（金融学专业论文）论基础设施项目的市场化融资.pdf

刖吾 、夏柏 在我国，长期以来基础设施项目由国家垄断经营，体制不活，价格受到严格管制， 其产品和服务的盈利率很低。由此，基础设施项目很难面向市场融资，特别是从证券 市场融资。随着我国国民经济的发展和城市化水平的不断提高，目前的基础设施已越 ， 来越不能适应社会发展的需求了。伶后几年，我国将重点加快城市供水、城市道路与 、 公共交通、环保等基础设施建设，这就需要庞大的资金投入。如果继续延续非市场化 体制的发展道路，则必须主要依靠政府投入，但随着我国财政主导型经济向金融主导 型经济的转变，政府财政在相当长的时期内不会宽松，因此依赖政府财政，很难满足 基础设施项1 7 1 建设的融资需要。、l 、 在市场经济条件下，市场发挥着资源配置的基础性作用。这个市场关键是通过资 本市场来实现的。资本市场有效的连接着资本的供求双方：资金盈余部门通过资本市 场把多余的闲置资金借出去，资金缺乏部门从资本市场筹措所需的资金，通过资金的 流动，牵引社会资源的合理配置，从而促进国民经济各部门协调、均衡的发展。我国 的资本市场近年来已经取得了较大的发展，将来还会有更大的发展，因此基础设施建 - _ - - _ 一一 设要想取得突破性的进展，必须加快体制改革，适应在市场化融资的要求。 第一章基础设施的界定及我国基础设施项目融资现状 第一节基础设施的界定 一、什么是基础设施 基础设施是一国经济和社会发展的主要基础条件。它大致包括公路、铁路、航空 等交通设施；通讯设施；市政设施( 例如供水、供电、供气等设施) 以及为国民经济 和人民生活提供基木服务的设施。根据其所依附的社会生产部门的不同，可分为城市 基础设施、农村基础设施，或工业基础设旅、农业基础设施、商业基础设施、服务业 基础设施等。根据资金来源渠道和性质又可以分为公共投资型、私人资本型和混合资 本型设施：根据服务的对象又可分为为生产者服务的( 或生产性) 和为消费者服务的 ( 或 7 1 j 赀性的) 。各种分类方法都是相对的。许多基础设施还是相互交叉、相互渗透 的，如电力，它既可用于生产，也可用于消费。就本文所论述内容的需要，将基础设 施按性质及运行机制来划分，即它是更多的表现为公共物品，还是更多的表现为私人 物品，更多的仰仗政府机制的作用，还是更多的仰仗市场的作用1 。因此本文采用经济 型基础设施和社会性公共基础设施的分类，前者例如交通运输、邮电通讯、能源供给 及其他城市基础设施，他们的共同点是直接参与生产过程，或者说他们对经济增长起 直接作用对资本逐利有一定的吸引力，可以推向市场；后者如环境保护设施、文教 卫生设施、社会福利设施等，其作用在于提高社会福利水平或间接影响投资效率和经 济增长，它更多的需要仰仗政府机制。本文主要讨论经济型基础设施建设的市场化融 资。 二、基础设施的特征 要研究基础设施项目的融资方式，先要了解基础设施的本质特征，因为基础设施 项目融资方式的特殊性也是由其本质特征影响的。 1 、基础设施是由“上游”生产部门使用的 所谓“上游”，一是指基础设施所提供的产品和服务，是其他生产部门赖以进行 的基础性条件，例如几乎任何企业的生产经营都离不开交通、电力、通讯等；二是强 调基础设施所提供的产品和服务，是其他生产部门( 也包括本部门) 生产和再生产时 所必需的投入品，如能源和原材料；三是就价格构成来说，基础设施所提供的产品和 服务的价格，构成了其他部门产品和服务的成本。 基础设施的这一特征是基础设旌最基本的特征，由此确定了其在国民经济中“奠 基人”的地位。基础设旋产品和服务的性能和价格的变化直接影响着其他生产部门产 品和服务的性能价格，并引起一系列的连锁反应。 2 、建设基础设旌通常需要巨额的投资 就基础设施的资本规模和技术工程而言，建设基础设施需要巨额投资，而且投资 具有不可分性。这一特点在罗森斯坦一罗丹的“大推进”理论( t h e b i gp u s h ， t h e o r y ) 中得到了充分的论证。罗森斯坦一罗丹认为，发展中国家的经济存在着某种 “不可分性”，由此决定了其投资不可能是平衡的，而必须是“大规模跃进”( s i z a b l e j u m p s ) 式的。由于基础设施项目规模宏大且相互联系，必须同时建成才能发挥作用， 因而丌始就需要有最低限度的大量投资作为创始资本，且建成后还要有相应的附属 辰：摧础歧施融资论，中国人民大学出版社1 9 9 8 年，p 5 0 页 2 设旌才能投入使用、形成生产能力。否则，如果投资量过小或工程不配套，即使项目 建成也无法产生效用，只会形成浪费2 。 3 、基础设施的建设周期较长 由于基础设施的规模大，因此从开工到形成生产能力的建设周期也较长。水电站、 油田、煤田等还需要一个较长的勘探过程。因此，投资回收期也较长。 4 、基础设施具有较强的凝固性 由于生产设备和技术上的原因，基础设施很难像其他产业的设施那样较快的转 产，包括转变产品结构和行业结构。一般的通用机械可以适应不同行业的需要，而相 比之下，铁路、港口、污水处理等等，由于其技术特征决定其客观上不能实现物质资 本的转产和流动。 5 、基础设施的投入产出率一般较低 由于基础设施的建设周期长，资本流动性差，决定了基础设施的投资风险大而产 出率较低。但是基础设旌的外部效益却很明显，可这些外部效益大部分未能计入到基 础设施产品和服务的价格中去，因此基础设施明显的带有公共物品的特征。当然，这 一特征也会随着市场经济的发展而减弱，尤其是本文中所探讨的经济型基础设施，这 种类型的基础设施的产品和服务会遵循市场规律的调节而有一个合理的价格。 6 、基础设施的建设涉及面较广，需要政府参与协调 基础设施的建设通常涉及各地区、各部门、各企业以及团体和个人之间的关系， 其建设项目，需要全社会统筹安排、协调行动，需要政府出面动员投资、组织建设、 协调管理。一般由政府直接管理和经营，或在政府的监督和扶持下，由私人垄断经营， 因而基础设施的竞争性有限。 三、 基础设施的作用 1 、基础设施建设与经济发展的互动影响 基础设施水平与经济发展水平存在着正相关的关系。就基础设施内部结构来看， 由于其经济功能的筹异。对经济发展水平的影响力度亦有较大的差异。对区域收入差 异影响较大的基础设施是那些直接参与生产过程、影响劳动者的区域选择和企业选址 的基j i i ：设施。例如，交通、通讯、能源供应等。根据国内学者的研究，以全国3 0 个 省市、自治区的基础设旎水平指标和人均国民收入为样本，分别计算出交通运输等7 2 谭崇台：发j 砖经济学。上海人民出舨社1 9 8 9 年。p 1 6 0 - 1 6 1 页 3 类基础设施与人均国民收入之间的相关关系，如下表所示：3 各类基础设施水平与人均国民收入的相关系数( 表- - ) 交通运输 o 9 0 3 8 邮电通讯 0 9 3 2 5 能源供给 0 7 9 2 l 环境保护 0 7 8 2 6 学校教育 0 8 4 9 6 卫生保健 0 8 0 3 7 社会福利 0 4 7 2 0 经济性指标 0 9 5 2 1 社会性指标 0 8 6 2 8 综合性指标 0 9 4 0 3 从上表中可以看出，除社会福利外，其他类型的基础设施水平都与地区的经济增 长存在很强的相关关系。在经济性基础设施中，邮电通讯的相关系数最高，其次是交 通运输，由此也证明了这两类基础设施在区域经济发展中所起的巨大作用。 实际的经济发展状况也证实了上述的观点。从整个社会来看，基础设旌发展的不 足，会严重制约国民经济的发展，成为经济增长的“瓶颈”部门。例如，据专家估计， 我国目前电力供需缺口达2 5 以上，估计全国至少有四分之一的生产能力因缺电而闲 置，严重制约生产部门的生产。从一个地区来看，根据学者的研究，基础设施水平的 区域差异状况与地区人均国民收入的差异状况存在着很大程度的吻合5 。我国基础设施 状况较好的地区有：上海、北京、天津、江苏、山东、广东、辽宁、吉林、浙江、福 建等省市，基础设施水平较低的有：广西、内蒙古、安徽、江西、河南、贵州、云南、 西藏、陕西、青海、甘肃等省区。基础设施发展不足的地区投资环境远远差于基础设 施水平较高的地区，在吸引外部投资时就处于劣势地位，这也是这些地区经济发展落 后、贫困的原因之一。相反，本身基础设施水平较高的地区由于较易吸引外部投资， 经济发展较快，积累增多后就会完善基础设施的建设，从而进一步促进经济的发展， 进入互相促进的良性循环之中。 总而言之，一个国家基础设施的发展水平反映它的整体经济实力、规划建设能力， 是体现一国良好投资环境的重要指标之一。拥有高质量的基础设施的地区往往能够吸 引更多的外来投资，区域经济发展就比较块。反过来，由于基础设施供给不足和“瓶 半们溃、刘德顺：中困桀础设施水平与经济增长的区域性比较分析，载管理世界，1 9 9 5 ( 2 ) 4 左孝顺：论我国基础设施建设载投资于信用研究1 9 9 5 ( i i ) 5 李们溪、刘德顺：中国基础设旖水平与经济增长的区域性比较分析 ，载管理世界1 9 9 5 ( 2 ) 4 颈”状况，往往造成资源配置的低效率和经济波动。 2 、举例说明基础设施对经济发展的促进作用 以美国为例，美国的基础设旌建设在历史上曾极大的促进了经济的大发展。一是 由在东部的铁路建设和制造业的发展构成了美国的第一次经济扩张，二是在西部进行 的铁路建设构成了第二次经济扩张。这两次著名的扩张推动了美国现代工业的发展。 由铁路业带动的美国钢铁、煤炭、机器制造、电气等重要工业部门的生产，为美国的 工业化及经济起飞奠定了坚实的基础。对美国历史上的铁路建设大发展的情况，经济 史学家吉尔伯特c 菲特给予了高度的评价。他认为，在美国这样一个庞大的国家 里，如果没有高效率的交通运输系统，高度现代化的工业经济是不可能发展起来的。 有了星罗密布的铁路网，就可以充分利用如此辽阔的国家所提供的各种各样的自然资 源，发挥专业化的优越性6 。 反观我国，据专家测算，9 0 年代上期，由于我国铁路运力不足，国家每年损失产 值4 0 0 0 亿元，减少利税5 0 0 亿元7 。由此可见，基础设施发展不足，增加了微观经济 运行的成本，企业不可能通过更大空间和范围，取得更为廉价和适用的要素资源，人 流、物源和信息流都不可能有较高的效率。因此，中国扩大基础设施建设是大势所趋， 加大对基础设施的投入，不仅是当前扩大国内有效需求，启动经济增长的重要内容， 也是确保经济与社会长期稳定发展的必要保证。 第二节我国基础设施项目融资的历史发展和现状 一、我国基础设施项目融资的历史发展 中国基础设施融资体制的变迁与经济体制的变迁是密切相关的。改革开放以前， 我国实行高度集中的计划经济，反映在融资领域方面是实行单一的财政融资。改革开 放以后，我国经济体制从高度集中的计划经济逐步向社会主义市场经济过渡，其间， 融资体制也开始从单一的财政融资向旨在强化投资主体的风险和效益意识的债务融 资并最终朝着以市场为基础的多元化融资体制转换。这一历史性的变迁可以划分为具 有显著阶段性区别的三种类型： 、 l 、改革开放以前的单一财政融资体制 计划经济时期，由于国家财政承担了融资与投资的双重责任，因此基础设施的投 6 【芰h i 尔们特c 菲特等：美国经济史) ，辽宁人民出版社1 9 8 1 p 4 4 6 页 7 刷莉拌：| 1 田娃础 5 施和柴础工业领域利用外商直接投资问题，载现代冈际关系，1 9 9 5 ( 5 ) 5 融资都是由政府一手包办的。基建投资绝大部分来源于国家的预算内资金，并且主要 采用无偿财政拨款的形式。银行对于投资者而言，基本上只是起到现金出纳的作用， 它既不能提供多种融资渠道和融资工具以供选择，本身也无法通过信贷工具和利率等 措施对投资活动进行调控。 2 、以债务融资为主的基础设施融资体制的产生和发展 改革开放以后，居民收入有了成倍的增长，而政府财政收入在国民收入中的比重 逐年下降。政府在国民储蓄中的比重也大幅下降，取而代之的是居民储蓄的大幅上升。 政府财政收入比重的下降使其承担为基础设施财政融资的能力大为减弱，加之基础设 施建设在经济快速增长的情况下对资金需求的急剧增长，基础设施融资对银行贷款的 依赖性越来越强。融资结构具有典型的债务融资特征。这期间，最重要的改革措施就 是政府在1 9 7 9 年推出了关于基本建设投资实行贷款办法，开始实行“拨改贷”。 3 、多元化融资体制开始形成 8 0 年代中期以后，随着经济体制改革的不断深入，基础设施融资的多元化问题越 来越显得迫切和重要，基础设施融资体制改革也进入了一个新的发展阶段。首先，从 融资的组织机构来看，1 9 8 7 年，除工、农、中、建四大专业银行外，国家先后批准成 立了中国国际信托投资公司、中国投资银行和交通银行等，中央和地方还设置了六百 多家信托投资公司，一百多万家城市信用社，并且还发展了一批租赁公司和财务公司。 其次，以银行信用为基础，建立起多渠道、多方式、多工具的融资信用体系。比如在 贷款方面，办理信托贷款、外汇贷款、抵押贷款等。这些信用工具对基础设施融资的 多样化产生了重要影响。第三、发展证券融资。如1 9 8 5 年我国开始发行中长期国库 券，1 9 8 7 年由建设银行代理发行重点建设债券和重点企业债券等等。尤其是进入9 0 年代以来，我国证券市场取得了很大进展，资本市场逐渐培育了起来。 二、我国基础设施项目融资的现状 毫无疑问，我国基础设施投融资体制自改革开放以来已经发生了很大的变化，多 元化融资的格局正在形成，但从目前的情况来看，由于过去长期以来实行计划经济体 制，投融资主体单一条件下所形成的融资模式至今仍然产生着不可轻视的影响。 1 、基础设施项目投融资主体单一 虽然基础设施投融资主体丌始向多元化发展，但仍以政府投融资为主。政府在基 础设施项目融资中，仍占据着主导型的地位。基础设施项目从立项、审批、融资、建 6 设、经营一系列的过程均由政府包办决策，其他企业和个人一是难以涉足，二是即便 涉足了也很难有投融资的决策权，没有形成市场化的投融资主体，也没有发挥市场的 资源配置作用。1 9 9 8 年3 月，当时新组成的政府领导班子在其施政纲领中，将投融资 体制改革列为我国当前五大重点改革之一，并明确指出：“现在的投融资体制主要是 行政审批制度，不能发挥市场对资源配置的基础性作用，这就产生了许多重复性建设， 必须进行根本的改革，使之能够符合市场经济的要求。”8 2 、基础设施项目融资渠道单一。 基础设施融资来源主要有两种渠道：首先是财政拨款。一直以来，基础设施建设 资金来源中财政投入占绝大部分，但随着基础设施建设规模的扩大，财政资金已经不 能满足日益增长的资金缺口了。从表二中可以看出，从1 9 9 6 年到2 0 0 0 年，基础设施 建设资金支出逐年上升，而财政赤字也同时逐年扩大，财政收入明显不能满足基本建 设投资的需要。 九五时期基本建设投资情况( 表二) 9 单位 1 9 9 6 照1 9 9 7 薤1 9 9 8 妊1 9 9 9 生2 0 0 0 芷 九五时期2 0 0 0 比 合计1 9 9 9 增 长 基本建设投资亿元8 ，5 7 19 ，9 1 71 1 9 1 61 2 , 4 5 51 3 2 1 55 6 ，0 7 56 1 财政收入亿元7 ，4 0 88 ，6 5 i9 ，8 7 61 1 4 4 4 财政支出亿元 7 ，9 3 89 ，2 3 41 0 ，7 9 81 3 ，1 8 8 收支差额亿元 5 3 0- 5 8 29 2 21 7 4 4 居民储蓄 3 8 5 2 1 4 6 ，2 8 05 3 ，4 0 85 9 ，6 2 26 4 ，3 3 27 9 另一渠道则是银行贷款及国债。8 0 年代以后基础设施融资开始逐步从财政融资向 债务融资过渡。从表三中可以看出，现阶段基础设施融资也仍是以债务融资( 间接融 资) 为主，而通过资本市场进行融资( 直接融资) 的比重较小。其实基础设施项目采 取直接融资方式的潜力还是很大的。九五期间，居民储蓄大幅增长，从1 9 9 6 年的 3 8 ，5 2 1 亿元一跃增至2 0 0 0 年的6 4 ，3 3 2 亿元( 见表- - ) ，可见民间资本有着相当雄厚 的实力。但是巨额的民间资本多数以银行储蓄形式存在，通过银行的对外贷款转换为 间接投资，直接投资的很少。这也说明我国现阶段缺乏完善的融资机制来更有效的分 配储蓄资盒，基础设施项目融资形式单一，投资主体通过资本市场获取长期建设投资 的能力有限，没有形成市场化融资体系。 8 朱锦j e ：“一个确保，三个到位，五项改革”答中外记者问，1 9 9 8 年3 月1 9i 9 t p l 仁人民共和围困家统计局嘲站，“九五”时期国民经济和杜会发展主要指标 7 中国企业外部融资构成表( 表三) 1 0 时期间接融资( )直接融资( ) 1 9 8 6 纽9 8 81 2 1 9 8 7 焦9 8 31 7 1 9 8 8 盆9 7 42 6 第三节建立基础设施项目市场化融资的意义 自9 0 年代中期以来，我国宏观经济运行状况发生了显著变化，传统计划经济体 制下形成的“短缺经济”局面已经基本结束，社会产品开始由卖方市场转变为买方市 场，经济发展由传统的供给制约转变为需求制约，物价涨幅连年大幅回落。在上述经 济形势下，我国政府采取了积极的财政政策，扩大社会总需求，通过调整经济结构， 来推动技术进步，促进经济增长。其中，大力发展基础设旋建设就是措施之一。 一、符合积极财政政策的要求 积极财政政策的主要目的在于通过增加支出来扩张和拉动经济。基础设施因为没 有泡沫和对经济增长具有持久的推动作用成为政府财政投资的首选。加大财政资金对 基础设施的投入是必要的，但财政资金更多意义上只是“引导资金”，更重要的应是 发挥资本市场的作用，把民间资本、外国资本等吸引到基础设旌建设上来。否则，政 府的财力是有限的，没有市场化的融资，会造成政府财力的枯竭，积极的财政政策目 标也无就从实现。 二、是缓解财政风险的现实选择 十五期间，北京市曾确定了5 0 个城市建设重点项目，而目前由于资金短缺4 0 0 个亿仅完成了计划投资的2 0 左右“，资金缺口还是很大的。到2 0 1 0 年以前，如果我 国经济增长保持在8 左右的速度，仅交通通讯等基础设施的资金需求量就达5 - 6 万亿 元。世界银行对我国交通设施投资需求额的预测是6 2 0 0 亿美元”，而据国家发展计划 委员会运输研究所所长胡子祥教授对现有筹资渠道和筹资能力分析，同期资金供给能 力仅在2 1 2 5 万亿元之间”。经济体制改革以来，一系列放权让利改革措施的推行， ”l ：耀中蒋中国投资体制转型研究9 5 贝 ” 中闽家庭m 一新闻中心“北京耩建缺钱4 0 0 亿”2 0 0 0 年9 月1 日 ”世界银行：e z l 习：运输业投资模型，1 9 9 8 ”迟福林：中罔基础领域改革) ，中国经济f 版杜，2 0 0 0 年5 月版，p 3 1 9 3 2 0 8 使我国的国民收入分配向个人倾斜，财政收入占国内生产总值的比例由改革前的3 0 左右大幅下降为1 9 9 9 年的1 1 左右“。另一方面，我国财政要承担大量的改革成本， 需要积极的支持和配合改革措施的实行，直处于巨大的压力之下。积极财政政策目 标的实现，还需要在一段时间内增加较多的资金投入，但持续的扩张性财政支出受到 有限的财政收入增长的制约，依靠国债加大基础设施建设又受到国债规模风险的制 约，因此，实现基础设施市场化融资，加大民间投资的力度，是解决我国政府财力不 足、缓解财政风险的现实选择。 三、是深化投融资体制改革、转换企业经营机制的有效途径 在市场经济中，投融资的低效率是制约经济发展的源头，这一低效率又往往是由 于政府包办投融资活动反而使得责权利不分造成的。在市场机制能够发挥作用的领域 里，以政府为主的投融资应尽可能让位于以企业为主的市场投融资，尽量发挥市场的 作用。因此，创新投融资体制，转变企业经营机制，是搞活经济的关键，发展基础设 施市场化融资是实现这一目标的途径。 完善的基础设施融资体制，不光是指资金来源要符合公共物品的多元化融资要 求，还要有责权利的规范，实现资金、资源的合理配置。实现基础设施项目市场化融 资后，由于资本与生俱来的属性，可以建立起明确的产权归属，建立以经济效益衡量 项目成败的体制，建立市场竞争与激励机制，鼓励效率的提高，从而降低提供基础设 旌服务的成本。 第二章西方国家基础设施项目融资的实证分析 第一节西方国家基础设施项目融资模式 西方发达的市场经济国家采取多种措施，在基础设施市场化融资领域方面创造了 很多很好的经验，形成了几种不同的模式。典型的有l ：t 本模式、韩国模式、美国模式 和澳英法模式。 “中。扛人民共和圈国家统计局叫站年度统计数据h 财政 9 一、日本模式 日本战后基础设施的迅速发展得益于政府预算特别是财政融资的大力支持，但日 本政府并没有忽视或排斥资本市场的作用。日本政府认为，只要某一部门具备了从金 融市场筹集资金的能力，就应当毫不犹豫地把该部门推向市场。政府主要采取了以下 几项措施： l 、提供财政和政策性金融担保。 为了降低资本进入基础设施领域的风险，日本政府向为基础设施融资的部门提供 财政和政策性金融担保。8 0 年代，日本政府为长期信用银行对风险企业的贷款，曾提 供过8 0 的金融担保。日本国营铁路部门发行的铁路债券中，就有政府提供担保的债 券。在电信业发行的债券中，也有政府担保债券。电力部门在进入民间金融市场的过 程中，政策性金融也为其发行债券和获取贷款提供过担保。 2 、开拓特殊债券市场，即电信业的“加入者债券”。 为弥补政府对电信业投资之不足和克服电信业从市场筹资的困难，1 9 4 8 年6 月， 日本制定并颁布电话债法，规定凡申请安装电话的用户必须认购一定数量的债券。此 办法几经修改，一直延续到1 9 8 3 年。1 9 5 0 - - 1 9 7 2 年，“加入者债券”筹集的资金占 日本一电信公司外部资金来源的7 0 左右。1 9 7 2 1 9 8 2 年，这- - t l 重仍高达4 5 左右。 3 、长期金融债。 日本是高储蓄国家，储蓄资源相当丰富。由于战后日本资本市场不发达，迫切需 要进行将储蓄转化为投资的金融创新。于是，日本长期信用银行依法向商业银行发行 长期金融债券，由商业银行用吸收的居民储蓄认购。当商业银行需要资金时，可以将 长期金融债券转让出去，也可将金融债券向日本银行抵押申请贷款。这样，就开创了 居民储蓄用于基础设施建设的转化渠道。 4 、n t t 财源。 系将出售国营日本电报电话公司股份所获取的资金，用于某些无力自筹资金的基 础设施部门。国有资本并没有因民营化而丧失，而是转化成为公路等形式的另一种基 础设旎。 5 、直接投资引导。 二 本政府主要用两种方式引导民间资本流向。一种是“筑巢引风式”，比如在进 行鹿岛工业区的开发建设时，只本中央政府和地方政府直接投资4 0 0 0 亿日元，引导 私人企业投资1 5 万亿同元。另一种是“联合投资式”，即将民间资本和私营部门， 1 0 引入政府的投资项目，如关西机场，就是由中央政府、地方公共团体和民间企业共同 投资建设的。 二、韩国模式 韩国政府认为，虽然国家在基础设施建设中居于主导地位，但也应探索基础设旌 建设的市场化融资新路。 1 、设立国民投资基金。 1 9 7 3 年韩国设立国民投资基金，要求各金融机构购买，利率限制为8 ( 市场利 率为1 2 ) ，这是低成本、有效地把民间资本用于基础设施建设的一种形式。1 9 8 3 年 国民投资基金约1 6 万亿韩元( 折合2 0 6 亿美元) ，以后逐年减少，1 9 9 1 年尚有2 0 0 0 多亿韩元( 折合2 7 亿美元) 。 2 、制定吸引市场化融资的政府法规。 1 9 9 4 年7 月，韩国国会通过了基础设施吸引民间资本促进法。同年9 月，又 制定了该法的实施细则。该法规定，凡符合条件的民间企业，经过政府主管部门审查 批准，即可从事基础设施投资项目。其中公路、铁路、港口、空港、通讯设施等1 0 种规模较大、公共性较强的“第一种基础设施”竣工后其所有权属于国家，但在投资 回收之前，投资者拥有经营管理权；而煤气、仓库、汽车站等1 8 种规模相对较少、 公共性较弱的服务性设施，投资者既拥有经营权，也拥有所有权。该法还取消了以往 对投资总额附加的限制，放宽贷款限制，准许使用商业贷款，减免多种税收，提供信 用担保基金，对建设征地给予支持。最近韩国政府又出台了扩充基础设施对策， 规定准许承建费用超过1 0 亿韩元大型项目的企业可在工程费2 0 的范围内进行现金 贷款，并将贷款期限由1 0 年延长至2 0 一3 0 年。同时，将参与国家重点项目的民间企 业视为“公共法人”，将其税率由2 8 的普通法人税率降至2 5 的公共法人税率。此 外，韩国政府还准备制定新的投资收益保障政策，使利用贷款参与项目建设的企业在 偿还利息后仍能得到一定收益。 3 、财政向银行贴息。 韩国的中央银行负责向外国统借外债，再通过开发银行和商业银行将资金转贷给 国内企业。这些银行将国外借款与国内吸收的存款根据国家确定的产业政策，按低利 率( 7 一8 ) 贷给基础设施企业，利差部分由财政向银行贴息。据统计，7 0 年代韩国 基础设施贷款占银行贷款总额的3 0 以上。 4 、将一些基础设施建设项目推向市场。 韩国对一些市场前景看好的基础设施项目，不失时机地将其推向市场，以吸引资 本进入。据统计，电力工业部门从市场融资后，其发电量已与国家电力公司的发电量 平分秋色。 三、美国模式 一、：，i ：= 1 1 ，t 扎 美国市场经济比较发达，市场体系完善，市场机制运作及市场规则趋于规范。同 时，由于长期推行市场经济，民间资本实力雄厚。这为以市场机制引导资本进入基础 设施领域创造了必要条件。但资本能否进入基础设施领域，还取决于市场投资主体的 理性选择。一般来说，影响市场投资主体决策的因素有两个方面：一是基础设施的价 格或收费标准，它直接决定着资本的盈利能力；二是基础设施投资的风险程度，它直 接决定着资本的投资成本。为了打消资本的顾虑，美国政府允许基础设施企业自主定 价，使资本的投资回报率高于市场一般利率水平，比如美国电力的投资回报率可高达 1 6 以上。另一方面，美国政府采取一定措旌降低基础设施的投资风险，使民间资本 可以“大胆”向基础设旌投资。迄今为止，美国的基础设施建设的市场化融资程度很 高。如美国私人投资近8 0 亿美元修建的阿拉斯加石油管道，被认为是世界上规模最 大的一项私人资本投资的基础设施工程。 美国基础设施建设市场化融资的形式很多，比较常见的是股份制。这种形式是以 若干发起人以股份制形式注册一家公司，由该公司负责基础设旖的筹资、建设、运营、 偿还债务等。此外，间接投资也很普遍，比如社会公众购买基础设施企业发行的债券、 股票，使基础设施企业获得必要的资金。基金制也是一种主要方式。据统计，美国的 各种基金目前已达到4 万亿美元左右，其中相当一部分投入基础设施，以获得长期稳 定的收益。 四、澳英法模式 b o t 模式是澳大利亚、英国、法国等国家7 0 年代以后引导基础设施项目市场化融 资的重要模式。近年来，发展中国家也争相效仿。7 0 年代以后，澳大利亚已投资近 2 0 亿澳元进行隧道、公路、水厂、港口等基础设施项目的建设。其中以悉尼港海底隧 道工程最为著名。该项目投资额为7 5 亿澳元，由澳大利亚最大的私人建设公司 g r a n s t ? i e i d 和f 1 本的大型建设公司k u m a g a i 组成悉尼港隧道有限公司负责筹资、建 1 2 设、运营、回收投资、偿还债务等一揽子事务，经营期满后该项目无偿移交给政府。 该项目于1 9 8 7 年正式开工，1 9 9 2 年9 月正式竣工并运营，经营期限为3 0 年。 英国、法国在修建连通两国的海底隧道时，也采用了这_ 方式，由5 家建筑商和 5 家银行组成的欧洲隧道公司中标，取得了建设的“特许权”公司股本为1 5 亿英镑， 2 3 0 家银行向其贷款7 1 亿英镑，作为建设项目的资金来源。据测算，大约在隧道运营 后的1 0 年左右可收回全部投资，该公司在经营5 5 年后将隧道的所有权归还英法两国 政府。 b o t 模式是基础设施建设中一种重要而常见的融资模式，后文中对此还有详细的 阐述。 第二节西方国家基础设施项目融资实践的启示 从传统观念看，民间资本分散，追求低风险，基础设施项目似乎难以吸引民间资 本，但上述西方各国却都有效的吸引了民间资本投资于基础设施建设，其经验值得我 们借鉴。笔者观后总结了以下几点启示供大家参考： 一、政府发挥积极的引导作用而非行政作用 从上述西方国家的融资模式( 特别是韩日模式) 可以看出，各国政府都很重视市 场化融资在基础设施建设中的作用，积极倡导民间资本进入基础设施建设领域，并采 取了多种吸引民间资本的政策和倡导新型的融资方式。但是，其过程并不带有明显的 行政特征，而是政府以一种超然的姿态，引导和鼓励包括企业在内的各类投资主体积 极参与市场竞争，从而产生以市场为导向的投融资创新体系。在这一体系中，政府可 能是创新的主体，但绝不是唯一的主体。即便是带有公共物品性质的基础设施，西方 国家也强调私人投资在多元投资主体中的核心作用，强调市场主导私人投资积极参与 市场竞争、参与基础设施的建设，强调政府通过市场机制引导基础设施融资而不是行 政主导。这一点很值得我国借鉴。 在中国基础设旋融资改革中，改革总是由政府直接主导，主要围绕政府内部中央 与地方之间，政府各部门之间进行“体内循环”式的改革，且每一次改革大多是通过 政府直接下达指令的方式来推动。属于行政主导型的融资体制。这种体制通常会导致 寻租行为和低效率。因此，应转变政府职能，向西方融资模式中政府发挥的作用学习， 从主要靠行政手段转到主要靠经济手段、法律手段调节基础设施项目的融资，引导各 1 3 类投资主体的行为。 二、吸引多元化的投融资主体 在基础设施建设中，决不是只有政府这一个投资主体，企业和个人才应是最主要 的投资主体，占有社会总投资的较大份额。政府应制定各项措施鼓励个人储蓄、私营 企业、外商等等投资主体进入这一领域。例如韩国政府就制定并出台基础设施引入 民间资本促进法，规定基础设施引入民间资本的方式、条件和特许权优惠等；对于 商业银行向基础设施项目贷款的，如果利率低于市场利率水平，财政可给予适当补贴。 这对于吸引多元化的投融资主体进入基础设施领域都有着很好的促进作用。 三、开拓多元化的融资渠道 除传统的贷款外，各国都大力开拓多元化的融资渠道，担保债券、n t t 财源、各 类基金、股票、b o t 等等融资方式有效的将储蓄转化为投资，使资金的供给和需求尽 量达到平衡。例如日本的“加入者债券”、韩国的国民投资基金、美国的各类基金等。 笔者特别想强调的是我国可以借鉴日本的n t t 财源，出售部分国有资产用于基础 设施项目的投资。我国国有资产数额巨大，是十分可观的财源，在适当的条件下转让 出售一部分竞争性产业的国有资产，既可以使国有企业从竞争性领域逐步退出来，又 能把转让收入用于基础设施新项目的投资，可谓一举两得。 四、建立发达的金融市场 西方国家多元化融资体制的形成是建立在现代资本主义银行业，包括商业银行和 投资银行都较为发达的基础之上的。一方面，银行通过市场运作的方式将闲置货币资 本集中起来用于贷款，满足各类投资者对资本的不同需求。另一方面，银行通过发展 证券投资业务帮助政府和企业在资本市场上融资。其中包括在证券市场上买卖政府债 券、公司债券等。此外，金融创新工具也层出不穷，为融资者提供了多种融资渠道。 如果没有这一基础，许多融资手段都难以实现。，目前我国的金融市场发育还不完全， 机构投资者数量少，规模小，这些都限制了新型投融资方式在我国的应用。因此，我 们应向西方发达国家学习，博采众家之长，建立适合我国国情的发达的金融市场。 4 各国不同的融资实践都是由各国市场经济发展的程度以及其他具体国情不同造 成的，各国都有值得借鉴之处。但完全照搬别国的模式不一定会取得好的效果。笔者 认为，从我国具体国情出发，由于我国的市场经济尚处于起步阶段，资本市场还不发 达，私有资本从总量上看很大但从个体上看无法同美国等发达国家的市场投资主体相 比。因此，在初期阶段，可能更多的还耍借鉴韩日两国的做法，由政府来提供多方面 的扶植，政府完全放任市场的自由调节还不可行。例如可以参照学习政府政策性担保、 设立国民基金等。随着市场经济的逐步发展，在市场条件成熟的情况下，可以的更多 的采用美国及其他西方国家的做法，更多的由市场来自行调节。总之，要建立适合中 国国情的投融资体系，重要的是因地制宣，洋为中用，循序渐进。上述简单介绍了西 方各国模式带来的启示，下一章中，笔者拟从整体框架上来论述如何构造我国基础设 施的市场化融资体系。 第三章构造我国基础设施项目市场化融资体系的基本框架 随着经济体制改革的发展不断深化，中国投融资体制改革将朝着投资主体企业化 和多元化，筹资方式多样化和市场化，政府对投融资调控法制化和间接化的方向发展。 基础设旋领域投融资体制改革和这一大的方向是一致的，即在政府宏观间接调控下建 立多元化的投融资主体、开拓多元化的融资渠道，构造我国基础设施项目市场化融资 体系，促进中国基础设施建设的发展，适应快速发展的中国经济建设的需要。 第一节构造基础设施项目市场化融资体系的环境基础 构造基础设施市场化融资体系首先要构造一个稳定的融资环境基础。融资环境是 外部作用于基础设施项目市场化融资活动的各种因素的总和。基础设旌项目市场化融 资活动与市场化融资的环境基础是相互联系、相互作用和相互制约的。环境基础对基 础设旖项目市场化融资活动以两个相反的方向施加影响：是为融资人提供新的融资 机会；二是对融资人形成环境压力，影响融资人的融资效果。良好的环境基础有利于 市场化融资活动的正常开展，不利的环境基础可以阻碍融资活动的正常进行。 影响基础设施项目市场化融资的环境因素由很多，主要可分为政治制度基础，经 济制度基础和法律制度基础。所谓政治制度基础，是指需要有稳定的政治环境。稳定 的政局，连续性强的政策可以增强投资者的投资信心和安全感。特别是针对基础设施 这种特殊产品而言，由于基础设施项目本身可能对国家安全或国际形象有重大影响， 1 5 例如水电设施，公路铁路等，政府对政策上的考虑会大于经济上的考虑。本文在此对 政治因素不多赘述，以下主要分析经济制度基础和法律制度基础。 一、经济制度基础 基础设施项目市场化融资体系的经济制度基础是指影响市场化融资的各种经济 因素主要有投融资管理体制基础、金融市场环境基础、经济政策环境基础策等。 1 、完善项目投融资管理体制。 改革开放以来，我国在投融资体制方面进行了不断的探索和改革。通过实行投资 包干责任制、业主责任制、管委会负责制等多项改革，在加强基础设施项目管理责任、 提高投资收益方面起了积极的推动作用。随着社会主义市场经济体制的逐步建立和完 善，我国在投融资管理体制上已得到进一步深化和完善，其主要内容就是：大力推行 建设项目资本金制度、建设项目法人责任制、工程招投标制度和项目施工监理制度。 其中项目资本金制度和项目法人责任制对基础设旌建设的市场化融资起着重要影响。 项目资本金制度是指凡要在资本市场融资的经营性项目，各出资者必须用规定资 金来源的资金( 如白有资金、所有者权益等) ，按项目总投资的一定比例做为对项目 投入的资本金。资本金未到达规定比例的，不得进行融资活动，该项目不得被批准建 设。项目法人责任制是指所有建设项目都必须成立项目法人，由项目法人对项目的策 划、资金筹措、建设实施、生产经营、债务偿还和资产的保值增值实行全过程负责。 从具体过程来讲，建设项目全过程管理是提高投资效益的重要措施。在实行项目 法人责任制、资本金制度和招标制度的基础上，围绕建设项目实施的几个阶段，结合 项目审批，从项目前期准备到项目决策、项目实旌、项目建成投产乃至项目投产后的 运营，都要研究和实行新的管理办法，形成一套对建设项目全过程管理的体系，以规 范投资行为，降低工程造价，加快项目建设进度，确保资金到位，从根本上保证良好 的投资效益。尤其是运用市政债券筹集资金的项目建设上，要突出运用市场竞争的方 式，认真实行招投标等办法，确定项目承担者。由各方面专家组成评标委员会进行评 定，保证招标活动的公正性。中标企业与政府签订合同规定双方各自承担的责任和义 务，保证投资效益。未经正式投标招标的项目不能开工建设。建设过程中，强调中介 及脓理公司的责任义务。完工投产后，运用一系列的指标来评判项目是否达到了合同 的要求和预期的效果。这一系列的过程除有特殊保密要求的外，均应透明化、公开化， 充分发挥媒体的监督作用。 6 项目资本金制度和项目法人责任制，作为投融资体制的市场化改革的重要成果， 不但在基础设施投资项目的微观基础上建立起投资风险责任约束机制，而且有利于在 基础设施领域推进现代企业制度的实施。基础设施项目实行项目法人制，从项目建设 一开始就按照现代企业制度的原则组建起规范的项目法人，待项目投产后，就可自然 成为现代制度的企业。实行项目法人责任制将为现代企业制度的建立打下良好的基 础，也是基础设施项目进行市场化融资的基本要求。 2 、大力发展项目投资的金融市场环境。 ( 1 ) 大力发展项目投资的金融市场环境的意义 只有发达金融资本市场才可以为基础设施建设的证券化融资提供巨额的资金来 源。金融市场主要包括了证券市场、投资基金市场、存贷市场等等。它的基本作用就 是通过证券、基金等金融工具的交易，为资本供求者提供多种可能的选择机会，以适 应不同投资和融资的要求，将资本导向有效的使用方面，形成新的要素配置，使其资 本增值，或促进新供给的形成并发挥效用。 ( 2 ) 现阶段我国金融市场环境的现状 从我国现阶段的金融市场发展状况来看，我国的金融市场已经初具规模，到1 9 9 9 年6 月3 0 日为止，我国共成立了1 0 家基金管理公司，发行1 2 只基金，发行总规模 为2 6 0 亿元人民币”。最新的统计数字表明，截止到2 0 0 1 年底证券投资基金大家族的 队伍已经发展到4 9 只基金。可见发展速度还是很惊人的。此外，近年来，中国保险 业的发展极为迅速，2 0 0 2 年保费收入已达到了3 0 ，5 3 1 ，3 9 0 7 8 万元”。但是目前我国 的证券市场与国外成熟市场相比，仍有很大差距。例如，根据国外的经验，若要采用 资产证券化的融资方式，就需要资本市场上有大量的机构投资者作支撑。但是，首先 从数量上来讲，我国的机构投资者较之国外发达的金融市场来说还不足，其次从经验 上来说也不足，再次对于一些机构投资者，进入我国的资本市场还有一些法律障碍。 另外，我国证券市场是在资本项目不可自由兑换条件下运行的，这就限制了资本在国 际范围的延伸与提升。再如，衍生金融工具市场在我国证券市场还未开展，金融品种 单一且不利于风险的转移。这些都限s u t 基础设旋融资的范围与手段，因此，要大力 发展我国的证券巾场，放宽国家的管制，增加交易品种，增加灵活的交易手段，使证 券市场为基础设施融资的功能最大限度的发挥出来。 ( 3 ) 大力发展项目投资的金融市场环境的基本思路 ”博风岐：中田会融的国际化、现代化，经济科学 j ；版利：，1 9 9 9 ”c i - 田保险临督管理蚕员会刚站。保硷公司经营数据 1 7 完善项目投资的金融市场环境，促进基础设施项目市场化融资的基本思路是：进 一步解放思想拓展视野，紧紧依托境内外资本市场，精心选择适宜性项目，充分利用 现有融资工具，不断探索创新融资方式，有效盘活市政、公用基础设施资产，以最低 的成本和最小的风险筹措更多的基础设施建设资金，以形成基础设施建设资金的良性 循环。在这个基本思路中，解放思想拓展视野是先导，依托资本市场是根本，选择适 宜性项目是策略，利用现有融资工具是方法，探索创新是动力，盘活资产，低成本、 低风险筹资是目的。 3 、创造有利于项目投资的经济政策环境 ( 1 ) 给予适当的税收优惠政策。 投资于基础设旌建设的，凡符合政策要求的均给予适当的税收优惠政策，以降低 投资者的经营成本，激发投资者的投资热情。例如对于投资基础设施项目的，在一定 期限内降低所得税征收税率，降低土地出让金，降低固定资产投资方向调节税等。我 国税法在此方面已有相关优惠政策。 ( 2 ) 实行适度倾斜的信贷政策。例如基础设施建设项目所需银行贷款优先进入 信贷规模，单个项目总投资超过一定规模的，其后期建设资金不足，可申请发行建设 融资债券。 ( 3 ) 在项目建设完成投入运营后的定价方面，给予一个合理的价格区间，在不 超过该区间的范围内，允许适当的浮动调整。 所谓合理的价格区间是指既要让投资者获得合理的利润，又要在现有的经济水平 上让消费者能够接受。基础设旌公益性的特点，决定了政府对基础设施产品或服务的 价格必须实行一定程度的限制，不能任由其自由浮动。但基础设施竞争性的特点，又 决定了政府必须以市场的方式考虑其成本补偿问题。政府所制定的基础设施收费价格 水平，一般应使投资者大体取得社会平均利润，等量资本获得等量报酬。从长远来看， 政府的这种管制是一个过渡过程，推行基础设施产品或服务价格的市场化才是大势所 趋。 ( 4 ) 其他优惠政策。 例如对基础设施建设项目融资在门槛上适当降，氐。同样规模的融资行为，对其他 企业可以抬高门槛，对基础设施建设项目可以适当降低一些。在我国已经实施的法律 法规中，可转换债券的发行已经采取了这种方法。上市公司发行可转换债券，要求公 司最近三个会计年度的加权平均净资产利润率平均在1 0 以上；但属于原材料、能源、 基础设施类的公司可以低于1 0 ，但不得低于7 ”。这类政策就可以起到鼓励基础设 施类公司融资的作用。 二、法律制度基础 1 、法律制度基础对于基础设施市场化融资的意义 法是体现统治阶级意志的，是由国家制定或认可，并以国家强制力保证实施的行 为规范的总和。广义的法包括各种法律、规定和制度。基础设施融资活动作为一种社 会行为，必然要受到法律规范的约束，并且是在特定的法律约束下进行的。市场经济 是法制经济，特别是市场化融资更涉及众多的法律法规。随着我国大规模的基础设施 建设，其投融资领域要有更大的发展，就必须要有相关法律法规作保障，实施规范有 序的运作。因此，应加快制定有关基础设施投融资的法律法规。另外，改革开放2 0 多年来，基础设施投融资领域的大量实践和学习借鉴西方发达国家的成功经验可以为 制定相关法律法规提供重要的参考，以法律