（金融学专业论文）股票债券资产配置模型及实证研究.pdf

摘要 资产配置是根据投资者的需求在不同资产类别中进行选择以及对这些混合 资产进行实时管理的方法。资产配置既是现代投资决策中的首要环节，也是决定 投资安全性和收益性的最根本因素，并且广泛地被海内外投资者，尤其是机构投 资者所运用。随着我国金融市场的不断发展，国内机构及个人投资者的投资策略 也开始从单一的股票投资转向多元化的资产配置方式。近年来，我国债券市场发 展迅速，债券以其稳定的收益较高的流动性受到了保险基金等机构投资者越来越 多的关注。因此本文针对股票与债券的混合投资策略展开深入研究 本文首先回顾了资产配置理论的发展，提出资产配置可以分为大体三个层次： 全球资产配置、股票债券资产配置和行业风格资产配置。然后着重介绍了股票债 券资产配置的重要性，利用均值方差以及均值绝对偏差模型建立了包括股票、国 债和企业债的投资模型，并给出最优投资策略，同时在模型中引入交易成本，比 较了摩擦市场与无摩擦市场下股票债券资产配置模型的效率。 在实证分析部分，本文主要选择了我国金融市场的股票、国债及企业债数据， 通过求解规划问题得到最优配置策略，同时，比较无摩擦与摩擦市场下，单纯的 股票投资组合与股票一债券投资组合的投资效果。通过我们的研究发现，与单纯 的选择股票组合相比，加入债券后，投资组合的风险极大的降低，且收益更加稳 定。文中也引入了资产配置蒋平衡方法，讨论了该方法下资产配置模型的效率。 关键词：股票，债券，资产配置，交易费 a b s t r a c t a s s e ta l l o c a t i o ni sd e f i n e da sf u n d sw i l li n v e s ti nd i f f e r e n ta s s e tc l a s s e sa st h e d e m a n df o ri n v e s t m e n t a sw e l la st h ed i s t r i b u t i o no ft h e s em i x e d a s s e tr e a l t i m e m a n a g e m e n t a s s e ta l l o c a t i o n ，w i l d l yu s e db yt h ed o m e s t i ca n do v e r s e a si n v e s t o r s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n p a r t i c u l a r , i s t h e p r i m a r ya s p e c to ft h em o d e m d e c i s i o n m a k i n g w h i c hi st h em o s tf u n d a m e n t a if a c t o rw h i c hi m p a c t i n gs a f e t ya n d p r o f i t a b i l i t yo fi n v e s t m e n t a sc h i n a sf i n a n c i a lm a r k e t s c o n t i n u o u sd e v e l o p m e n t d o m e s t i ci n s t i t u t i o n sa n di n d i v i d u a ii n v e s t o r sa l s os t a r tt oc h a n g et h ei n v e s t m e n t s t r a t e g yf r o mas i n g l es t o c ki n v e s t m e n tt oad i v e r s i f i e da s s e ta u o c a t i o n i nr e c e n t y e a r s ，w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n a sb o n dm a r k e t ，b o n d sw i t hi t ss t a b l e e a r n i n g sa n dt h eh i g h e rm o b i l i t yh a sa t t r a c t e dm o r ea n dm o r ea t t e n t i o nf r o mt h e i n s u r a n c e f u n d sa n do t h e ri n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s a s s e ta l l o c a t i o nc a i lb ed i v i d e di n t ot h r e el e v e l s ：g l o b a la s s e ta l l o c a t i o n a s s e t a l l o c a t i o nb e t w e e ns t o c ka n db o n d ，a s s e ta l l o c a t i o nb e t w e e nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s t h e a r t i c l ef o c u s e do nt h ei m p o r t a n c eo fa s s e ta l l o c a t i o nb e t w e e ns t o c ka n db o n d o b t a i n i n ga l l o c a t i o ns t r a t e g yo ft h es t o c k s ，b o n d sa n dc o r p o r a t ed e b tb yu s i n g m e a n v a r i a n c ea n dm e a na b s o l u t ed e v i a t i o nm o d e l a n da tt h ei n t r o d u c t i o no f t r a n s a c t i o nc o s tc o m p a r i n ge f f i c i e n c yo ft h ea s s e ta l l o c a t i o nb e t w e e ns t o c ka n db o n d i nf r i c t i o nm a r k e ta n df r i c t i o n f r e em a r k e t i nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sa r t i c l eh a sc h o s e nd a t af r o ms t o c k ，b o n dm a r k e to f c h i n a , o b t a i n i n gt h eo p t i m a ls t r a t e g yo fs t o c k s ，b o n d sa n dc o r p o r a t ed e b tb ys o l v i n g t h ep l a n n i n gp r o b l e m a n da l s ot h i sa r t i c l ec o m p a r e st h ed if f e r e n te f f e c t sb e t w e e nt h i s a l l o c a t i o na n ds i m p l es t o c ka l l o c a t i o nu n d e rt h ef r i c t i o na n df r i c t i o n a b s e n tm a r k e t b yt l l es t u d yf o u n dt h a tc o m p a r e dw i t hp u r es t o c ka l l o c a t i o n t h er i s ko fa l l o c a t i o ni s r e d u c e da n d e a r n i n g sa r em o r es t a b l eb ya d d i n gb o n d s i na d d i t i o n ，t h et e x ti n t r o d u c e s t h ea s s e ta l l o c a t i o nr e b a l a n c i n gm e t h o d s ，d i s c u s s i n gt h ee f f i c i e n c yo fa s s e ta l l o c a t i o n m o d e lu n d e rt h i sm e t h o d k e y w o r d s ：s t o c k ，b o n d ，a s s e ta l l o c a t i o n ，t r a n s a c t i o nc o s t 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文侍者签名：杨许出彤年月矽目 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：惕舞 导师签名： 硝年月矽日 卅夕年妒月矽e l 1 1 选题背景 第一章引言 资产配置是按照投资者的需求在不同资产类别中进行选择以及对这些混合 资产进行实时管理。资产配置( a s s e ta l l o c a t i o n ) 这一思想最早出现在一些文学作 品中。堂吉诃德中写道“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，莎士比亚在 威尼斯商人中描写的安东尼奥就是一个典型的资产配置型商人，“我的买卖 的成败并不完全寄托在一艘船上，更不时倚赖着一处地方，我的全部财产，也不 会因为这一年的盈亏而受到影响，所以我的货物并不能使我忧愁。 1 9 5 2 年， 马可维茨( h m a r k o w i t z ) 发表了名为资产组合选择的论文，开启了学者对投 资组合理论的研究道路，资产配置的思想也第一次以理论的形式被表述出来。随 着金融市场的多元化的日益发展和理论水平的不断前进，学者们发现资产配置在 投资业绩中起着极其重要的作用。资产管理的重心从单一类别资产逐渐转移到将 多种资产的投资组合中。通过控制组合中股票、债券这些特性迥异的资产的比例， 可以有效地规避和调节风险，而金融市场中产品的多样化也推动了学者们在这一 领域的不断深入研究。 近年来，随着我国改革- 了l ：放的不断深入，会融市场的发展状况令人震惊。自 股权分置改革以来，股票市场发展迅猛，截至2 0 0 7 年1 1 月5hl t 石油上市，沪 深总市值已经突破3 0 万亿元大关。这意昧着不到两年半时间，沪深总市值翻了 1 0 倍。债券市场上，在稳步推动商业银行普通会融债券、次级债券、混合资本 债券发行的同时，允许符合条件的财务公司在银行间市场通过发行普通金融债券 直接融入资金。除此之外，黄金市场也出现一派繁荣景象，社保基金与养老基金 的大幅增值，私募基金，企业债券发行的大兴其道。然而，在国内市场加速发展 的同时，我们也不难发现金融市场的价格波动更加剧烈。进入2 0 0 8 年后，受到 国际金融危机影响，我国金融市场也经历了动荡的一年。以股票市场为例，沪深 两市在0 8 年出现了超过6 0 的巨大跌幅，同样的现象也出现在其他新兴市场以 及以美国为首的发达国家股票市场。从各国本次金融危机期间资本市场的表现来 看，_ 个明显的特征是系统性风险的扩大，投资者若将资产单纯的配置于同一类 别的资产如股票，此时即使投资者具有优秀的择时选股能力，也无法回避整体市 场低迷造成的巨大风险。与此同时，在其他金融产品市场上，各项金融资产价格 表现各有不同：债券市场上，2 0 0 8 年，沪深股票市场指数深度下跌，股市与债 市的”跷板效应t 充分显现，股票市场的大幅下挫和风险的加大也促使保险、基金 等机构加大了对债券市场的投资力度，推动了债券市场指数持续走高，债券市场 对股票市场起到了很好的替代性作用，为投资者提供了多样化选择，也对企业融 资开辟了另一条有效途径。中债综合指数( 财富指数) 2 0 0 8 年1 2 月3 1 日收于 1 3 2 0 5 0 2 点，与去年年底相比( 1 1 8 0 4 1 8 点) 上涨1 4 0 0 8 4 点。本年最高达1 3 2 1 0 1 2 点，最低达1 1 8 0 9 6 6 点，年内振幅区间1 4 0 0 4 6 点，为去年的5 6 7 倍，全年投 资回报率高达1 1 8 7 。在外汇市场上，人民币兑各主要货币除日元上行外均呈 现下跌走势，人民币兑欧元、英镑跌幅最大。黄金市场上，2 0 0 8 年国际黄金现 货平均价格为8 5 6 4 4 5 美元盎司，环比上涨幅度达到1 8 3 。在资本市场一片混 乱的形势下，黄金成为了投资者有利的避险工具。 综上所述，在日益动荡的金融市场背景下，多元化的资产配置对投资者具有 重要的意义。鉴于此，本文着重研究了将单一的股票投资组合模型拓展为股票一 债券资产配置模型的意义及实现。本文首先回顾了投资组合和资产配置领域相关 理论的发展，然后介绍了投资组合理论及资产配置理论的内容，着重分析了股票 债券资产配置模型的重要性。在第四章，本文首先研究了股票和债券收益率的 估计问题，之后引入了均值方差方法和均值一绝对偏差方法建立股票一债券资产 配置模型，在引入交易成本后，又建立了摩擦市场下的股票一债券资产配置模型。 本文第五章结合我国金融市场的数据，对资产配置模型进行了实证分析。 1 2 文献综述 1 2 1 风险度量模型的发展 投资组合方面奠基性的文献当属1 9 5 2 年m a r k o w i t z 发表的均值方差投资组 合理论，他的基本思想是投资者可以用均值和方差来度量投资组合的收益与风 险，两者的权衡可以通过求解一个二次规划问题来实现。此后，随着投资组合理 论的迅速发展，一些学者力图寻找新的风险度量标准以及在新的投资准则下的投 资组合模型。k o n n o 和y a m a z a k i 于9 0 年代初以绝对偏差作为风险度量，研究了 在收益率满足正态分布的条件下绝对偏差和均值方差模型最优策略的一致性，这 一模型提出后，受到了人们的广泛关注，因为它能解决大型标量的优化问题，将 二次规划转化为了更容易求解的线性规划问题。同样，对于方差的概念，k o n n o 又提出了下半方差的概念，o g r y c z a k 和r u s z c z y n s k ia 在此基础上又进一步拓展， 定义了下半绝对偏差。y o u n g 用极小极大规则建立了一个投资组合选择的线性规 划模型，该模型实际上是一投资组合收益的最小顺序统计量作为风险度量。c a i 等用投资组合各项资产中最大期望绝对偏差来刻画风险，也给出了一个投资组合 选择的线性规划模型，同时给出了解析的投资组合策略。1 9 9 4 年，j e m o r g a n 投 2 资银行首先推出了基于v a r 的风险度量系统，现在它被广泛应用于各金融机构 中。a r t z n e r 、p f l u g 等研究了以v a r 作为风险度量的投资组合问题。由于v a r 不 满足相容性风险度量中的次可加性条件( 意味着在某些情况下拒绝投资组合分散 化) 而受到批评，给予此，人们又给出了条件风险值c v a r 作为v a r 的修正，所 有这些模型和研究在一定程度上丰富了投资组合理论，大大提高了它的应用价 值。 此外，投资组合理论方面的研究将单阶段投资组合模型拓展到多阶段情况。 m o s s i n 发表于1 9 6 8 年的文章最早考虑多阶段投资组合问题，他用动态规划方法 将m a r k o w i t z 的单阶段模型推广到多阶段的情况。1 9 7 2 年，m e r t o n 给出了标准 形式的m a r k o v i t z 均值方差模型的解析解。此后人们迫切希望能够给出多阶段最 优投资额和策略的解析表达式。z h o u 和“在连续时间下，“和n g 在离散时间 下巴m a r k o w i t z 在单阶段下的投资组合模型推广到多阶段均值方差模型，并得 到了最优前沿。在我国，唐晓我等研究了不允许卖空时投资组合模型及其最有解 的计算方法。徐大江讨论了确定最大投资风险极小化的组合证券投资比例的线性 规划方法，卢祖帝、赵泉水利用绝对偏差方法对上海股票市场最优投资策略进行 实证分析等。 1 2 2 资产配置方面的理论进展 西方学者早在8 0 年代术就丌始研究资产配置在基会绩微中的作用。b r i n s n o 、 s i n g e r 和b e e b w o e r ( 1 9 8 6 ，1 9 9 1 ) 选取1 9 7 7 年至1 9 8 7 年美国8 2 个大型退休基金 为研究对象，同时考虑三个主要会影响基金绩效的主要原因：资产配置、时机选 择和个股选择，衡量了投资组合的收益率与全市场收益率走势的关系，发现投资 组合季度收益率9 0 的波动是由投资组合所投资的资产类收益率的波动决定的。 而i b b o t s o n ( 1 9 9 5 ) 的研究发现，不同基金之间的收益率差异约4 0 可以由资产配 置决策的差异来决定。在我国，李雪峰、茅勇峰( 2 0 0 7 ) 对我国5 4 只封闭式基 金的资产配置能力进行实证检验发现，中国的封闭式基金大部分具有较高的资产 配置能力；研究同时发现，我国证券投资基金主要通过投资组合中证券的调整进 行资产配置，而较少依靠对组合中资产的调整来满足资产配置的原则要求。2 0 0 8 年葛红玲针对我国市场用b i - i b 模型分别测算战略性资产配置因素( 既不选时也 不选股) 、选时因素、选股因素对于开放式基金收益率的影响程度。实证结果显 示：和国外成熟资本市场相比，我国丌放式基金长期战略性资产配置水平相对偏低， 选时、选股等短期投资波动的影响相对较大。 国外很多学者正在积极地开展多元化的资产配置方面的研究，有些学者考察 在现货市场上，利用不同国家的货币组合来构建投资组合。如g y o n g y ib u g a ra n d 3 r a i m o n dm a u r e r ( 2 0 0 2 ) 考虑一个国际化的投资组合问题，研究德国与匈牙利投资 者如何构建包含多种货币的投资策略来回避风险，获取盈利。德国资本市场是世 界上最大的资本市场之一，而匈牙利股票市场则是一个新兴的证券市场，因此作 者通过大量的数据分析与策略研究，给出了不同货币之间的投资策略的构建方 法。还有学者考察建立股票与债券的投资策略，对于债券收益率的估计问题， a i t s a h a l i a 证明了在连续时间条件下即期利率的稳定性，进而使得在投资组合中 债券收益率的估计有了理论依据。在此基础上，k o n n oa n dk o b a y a s h i ( 1 9 9 7 ) ， k o n n oa n dl i ( 2 0 0 0 ) 禾u 用绝对偏差模型构建股票与债券的投资模型，他们利用日 本，美国的股票与债券的历史数据，构建了一个基于股票和债券的投资模型，并 且采用德国，法国，英国和香港的7 0 0 多种股票和债券数据对模型进行实证分析 与测试。在衍生工具市场上，有些学者考虑建立衍生工具之间的投资组合，如 n i k o l a s t o p a l o g l o u e ta l ( 2 0 0 4 ) 讨论了期权与期货之间的投资组合问题等。 1 2 3 摩擦市场下投资组合理论的发展 交易成本普遍存在于金融市场各类金融资产的交易中。在标准的投资组合模 型中，没有考虑市场的摩擦因素。所谓摩擦是指市场不是理想化的，其中存在税收、 佣会等交易成本，称之为摩擦这些因素对投资者的决策产生直接的影响。 y o s h i m o t oa ( 1 9 9 6 ) 研究了存在交易成本时均值方差模型的最优策略问题， k o n n oh ( 2 0 0 1 ) 研究了存在v 型交易成本及凸交易成本时绝对偏差模型的最优 解问题，刘善存、岳菀华、汪寿阳( 2 0 0 1 ) 讨论了代交易费用的泛证券投资组合 策略。刘明明、高岩( 2 0 0 8 ) 研究了摩擦市场中最优证券组合选择的极大极小法。 4 第二章投资组合理论概述 2 1 投资组合管理的目标 投资组合管理的目标是：按照投资者的需求，选择各种各样的证券和其他资 产组成投资组合，然后管理这些投资组合，以实现投资效用的最大化。具体而言， 就是在实现投资者对一定收益水平只求的同时，使投资者面临的风险降到最低， 或者在投资者可以接受的风险水平之内，使其获得最大的收益。 2 2 投资组合管理的主要内容 投资组合管理的具体内容包括计划、选择时机、选择证券、监督等。 1 计划 计划是指考虑和准备一组能满足组合管理目标的证券名单。如果投资没有以 任何计划为依据，组合管理者就可能会发现它拥有的证券无法实现组合管理的目 标。因此，组合管理者应该明确定义投资目标，并设立相应的投资计划。 2 选择时机 选择时机是指选择证券买卖的时机。当然，由于受多种因素的影响，证券的 价格始终处于波动之中，组合管理者不可能在证券价格的最低点买入，最高点卖 出。但是，他可以运用分析技术确定一个价格的波动区问从而以尽田能地的价 格买入，以尽可能高的价格卖出。 3 选择证券 在选择证券时，应该根据投资目标和所选择证券组合的特点选择证券。例如 如果投资目标为资本利得，证券组合为增长型，此时，应选择增长型行业或处于 成长期行业的公司补票。选择证券的基本方法是基本面分析法和技术分析法。当 然，组合管理的最基本要求是防范风险，组合管理者应该持谨慎理性的态度选择 证券，一般投资者不希望风险超过自己的承受力。 4 监督 监督是对组合中的证券定期检查。在组成证券组合后，由于内、外部环境的 变化，证券组合往往不能满足投资者的投资目标，因此，投资管理者应该经常分 析证券组合中证券的资料，以确定该种证券是否符合他们的目标。如果不符合， 应当及时采取一些行动，变更原来的投资组合，以满足其投资目标。 2 3 现代投资组合管理的适用范围 投资组合管理有两种基本的类型：一类为传统的投资组合管理。传统的投资 组合管理时间上是一种非数量化的管理方法，或称为经验管理方法，其基础是证 s 券分析师的经验。另一类是现代投资组合管理。现代投资组合管理理论是一种数 量化的组合管理方法，它是运用数学规划模型，通过定量化的方法求解证券组合 中的各证券的最佳比例关系，以实现投资收益与风险的最佳匹配。该理论经过几 十年的发展，已经在证券投资领域占据了主导地位。目前，大约有3 0 的组合管 理者利用马柯威茨模型、单指数模型、资本资产定价模型套利定价模型等进行套 资产选择和组合。 在实际应用中，两种类型具有不同的适应场合。传统证券组合管理通常适用 于新型市场或者管理水平相对不高的场合，而现代证券组合管理通常适用于成熟 的市场或者管理水平相对较高的场合。当然，这两种组合管理方法不是相互排斥 的，在应用中常结合使用。 2 4 传统投资组合理论的弊端以及资产配置的重要性 传统意义的投资组合理论将建立投资组合的焦点集中于证券挑选和择时操 作中。然而越来越多的相关研究表明，以上两点对于投资者的资产组合收益没有 产生显著影响。 市场时机选择行为以各类资产的定价机制失灵为假设前提，还要求投资者具 有敏锐的嗅觉和行动能力，否则就不能在定价机制失灵的时候洞察先机并立即做 出反应。辨认并利用同类资产价格误定的方法很多，不如技术分析法。技术分析 法就是根据当前的汪券交易量和过去的价格变动情况预测未来价格走势的方法。 大量的研究数据表明这些方法没有的到相应的回报。c h a r l e sd e l li s 在对1 0 0 个大型养老基金的研究中发现，所有的基金都进行了或多或少的市场择时，但是 没有一个因此提高了回报率。事实上，这1 0 0 个基金中有8 9 个因市场择时丽遭 受了损失在5 年中，他们的平均损失达到了4 5 。对于选择证券，可以分 为积极选择和消极选择。如果是消极选择的话可以利用指数基金在实现预期分散 程度的同时又节约了交易成本和管理费用。选择积极挑选方式的投资者认为个别 证券才会出现无效情况，而且有没有效用可以通过经验分析判定。为了价值增值， 采用积极选择方式的经理还必须不断提高回报收益，而且必须大于交易成本及其 它伴随发生的费用，这一点虽然不是完全不可能做到，但要做到却是非常困难的。 1 9 8 5 年，a r n o t t ( 1 9 8 5 ) 以问卷调查的方式询问全美前五十大退休基金的管 理单位，何种决策在基金管理的过程中最重要，调查结果显示“资产配置 是大 部分退休基金管理单位认为最为重要的管理决策。实际上，早在马柯威茨资产组 合选择理论诞生前，金融从业者就注意到了资产配置在投资决策中的地位，1 9 2 1 年华尔街日报就曾向投资者建议了一种最优投资组合：2 5 投资于稳健型债 券、2 5 投资于稳健型优先股、2 5 投资于稳健型普通股，其余的2 5 则投资于投 6 机性证券。1 9 8 6 年的金融分析师杂志( t h ef i n a n c i a la n a l y s t sj o u r n a l ) 刊载了布林森( b r i n s o n ) 、霍德( h o o d ) 和比鲍尔( b e e b o w e r ) ( 简称b h b ) 的 名为投资业绩的决定因素( d e t e r m i n a n t so fp o r t f o l i op e r f o r m a n c e ) 的著 名文章。作者选取1 9 7 7 年至1 9 8 7 年美国8 2 个大型退休基金为研究对象，通过 对每只基金的实际收益率序列与政策性配置收益率序列进行时间序列回归，分解 了基金收益率沿时间的波动有多大部分可由政策性( p o l i c y ) 资产配置、市场时机 选择( m a r k e tt i m i n g ) 、证券选择( s e c u r i t ys e l e c t i o n ) 来加以解释。他们得出 的结论是，在基金资产组合总回报中有9 3 6 可以由资产配置因素解释市场时机 选择可以解释1 8 ，而证券选择可以解释4 6 。而i b b o t s o n ( 1 9 9 5 ) 的研究发现， 不同基金之间的收益率差异约4 0 可以由资产配置决策的差异来决定。例如，如 果一个组合的收益率比另一个高5 ，那么平均约2 ( 5 的4 0 ) 是由不同资产类 别的配置决定的，其余的3 则可以由市场时机和证券选择以及不同的基金费率 来解释。1 9 3 6 年，经济学家熊彼特以“创新理论”为基础，把经济周期划分为4 个阶段，分别是复苏期、繁荣期、衰退期和萧条期。经研究表明，在不同的经济 周期阶段，最佳资产配置类型有所不同，如图所示。 图2 1 各种投资工具的收益和风险示意图 图2 2 不同积极周期阶段的最佳资产配置类型 李雪峰、茅勇峰( 2 0 0 7 ) 对我国5 4 只封闭式基金的资产配置能力进行实证检 验发现，中国的封闭式基金大部分具有较高的资产配置能力；研究同时发现，我 国证券投资基金主要通过投资组合中证券的调整进行资产配置，而较少依靠对组 7 合中资产的调整来满足资产配置的原则要求。2 0 0 8 年葛红玲针对我国市场用b h b 模型分别测算战略性资产配置因素( 既不选时也不选股) 、选时因素、选股因素对 于开放式基金收益率的影响程度。实证结果显示：和国外成熟资本市场相比，我国 开放式基金长期战略性资产配置水平相对偏低，选时、选股等短期投资波动的影 响相对较大。 8 第三章资产配置的含义及作用 3 1 资产配置的含义 资产配置是按照投资者的需求在不同资产类别中进行选择以及对这些混合 资产进行实时管理。对于专业的投资者，一个完整的资产配置过程一般分为以下 步骤： 第一步，投资者与其投资顾问会对关于未来期望收益、风险及各资产类别间 未来收益的相关性关系的各项假设进行测算，并对其进行详细说明。 第二步，投资者与其投资顾问加拿给选择最能够与投资者的投资构想与目标 相匹配的各种资产类别，它们构成的资产组合在一定的风险下能够给投资者带来 最大收益，换句话说，在给定的收益下带来的风险最低。 第三步，投资者可以建立长期的资产配置策略( 有些投资者称为“战略性资 产配置 ) 。围绕未来资产组合预期变动的趋势，该策略应反映出长期最优化的标 准。 第四步，在战略性资产配置的原则下，投资者将制定战术性资产配置的决策。 第五步，在多数情况下，在战略性资产配置的框架下，投资者将定期对资产 组合进行再平衡，同时不能忽视与再平衡行为有关的税收和交易成本。 最后，投资者还需不时地考察战略性资产配嚣本身，以确保其7 ：j = 合投资者所 处的现实环境、心理状态、资产组台中不同资产类别的前景，以及对金融市场的 大势预期。 资产配置又包括三个层次：全球资产配置、股票债券资产配置和行业资产配 置。 全球资产配置。对于一国投资者来说，他在进行资产配置的时候可以选择本 国的证券，或者其它国家( 如日本、欧洲或新兴市场) 的有价证券。由于各个经济 之间具有或正或反的相关性，各个市场中存在着不同的金融工具，这种全球范围 内的资产配置能够较好地起到分散风险，提高收益的作用。许多研究表明，海外 投资可以有效地增加组合的分散性并且可以使组合的总体风险低于只投资国内 资产的组合。 股票和债券配置。股票和债券是最重要的两大金融工具，也是资产配置的主 要对象。这两种性质不同的资产，其风险收益特征具有较强的互补性，如何对这 两类资产进行合理配置是投资管理中的重要问题。 行业和风格配置。行业和风格配黄是在不同行业和不同风格( 按公司规模、 股票增长或收益特点等划分) 的资产类之间进行合理资产配置。这些类型通常是 按市场上不同行为模式的股票集合划分的，换言之，这些资产类别可以看作大的 9 资产类别( 股票) 下面的子类别，这些子资产类别的存在使得投资管理者可以根据 不同股票集合的行为模式，规划投资战略，从而拥有更多的选择机会。 3 2 资产配置效果的影响因素 在某些金融市场环境下，资产配置提高风险控制和投资收益的机会要高于其 它市场环境。当符合下列所显示的一项或若干项条件是，资产配置活动通常会产 生令人满意的结果： 价格的循环领涨：如果不出现单一的资产类别的收益率每年都超过其他资产 品种的情况，那么该资产配置将会不断地增值。资产配置的分散化使组合内的不 同类别资产的价格在不同的年度循环领涨，由此帮助投资组合从表现好的资产上 获利，而避免过分的依赖于表现不好的资产。 稳定的关系：如果收益、风险以及资产类别间的相关性在一定时期内保持合 理的稳定，资产配置的结果有望于近似于预期的结果。 低相关性：资产配置理论所隐含的基本假设之一即为同一时期内，多数主要 资产价格呈现不同方向和程度的变动。同一类金融资产的价格炒一个方向急剧变 化而另一类反响变化，则资产配置通常是卓有成效的，反之亦然。 稳定的成分结果特征：成功的资产配置需要充分考虑到资产组合的一些微 小变更所引起的后果。当投资者深深进行资产类别的选择和斟酌时，整个投资组 合的风险收益状况应该达到和李德稳定，即便一项或多项资产的表现偏离历史 预测或投资者的设想时也应该如此。 适当的再平衡活动：资产配置过程中有一项重要但经常被忽略的步骤，即重 要监控由于价格走势差异所引起的不同资产类别资产权重的变化，并对此做出必 要的调整。利用资产价格的循环走势进行资产再平衡活动通常是明智的做法。同 时，投资者对投资组合进行再平衡活动时应该避免过早的放弃走势强劲的资产类 别，也应该避免将资本过分集中于那些持续表现出下跌走势的资产类别。 投资者的判断力与技巧：资产配置的最终结果在很大程度上取决于投资者在 选择和评价资产类别、资产管理人以及特定投资品种等方面的判断与技巧。 反之，当以上各类条件无法达到预期时，资产配置的业绩会因上述条件无法 满足而受到严重影响。 3 3 资产类别介绍 金融市场上的投资工具种类繁多，我们如果按照金融市场的类型划分的话， 可分为： 1 货币市场其交易产品为期限在1 年以下的金融资产，如国库券，商业票 l o 据，银行承兑汇票，可转让定期存单，回购协议，联邦资金等。 2 资本市场资本市场是指期限在1 年以上的金融资产交易的市场，其产品 包含两大部分，一是银行中长期存贷款市场，另一是有价证券市场。但是，一般 可将资本市场视同证券市场。在证券市场下，交易产品主要有股票与债券两种。 3 外汇市场交易产品为同一种货币或以同种货币计值的票据。 4 不动产市场 5 衍生产品市场交易工具主要为各种标的物的期货与期权，以及远期合约， 掉期等衍生产品。 6 贵金属市场交易产品为黄金等贵金属。 机构投资者大多数投资于股票、固定收益证券即债券、货币市场工具、不动 产及衍生品市场，而私人投资者还常把贵金属与其他投资工具包含在自己的投资 组合当中。 3 4 股票债券资产配置模型基础 3 4 1 股票债券收益性风险性分析 l 股票的收益性 股票的收益来源可分成两类：一是来自股份公司。认购股票后，持有者即对 发行公司享有经济权益，这剥，经济权益的实现形式是从公司领驳股息和分享公司 的红利。股息红利的多少取决于股份公司的经营情况和盘利水平。二是来自于股 票流通。股票持有者可以持股票到依法设立的证券交易所进行交易，当股票的市 场价格高于买入价格是，卖出股票就可以赚取价差收益。这种差价收益称为资本 利得。 2 股票的风险性 股票风险的内涵是预期收益的不确定性。股票可以给它的持有者带来收益， 但这种收益是不确定的，股东能否获得预期的股息红利收益，完全取决于公司的 盈利情况，利大多分，利小少分，无利不分；公司发生亏损时股东以其认购的股 份为限对公司承担责任；公司破产时可能血本无归。股票的市场价格也随着公司 的盈利水平，市场利率、宏观经济情况、政治局势等各种因素的影响而变化，如 果股票价格下跌，股票持有者会因股票贬值而蒙受损失。 3 债券的收益性 债券的收益性表现为两种形式：一种是利息收入，即债权人在持有债券期间 按照约定的条件分期、分次取得利息或者到期一次取得利息；另一种是资本损益， 即债权人到期收回的本金与买入债券或中途卖出债券和买入债券的价差收入。从 理论上讲，如果利率水平一直不变，这一价差就是自买入债券或是上次付息至卖 出债券这段时间的利息收益的表现形式。但是，由于市场利率会不断变化，债券 在市场上的转让价格将随着市场利率的升降而上下波动。债券持有者能否获得转 让价差或转让价差的多少，要视市场情况而定。 4 债券的风险性 债券的风险主要表现为以下几种：一是利率风险。利率是影响债券价格的重 要因素之一，当利率提高时，债券的价格就降低，此时便存在风险。债券剩余期 限越长，利率风险越大。 3 4 2 股票债券资产配置的重要性 债券在全球金融市场中占据重要的地位，并且其风险收益特征与股票具有较 强的互补性，如何对股票及债券进行合理配置是投资管理中的重要问题。金融市 场上一个很显著的现象就是股票资产和债券资产在商业周期过程中不同的走势。 一般说来，股票资产在扩张周期中表现较好，而债券资产在衰退周期中表现较好。 在这种总的形态下，根据其各自的现金流和风险溢价特性，股票资产和债券资产 表现出很大范围的与周期相关的风险和收益特征。商业周期是主要宏观经济因素 周期性变化的集中体现，这些因素导致了影响股价变化的“基本面因素”的变化。 很多相关的研究表明股价与经济状况之，f , j 呈最著的萨相关统计关系。并且 些研究表明，这其中只有榭对较少的一组因素驱动了股价的变化。股价的涨跌与 商业周期相一致还可以从另一种方式来得到有力的支持。几乎所有的研究都发 现，股价的变化领先于经济活动的水平。而这种现象正是缘于现在的股价通常正 确地反映了对未来经济活动的预期，即我们通常所说的股市是经济的晴雨表。 m o o r e ( 1 9 8 3 ) 指出，从1 8 7 3 年到1 9 7 0 年的2 3 个商业周期的顶点( 低点) 中有1 8 ( 1 7 ) 个被股市平均提前5 到6 个月预期到。特别是从1 9 4 8 年到1 9 7 0 年，所有的顶点 和低点被股市正确地预期。 b a l v e r s ，c o s i m a n o ，a n d m c k o n a l d ( 1 9 9 0 ) ；b a r r o ( 1 9 9 0 ) ；g a l l i n g e r ( 1 9 9 4 ) 等用g r a n g e r 方法的研究成果 显示，真实股票回报率领先于未来真实经济活动变化，并且有因果关系。f a m aa n d f r e n c h ( 1 9 8 9 ) 发现，商业形势导致股票和债券预期收益的共同变化，但是派现比 率准确地预测债券回报，而债券的违约情况和利差准确地预测股票情况。与股票 不同，实证结果显示，债券价格与商业周期走势相反，这主要是由于利率的周期 性特这和债券的固定收益特点。m o o r e ( 1 9 8 3 ) 指出从1 9 4 6 年到1 9 7 0 年之间除了 一次之外的所有衰退期公司债券收益率下降而价格上涨。因此合理配置股票债券 的投资比例，对于投资者规避风险追求受益有着及其重要的意义。 1 2 3 5 资产配置再平衡 3 5 1 资产配置再平衡的含义 资产配置再平衡是指运用明确的资产配置策略或者资产配置目标，卖出或买 进部分资产重新排列全部投资组合的过程。 再平衡的主要优点体现于，在给定资产类别和既定资产配置的条件下，在平 衡方法会提高达到长期收益目标的概率。再平衡的另一个重要的好处是风险控 制，按照投资组合的目标比例再配置资产通常可以允许投资者减少将财富过度集 中于少数资产的财务风险。 再平衡的主要缺点体现在：再平衡太频繁、市场实际选择不理想，造成较高 的交易成本以及税收成本、时间成本以及相关的管理费用。 3 5 2 资产配置再平衡的决策点 在再平衡时，投资者面临着一些重要的决定： 再平衡的时机：再平衡的频率包括始终不、偶尔、每几年、每年一次或者每 半年一次等等。而对某些战术导向的投资者而言，又可分为每季度、每月甚至每 周。一些投资者的再平衡根据历史价值标准或者特定的最小价格百分比的变动， 而不是按照r 立时问柬进行褥乎衡变动。可能影响蒋平衡价格或：酱时问的特征还 包括其他因素：( 1 ) 投资者对再平衡的偏好程度、可用时问和能力水平；( 2 ) 资 产组合的规模、税收状况和交易成本；( 3 ) 投资者的资产组合的构成；( 4 ) 对短 期、中期和长期收益、风险及相关性的预测，各种资产类别之间的相互流动性； ( 5 ) 在何时的时间段和市场周期里，再平衡时否可以提高资产组合的风险报酬 水平。 再平衡的灵活性程度：一些投资者严格坚持它们的资产配置权重计划以及预 先确定的时间和规定的变动比率，而其他的投资者则再决定是否对它们的资产组 合再平衡以及再平衡的时间、规模等方面愿意改变计划的事项。投资者可能通过 以下方面来决定允许改变计划的程度或范围：( 1 ) 他们对特定资产种类的持续业 绩和投资回报周期的判断；( 2 ) 对投资者的内外强制约束能力；( 3 ) 要求的可用 时间。 怎样进行再平衡：在平衡可能在投资者正常的买卖交易中发生。对确定的大 宗资产，在制定的时间、效率和成本状况下，投资者也可能会利用期货和其他类 型的衍生工具，实现调整七月的安排，使用不同形式介入借出资金或证券，去实 现他们期望的再平衡活动。 第四章股票一债券资产配置模型及其实现 4 1 均值方差模型与绝对偏差模型 我们先来看回顾一下熟知的均值方差模型与绝对偏差模型。假设市场里有n 个股票资产，其收益率用母表示，j = 1 ，甩。假定p 为投资者要求的最低回报率， x j 为投资在第个资产的投资比例。假设有卖空限制，那么m v ( m e a n v a r i a n c e ) 模型与m a d ( m e a n a b s o l u t ed e v i a t i o n ) 模型可分别表示为下面的( p 1 ) ，( p 2 ) ： h 2 m i n 研r j x j - e ( z , r j x j ) ，“一 j = l ( p 1 ) s j 研r ，x ，】p ( 4 1 ) j = l 工，= 1 ， j r ! x ，o ，j = 1 ，刀 m i ne l r j x ，- e ( z , r j 工川 j = l j = l ( p 2 ) s t e r ，x ，】p ( 4 2 ) 对于( p 1 ) 和( p 2 ) 模型，他们分别将风险定义为收益率的方差和绝对偏差。由 于对目标函数即风险函数的不同定义，两者在规划求解中分别为二次规划和线性 规划。通过求解二次规划( p 1 ) 与线性规划( p c ) ，我们可以得出对应的有效投资策 略。下面考虑将资产的种类扩大到股票与债券的情况下，如何利用这两个模型来 构建投资组合策略。 4 2 资产期望收益率的估计 假设有投资者打算将基金分配到股票与债券进行投资组合管理。可供选择 的股票有n 个，我们表示为s ，j = l ，2 7 。可供选择的债券有! 1