（金融学专业论文）论重建国债期货市场.pdf

摘要 国债期货是金融市场重要的避险工具。自产生以来，国债期货为稳定国债市 场发展起到了不可替代的作用。然而，我国国债期货试点在短暂运行后就被迫关 停，为金融学界留下有关重建国债期货市场的思考。 本文首先简要回顾了国债期货试点过程，分析指出国债期货市场运行失败的关 键原因。之后，本文分析了重建国债期货市场的必要性，并以解决规避市场风险、 发现市场基准利率、提高国债市场效率和拓展货币资金调控新途径等论点加以支 持。在分析了重建的必要性后，本文继续分析了在目前的市场环境重建国债期货市 场的可行性问题。在这一部分，本文运用了大量数据，以印证当年市场缺失的关键 因素现在都有了极大改善。分析到这里，本文得出了在当前的市场环境下重建国债 期货不仅必要而且可行的结论。以此为基础，本文提出了积极扶植机构投资者，国 债期货市场监管系统化、制度化，国债期货管理法制化等若干政策建议，以期为重 建国债期货市场提供参考。 i i a b s t r a c t t r e a s u r yb o n df u t u r e si sac r i t i c a li n s t r u m e n tt oa v o i dr i s k si nf i n a n c i a lm a r k e t e v e r s i n c ei t sb e i n gc r e a t e d ，t r e a s u r yb o n df u t u r e sh a v em a d ei r r e p h c e a b l ef u n c t i o n so n s m b i l i z m gt h et r e a s u r ym a r k e t s h o w e v e r ，t r e a s u r yb o n df u t u r em a r k e ti nc h i n a w a sf o r c e d t ob ec l o s e da f t e rat r a m i e n tp e r i o d , a n dt h u sl e a v e st ot h ef i n a n c i a li n d u s t r yaq u e s 6 0 no n r e c o n s t r u c t i n gt r e a s u r yb o n df u t u r e sm a r k e t t h i sa r t i c l et l t s tr e f l e c t st h eh i s t o r yo fc h i n a st r e a s u r yb o n df u t u r e sm a r k e t , a n dt h e n a n a l y z e st h ek e yf a c t o r sl e a d i n gt ot h ef a i l u r eo f t h em a r k e ti nc h i n a t h e n , t h i sa r t i c l e p o i n t so u t , t h a t e n d yt r e a s u r yb o n dm a r k e ti su r g e n t l yn e e d e dt os o l v ep r o b l e m sl i k e a v o i d i n gt h em a r k e tr i s k s ，f i n a m gt h eb e n c h m a r k i n t e r e s t sr a t e ，i m p r o v i n gt h ee f f i c i e n c yo f t r e a s u r yb o n dm a r k e t ，a n de n h a n c i n gt h en e wm o n e t a r ya p p r o a c h a n da n a l y z i n gt h e n e c e s s i t yo f r e c o n s t r u c t i n gt h et r e a s u r yb o n df u t u r e sm a r k e t ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h e f e a s i b m qo nr e c o n s t r u c t i n gc h i n a st r e a s u r yb o n df u t u r e sm a r k e t a tt h ec u r r e n te n v i r o n m e n t i nt h i sp a r t , t h i sa r t i c l eu s e sp l e n t yo f d a mt op r o v et h ef a c tt h a tt h em i s s i n gk e yf a c t o ri n t h ep i l o tp e r i o do fc h i n a st r e a s u r yb o n df u t u r e sm a r k e t sa r en o wa v a i l a b l e ，a n do t h e rf a c t o r s h a v ea l s ob e e ni m p r o v e d g r e a d y b yd o i n g a l lt h ea n a l y s i s ，t h i sa r t i c l eh a sr e a c h e dt h e c o n c l u s i o nt h a tr e c o n s t r u c t i n gc h i n a st r e a s u r yb o n df u t u r e sm a r k e ti sn o to n l yn e c e s s a r y b u ta l s of e a s i b l e a n d 谢血s u c hac o n c l u s i o n ，t h i sa r t i c l ea l s op r o p o s e s 谢d ls e v e r a lp o s d e s ， l i k es u p p o r t i n gc o r p o r a t e i n v e s t o r s ，i m p r o v i n gt h es y s t e m i z a t i o na n dl e g a l s y s t e m i z a t i o no f t r e a s u r yb o n df u t u r e sm a r k e t s ，t of a c i l i t a t et h ee f f o r t so nr e c o n s t r u c t i n gc h i n a st r e a s u r y b o n df u t t t t e sm a f k e t s i i i 独奄【j 性意明 苯，入声明所皇交的学位论文是本厶在导师岿导下进行研究工作t 及 取得古匀旃嵬箴果。据我_ ：行知：除彳文争祷别加以标注和致谢坤鹧矽h 0 论文书不包台萁他人已亟发表畿撰写过的研耷成果r 也面包鸯为获锝 。暮寸母 弓薹亨赉蕊易犬学o 。煦嚣他教育机构的譬位或证书 赢使用过的轲辑：与我一同柞韵同志对本研究所饭的隹坷要尊掬置_ 在 ， 一 ， - - 论文中作了审摘的说明并表示瑁霹， 擎皿t 龟霉挥声镀名。j 专i 毒碜j：蒌字目罂泠每睁睁 学位论文舨栽覆霜授权书 本学垃论文作者完全了毒：耋壁! 薹墨羔垂嬖萋：墨鎏i 漕关保留、! 使用擎位论支构却是商粳壤茸昔向剪象商养部门孳机构避 ：! 舞论文的复印件和碰蠡：，允：许遥文馥釜闲稗借：阏，：本a 授母 j 葺i 母j 4 孝崭凝易：天芬”蔓! 面址将学赶语文骗全酥或鄣夯 内窖辅八有关数据库进行检霸，可以采用影印i ：缩印或扫抽等复制手段 保存、汇编学位论文- ” r 保密的学位论文枉解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：i 苟峦 签字目期 靠) 净中月吃且嚣囊群哮日 爱字目期： 年 月日 学位论文作者毕业后去向， 工作单砬：德龟? 妒曰)电每；f l p - 孓p p 面讯地址：j ： 弘f 1 ) 色雷夯眵i 噬+ 邮墒： i 。o 叶 f 狮奶b 彦i o 臣 刖罱 ( 一)选题意义 国债期货是金融市场重要的避险工具。自产生以来，国债期货就为稳定各国 国债市场发展起到了不可替代的作用。在1 9 9 2 1 9 9 5 年间，我国曾经在1 3 证券交 易所进行过国债试点。然而，由于当时市场条件不完备，国债期货在运行了短短 3 0 个月后被迫暂停。 在国债期货暂停1 0 年后，国债市场环境发生了诸多变化，国债市场化程度明 显提高，国债现货市场规模成数倍增加。在这样的时间探讨国债期货市场重建的问 题，有着极其重要的现实意义。 ( 二) 研究结构 第一部分，简要回顾了国债期货试点的经过和结果，说明了重建国债期货这 一问题的历史背景。然后，分析了国债期货试点失败的原因，归纳为两点，分别 是：国债现货市场化程度低和国债现货市场规模有限。 第二部分，明确了目前重建国债期货的必要性。关于必要性的分析共分为四 个要点，分别是：国债现货市场规避风险的需要，发现市场基准利率的需要，提高 国债市场效率的需要，以及拓展货币政策新途径的需要。 第三部分，分析目前重建国债期货市场的可行性。( 1 ) 在这部分，本文首先 说明了由于发行方式的改变，国债现货市场的市场化程度显著提高。之后，借助若 干指标，印证国债两级现货市场市场化程度显著提高的事实。( 2 ) 在分析了市场化 程度后，本文继续分析了国债现货市场规模的情况。在这一部分，本文从一级市场 发行规模、国债期限结构、国债可流通余额、二级市场交易额和二级市场流通速度 五个方面说明国债市场已经具有相当规模的事实。 第四部分，就重建国债期货市场提出了几点政策建议。这些政策涉及到积极 扶植机构投资者，国债期货市场监管系统化，国债期货市场监管制度化，和国债期 货管理法制化四个方面。 结论部分，提出观点，即在目前的条件下重建国债市场不但必要而且可行， 并且，只要在重建的过程中要把握好政策导向问题，重建后的国债期货市场繁荣指 日可待。 2 一国债期货市场试点及失败的原因 在1 9 9 2 1 9 9 5 年间，我国曾经在1 3 家证券交易所进行国债期货试点工作。在 试点的前两年，国债期货市场运行相对平稳。然而，当1 9 9 4 年股票市场低迷，几 家商品期货市场被关停后，大量资金涌向国债期货市场，造成了浓厚的投机气氛。 1 9 9 5 年，由于保值贴补率的出现，国债期货演变成了不完全的通货膨胀期货。在 当年的2 月2 3 日，关于保值贴补率的竞猜结束，财政部正式公布国债3 2 7 品种l 的 保值贴补政策。一时间，多空双方的利益严重冲突，处于不利地位的空方最终孤注 一掷，在当日休市前的最后8 分钟违规抛出价值相当于3 2 7 品种现券价值约5 倍的 卖单，严重扰乱了市场秩序。虽然空方操控市场价格的行为暂时得逞，但是证监会 意识到国债期货市场存在的问题太多，最终作出了关停的决定。 有关国债期货失败原因的分析很多，多数集中在恶性违规事件发牛前后的一 些表象性的因素上。事实上，国债期货因国债现货市场而生，因国债现货市场而 亡。真正导致国债期货运行失败的深层次原因有两个：一是国债现货市场化程度 低，二是国债现货市场规模小。 国债试运行期间，国债一、二级市场2 的市场化程度都相当低。( 1 ) 国债一级 市场长期采取行政摊派的发行方式，这种发行方式就决定了国债的发行价格没有任 何市场化的成份。在国债期货市场运行到第二年时，一级市场开始采取承购包销的 方式。这种方式虽然略微具备市场化的因素，但是由于其推行时间短，并没有迅速 改善国债发行市场化程度低的问题。真正具有市场特征的竞价招标方式是在国债期 货关停后推出的，此时已为时太晚。( 2 ) 衡量国债二级市场的指标是换手率。国债 二级市场在整个九十年代的大多数年份均不足0 2 倍。而与此形成对比的是，较为 1 国债期货3 2 7 事件：国债期货试点运行到1 9 9 5 年时，由于对保值贴补政策的预期有误，万国证 券等空方面临巨额亏损。为弥补损失，万国证券在2 月2 3 日收市前数分钟内抛出大量史单打压幽 债3 2 7 品种的价格，导致市场价格骤降，多方严重亏损。该事件足固债期货市场大户蓄意造规，扭 曲市场价格的严重事件，直接导致了国债期货市场于数日后天折。( 资料来源：幽债别货，叶 永刚、黄河、胡燕等编著，武汉大学出版社，第1 9 3 页) 2 国债、二级市场：分别指国债的发行市场和流通市场。国债持有人需要将持有的国债变现时， 可以通过二级市场寻找交易对象。国债二级市场的存在提高了国债的可流通性，反向促进了。级发 行市场的发展。( 资料来源：e l i 债期货，叶永刚、黄河、明燕等编著，武汉大学出版社，第 1 9 _ 贞) 3 成熟的美国国债市场在1 9 9 5 年的换手率为1 5 倍。造成这一情况的丰要原因是，当 时银行是可流通国债的丰要持有者，国债一级市场的市场化程度低和国债期限结构 单一造成银行进行国债交易缺乏动力。 国债运行期间，国债一、二级市场的规模也都相当低。( 1 ) 中国在1 9 9 2 年设 立国债期货市场时，国债年度发行量不超过一千亿。当国债期货市场发展到1 9 9 5 年停市时，国债年度发行总量也只不过勉强超过一千亿。在这一千亿的国债中，由 于对上市债券种类的限制，有约3 4 国债还不可以上市流通。由此可以在发行 后，在国债二级市场上市流通的国债总量，每年仅新增约7 5 0 亿。在国债二级市场 上，可上市流通的国债总量为7 5 0 亿，以换手率0 2 倍计算，当年在国债二级市场 上流通的国债现券仅有1 5 0 亿。从存量上看，国债现货市场提供给国债期货的市场 容量也是有限的。以国债3 2 7 品种为例，当年国债3 2 7 品种的全部现券价值为2 4 0 亿元，而当时仅万国证券一家券商可以在3 2 7 一个品种上的敞口就高达4 0 万口， 以每口2 万元计算，万国证券在3 2 7 品种上的持仓量高达8 0 亿元，约占整个现券 价值的1 3 。而在3 2 7 国债风波的当日，仅在最后8 分钟，万国证券违规抛出的卖 单高达7 3 0 万口，相当于1 4 6 0 亿元，相当于3 2 7 国债现券价值的约5 倍。可见， 国债现券市场的规模直接影响到国债期货市场的稳定性。 国债期货市场的关停留下许多遗憾。然而，是否中国就再也不需要国债期货市 场了呢? 如果说现在重建国债期货市场条件已经成熟，有哪些佐证? 真正要重建国 债期货市场需要注意哪些问题? 这些就是本文要探讨的问题。 二重建国债期货市场的必要性 ( )规避现货市场风险的需要 重建国债期货市场是规避国债现货市场风险的需要。随着国债利率市场化的 推进，国债现货市场累积了大量的利率风险需要对冲3 。国债的持有者，其中包括 3 对冲：对冲就是在期货合同到期之前用卖出( 或买进) 相同交割月份的期货合同来了结原来进 ( 或卖出) 的合同。( 资料来源：金融衍生工具原理与应用，门明著，对外经济贸易大学出版 社，第3 2 0 页) 4 商业银行、保险机构和企业，面对国债利率波动缺乏有效的规避手段。根据上海期 货交易所的统计，由于银行准备金利率波动，带动国债现货市场大幅下跌，在 2 0 0 3 年8 月1 日至2 0 0 4 年4 月2 9 日，债券市场市值损失为2 4 5 1 6 亿元。 国债期货是规避国债现货市场风险的最为有效的工具。比较回购4 或逆回购等 规避国债风险的手段，国债期货具有成本低，灵活多变的特点。借助国债期货，投 资者对冲掉投资组合中的国债利率风险，构造出中性的投资策略。由于国债期货的 缺失，国债市场无法建立一个有效的、对利率风险进行动态、主动管理的管理模 式。 ( - - 3发现市场基准利率的需要 重建国债期货市场是发现市场基准利率5 的需要。期货反映出的是对未来价格 预测，因此综合了市场方方面面可能影响未来价格的因素。在这些因素的共同作用 下产生的价格，比较在发行市场上的竞价机制，是对价格的补充和调整。正是因为 国债期货的这种特性，需要重新建立国债期货市场，以便国债期货发现市场基准利 率。 国债的发行主体是国家，信用风险小，发行量大，发行频率较高，期限结构较 为合理，可以成为基准利率的重要参考。国债发行的期限结构已经从过左较为单一 的中短期，发展出期限长达1 5 年、2 0 年，甚至3 0 年的长期债券。国债期限结构 丰富和期限跨度长的特点，很少有其他债券可以匹敌。正是因为这样的原因，发达 国家中的美国、日本和德国都直接选用国债利率作为该国的基准利率。我国的国债 发行规模不及直接将国债利率作为基准利率的发达国家，然而，以国债利率为基 础，结合其它市场化程度较高的利率，共同发现市场摹准利率是完全可行的。 ( 三)提高国债市场效率的需要 4 国债网购：是一种以交易所棒牌交易的嘲债作抵押的短期融资行为。( 资料来源；什么足围债回购 业务，长城证券网，网址htto：wwwccl6&com,cninfodetailisd?docld=11 1 6 7 4 ) 5 基准利率：是金融市场上具有普遍参照作用的利率。( 资料来源：今井贤志高级金融风险管 理，中国人民大学出版社，第1 2 9 贞) 5 重建国债期货市场是提高国债市场效率的需要。作为固定收益债券，国债的 价格随着市场利率波动而呈现反方向变化。在国债的级发行市场采用承购包销和 竞价招标的方式时，承销商6 就会面临这种风险。对于已经买入一批新发国债，而 尚未将这些债券卖出的承销商而言，市场利率上涨，国债价格走低的风险始终存 在。在国债期货市场不存在的情况下，承销商减少自身损失的方法就是增加国债的 买卖差价。然而这种做法是有损于国债市场效率的做法。因为，买卖差价事实上是 一个衡量市场效率的指标。当市场的买卖差价越低时，市场效率越高，相反，差价 越大，市场效率越低。承销商采用的增加差价的方法降低了国债市场的总体效率， 需要采用国债期货市场的方式加以替代。 ( 四)拓展货币资金调控新途径的需要 重建国债期货市场是拓展货币资金调控新途径的需要。国债期货市场的保证 金制度使得投资者可以运用少量资金调动数倍、数十倍的场内资金。国债期货保证 金的这种作用类似于货币政策工具中的存款准备金政策7 。当国家需要调整资金的 使用方向时，除了利用传统的存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务，还可 以通过证监会尝试调整国债期货保证金的办法。当整体经济整体过热时，证监会可 以要求期货交易所提高保证金的比率，使得在国债期货市场进行套期保值的交易者 增加在保证金上的投入，回笼市场上的资金。同样，在经济过热的条件下，提高保 证金的比例还可以迫使国债期货市场中的投机者退出部分头寸，减少国债期货市场 中的投机成分。 三重建国债期货市场的可行性 6 承销商：囡债竞价发行制度中一个不可或缺的角色。承销商在通过竞价投标的方式买入国债，然 后将国债批发、零售给国债的最终投资者。( 资料来源：论国债管理的目标，尤晓峰、宋永 明，经济科学，2 0 0 3 年第2 期) 7 存款准各会政策：利用货币的乘数效应控制货币供麻量的政镱1 = 具。( 资料来源：货币银行 学，黄达主编，中国人民大学出版社，2 0 0 0 年8 月第二版，第3 5 4 页) 6 国债期货市场关停后的十余年的时间，我国金融环境相对于国债期货交易试 点关停时发生了显著的变化。国债现货发行方式的转变使得国债现货市场化进程加 快，而国债流通市场也呈现出市场化更加充分的迹象。从市场规模角度看，国债一 级市场的发行量、期限结构和流量，二级市场交易额和周转速度，都表明国债现货 市场的市场规模成倍数放大。所有这些都为重建国债期货市场创造了条件。 ( 一) 国债现货市场化取得进展 1 国债招标发行促进了国债利率市场化。 国债发行在经历了行政摊派8 和承购包销两种方式后于1 9 9 6 年进行入到了招 标发行阶段。招标发行是这三种发行方式中唯一一种完全市场化的发行手段。在推 行招标发行的当年，财政部发行了2 2 0 6 亿元的国债，品种涉及7 个，其中最长的 期限为3 个月，最长为1 0 年。结合多品种，数次发行的方式，招标发行得到的国 债利率水平已经明显具备了市场化的特征。 在连续1 0 年采用招标方式发行国债后，我国的国债的各个品种在发行价格上 都有了起伏变化。其中，期限相对较短的国债品种，年初和年末的发行价格的涨幅 超过7 0 。期限相对较长的国债品种，在一年的年初和年末涨幅为o 。这一规律与 利率市场不同期限结构的利率水平的变化规律是一致的，是国债发行价格市场化的 重要特征。并且，不同期限结构的国债品种在同一时间的发行价格也呈现出市场化 的特征，即期限结构相对较长的国债品种其利率水乎较高，而期限结构相对较短的 国债品种其利率水平较低。这是国债发行价格市场化的另一个重要特征。 2 0 0 6 年各期限品种发行利率变化情况 期限o 2 5 l 3 571 0 1 5 2 0 年初 1 3 31 9 22 1 22 4 02 5 l2 8 03 2 73 7 0 年末2 0 71 9 62 2 9 2 4 8 2 9 l2 9 23 2 73 7 0 。行政摊派：我国在2 0 世纪9 0 年代以前主要的国债发行方式。计划经济时期，国家采取行政方 式，给各个企事业单位核定国债购买任务。这是种完伞非市场化的发行方式。( 资料来源：中 国国债市场流动性分析，李新，会融研究，2 0 0 1 年，第3 期) 7 ( 资料来源：中国人民银行) 2 一、二级市场收益呈现市场化特征。 国债发行市场和流通市场的点差，即流通市场的收益率与发行市场的发行利 率之间的差值。通常受到债券市场总体利率水平的影响，市场化后的国债一级市场 和二级市场的点差会表现出不断震荡的特征。分析2 0 0 6 年的统计数据可以看出， 发行利率和市场利率存在或正或负的差额，其中最高的正点差高达1 8 个点，而最 高的负点差也超过1 3 个点。从全年的平均情况看，平均点差约为7 5 个基点，说 明了一级市场和二级市场之间的利差相对平稳，这也是国债发行市场和流通市场化 程度不断提高的表现。 2 0 0 6 年各期国债一、二级市场利差 发行期数发行利率市场利率点差 一期 2 5 12 6 21 1 二期1 3 91 5 71 8 二期 2 82 91 0 四期 2 1 22 1 64 五期2 1 42 5 5 1 5 六期 2 6 22 7 31 1 七期 l i6 6 1 6- 6 八期 1 9 2 41 92 4 九期3 73 70 十期 2 3 42 4 17 十一期2 1 2 3 22 12 3 2 十二期 2 7 22 8 19 8 十三期 2 8 92 9 78 十四期1 7 8 0 7 1 8 3 4 9 3 十五期 1 9 5 82 0 81 2 2 十六期 2 9 23 0 51 3 十七期 2 2 92 3 23 十八期 2 4 82 5 24 十九期 3 2 73 2 3 - 1 二十期 2 9 l2 9 21 二十一期 2 0 7 0 71 9 41 3 0 7 ( 二)国债现货市场规模扩大 ( 资料来源：中国人民银行) 1 国债一级市场发行规模稳中有升，可流通债券品种的比例逐年增加。 2 0 0 0 年到2 0 0 5 年，我国国债发行量分别为4 6 5 7 亿元、4 8 8 4 亿元、5 9 3 4 亿 元、6 2 8 0 亿元、6 8 7 6 亿元、7 0 4 2 亿元。2 0 0 6 年，我国实际发行国债8 8 7 5 1 6 亿 元，其中凭证式国债为1 9 5 0 元，储蓄式国债为2 3 5 0 亿元，记账式国债为 6 5 2 5 1 6 。比较国债期货风波发生的1 9 9 4 年和1 9 9 5 年，国债的年度发行总量是当 时年度发行总量的约8 倍。国债期货中可上市流通的记账式国债9 的发行比率大幅 上升，不适于上市流通的凭证式国债的发行比例则相对下降。国债发行规模的增 加，加之其中可流通品种比例的增加，使得作为国债期货市场基础的可流通现券规 模增加。( 见附录) 2 国债期限结构”更加完善。 9 记帐式国债：又称无纸化国债。国债买卖双方在银行开立账户，银行根据协议进行此付彼收的方 式记账。记账式国债的特点是，可上市转让，流通性好。( 资料来源：中国银行网站，柜台记账 式国债一文，网址h t t d ：w w w b o c c r d c n c o m m o n f o u r t h i s o ? c a t e g o r y = 1 0 9 8 5 9 1 0 9 7 1 0 0 ) 1 0 国债期限结构：指短期、中期和长期国债的比例。( 资料来源： 国债的期限结构分析，人民 大学学报，2 0 0 2 年第5 期) 9 根据统计资料，我国1 9 8 5 年至1 9 9 3 年之间，全部是2 到5 年期的中期债 券，1 9 9 4 年开始出现了近2 0 的1 年期和少于1 年期的债券，同时也有小部分超过 6 年期的债券，不过没有出现1 0 年以上的长期债券，1 9 9 7 年发行的国债中1 0 年期 债券约占5 5 ，2 0 0 2 年以来国债包括了1 、2 、3 、7 、1 0 、1 5 和目前期限最长的 3 0 年期国债，2 0 0 6 年发行的国债中包括了1 0 、1 5 和2 0 年期的长期国债。国债期 货在长短期限配搭上较以前分布更为“均匀”，这对丰富国债期货的交易品种提供 了依据。 3 国债可流通余额“连年上升。 根据统计数据在1 9 9 7 年一2 0 0 5 年间，国债市场可流通余额连年上升。在2 0 0 5 年可流通余额约为1 9 9 7 年市场的2 8 倍。这说明，国债市场的存量在显著增加，尤 其该统计数据中的存量是可流通余额，更说明了国债二级市场可以用于交易的现券 量确实已经具备了相当的规模。 1 9 9 7 - 2 0 0 5 年国债市场可流通余额 ( 资料来源：中国国债公司) “可流通余额：余额足一个存量的概念。国债的可流通余额是用来衡量一个特定时点市场上伞部可 以流通的幽债总量。( 资料来源：国债市场基准利率的形成，：f 鉴岗，中幽青年政治学院学 报，2 0 0 1 年2 0 卷第2 期) 1 0 4 国债二级市场的交易额呈现逐年攀升的总趋势。 国债二级市场交易额在2 0 0 1 年一2 0 0 3 年逐年攀升，尽管2 0 0 4 年的市场交易规 模有所回落，但在2 0 0 5 年又大幅回升。银行间国债市场的交易量通常比交易所国 债市场的交易量相对较高，这说明作为国债的主要持有者，商业银行对通过国债二 级市场调整资产负债结构的需求较大。比较两类国债二级市场的收益率，中短期国 债的收益率银行间市场高于交易所市场，而较长期限的国债收益率银行间市场则低 于交易所市场。两类不同的国债二级市场由于期限结构不同存在存在套利空间，增 加了国债期货市场在此基础上构建的可行性。 2 0 0 1 2 0 0 5 国债二级市场交易额 ( 资料来源：中国国债公司) 5 国债二级市场的流通速度增快。 根据1 9 9 7 年至2 0 0 6 年国债年度换手率”的统计，国债二级市场在1 9 9 7 - 1 9 9 9 年的换手率都接近于零，而在随后的2 0 0 0 2 0 0 3 年，国馈二级市场的换于率从5 倍 迅速增加到4 0 倍，并且在2 0 0 4 年小幅回落后，在2 0 0 5 年、2 0 0 6 年重新恢复到接 近4 5 倍的水平。国债二级市场的换手率反映了银行间调配国债持有水平和持有品 种方面的需求。根据2 0 0 6 年国债各期限品种年度换手率，长期债券的流动性偏 低，中短期债券的流动性较高。 1 9 9 7 - 2 0 0 6 国债年度换手率 国债年度换手率 s n u v 4 5 。厂 4 0 。八? 3 5 3 0 ，j i * |? 悱2 5 辎2 0。一 1 5 声 1 0 5 n j 。一 ? u一 一一 1 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 年份 。 ( 资料来源：中国国债公司) ”换手率：现券年交易量与国债年末存量的比值。( 资料来源：美国债券市场与中国债券市场之 比较，中幽国债公司信息部李婧，2 0 0 5 年报告) 1 2 四重建国债期货市场的政策建议 ( 一)积极扶植机构投资者 在重建国债期货市场时，首先应当注意扶植机构投资者”。扶植机构投资者是 基于这样几个原因：首先，市场容量的大小是衡量一个市场是否成熟的标志之一。 由于机构投资者拥有稳定庞大的资金，能影响国债期货市场的规模和资金总额，因 此，机构投资者的壮大对于扩大期货市场的容量具有重要作用。其次，国债期货市 场是个专业性强、风险大、收益高的市场，这对于一般中小投资者介入国债期货 市场形成障碍。发达的机构投资者不仅可以消除中小投资者的入市障碍，还能为中 小投资者增加新的投资渠道。再次，机构投资队伍的发展壮大带给市场的不仅是增 量资金，更重要的是投资理念的变化。当机构投资者客观理性的操作理念毛导市场 时，期货行情趋势的变动将更加贴近和反映现货基本面，从而使期货市场的功能得 到进一步发挥。最后，理性的机构投资者在资产组合管理时积极参与国债期货市 场，成为套期保值的主体，从面有利于国债期货市场的稳定。因此，应当在重建国 债期货市场的过程中，大力发展机构投资者，使其成为国债期货市场的最丰要的交 易主体。 2 0 0 6 年机构持有国债比例( 资料来源：中国国债公司) ”机构投资青：国债期货市场上的投资者可以分为两类，一类是个人投资肯，一类足机构投资青。 机构投资者是指园家法律允许参与国债期货市场交易的会融或非金融机构，其中包括商业银行、犟 金、保险公司等等。( 资料来源：机构投资者，【美】菲利许戴维斯，贝恩斯泰尔合著，2 0 0 4 年版，第3 贞) 1 3 根据中国国债公司2 0 0 6 年的统计资料，目前现货市场上，商业银行和保险机 构仍然是国债的主要机构投资者。在国债期货市场关停多年，数据缺乏的情况下， 我们可以利用国债期货和国债交易主体间存在相关性，做出推断：在国债期货市场 重开后，商业银行、保险机构会在相当长的一段时间里保持的主力机构投资者的地 位。为了保持机构投资者实力相对平衡的状态，应当适度扶持其他类别的机构投资 者，如基金、证券公司。 ( 二)国债期货市场监管系统化 在重建国债期货市场时，其次应当注意市场监管系统化的问题。监管系统化 是要构建一个垂直、有序的监管系统。这个监管系统应当分为三个层次。第一个层 次是交易所自律式监管。交易所自律式的监管是要依靠交易所身处交易第一线，信 息反馈迅速的优势，对不符合规范的行为加以纠正。但是，只是依靠交易所自律显 然无法达到监管的效果。第二个层次应当是行业协会。在目前我国期货市场整体规 模还相对有限的情况下，期货行业协会可以暂时承担这个角色。当国债期货规模扩 大后，可以考虑在期货行业协会中成立国债期货分会，专门负责对国债期货市场的 监管。成立专门行业协会或分会，是考虑到国债期货毕竟还有不同于商品期货和其 他期货的特点，而专门成立的分会更容易根据国债期货的特点进行监管，并积累经 验。第三个层次应当是证监会“。中国证券监管委员会是专门成立的对整个证券行 业实行监管的组织。由证监会作为监管的最高层次对国债期货市场进行监管，有助 于借鉴有相同属性的其他市场的监管经验。交易所、行业协会和证监会这三级机构 共同行使监管职能，保证了对国债期货市场活动的监管形成了一个有机的体系，更 有利于其健康地发展。 ( 三)国债期货市场监管制度化 “证髓会：伞称中国i 正券豁督管理委员会。证监会尾经国务院授权，依法对伞国证券期货市场进行 集中统一监管专门委员会。( 资料来源：中国证髓会网站，证监会简介+ 文，网贞 h n d ：r w w c s r c g o v c n n 5 7 5 4 5 8 n 5 7 5 6 6 7 n 6 4 1 4 7 3 i n d c x h t m l ) 1 4 在重建国债期货市场时，还应当注意市场监管制度化的问题。监管制度化包 括逐步完善这样几个监管制度：逐笔盯市制度、涨停板制度、大户报告制度和强行 平仓制度。逐笔盯市制度是动态的盯市制度。当每一笔交易完成后，期货交易所的 结算部门就根据合约的结算价格，迅速计算出该笔交易的盈亏数额。然后，结算部 门会将根据该笔交易的盈亏数额去调整交易者的维持保证金数额。当交易者的维持 保证金余额不足时，交易所就会通知该交易者在限期内追加保证金。在这个时候， 保证金不足的交易者无法继续下单。逐笔盯市制度的动态化管理从制度上防止了在 逐日盯市制度”中发生过的怪现象，即恶意交易者在保证金不足的状况下，仍然能 够继续参加交易。 涨停板制度是西方国家国债期货市场普遍使用的监管制度。该制度的作用机 理类似于保险丝的作用，因此又常常被人们称作是国债期货市场中的熔断制度。在 重建国债期货市场时，为了防止日涨跌i 陌过大，而交易所无法及时干预的问题，可 以设置一个一定比例的涨跌l 嚆。如果国债期货市场某日的涨跌幅超过这个比例，交 易所的预警系统就能够控制市场，自动停盘。这个监管制度在大户恶意控盘时将会 起到非常直接有效的作用。 预计在国债期货重建的初期，市场中交易主体集中，大户持仓量过重的现象 不会明显改变。在这种情况下，应当设立大户报告制度。该制度应当规定，当投资 者的头寸超过定数量界限后，投资者应当向交易所报告其资金情况、在单个国债 期货品种上的持仓量等等。实行该监管制度有助于将大户的操作行为及时置于监毹； 状态下，防患恶性事件于未然。 ( 四)国债期货管理法制化 最后，在重建国债期货市场时，要注意国债期货管理法制化的问题。国债期 货的发展离不开一个法制化的环境。迄今为止，只有1 9 9 5 年颁布的国债期货交 易管理暂行条例是针对国债期货市场而专门制定的法规。但是，遗憾的是，该条 1 5 逐r 盯市制度：交易所在每日结算后计算交易者的盈亏，并对交易者的维持保证会做出调整的盯 市制度。与逐笔盯市制度相比，对市场的监管力度不大。( 资料来源：圆债综合管理，杨大 楷，上海财经大学出版社，2 0 0 0 年版) 1 5 例出台的当天，正是国债期货市场关停的日子。在这之后十余年的时间里，并没有 真正的机会来检验这部条例中的内容是否合理。因此，应当继续总结国债期货的运 行经验，在此基础上出台一部国债期货法。同时，应当借鉴期货交易所锊理 办法、期货经纪公司管理办法、期货经纪公司高级管理人员任职资格锋理 暂行办法、期货从业人员资格管理暂行办法，制定出针对国债期货的一系列 管理办法。只有这样，才能形成一个体系，把对从事国债期货的经纪公司、从业人 员等等管理真正纳入法制化的轨道。 五结论 国债期货市场在中国运行失败是暂时的。当中国金融改革的整体步伐向前推进 时，国债期货市场运行的条件就逐渐地具备起来。暂时的失败并不代表国债期货在 中国没有发展的价值，相反，发展和活跃起来的国债一级市场和二级市场比以往任 何时候都更需要国债期货市场的再次出现。当然，在重新构建国债期货市场的过程 中，还要注意不断完善相关条件，以促使国债期货市场在重建后恢复后沿着一个良 性的轨道发展。 1 6 附录：2 0 0 6 年国债内债发行情况明细表 项目 发行额( 亿元) 期限 实际发行 8 8 7 5 1 6 1 储蓄类 2 3 5 0 0 0 凭证式 1 9 5 0 0 0 一期 6 0 0 0 0 3 年期 4 2 0 0 0 3 年期 5 年期1 8 0 0 05 年期 二期 4 0 0 0 0 3 年期 2 8 0 0 0 3 年期 5 年期 1 2 0 0 0 5 年期 三期 一 4 0 0 0 0 3 年期2 8 0 0 03 年期 5 年期 1 2 0 0 0 5 年期 四期 4 0 0 0 0 3 年期2 8 0 0 03 年期 5 年期 1 2 0 0 0 5 年期 五期1 5 0 o o 3 年期 1 0 5 0 0 3 年期 5 年期4 5 0 0 5 年期 储蓄国债( 电子式) 4 0 0 0 0 一期1 5 0 0 0 3 年期 二期 2 5 0 0 0 3 年期 2 中长期记账式 5 0 4 3 3 0 一期3 3 0 0 0 7 年期 三期 3 4 0 0 0 1 0