（金融学专业论文）货币互换及其在企业外汇风险管理中的应用.pdf

中南大学硕士学位论文摘要 摘要 近年来外汇风险管理一直是国内外理论界的重点研究对象。特别 是2 0 0 5 年7 月后，我国人民币汇率形成机制实行新的安排，汇率波 动幅度扩大、频率加快，使国内广大企业面临更大的外汇风险的威胁。 这要求它们尽快掌握各种外汇风险管理方法和工具，提高管理水平。 本文主要研究货币互换及其在企业外汇风险管理中的具体应用，目的 是为企业提供科学有效的运用货币互换管理外汇风险的方法和策略。 本文对人民币汇率制度改革前后国内企业的外汇风险进行了比 较和分析，讨论了国内企业在外汇风险管理方面的现实情况和问题， 认为在当前的经济和金融环境下，国内企业需要更多更先进的技术和 工具来应对呈扩大趋势的外汇风险；对货币互换的基本原理进行了深 入的研究，运用金融工程方法探讨了其估值和定价；通过对比各种货 币衍生产品的企业外汇风险管理中的应用和局限，重点分析了货币互 换在企业外汇风险管理中的特点和优势；讨论了企业应运用货币互换 管理外汇风险的具体程序、需要注意的问题以及所需外部条件。最后 结合深圳华为公司的实际，就其应如何合理运用货币互换管理外汇风 险进行了较详细说明。本文的研究结果表明，货币互换是企业管理中 长期外汇风险的有力工具。 、 关键词货币互换，企业外汇风险管理，避险，货币衍生工具 中南大学硕士学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，f o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n th a sa l w a y sb e e n a ni m p o r t a n ts u b j e c to fr e s e a r c h e r sb o t ha th o m ea n da b r o a d e s p e c i a l l y s i n c ej u l y2 0 0 5 ，c h i n e s er m b se x c h a n g er a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s mh a s b e e n f o l l o w i n gn e wa r r a n g e m e n t sw i t h i t s r a n g ea n df r e q u e n c yo f f l u c t u a t i n ge n l a r g e d ，w h i c hm a k e sm a n yd o m e s t i ce n t e r p r i s e sf a c et h e t h r e a to fg r e a t e rf o r e i g ne x c h a n g er i s k t h e r e f o r e ，t h e yh a v et og r a s pt h e m e t h o d sa n dt o o l so ff o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n ta ss o o na s p o s s i b l es oa st oi m p r o v et h e i rm a n a g e m e n tl e v e lo ff o r e i g ne x c h a n g e r i s k t h i st h e s i sf o c u s e so nc u r r e n c ys w a p sa n di t ss p e c i f i ca p p l i c a t i o ni n m a n a g i n ge n t e r p r i s ef o r e i g ne x c h a n g er i s k , a i m e da tp r o v i d i n gd o m e s t i c e n t e r p r i s e s w i t hs c i e n t i f i ca n de f f e c t i v em e t h o d sa n ds t r a t e g i e sf o r a p p l y i n gc u r r e n c ys w a p st om a n a g i n gf o r e i g ne x c h a n g er i s k a f t e rc o m p a r i s o na n da n a l y s i so fd o m e s t i c e n t e r p r i s e s f o r e i g n e x c h a n g er i s kb e f o r ea n da f t e rr m be x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r ma n d d i s c u s s i n gt h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dp r o b l e m si nt h e i rf o r e i g ne x c h a n g e r a t er i s km a n a g e m e n t , t h i st h e s i sh o l d st h ei d e at h a tt h e yu r g e n t l yn e e d m o r ea n da d v a n c e dt e c h n i q u e sa n dt o o l st od e a lw i n lt h e i ri n c r e a s i n g f o r e i g ne x c h a n g e r i s ku n d e rt h e p r e s e n t e c o n o m i ca n df i n a n c i a l e n v i r o n m e n t s i tc a r r i e so u tad e e ps t u d yo ft h ef u n d a m e n t a lp r i n c i p l eo f c u r r e n c ys w a p sa n di n v e s t i g a t e si t sv a l u i n ga n dp r i c i n gw i t hf i n a n c i a l e n g i n e e r i n gt e c h n i q u e s i t d i s c u s s e sa p p l i c a t i o n sa n dl i m i t a t i o n so f v a r i o u sc u r r e n c yd e r i v a t i v e si nm a n a g i n ge n t e r p r i s e sf o r e i g ne x c h a n g e r a t er i s k t h e n ，i ta n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i c sa n da d v a n t a g e so f c u r r e n c y s w a p si nm a n a g i n ge n t e r p r i s e sf o r e i g ne x c h a n g er a t er i s ka sw e l la si t s c o n c r e t ep r o c e d u r e s ，a t t e n t i o n st ob ep a i da n de x t e r n a lc o n d i t i o n s f i n a l l y , i te l a b o r a t e sh o wc u r r e n c ys w a p si sa p p l i e dt om a n a g i n ge n t e r p r i s e s f o r e i g ne x c h a n g er a t er i s ki na r e a s o n a b l ew a yw i t ht h ec a s eo fs h e n z h e n h u a w e it e c h n o l o g i e sc o ，l t d t h er e s e a r c hr e s u l to f t h i st h e s i si n d i c a t e s t h a tc u r r e n c ys w a p si sap o w e r f u lt o o lf o re n t e r p r i s e st om a n a g em i d - a n d l o n g - t e r mf o r e i g ne x c h a n g e r a t er i s k k e yw o r d sc u r r e n c ys w a p s ，e n t e r p r i s ef o r e i g ne x c h a n g er a t er i s k m a n a g e m e n t ，h e d g i n g ，c u r r e n c yd e r i v a t i v e 砬 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：目盟吼丝! 年竖月笪日 关于学位论文使用授权的说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门的规定送交学位论文。 名：陋一名晔吼一月孚日 中南大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 自2 0 世纪7 0 年代布雷顿森林国际货币体系解体以来，在国际货币基金组织、 世界银行及国际清算银行等国际经济组织和西方发达国家的推动下，浮动汇率制 度逐渐取代固定汇率制度成为世界主流汇率制度。加之金融自由化和全球化的趋 势越来越显著以及不断发展的金融创新，世界各国货币之间的汇率的波动性加 剧，外汇风险急剧增大，给各国经济的稳定持续发展带来极大的威胁。最近的表 现是1 9 9 7 年亚洲金融危机，它给亚洲各国的经济造成巨大损失，如泰国、马来 西亚和韩国等均发生本币大幅度贬值引发国内经济动荡。因而，浮动汇率制度下 的外汇风险及其管理一直为国际理论界的研究重点之一。 从国内来看，2 0 0 3 年以来，人民币汇率问题成为国内外讨论的热点，以美、 日为首的有关国家公开表示希望中国实行更灵活的汇率制度和人民币升值；2 0 0 5 年以来，我国汇率改革措施频繁出台：人民币汇率形成机制实行新的安排【l 】一从 2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调 节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率制度更富弹性，同时对美元升值2 ； 扩大外汇市场参与主体；开办银行间远期外汇市场【2 】；在银行间外汇市场引入做 市商制度【3 】等。人民币汇率的波动幅度扩大，变动频率加快：每日银行间即期外 汇市场美元对人民币交易价在中国外汇交易中心公布的美元交易中间价上下千 分之三的幅度内浮动，欧元、日元、港币等非美元货币对人民币交易价在中国外 汇交易中心公布的非美元货币交易中间价上下3 的幅度内浮动：银行对客户美 元现汇价差范围由原来的上下0 2 扩大为不超过美元交易中间价的1 。在这种 背景下，外汇风险对我国有关经济主体而言，已经是一种现实的存在。 近年来，尤其在我国加入w t o 以后，随着国内经济的高速发展，我国进出 口额和外汇储备激增( 如图1 1 所示) ，金融机构外汇存款余额和外汇贷款余额 一直保持在较高的水平，外汇存贷比( 贷款余额，存款余额) 居高不下( 如图1 2 和图1 - - 3 所示) ，面临巨大的外汇风险。截止到2 0 0 6 年6 月末，国家外汇 储备余额为9 4 1 1 亿美元，比上年末增加1 2 2 2 亿美元，超过日本位居世界第一； 金融机构外汇各项存款余额1 6 1 0 亿美元，外汇贷款余额为1 5 7 7 亿美元1 4 j ，外汇 存贷比高达9 8 。 中南大学硕士学位论文第1 章绪论 单位：亿美元 1 5 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 o 1 9 9 9 2 0 0 02 0 0 12 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 资料来源：中国人民银行网站，中国商务部网站 图1 - 1 我国近年来外汇储备额和进出口额的变化趋势 单位：亿美元 8 0 0 0 6 0 0 0 4 0 0 0 2 0 0 0 0 0 0 0 8 0 0 0 6 0 0 0 2 0 0 0 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 资料来源：中国人民银行网站 图1 - 2 我国近年来金融机构外汇存贷款余额 1 0 0 0 7 5 0 5 0 0 ，2 5 0 0 0 2 0 0 0 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 巨塑圃 资料来源：中国人民银行网站 图1 - 3 我国近年来金融机构外汇存贷款余额 年份 同时，从企业层面来看，我国企业国际经济交往规模越来越大。这一方面与 2 中南大学硕士学位论文第1 章绪论 我国经济的稳定快速发展等因素是分不开的；另一方面，这种现象在很大程度上 是受到了汇率的影响。首先，长期盯住美元造成的人民币价值低估使我国企业的 出口业务在成本和定价方面处于有利地位、极富竞争力，我国出口额快速增长， 进出口差额也在不断攀升( 见表l 1 ) ，因此近年来我国的经常项目顺差呈上升 趋势。其次，人民币的升值压力和国内外对人民币升值的强烈预期使我国国际收 支持续“双顺差”，净资本流入额高居不下，2 0 0 3 年至2 0 0 5 年我国每年资本项 下顺差均在5 0 0 亿美元以上，其中2 0 0 4 年这一差额更高达1 1 0 0 亿美元。国内企 业，尤其是外资企业，是资本流入的重要渠道。最后，我国巨额的外汇储备使央 行汇集了巨大的外汇风险，同时也是一种巨量资源闲置。我国近年来开始鼓励企 业对外直接投资，我国企业对外直接投资不断增长。据国际收支统计 5 1 ，2 0 0 5 年我国非金融部门对外直接投资1 1 3 亿美元，较2 0 0 4 年扩大4 5 倍，是我国对 外直接投资的主体。我国对外直接投资的形式和领域逐步多样化，尤其以股东贷 款形式进行的直接投资发展迅速。 表1 1 我国近年来进出口额和进出口差额单位：亿美元 年份出口额进口额进出口差额 2 0 0 02 4 9 2 02 2 5 0 92 4 1 1 2 0 0 12 6 6 1 o2 4 3 5 52 2 5 5 2 0 0 23 2 5 5 72 9 5 2 0 3 0 3 7 2 0 0 34 3 8 3 74 1 2 8 42 5 5 3 2 0 0 45 9 3 3 65 6 1 3 83 1 9 8 2 0 0 57 6 7 2 06 6 0 1 21 0 7 0 8 2 0 0 6 上半年 4 2 8 5 93 6 7 1 56 1 4 5 资料来源：中国商务部网站 但我国过去长期的外汇管制政策使企业部门，尤其是非金融企业，缺乏外汇 风险管理方面的手段和经验。在人民币升值预期强烈的情况下，结售汇和远期结 售汇是目前国内非金融企业管理外汇风险的主要手段和工具。这种手段和工具单 一，一方面使非金融企业在外汇风险管理方面缺乏灵活性，同时成本也较高，另 一方面，在商业银行等金融机构同样缺乏避险途径的情况下，结售汇和远期结售 汇使外汇风险在金融体系聚集，将严重威胁我国金融和经济的稳定。这是我国在 进行汇改的同时也大力培育和发展金融衍生品市场的重要原因之一。 2 0 0 5 年8 月，央行发布了批准外汇指定银行开办人民币与外币掉期业务的 通知。货币调期，又称货币互换，是在国际金融市场上得到广泛应用的一种货币 3 中南大学硕士学位论文第1 章绪论 衍生工具，是国际上管理中长期外汇风险的有力手段。在当前形势下，货币互换 的开办和推广是适时而必要的。尤其在政府鼓励有实力的企业积极走出国门的宏 观政策下，随着国内企业越来越多地参与国际市场竞争，它们将面临更大也更为 复杂的外汇风险问题，货币互换将成为它们在较长期的时间范围内管理外汇风险 的一种灵活选择。 鉴于我国金融衍生品市场发展才刚起步，国内企业大部分还不了解甚至不知 道货币互换，更鲜有使用它的经验。因此，深入研究和讨论货币互换这种金融衍 生产品以及在外汇风险管理中如何科学地加以运用有一定的价值和现实意义。 1 2 研究文献综述 人们普遍认为，英国经济学家大卫李嘉图的比较优势理论在金融领域最生 动的应用就是互换。货币互换作为一种重要的互换，集中体现了比较优势理论的 思想。国内外货币互换的著作不多，主要是在论述金融衍生产品时涉及。比如约 翰郝尔的期权、期货和其它衍生品【6 l ，唐m 钱斯的衍生金融工具与风险 管理 7 1 ，和r o b e r tw k o l b 的f u t u r e s ，o p t i o n s ，& s w a p s 引。值得一提的是阿兰 麦克道尔的互换市场唧，它对互换的发展沿革、互换类型和过程、实际应用 及收益计算等都进行了阐述和说明，其中一部分是关于货币互换的。国内相关的 专著有金融互换交易一定价、运用、衍生产品及风险管理【l 们，作者是于研。 此外，其他一些金融相关著作也有涉及，如张亦春、郑振龙主编的金融市场学 1 1 1 1 和郑振龙主编的金融工程 1 2 1 等，但仅限于一般介绍。 作为一种典型的场外交易工具，货币互换在交易时具有较大的灵活性，交易 双方可能因商业秘密等缘故一般不愿意把交易细节公开。国内外关于货币互换的 专题论文不多。 ys p a r k 1 3 】详细研究了1 9 8 1 年世界银行和i b m 达成的货币互换协议，认 为它们之间的交易不只是一般意义上的债务互换。p a r k 教授认为，其中世界银行 在规避市场波动风险的同时使长期借款的“有效”成本最小化，而i b m 能够锁 定在有利的汇率和利率条件下的收益的价值从而实现了在外汇市场上的长期风 险规避。 m c c o r m i c k 1 q 通过考察和研究美国和欧洲的互换市场，比较全面地描述货 币互换作为一种新兴衍生产品在操作程序、市场惯例、用途和特点等，认为货币 互换在管理外汇风险等多方面将有很大发展。 叶永刚，黄河【1 5 】通过对货币互换的发展过程，展开了对货币互换的金融结 构分析，认为货币互换这种外汇风险管理工具在我国金融市场有广阔的发展前 4 中南大学硕士学位论文 第1 章绪论 景。 王月溪 t e l 通过研究货币互换交易的结构，认为货币互换是一种常用的债务 保值工具，主要用于控制中长期外汇风险。 自1 9 7 8 年牙买加体系建立以来，汇率浮动化逐步成主流和趋势，汇率波动 频繁而急剧，外汇风险使国家和企业等有关经济主体的对外经济行为及其后果变 得扑朔迷离，国外学者通过调查和研究大量企业，尤其是进出口企业和跨国公司， 在管理外汇风险方面的实际情况，对它们防范外汇风险的必要性以及防范技术和 工具做了大量研究。研究结果表明，外汇风险管理能够有效帮助企业降低风险从 而提高企业价值，同时，金融衍生产品是企业管理外汇风险的有力工具，货币互 换作为一种主要用于中长期外汇风险管理的工具赫然其中。 b a t t e n 等0 7 1 调查了6 9 家澳大利亚公司，全部对外汇风险进行了套期保值， 其中2 1 家采用完全套期保值，4 8 家采用部分套期保值。他们还发现，远期、货 币互换和期权是企业使用最多的工具。 h e & n g t 墙】研究了1 7 1 家日本跨国公司的外汇风险情况，发现企业的外汇风 险与它的出口比率相关，并且在调查的企业中，采用货币互换等衍生产品进行避 险的外汇风险相对较低。 n y d a h l 【1 9 】调查了4 7 家瑞典公司的外汇风险，发现企业的外汇风险随着它的 国外销售额的增加而增大，采取避险措施的企业能有效降低外汇风险。另外还发 现货币互换是企业管理较长期外汇风险的理想工具之一。 g u a y1 2 0 1 研究了企业开始采用货币互换等衍生产品避险前后的信用等级变 化，发现开始采用后企业的信用等级得到改善。他认为这是避险后企业外汇风险 显著降低的结果。 m a r s h a l l 2 1 l 通过研究美国、英国和亚洲的一些大公司发现，外汇风险管理是 它们最重要的财务工作之一，其主要目标有四：外汇损失最小化，降低现金流的 波动，保持收益稳定和避险。l o r d e r e r & p i c h l e r 阎对一些瑞士公司做了类似调查， 得出企业外汇风险管理的主要原因是：确保现金流，降低财务成本，简化计划工 作，防止损失和避税。他们的研究均表明，货币互换等衍生产品能够帮助企业达 到外汇风险管理的目标。 a l l a y n n i s & o f e k1 2 3 1 分析了标准普尔5 0 0 指数里非金融企业的外汇风险和它 们采用的衍生产品，结果表明货币互换等衍生产品显著降低了它们的外汇风险。 a l l a y a n n i s & w e s t o n 2 4 1 的研究表明，1 9 9 0 年至1 9 9 5 年间，越来越多有国外 销售额的公司利用了货币互换等衍生产品防范外汇风险。 h a g e l i n & p r a m b o r g1 2 5 1 研究了1 9 9 7 年1 月至2 0 0 1 年1 2 月期问一些瑞典公 司的外汇风险和它们的避险措施，结果表明采用货币互换等衍生产品可以有效降 中南大学硕士学位论文第l 章绪论 低公司的外汇风险。 囿于货币互换在我国的实际情况，国内学者在研究货币互换对外汇风险管理 的作用上主要有两类，一是单纯的理论研究，主要在讨论企业外汇风险管理的方 法时分析货币互换的作用；二是通过研究国内企业具体使用货币互换管理外汇风 险的案例，分析研究货币互换的结构和用途。 张青【2 6 】在研究外汇风险管理的方法时，认为有关经济主体借助货币互换可 以按照事先约定的汇率将对自己不利的货币交换出去，使自己的实际收益或实际 成本通过约定的汇率固定下来，从而达到防范外汇风险的目的。货币互换业务主 要适用于外汇债权债务的风险防范。 毛学军鲫分析和研究了招商银行为因进口机械设备未来五年里将定期支付 日元的国内一家企业客户安排美元对日元的货币互换交易从而使该企业有效规 避了日元对美元汇率上升的巨大风险，认为国内企业应该在银行的帮助下，积极 采用货币互换等衍生产品规避外汇风险，从而提高企业的经营业绩和生存本领。 李世翔，汪洋阱】通过中国银行为湖北神龙汽车有限公司等国内大型企业安 排的货币互换交易，研究认为国内商业银行应利用自身优势，积极帮助企业利用 货币互换等金融衍生产品规避外汇债务风险。 郑新建【2 9 】结合国内某大型钢铁企业进出口业务的实际情况，认为在人民币 升值预期强烈的现状下，国内企业应该密切关注国际外汇市场动态，充分利用货 币互换等各种衍生工具增强自身规避外汇风险的能力，从而增强企业的社会效益 和经济效益。 房红p 川从历史的角度分析研究了从上世纪七十年代末到九十年代中期间我 国的日元债务外汇风险及其造成的巨大损失，认为国内企业应该重视外汇风险管 理的重要性，并积极采用货币互换等外汇衍生产品和其他方法防范外汇风险。 芮福生p 1 】分析了中国石化集团天津石油化工公司通过2 0 0 0 年3 月与中国建 设银行的欧元一美元固定利率货币互换的成功案例，认为企业应注重分析市场风 险，建立一种与银行长期合作的机制，充分利用货币互换等工具管理外汇风险。 1 3 本文的基本结构 本文综合运用大卫李嘉图的比较优势理论，国际金融学中关于汇率和外 汇风险的理论，以及金融工程中有关金融产品定价的理论，对货币互换及其在企 业外汇风险管理中的应用进行了深入的研究和讨论。 本文具体内容安排如下： 第一章提出选题背景与意义，归纳和分析国内外研究的现状，并说明本文的 6 中南大学硕士学位论文 第1 章绪论 研究方法与结构内容安排。 第二章从货币互换产生的原因和基本原理出发，总结讨论了它的发展进程、 使用者情况和主要功能，然后运用两种方法研究了它的定价和估值问题，最后介 绍了它在我国的发展历史和现状。 第三章首先简要介绍企业外汇风险管理工具，接着讨论我国货币衍生产品的 发展与现状，最后通过对比各种货币衍生产品的企业外汇风险管理中的应用特点 和局限，重点分析了货币互换在企业外汇风险管理中的特点和优势。 第四章首先对我国企业面临的外汇风险及其管理的现状和问题进行分析和 研究，接着讨论企业运用货币互换管理外汇风险的基本程序和需要注意的问题， 最后讨论企业应用货币互换需要的相关外部条件。 第五章运用第2 章里有关货币互换交易估值的内容和第4 章有关货币互换如 何具体运用的内容，以深圳华为公司具体案例来说明企业应如何使用货币互换规 避外汇风险。 第六章是结论与展望。 7 中南大学硕士学位论文第2 章货币互换及其在我国的发展 第2 章货币互换及其在我国的发展 2 1 货币互换的基本原理 货币互换是指交易双方按约定汇率在期初交换不同货币的本金，然后根据预 先规定的日期，按即期汇率分期交换利息，到期再按原来的汇率交换回原来货币 本金。其中，利息的互换可按即期汇率折算为一种货币而只作差额支付1 3 2 j 。在 标准的货币互换中，期初的本金交换是可有可无的，但期末的本金交换则必须进 行。这是为了消除本来存在的外汇风险【3 3 1 。货币互换双方的利息支付有三种形 式：均为固定利率；均为浮动利率；或者，一为固定利率，一为浮动利率。其中 最普通的是第一种形式。 互换市场的发展是大卫李嘉图的比较优势理论在金融市场上的具体应用。 在众多国际贸易学说理论中，英国经济学家大卫李嘉图在其政治经济学及赋 税原理刚中，运用比较优势理论详细分析说明了国际分工和国际贸易的原因。 他认为：每个国家在组织生产时，不一定要生产各种商品，而应该将力量集中在 那些利益较大或不利较小的商品，然后，通过国际贸易，在资本和劳动力不变的 情况下，生产总量将增加，如此形成的国际分工对贸易各国都是有利的，对整个 世界的资源也会更加充分有效的利用。 货币互换最初产生的原因就在于，市场参与者们利用在各个金融市场上的不 同融资优势，借入的不是自己所需要的但却是自己最具有借款优势的货币，然后， 通过互换市场将其换为自己所需要的货币，最终达到双赢。因此，我们可以把货 币互换交易看成是一种信用套利。 货币互换发展到今天，人们在不断的实践中惊喜地发现，借助它人们可以首 先方便地获取对他们而言最具优势币种的资产或负债，然后再将它们转换成自己 所需币种的资产或负债，从而实现其从中套利或资产负债币种配置的目的。 2 2 货币互换的产生与发展 2 2 1 货币互换的产生 货币互换交易始于2 0 世纪7 0 年代的英国与美国企业之间的英镑与美元的平 行贷款。当时，为了应付国际收支的恶化，英国政府对外汇进行管制，对对外投 资征收赋税，以此减少资金外流。而平行贷款就是一些企业为了逃避外汇管制进 中南大学硕士学位论文第2 章货币互换及其在我国的发展 行对外投资而采取的一项对策。其基本原理是两个国家的母公司分别向对方在自 己国内的子公司提供本币贷款，用于对方在自己境内的投资，从而避开政府的外 汇管制和所征收的额外赋税。例如，美国的母公司和英国的母公司为逃避外汇管 制而采用平行贷款的形式向对方在本国的子公司贷款的情形如图2 1 【l o 】所示。 平行贷款中，两个母公司分别与对方的两个子公司签署不同的贷款合同，通 过银行向对方在自己境内的子公司贷款。两个母公司为各自的子公司的贷款提供 担保。平行贷款中所签署的两个合同是独立的。所以如果一方违约，另一方仍要 执行其合同。这样，就存在很大的信用风险。 为了避免由于一方违约而造成的信用风险，人们又创造了背对背贷款。背对 背贷款是指两个国家的公司相互直接提供贷款，贷款的币种不同，币值相同，到 期日相同。贷款期内，双方支付利息，到期时各自向对方偿还贷款的本金。例如， 英国公司和美国公司之间的背对背贷款如图2 2 【l o l 所示。 图2 1 ( a ) 美国母公司向本国英国子公司贷款情况 图2 1 ( b ) 美国母公司向本国美国子公司贷款情况 图2 1 平行贷款 英镑利息 姜元借款 1 美国公司 i 7 l 英国公司 l 英镑贷款 美元利息 图2 2 背对背贷款 9 中南大学硕士学位论文第2 章货币互换及其在我国的发展 背对背贷款中，两个公司之间签订一个贷款合同，双方直接提供贷款。从而， 如果一方违约，另一方就可以不偿还它对对方的贷款业务从而抵消它所遭受的损 失，降低风险。与货币互换相比，背对背贷款还只是借贷行为，产生新的资产与 负债。而货币互换是不同货币间负债或资产的交换，是表外业务，没有产生新的 资产与负债。 1 9 8 1 年8 月，在所罗门兄弟国际集团的安排下，世界银行与i b m 进行了一 次真正意义上的货币互换。虽然世界银行与i b m 都拥有很高的信用等级，但两 者在不同的市场上的融资优势不一样。i b m 在瑞士和其他欧洲投资者中享有极 高的信誉，从而使得其融资供不应求，所以i b m 的德国马克和瑞士法郎的融资 成本很低。而世界银行在美元市场上有着自己的优势。两者通过货币互换后，世 界银行降低了它的德国马克和瑞士法郎的融资成本，m m 降低了其美元的融资 成本。图2 3 表明了交易的基本流程。 美元本金支付 第一步：交易双方通过发行债券获得互换所需本金并交换 美元利息支付 i b m l7 l 世界银行 德国马克和瑞士法郎 r 克和 利息支付 美元年 j 郎利 息支奈 ：付 第二步：交易双方根据互换协议定期交换利息 1 0 中南大学硕士学位论文第2 章货币互换及其在我国的发展 美元本金支付 第三步：交易双方根据互换协议交换回本金再偿还给债券持有者 图2 3 世界银行与m m 的货币互换 2 2 2 货币互换的发展 自产生以来，货币互换作为一种规避金融风险的有效工具，由于其在操作和 避险方面的灵活性与有效性，其交易量增长迅猛，在国际舞台上充分显示了其作 为崭新交易和保值工具的魅力。根据b i s 的统计数据，至2 0 0 5 年末，货币互换 交易的未清偿合约名义本金达到8 5 0 1 0 亿美元。图2 4 为1 9 8 9 年到2 0 0 5 年期 间未清偿货币互换合约名义本金总额的走势。它集外汇市场、货币市场和资本市 场于一身，既可融资，又可用于国际金融管理，是国际金融动荡不安，金融自由 化和电讯化发展的必然产物。 黪警罗碧琢鼹蛩鬻琴缈黪缈零霹缈缈黟孵黟呢篓髯 溉 ”一。 。 。“ 。一 霪 嚣 ”“ 薹 j 。 黔一一一，“，5 一。 一 簧 端学 黪 一j ”。 ” ” 鬻 ”： i 一 一 ， 。 ， 一 w * # w # “ t ”f 、t 致 窿 。 爹一? 一 “ 二一霸 k 一 编一飘涵。围。霸。凰姻：捌忑i 麓黛蕊 瀛瀛 l 驰91 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 资料来滩：b i s 网站 图2 41 9 8 9 至2 0 0 5 年闻未清偿货币互换合约名义本金额( 单位：十亿美元) 激黧姗8晷裟。 中南大学硕士学位论文第2 章货币互换及其在我国的发展 2 3 货币互换的功能及其使用者 2 3 1 货币互换的功能 在短短二十多年的时间里，国际市场上货币互换能够获得如此巨大的发展， 这与它的功能是分不开的。其主要功能有： 首先，互换业务将各国的资本市场融为一体，利用各国的比较优势来借款和 投资，提高资本的利用效率。 其次，提高了汇率和利率风险的管理效率。货币互换的参与者根据汇率和利 率的走势，以及手中资金头寸的状况，通过互换交易改变资金的货币种类和利率 形式，加强了对外汇风险和利率风险的管理。 第三，影响国际债券市场的运转。互换交易改变了投资者在债券初级市场和 二级市场的活动，拓展了投资者的可投资范围，促进了资本市场的流动性。借款 者和投资者通过货币互换能够得到自己所需要的货币种类，通过改变多种货币债 务组合的各种货币比重来管理自己的货币债务。在货币互换市场，通过寻求对公 司信贷的需求进行借款，不仅仅受限于符合风险管理目标的货币市场，从而使得 筹资与货币风险管理成为公司内部彼此独立的职能。货币互换使得不同货币计值 的债券市场和同一种货币计值的债券之间的内在联系增强，将国际债券市场与国 内债券市场连为一体。 第四，互换交易可以用来进行资产负债管理。通过互换交易，交易参与者可 以将固定( 浮动) 利率资产或负债转换为浮动( 固定) 利率资产或负债，同样，也可 以改变现有资产或负债的货币种类。在传统的资产与负债管理工具的基础上，通 过互换交易进行金融创新，组成新的资产与负债管理工具。 2 3 2 货币互换的使用者 因为具有上述强大功能，国际市场上货币互换交易吸引了众多的使用者，其 中主要有一些国家的中央政府，政府机关及国有企业，出口信贷机构，超国家机 构，金融机构，公司，经纪人，以及i s d a 和b b a 等交易协会 9 1 。 1 中央政府，如奥地利，爱尔兰，比利时，意大利，加拿大，丹麦，瑞典， 芬兰，新西兰，和美国等。政府通常是债券市场的大用户，它们利用互换市场将 固定利率债券发行从一种货币互换为另一种货币或者从中获得便宜的浮动利率 资金。 2 政府机关和国有企业。他们也是互换市场的重要参与者，如法兰西煤气 1 2 中南大学硕士学位论文第2 章货币互换及其在我国的发展 公司，法兰西电力公司，斯德哥尔摩市，日本发展银行，日本高速公路公司等。 它们通过互换市场降低融资成本，将融资决策与货币风险管理决策分开。 3 出口信贷机构，如加拿大出口开发公司，瑞典出口信贷，芬兰出口信贷， 日本进出口银行等。出口信贷机构利用互换降低借款成本，使资金来源多样化， 分散风险，分散融资渠道，扩大借款币种范围，通过信用套利降低成本，从而降 低费用，增加其对客户的吸引力，增强其竞争力。 4 超国家机构，如世界银行，欧洲投资银行，国际金融公司，北欧投资银 行，欧盟，欧洲复兴与开发银行。亚洲开发银行，欧洲煤与钢铁同盟，欧洲原子 能共同体。超国家机构由于其良好的资产负债表，在资本市场上所享有的高信用， 使得它们能够以非常优惠的价格筹集资金，节省费用，增强竞争力。 5 金融机构，如保险公司，养老基金，保值基金，中央银行，商业银行， 投资银行，以及证券公司等。银行将货币互换作为交易工具、保值技术和做市工 具。当客户的借款在期限上与银行的资金不匹配时，银行可以通过另外借入期限 合适的款项为客户提供融资机会，同时，利用互换市场作为配对资产、贷款、负 债或存款的方式。 6 有信誉的大公司。如m m ，美孚，百事可乐，可口可乐，联合利华，福 特，壳牌，通用汽车，诺基亚，英国石油公司，i c i ( 英国) 帝国化学工业公司等。 它们利用互换保值，规避利率和汇率变动而带来的风险，并寻求信用套利的机会。 7 互换经纪人( s w a pb r o k e r ) 和互换经销商( s w a pd e a l e r ) 或互换银行( s w a p b a n k ) 。互换经纪人只是一个代理机构，在互换交易中不占有任何头寸。互换经 纪人帮助持有头寸的公司寻找的合适的交易对手，并促使互换的完成。互换经销 商或互换银行通常是利用自己的账户资金在互换中充当互换对手来协助互换交 易的完成。互换中介的存在，大大的便利了互换的发展。如果有一方或双方都不 愿意承担交易对手违约造成的信用风险，则可由互换经纪人或互换经销商创造中 介互换，每个借款者可以单独与中介机构签订互换协议。如此，既为参加互换的 双方节省了费用，又降低了互换双方的信用风险。 8 其他机构。如国际互换与衍生品协会( i s d a ) ，它主要代表衍生产品市 场与市场从业人员的利益。初始目标是通过建立一整套标准化的文本格式为其创 始成员及其他市场参与者提供服务，从而促进互换市场的交易活动，激励市场的 专业化水平，提高互换的知名度，最终促进互换市场的发展。 这些组织机构的积极参与，尤其是i s d a 为货币互换合约标准化所做的大量 工作，极大地促进了货币互换的发展。 中南大学硕士学位论文第2 章货币互换及其在我国的发展 2 4 货币互换的估值和定价 企业是货币互换市场上的重要参与者，要合理、准确地应用货币互换来规避 外汇风险，事先必须估量货币互换合约的价值，确定其理论定价，进而指导应用。 在目前的金融市场上，对一种新的金融产品进行估值与定价时，通常采用金 融工程的手段，借助其他一些相对熟悉的金融产品或金融产品组合来模拟它的现 金流结构来达到目的。如果两个金融产品或金融产品的组合具有相同的未来现金 流，那么它们的价值和价格就应当没有区别。通过一种定价比较容易的金融产品 得到另一相关的金融产品的价格。货币互换的定价和估值也遵循这种思想。 2 4 1 货币互换的估值 本文只考虑最普通的固定利率一固定利率的本币对外币的货币互换情形，且 假定其中互换利率和即期汇率已经确定。 对货币互换估值的方法有两种：一是将货币互换视为外币固定利率债券和本 币固定利率债券的组合，用标准的技术方法计算每一种债券的价值，债券价值的 差额即为货币互换的价值。二是将互换视为一系列外汇远期合约的组合，计算每 份外汇远期合约的价值，将它们的价值相加即得货币互换的价值。 2 4 1 1 货币互换估值的基本方法 货币互换估值的基本方法是将货币互换视为本币固定利率债券和外币固定 利率债券的组合，分别计算它们的现金流。 假设货币互换中，本币的名义本金为4 ，外币的名义本金为4 ，即期汇率 为s ( 直接标价法) ，则有4 = 4 s 。合约开始时间为瓦，利息支付b i l l 五， 疋，巧表示，到期时间为巧。k 。表示本币的固定利率，k ：表示外币的 固定利率。 1 货币互换中本币部分的现金流 在每个支付日瓦+ l ，支付的本币固定利息为4 k 。鲁，( n = o ，n - - 1 ) 和巧日的本金4 。 其中，见= 盹，l + 。) 表示从支付日r n t - - 曼：4 q b 瓦。之间的天数；s l 表 1 4 中南大学硕士学位论文 第2 章货币互换及其在我国的发展 示本币的日期计算基础。 用b ( t o ，瓦) 表示瓦到l 这段期间的本币贴现率，则这一现金流的现值k 为： 巧印p 除瓶机鲁瓶和( t o ，叫倍， 2 货币互换中外币部分的现金流 在每个支付日k 1 支付的外币固定利息4 + 安，( n = 。，n 1 ) 和己日的本金彳：。 其中，见= d 阮，瓦+ 。) 表示从支付日l 到下一支付日瓦。之间的天数；s ：表 示外币的日期计算基础。 用b 瓴，l ) 表示瓦到瓦这段期间的外币贴现率，则这一现金流的现值匕为： k = 以仁：陲b 瓴，五，+ + 百o n ! 口纯，) + 占亿，巧) c 2 一z ， 3 货币互换的价值为本币固定利率债券和外币固定利率债券价值的差额 在确定了本币和外币现金流的现值后，就可确定货币互换的价值。对于支付 外币固定利率利息并收取本币固定利息的一方来说，互换的价值吃，即为本币固 定利率债券的价值减去外币固定利率债券的价值： v c s = a 。* 卜险瓶咖+ 百o n - i 醌n ) 吨，巧) ) - 舻忙陪卜+ 百o n - 1b 。邸，巧卜) ) 浯。， 以本币表示，经整理得： 印p 喜鲁瓶咖砜) _ 缈卜善争，“) c z 叫 1 5 中南大学硕士学位论文第2 章货币互换及其在我国的发展 2 4 1 2 货币互换估值的远期方法 1 货币互换和外汇远期合约 外汇远期合约是指以预先约定的汇率在未来交割的一种外汇买卖协议。在货 币互换定价时，可以将货币互换分解为一系列外汇远期合约。在上面的假设货币 互换中，可以看成外币固定利息支付方同意在每个支付日支付4 + 马单位外币， 并收取4 墨单位本币。另外在最后支付1 5 1 巧，它同意收取4 单位本币并支付 4 单位外币。这些交换的每一项都可视为一份远期合约。 2 远期汇率和外汇远期合约价值的确定 远期汇率可以通过利率平价关系确定1 6 1 ： f = & ( ，x 7 哪 ( 2 5 ) 式中，s 表示t 时间的即期汇率( 直接标价法) ；f 表示丁时间的远期汇率 ( 直接标价法) ：r 和r ，分别表示t 时间本币和外币的无风险利率。 假设外汇远期合约为在t 时间签订的一项协议，约定在未来的r 时间按约定汇率 ，交割彳单位外汇。那么该合约的价值( 以本币表示) y 赢为： ；彳( 品一f ) a ( t ，d( 2 6 ) 其中，b ( f ，r ) 表示本币在t 时刻至r 时刻这段期间的贴现率；簖表示r 时刻 的即期汇率。 3 运用外汇远期方法确定货币互换的价值 由于货币互换为一系列外汇远期合约的组合，计算每个外汇远期合约的价值 后，再将之相加就可得到货币互换的价值。 在上面的假设货币互换中，如果知道瓦时刻的本币和外币的无风险利率分别 为，和一，可以根据汇率决定的利率平价关系确定未来各远期汇率： e = s p r - q 炳一( f = l ，)( 2 7 )