（金融学专业论文）论代理问题的资本市场解决机制.pdf

摘要 摘要 在现代公司制度f ，由于所有权与控制权的分离，不可避免地会出现资产代理人为 追求自身利益而损害资产所有人利益的倾向，这便是现代公司理论中讨论较多的代理问 题。解决代理问题，需要建立有效的约束和激励机制，其中，资本市场属于解决代理问 题的外部约束机制。 作为现代公司治理结构的外部制度设计，资本市场的监控机制要服从委托人选择、 监控代理人的目标。资本市场解决代理问题主要依赖于股票定价机制和控制权转移机 制。 目前，我国的资本市场尚不完善，很难通过资本市场对代理问题实行有效约束。我 国的证券市场仅仅给公司提供了一条融资渠道，信息传递的无效性使股价机制不能充分 发挥对管理者的约束作用；而在控制权市场中，无论是公司并购还是代理权争夺都无法 对管理者进行有效约束。 本文主要通过对上市公司的代理问题进行规范研究和实证分析，探讨解决我国利用 资本市场约束代理问题的基本途径。 本文除引占和结论外共三章。引言部分介绍了选题的背景，并简要说明文章结构； 第一章提出问题，并对已有的研究成果进行总结，在借鉴国外相关研究的基础上，对上 市公司的代理问题进行分析；第二章是探讨资本市场对代理问题的约束作用。分别从股 权机制和控制权转移机制两方面展开讨论；第三章是对我国利用资本市场解决代理问题 的研究。针对我国经济转轨时期、建立现代公司制度的特殊性探索我阍利用资本市场 解决代理问题的必要性和局限性。第二章和第三章是本文的核心内容；结论归纳本文提 出的主要观点，指出研究中存在的问题及需要进一步研究的方向。 关键词代理问题；外部约束机制；资本市场 a b s t r a c t a b s t r a c t u n d e rt h em o d e mb u s i n e s sm e c h a n i s m ，o w i n gt oo w n e r s h i ps e p a r a t i n gf r o mc o n t r o l r i g h t ，a s s e t s a g e n c yp u r s u e so n e so w ni n t e r e s t sa n di n c l i n e st od a m a g et h ei n t e r e s t so f a s s e t s o w n e r u n a v o i d a b l y , a n dt h a ti st h ea g e n c yp r o b l e m ，w h i c hi sd i s c u s s e df r e q u e n t l yi nm o d e m e n t e r p r i s e st h e o r y t os o l v et h ea g e n c yp r o b l e m ，i ti sn e c e s s a r yt os e tu pe f f e c t i v er e s t r a i n t a n di n c e n t i v em e c h a n i s m ，a m o n gt h e m ，t h ec a p i t a lm a r k e ts y s t e mi st h ee x t e r n a lc o n s t r a i n t m e c h a n i s mo f s o l v i n gt h ep r o b l e mo f a g e n c y a st h ee x t e m a li n s t i t u t i o n a ld e s i g no ft h em o d e mc o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e ，t h e c o n t r o lm e c h a n i s m so fe n t e r p r i s e st h a tt h ec a p i t a lm a r k e tt a k eo n ，s h o u l do b e yt h eg o a lt h a t c l i e n t sc h o o s ea n dm o n i t o rt h ea g e n c y t os o l v et h ea g e n c yp r o b l e m ，c a p i t a lm a r k e td e p e n d s o nt h ep r i c i n gm e c h a n i s mo ft h es t o c ka n dt h em e c h a n i s mo fc o n t r o lr i g h tt r a n s f o r m a t i o n m a i n l y t h e c a p i t a lm a r k e to fo u rc o u n t r yi ss t i l ln o tp e r f e c t ，a n di ti sv e r yd i f f i c u l tt or e s t r a i nt h e a g e n c yp r o b l e mt h r o u g ht h ec a p i t a lm a r k e te f f e c t i v e l y t h es e c u r i t ym a r k e to f o u rc o u n t r yh a s o n l yp r o v i d e daf i n a n c i n gc h a n n e lf o re n t e r p r i s e ，a n dt h ei n v a l i di n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o n m a k i n gs t o c kp r i c em e c h a n i s mu n a b l et og i v ef u l lp l a yt ot h er o l eo fr e s t r a i n to ft h e a d m i n i s t r a t o r i nt h ec o n t r o lr i g h tt r a n s f o r m a t i o nm a r k e t ，i ti su n a b l et or e s t r a i nt h em a n a g e r s b e h a v i o re f f e c t i v e l ye v e nb yt h em e t h o do fm & ao rp r o x yc o n t e s t s t h i sp a p e rp r o b e si n t ot h eb a s i cw a yo f u t i l i z i n gt h ec a p i t a lm a r k e tt or e s t r a i nt h ea g e n c y p r o b l e mi no u rc o u n t r y , t h r o u g hc a r r y i n go nn o r m a t i v er e s e a r c ha n de m p i r i c a lr e s e a r c ho n a g e n c yp r o b l e mo f t h el i s t e dc o m p a n ym a i n l y t h e r ea r et h r e ec h a p t e r si nt h i sp a p e rb e s i d e sf o r e w o r da n dc o n c l u s i o n i nt h ef o r e w o r d ， i ti n t r o d u c e st h i sp a p e r ss t r u c t u r ea n dt h eb a c k g r o u n do f c h o o s i n gt h i ss u b j e c tm a r e nt h e f i r s tc h a p t e rm a i n l yp u t sf o r w a r dt h eq u e s t i o n ，a n ds u m m a r i z e st h ee x i s t i n gr e s e a r c hr e s u l t s i t a n a l y z e st ot h ea g e n c yp r o b l e mo ft h el i s t e dc o m p a n yo nt h eb a s i so fd r a w i n gl e s s o n sf r o m f o r e i g nr e l e v a n tr e s e a r c h ，c h a p t e rt w op r o b ei n t ot h er e s t r a i n tf u n c t i o no nt h ea g e n c yp r o b l e m 1 1 a b s t r a c t o fc a p i t a lm a r k e t i nt h i sc h a p t e rid i s c u s ss t o c kr i g h tm e c h a n i s ma n dc o n t r o lr i g h t t r a n s f o r m a t i o nm e c h a n i s ms e p a r a t e l y c h a p t e rt h r e es t u d i e so nh o wt ou t i l i z et h ec a p i t a l m a r k e tt os o l v et h ea g e n c yp r o b l e mi no u rc o u n t r y i td i s c u s s e sh o wt os e tu pt h em o d e m b u s i n e s sm e c h a n i s m ，a n dt h en e c e s s i t ya n dt h el i m i t a t i o no fu t i l i z i n gt h ec a p i t a lm a r k e tt o r e s t r a i nt h ea g e n c yp r o b l e md u r i n gt h es p e c i a lp e r i o do fe c o n o m i ct r a n s i t i o no fo u rc o u n t r y c h a p t e rt w o a n dc h a p t e rt h r e ea r et h ek e yc o n t e n t so f t h i sp a p e r i nt h ec o n c l u s i o n ，is u m su p t h em a i nv i e wt h a tt h i sp a p e ri sp u t t i n gf o r w a r d ，p o i n t i n go u tt h ep r o b l e me x i s t i n ga n dt h e d i r e c t i o no f f u r t h e rs t u d y k e yw o r d sa g e n c yp r o b l e m ；e x t e r n a lc o n s l r a i n tm e c h a n i s m ；c a p i t a lm a r k e t 1 1 i 河北大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明；所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成 果，也不包含为获得河北大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 作者签名：日期：型心血上日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门 或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布论文的全部或部分内容， 可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密囤 ( 请在以上相应方格内打“4 ”) 作者签名： 豇坌啦 n - 签n ：丝丝立 日期：型生年月卫日 日期：坐车上且日 引言 引言 现代公司制度下，由于股权的高度分散、管理知识和管理技能的专业化，使得公司 的所有者和公司的管理者之间形成了一种委托代理关系，公司的代理人( 管理者) 在委托人( 所有者) 授权范围内，行使管理、发展公司的职能，并且接受委托人的监督 和约束。在这种所有权和控制权分离的情况下，加之信息不对称，不可避免的会出现资 产的代理人为追求自身的利益而损害资产所有人利益的行为，从而产生了代理问题。 解决代理问题，需要建立有效的约束和激励机制，其中，资本市场属于解决代理问 题的外部约束机制。作为现代公司治理结构的外部制度设计，资本市场对公司的监控机 制要服从委托人选择、监控代理人的目标。资本市场解决代理问题主要依赖于股票定价 机制和控制权转移机制。此外，管理者也可以主动利用资本市场，通过调整资本结构等 手段无代价地解决代理冲突。 在有效的资本市场上，股票的价格能够充分反映公司管理者的业绩和努力程度，所 有者可以根据股价的变动给与管理者客观的评价，管理者在这种压力下必须努力工作以 得到市场的肯定。控制权转移机制主要表现在公司并购、代理权争夺和管理层收购三个 方面。控制权转移市场的存在，使业绩不佳的管理者面临控制权被接管的威胁，一旦接 管成功，管理者在公司中的职位可能不保，甚至会对以后的职业生涯造成负面影响，因 此，管理者会尽全力取得优赵的业绩，避免公司控制权受到接管。 当然，利用资本市场解决代理问题也存在一定的缺陷，可能产生一些负面效应，比 如可能造成管理者过分注重短期指标，而忽略公司的长远发展等。因此需要将资本市场 机制和其他激励、约束机制配合使用，才能达到有效解决代理问题的嚣的。 我国正处在经济转轨时期，随着改革的深入，现代公司制度的建立和发展也初见成 效。同时，作为现代公司制度不可避免的现象，公司中代理问题也比较突出，尤其是我 国国有资本投资主体不确定，给解决代理问题又带来新的困难。另一方面，我国资本市 场的有效性比较低，公司所有者无法利用资本市场对代理问题进行有效的解决：证券市 场仅仅给公司提供了一条融资渠道；而在控制权市场中，无论是代理权争夺还是兼并收 购对管理者的约束力度都十分有限。针对这一事实，本文在分析我国资本市场现状的基 础上，总结其缺陷和不足，提出了进一步完善我国资本市场的具体建议。 1 河北大学经济学硕士学位论文 对代理问题进行理论研究和实证分析是金融学研究的重要领域。罗斯( r o s e ，1 9 7 3 ) 第一次从规范分析的角度提出委托人代理人理论，主要通过数学模型分析和探讨委 托人与代理人之间的激励机制和风险分担机制。詹森和麦克林，( j e n s e na n dm e c l i n g ， 1 9 7 6 ) 刨立了实证代理理论，侧重于分析签订契约和控制等制度性因素。本文遵循了这 些研究方法，规范分析和实证分析相结合，从不同角度探讨我国利用资本市场解决代理 问题的基本途径。 第1 章代理问题和代理成本 第1 章代理问题和代理成本 1 1 代理问题的产生及本质 1 1 1 所有权和经营权分离 代理( a g e n c y ) ，指代理人为委托人的利益而负有决策的责任并因此而获取收益的 行为过程。股份公司的“所有权和经营权分离”是代理问题产生的前提。股份公司起源 于1 6 世纪末，直到1 9 世纪中叶，英国才以股份公司法的形式，从法律上确认了它的地 位。股份公司制企业需要借助资本市场进行融资，从而形成了众多的投资主体。众多投 资主体不可能全部直接参与公司的管理，只能通过代理契约，把公司的经营管理权委托 给公司董事会和经理，从而产生了所有权和控制权的分离。最早提出“所有权和经营权 分离”的是伯利和米恩斯( b e r l e a n d m e 8 n s ，1 9 3 2 ) ，到2 0 世纪6 0 年代，经济学家们逐 渐论证了这个命题。国 现代公司制度，是一种复杂的委托代理关系( p r i n c i p a l a g e n c yr e l a t i o n s h i p ) ，这种 关系就是所有权和经营权分离的产物。以下原因造成了所有权和经营权的分离：第， 随着生产的不断发展，公司面对的市场竞争越来越激烈，对管理者协调能力的要求越来 越高；第二，随着科技发展，专业化程度不断提高，对管理者的知识水平要求越来越专 业化；第三，股权高度分散，分散的持股者以及机构投资者只关心稳定的收入，对经营 管理并不感兴趣。 所以在客观上要求具有经营管理才能的职业管理人员从事公司管理，从而使得公司 经营权最终从所有权中分离出来。公司的所有者成为委托入，而管理者成为代理人。1 9 7 6 年，詹森和麦克林( m 。c j e n s e n & w h m e c l d i n g ) 在财经杂志( j o u r n a lo f f i n a n c i a l 1 9 6 3 年，美国学者勒纳( l e m e r , 1 9 6 3 ) 对美国最大的2 0 0 家非金融公司的控制权状况进行了分析， 表明管理者控制的资产比重已从1 9 3 2 年的5 8 上升到1 9 6 2 年的8 5 ，从而认为贝利和米恩斯所说的 企业控制权转移过程在6 0 年代已基本完成。1 9 7 7 年，美国著名的企业史学家小艾弗雷德d 钱德勒 出版的看得见的手美国企业管理革命( 商务印书馆，1 9 7 7 第1 版) 一书，从经济史的角度 印证了伯利和米恩斯的命题。 股权分散化以后，所有者在对公司的控制问题上会出现“机会主义”、“偷懒”和“搭便车”行为。 3 河北大学经济学硕士学位论文 e c o n o m i c s ) 第十期上发表了一篇名为厂商理论：管理行为、代理成本和所有权结构 的重要论文，该文提出了“代理关系”的重要概念并阐述了公司中的委托代理关系 问题。他们认为，代理关系是一种契约，在此契约下，一个或多个人( 委托人) 雇用另 外的人( 代理入) 去执行某些工作或者把一些决策权授予代理人。委托人以达到公司价 值最大化为目标授权和监督代理人，代理人按照委托人的意愿，经营和管理公司，以求 达到自身报酬的最大化。委托人和代理人目标的不一致，是代理问题产生的根源。 1 1 2 代理问题 一般而言，委托人( 公司的所有者回) 总是希望代理人能够努力工作，尽最大努力 使公司价值最大化( 或股东权益最大化) 。但代理人( 公司的管理者。) 作为独立的经济 体，有其自身的利益，为了追求自身利益的最大化，代理人总是尽量避免承担风险和创 新，希望在物质上和精神上 得到最大的回报。因此，在信息不对称m f o r m a t i o n a s y m m e t r y ) 的条件下，委托人和代理人之问不可避免的存在着目标上的冲突( c o n f l i c t b e t w e e ng o m s ) 。当公司管理者的目标和所有者的目标发生背离时，就产生了代理问题。 在公司中，代理问题主要表现在代理人的道德风险( m o r a lh a z a r d ) 和逆向选择 ( a d v e r s es e l e c t i o n ) 两种风险上。 “道德风险”指代理人利用委托人赋予的权力及自己的信息优势，通过减少自己的 要素投入或采取机会主义行为以追求自身效用最大化，而忽视、甚至损害委托人的利益； 假定：代理人a 为委托人p 工作，a 可以在一系列行为组合 a ) 中选择a ，较大的f l 对 应a 在代理过程中较多的劳动付出。代理效果x 决定于代理人的行为选择a 和未来的 外部环境 移 ，x = x ( 口，移) ，0 的分布密度函数，( 伊) 在 o ，1 区间取值。p 付给a 的 薪金为y ，满足帕累托最优的最佳代理合同中的薪金支付为y 。p 的效用u 取决于最 所有者通常也称为业主、股东等。 ”管理者通常也称为经营者、经理人、总裁、c e o 等。 贝克尔( gb a k e r ，1 9 5 7 ) 在其歧视经济学( e c o n o m i c s o f d i s c r i m i n a t i o n ，芝加哥大学出版社， 1 9 5 7 年第2 版) 一书中，将管理者对非货币物品的消费正式引入生产与消费理论，将管理者对非货 币受益的追求论证为完全理性的行为。这种非货币物品可能包括豪华的办公室，虽并不很有效率但 更加听话的雇员，经常到风景名胜地作商业旅游，甚至还包括不顾需要而增加雇员人数以扩大企业 规模和自己达到权力范围等。 4 第l 章代理问题和代理成本 终收益x j ，a 的效用v 决定于j ，和劳动支出a 。假设：p 和a 都具有冯诺伊曼一 一摩根斯顿效用函数u ( x y ) 署f l v ( y ，4 1 ，有限、连续并多阶可微a 效用随收益增加而 增加但边际效用递减，即：u o ，u ”o ，v y o ，v 0 o ，v o 。边际收益是正的 非增函数，即：x o ，x 。 oa 一般来说， 代理人a 了解a 、u ，并能够比委托人p 更准确地预期到产出x 和未来环境口。p 了解v ， 能观察到x 。当委托人也了解代理人的行为选择a 和未来状态口时，他只要付给a 的薪 金能满足代理人的最低预期效用v 即可，不存在道德风险问题；但当p 不了解a 和口时， a 所选的a 就不一定是也能给p 带来最大效用的_ 。，这就产生了道德风险。 道德风险在 公司中表现为管理者工作不尽职尽责或利用机会为自己谋私利，而导致委托人的利益受 损。 “逆向选择”理论是由阿卡洛夫( a k e r l o f ) 于1 9 7 0 年提出的。在代理问题中，由于 信息的不对称，代理人拥有委托人无法知道的独有信息，委托人无法准确地衡量代理人 的工作成果与所付出的努力之间的联系，从而无法准确掌握代理人的素质和能力，只能 为代理人提供社会平均报酬。这样就造成某种劣质代理人充斥市场的现象，越是能力不 高的潜在代理人，越容易成为现实的代理人，最终导致劣质者驱逐优秀者的情况。 1 1 3 代理成本 为了防止或尽量减少代理人以牺牲委托人利益来实现自己利益的最大化，在代理关 系中就需要相关的激励、监督和约束行为，从而导致了代理成本的产生。代理成本主要 包括三个部分：一是直接支付给代理人的激励报酬；二是监督、审计费用。这种费用支 出用来限制代理人为增加自己的福利而牺牲委托人利益的行为；三是在采取上述两种措 施后仍难以避免的机会损失，即代理人采取的行为偏离委托人偏好所产生的“剩余损 失”。对于“剩余损失”我们可以主要归纳为： 1 额外消费。管理者从经营中获得的收益可分为两部分：一部分是货币收益，表现 国陈舜代理问题中的道德风险与激励原则 j 南开经济研究，1 9 9 6 ( 1 ) 。 。杨淑娥代理关系理论与代理成本研究 j 财贸经济，1 9 9 6 ( 4 ) 。 5 河北大学经济学硕士学位论文 为固定工资和其他货币收入：另一部分是在经营过程中获得的非货币收入，如社会声望、 权利和豪华的办公室等。管理者对非货币收入的追求，如果超越了公司价值最大化的界 限，就形成了额外消费。当管理者是单一所有者时，他必须承担额外消费的全部成本， 也就是说管理者为了获得非货币收入而多支付一元成本时，他的货币收益会相应减少一 元。然而当他利用普通股向外部筹集部分资金时，这种平衡就会被打破。此时，他仍将 享有额外消费的全部好处，但只承担由此而造成的公司价值下降的部分损失( j e n s e na n d m e c l i n g ，1 9 7 6 ) 。一般来说，在约束条件相同的情况下，控制公司的管理者拥有本公司 的股权比例越小，它增加非货币收益的欲望就越强烈。也就是说，随着公司外部筹资额 的增加，公司因管理者额外消费所损失的价值也会增大。其结果是，当公司通过发行普 通殷筹资时，股东将会遭受被称作代理成本的财富损失。 2 选择净现值为负的投资项目。对一个只拥有少量股权的管理者而言，当采纳一个 非盈利项目时，因公司规模扩大而带来的薪金的增加可能大于其股票价值上的损失。相 关的实证研究也表明，公司规模与管理者工资存在明显的正相关关系。也就是说，管理 者由于自身原因，可能接受一些非盈利项目( 净现值不为正的项目) ，导致公司规模的 片面扩张( 甚至项目失败) ，令公司遭受损失。 实证也研究表明，公司规模与管理者工资存在明显的正相关。这意味着鼓励管理者 接受一些非盈利项目。我们也经常看到公司片面追求规模扩张而导致项目失败的奇怪现 象，这种项目失败给公司造成的损失远大于逃避责任和过度额外消费造成的损失。 3 短视性。股东对公司的所有权，是长期的权利，可以认为是无限期的。所以股东 更关注公司未来无限期现金流量的价值。而管理者的管理期限是有限的，和公司的存续 期相比也是非常短的，所以管理者更加关注其在任期间公司的现金流量。这导致了股东 和管理者具有不同的视野。尤其是管理者接近离任时，管理者和股东之间的视域差异问 题更加明显。管理者为了追求短期可见的效益，可能选择净现值较低但初期现金流量较 高的项目，甚至减少r & d ( 研究与开发) 的投入。，忽视产品长期的核心竞争力。 4 不同的风险偏好。对于公司的股东而言，他们可以利用投资组合理论在资本市场 上分散掉非系统风险。但对于管理者，他们的收入来源主要包括薪金、所持有的本公司 股票或期权的价值，以及本身人力资本的价值。这些收入来源在很大程度上都依赖于公 。会计衡量中，r & d 支出可能会引起公司当其收益减少，从丽在短期内减少管理者的报酬。因此 临近离任的管理者要负担r & d 投资的成本而不能分享其收益( d e e h o wa n ds l o a n ，1 9 9 1 ) 。 6 第1 章代理问题和代理成本 司的发展。当公司发生危机甚至破产时，管理者会从中受到很大的损失薪金因业绩 不良而减少，本公司的股票或期权会因危机大幅贬值，入力资本在经理人市场上的价值 也会因经营不善而下降。所以管理者规避风险的意愿比股东要强烈得多，他们会回避创 新，尽量选择风险小、技术成熟的领域投资，来减少自己可能面对的风险。 1 2 代理问题的解决机制 代理涧题在一定程度上影响了公司的发展( 股东要为此付出代理成本) ，因此需要 相应的机制，缓解代理问题，控制代理成本，使管理者的行为和所有者的目标趋于一致。 这可以从两方面入手：1 激励机制。激励机制是委托人为了促使代理人采取或不采取某 一行为而采取的措施。如奖金、分配股票和股票期权，建立委托人与代理人的长期合作 关系等；2 约束机制。约束机制主要是对代理人渎职行为的有效的监督和处罚。约束机 制有内部约束和外部约束两个方面。 内部约束主要包括：1 股东大会对董事会、膝事会及其成员的监督及其处罚；2 董 事会对经理人员的监督及处罚；3 公司章程对于经理人员的行为准则的规定；4 雇员的 监督等。 外部约束主要包括：1 产品市场的约束，即根据消费者对公司的产品或服务是否满 意，来判断代理人的能力和业绩的行为；2 经理人市场的约束，即在有效的经理人市场 上，能力不佳或以往业绩较差的代理人只能得到较低的工资待遇，而那些以往经营业绩 良好的代理人会得到较好的薪酬。这种约束对在职的代理人形成强大压力，促使他们调 整自己利益目标，使之趋向于和委托人的目标一致；3 资本市场的约束。首先，股东可 以通过公司的股价迅速了解公司信息，及时掌握公司代理人是否称职，并根据这种信息 采取相应的行动( 如解雇不称职的代理人或奖励业绩良好的代理人等) ；其次，股东可 以通过“用脚投票”。的方式表达对管理者的评价，从而对公司经营产生影响；再次， 控制权转移市场的存在使业绩不佳的管理者被替换，这对代理人来说也是一种极大压 力，促使其努力工作。本文重点探讨资本市场对代理问题的约束。 。股东通过股票市场上股票的买卖进行问接反映对公司管理者行为、重大决策的控制和干预。 7 河北大学经济学硕士学位论文 第2 章代理问题的资本市场解决机制 资本市场是一个长期的债券和股票市场。资本市场对代理问题的约束属于隐性机 制，它不同于契约等显性激励，是通过形成种信息披露和优胜劣汰的压力，强制管理 者自我激励约束。作为现代公司治理结构的外部制度设计，资本市场解决代理问题主要 依赖于股票定价机制和控制权转移机制。 2 1 解决代理问题的股价机制 股价机制是股票定价机制的简称，是指在股票市场上通过股票价格的涨跌情况，反 映股票发行公司的经营状况，并以此衡量公司管理者的绩效，从而对管理者的行为进行 控制和约束。 2 1 1 股票价格的有效性 股价机制能够发挥作用的基本前提是股票价格能够正确地反映公司的营运状况。一 般采用“有效市场理论”对股票价格进行研究。 1 9 5 9 年，罗伯茨( r o b e r t s ) 和奥斯本( o s b o r n e ) 的研究表明股价的波动符合普通布朗运 动，呈“随机游走( r a n d o mw j l k ) ”规律。，价格变化完全是随机的，不存在某种确定 性规律。萨缪尔森( s a m u e l s o n ，1 9 6 5 ) 和曼德布罗特( m a n d e l b r o t ，1 9 6 6 ) 指出，如果市场 上信息传递顺畅，没有交易成本，那么未来价格变动将独立于市场当前的价格。而奥斯 本( o s b o r n e ，1 9 6 4 ) 曾经指出，如果价格变化是独立的，那么价格变化的分布将会呈现 正态性，具有稳定的均值和有效的方差。 随机游走模型表示为：只= 只一，+ 8 t ，其中：是证券在第t 时刻的价格，只一是证券在第t 一1 时刻的价格，q 是随机项，且有e e l = o ，v a t ( t ) - 矿。若证券价格星随机游走状态，则证券市 场达到弱式有效，此时只与只一，相关系数等于零，即它们之间是相互独立的。但是，由于证券的后 期价格是前期价格基础上的递增或递减，对前期价格存在依赖关系。为了克服这一问题，一般采用 收益指标而不采用价格指标。因此，需要检验前期的收益率( 或水平) 与后期收益率( 或水平) 之 间是否相关，或者说，证券收益率是否具有随机游走特征，即冠= 冠+ 蜀，其中：冠是证券在 第t 天的收益率；咒一l 是证券在第t 一1 天的收益率；是随机项，同时有e ( e ) = o ，v a t ( e , 1 = 盯2 。 8 第2 章代理问题的资本市场解决机制 法玛( f a m a ，1 9 7 0 ，1 9 7 6 ) 研究发现，如果有用的信息能不带偏见地全部在证券价格 中得到反映，那么，可以认为市场是有效的。在一个有效的资本市场中，证券价格的变 动没有内在联系，证券的全部后期价格变化都随机地偏离其前期的价格，证券的各价格 序列相关数都接近于零，而且除了相关的信息外，所有不相关的信息包括内幕信息都不 会引起人们的重视。由此便产生了著名的“有效市场假说”e m h ( e f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s ) 。 1 9 7 8 年，詹森( j e n s e n ) 把有效市场假说定义为：如果根据某组信息从事交易而无法 赚取经济利润，那么资本市场便是有效的。换言之，如果某组信息，被广大投资者所了 解，那么，证券市场的竞争就会驱使整个市场的股票价格处于这样的水平：投资者根据 该组信息所从事的交易，只能赚取到经风险调整过的平均市场回报率，而此时，也就意 味着市场的经济利润率趋于零。 帕尔格雷夫( p a l g r a v e ) 经济学词典，把有效市场定义为：证券定价完全并正确反映所 有相关信息的资本市场。严格地说，有效市场是指，当向所有的市场参与者透露某组信 息时，证券价格不受影响，那么证券市场对该组信息有效。对某组信息有效，意味着市 场参与者不可能在该组信息的基础上通过交易获取经济利润，因为市场价格己完全反映 了该组信息，所有的获利机会都己经被市场利用了。 最初，大多数关于有效市场假设的实证研究都是根据没有理论依据的随机游走理论 进行的，直到1 9 7 0 年法玛首先依据公平博弈模型( a f a i rg a m em o d e l ) 。验证了有效市 场理论的假说。法玛根据证券市场上不同信息对价格的影响雨将证券的有关信息分为三 类：一类是“历史信息”；二类是“公开信息”：三类是“内部信息”，从而定义了兰种 不同的市场效率。 1 弱式有效( w e a k f o r me f f i c i e n t ) 。弱式有效是证券市场效率的最低程度。弱式有 效市场的价格呈现随机游走特征。也就是说，如果有关证券的历史资料对证券的价格变 动没有任何影响，则证券市场达到弱式有效。反之，如果有关证券的历史资料对证券的 价格变动仍有影响，则证券市场尚未达到弱式有效。原因在于：如果有关证券的历史信 。有效市场假说( e f f i c i e n t m a r k e t h y p o t h e s i s ，e m h ) ，最甲由p a u ls a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 币f a m a ( 1 9 6 5 ，1 9 6 9 ) 锋人提出，并由f a m a ( 1 9 7 0 ) 进 j ：r 全面的论述。 。公平博弈模型是在一个特定的时刻点处理价格，它假设证券价格己完全反映了所有可获取的信息。 该模型要求价格的形成过程在细节上应该得剑充分地| 兑明。人多数有效的均衡价格模型是在同报率 的基础上形成价格的，而同报率的高低依赖丁风险的选择。 9 河北人学经济学硕士学位论文 息与现在和未来的证券价格或收益无关，说明这些历史信息在过去已经被投资者所利 用，从而说明有关证券的历史信息已经被充分披露、均匀分布和完全使用，任何投资者 都不可能通过使用任何方法来分析这些历史信息以获取超额收益。 2 半强式有效( s e m i s t r o n g f o r me f f i c i e n t ) 。如果有关证券公开的信息对证券的价格 没有任何影响，也就是说证券价格已经充分、及时地反映了公开的信息，则证券市场达 到半强式有效。相反，如果有关证券的公开信息对证券的价格变动仍有影响，说明证券 价格对公开的信息尚未做出及时、充分的反映，则证券市场尚未达到半强式有效。 3 强式有效( s t r o n g f o r me f f i c i e n t ) 。强式有效是证券市场效率的最高程度。如果有 关证券的所有相关信息，包括公开发表的资料和内部信息对证券的价格变动没有任何影 响，即证券价格已经充分、及时地反映了所有有关的公开和内部信息，则证券市场达到 强式有效。反之，如果仍有人能够利用内部信息买卖证券而获利，则说明证券市场尚未 达到强式有效。表2 1 ，说明了市场效率的类型以及其价格所反映的信息。 表2 1 市场效率类型 类型 价格所反映的信息 弱式有效 半强式有效 强式有效 历史数据( 已经公开或公布) 历史数据+ 公开信息( 年报、中期报告、分红派息等) 历史数据+ 公开信息+ 不公开信息 需要注意的是，资金无障碍流动和信息的无障碍流动是股票市场有效定价所需要具 备的两个基本条件。资金的无障碍流动指资金可以在不同资产、证券问无阻碍地流动， 并且交易成本足够小；信息无障碍流动包括两方面：第一，信息的公布要及时、准确、 完整；第二，市场主体要积极地进行信息的收集和处理工作。 在有效资本市场理论提出之后，许多学者对公司股票的定价是否有效进行了大量的 实证研究。f a m a 使用随机游走模型研究了1 9 5 7 年底至1 9 6 2 年9 月道琼斯工业平均指 数中的3 0 种股票价格的变动。这研究表明美国的证券市场已达到弱式有效。汉格尔 曼( r o b e r tl h a g e r m a n ) 与晕奇蒙德( r i c h a r dd r i c h m o n d ) 在1 9 7 3 年运用游程检验 方式。研究了美国股票价格，结果证实了美国的证券市场为弱式有效。虽然也存在相反 。游程检验是另一种独立性统计检验的办法：给定一系列的价格变化量，当它是价格的一个增鼙时就 将此变化罐记为加号“+ ”；反之，肖它是价格的一个减量时就将此变化量记为减号“一”。两个喊 更多的连续的止的或负的价格变耸就构成厂一个游程( r u n ) 。当价格在一个相反的方向上变化时， 例如一个负的价格变化紧跟。一个止的价格变化时，这个游程就结束而义开始了一个新的游群。 t 0 第2 章代理问题的资本市场解决机制 的结论。，但多数学者对美国股市研究的基本结论是其已经达到弱式有效。 2 1 2 股价机制约束代理问题的作用机理 股价机制从公司外部对代理问题进行约束，可以弥补所有者的信息劣势，改善公司 治理。主要表现在：( 1 ) 股票定价机制可以节省信息成本。在有效资本市场中，价格中 的泡沫和噪声足够小，股票价格的变化有效的反映了市场参与者对公司运营状况的综合 评价，所有者可以根掘单一的价格判断管理者的才能和努力程度，大大降低了信息成本： ( 2 ) 股票定价机制有助于改善公司经营管理。股票价格信息与会计信息不同，会计信 息提供的是对过去的总结，而有效资本市场中的股票价格能反映公司现在和未来的获利 能力，所有者可以凭借市场价格与管理者提供的信息之间的差异，找出公司管理中的漏 洞，促使公司改善经营管理；( 3 ) 有利于不同公司的管理者之问进行比较。公司的所有 者可以根据本公司股票在市场中反映出来的信息，和其他公司的业绩作比较，从而能够 对管理者的能力和绩效进行有效定位。 国外许多学者对股票价格变动和公司高层管理者变动之间的关系进行了实证研究。 华纳、沃莰和乌拉克( w a r n e r ，w a t t s ，a n dw r a c k ，1 9 8 8 ) 研究了公司的股票价格表现和 随后的高层管理者变动之l 叫的关系，发现股票价格的较差表现很可能导致管理者更换率 增加。o 2 1 3 股价机制解决代理问题的局限性 利用股价机制解决代理问题的局限性主要表现在：( 1 ) 利用股价机制解决代理问题 的前提是资本市场价格是有效的，但实际上，资本市场价格并非完全有效，股票价格并 比如“周末效赢”“年末敬戍”，“过度反应”等。“周末效应”( f r e n c h ，1 9 8 0 ) ，即肖股市上涨时， 周五的股价达到最高，而周的股价较低。若周一购买后在周五售出，可获得一定的超额收箍。但 是，这一超额收益又往往冈支付交易费用而显得微乎其微。二是“年末现象”( b r a n c h ，1 9 7 7 ：r o l l ， 1 9 8 2 ) ，一些公司的股票，在年底常常f 跌2 - 3 个百分点，年初义迅速同升，年末贝入后年初丈出 小公司股票也可获取定的超额收菇。二是“过度反应”( b l o u s e ，m a r k d i l a t y ，h i a l e r ，1 9 8 9 ) ，即 某一重大事件引起股票价格产生剧烈变动，超过预期的理论水平，然后再以反向修止的形式h 剑 其应有的价位上米的现象，i 嗣此矗：这过科中构造相应的套利策略即可获得超额利润。( 似晓荫址：券 市场做率与信息：理论、施政及歧请建议 d ，西南财经大学，2 0 0 0 年。) “w a m e r ，j b ，r l w a t t s ，a n dkh w r a c k s t o c kp r i c e sa n dt o pm a n a g e m e n tc h a n g e s j o u r n a l o ff i n a n c i a le c o n o m i c s 2 0 ，1 9 8 8 ，p p ，4 6 1 4 9 2 。 】1 河北大学经济学硕士学位论文 非完全反映其内在价值。( 2 ) 股票价格反映出来的信息，无法排除不能由管理者负责的 因素。也就是说，影响股价的因素很多，股价的高低并不能准确地反映管理者的努力和 能力。( 3 ) 许多股东可能参照短期报告( 如季度报告) ，采取“用脚投票”的方式决定 是否持股，这样容易造成公司管理人员过于注重短期盈利，造成公司行为的短期化。 2 2 解决代理问题的控制权转移机制 2 2 1 控制权转移机制在解决代理问题中的作用 f a m a ( 1 9 8 0 ) 认为，控制权是和声誉索取权( h a r to l i v e r ) 相平行的概念，这两种权 矛应该被看作是所有权的内容。a b e r l e 和g c m e a n s 的现代企业与私有财产中， 把“控制权”定义为选举董事会或多数董事的权利。谢魁星( 2 0 0 1 ) 把控制权定义为“通 过占有公司较大比例的股份依法享有对公司决策经营方略、日常管理以及财务政策等的 权利，即对公司的发展与利益的决定权。在市场经济条件下，公司控制权必须通过控股 权取得。”张秋生等( 2 0 0 2 ) 承认了控制权与控股权之间的差异：“公司控制权是指通过占 有公司较大比例的股份依法享有对公司决策经营、日常管理以及财务政策等的权利，即 对公司的发展与利益的决定权。公司控制权一般通过控股权取得，也可以通过征集委托 投票权等方式取得。持有上市公司达到优势比例的股权是实现控制权的一种重要方式和 保证。” a b e r l e 和gc m e a n s ( 1 9 3 2 ) 将公司控制形式分为经理人控制、董事会控制、少数 所有权控制、多数所有权控制和私人所有权控制6 类。l a m e r