（金融学专业论文）股指期货风险防范与监管研究.pdf

捅要 随着新证券法的实施，股权分置改革的基本完成，以及统一沪深3 0 0 指 数的推出和中国金融期货交易所仿真交易的运行，影响股指期货推出的各种障碍 正在消除。然而，股指期货交易具有“以小博大”的杠杆效应，它具有套期保值和 发现价格功能，同时又带来了市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法 律风险等。这些特点无疑将进一步加大风险控制的难度。本文在金融学以及股指 期货理论的基础上，坚持理论与实践相结合、借鉴与创新相结合的原则，参考国 内外相关文献资料，结合笔者对中国发展股指期货交易的思考，对发展我国股指 期货的风险，如何科学的设计我国股指期货交易的法律监管体系和风险管理控制 制度进行了系统的分析。 本文在结构安排上共分为5 个章节，第l 章是绪论，明确了本文研究的背景 和研究的意义。第2 章是股指期货概述，深入探讨了股指期货的特点与功能，并 对我国开展股指期货交易的必要性和可行性做出系统的研究。第3 章是股指期货 风险体系，阐明股指期货风险的概念、特征、分类，研究了历史上股指期货等金 融衍生品的风险事件及其教训，并对中国推行股指期货后可能的风险进行适当分 析。第4 章是股指期货监控制度，研究了发达国家防范风险所采用的几种股票期 货市场监管模式及其优缺点，然后讨论了各国监管模式对我国股指期货监控机制 的借鉴。第5 章对构建我国的股指期货风险防范体系提出理论建议。 综合来看，本文的主要观点和创新点有： ( 1 ) 由于中国的证券市场是在计划经济向市场经济过渡的特殊环境中产生 和发展起来的，带有明显的中国特色，鉴于此，本文在金融学以及股指期货理论 的基础上，坚持理论与实践相结合、借鉴与创新相结合的原则，结合笔者对中国 发展股指期货交易的思考，对发展我国股指期货的风险，风险影响因素及如何防 范股指期货风险进行了系统的分析。 ( 2 ) 本文与中国的具体国情紧密结合，从中国股票市场存在的缺陷入手，研 究可能产生的中国股指期货风险。遵循“是什么 ，“为什么”，“怎么办 的顺序， 认真研究股指期货交易风险规律，努力识别中国股指期货交易中有哪些风险，产 生风险的原因是什么，充分正视风险和问题。并探讨了发达国家进行风险防范的 监控模式，为今后我国建立完善的风险控制体系提供了理论建议。 关键词：股指期货；股指期货风险：监控机制 a b s t r a c t w i t hi m p l e m e n t a t i o no ft h en e w “s e c u r i t yl a w ”，g e n e r a l a c c o m p l i s h m e n to f s h a r e h o l d i n g sd i v i s i o nr e f o r m ，u n i f i c a t i o no ft h es h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ki n d e x o n3 0 0a n ds i m u l a t e dt r a d e si nc h i n a sf u t u r e se x c h a n g e ，t h ev a r i o u sb a r r i e r si nt h e d e v e l o p i n gs t o c ki n d e xf u t u r ei se l i m i n a t i n g a l lo ft h e s es h o wt h et i m eo ft h es t o c k i n d e xf u t u r ei s c o m i n g h o w e r v e r , t h ef i n a n c i a lf u t u r e st r a d i n gh a s “t h es m a l l r e s i s t i n gt h el a r g e ”l e v e r a g e de f f e c ta n df u n c t i o n so fh e d g i n ga n df i n d i n gp r i c e i ta l s o b r i n g st h em a r k e tr i s k s ，c r e d i tr i s k s ，l i q u i d i t yr i s k s ，m a n i p u l a t i o nr i s k s ，l e g a lr i s k sa n d s oo n t h i sp a p e ri sb a s e do nt h ef i n a n c ea n dt h e o r yo ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s ， c o m b i n i n gt h e o r i e sw i t hp r a c t i c e s ，a n a l y z i n gt h er i s ko ft h es t o c ki n d e xf u t u r ea n dt h e r i s ka f f e c t i n gf a c t o r sa n di l l u m i n a t eh o wt oa v o i dt h er i s k t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t o5c h a p t e r s ，t h ec o n t e n t sa r ea sf o l l o w s ： t h ec h a p t e r1i sap r e f a c e t h ep r e f a c ed e f l n i t e st h eb a c k g r o u n da n dp u r p o s eo f t h es t u d y t h ec h a p t e r2i sas u m m a r yo fs t o c ki n d e xf u t u r e s t h ec h a p t e r 3i st o e s t a b l i s has t o c ki n d e xf u t u r e sr i s ks y s t e m t h ec h a p t e r4c l a r i f yp a r t i c u l a r l yt h er i s k s c o n t r o lo fs t o c ki n d e xf u t u r e s t h ec h a p t e r5p r o v i d e ss o m ep o l i c ys u g g e s t i o n st o k e e pr i s ka w a yi nc h i n a t h em a i nv i e w p o i n ta n di n n o v a t i v ep o i n to ft h i sa r t i c l ea r ea sf o l l o w s ： 1 p e c u l i a rc h i n e s es t o c km a r k e ti n f l u e n c i n gf a c t o ri sp o s s i b l el e a d i n gt op e c u l i a r c h i n e s es t o c ki n d e xf u t u r er i s k t h em a i nb o d yo ft h i sa r t i c l el e a r n e dt h ef i n a n c ea s w e l la so ns t o c ki n d e xf u t u r et h e o r yb a s i sa n dp e r s i s t i n gi ni n t e g r a t i n gt h e o r yw i m p r a c t i c e ，d r a w i n gl e s s o n sa n db e i n gi n n o v a t i v eb e i n gt i e di nw e d l o c ke a c ho t h e r 2 t h em a i nb o d yo ft h i sa r t i c l eh a sb e e ns t u d i e dt h er u l eo ft h es t o c ki n d e x f u t u r er i s ks e r i o u s l y ，a n da n a l y s i sw h i c hr i s k sp o s s i b l ei nc h i n e s es t o c ki n d e xf u t u r e i n t h ee n d ，t h i sa r t i c l eh a v ed i s c u s s e dd e v e l o p e dc o u n t r yp a t t e r nc a r r y i n go u tt h e s u p e r v i s o r yc o n t r o lt h a tr i s k ，a n dg i v et h es u g g e s t i o no fm o n i t o rs y s t e mf o ro u r c o u n t r y k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e ；r i s k ；m o n i t o rs y s t e m 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：孑串 宕年乡月冲e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦i 、- j s k 学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名： i 比衫日期：留年弓月拥 导师签名：影午k 叫日期：游年弓月溯 第l 章绪论 1 1 选题背景 第1 章绪论 股指期货作为2 0 世纪8 0 年代以来国际金融市场创新的重要内容，已被公认 为股市最有效的风险管理工具之一。近年来，基于参与金融市场的国际竞争和为 本国投资者提供风险管理工具的需要，新兴市场经济国家( 地区) 往往把股指期 货作为开设金融衍生产品交易的首选品种。目前，我国开发股指期货的条件已基 本成熟，适时推出股指期货产品将完善我国资本市场体系，帮助投资者规避资本 市场巨大的系统性风险。股指期货的推出可以说是中国资本市场的一场革命。 2 0 0 6 年以来，股指期货的筹备步步落在实处，全球有目共睹。如今股权分置改 革已经基本结束，与此同时，其他一些国家的资本市场纷纷试图推出中国股指期 货和中国相关的金融衍生品，对于股票价格、汇率金融产品定价权的争夺日趋激 烈，国内资本市场尽快推出股指期货显然变得越来越迫切。而股指期货的推出， 其意义绝不仅限于推出了一个新的金融衍生产品那么简单。对中国期货市场而 言，股指期货的推出更重要的在于通过股指期货使证券和期货两个市场实现真正 的融通从而大大扩展了期货市场的范围，将提高期货在整体国民经济中的地位。 中国证监会副主席范福春2 0 0 7 年3 月4 日表示，股指期货“一切都在准备过程 当中”，但是开办股指期货同样具有两面性：一方面，股指期货作为规避股票市 场风险的衍生工具，利用股指期货自身的套期保值等功能发挥其风险回避的作 用，另一方面，由于股指期货的杠杆效应等特点，它可以使市场风险成倍的放大 而产生新的、更大的风险。在这样一个背景下，如何正确认识股指期货及其风险 就显得尤为重要，特别是在我国开展股指期货交易的初始阶段，风险管理尚处在 摸索过程中，更需要重视和研究如何做好风险防范。 1 2 国内外研究现状 本文的研究，是建立在一定理论基础上进行研究的，所以对国内外的研究现 状进行学习了解是非常有必要的。 股指期货风险防范与监管研究 1 2 1 国外研究现状 国外关于股指期货的理论研究己相当深入，实践中各种股指期货品种的交易 也非常普遍。在理论研究中还采用了许多定量方法，为股指期货的发展以及管理 提供了大量经验依据。在理论研究方面，英国南安普顿大学的财务金融教授 c h a r l e sm s ( 1 9 9 7 ) 总结了近年股指期货产品的许多研究成果，他介绍了股指期货 的理论和例证，内容囊括了股指期货的套期保值和套利、价格行为、风险与收益、 基金经理人对股指期货的运用、股指期货合约的设计与管理等许多细节问题，非 常全面和详细。英国教授j o h nm i l l e r s ( 2 0 0 0 ) 详细介绍了股价指数、股价指数期货 与期权的起源、发展、定价以及实际操作与应用，对我国有较强的借鉴意义。 1 9 8 7 年l o 月的股灾引发了全球关于股指期货市场和现货股票市场之间波动 关系的思考。近年来，国外有大量研究是关于股指期货对股价指数波动性影响的， 大部分研究认为：从长期来看股指期货不会增加现货股价指数的波动。这些研究 主要集中在美国、日本、中国香港、澳大利亚和英国五个国家和地区。学者们主 要用实验研究和实证研究来分析股指期货对现货股价指数波动的影响。从股指期 货与现货股价指数波动的大量实证文献结果看，股指期货的引入通常情况下不影 响股价指数的波动。在某些情况下，股指期货之所以会加大股价指数的波动，是 因为股指期货具有价格发现功能，能改善现货市场对市场信息的敏感性，这种波 动是正常的，有利于提高股市的效率。 1 2 2 国内研究现状 在我国这样一个只有短短十几年历史的证券市场，广大投资者对股指期货这 一金融衍生产品的认识还存在一定局限。尽管如此，近几年国内许多学者仍对我 国证券市场股指期货问题做了大量探讨，相关的研究成果和著作很多。 对我国发展股指期货的意义以及可行性进行讨论的有：王开国( 2 0 0 0 ) 、刘通 ( 2 0 0 2 ) 和景乃权( 2 0 0 2 ) 等论文，他们都认为开展股指期货对中国具有非常重要的 现实意义并且认为中国目前己经具备了开展股指期货的市场条件、技术条件和法 律条件。 对国外股指期货市场进行考察研究的有：邹功达( 2 0 0 2 ) 对亚洲金融衍生品市 场进行了考察与分析，介绍了韩国、新加坡、东京和中国香港股指期货和股指期 权的发展状况。王沛英( 2 0 0 7 ) 在考察国外股指期货市场产生和发展历史的基础 第1 章绪论 上，介绍了香港和国内股指期货市场的发展情况，并对国内期货市场在亚太地区 的地位进行了比较研究。 对我国开设股指期货的模式设计进行了比较系统论述的有：施红梅和施东晖 ( 2 0 0 3 ) 认为，股指期货交易的设立关系到整个证券市场的创新和发展，涉及到 修改法规、市场体系划分、合约设计、交易清算运作、风险管理体系等一系列复 杂的制度和技术问题，因此必须在广泛调研、认真研究可行方案的前提下，审时 度势、循序渐进地加以推进。檀向球和徐国祥( 2 0 0 0 ) 从股指期货合约标的选择、 合约格式设计以及投资策略三个方面，探讨如何在我国开设股指期货交易，并对 指数产品创新的核心全国统一指数进行了系统的研究。他们首先分析了我国 证券市场现有股价指数的缺陷，指出现有股价指数不适合作为股指期货的标的 物，然后他们根据西方成熟市场的经验确定了我国股指期货标的物的选择原则， 最后他们又编制了全国统一指数及其成分股指数，并从指数日收益率的变异系 数、行业代表性、套期保值成本和套期保值效率等六个方面对新编指数进行了实 证分析，认为全国2 0 0 或3 0 0 成份股指数比较适合做股指期货的标的物。 虽然推出我国的股指期货已经箭在弦上，但国内有些学者对是否推出股指期 货仍存在很大的疑虑。梁晓娟( 2 0 0 7 ) 撰文指出，目前我国股票市场处在不断上 涨的牛市阶段，股指期货的准备工作进展如何，沪深3 0 0 指数结构是否合理，都 是影响股指期货上市的重要因素。目前中国股指期货的条件还不十分成熟，短期 内推出股指期货还不太可行。朱继军( 2 0 0 2 ) 和顾银宽、陈纪南( 2 0 0 2 ) 对我国 开展股指期货的难点进行了分析。他们都认为在我国推出股票指数期货虽十分必 要，但目前发展股指期货的难度不小，尚存在如法律障碍、现货市场障碍、技术 障碍和市场运行障碍等问题。顾银宽、陈纪南( 2 0 0 2 ) 还从风险的角度指出我国 目前不宜推出股指期货，作者认为中国股市的风险特征与发达国家股市有所不 同。在面临中国特色的股市风险时，由于风险预期经常会表现出一致性，开展股 指期货市场将会出现由投机力量主导的动态风险管理局面，从而极可能产生市场 失衡风险。 从国内研究有关股指期货的以上文献来看，大部分学者主要集中在股指期货 的可行性研究、合约设计和全国统一指数编制研究上，就股指期货对现货股票市 场带来的影响以及股指期货的推出是否会产生系统风险，如何全面系统的防范推 广股指期货可能产生的风险等问题，却很少有学者进行系统的研究。因此本文就 中国股指期货风险防范进行系统的研究，以期对发展国内股指期货市场的决策、 股指期货风险防范与监管研究 设计和投资者正确认识这一衍生市场有所帮助。 1 3 全文结构 本文在结构安排上共分为5 个章节，具体如下： 第l 章是绪论。绪论明确了本文研究的背景和研究的意义，概括了世界股指 期货市场的发展趋势，比较了国内外股指期货研究的现状。并介绍了本文的论述 结构，指出本文的创新与不足。 第2 章是股指期货概述。深入探讨了股指期货的特点与功能，并在此基础上 对我国开展股指期货交易的必要性和可行性做出系统的研究，明确了开展股指期 货的重要性。 第3 章是股指期货风险分析。阐明股指期货风险的概念，概括股指期货风险 的特征。并进一步对股指期货风险进行分类，研究了历史上股指期货等金融衍生 品的风险事件及其教训，对中国推行股指期货后可能的风险进行适当分析。 第4 章是股指期货风险监控机制。本章对建立避免股指期货风险的监控制度 上进行了研究，首先研究了发达国家所采用的几种股票期货市场监管模式及其优 缺点，然后讨论了各国监管模式对我国股指期货监控机制的借鉴。 第5 章构建我国的股指期货风险防范的监管模式。首先从宏观角度探讨了我 国股指期货风险管理的法律制度建设和管理模式的建设，然后从微观角度探讨了 股指期货交易所的风险防范机制。 1 4 创新与不足 本文的主要观点和创新点有： ( 1 ) 由于中国的证券市场是在计划经济向市场经济过渡的特殊环境中产生 和发展起来的，带有明显的中国特色，从法律法规的制定到交易机制的运行都与 国际市场存在一定脱节，在转轨过程中出现企业改制不到位、行政钳制力量太强、 市场调节机制太弱的行政主导型特征。由于行政权力和行政机制的深度介入，造 成股票市场资源配置等功能不能有效地发挥作用。由于股票市场与股指期货有高 度的相关性，中国股票市场的特殊影响因素有可能导致中国股指期货的特殊风 险。鉴于此，本文在金融学以及股指期货理论的基础上，坚持理论与实践相结合、 4 第l 章绪论 借鉴与创新相结合的原则，结合笔者对中国发展股指期货交易的思考，对发展我 国股指期货的风险，风险影响因素及如何防范股指期货风险进行了系统的分析。 ( 2 ) 中国股指期货的推出呼之欲出，仿真交易也成功运行了一年，但是股指 期货迟迟没有推出，正是因为证券业在逐步完善制度，加强教育，以避免推出股 指期货可能引发的系统性风险。本文与中国的具体国情紧密结合，从中国股票市 场存在的缺陷入手，研究可能产生的中国股指期货风险。遵循“是什么 ，“为什 么 ，“怎么办”的顺序，认真研究股指期货交易风险规律，努力识别中国股指期 货交易中有哪些风险，产生风险的原因是什么，充分正视风险和问题。并探讨了 发达国家进行风险防范的监控模式，为今后我国建立完善的风险控制体系提供了 理论建议。 但不可否认的是，本文的研究仍存在一定的局限性和不足，具体表现在： ( 1 ) 本文从宏观的角度研究了中国推广股指期货可能遇到的风险并探讨了应 该采取的对策，并没有采取定量的分析。 ( 2 ) 因本人利用工作之余完成论文，所以未深入股指期货交易所具体调查了 解仿真交易存在的制度缺陷和操作缺陷，及规章制度在实际操作中的落实情况。 不足之处，恳请专家批评和指正。 股指期货风险防范与监管研究 2 1 股指期货发展趋势 第2 章股指期货概述 股指期货是以股票市场的价格指数为标的物的金融合约，是买卖双方根据事 先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数 交易的一种标准化协议。它为市场的参与者提供了对冲风险的途径，只要投资者 持有决定股票指数的相关股票，为防止未来股票价格下跌所造成的损失，投资者 可以卖出股指期货合约，从而规避了股票下跌的风险。它事实上是一种兼具投资 和避险功能的金融工具。 近年来股指期货交易在全球各大交易所如雨后春笋般地发展起来，各国竞 相开发推出了各自的指数期货成为最活跃的期货品种之一。目前，全球有3 7 个 国家和地区开设了一百三十多种股指期货交易。随着网络革命的兴起和全球资本 市场一体化步伐地加快，全球股指期货市场发展呈现出新的特点： 2 1 1 世界范围内迅速普及 世界上稍有规模的资本市场所在国没有不推出股指期货交易的。2 0 世纪末， 在全球范围内，稍有规模的资本市场所在国家和地区基本上都开出了股指期货交 易，如美国的标准普尔5 0 0 指数期货、英国金融时报指数期货、日本日经2 2 5 指 数期货等等。 2 1 2 交易量不断上升 金融期货的诞生给了美国以外的国家和地区发展期货市场的时机。这些国家 和地区纷纷成立自己的期货交易所其成交量已超过美国，成长速度极为惊人。现 在股指期货已经是所有期货交易品种中的第二大品种，仅次于利率期货，2 0 0 1 年全球期货交易中，股指期货占比1 8 。股指期货几乎占据了全球期货交易的 主导地位。股指期货已经成为发展中国家开设金融衍生产品的首选。 2 1 3 品种不断创新和丰富 股指期货的标的资产相当丰富，合约种类较多。根据相关资料，截至2 0 0 4 6 第2 章股指期货概述 年底，在加入了国际交易所联合会的2 3 7 家证券交易所中，在3 4 个国家或地区 有3 9 家交易所至少有一个股指期货或股指期权品种挂牌交易，共计1 8 8 个股指 期货品种。股指期货品种创新层出不穷，例如，为满足中小投资者的需求，芝加 哥商品交易所推出迷你型s & p 5 0 0 股指期货，香港交易所推出迷你型恒生股指 期货：欧洲地区推出了以全球不同经济区指数为标的股指期货。 2 1 4 股指期货在新兴市场的发展更为迅速 为适应国际金融自由化、一体化浪潮，提升本国证券市场的竞争力，许多新 兴证券市场陆续推出了股指期货。在亚洲，韩国于1 9 9 6 年6 月开设了k o p s l 2 0 0 股指期货；台北国际金融交易所于1 9 9 8 年7 月推出了台证综合股价指数期货。 在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰等转轨经济国家均已开设了股指期货交易。南美 的巴西、智利等国也成功地推出了各自的股指期货合约。 股指期货在新兴市场推出后取得了巨大成功。2 0 0 5 年全球交易量增长最快 的1 0 个合约中，有2 个是来自于股指期货，分别是芝加哥交易所的电子迷你s & p 5 0 0 股指期货、印度国家证券交易所的s & pc n xn i 衄指数期货。 2 2 股指期货的功能 股指期货交易具有一般商品期货交易所具有的价格发现、套期保值和无风险 套利的基本功能，同时它还独具投资、风险管理、提高市场有效性等其它功能。 2 2 1 价格发现功能 价格发现功能是指在一个公开、公平、高效、竞争的期货市场中，通过集中 竞价形成期货价格的功能。期货价格具有预期性、连续性和权威性的特点，能够 比较准确地反映出未来商品价格的变动趋势。同样，股指期货的价格也能对股票 市场的未来走势、国家的宏观经济和上市公司的经营情况做出预期反映。因此， 股指期货对股票现货市场价格有指导作用，对经济资源的配置和流向发挥着信号 灯的作用，可以提高资源的配置效率。 股指期货之所以有价格发现功能，与其自身的价格形成有很大关系。 首先，股指期货的参与者众多，市场流动性很强。参与股指期货的投资者有 很多，如基金、证券公司、保险公司、投资机构等机构投资者以及数量众多的投 7 股指期货风险防范与监管研究 机者，套期保值者与投机者通过经纪公司聚集在一起进行竞争，可以代表供求双 方的力量，期货合约的流动性大大增强，有助于价格的形成。 其次，股指期货交易的透明度高，竞争公开化、公平化，有助于形成公正的 价格。股指期货指令是在高度组织化的期货交易所内撮合而成，所有合约的买卖 都必须在交易所内公开竞价进行，自由报价，不允许进行场外交易。股指期货交 易所的价格报告制度规定所有在交易所达成的每一笔新交易的价格都要向会员 及场内经纪人及时报告并公布于众。期货价格还具有连续性，期货价格是不断的 反映供求关系及其变化趋势的一种价格信号，股指期货合约的买卖转手相当频 繁，这样连续形成的价格能够连续不断的反应市场的供求情况及变化，进一步提 高了股指期货价格的真实性。 2 2 2 套期保值功能 套期保值功能也叫风险转移功能，是股指期货最主要的经济功能。规避风险 的功能是通过套期保值来实现的。股指期货套期保值的基本原则是：持有股票者 想长期持有或在未来的某一时间再卖出的，可以在股指期货上抛空相当数量的股 指，这样当股票价格下跌时，可以在股指期货上盈利以回避风险；而将来要买入 股票或现在卖出又怕股票上涨的，为了回避股市上涨带来的风险可以在股指期货 上买入股指，当股指上涨时，可以用股指期货上的盈利来弥补上涨的风险。这样 在股票市场和股指期货市场用等量相反的操作就可以抵消风险。套期之所以能够 保值，是因为同一种特定商品的期货和现货的主要差异在于交货日期前后不一， 而它们的价格，则受相同的经济因素和非经济因素影响和制约，而且，期货合约 到期必须进行实货交割的规定性，使现货价格与期货价格还具有趋合性，即当期 货合约临近到期日时，两者价格的差异接近于零，否则就有套利的机会，因而， 在到期日前，期货和现货价格具有高度的相关性。在相关的两个市场中，反向操 作，必然有相互冲销的效果。 2 2 3 投机和套利工具 股指期货的投机交易就是通过买卖股指期货合约，从股指期货价格的变动中 获取利润并同时承担风险的交易行为。投机者在市场中扮演了重要的角色，通过 他们的交易活动，活跃了市场，提高了市场的流动性，使更多的人愿意参加进来 进行交易，也有利于实现股指期货发现价格的功能。投机者还是主要的风险承担 8 第2 章股指期货概述 者，套期保值者在股指期货市场上进行保值操作，以规避现货的风险，但这个风 险并没有消失而是转移了，转移到了投机者的身上，正是有了投机者来承担市场 风险才是市场长期的发展下去。投机的方式有两种，一种是预期股价下跌，可以 先卖出股指期货合约，当股市确实下跌时，在较低的位置再买入股指期货合约平 仓，实现高卖低买以获得利润：反之，低吸高抛。 股指期货的套利就是利用不同交割月份合约的变动速度不同，在一个月份上 买入合约，而在另一个月份上卖出同等数量的合约，通过价差赚取利润。股指期 货的套利交易由于操作时两个月份方向相反，能较大的降低单边交易的风险，使 投资者获得较稳定的收益。 2 3 我国开展股指期货的必要性分析 股票市场作为资本市场的主要表现形式是我国整个金融市场体系不可或缺 的组成部分，对于优化资源配置调整产业结构加快现代企业改革等都具有相当重 要的作用。随着我国股市规模的日益扩大，机构投资者数量的不断增加，规避风 险的要求越加迫切，客观上要求我国在适当时机推出股指期货交易，在我国目前 情况下开展股指期货交易可以起到规避市场系统风险，完善金融市场的完整性， 丰富交易品种等积极作用。对于更好更多地引进机构投资者，增加股票二级市场 的资金，倡导理性投资等都具有现实的积极意义。 2 3 1 有利于股票市场的活力 股市的运行有其自身的规律性和周期性，股市一旦处于低迷期便人气涣散、 交易量极度萎缩，这时要想启动整个市场难度较大。我国股市的历史虽不算长， 但这样的情形对于我们却并不陌生，如果推出股指期货交易因其具有做多做空的 双向机制，使得无论牛市还是熊市，都具有吸引市场参与者的动力，市场因而不 会长期沉寂，因此股指期货交易具有激发人气激活交易和扩大市场交易量的特殊 功能，极大地推动证券投资基金、保险基金和社会养老基金等机构投资者进人股 票市场，促进股票市场理性、规范交易主体的形成。 2 3 2 促进股市投资结构的合理发展 有利于规避股票市场的系统风险和保障宏观经济的稳定运行。资本市场的投 9 股指期货风险防范与监管研究 资者要面对系统风险和非系统风险两种风险。非系统风险可以采取一些措施如采 取投资组合的方法得以分散和减少，但是对于系统风险来说采取投资组合的方法 就显得力不从心，而股指期货交易的价格风险转移、套期保值等功能则可以较好 地防止或减少这种风险。一般来说成熟的证券市场其系统风险占整个市场风险的 3 5 ，而分散的好的股票组合可以基本消除非系统风险。根据统计分析在一个成 熟的股票市场当股票组合的种类在3 2 种时，便可消除非系统风险。因此当股票 指数所包含的股票品种达到一定数量时，非系统风险就趋近于零，所以股票投资 的最大风险是系统风险。 2 0 世纪美国股市发生了两次重大危机，但最终结果却不一样。第一次发生 在1 9 2 9 年1 0 月2 4 日即所谓的黑色星期四，从1 9 2 9 年1 0 月2 4 日到l o 月2 9 日 美国股市彻底崩溃，进而引起的资本主义世界的经济危机和大萧条一直持续到 1 9 3 3 年春天。股票投资者手持分文不值的股票欲哭无泪。第二次在1 9 8 7 年1 0 月1 9 日星期一股市灾难又一次降临华尔街道琼斯股票平均指数，一天跌去5 0 8 点，跌幅达2 2 6 ，是第一次世界大战以来美国股市跌幅最大的一天。然而这次 黑色星期一却没有造成1 9 2 9 年股市那样的大崩溃，在这次股灾中成功扮演避险 英雄的正是股指期货这一金融创新工具，美国经济因此也很快就从股灾中恢复并 走上了二战后美国历史上持续时间最长的经济增长期和繁荣期。其实这时距离美 国开设股指期货交易的时间并不长，只有短短的五年时间。美国正是在研究和吸 取了历次股市危机的经验和教训后，于1 9 8 2 年正式推出了股指期货这一金融创 新工具，从而避免了又一次经济衰退危机。 2 3 3 促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用 由于缺乏风险回避机制，我国股市中许多机构投资者只能借助于内幕消息进 行短线投机操作，以达到获利的目的，从而造成股价的非理性波动。有了股指期 货交易，大众投资者不但有了风险管理工具，而且在交易时可搜集各种信息进行 综合分析，这有利于提高股票现货市场的透明度，引导投资者的理性交易。此外， 股指期货交易的预期价格发现功能可更敏感地反映国民经济的未来变化，充分发 挥股市是国民经济晴雨表的作用。股市的频繁波动是造成投资者心态不稳，助长 投机的一个主导因素，一般来说股票现货的价格会影响股指期货的价格，同样， 股指期货的价格也会影响股票现货的价格。股指期货的到期价格与股票现货价格 最终将趋于一致，否则就存在套利的机会，而套利的结果最终仍会使两者合二为 1 0 第2 章股指期货概述 一。当股票现货市场的价格因某种价格形成机制上的原因而缺乏理性时，股指期 货市场由于其自身的功能会抑制这种非理性的倾向，促使股价向合理的价值回 归，从而有助于股票市场的稳定。 2 3 4 增强我国资本市场的国际竞争力 股市的国际化进程不仅要看市场规模、上市公司质量，还要看它交易品种的 创新能力。我国股市要与国际接轨就不能没有交易品种的创新和金融衍生产品的 推出。可以这样说，没有股指期货交易的证券期货市场不是一个成熟的证券市场， 如果将国际金融界已经认可并取得巨大成功的股指期货交易拒于国门之外，而仅 仅停留在传统的股票买卖上，那么我国股市要真正与国际接轨便是一句空话。 开设股指期货是应对w t o 的需要，是增强我国资本市场的国际竞争力的需 要，是提高我国抵抗金融风险的能力的需要，是从战略上发展我国证券市场的需 要。我国金融业已经走向全面开放，为此必须采取有效的措施，按照w t o 的原 则要求构建并优化我国证券市场的运行机制，积极进行证券市场的创新，力争在 金融市场完全开放前尽量降低金融体系运行中业已存在的各种系统性风险。 总之，目前放眼全球，可以说凡是有股市的国家基本上都发展了股指期货交 易，亚太地区重要股市未开展股指期货交易的空白点只有中国大陆了，因此我们 应抓住机会，尽早推出股指期货交易，一方面促进股票市场的健康发展，另一方 面也为宏观经济的稳定运行创造条件。 2 4 我国开展股指期货的可行性分析 一个国家或地区要开办股指期货必须具备以下几个条件：股票市场经过较长 时间的发展，市场已具有一定的规模；市场波动较大，风险较高，投资者规避风 险的要求较为强烈；期货和现货两市的开市时间大致相同，能提供价值发现功能； 投资人数较多，市场较为活跃等。目前，我国证券市场已具备以上条件。 2 4 1 股票现货市场初具规模 我国股票现货市场从9 0 年代初的试点到现在，仅仅用了1 0 多年左右的时间， 走过了发达国家上百年的历程，形成了一个良好运作的市场架构。无论在市场容 量、交易手段、清算体系，还是在监管规则等各方面，都有了飞跃式发展。截至 股指期货风险防范与监管研究 2 0 0 7 年1 1 月底，两市总市值己超3 0 万亿元。随着市值的猛增，上证所在全球 市场的总市值排名也连创新高。2 0 0 6 年1 2 月中旬，上证所总市值在世界各主要 交易所中的排名升至第1 9 位，首次进入2 0 位以内。市场规模的扩大也表现在股 票市价总值占g d p ( m 内生产总值) 的比重大幅上升。截至2 0 0 7 年的1 1 月底，沪 市股票总市值为2 4 3 万亿元，相当于2 0 0 6 年g d p 的11 5 ，这一数据代表着上 证所在逐步向全球成熟的大证券交易所靠拢。 2 4 2 丰富的国际经验支持 国际成功经验和国内探索实践为股指期货市场的推出提供了经验支持。西方 发达国家如美国、英国、德国等证券交易所在股指期货市场的交易运行方面积累 了相当成熟的实践经验，形成了一套完善的运行、监管体系和制度，制定了相关 的法律政策作保障。在交易、交割、清算规则、风险监控体系、合约设计及投资 者利用市场等方面都积累了成功的经验可为我国学习借鉴。许多新兴证券市场如 新加坡、我国香港等也因地制宜推出了适合自己发展的股指期货市场。这些交易 所的成功经验能够使我国发挥后发优势，使我国的股指期货市场建立在高起点、 规范化的基础之上。 2 4 3 技术保障 股指期货不同于股票，它不存在股票发行、承销、上市公司监管、公司信息 披露等一系列问题。在实际运作中，它仅是交易的一个品种，只涉及每同现金清 算，在现有结算程序的基础上，通过证交所、经纪商及银行系统的合作，可以高 效率、低成本地完成这一过程。证券市场成熟的信息技术条件为股指期货交易提 供了技术保障。因此，推广股指期货交易在技术上不存在问题。 2 4 4 仿真交易提供宝贵的经验 我国股指期货仿真交易的推出，为推广股指期货提供了宝贵的经验和教训， 同时也培养了一大批经验丰富的经纪公司和投资者。中国金融期货交易所通过仿 真交易不断完善交易规则，完善管理，为股指期货的适时推出提供了有力的保障。 而广大投资者通过仿真交易充分理解期指交易特点和规则、了解风险，最终达到 理性参与的目的。 1 2 第2 章股指期货概述 2 4 5 法律和监管体系不断完善 首先，新证券法的实施，为股市规范化发展提供了最为有利的保障。通 过一系列控制大户操纵股市、保护中小股东利益等的规定，可在一定程度上达到 遏制违规、违法操作的目的。同时，对上市公司、中介机构等规范运作的规定， 有利于股市信息披露的及时性和准确性。其次，与证券市场密切相关的证券投 资基金法、公司法、会计准则等的逐步完备，也有助于股市的健康发 展。再次，伴随着股市的成长，证券监管部门的监管能力也在不断提高，风险控 制手段也逐渐丰富和完善。这些都为我国股指期货的推出提供了风险监控体系和 法制环境。 2 4 6 机构投资者的壮大 机构投资者日益壮大，已逐步成为市场的投资主体。2 0 0 1 年以来股市近五 年的下跌调整使投资者损失惨重，投资者缺乏资金优势，自我投资能力有限，正 是在这种背景下，基于“集合资金和专家理财”的开放式基金得到了前所未有的发 展，截至2 0 0 6 年9 月3 0 日，市场上所有的基金的单位净值总量已超过6 0 0 0 亿 元，还有社保基金、保险基金和企业年金等，这些无疑成为名副其实的市场投资 主体。随着对投资组合以及指数化投资的运用，机构投资者一般都是通过组合投 资来实现风险分散。但是，组合投资只能分散非系统风险，不能分散系统风险， 而股指期货提供了对冲系统风险的功能，满足了机构投资者规避风险的需求。 综上所述，根据股指期货的功能特点和国外股指期货市场的成功经验，在我 国金融期货交易所推出股指期货交易对稳定、发展、完善我国证券市场、提高市 场竞争力，促进金融深化，具有十分重要意义。 股指期货风险防范与监管研究 第3 章股指期货的风险分析 我国推广股指期货市场的同时，由于其保证金交易的杠杆性，价格变化的灵 敏性和交易策略的复杂性，使得股指期货市场的风险远大于股票现货市场。可见 股指期货作为一种金融衍生产品如同任何市场交换交易活动一样，必然存在着可 能导致资产损失等不可测事件发生的可能性，即风险。风险是伴随着人类社会经 济经营活动而长期存在的客观现象，并非是股指期货交易所独有的。重要的是应 在确认股指期货促进股市稳定发展，推动社会经济加速发展正面作用的基础上， 认真研究股指期货交易的风险规律，努力识别股指期货交易中的风险形式，及产 生风险的原因，通过风险识别来对症下药地采取有效措施以控制风险。 关于风险最简单的定义是“发生投资损失的可能”。发生损失的可能性越大， 资产的风险越大。它可以用不同结果出现的概率来描述。坏结果出现的概率越大， 就认为风险越大。强调风险可能带来的损失，与危险的含义类似。后来在对风险 进行深入研究以后人们发现，风险不仅可以带来超出预期的损失，也可能带来超 出预期的收益。于是出现了一个更正式的定义：“风险是预期结果的不确定性”。 风险不仅包括负面效应的不确定性，还包括正面效应的不确定性。新的定义要求 区分风险和危险。危险专指负面效应，是损失发生及其程度的不确定性。风险的 概念比危险广泛，包括了危险，危险只是风险的一部分。风险的另一部分即正面 效应，可以称为“机会”。也就是说风险是危险与机会的结合体。 因此，股指期货风险可以认为是特指在股指期货交易过程中，由于诸多不确 定因素的影响，使得股指期货市场中投资者的实际收益与预期收益发生一定的偏 差，从而产生损失或额外收益的机会或可能性。这些不确定因素主要包括经济政 策的变化、投资者自身的知识水平、投资者的心理波动等等。认识股指期货风险 应从不同角度进行分类分析。 3 1 股指期货风险的种类 从风险产生根源主体上可分为交易所风险、结算公司风险、经纪公司风险以 1 4 第3 章股指期货的风险分析 及期货交易所风险。 按照风险产生的性质分为：价格风险、信用风险、结算风险、法律风险。 按照风险的可控程度分为：可控风险和不可控风险。 本文按系统的观点来划分，股指期货风险可分为系统风险和非系统风险，后 者包括市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险以及法律风险等。 3 1 1 系统风险 系统风险一般是指风险的产生与形成不能由风险的承担者所控制，这类风险 一般来自于股指期货市场之外，所有投资者共同面临的、与整个市场波动相联系 的风险。系统风险包括两类： 一类是宏观环境变化的风险，这类风险通过影响其他金融市场进而影响股指 期货市场。如不可抗力、国际游资的冲击以及由于政治、经济、自然和社会等因 素产生的风险，这些因素的变动影响投资者对价格的合理预期，特别是突发的或 偶然事件会带来很大的风险。如印尼海啸导致泰国、马来西亚、新加坡等国股市 的航空、旅游、酒店、运输、娱乐、保险类股票第二天开市几乎全线收黑。 另一类是政策性风险。影响股指期货市场的政策是否合理，在很大程度上决 定于管理者对市场的认识与经验。如果政策不合理、政策变动过频或者政策发布 缺乏透明度等，都可能在不同程度上对期货市场的相关主体直接或间接地产生影 响，造成不可预期的损失，进而引发风险。 3 1 2 非系统风险 非系统风险主要有个别企业和行业引起的风险。如美国次级抵押信贷 ( s u b p r i m em o r t g a g e ) 偿付危机的金融风暴，4 月2 日，美国第二大次级抵押贷 款公司新世纪金融申请破产保护。此后，次债危机不断蔓延至全球金融市场。即 使是全球范围的中央银行联合行动，看来也没法遏制美国乃至全球股市不断大幅 下滑的势头。远离次级抵押信贷风波中心、一度被认为相对安全的新兴市场亦持 续暴跌，其幅度甚至比发达市场犹有过之。韩国、巴西、墨西哥、香港均大幅下 跌，一日跌幅超过5 以上者比比皆是。实行严格资本管制的中国a 股市场也未 能幸免。显而易见，随着国际资本变得极端厌恶风险，它们正在撤离新兴市场。 非系统风险有可能会导致波及整个金融体系的系统风险。如果一个市场的根 股指期货风险防范与监管研究 基不牢固或者体制不完善，没有形成对非系统风险进行有效的防范和控制的体 系，则一旦发生非系统风险，就会迅速演变成为系统风险，进而动摇整座金融大 厦。但是非系统风险的发生在某种程度上是可以避免的或者可以通过一定的手段 分散的，如果整个金融风险管理体系比较健全和成熟，非系统风险是可以得到很 好的预防和控制的。 ( 1 ) 市场风险 市场风险又称为价格风险，它通常指由于基础资产价格的变动所导致的衍生 品价格或价值变动的风险。 ( 2