（金融学专业论文）经济结构调整与资产价格.pdf

内容摘要 这个课题涉及到宏观经济环境的变化和微观经济之间的相互传导和互相的影响。经济结 构调整就是通过市场主体的企业对不同产业方向的投资与资本转移，从而引起产业结构及其 相关的地区、部门、所有制、企业组织等等经济结构的调整。本轮结构调整之所以称为经济 结构的“战略性”调整因为它涉及到国民经济的重要结构所有制结构、产业结构、企业组 织结构、地区经济结构等全方位的结构调整。其中所有制结构和金融结构是一系列阻碍我国 经济发展的宏观因素中最深层的原因是战略性结构调整的核心。 经济结构的改革对中国经济体系的每个经济单位产生重大影响。发展中国家要素市场非 均衡更显著，经济结构变化更l 尖速对发展中国家而言，运用资源结构性再配置发展经济的重 要 生可能比发达国家更重要。然而对于经济结构调整及趋势的完整描述不是简单的工作，因 为经济结构改革涉及的内容如所有制结构、产业结构、地区结构、金融结构、消费结构、生 产结构等，而且经济结构总是在不断的改变的过程中并不能够用模型来描述。 1 、经济结构将转换中国的经济体系。由于中国特殊的经济背景，中国是一个处于转型 中的发展中国家，政府既是结构调整的主导者( 推进市场化) ，又是战略调整的重要组成部分 ( 制度改革) 。在诸如所有制结构、产业结构、地区结构、金融结构、消费结构、生产结构等 结构变量中，政府的每一个宏观经济政策、改革的意图和预期将导致微观经济变量的重要变 化。同时，每个经济单位的行为方式也将改变经济结构。经验表明，无论是发达经济还是转 型经济，在产业结构变革中起主导作用的都是市场和企业。因为企业是以单一的经济增长为 目标的社会组织，让企业在市场中进行选择和调整、在竞争中学会生存、达到平衡，是促进整 个经济结构发生变化的根本动力。 2 、市场机制越来越重要，市场力量的发展必将代替政府，结构的改变是在全球经济的 影响之下产生的，每一次结构的升级，从某种程度上说是结构改革的成就和市场机制对经济 体系作用的不断强化。面对中国经济快速增长，经济结构出现了显著性的变化，在加入w t o 之后，面对越来越开放的市场环境，经济结构将会发生更大的变化，在新的历史时期面对 经济结构的变动趋势，企业兼并、收购、破产等产业重组方式将越来越频繁，宏观经济层面 结构性的变动因素将对微观经济领域的生产、消费、投资产生重要作用，但它是通过怎样 的作用机制传导到微观经济领域的是预测经济发展最重要的问题。价格的变动方向反映市 场结构对经济结构的调整要求。它是通过直接影响企业收益从而引导资本进入或退出。 对于经济结构和资产价格之间有怎样的相互关系，该课题首先试图给出一个客观的描 述，并在此基础上寻求一种对未来具有投资意义的方法。作为大型的国有金融控股公司，我 们不仅拥有大量的金融资源具有提供金融支持和资产经营的能力，而且更需要在企业兼并等 大量的产业结构调整和升级的过程中寻找和发现具有投资价值的产业。研究经济结构的变动 对资产价格的影响即试图在投资过程中对投资的资产进行定量分析，研究资产价格的在经济 结构变动过程中的变化趋势，力图准确把握在产权市场、资本市场资产价格的变动，并把握 投资机会，实现国有资产的保值增值和提升上海国际集团在未来市场中的竞争力。 首先该报告从政策演变的逻辑、制度演变的历程、长期的统计资料、微观投资研究的视 角，从经济结构调整的重要方面即国有经济战略性的调整和产业升级的趋势作为资产价格发 展变化的主要依据； 其次，建立一个新的研究框架，从宏观经济结构变动趋势到微观经济传导机制进行深入 剖析，既关注宏观面投资特点，叉关注行业和市场发展的不同特点进行比较分析； 第三，研究报告使用了新的研究方法，在合理借鉴国内外有关投资研究的最新成果基础 上，将对经济结构调整的综合分析渗透到行业，对行业进行个别分析。 关键词经济结构资产价格国有经济战略性调整产业升级投资 a b s t r a c t t h i ss u b j e c ti n v o l v e sm a t t e r so fm u t u a lr e l a t i o na n di n f l u e n c eb e t w e e nm a c r o a n dm i c r oe c o n o m y t h ea d j u s t m e n to fe c o n o m i cs t r u c t u r ei sak i n do fc a p i t a ls h i f t f r o mai n d u s t r yt oa n o t h e ri n d u s t r yt h r o u g he n t e r p r i s e s i n v e s t m e n t ，a n dm a k e s a l t e r a t i o n sb e t w e e ni n d u s t r ys t r u c t u r ea n dr e l a t e ds t r u c t u r es u c ha s ：r e g i o ns t r u c t u r e a n do w n e r s h i ps t r u c t u r e t h es t r u c t u r a la d j u s t m e n ti ss t r a t e g i ca d j u s t m e n tb e c a u s e t h i s a d j u s t m e n t h a st o u c h e do n a d j u s t m e n t o fs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s ( s o e s ) e c o n o m i cs t r u c t u r a lr e f o r mt ov i t a l i z et h ee c o n o m ys h o u l dd r a m a t i c a l l ya l t e r t h ee c o n o m i cs y s t e m f i r s t ，s t r u c t u r a lr e f o r mw i l la l t e rt h ep a r t i c u l a r l yc h i n e s e e c o n o m i cs y s t e m s e c o n d ，t h em a r k e tm e c h a n i s m ，i n s t e a do fag o v e r n m e n t d r a r e d c h a r t ，s h o u l dl e a dt h ee c o n o m i cs y s t e mr e f o r mu n d e rg l o b a li n f l u e n c e s t h ea d j u s t m e n to fe c o n o m i cs t r u c t u r ew i l li n f l u e n c ea s s e tp r i c e t h e r ea r em a n y f a c t o r si nt h ed e t e r m i n a t i o no fa s s e tp r i c e t h i ss u b j e c ts h o u l dp a ym o r ea t t e n t i o nt o b a s i ce c o n o m yr e l a t i o n s h i p s t h ei m p l i c a t i o n so fa s s e tp r i c e sa r er a t e so fr e t u r n w h e nw es t u d yt h ef u t u r ei n c r e a s eo fa ni n d u s t r yw es h o u l ds e i z ea no p p o r t u n i t yt o i n v e s t as t u d yo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ea d j u s t m e n to fe c o n o m i cs t r u c t u r ea n d a s s e tp r i c ei sc o m p l e x i ti sn o te a s yt os p e c i f ye c o n o m i cs t r u c t u r ea f t e rs t r u c t u r a l r e f o m lb e c a u s et h e r ei sn om o d e l t h ef u t u r ee c o n o m i cs t r u c t u r ei san e wo n et h a tw e m u s tc r e a t e ，e s p e c i a l l yi nt h ec u r r e n tc o n t e x to fs t r a t e g i ca d j u s t m e n ts t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s ( s o e s ) t h es t a t e - o w n e dc a p i t a l si n p u ti n t os i g n i f i c a n ti n d u s t r i e sa n dk e y f i e l d sc o n c e r n i n go u rn a t i o n a ls e c u r i t ya n dt h el i f e l i n eo ft h en a t i o n a le c o n o m y , s t r e n g t h e n i n gt h eo v e r a l lc o n t r o l l i n gf o r c eo ft h es t a t ee c o n o m y a s s e to fs o e sn e e d b er e i n v i g o r a t e d ，a n da c c u r a t ea s s e te v a l u a t i o n a sas o e ，i ti sv e r yi m p o r t a n tf o ru s t or e s e a r c ht h ea d j u s t m e n to fe c o n o m i cs t r u c t u r ea n da s s e tp r i c e ，i ti sc o n d u c t i v et o h o l de c o n o m i ct r e n df r o ml o n gt e r m ，a n da l s oc o n t r i b u t et os e e kak i n do fe f f e c t i v e w a yo fa s s e tm a n a g e m e n t s ow er e s e a r c hb o t ht h ec h a n g eo fa s s e tp r i c ed u et ot h e a l t e r a t i o no fi n d u s t r ys t r u c t u r ea n ds o e sa s s e tp r i c e k e yw o r d s ：e c o n o m i cs t r u c t u r ea d j u s t m e n t ，a s s e tp r i c ei n d u s t r ys t r u c t u r e 说明 一、课题来源 上海国际集团有限公司是以金融服务业为核心业务，以上海瓤兴产业及主导产业为投融 资重点，以信托理财基金为品牌特点，涵盖信托、证券、基金、银行、保险业务，超大规模、 实力强劲、国内一流的综合性集团公司。上海国际集团有限公司于2 0 0 1 年1 2 月，经中华人 民共和国人事部批准，成立：“上海国际集团博士后科研工作站” 集团公司经营目标是，按照上海市改革和经济发展目标，以资本为纽带，通过市场导向， 实现资金、资产、资源等要素的优化配置，逐步发展成为以金融产业为核心，以上海新兴主 导产业和基础设施为投融资重点，以信托、证券为品牌特色的地方性金融控股集团，在实施 上海经济发展战略和国民经济关键领域中发挥大型集团的主导作用。在经营方式上，走集约 化、综合化、国际化之路，通过国有资本与社会资本、金融资本与产业资本、国内资本与海 外资本的有效结合，进行跨地区、跨行业、跨所有制乃至跨国界运作，推进国际化进程，逐 步融入世界经济大潮。 本课题是上海国际集团博士后科研工作站和上海国际集团资产经营公司2 0 0 3 年度立项 的科研项目。 = 、课题的研究意义 从2 0 0 3 年开始，世界经济经过周期- 陛的调整，已经从低速增长时期开始转入复苏阶段， 随着世界经济的逐步回升结构调整的步伐也开始加快，这将对中国及其他发展中国家产生 重要影响：另一方面，随着国内经济的快速发展及未来的良好预期，经济增长必然会促进产 业结构调整升级和市场深化。因此，面对世界经济温和复苏和加入w t o 带来的有利机遇，未 来五年的经济结构变化趋势值得密切关注。对宏观环境风险和宏观经济结构的研究深度，取 决于这些因素对行业、企业、资产价格的影响程度。目前正是中国经济结构变动的重要时期， 这些因素虽然不是企业的内部因素，但其影响是重要的，特别是一些对经济结构敏感的产业 和经济部门。 在风险学和风险管理的实践中，将某种损失发生的不确定性视为风险的一种基本含义。 宏观经济领域依然有许多不确定因素从宏观层面研究市场开放状态下经济结构变动使我们 能够深刻地理解和战略性把握未来经济和市场发展的方向，从微观层面来看，作为大型国有 企业，我们考察各产业及各产业中资产价格的变化趋势将不仅是一个理论问题，而且对企业 未来战略性决策和提高上海国际集团的市场竞争力具有重要的应用价值，它有助于确立企业 的战略i 生发展目标增加对长期价值因素的关注，思考企业的中长期战略价值，把握投资机 会。 三、课题中主要范畴的解释 关于经济结构调整与资产价格的研究其主旨在于研究经济结构的变动对资产价格变化 的传导虽然资产价格的变化由许多复杂的因素决定但无论在静态的总量不变的情况下及 动态环境中，经济结构将对资产价格产生重要的影响由于经济结构及资产价格是内涵广泛 的范畴，课题在写作之前对研究的内涵做出解释。本文的研究并不局限在资产价格本身研 究资产价格的真正意义和动因在于它对于企业投资的重要意义。 ( 1 ) 本文定义的经济结构及所主要研究的范围主要是产业的发展及所有制结构变动对 资产价格和产业发展的影响。 ( 2 ) 资产价格、价值及盈利性：对资产价格的分析应当包括资产价格的变动，亦即对收 益率( r a t e so fr e t u r n ) 的关注，在对经济结构调整的背景进行分析的目的在于分析资产 价格是怎样对国内经济结构调整做出反应的。从这个意义上说资产价格的概念和盈利性是一 致的。 ( 3 ) 研究领域：主要考察的领域集中在对资产价格产生重要影晌的产权市场和资本市 场对价格的评估只是一个时点上的，而对价格趋势的判断其立足点在于未来该产业或该企 业的获利能力。 ( 4 ) 统一分析框架：价格是最重要的投资信号，资产定价理论模型有不同的表示方法， 但资产价格的最终表达式则基本类似，即资产价格是所有将来预期收益( 或消费效用) 的折 现值。在这种模型中，我们可以看出影响资产价格的有关因素，包括利率、通胀率、将来的 股息或消费效用偏好以及影响人们预期的种种政策因素，大量国内外学者长期关注并就这一 内容的进行研究，虽然研究的结论并非是深刻的和统一的，大多的研究的目的在于关注宏观 经济的稳定。从投资角度进行资产价格研究已经形成较成熟的流派，但由于中外经济体制的 差异，其适用性受到一定置疑。 从经济结构的角度来对资产价格的变动进行研究是一个新的视角，中国的市场在发育之 中，政府和市场在许多竞争性领域和非竞争型领域起着，它融入了中国作为一个经济转轨过 程中的发展中国家的经济发展的市场特征和结构性问题，这一传导过程呈现出转轨时期的独 特的市场和产业的结构眭特征。不同的作用，随着市场的发育，资产价格变动在一定程度上 是由经济本质要素引起，但在一定程度上也来自政府的政策和长期改革意愿。 在加入w t o 后，中国的市场准入制度逐步放宽，国外投资者和民营经济可以进入许多原 先受到限制的领域，影响经济结构变动的因素将多元化。随着产业结构的变化和金融深化， 资产价格的变动和传导作用将不仅表现在国内因素，国际经济变动也将对国内资产价格变化 产生重要的影响。现在随着资产价格与实体经济的联系越来越密切，资产价格的变动对宏观 6 经济的影响更为强烈。 虽然，这些复杂的宏观经济因素不容易预测和描述，但它对未来产业结构和微观市场结 构的影响却是非常重要和深刻的，而且影响不是单方面的，它存在着持续的波及效应，这对 微观经济主体的投资行为产生重要影响。资产价格的变动也可以通过财富效应的变化直接影 响消费需求结构进而影响物价和宏观经济结构。在对资产价格的研究中，资产评估学着重于 一个时点上资产的价格，而从投资学的意义上说研究产业结构的变化趋势和企业的整体资产 价格的长期变化对把握投资时机和投资机会有重要的意义，这伴随着中国社会主义市场经济 制度的改革的深入程度和迈向市场化进程的推进速度。因此本文的研究重点不仅仅局限在金 融资产价格及对金融产品的投资研究，也关注( 国有) 企业整体资产价格的变动趋势。 经济结构对资产价格的影响的传导机制和资产价格影响经济行为的渠道不仅重要而有 令人感兴趣。关注资产价格的异常变动不仅对宏观经济稳定起重要作用，对企业投资成败的 关键。经济结构和资产价格之间有怎样的相互关系，本文将从宏观经济因素为起点，并通过 产业这一传导来探索资产价格在产权市场和资本市场的变化趋势该课题首先试图给出一个 客观的描述，并在此基础上研究长期性资产价格波动的规律，寻求一种对未来具有资产经营 和资产投资意义方法的可能方式。 7 前言 外部环境对企业的生存和发展是非常重要的，研判经济结构变动趋势，有助于提升对宏 观经济环境和政策的理解，提高对宏观经济现状和发展趋势的把握能力，对此保持高度的敏 感性对企业的投资决策和战略判断十分重要。 2 0 世纪9 0 年代以来，结构调整就一直成为我国经济发展的主线，“十五”规划及未来 的“十一五”规划将继续这一政策，这意味这在中国不仅市场力量对企业发展起重要作用， 政府的政策仍将在我国产业经济中发挥相当重要的作用。几乎任何一项产业政策的出台都伴 随着相应的产业变动和行业投资机会。研究经济结构性变动对企业有重要的意义。对于国有 企业来说，不仅需要关注政策对行业经济的影响，国有经济战略性调整趋势直接影响到其未 来的生存状态，目前我国正处于转轨经济的过程当中，新的经济政策会不断出台，它们将反 映未来经济的变动趋势，及时掌握这些信息，有利于企业对企业发展战略做出战略性的调整， 较早地关注这些信息的企业未来发展会比较主动。 企业需要根据对未来的预期来决定现期投资决策以谋求未来发展，只有对经济的未来发 展有精辟分析，才能做出准确的投资决策。产业升级趋势明显影响未来的价格判断，不同结 构特征将形成不同的增长麓力和增长率，随着产业结构调整，产业增长的周期表现明显：一 些产业增长加速，效益明显改善在经济总量当中比重稳步增加，结构地位趋于上升；一些产 业则丧失其原有增长势头在总量当中的比重出现下滑结构地位趋于下降；还有个别产业则 在资源制约和进口压力下出现逐渐衰退的迹象。中国经济已步入新一轮增长的上升期经济 增长具有明显的结构性特征随着人均收入和需求的增加，近年来带动了汽车、房地产和钢 铁行业的发展，与基础设施建设相关的产业也出现了快速增长。在技术进步、消费升级和相 关高成长产业的拉动下目前我国产业结构升级幅度将会出现增大趋势，积极把握产业增长 的景气周期，调整投资结构，对企业发展具有重要意义。 本文是从经济结构变动为基础，以此为基础对经济结构对资产价格的传导机制进行研究， 力图把握未来5 - 1 0 年在经济结构变动趋势中最有增长潜力和投资价值的产业和市场。 8 概述 我国经济正在经历阶段性转变，总量关系、经济结构、体制转型都在发生深 刻变化，经济结构、社会结构急剧变动，具有持续的、巨大的增长潜力的时期同 时也蕴涵重要战略机遇。2 0 0 3 年1 0 月中共十六届三中全会以来，国有经济的战 略调整和国有企业的产权制度改革明显加快，经济结构调整不可避免地涉及到国 有资产处置、产业结构升级和结构性的调整不可避免的要影响到各类资产价格的 变化，资产价格的变化和反应程度取决于不同类型的资产价格对经济结构调整的 敏感程度。如经济结构调整将使数以万亿计的国有资本从相关的领域和企业中被 置换出来，这是国有资本改革取得实质性甚至是决定性的进展的基础，资产流动 是以价格或资产的收益率( r a t e so fr e t u r n ) 为基础的，研究经济结构对资产价格 的影响及相互关系是从经济发展的中长期变动趋势来把握经济的未来走向。 1 1 课题研究的意义和目的 从2 0 0 3 年开始，世界经济经过周期性的调整，已经从低速增长时期开始转 入复苏阶段，随着世界经济的逐步回升，结构调整的步伐也开始加快，这将对中 国及其他发展中国家产生重要影响；另方面，随着国内经济的快速发展及未来 的良好预期，经济增长必然会促进产业结构升级和市场深化。因此，面对世界经 济温和复苏和加入w t o 带来的有利机遇，未来五年一十年的经济结构变化趋势值 得密切关注。对宏观环境风险和宏观经济结构的研究深度，取决于这些因素对行 业、企业、资产价格的影响程度。目前正是中国经济结构变动的重要时期，这些 因素虽然不是企业的内部因素，但其影响是重要的，特别是一些对经济结构敏感 的产业和经济部门。 从标准普尔评级服务的调查来看，在出口强劲增长、商品价格上升、消费者 需求强劲及政府支出等因素的推动下，2 0 0 3 2 0 0 4 年中国经济持续快速增长，面 对快速的经济增长，2 0 0 4 年中国经济讨论最多的是关于经济是否过热的问题， 一方面，居民消费结构由吃、穿、用等日用品为主进一步升级，汽车和住房成为 新的消费热点，因此，机电、化工、冶金、建材、电力等行业有旺盛的市场需求 和较高的投资回报，这些行业吸引新的厂家大规模进入；另一方面，投资仍然与 政府行为有密切关系，使投资效率过低，增加了投资风险：2 0 0 2 年中国的全部 投资占g d p 的4 2 ，2 0 0 3 年已经到了4 6 左右，而美国一般是l o ，印度的 g d p 增长和中国差不多，但其中投资只占了2 4 。2 0 0 4 年下半年，政府采取一 系列宏观经济调控措旌抑制过热行业中的融资，这将对未来经济产生一定影响。 因此，宏观经济领域依然有许多不确定因素，在风险学和风险管理的实践中， 将某种损失发生的不确定性视为风险的一种基本含义。中国经济带有深刻的经济 转轨的特征，随着市场作用增强。经济增长的内在机制发生了变化，新一轮增长 周期将主要是结构推动型，从宏观层面研究市场开放状态下经济结构变动使我们 能够深刻地理解和战略性把握未来经济和市场发展的方向，从微观层面来看，作 为大型国有企业，我们考察各产业及各产业中资产价格的变化趋势将不仅是一个 理论问题，而且对未来战略性决策和提高上海国际集团的市场竞争力具有重要的 应用价值，有助于确立企业的战略性发展目标，增加对长期价值因素的关注，思 考企业未来投资的战略价值，把握投资机会。 1 2 研究内容及方法 课题的研究内容是复杂的，鉴于中国的转轨经济特征，目前资产价格变动不 仅是由经济本质要素引起，在一定程度上也来自政府的经济政策、产业政策和长 期改革意愿。这两个方面的影响将在中国经济改革的进程中持续相当一个过程， 其对微观经济的长远影响是重要的、其传导过程是复杂和深刻的。本文将依照中 国经济制度的结构性演变历程、经济政策演变的逻辑、不同市场和产业的结构性 特征和长期的统计资料等多个层面对经济结构影响资产价格的传导机制进行分 析。 1 2 1 以前的研究 由于资产价格包含了太多的信息内涵( i n f o r m a t i o nc o n t e n t ) ，无论是宏观经 济还是微观领域均对此进行了大量的研究和关注。宏观经济的研究集中在资产价 格的波动和泡沫对宏观经济的负面影响；微观领域侧重于行业变化的短期分析及 价格变化的技术分析。对于从转型经济的中长期趋势研究制度或政策及结构性变 化对微观的价格波动的直接影响以至带来盈利性的研究仍然是较少的。 一、目前关于资产价格问题的研究重点 ( 一) 宏观经济与资产价格 关于宏观经济与资产价格的关系主要的研究成果集中在资产价格的波动和 泡沫对宏观经济的负面影响。鉴于2 0 世纪8 0 年代以来许多国家经济运行的重心 已由过去实体经济一统天下而让位于虚拟经济，特别是各类资产市场迅猛发展以 至成为影响宏观经济稳定的主要因素。追求宏观经济稳定是每个国家经济政策的 重点。无论就货币政策的传导过程还是货币政策的目标而言，资产价格所包含的 信息都具有重要的意义。因为资产价格是货币政策传导中联系实体经济的中介之 ，也可以作为经济预测的领先指标。一般认为，股价和利率期限结构是最具有 信息内涵的变量。从理论上看，股价的变化反应未来盈利增长的预期，而未来盈 利增长与产出增长关系密切，所以股价的变化可以提供未来经济活动的信息。至 于利率期限结构，根据预期理论，长期利率是未来各期间短期利率的平均值，反 映了未来实际经济增长和通货膨胀的市场预期。因此，也可以较好地作为未来经 济活动的领先指标。但从实证研究来看，各国相差很大，尤其是这两个变量与实 体经济变量之间的因果关系难以确认( 陈裴纹，2 0 0 0 ) 。 从宏观起点的研究来看西方经济学理论界关于资产价格波动和货币政策的 关系这一问题的研究不算多，更谈不上透彻。( 陈朝晖，2 0 0 3 ) 。从微观层面的研 究更多的集中在价格本身数量变化及技术分析，但由于资产市场的波动性往往很 大，往往超出大部分资产定价理论所能解释的范围。 ( 二) 投资与资产价格 微观层面上市场的价格发现是投资的基础，价格波动性( 研c ev o l a t i l i t ，r ) 使 投资者在短期和长期的盈利成为可能。现代投资理论是在马柯维茨( h a r r y m a r k o w i t z ) 1 9 5 2 年发表的具有历史意义的论文证券组合选择和1 9 5 9 年出版 的同名专著基础上发展起来的理论框架。继马柯维茨之后，经济学家夏普 ( w i l l i a ms h a r p ) 在l9 6 3 年发表了证券组合分析的简化模型一文，提出了 资本资产定价模型( c a p m ) ：罗斯( s t e p h e nr o s e ) 随后于1 9 7 6 年提出了套利定 价理论( a p t ) 。这些模型运用经济计量学的方法，通过建立复杂的数学方程式， 从不同角度对投资组合理论进行了丰富和完善，使现代投资理论在近几十年内 得到迅速发展并逐步走向成熟。 二、国内的研究 ( 1 ) 企业资产定价：在国民经济进行战略性调整的重要时期，合理评估资 产( 包括整体资产) 价值是产权转让的提供依据。资产评估的三种主要方法是成 本法、市场法和收益法，企业整体资产评估，国外的通行做法是采用收益法和市 场法，我国采用“分项家和法”，得到的是企业单项资产评估价值简单相加的“死 价格”，不能满足企业整体资产评估的需要。目前的评估工作中采用的方法主要 是成本法、市场法，收益法几乎没有得到应用。自1 9 9 7 年来，随着国有经济结 构的调整，国有股权的转让价格基本上以每股净资产值来核算的。由于这种定价 方式在确定国有股权转让价格方面不能够作为衡量资产价格的标准，出现了较 大的争议。从长期来看，企业资产流动的定价机制应当向市场倾斜。 ( 2 ) 资本市场中利用c a p m 进行资产定价的数量分析：我国学术界引进 c a p m 概念的时间并不长，一些学者对上海股市的风险与收益的关系做了一些定 量的分析，但至今仍没有做过系统的检验。( 蔡明超刘波，2 0 0 0 ) 1 1o 陈浪南和 屈文洲( 陈屈，2 0 0 0 ) 检验了c a p m 在我国股票市场上的有效性，结果发现，b e t a 对市场风险的度量有较为显著的作用，但这种作用并不稳定。陈小悦和孙爱军( 陈 孙，2 0 0 0 ) 的研究期间与陈屈( 2 0 0 0 ) 几乎完全一致，但结果发现1 9 9 4 年9 月至1 9 9 8 年9 月间，无论a 股还是b 股，c a p m 均无法通过有效性检验。 ( 3 ) 产业分析与资产定价：资产价格是对未来的预期，产业发展表明市场的 未来需求，因此从中长期来看，产业分析有助于判断资产价格。行业因素指产业 的生命周期的变更、产业在国民经济地位的变迁，以及政府产业政策等因素影响 对产业收益的影响。当行业出现周期性变动时，往往呈现出明显的、可测的增长 或衰退的格局，通过行业增长比较分析，可以确定某公司是否属于增长型行业， 对行业生命周期的状态的判断可以确定投资某一行业的风险度及投资价值。在股 票市场的应用中必须确定产业基本经济关系的变化与股票市场是否存在及在多 大程度上存在着相关的关系。 三、本文的研究思路 结构主义的研究方法认为，经济结构的初始状态往往是非均衡的，达到资源 最优配置状态的均衡经济结构几乎不存在。因此，资本和劳动等要素在非均衡的 经济结构间的转移常常是有空间、有必要的，而且，这种转移完全可能促进经济增 长，发展中国家要素市场非均衡性更显著，经济结构变化更快速，对发展中国家而 言，运用资源结构性再配置发展经济的重要性可能比发达国家更重要。经济结构 的状态和转换速度是可以影响经济增长的，不同的产业结构和产业结构的改变速 度也会有不同的经济绩效，经济结构调整的本质是一种配置效率的提高。经济结 构的改革对中国经济体系的每个经济单位将产生持续的重大影响。中国城乡发展 的不均衡、区域发展的不均衡、收入分配的不均衡、经济社会发展的不均衡、人 与资源环境的不均衡已经到相当的程度“。 本文将从经济结构调整入手，对资产价格的变化进行分析，将突出研究中国 转型经济发展的非均衡特点，集中在资产价格是由经济本质要素影响的方面。从 资产价格变动的原因来看，资产价格变动主要是由经济本质要素引起，资产价格 变动背离经济本质变量的因素是较难把握的。 1 2 2 内容及研究的复杂性 该课题涉及到宏观经济环境的结构性变化对微观经济中资产价格的变动之 间的相互传导和影响。这是一个复杂的命题，对经济结构调整及趋势的完整描述 不是简单的工作，经济结构调整是通过市场主体的企业对不同产业方向的投资与 资本转移，从而引起产业结构及其相关的地区、部门、所有制、企业组织等等经 济结构的调整。新一轮结构调整之所以称为经济结构的“战略性”调整，因为它 涉及到国民经济的重要结构如所有制结构、产业结构、企业组织结构、地区经济 结构等全方位的结构调整。其中所有制结构和金融结构是一系列阻碍我国经济发 展的宏观因素中最深层的原因，是战略性结构调整的核心。在经济改革涉及的所 有制结构、产业结构、地区结构、金融结构、消费结构、生产结构等经济结构的 变动并不容易用模型来描述，但经济结构变动的长期来看，变动的趋势是十分明 晰的。 第一，经济结构将转换中国的经济体系。由于中国特殊的经济背景，中国是 一个处于转型中的发展中国家，政府既是结构调整的主导者( 推进市场化) ，又是 战略调整的重要组成部分( 制度改革) 。在诸如所有制结构、产业结构、地区结构、 金融结构、消费结构、生产结构等结构变量中，政府的每一个宏观经济政策、改 革的意图和预期将导致微观经济变量的重要变化。自2 0 0 3 年开始的此轮经济过 热是结构性的和体制性的，突出的表现是经济增长的微观基础仍然是政府加市 场，政府在发展产业、城市化和干预微观企业行为上的能力仍然相当强大。同时， 每个经济单位的行为方式也将改变经济结构。经验表明，无论是发达经济还是转 型经济，在产业结构变革中起主导作用的都是市场和企业。因为企业是以单一的 经济增长为目标的社会组织，让企业在市场中进行选择和调整、在竞争中学会生 存、达到平衡，是促进整个经济结构发生变化的根本动力。 第二，市场机制越来越重要，市场力量的发展必将代替政府，结构的改变是 在全球经济的影响之下产生的，每一次结构的升级，从某种程度上说是结构改革 的成就和和市场机制对经济体系作用的不断强化。 面对中国经济快速增长，经济结构出现了显著性的变化，在加入w t o 之后， 面对越来越开放的市场环境，结构将会发生更大的变化，在新的历史时期，面对 经济结构的变动趋势，企业兼并、收购、破产等产业重组方式将越来越频繁，宏 观经济层面结构性的变动因素，将对微观经济领域的生产、消费、投资产生重要 作用，但它是通过怎样的作用机制传导到微观经济领域的? 价格的变动方向反映 市场结构对经济结构的调整要求。它是通过直接影响企业收益从而引导资本进入 或退出。 对经济结构调整趋势的研究有助于我们把握资产价格的长期变动趋势，资产 价格是本课题研究的另一个关键词，资产定价理论模型有不同的表示方法，但资 产价格的最终表达式则基本类似，即资产价格是所有将来预期收益( 或消费效用) 的折现。在这种模型中，我们可以看出影响资产价格的有关的宏观经济因素，包 括利率、通胀率、将来的股息或消费效用偏好以及影响人们预期的种种经济政策。 大量国内外学者长期关注并就这一内容的进行研究，虽然研究的结论并非是深刻 和统一的，其研究的目的在于关注宏观经济的稳定。 从经济结构的角度来对资产价格的变动进行研究是一个新的视角，它融入了 中国作为一个经济转轨过程中的发展中国家的经济发展的市场特征和结构性问 题，这一传导过程呈现出转轨时期的独特的市场和产业的结构性特征。 简而言之，中国的市场在发育之中，政府和市场在许多竞争性领域和非竞争 型领域起着不同的作用，随着市场的发育，资产价格变动在一定程度上是由经济 本质要素引起，但在一定程度上也来自政府的政策和长期改革意愿。 在加入w t o 后，中国的市场准入制度逐步放宽，国外投资者和民营经济可 以进入许多原先受到限制的领域，影响经济结构变动的因素将多元化。随着产业 结构的变化和金融深化，资产价格的变动和传导作用将不仅表现在国内因素，国 际经济变动也将对国内资产价格变化产生重要的影响。现在随着资产价格与实体 经济的联系越来越密切，资产价格的变动对宏观经济的影响更为强烈。 虽然，这些复杂的宏观经济因素不容易预测和描述，但它对未来产业结构和 微观市场结构的影响却是非常重要和深刻的，而且影响不是单方面的，它存在着 持续的波及效应，资产价格的变动也可以通过财富效应的变化直接影响消费需求 结构进而影响物价和宏观经济结构。在对资产价格的研究中，资产评估学着重于 一个时点上资产的价格，而从投资学的意义上说研究产业结构的变化趋势和企业 的整体资产价格的长期变化对把握投资时机和投资机会有重要的意义。关注资产 价格的异常变动不仅对宏观经济稳定起重要作用，对企业投资成败的关键。 经济结构对资产价格的影响的传导机制和资产价格影响经济行为的渠道不 仅令人感兴趣而且重要。随着市场的深化，价格不仅是核心消费品价格指数( c p i ) 的变化，甚至资产价格的变化也应当作为判断宏观经济周期的主要标志。经济结 构和资产价格之间的相互关系值得深入研究。本文将从宏观经济结构为研究起点 并通过产业这一传导因素来探索资产价格在产权市场和资本市场的变化趋势，该 课题首先试图给出一个客观的描述，并在此基础上研究长期性资产价格波动的规 律，寻求种对未来具有资产经营和资产投资意义的方法和可能方式。 1 3 经济结构调整的内涵 “经济结构”这一概念的使用始于2 0 世纪5 0 年代，一些学者通过对经济发 达国家进行的实证研究，将“经济结构”作为对经济增长的一种新的理论解释， 提出这个概念“，如结构主义的倡导者、世界银行前副行长钱纳里( h c h e n e r y ) 认为，结构理论认为不存在充分的最有效资源配置，劳动和资本使用在不同的方 面可能导致收益的重大差别，因此，资源在部门之间的再分配可以促进经济增 长就结构转变对经济增长的影响来说，最重要的也是最直接的是产业结构的 变化，主要是三大产业的结构变动和各个产业的结构升级，包括生产结构和要素 使用结构( 以及生产串结构) 的变化，而需求结构和贸易结 句等方面的转变只是 作为产业结构变化的条件、因素或结果，对经济增长起作用。通过对几十个国家 经济发展历程进行的开创性的统计分析。在2 0 世纪6 0 年代以后，还有罗斯托、 库兹涅茨等经济学家在分析许多国家统计数字的基础上，深入地揭示了经济结构 调整与经济增长的关系及其对经济发展的影响。赛尔奎因( s y r q u i n ) 也认为， 结构转变是经济发展过程的中心特征，是解释经济增长速度和模式的本质因素。 1 3 1 定义和框架 一、经济结构的一般分析 通常认为经济结构是指国民经济体系和工业体系中的产业、行业分布，同一 行业中企业组织在数量、规模、地域方面的布局，以及企业产品在品种，产量， 档次方面的构成情况。随着社会生产力的发展和科学技术的进步以及由此引起的 人们生活需求的不断变化，经济结构必然要不断改变和调整。通过调整结构进一 步推动生产力的发展，技术的进步，人们生活需求得到更充分的满足。 在系统经济学中，所谓经济系统是由经济元及之间的关系共同构成的有机整 体，设a i 表示不同的经济元，与表示各经济元之间的关系，则经济系统g o 可以 形式化的表示为 g o = ( ( a iii - 1 ，2 ，3 ，n ，( 产o c a 2 0 w o ) ) 这里a o = a iii = l ，2 ，3 ，n ) w o 为各经济元之间关系的权重。 所以，经济结构是指各经济元之间关系的整体。即 经济结构= ( 岛c a 2 0 x w o ) 经济结构是整个经济系统的基础性结构，包括除了产业结构以外的分配结 构、所有制结构、投资结构、政策结构，如产业结构是由各个不同产业组成的产 业总和， 设g i ( i - 1 ，2 ，3 ，m ) ，表示第i 种产业，f c a i x a i w ，表示 不同产业之间的关系，这里w 为不同产业之问关系的广义权重，贝u 产业经济系 统可以表示为 g i = ( ( a ifi = l ，2 ，3 ，m ，( f c a 2 xw o ) ) 这里a = a i ，a 2 ，a 3 a m ，并且a o _ a l ua 2 ua 3 u u a m = a o 也可以形式化的表示为 产业结构= f c a 2 w ) = f c a l ，a 2 ，a 3 a m ) 2 w ) 在考虑工业经济的情况下，每个a i 都包括一定数量的企业，即有 a i = ( ( a 2 ifj = l ，2 ，3 ，r ) ) ，( rc a i 2 w ) ) 产业a i 内不同企业之间关系的总和就成为产业灿的产业组织，即 产业组织= ( f c a i 2 x w ) 在经济系统每个经济单位都单独构成一个产业的情况下，产业结构等于经济 结构，在经济系统就是个产业的情况下，经济结构就等于经济组织。 世界经济结构的划分通常依据依技术水平和生产力水平程度，从低到高，一 般可将世界各国的经济结构划分为四种形态： “前工业化”形态经济以落后的“传统”农业为主体，也称为农业国。世界上的最不发达国家属于这 种情况。 t r 工业化进程，状态一个国家的工业化，需要有一个漫长的历史过程，而这些国家正处于这一进程中 世界上绝人部分发展中国家属于这种情况。 “工业化”形态工业化大体已经完成，但其经济以叶号统1 工业为主体。世界上的中偏上等发达国 家大多属于这种情况 “后工业化”形态工业化早已完成，而且进一步地，其经济以知识经济和高、新技术产业为主体， 智力劳动越来越多地替代体力劳动，成为主要的生产形式。世界上的最发达国家 属于这种情况。 二、所有制结构 经济结构的调整与所有制结构的调整有着内在的联系。经济结构调整中最根 本的调整是所有制结构的调整。所有制结构的调整和变化必然影响和带动各种经 济结构的调整和变化。一般说来，经济结构( 从生产结构的角度看) 状况反映着 生产力水平，所有制结构是属于生产关系范围，所以，所有制结构必须适应经济 结构的状况。国家所有制结构是计划经济国家建国时特有的经济结构，各行各业 的发展建设从主要靠国家单一投资，这对后来的市场发展产生了重要的障碍。 三、产业分类与结构7 三次产业分类是把全部经济活动按照经济活动的客观序列与内在联系，划 分为第一产业、第二产业和第三产业。这是欧美、日本和前苏联等工业发达国家 普遍采用的一种产业分类法。我国于1 9 8 5 年也首次对1 9 8 4 年的第三产业做出了 统计，国务院并转发了国家统计局关于建立第三产业统计的报告。在总结国内外 经验的基础上，根据我国的具体情况，指出建立这种分类法的必要性和我国三次 产业的划分方法，并与2 0 0 3 年做了最新的调整。我国三次产业划分的具体标准 和范围如下 第一产业农业( 包括林业、牧业、渔业等) 第二产业工业( 包括采掘业、制造业、自来水、电力、蒸汽、热水、煤气) 和建筑业。 第三产业 除了上述第一、第二产业以外的其他各业。出于第三产业包括的行业多、范围广，根据我国 的实际情况，第三产业可分为两大部分：一是流通部门，二是服务部门，具体又可分为四个 层次。第一层次：流通部门，包括交通运输业、邮电通信业、商业、饮食业，物资供销和仓 储业。第二层次：为生产和生活服务的部门，包括金融业、保险业、地质普查业、房地产业、 公用事业、居民服务业、旅游业、咨询信息服务业和各类技术服务业等。第三层次：为提高 科学文化水平和居民素质服务的部门包括教育、文化、广播电视事业，科学研究事业，卫 生、体育和社会福利事业等。第四层次：为社会公共需要服务的部门，包括国家机关、政党 机关、社会团体以及军队和警察等。 经济学界普遍认为，三次产业分类法的确立，实际上是由英国经济学家、新 西兰