r b i t r a g e i 【 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特另f 1 d n 以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：曩互拥、 日期口仁年，月劲日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密曰。 ( 请在以上相应方框内打- d ) 作者签名 导师签名 日期：o 正年r 月卸日 日期：r 叶年r 月却日 碗士学位论文 1 1 选题背景及其意义 第1 章绪言 传统金融理论的基础是“有效市场假说( e m h ) ”，它是传统金融理论的基石。 根据这一一假说发展起来的各种金融理论，包括m a r k o w i t z 的均值一方差模型和现代 资产组合理论m p t ( 1 9 5 2 ) ，s h a r p e ，l i n t n e r ，m o s s i n 的资本资产定价模型c a p m ( 1 9 6 4 ) ，f a m a 进一步弱化的有效市场理论( 】9 7 0 ) ，斯蒂芬罗斯的套利定价模 型( a p t ) 和b l a c k s c h o l e s m e r t o n 的期权定价理论( 1 9 7 3 ) ，它们一起构成了传 统的金融理论”j 。 但是有效市场理论在解释实际金融现象时遇到了很多问题，比如阿莱悖论、 日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭基金之谜、小盘股效应，等等2 j 【3 】【“。 面对这一系列的金融异象，人们开始质疑有效市场理论，质疑传统金融理论。由 于行为金融学能够解释这些现象，因此，原先不受重视的行为金融学开始受到越 来越多的学者的关注。行为金融学认为，投资者并不具有完全理性，而只具有有 限理性，这假设更贴近实际【5 】。随着研究的深入，行为金融学形成了对传统金 融学的重大挑战。2 0 0 1 年素有小诺贝尔经济学奖之称的美国c l a r k 奖授予了行为 金融学家r a b i n 教授，2 0 0 2 年诺贝尔经济学奖又授予了行为金融学家d a n i e l k a h n e m a n ，这些都表明行为金融学已完全被主流经济学家认可，并代表了金融理 论的发展方向。“随着时间的推移，行为金融学似乎再也不是金融学的一个微不足 道的分支，而渐渐成为严肃金融理论的中心支柱m 。 行为金融学采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会 学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学中，可见，它是金融学 和人类行为学相交叉的边缘学科 7 】。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素 在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资 者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。并且用行为金融理论可以很好的 解释我国证券市场出现的传统金融理论所无法解释的异常现象。 1 2 文献综述 对行为金融的研究最早可以追溯到1 9 世纪的两本经典之作：g u s t a v el e b o n 的“t h ec r o w d ”和c h a r l e sm a c k a y 的“e x t r a o r d i n a r yp o p u l a rd e l u s i o n sa n dt h e m a d n e s so fc r o w d s ”，它们可以说是研究投资市场群体行为的开山之作8 阿。凯恿 行为金融理论及其应蚪j 研究 斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于一t ! , i n 预期最早提出 的股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐队效应”， 以及他的空中楼阁理论都可以看作是行为金融学理论的源头1 0 。但真正现代意 义上行为金融理论的最早研究者是b u r r e l l ，我们一般都是以1 9 5 1 年b u r r e u 教授 发表的投资战略的实验方法的可能性研究一文为标志，该文首次将行为心理 学结合在经济学中来解释金融现象，并提出构造试验来检验理论的思路，由此开 拓了。个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域1 2 。 1 9 6 9 年，b a u m a n 和b u r r e l l 发表了科学投资方法：科学还是幻想。他们 强调金融学新的研究领域的重点应该放在数量模型和传统行为方法的结合上，这 样会更贴近实际u 。1 9 7 2 年，s l o v i c 教授和b a u m a n 教授合写了人类决策的心 理学研究，为行为金融学理论在人类决策过程的心理学研究方面做出了开创性的 贡献【1 4 。1 9 7 9 年，d a n i e lk a h n e m a n 教授和a n o o st v e r s k y 教授发表了期望理论： 风险决策分析，正式提出了行为金融研究中的代表学说“期望理论”，该理论以 其更加贴近现实的假设，严重冲击并动摇了传统金融学所依赖的期望效用理论， 并为行为金融学奠定了坚实的理论基础 1 ”。正是因为如此重大的贡献，d a n i e l k a h n e m a n 教授获得2 0 0 2 年诺贝尔经济学奖的殊荣。 期望理论的提出大大推动了行为金融学的发展，一大批研究成果相继取得。 1 9 8 5 年，s h e f r i n 和s t a t m a n 验证，在美国股票市场上，投资者确实存在处置效应 现象【1 6 1 。2 0 0 1 年及2 0 0 2 年我国学者也证实，中国的投资者也存在处置效应m j 。 1 9 9 4 年，s h e f r i n 和s t a t m a n 挑战资本资产定价模型，提出了行为资产定价模型。 1 9 9 9 年，两人又挑战资产组合理论，提出了行为组合理论【1 ”。2 0 0 0 年3 月耶鲁 人学的s h i l l e r 教授出版了非完全理性繁荣一书，该书从行为金融学的角度对 美国股市的泡沫进行了分析，成功预测了一个月后美国股市在人类历史上最大的 一次股灾。可以说，这是行为金融学在挑战传统金融理论的过程中，在实际应用 方面取得的一次辉煌胜利。 同时，我们不可否认，行为金融学距离一个成熟的学派尚有距离，迄今为止， 它还没能整合成一个系统的理论，许多学者各说各的，理论较为分散，理论的张 力明显不够。在运用心理学、社会学等其他学科的方法与结合传统金融方法的道 路上，也还没有太多的成功案例和标志性的产物。其提出的理论框架也需要得到 实证数据进一步的支持。 1 3 本文研究的主要内容与结构安排 本文的题目是行为金融理论及其应用研究，因此，本文从整体看分为两大部 分：行为金融理论部分和应用研究部分。具体研究内容如下： 第一章绪言。包括选题背景和意义，文献综述以及主要内容与结构安排。 一2 一 硕士学位论文 第二章行为金融理论基础。主要介绍行为金融的基本理论，从对行为金融对 传统金融理论的基石“e m h ”的质疑开始，提出行为金融理论关于经济人“非完 全理性”的行为观点。 第三章行为金融在证券市场效率中的应用研究。从宏观角度探讨行为金融对 证券市场效率研究的影响。传统市场效率的研究方法存在一定的缺陷，因此，本 章试从行为金融的角度提出一种新的思考方法。 第四章行为金融在理财、公司理论与博弈中的应用研究。从微观角度探讨行 为金融对微观金融管理的影响。主要有三方面的内容，是对个人理财的影响， 二是对公司理论的影响，三是对博弈行为的影响。 结论。阐述本文的主要结论。 行为金融理论及其应删研究 第2 章行为金融理论基础 2 1 行为金融对有效市场假说的质疑 传统金融理论的基石是有效市场假说( e m h ) ，它由三个逐渐弱化的假设组 成，第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理智的评估资产价值，任何出 现的信息都会迅速融入价格，同时消除使他们产生行动的获利机会，整个过程几 乎是瞬间完成的。如果这种情况与市场无摩擦、交易无成本等理想条件同时发生， 价格必然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将不会获利。第二，即使有 些投资者不是完全理性的，但由于他们进行的交易随机产生，交易相互抵消，不 至于影响资产的价格，在这样的市场中，非完全理性投资者相互交易，交易量即 使很大，也不影响资产价格，市场依然有效。第三，即使投资者的非完全理性行 为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消 除前者对价格的影响，市场在这种情况下继续保持有效”。 由上可知，e m h 的理论推导逻辑十分强，也十分全面。当人们是理性的，市 场根据定义是有效的。当有些投资者不理性时，大量的交易随机产生，因此他们 不会导致市场形成系统的价格偏差。而套期保值者的竞争又保证了价格即使产生 了系统性的偏差，也会回归基本价值。最后非完全理性交易者在非基本价值的价 格交易时，他们的财富将逐渐减少，以致于最后不能在市场上生存。 但事实上，作为传统金融理论基础的e m h 存在着很大的问题。首先，对投 资者完全理性的假设很难成立。实际上，投资者并不象传统理论模型中假定的那 样理性而是具有某种情绪( s e n t i m e n t ) ，许多投资者在决定自己对资产的需求时受 到无关的信息影响以及受到感情因素的支配。也就是说，与理性假设不同，现实 世界的人其实是有限理性的( b o u n d e dr a t i o n a l i t y ) ，是一种“天真的投资者” ( n a i v e i n v e s t o r ) 。如果有效市场理论完全依赖于个人投资者的理性，那么投资者 的非完全理性心理将对e m h 形成致命的挑战。 再考虑到有效市场中的第二个命题一投资者的随机交易使得非完全理性交易 者对市场不形成影响。但根据k a h n e m a n 和r i e p e ( 1 9 9 8 ) 的研究，人们的行为偏 差其实是系统的。众多的投资者往往在相同的时间买卖相同的证券，而噪声交易 者的羊群行为则使得情况更加进一步恶化2 。7 2 ”。特别是在发达的金融市场中，人 量的资金由代表个人投资者和公司的共同基金、养老基金的专业管理人员控制。 他们也会产生个人投资者可能产生的误差，同时他们又是管理他人资金的代理人， 这种授权实际上会造成更大的决策偏差。 4 ， 硕士学位论文 e m h 的最后道防线是基于套期保值的有效市场。如果套期保值能够抵消非 完全理性投资者的偏差，市场依然有效。但实际市场的套期保值是有限的、有风 险的。套期保值的有效性取决于是否存在近似的替代资产。一般而言，金融衍生 资产( 如期货、期权) 可以获得近似替代资产。但是许多资产并没有替代资产。 这时套期保值不能将证券价格保持在基本价值水平，而且在资产价格发生偏差时， 对套期保值者而言已经不存在无风险的套利策略，他们将价格保持在基本价值附 近的能力也受到了限制。因为，即使存在完全替代资产，套期保值者还面临来自 未来资产价格的不确定性，即资产价格偏差在最终消失前，未来短期内可能更加 偏离基础价值，价格偏高的更加上升，价格偏低的更加下降。虽然最终资产价格 收敛到基础价值的概率为1 ，但是套期保值者面临的至少是短期的损失。当然， 如果套期保值者可以在损失中保持头寸，他最终将获得收益，但期间会受到资金 提供方的压力，如果0 i 能坚持下来，套期保值就受到了限制，l t c m 长期资本管 理公司就是因为这样才破产清算的。另外，现实中的证券市场还存在着交易成本 的问题，这也是限制套期保值的一个重要因素。 2 2 行为金融学关于人的假定非完全理性 行为金融就是在对e m h 提出质疑的基础上不断发展起来的，它主要针对传 统金融学中的理性人假定提出不同的看法。正如上文所提到的，在传统金融理论 中，把行为人预设为一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，而 且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益的比较，做出对自己效 用最大化的决策。而行为金融就恰恰在这最基础的预设上，与传统金融学表现出 显著的不同，对传统金融学的理论前提进行了反思。 在人类行为当中，有其理性的一面，也有许多非完全理性的一面2 2 2 引。从十 八世纪哲学家休谟开始对人类理性力量产生怀疑，n - - - 十世纪社会学家福柯对人 类理性的彻底颠覆，使得社会学、政治学、历史学等学科在使用“理性”一词时 变得异常谨慎。而单就经济学来说，在行为金融学正式兴起之前，制度经济学就 旗帜鲜明的开始界定人类的理性，认为由于人类先天的心智结构以及后天的知识 储备、信息获得使得人类的理性是不完备的。因此，在行为金融学的理论预设中， 首当其冲的便是人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之 外的情绪、冲动和决策。在股票市场上，时常会发现市场的变化不是根据公司运 营情况，而往往是随投资者的情绪、感受而变化。这种理性之外的行为是造成现 在证券市场上“过度反应”现象的重要原因。注意，这里的“理性之外”不是简 单的“无理性”，这两者是不同的，因为理性之外的行为未必都是无理性的，用非 完全理性或有限理性代替可能更为恰当。 其次，即使人们能够清楚的认识到某个最优决策，但由于外在条件的限制， e 一 仃为金融理论及其成用酬究 有时候未必能够实践理性行为。真实的金融市场当中，往往存在不可逾越的客观 障碍，局限了行为人的理性最大化的行为。比如信息的收集与消化受到行为人刚 于投资的精力与时间的限制，而投资人的投资期限和投资成本也会限制其理性决 策的现实运用，比如说，收入分配政策、交易费用安排、社会声誉等等都会对行 为人的行为施加一定的压力，并在某种程度上影响他们做出经济上纯理性的行为。 第三，在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。现实中 的人并非像传统金融理论所预设的那样一成不变和感情中立，社会过程中所形成 的利他主义、公益责任、行为定式、偏见歧视以及其他观念导引都会对人类行为 产生影响。比如，献血志愿者、绿色组织成员、给小费行为等等，就是偏离了严 格的成本、收益的经济学计量，这时行为人做出的虽然不是经济上效用最大化的 决策，但却是行为人认为最有价值的决策，虽然没有最大化行为人的财富，却带 给行为人情感上的巨大满足。 可见，我们对理性的判断有两种，一种是经济学上的，一种是社会学上的。 经济学上不是理性的行为在社会学上则未必亦然。感情丰富的人类所采取的行为 并非都是纯粹经济动机、完全进行经济效用最大化计算的。传统金融理论中的“经 济人”到了行为金融学中已经比较接近制度学派所倡导的“社会人”的理念了， 他们的行为表现出明显的社会化痕迹，往往是追求最满意的方案而不是最优的方 案。 综上，行为金融学提出了关于人类行为的假设：非完全理性( 即有限理性、 有限控制、和有限自利) ，并以此为依据展开解释金融活动中与理性选择相悖的地 方。 2 3 行为金融理论的心理学基础 心理学研究表明人的大脑一般不是通过概率，而是通过被称为启发式 ( h e u r i s t i c s ) 。的经验法则来处理问题的。即用粗略的估计方法去解决复杂的问 题，迅速得出一个估计值作为问题的解决方案，而不是仔细分析所有信息后再 找出一个准确的答案。因此这些大脑快速产生的估计并不总是准确的，但这种 思维方式是经历千万年的演化而来的，已经是人脑硬件的一部分，不像软件可 以重新编程 2 4 。也就是说，即使知道这种思维方式用在某些地方会导致心理过 失，也无法消除它的影响。我们通常称之为先验性偏差( h e u r i s t i cb i a s e s ) 或系 统性偏差( s y s t e m a t i c m e n t a lm i s t a k e s ) 口“。主要表现在以下5 个方面： 所谓启发法是指人的人脑用来快速的解决复杂问题的拇指法则( r u l e so f t h u m b ) 或智力捷径( m e n t a l s h o r t c u t ) ，它是一种有用的，且很有效的解决问题的工具a 6 坝士学俯论文 2 3 1 典型性( r e p r e s e n t a t i v e n e s s ) 过度反应 a 是c 的典型特征，而b 具有这一特征，启发式偏差就将b 认为是c 。目投 资者在列未来做出预期时，人们按照这一不确定事件与近来发生事件的相似程度 估计它发生的可能性。典型特征导致人们对新信息产生过度反应，在形成关于未 来的预期时对新信息的重要性估计过高。 2 3 2 显著性( s a l i e n c y 过度反应 对于发生不频繁的事件，如果在近期内出现，人们将高估类似事件在未来发 生的概率。比如9 1 1 事件后，航空公司的业绩马上大幅下滑，乘客人数巨幅减少， 其原因就是人们人大高估了未来发生类似坠机事件的概率。 2 3 _ 3 过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) 反应不足 人们一般都不会怀疑自己理性的存在，他们自认是掌握了一定信息和一定专 业知识的，因而在进行投资决策时，便过于相信自己的判断力。研究发现，当人 们有9 9 的把握时，事实上的可能性只有8 5 。另有一些调查也表明，散户在第 年的时候往往频繁交易，但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要 好。另外，人们还具有乐观倾向：总是低估他们无法控制的坏结果产生的可能性， 而高估好结果产生的可能性。 2 3 4 锚定性( a n c h o r i n g ) 反应不足 人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的附加 信息逐步修正答案，实证研究表明随后的修正往往是不充分的，人们仍过多的依 赖于最初的参考值，导致对新信息的反应不足。 2 。3 5 保守主义( c o n s e r v a t i o n ) 反应不足 它与典型特征相对，导致对新信息重视不够，反应不足。一旦形成某种观念 或假设，即使再有与之相左的信息出现，也很难改变原有的想法和观念。 2 4 行为金融学的基础理论期望理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 在心理学研究的基础上，t v e r s k y 和k a h n e m a n l 9 7 9 年提出行为金融学的重要 理论基础期望理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 。其主要理念一方面在一定程度上继承 了传统金融理论关于人类具有根据成本收益采取效用最大化原则的倾向，另一方 面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们不完全像主流理 论所假设的那样，在每一种情况下都清楚的计算得失和风险概率，人们的选择往 往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因两决策存在着不确定性。具体 来说，主要包括以下论断： 仃为金融理论及其应用硼究 2 4 1 决策参考点( r e f e r e n c ep o i n t ) 投资者投资时判断效用的依据并不像传统理论所论述的是最终财富水平而是 总会以自己身处的位置为衡量标准来判断行为的损益。有了参考点，人们更重视 预期与结果的差距而不是结果本身。因此选择什么样的决策参考点，至关重要。 正是由于决策参考点的存在，才使得预期具有不确定性和不稳定性，由预期所带 来的行为也不可能与理性选择理论完全相符，所以很多时候，投资者的行为偏离 了传统金融模型。 2 4 2 损失规避( 1 0 s sa v e r s i o n ) 根据参考点进行心理算计的时候，某一数量的损失带给投资者的痛苦要远远 大于同等数量赢利带给投资者的欢愉。因为在不确定的条件下，人们的偏好是由 财富的增量而不是总量所决定的，人们对于损失的敏感度要高于收益。从而使得 投资者赢利时表现出风险喜好，而在遭受损失时表现出风险厌恶，这与标准金融 投资者在进行选择时总是风险厌恶是有很大区别的。 2 4 3 价值函数( v a l u ef u n c t i o n ) 和权值函数( w e i g h t i n gf u n c t i o n ) 价值函数是期望理论用来表示效用的概念，它与标准效用函数的区别在于它 不再是财富的函数，而是赢利和损失的函数。o 为决策参考点，曲线在赢利定义 域内通常是凹的，在损失定义域内通常是凸的，而且曲线在损失定义域内要远远 比赢利定义域内的陡峭。注意，价值函数和斜率在参考点处是不连续的，它表明 以此为界，投资者对待风险的态度是截然不同的。 损 7 5 0 7 图21 价值函数 期望理论中，对不同选择可能产生的结果( 即预期值) 的计算和比较，是以 价值( 效用) 与决策权值的乘积为基础的。权值是经过对不同的选择结果的比较 和多次重复选择，并根据其概率来确定的，但权值并不等于概率。按各种效用值 对应事件发生的实际概率值划分为极可能、很可能、很不可能、极不可能几种情 一8 一 坝士学何沧文 况，“极不可能”赋权值为0 ，“极可能”赋权值为1 。也就是说人们的行为似乎视 “极一i 可能”事件不会发生，而视“极可能”事件为必然发生。但是人们的行为 又会对“很不可能”赋高于实际概率的权值，人们的行为似乎夸大了其可能性， 对“很可能”只赋低于实际概率的权值，人们的行为似乎低估了它的可能性。在 “很可能”和“很不可能”之间，权值函数( 权值是真实概率的函数) 的斜率小 j 二1 。 2 4 4 非贝叶斯法则的预期( n o n b a y e s i o nf o r e c a s t i n g ) 概率论中的贝叶斯法则指的是当分析的样本数接近总体数时，样本中事件发 生的概率将接近于总体中事件发生的概率。但期望理论认为人在对不确定情况下 作预期时，经常会出现对贝叶斯法则的违背。常常把小样本中的概率分布当作总 体的概率分布，夸大小样本的代表性。 2 4 5 框架效应( f r a m i n ge f f e c t ) 人们在进行决策时，在考虑预期效用的同时，还会受到问题框架方式的影响， 也就是说，问题以何种方式呈现，也会在一定程度上影响人们的决策。如面对预 期效用相同的确定性收益和风险性收益，投资者会选择确定性收益，表现出风险 厌恶的特征；而面对预期效用相同的确定性损失和风险损失，投资者会选择风险 损失，表现出风险爱好的特征。 2 5 行为资产组合理论( b p t , b e h a v i o r a lp o r t f o l i ot h e o r y ) 与行 为资产定价模型( b a p m ，b e h a v i o r a l a s s e t p r i c i n g m o d e l ) 随着行为金融理论的发展，有些学者逐渐认识到把行为金融理论与传统金融 理论完全对立起来似乎是不当的，而将两者结合起来，对传统金融理论和模型进 行改进和完善，正成为行为金融理论的一个重要发展方向。在这方面，m e i rs t a t m a n 和h e r s hs h e f r i n 提出的行为组合理论( b p t ) 和行为资产定价模型( b a p m ) 引 起了金融界的广泛关注( 2 “。 行为组合理论( b p t ) 是在m a r k o w i t z 的现代资产组合理论( m p t ) 的基础 上发展起来的。现代资产组合理论认为，投资者应把注意力集中于整个组合而 非单个资产的风险和预期收益的分析上，最优的组合配置处在均值一方差有效前 沿上( m e a n v a r i a n c ee f f i c i e n tf r o n t i e r ) ，还要考虑不同资产之间的相关性。但现 实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资 产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔层状结构的资产组合 ( 如图2 2 所示) 。 行为金融理论及其应蹦研究 产层 圉股票、i p o s 、 风险资产层 括：国库券、大额存单、 币市场基金等 图22 行为资产组合结构图 资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特征：一些 资金投资于最底层以防变得一无所有，一些资金则被投资于更高层次用来力争变 得更加富有，而各层之间的相关性则被忽略了。 行为资产定价模型( b a p m ) 是对现代资本资产定价模型( c a p m ) 的扩展。 与c a p m 不同，在b a p m 中，投资者并非都是理性投资者，而是将他们分为两 类：信息交易者( i n f o r m a t i o nt r a d e r s ) 和噪声交易者( n o i s et r a d e r s ) 。信息交易者 是严格按照c a p m 行事的理性投资者，从不犯认知错误，而且不同的个体之间表 现有良好的统计均方差性；噪声交易者则不按c a p m 行事，他们会犯各种认知错 误，不同个体之间具有显著的异方差性。两类交易者互相影响，共同决定价格。 当前者是代表性交易者时，市场表现为有效率，而当后者成为代表性交易者时， 市场表现为无效率。在b a p m 中，证券的预期收益由其“行为贝塔”( b e h a v i o r a l b e t a ) 决定，行为贝塔是“均值方差有效组合”( t h e m e a n v a r i a n c e e f f i c i e n t p o r t f o l i o ) 的切线斜率。这里，均值方差有效组合并不等于c a p m 中的市场组合，因为现在 的证券价格受到噪声交易者的影响。例如，由于噪声交易者倾向于高估成长型股 票的价格，导致此类股价上扬，此时，b a p m 的均值方差有效组合会向价值型股 票倾斜，而不再等于市场组合。“行为贝塔”相对于“标准贝塔”而言，计算更加 困难。因为在计算“标准贝塔”时我们可以用股票指数作为市场组合的替代物， 而在计算“行为贝塔”时，由于均值方差有效组合会随时间改变，这个月还在起 关键作用的行为因素下个月可能变得微不足道，市场组合替代的选择会更加困难。 硕士学位论文 第3 章行为金融在证券市场效率中的应用研究 3 1 有效市场假说下的证券市场效率 证券市场效率一直是金融学中的重要内容，也是金融研究中的重要内容。现 代金融理论以投资者理性为前提，提出了有效市场假说( e m h ) ，认为证券价格 充分反映所有可以获得的信息，证券市场的投资者在这些信息面前是平等的，且 都能对新信息立即做出调整，从而证券价格的变化是随枧的，任何投资者都不能 获得超额收益。在过去的三十年里，这一假说一直受到理论界的推崇，被视为现 代证券市场体系的支柱之一和现代金融经济学的基石之。同时，这一假说也是 证券市场效率研究的基础。 3 1 1 有效市场假说下的三种有效市场 1 9 7 0 年f a m a 对有效市场给出了一个明确的、颇有影响的定义：“如果证券价 格完全反应了所有信息，则证券市场是有效的。”h a r r yr o b e r t s ( 1 9 6 7 ) 根据股票 价格对相关信息反映的范围不同，将有效市场分为三类。弱式有效市场：该假 定认为证券价格已经包含了过去价格记录中的全部信息，因为证券价格变化的历 史数据是公开的，投资者可免费获得这些信息，并将其迅速、完全的反映到证券 价格中去，所以证券市场价格变动的历史不包括任何对预测证券价格的未来波动 有用的信息，也即利用技术分析无法预测证券价格的未来走势，从而获取超额利 润。半强式有效市场：该假定认为证券价格不仅包含了过去价格的信息，而且 包含了全部其他有关的公开信息。由于证券价格会迅速、准确的根据可获得的所 有信息进行调整，因此，无论技术分析还是基本分析都无助于投资者选取价格被 高估或低估的证券，从而获得超额利润。强式有效市场：该假定认为证券价格 反映了所有相关的信息，不仅包括全部已公开的信息，而且仅为内部人员掌握的 内部信息也反映在价格中。此时，任何信息( 包括内部信息) 都无法获取超额利 润唧。 股票价格随机游走( r a n d o mw a l k ) 是与有效市场假说密切相关的一个概念。 这一理论认为股票价格的变化是相互独立的，任何时刻的股票价格都是当时对股 票内在价值客观的评估值，由于新信息的源源而至，致使股价随之波动，从而目 前的股价与过去毫无联系。如果把足够多的独立价格变化合在一起，那么当观测 数趋向无穷时，概率分布就变成了正态分布。所以根据随机游走理论，股票价格 是无记忆的，股票价格市场表现毫无规律和秩序可言。股票价格的变化就如同一 乱为金融理论及其应1 = j 研究 个醉鬼在行走，它是以一种凌乱的、杂乱兀章的脚步前进的，令人难以琢磨，动 向难料。凶此，股票价格变动的规律就在于其没有规律性，从而任何投资者都无 法从预测价格的走势中获得超额收益。 3 1 2 有效市场假说理论上的缺陷 有效市场理论是被写进教科书中并被当作既定事实而广为传授，地位可谓是 根深蒂固。但是，几乎是从其产生之日起，有效市场假说在受到追捧的同时，对 它的各种实证检验也丝毫没有停止过。正如彼德斯所言：“在投资金融学中，没有 任何一个概念像“有效市场”那样受到如此广泛的检验，却没有多少人相信 2 引。” 在金融市场中，实证研究揭示出了大量与e m h 相悖的异常现象，这些异常现象 的存在向e m h 提出有力的挑战，同时也促进一些力图解释这些异常现象的全新 的金融理论的逐步兴起。例如混沌理论、分形理论等，它们提供了解决金融问题 行之有效的新范式。而行为金融学无疑是其中最具有影响、最具解释价值的理论 之一。 3 1 2 1 投资者决策行为的非完全理性不符合e m h 的重要假定前提 第一，人们在不确定的条件下进行选择时，并不遵循标准金融学中效用理论 的两条重要假定，即投资者都是回避风险的和效用是财富的函数。相反，人们的 效用取决于赢利和损失，而非总财富；并且人们并不总是回避损失，即效用函数 柏线在损失定义域要远比在赢利定义域陡峭，某一数量的损失带给人们的痛苦要 远远大于同等数量的赢利带给人们的欢愉。人们的这一偏好同样也体现于证券市 场的投资决策中，例如：o d e a n ( 1 9 9 8 ) 发现投资者由于回避损失的原因，明显 地不愿出售已亏损的股票( 2 9 】。b e n a r t z i 和t h a l e r ( 1 9 9 5 ) 发现虽然股票的历史平 均收益要远远高于债券，但投资者仍然不愿意较多的持有股票，即所谓的股票溢 价之谜( e q u i t yp r e m i u mp u z z l e ) 3 0 1 o 第二，k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 4 ) 发现人们在不确定的条件下进行决策时， 经常会使用一种叫做启发法的方法来解决问题，而这系统的背离了标准金融学中 的贝叶斯法则和预测不确定性结果的概率理论的公理。启发法是人的大脑用来解 决复杂问题的拇指法则或智力捷径，但是这种简化策略很容易导致系统性的心理 谬误。例如，决策者过分看重小样本对总体的代表性；过分看重更显著或更可记 忆的事实或证据；对于自己的预测能力或决策能力过度自信等。这些偏好也会影 响到证券市场上的投资者，例如，d