（金融学专业论文）股改前后高管持股比例与公司经营绩效关系研究.pdf

4 r 1 导言 目录 删舢m 川删 y 1 8 4 5 3 6 6 ”“。 l 1 1 研究背景及意义：。1 1 2 概念的界定、研究目的与研究内容2 1 3 论文结构与研究方法：_ 4 4 主要的创新点j 6 2 相关理论及文献综述 7 2 1 相关理论综述7 2 2 国外相关的文献综述1 0 2 3 国内相关的文献综述1 3 3 股改前后高管持股比例与公司经营绩效关系的研究设计 1 5 3 1 样本选取与数据来源1 5 3 2 提出研究假设。1 5 3 3 变量选取1 6 3 4 构建研究模型2 0 4 股改前后上市公司高管持股比例与经营绩效关系的实证分析。2 1 4 1 样本的描述性统计分析2 1 4 2 回归分析。2 8 5 研究结论及对策建议 5 1 研究结论。4 0 5 2 完善上市公司高管持股激励的对策与建议。4 2 5 3 本文的不足之处4 3 参考文献 致谢。4 7 1 p r e f a c e c o n t e n t s 1 1t h er e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c 1 1 2c o n c e p td e f i n i n g ，t h ep u r p o s ea n dm e t h o d so ft h er e s e a r c h 2 1 3b a s i cf r a m e w o r ka n dm e t h o d so ft h er e s e a r c h _ 4 1 z lt h ei n n o v a t i o n 6 2 d o c u m e n ts u m m e r y7 2 1 i 。h eo u t l i n ea b o u tt h er e f e r r e dt h e o d e s 7 2 2f o r e i g nl i t e r a t u r er e v i e w ：1 ( ) 2 3d o m e s t i cl i t e r a t u r er e v i e w 1 3 3 t h er e s e a r c hd e s i g n1 5 3 1r e s e a r c hs a m p l ea n dd a t as o u r c e 15 3 2r e s e a r c hh y p o t h e s i s 11 ； 3 ：；1 嘶a b l es e l e c t i o n 16 ：；4r e s e a r c hm o d e l 2 0 4 e m p i r i c a la n a l y s i so nr e l a t i o no fm a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c eb e f o r ea n da f t e rt h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s 2 1 4 1v ；l i i a b l ed e s c r i p t i o n 21 4 2r e g r e s s i o na n a l y s i s ；：1 8 5 t h ec o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s 4 0 5 11 1 l ec o n c l u s i o n s 4 0 5 2t h es u g g e s t i o n st oi m p r o v et h ee q u i t yi n c e n t i v e ss y s t e m 4 2 5 3t h ed e f i c i e n c y 4 3 r e f e r e n e e s p o s t s c r i p t 4 4 4 7 摘要 现代企业制度中所有权和经营权的分离导致的委托代理问题是公司治理 研究的一个重要内容。如何有效降低代理成本，提高公司经营绩效，已经成 了理论界和实务界研究的热点问题。其中，管理层持股问题一直是国内外专 家学者研究讨论的重点。管理层持股的激励作用已经得到了国外众多学者的 研究证明，而我国由于公司治理发展较晚，加之资本市场的不完善，国内学 者在研究我国管理层持股问题上存在较大分歧。有的学者认为管理层持股有 利于公司绩效的提高，有的则认为随着管理层持股比例的增大，公司绩效有 降低趋势，还有的学者认为二者之间不存在相关关系。究竟管理层持股对我 国公司经营绩效有何影响? 股改以后管理层持股对公司绩效的影响有无变 化? 今后我国将如何对待管理层持股问题? 本文将就这些问题对股改前后我 国上市公司高管持股与公司经营绩效的关系进行实证分析。 文章主要是对股改前后我国上市公司高管持股与经营绩效的关系进行研 究，文中所指的上市公司高管包括公司年度报告中所指的董事、监事和其它 高级管理人员。为了使研究对象更具可比性，笔者选取了2 0 0 3 年1 2 月3 1 日前上市并持续经营的上市公司作为样本公司，并以2 0 0 3 年、2 0 0 4 年两年 作为股改前范围，股改后则选取2 0 0 7 、2 0 0 8 和2 0 0 9 年三年，文章剔除了处 于股改进行期的2 0 0 5 和2 0 0 6 年。在阐述了与高管持股和公司经营绩效关系 的相关理论即委托代理理论和人力资本理论后，文章对股改前后我国上市公 司高管持股现状进行了分析，并在前人的研究基础上分别构建了高管持股比 例与经营绩效关系的线性相关模型和非线性相关模型，对样本公司的高管持 股比例与公司的经营绩效关系进行了实证研究。 文章一共分为五部分：第一部分为引言，主要介绍了本文的研究背景及 意义，并对文中涉及到的概念进行了界定，阐述了本文的研究目的、研究内 容及研究方法；第二部分为理论基础，对文章的相关理论进行了阐述，其中 包括委托代理理论和人力资本理论，并对国内外的相关文献进行了综述；第 三部分为实证研究设计，首先根据一定的要求选取样本，然后再在前人研究 的基础上提出本文的研究假设，并对因变量、自变量以及控制变量的各指标 进行了对比分析，筛选出符合本文研究假设及现实意义的各变量，其中以高 管持股比例( m s r ) 、m s r 和m s r 3 作为自变量，以每股收益( e p s ) 、总资产收 益率( r o a ) 和主营业务资产收益率( c r o a ) 衡量公司经营绩效，控制变量则 选取了公司规模( l n a s s e t ) 、资产负债率( d a ) 、国有股持股比例( c s ) 、股 权集中度( 味) 和独立董事比例( i b r ) 五个变量，结合提出的研究假设和选取 的变量，构建文章的实证模型，为下一章的实证分析做铺垫；第四部分为高 管持股比例与公司经营绩效相关性的实证研究，该部分首先对样本公司的行 业分布进行了描述，然后对股改前后样本公司的各变量进行了总体描述性分 析，并根据上一章构建的实证模型进行相关性以及非线性相关性关系的回归 分析，得到回归结果；第五部分为本文的结论，通过实证分析，本文主要得 出以下几个结论：( 1 ) 股改前高管持股比例与公司经营绩效显著相关，二者 呈倒u 型曲线相关关系；( 2 ) 股改后高管持股比例与公司经营绩效显著相关， 二者呈n 型曲线相关关系，从实证分析结果来看，高管持股比例的最优区间 在大约8 - 1 0 之间；( 3 ) 不论是股改前还是股改后，公司规模与公司经营绩 效均呈现出显著的正相关关系。( 4 ) 不论是对e p s 、r o a 还是c r o a ，股改前 后样本公司的资产负债率与公司绩效都呈现出显著的负相关关系。( 5 ) 股改 前，股权集中度与以e p s 、r o a 、c r o a 为衡量指标的公司绩效呈显著的正相关 关系。而股改后，股权集中度与以e p s 为指标的公司绩效呈倒u 型曲线相关， 说明当股权集中度达到一个最优比例时，公司绩效会随着股权的进一步集中 而呈下降趋势。 根据文章得出的结论，为完善我国上市公司高管股权激励机制，笔者提 出了几点建议：( 1 ) 实行多种形式的股权激励措施；( 2 ) 发展并完善经理人 市场；( 3 ) 加强对高管股权激励措施的监督与约束机制的建设。 关键词：高管持股比例公司经营绩效股权分置改革 2 a b s t r a c t t h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mt h a tc a u s e db yt h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n d o p e r a t i n gr i g h t si nt h em o d e me n t e r p r i s es y s t e mi sa ni m p o r t a n tc o n t e n to ft h e s t u d yo fc o r p o r a t eg o v e m a n c e t h e nh o wt or e d u c ea g e n c yc o s t sa n di m p r o v e o p e r a t i o n a lp e r f o r m a n c eh a sb e c o m ea f o c u sr e s e a r c hp r o b l e mb o t hi nt h e o r ya n d p r a c t i c e a m o n gt h e m , t h em a n a g e m e n ts h a r e h o l d i n gh a sb e e nt h ef o c u sb e t w e e n d o m e s t i ca n df o r e i g ne x p e r t sa n ds c h o l a r s m a n a g e r i a lo w n e r s h i pi n c e n t i v e sh a v e b e e np r o v e db ym a n yf o r e i g ns c h o l a r s b e c a u s eo ft h el a t ed e v e l o p m e n to ft h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c o m b i n e dw i t ht h ei m p e r f e c t i o no fc a p i t a lm a r k e t ，t h e r e h a v ec o n s i d e r a b l ed i f f e r e n c e si nt h ei s s u eo fm a n a g e r i a lo w n e r s h i pa m o n g d o m e s t i cs c h o l a r s s o m eo ft h e mb e l i e v et h a tm a n a g e r i a lo w n e r s h i pi sc o n d u c t i v e t ot h ei m p r o v e m e n to fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，w h i l eo t h e r sb e l i e v et h a tw i t ht h e i n c r e a s eo ft h ep r o p o r t i o no fm a n a g e r i a lo w n e r s h i p ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c et e n d e d t od e c r e a s e ，a n ds o m es c h o l a r sb e l i e v et h a tt h e r ei sn oc o r r e l a t i o nb e t w e e nt h et w o w h a ti m p a c t st h em a n a g e r i a lo w n e r s h i ph a so nt h ef i r mp e r f o r m a n c e ? d o e si t h a v ea n yc h a n g ea f t e rt h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s ? h o wt od e a lw i t ht h e m a n a g e r i a lo w n e r s h i pp r o b l e mi nf u t u r e ? t h i sa r t i c l e w i l ld os o m ee m p i r i c a l a n a l y s i s o nt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e ne x e c u t i v e o w n e r s h i p a n do p e r a t i n g p e r f o r m a n c e b e f o r ea n da f t e rt h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e so fl i s t e d c o m p a n i e st od e a lw i t ht h e s ei s s u e s t h i sp a p e ri sm a i n l ya b o u tt h er e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i p a n d - - p e r f o r m a n c e - - b e f o r e - a n d ：a f t e r t h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e si nc h i n a , a n d t h ee x e c u t i v e so fl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hr e f e r r e di nt h i sp a p e ri n c l u d e dd i r e c t o r s ， s u p e r v i s o r sa n do t h e rs e n i o rm a n a g e m e n ts t a f fr e f e r r e di n t h ec o r p o r a t ea n n u a l r e p o r t s t om a k et h es t u d ym o r ec o m p a r a b l e ，is e l e c t e d t h el i s t e dc o m p a n i e s w h i c hl i s t e db e f o r ed e c e m b e r31s t , 2 0 0 3 鹤s a m p l ec o m p a n i e s ，a n du s ed a t ai n 2 0 0 3t o2 0 0 4 笛t h es a m p l eb e f o r et h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s ，u s ed a t ai n 2 0 0 7t o2 0 0 9a st h es a m p l ea f t e rt h er e f o r m a st h el i s t e dc o m p a n i e sh a sb e i n g r e f o r m e dd u r i n g2 0 0 5a n d2 0 0 6 ，s oir e m o v e dt h ed a t ai nt h e s ey e a r s a f t e r e x p l a i n i n gt h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r ya n dt h eh u m a nc a p i t a lt h e o r yw h i c hr e f e r r e d t om a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，t h ep a p e ra n a l y z e st h e c u r r e n ts i t u a t i o na b o u tm a n a g e r i a ls h a r e h o l d i n gb e f o r ea n da f t e rt h er e f o r mo f n o n - t r a d a b l es h a r e s ，a n dc o n s t r u c tt h el i n e a rc o r r e l a t i o nm o d e la n dn o r d i n c a r 3 c o r r e l a t i o nm o d e la b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep r o p o r t i o no fm a n a g e r i a l s h a r e h o l d i n ga n dt h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e sb a s e do np r e v i o u ss t u d i e s ，d o a ne m p i r i c a ls t u d yb e t w e e nt h e m t h i sa r t i c l ei sd i v i d mi n 幻at o t aio ff i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ti sa ni n t r o d u c t i o n , i ti n t r o d u c e dt h er e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e ，d e f i n e dt h ec o n c e p t r e f e r r e dt ot h et e x t , a n de x p l a i n e dt h ep u r p o s eo ft h i ss t u d y , c o n t e n ta n dr e s e a r c h m e t h o d s t h es e c o n dp a r ti st h e o r i e s ，i td e s c r i b e dt h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r ya n d h u m a n c a p i t a lt h e o r y , a n dl i t e r a t u r ea th o m ea n da b r o a dw e r er e v i e w e d t h e “r d p a r t i st h ee m p i r i c a ls t u d yd e s i g n , is e l e c t e das a m p l ea c c o r d i n gt oc e r t a i n r e q u i r e m e n t s ，a n dt h e np r o p o s e dt h eh y p o t h e s i so nt h eb a s i so fp r e v i o u sr e s e a r c h , c o m p a r e de a c hi n d e xa b o u tt h ed e p e n d e n tv a r i a b l e s ，i n d e p e n d e n tv a r i a b l e sa n d c o n t r o lv a r i a b l e sa n dt h e n i c c t e dt h ev a r i a b l ei n d e xi nl i n ew i mt h i sh y p o t h e s i s a n dt h e p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e a m o n gt h e m ,s c r e e n i n g e x e c u t i v e s s t a k e ( m s r ) ，m s r 2a n dm s r 3a si n d e p e n d e n tv a r i a b l e s ；e a r n i n g sp e r s h a r e ( e p s ) ，r e t u r no na s s e t s ( r o a ) a n dt h em a i nb u s i n e s sr e t u r no na s s e t s ( c r o a ) m e a s u r i n g t h e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；s e l e c t i n gc o m p a n ys i z e ( l n a s s e t ) ， a s s e t - l i a b i l i t yr a t i o ( o a ) ，t h ep r o p o r t i o no fs t a t e - o w n e ds h a r e s ( c s ) ，o w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o n ( c r ) a n dt h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td 打e c t o r s ( i b r ) t od e s c r i b e t h ec o n t r o lv a r i a b l e s c o n j u n c t i o nw i t ht h ep r e s e n t a t i o no fa s s u m p t i o n sa n d s e l e c t e dv a r i a b l e s ，c o n s t r u c t e dt h ee m p i r i c a lm o d e l ，l a y i n gt h eg r o u n d w o r kf o r t h e n e x tc h a p t e r t h ef o u r t hp a r ti st h ee m p i r i c a lr e s e 触c ha b o u tt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ep r o p o r t i o no fm a n a g e r i a ls h a r e h o l d i n ga n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e f i r s t l yi t d c s c r i b c d _ t h e _ i n d u s l z yd i s t r i b u t i o no fs a m p l e c o m p a n i e s ，a n dt h e n a n a l y z e dt h ev a r i a b l e sb e f o r ea n da f t e rt h er e f o r m , a c c o r d i n gt op r e v i o u s e m p i r i c a lm o d e l ，a n a l y z et h er e l a t i o n s h i pa n dg e tt h er e g r e s s i o nr e s u l t s t h ef i f t h p a r ti st h ec o n c l u s i o n so ft h i sp a p e r , t h r o u g ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，i td r a w st h e f o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：( 1 ) c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ew a ss i g n i f i c a n t l yr e l a t e dt ot h e p r o p o r t i o no fm a n a g e r i a lo w n e r s h i pb e f o r et h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s ，t h e r e l a t i o n s h i pw a si n v e r t e du - c a v e d ( 2 ) c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ew a ss i g n i f i c a n t l y r e l a t e dt ot h ep r o p o r t i o no fm a n a g e r i a lo w n e r s h i pa f t e rt h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l e s h a r e s ，a n dt h er e l a t i o n s h i pw a sn - t y p ec u r v e f r o mt h er e s u l t sf r o mt h ee m p i r i c a l a n a l y s i s ，t h eo p t i m a lp r o p o r t i o no fm a n a g e r i a lo w n e r s h i pi n t e r v a l si sa b o u t8 一1 0 ( 3 ) t h ec o m p a n y s i z ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c es h o w e ds i g n i f i c a n t p o s i t i v ec o r r e l a t i o nb o t hb e f o r ea n da f t e rt h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s ( 4 ) 4 t h ea s s e t - l i a b i l i t yr a t i oa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ew h i c hm e a s u r e db ye p s ，r o a a n dc r o ah a se m e r g e da sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n ( 5 ) b e f o r et h e r e f o r m , o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c es h o w e das i g n i f i c a n t p o s i t i v ec o r r e l a t i o n , b u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c em e a s u r e db ye p ss h o w e da ni n v e r t e du - c u r v e a c c o r d i n gt ot h ea r t i c l ec o n c l u s i o n s ，t h ea u t h o rm a d es e v e r a ls u g g e s t i o n st o i m p r o v et h ee q u i t yi n c e n t i v e ss y s t e m ：( 1 ) i m p l e m e n tv a r i o u sf o r m so fe q u i t y i n c e n t i v e s ；( 2 ) d e v e l o pa n di m p r o v et h em a l l a g e rm a r k e t ；( 3 ) s t r e n g t h e nt h e s u p e r v i s i o na n dr e s t r a i n tm e c h a n i s m s k e yw o r d s ：t h ep r o p o r t i o no fm a n a g e r i a lo w n e r s h i p t h er e f o r mo f n o n - t r a d a b l es h a r e s 5 1 导言 1 导言 1 1 研究背景及意义 近年来，上市公司的管理问题越来越成为学者的研究热点，尤其是上市 公司的高管持股问题更备受国内外理论界、公司和政府的高度关注。高管持 股是公司管理治理机制中对公司的高层管理者的激励问题。如果从委托一代理 观点的公司理论角度来看，高管持股是股东、其它利益相关者，管理者三方 的委托一代理关系中的激励方案问题，处于核心位置。上世纪五十年代，股权 激励产生于美国，并且在八十年代蓬勃于世界。高管持股一方面在有效降低 政府的监督成本，推动经济发展，创造公司价值、促进公司绩效的提升方面 起到积极的推动作用。但是，另一方面，上市公司高管的薪酬过高，股票期 权的滥用又使该激励方式暴露出众多问题，引起了各界对高管持股这一激励 方式的质疑。高管持股与公司的绩效之间到底有何关系，国外学者几十年间 对这一问题不断的展开研究与探索，并得到了一些结论。 而我国关于该问题的研究起步相对国外较晚，主要研究的是上市公司的 高管持股问题，并且普遍是对2 0 0 6 年前的上市公司进行研究，研究结论也并 不统一。通过对过去十几年的文献进行细致研究发现，由于各学者对高管持 股问题的研究时间不同，研究背景及政策环境不同，加上大家的研究方法不 同等原因，造成了研究结论的差异。 现阶段，我国上市公司的外部环境发生了较大的变化，对高管持股等因 素产生了一定影响，高管持股与公司绩效之间可能形成了新的关系。2 0 0 5 年 9 月，我国进行了股权分置改革，并采取了一系列措施旨在加强基础性制度 建设、改善市场质量和结构并提高市场效率。改革取得了一定的成效，使我 国的资本市场发生了转折性变化。加上改革实施后，非流通股转化为流通股， 上市公司实施股权激励或者公司高管自行从二级市场购买公司股票受阻碍等 问题都逐渐的得到了改善或者解决。2 0 0 5 年年底，颁布实施了 上市公司股 权激励管理办法( 试行) ，标志着我国股权激励之路正走向成熟，政府支持 上市公司施行股权激励，该办法的实行解决了股票流通和来源两个根本问题， 并对上市公司的股权激励提供了明确的指导。据统计，2 0 0 5 年后，我国上市 公司高管持股的平均比例较以前产生了较大的变化。 政府对高管持股的支持说明高管持股在激励方面有一定的积极作用，高 管持股比例在一定范围内，能促进公司绩效的提升，但是当持股比例超出一 定范围时，会出现内部控制现象，造成与公司绩效的负相关关系。那么，在 股改前后高管持股比例与公司经营绩效关系研究 现阶段，资本市场的发展、外部环境的变化和新的经济时代的到来使上市公 司的高管激励问题变得更加复杂。随着一系列改革的推进，高管持股受到了 更多的关注与重视。高管持股是否能提高上市公司的绩效? 在多大程度上提 高公司的绩效? 都是需要探讨与深入研究的问题。本文将在对这些问题的分 析基础上，对上市公司的高管持股与公司经营绩效之间的关系进行实证研究， 分析描述我国上市公司的持股现状，分析目前存在的问题。本文对高管持股 的问题的研究是公司激励问题的研究，不仅关系到现代公司治理机制的完善 和人力资本剩余索取权问题，而且还关系到我国宏观经济资源的有效配置等 问题。本文的研究将在完善我国上市公司的管理结构、改进和完善高管激励 机制及对国有公司进行现代公司制度改革等方面具有重要的理论意义及现实 意义。 1 2 概念的界定、研究目的与研究内容 1 2 1 高级管理人员范围的界定 高管，又称为经理人、职业经理人、经营者，是指掌握公司经营权并且 是直接对公司的经营绩效负责的经营管理人员，是a d c h a n d l e r 所指的现 代公司中一组“支薪的高层管理人员 ，是委托一代理制中的高级代理人【l 】。 而我国在具体的研究中，对这种高级管理代理人界定为高层管理人员。由于 公司法和证券法并没有对此作出明确的解释，学者从不同角度对高 级管理人员的范围做出了相应的界定。例如，魏立群和王智慧在文中将高级 管理人员的范围界定为董事长和总经理。而魏钢和陈志广将高级管理人员的 范围扩展为董事、监事和经理。而l ：关联方交易具体准则将高级管理人员 界定为董事长、董事、总经理、总会计师、一财务总监和主管各项事务的副总 经理，但是不包括监事。在 国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市 的特别规定将高级管理人员定义为董事、监事、经理、财务负责人、董事 会秘书和章程规定的其他高级管理人员。 本文研究的高级管理人员的界定范围与：国务院关于股份有限公司境外募 集股份及上市的特别规定所界定的范畴基本一致，是一种广义上的定义，包 括上市公司年度报告中所涉及的董事、监事和其它高级管理人员。这样，在取 得高管人员的相关指标数据时可以直接从上市公司的年度报告中获得，提高论 证数据的准确性及论证结果的可靠性。另外，广义上的界定研究的是整个高级 管理人员团队，为公司的集体激励提供一定的参考，更具有实践意义。 【l l 余虹志我国上市公司高管激励机制的实证研究：【硕士学位论文】湖南大学2 0 0 噍 2 i 导言 1 2 2 研究目的 据研究表明，在美国，越来越多的公司要求其管理层人员持有其公司的 股票，接受调查的公司中有将近百分之七十的管理人员的工资水平与持有的 公司股票相联系；另外，调查表明，对于高管持股比例高于平均持股水平的 公司，股东的年回报率达到2 7 5 ，而低于平均持股水平的公司，其年回报 率只达到了1 8 【1 1 。由此可见，高持股比例的公司其年回报率要高出低持股比 例公司很多。而在我国，虽然高管持股起步比较晚，但是近年来发展态势良 好，高级管理人员持股已经在实践中得到了广泛的应用，尤其是我国的中小 上市公司，高管的持股比例明显的高于其他上市公司。因此，对我国上市公 司高管持股比例与经营绩效之间关系的研究具有重要的意义，并将对上市公 司的公司治理及激励制度的完善提供一定的指导与理论依据。 1 2 3 研究内容 文章主要是对股改前后我国上市公司高管持股与经营绩效的关系进行 研究，文中所指的上市公司高管包括公司年度报告中所指的董事、监事和其 它高级管理人员。为了使研究对象更具可比性，笔者选取了2 0 0 3 年1 2 月3 1 日前上市并持续经营的上市公司作为样本公司，在阐述了与高管持股和公司 经营绩效关系的相关理论即委托代理理论和人力资本理论后，文章对股改前 后我国上市公司高管持股现状进行了分析，并在前人的研究基础上分别构建 了高管持股比例与经营绩效关系的线性相关模型和非线性相关模型，对样本 公司的高管持股比例与公司的经营绩效关系进行了实证研究。文章一共分为 五部分： 第一部分为导言，主要介绍了本文的研究背景及意义，并对文中涉及到 的概念进行了界定，阐述了本文的研究目的、研究内容及研究方法； 第二部分为理论基础，对文章的相关理论进行了阐述，其中包括委托代 理理论和人力资本理论，并对国内外的相关文献进行了综述； 第三部分为实证研究设计，首先根据一定的要求选取样本，然后再在前 人研究的基础上提出本文的研究假设，并对因变量、自变量以及控制变量的 各指标进行了对比分析，筛选出符合本文研究假设及现实意义的各变量，结 合提出的研究假设和选取的变量，构建文章的实证模型，为下一章的实证分 析做铺垫； 第四部分为高管持股比例与公司经营绩效相关性的实证研究，在这一部 1 1 】顾忠杰管理层持股比例与公司业绩的相关性分析基于1 4 9 家中小上市公司调查数据的实证研 究：【硕士学位论文】南京理工大学，2 0 0 8 3 股改前后高管持股比例与公司经营绩效关系研究 分首先对样本公司的行业分布进行了描述，然后对股改前后样本公司的各变 量进行了总体描述性分析，并根据上一章构建的实证模型进行相关性以及非 线性相关性关系的回归分析，得到回归结果； 第五部分为本文的结论，该部分对文章的实证分析结果进行了阐述，并 从实践的角度对研究结果进行了论证，并找出最为合理的持股比例，对我国 上市公司高管持股的合理比例提出了建议。 1 3 论文结构与研究方法 1 3 1 论文结构 文章的结构图如下0 4 1 导言 图1 1 文章结构图 1 3 2 研究方法 本文主要采用了三种研究方法，分别是理论与实证相结合的研究方法， 归纳演绎法和比较分析法。其中，理论与实证相结合的方法，以实证研究为 主，在理论研究部分，基于委托代理理论，结合了中国上市公司高管持股的 现状，建立了理论研究框架。在实证研究部分，根据一定的标准，从获得的 数据资料中选取样本，建立相关模型，进行实证分析。运用归纳演绎法对前 股改前后高管持股比例与公司经营绩效关系研究 人的研究成果进行了归纳总结，并在此基础上，对研究模型及方法进行了适 当的改进。而比较分析法，一直贯穿应用在文中，横向比较与纵向比较相结 合，例如比较了国内外对高管持股与上市公司经营绩效关系的研究方法与研 究成果，对比分析了股改前后上市公司高管持股比例与公司经营绩效的关系。 1 4 主要的创新点 本文研究的是股改前后高管持股比例与公司经营绩效的相关性，之前有 学者研究过相同的问题，但在样本选取上，股改前后的样本数量和样本公司 均不一致，且由于时间关系，股改后数据只更新到0 6 年，由于可能存在的时 滞问题，实证结论的有效性和可靠性都有待提高。本文的创新之处在于，在 前人研究的基础上，为了保证样本数据具有可比性，股改前后选取的是相同 的上市公司，数据更新到股改结束后的第三年即最新的0 9 年数据，在公司绩 效的衡量指标上除了选取常用的每股收益和总资产收益率外，还选取了主营 业务资产收益率这一指标。 6 2 相关理论及文献综述 2 相关理论及文献综述 2 1 相关理论综述 本章主要对上市公司高管持股与经营绩效的相关基础理论进行了阐述， 例如委托代理理论、人力资本理论等。并且对国内外的相关文献进行了归纳 总结。这些理论基础将为后文的分析研究提供重要的研究基础。 2 1 1 委托代理理论 委托代理理论是制度经济学契约理论的重要内容之一，在过去的三十 年中，委托代理理论是契约理论非常重要的发展之一，主要研究的是委托人 与代理人之间委托与被委托的关系，代理与被代理关系。这一理论一直致力 于研究在信息不对称和利益冲突的情况下，委托人要如何设计最优最合理的 契约来激励代理人。这里的委托代理关系指的是一个或者多个行为主体按照 一种明示或者隐含的契约，指定或者雇用另外一些行为主体为他们服务，并 且与此同时，授予这些主体一定的行为决策权力，并且按照这些主体提供的 服务