（金融学专业论文）论房地产金融创新与金融风险控制.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其他机构已经发表或撰写过 的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的 声明并表示了谢意。 作者签名： 日期：一 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留。 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分 内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名：一导师签名：一一 e t 期： k 0 2 2 0 1 5 0 2 0 赵顿 论房地产金融创新与金融风险控翻 中文摘要 本文从分析房地产抵押贷款的特点、潜在金融风险及其成因等入手，通过相关 经济理论的演示，证明了房地产信贷的固有风险不可避免，过分依赖银行信贷容易 诱发系统性的金融危机，而通过资产证券化或融资证券化的手段不仅可以多元化房 地产开发的融资渠道，增强资产的流动性，更是分散、转移并且控制房地产金融风 险的有效途径。在理论分析的基础上，研究了我国房地产金融的现状以及所存在的 问题，并且揭示了“房地产市场对银行的依存度过高”是问题的结症所在。目前， 我国政府希望通过加息和提高存款准备金率这两大货币政策来紧缩房地产贷款，平 抑房地产价格的持续上升来防范金融风险，但依照货币投放量、房地产贷款所占银 行总贷款比例、房地产价格等数据分析的结果来判定，这些宏观调控政策所起到的 作用还十分有限。并且，根据理论分析的结果，这些宏观调控政策也无法解决房地 产信贷的固有风险，即“期限错配”、通货膨胀引起的利率风险，最终导致违约风 险等。既然如此，我国为什么还没有加快房地产金融改革的步伐，走房地产证券化 的道路，最终达到控制金融风险的目的呢? 通过由表及里的分析手法，透过我国房地产金融问题的表象，挖掘更深层次的 问题根源以及内部矛盾，从发展房地产金融的市场主体、外部市场环境和相关的法 律法规体系建设等方面验证了我国现阶段发展房地产证券化的准备不足，市场基础 有待完善。借鉴美国房地产金融市场的发展历程以及吸取日本房地产泡沫导致金融 危机的经验教训，再一次证明了发展房地产金融创新是分散、转移并且控制房地产 金融风险的必由之路，而构建房地产金融创新的市场体系、完善法律法规的制度建 设、加强行业监管、规范金融机构的内部操作是我国当前所要解决的首要问题，以 此提出了本文的论点。 本文的创新之处在于结合理论研究，通过货币投放量、房地产贷款所占银行总 贷款比例、房地产价格等数据分析，揭示了我国现阶段所采取的加息和提高存款准 备金率两大货币政策对调控房地产信贷规模、抑制房价上涨和防范房地产金融风险 的作用有限。另一方面，加息和提高存款准备金率并不能解决房地产抵押贷款的固 有风险，并且利率的上升会恶化“期限错配”问题，如果银行内部控制与操作监管 不当，容易引起坏账和财务危机。随着我国加入w t o ，外来资金的大举涌入，全球 金融一体化的压力都迫使我们必须创新房地产金融，多元化房地产融资渠道、尝试 房地产资产证券化以及建立统一的行业标准和监管模式，为我国房地产金融的健康 发展和国民经济的可持续增长提供有力的保障。 最后，本文对如何从国家宏观层面建立健全房地产金融体系和法律机制，从金 融机构微观层面如何规范操作流程以及完善内部风险管理制度，以及人才培养等问 k 0 2 2 0 1 5 0 2 0 赵额论房地产金融刨新与金融风险控制 题提出了自己的看法和建议，呼吁积极稳妥地发展我国房地产金融创新，开创符合 我国国情的房地产金融创新之路。 关键词；金融创新风险控制房地产抵押贷款房地产证券化 2 k 0 2 2 0 1 5 o 赵颉 论房地产金融创新与金融风险控制 a b s t r a c t a tt h eb e g m i n go ft h i sa r t i c l e ，t h ea u t h o ra n a l y s e dt h ea t t r i b u t e so fr e a le s t a t e m o r t g a g el o a na n di t su n a v o i d a b l ef i n a n c er i s k ；t h r o u g ht h ei l l u s t r a t i o no f t h ea s s o c i a t e d t h e o r i e so f f i n a n c e ，i d e n t i f i e dt h a tt h ei m b a l a n c e df i n a n c es y s t e mw i t ho v e rm o r t g a g el o a n w o u l dl e a dt of i n a n c ea n dd i s c o v e r e dt h a tt h ea s s e ta n df i n a n c i n gs o c u r i t i z a t i o nc o u l db ea n e f f e c t i v et o o lt od e c e n t r a l i z e , t r a n s f e ra n dc o n t r o lt h er e a le s t a t ef m u n c er i s ka sw e l la st o m u l t i p l yf i n a n c i n gc h a n n e l sa n dt oi m p r o v et h el i q u i d i t yo f t h ea s s e t w i t hr e f e r e n c et ot h e t h e o r i e s ，l o o k e di n t ot h ee x i s t i n gs t a t u so fr e a le s t a t ef i n a n c i n gi nc h i n aa n dp o i n t e do u t t h a to v e rm o r t g a g el o a ns h o u l db et h ea r e at ob ei m p r o v e d c u r r e n t l y ，t h eg o v e r n m e n t e x p e c t st ou t i l i z el i f t i n gl o a ni n t e r e s t sa n di n c r e a s i n gd e p o s i tr e s e r v e st om i n i m i z et h er e a l e s t a t el o a n ，h o l dt h eh o u s i n gp r i c ea n da v o i dt h ef i n a n c er i s k h o w e v e r ，t h e s em a c r o m o n e t a r yp o l i c i e sd on o tw o r kw e l la c c o r d i n gt ot h er e l e v a n ts t a t i s t i c s m o r e o v e r , t h e s e p o l i c i e sa r eu n a b l et or e s o l v et h eu n d e r l y i n gr i s k se x p o s e di nt h er e a le s t a t el o a n i nt h a t c a s e ，t h ea u t h o rr a i s e dt h eq u e s t i o nw h yw eh a d n tr e f o r m e do u rr e a le s t a t ef i n a n c es y s t e m a n da d o p t e dr e a le s t a t es e c u r i t i z a t i o nt om a n a g et h er i s k ? t h r o u g hi n - d e p t ha n a l y s i s ，t h ea u t h o rs u r f a c e dt h a tt h ec o n s t r a i n t si nt h ee x i s t i n gr e a l e s t a t ef i n a n c es y s t e mr e f r a i nt h ep r o g r e s so fr e a le s t a t ef i n a n c ei n n o v a t i o n , i e ，t h eb a n k s l a c ko fm o t i v a t i o nt od r i v et h ec h a n g e ；t h ep o o rf i m d a m e n t a l si no u rc a p i t a lm a r k e t s ；t h e a b s e n c eo ft h ep r o t e c t i o nf r o mt h el e g a lp e r s p e c t i v e & e t e f u r t h e r m o r e w a l k i n gt h r o u g h t h eb e s tp r a c t i c e si nu sr e a le s t a t ef i n a n c em a r k e ta n dl e a r n i n gt h el e s s o n sf r o mj a p a n f i l l r n c ec r i s i sc a u s e db yt h er e a le s t a t eb u b b l eb u r s t ，c o n c l u d e dt h a tt h er e a le s t a t ef i n a n c e i n n o v a t i o ni st h er i g h tc h o i c et ob u i l du po u rr e a le s t a t ef i n a n c em a r k e ta n dp r e v e n tf r o m f i n a n c er i s k s t oa c h i e v et h eo b j e c t i v e ，i ti so u rf i r s tp r i o r i t yt os t r e a m l i n et h ew o r k i n g p r o c e s si nt h eb a n k t oa a i l a i l c ei n t e r n a lc o n t r o l sa n dt oi m p r o v et h el e g a ls y s t e m t h en e wp o i n to ft h i sa r t i c l ei st of i n do u tt h a tt h et w om a c r om o n e t a r yp o l i c i e s i n c r e a s i n gi n t e r e s tr a t ea n dd e p o s i tr e s e r v er a t eh a v el i m i t e de f f e c t so nc o o l i n gd o w nt h e h o tr e a le s t a t em a r k e ta n dc o n t r o l l i n gp o t e n t i a l 丘瑚f f l c er i s k ，b a s e do nas e r i e so fd a t a a n a l y s i s s i n c ec h i n ab e c a m et h em e m b e ro fw t o ，m o r ea n dm o r ef o r e i g ni n v e s t m e n th a s b e e nf o c u s i n go nt h em a r k e t t h ep r e s s u r ef r o mt h ew o r l d w i d ef i n a n c ei n t e g r a t i o ns p e e d s u st oa p p l yt h en e ws o l u t i o nt oo u rr e a le s t a t ef i n a n c em a r k e t ，t om a k et r i a l so fr e a le s t a t e s e c u r i t i z a t i o na n dt os e tu pt h es t a n d a r do p e r a t i o n a la n dc o n t r o lm o d e l si no r d e rt os e c u r e t h ee c o n o m yh e a l t ha n dc o m i n u o u sd e v e l o p m e n ti no u rc o u n t r y 3 ! 翌垫! ! 丝! 整塑 堡生垫主全型堑兰垒坚堕篓塑 i nt h ee n d , t h ea u t h o rp u tf o r w a r dt h ep e r s o n a lo p i n i o no nh o w t om a t u r et h er e a l e s t a t ef i n a n c em a r k e ta n db u i l du par o b u s tl e g a ls y s t e mf r o mt h e l l l a c r op e r s p e c t i v ea n do n h o wt oi m p r o v et h ei n t e r n a lr i s km a n a g e m e n t , s l r e a m l i n et h eo p e r a t i o n sa n du p - s k i l lt h e t a l e n t si nt h ei n d u s t r yf r o mt h em i c r op e r s p e c t i v e t h ea r t i c l ea p p e a l st h a tw es h o u l d p r o a e t i v e l yr e f o r mo u rr e a l e s t a t ef i n a n c ei nas t e a d yp a c ea n de x p l o r ea na p p r o p r i a t e s o l u t i o ni nc o n j u n c t i o nw i t ho u rc o u n t r y su n i q u es i t u a t i o n s k e yw o r d s ：f i n a n c ei n n o v a t i o n m s kc o n t r o la n dm a n a g e m e n t r e a le s t a t em o r t g a g el o a nr e a le s t a t ef i n a n c i n ga n da s s e ts e c u r i t i z a t i o n 4 k 0 2 2 0 1 5 0 2 0 赵颉论房地产金融创新与金融风险控制 第一章绪论 第一节选题及其意义 从2 0 世纪9 0 年代以来，随着我国房地产业的迅猛发展，房地产金融业也悄然 经历着几何数量级的变化，房地产贷款从1 9 9 8 年的3 1 0 6 亿元增长到2 0 0 5 年底的 3 0 7 1 3 亿元，短短7 年间，房地产贷款总量上升了7 倍，所占g d p 的比例已经超出 1 5 。由于房地产金融业在近1 0 年内爆炸性地增长，让人们开始关注这个产业的未 来，也同时注意到快速增长的市场需求与我国落后的房地产金融市场之间的不协调 与不平衡。纵观国外房地产金融发展历史以及重大事件的产生缘由，特别是日本在 2 0 世纪8 0 年代末房地产泡沫的破裂和由此引发的金融危机以及长达十年的经济低 迷让我们无法不思考我国房地产金融的发展与未来。 目前，房地产业已经成为我国国民经济发展中的支柱型产业，对于国民生产总 值的贡献将近2 0 ，并且有力带动了包括水泥、钢铁等相关行业的发展。在此期 问，我国房地产金融业的发展也从无到有，积极推动了房地产业的发展。但是随着 市场需求的不断激增、在全球金融一体化所带来的资本冲击下，我国目前过分依赖 于银行信贷的房地产金融体系与火速增长的市场需求之间的矛盾与不匹配已经有所 显现，而潜在的金融风险也日益凸出。如果房地产市场泡沫存在，一旦破灭，那么 可能引发金融危机所造成的后果是不堪设想的。在此背景下，选择房地产金融创新 与金融风险控制作为论题进行研究非常具有现实意义。 我国的房地产价格在这六七年里呈现出跳跃式的上升，宽松的信贷条件更助长 了投机狂潮，只支付百分之二三十的现金就可购买房产的情况在中国这片土地上已 经不再鲜为人见。而所有的疯狂都有梦醒的时分，而虚高的房地产价格也必定会回 落甚至下跌，到时，不堪重负的房地产炒家们将无法支付巨额的房地产贷款，而由 于无人接盘，银行遭受损失以及财务危机也将不可避免。我国由于房地产业的金融 支持主要来自于银行信贷，市场需求、供给变化所造成的不可预测的房地产价格波 动会使我国房地产金融业陷入风险的泥潭，并且无从分散、转移和规避风险。房地 产资产证券化、房地产融资证券化这些创新的金融产品被誉为2 0 世纪3 0 年代以来 金融市场上最重要、最具生命力的创新之一，在国外发达市场上已经不断壮大，改 变着金融机构和信用配置的格局。但是，对于我国大部分从事房地产金融的银行和 机构来讲，这些还是新鲜事物，因此，如何介入政府的力量，设立专门的房地产金 融机构，包括信用评级机构、担保保险机构等等，尽快完成我国商业银行在房地产 金融体系中的角色转换，积极稳妥地尝试房地产金融创新工具，多元化我国的房地 产融资渠道来分散和规避房地产金融业的潜在风险已经迫在眉睫。 k 0 2 2 0 1 5 0 2 0 赵颉论房地产金融创新与金融风险控制 第二节文章脉络 全文共分七章。第一章为绪论。第二章概述了我国房地产金融业的发展与现 状。第三章至第七章是文章的主体部分，其中第四章是文章的核心部分。 第三章对房地产抵押贷款以及资产与融资证券化理论的相关研究进行综述。在 此基础上揭示了房地产抵押贷款的潜在金融风险，而通过资产与融资证券化进行房 地产金融创新将是控制风险的必由之路。 第四章通过对历年来我国房地产贷款、存款准备金率、货币供应量、房屋销售 价格等数据的统计、比较与验证，提出了我国现阶段所实施的房地产金融政策对抑 制房地产投资过热和控制房地产金融风险的效率有限。 第五章从房地产金融市场主体，市场体系和市场环境等方面分析了我国目前金 融创新不足的原因。 第六章对美国经验与日本教训的借鉴与启示作用进行评价。 第七章是对我国现阶段房地产金融创新与风险控制的政策思考。 第三节主要观点与研究思路 本文在结合理论研究的同时，通过货币投放量、房地产贷款所占银行总贷款比 例、房地产价格等数据分析，揭示了我国现阶段所采取的加息和提高存款准备金率 两大货币政策对调控房地产信贷规模、抑制房价上涨和防范房地产金融风险的作用 有限。我国连续多年的贸易顺差，庞大的外汇储备决定了我国目前流动性过剩不可 避免，而银行系统内巨额的资金滞留加大了银行的放贷意愿。 文章认为加息和提高存款准备金率并不能解决房地产抵押贷款的固有风险，并 且利率的上升会恶化“期限错配”问题，如果银行内部控制与操作监管不当，容易 引起坏账和财务危机。因此，通过发展房地产证券化来优化资源配置，规避金融风 险是符合我国现阶段国情的房地产金融的创新之路。 文章认为在我国目前资本市场的发展还不够成熟，相配套的法律法规体系还未 建立的情况下，要发展房地产金融创新，必须要先加强我国房地产金融市场的基础 建设，完善法律法规体系，规范统一金融机构的内部操作流程和风险控制模式。 本文主要的研究思路与方法包括： 一、注意借鉴国内外房地产金融创新以及资产与融资证券化的相关研究 二、注重数据的统计与实证分析，结合相关理论的挖掘，得出结论。 三、引入典型案例，通过比较手法对我国现阶段房地产金融创新不足进行验证 并且提出加强房地产金融创新和风险控制的可行性方案。 四、通过“二叉数期权定价模型”对实物期权定价的解读，来预测房地产抵押 贷款因提前偿付等原因而存在的潜在风险。 6 k 0 2 2 0 1 5 0 2 0 赵颉论房地产金融创新与金融风险控制 国际上，房地产金融创新依据的研究成果是以构造数学模型的方法，对房地产 抵押贷款进行资产定价和风险计量。最新金融数学中运用随机分析，随机最优控 制，倒向随机微分方程，非线性分析等数学工具来解决不完备金融市场有价证券的 资产定价，利率期限机构和利率衍生产品的定价以及不完备金融市场的风险管理和 控制。在此基础上，美国华尔街的金融机构们开发了各种计量经济学模型，预测抵 押贷款组合的提前偿付率并研发出房地产抵押贷款的相关证券，使房地产金融走上 证券化的道路。 由于笔者对房地产金融创新研究的时间不长，对于房地产抵押贷款的资产定价 与风险计量数学模型的研究还不深，所以目前还无法通过演算对房地产抵押贷款的 潜在风险，以及运用房地产证券化对分散以及控制风险进行量化，难免在文章中出 现一些疏漏和不当之处，恳请各位专家、老师能给与批评和指正，十分感谢! k 0 2 2 0 1 5 0 2 0 赵颉论房地产金融创新与金融风险控制 第二章我国房地产金融业的发展与现状 第一节房地产业的发展与金融业息息相关 房地产限e a le s t a t eo rr e a lp r o p e r t y ) 在维基百科【注l 】中的解释是指土地和永久 性附着在土地之上的任何物体以及其衍生的权利，比如建筑物的合称。在很多场 合，房地产被定义为不动产的原称，而不动产则是房地产的别称。从房地产的属性 来看：房地产的自然属性表现为物产的固定性，使用的耐久性，土地的有限性和不 可再生性。房地产的经济属性一来取决于土地自身的经济属性，比如，土地的稀缺 性导致房地产价格受土地的地段差价的影响，处在有利区位的房地产价格就高，反 之则低。二来是房地产周期经济波动的内在传导机制作用的结果，房地产企业根据 价格信号，洞察行业预期利润，在利益驱动下，开始进入市场或者增加投资。增加 的投资和消费在乘数效应下，进一步导致了房地产经济的高涨，并且在产业关联机 制下带动了相关部门的增长。房地产本身的属性决定了房地产投资者投入大，生产 周期长，产品价位高的特点，因而购买者也需要投入大量的资金，这就为金融机构 介入房地产领域提供了机会和存在的客观需要。房地产产权的可分割性也为房地产 金融的多样化运行提供了可能和法律上的保障。 房地产业是从事房地产开发、经营、管理和服务的经济活动，是一个国家的基 础产业，能较大程度制约其他产业和部门的发展，在国民经济生活中影响深远，并 对国民经济的发展具有重大的支撑作用。据一些不完全统计，在发达国家中，房地 产业的产值每增加1 个百分点，就能使相关产业的产值增加1 5 到2 个百分点。在我 国，每增加1 亿元的住宅投资，其他2 3 个相关产业就会相应增加投入1 4 7 9 亿元， 被带动的直接相关或间接相关较大产业多达1 6 个以上。由此可见，房地产业的感应 度系数和影响力系数处于国民经济中各产业部门的平均水平之上。 这样一个在国民经济中具有重要地位的产业，一个资金密集型的行业，它的发 展与扩大固然离不开有效的资金运作，因而，比对一般产业，房地产业更依赖于金 融业的介入与支持。从房地产开发经营的过程来看，流动资金是串接土地购买，开 发建设，房产销售，房地产经营等环节的关键因素，这些都决定了房地产的开发经 营不能脱离有效的金融活动。在中国已经正式加入世界贸易组织( w t o ) 的今天， 国外资金纷纷涌入，境内外经济活动积极活跃，大大刺激了商业用房与居住用房的 需求，而各种类型的房地产投资项目也将迅速激增。这一切都需要通过金融的手段 来弥补房地产投资资金周转慢，回收周期长，与一般商品生产和流通行业不同的经 济特点，房地产金融作为一种特定的金融活动，它本身的现状与前景将决定房地产 业的发展与未来。同时，进入房地产业的金融业，受限于地域，时空，房地产项目 k 0 2 2 0 1 5 0 2 0 赵颉论房地产金融创新与金融风险控制 开发与施工管理水平，市场的供给矛盾以及产业周期的影响，必然会面l 临不同程度 的风险，加上投机者的介入，就可能迎来更为严重的金融危机。这些挑战都向房地 产金融提出了许多新的课题，也对房地产金融的进一步发展提出了客观要求。 第二节我国房地产金融业的发展与现状 我国的房地产金融业务起源于2 0 世纪二三十年代，在上海、天津等大城市，不 少银行介入了房地产的投资开发经营或者是从事与房地产有关的贷款业务。在当 时，表现突出得有浙江兴业银行。浙江兴业银行1 9 3 0 年1 月正式拨款设立信托部， 其业务有自造房屋用以出售出租、办理房地产质押等。到2 0 世纪4 0 年代末，浙江 兴业银行拥有近1 0 0 0 幢房屋，一时成为房产大王。中华人民共和国成立以后，随着 计划经济的推行，城镇住房建设投资转由国家财政拨款建设，住房实行福利分配， 房地产市场不复存在，房地产金融业务也随之消失。这一状况一直持续到2 0 世纪 8 0 年代初期，随着城镇住房制度改革的推行，住房商品化的概念再一次被带入人们 的视线中，建设银行和中国人民银行开始为购建房屋者提供贷款并且试办购房储蓄 贷款业务。1 9 8 4 年，国务院印发了关于基本建设和建筑业管理体制改革座谈纪 要，该纪要提出各地应组建房地产综合开发公司，而所需的资金由中国建设银行 提供。1 9 8 6 年，以提租补贴为特征的住房改革在烟台、蚌埠等城市进行试点，为配 合这项改革，住房储蓄银行在试点城市相继成立，并承担了当地的房改金融业务。 1 9 8 8 年，国务院住房制度改革领导小组制定了关于在全国城镇分期分批推行住房 制度改革的实施方案，明确提出“住房制度改革，要广泛而有效地筹集和融通资 金，金融体制必须进行相应的配套改革。”从1 9 8 8 年到1 9 9 3 年期间，以住房金融 为代表的房地产金融得到了进一步的发展，中国建设银行和中国工商银行等都成立 了房地产信贷部。 1 9 9 3 年可以说是中国房地产市场与房地产金融发展历史上的一个转折点，通过 推行住房公积金制度、开办住房储蓄、购房抵押贷款、分期付款和住房保险等来建 立政策性和商业性并存的住房信贷体系。1 9 9 4 年末开始，有关部门出台了多项房地 产信贷政策和规则，不断规范房地产金融业务。1 9 9 5 年，中国人民银行加大了规范 商业银行经营的力度，正式出台了贷款通则，在房地产金融领域，为了推进住 房制度改革，促进住房消费，改善居民住房条件，解决居民改善住房要求和当前支 付能力不足的矛盾，变将来消费为当前消费，提前改善住房条件。1 9 9 8 年5 月央行 颁布的个人住房贷款管理办法，对个人住房贷款的对象和条件、程序、期限和 利率、担保、房屋保险以及抵押物和质物的处分等方面作了详细的规定。2 0 0 0 年5 月建设部和央行联合发布了住房置业担保管理试行办法，以规范置业担保公司 的运作，同时也丰富了住房贷款担保的主体。2 0 0 1 年6 月，央行发布了关于规范 住房金融业务的通知，对防范信贷风险，规范商业银行的住房金融业务期到了积 9 k 0 2 2 0 1 5 0 2 0 赵颖论房地产金融创新与金融风险控制 极的作用。这一切金融政策的制定与实施，支持并推动了我国房地产业迅速发展。 1 9 9 8 年房地产贷款只有3 1 0 6 亿元，截至2 0 0 5 年底房地产贷款达到了3 0 7 1 3 亿元，7 年间增长了近l o 倍。2 0 0 5 年房地产贷款余额比上年增长1 6 7 ，占金融机构人民币 贷款余额的1 5 8 ，占中长期贷款余额的3 5 1 。从房地产贷款在商业银行中的分 布来看，7 7 的房地产贷款余额集中在国有四大商业银行。而四大国有商业银行中 有三家的房地产贷款余额在同期人民币贷款余额中的比例高达2 0 以上。 进入2 0 0 0 年以后，中国房地产业呈现高速增长的势态，房地产业对金融的依赖 程度也日益增大。据不完全统计，2 0 0 0 年末，房地产贷款占g d p 的比例为1 6 8 。 2 0 0 5 年全国房地产开发企业到位资金为2 11 7 8 5 亿元，比2 0 0 4 年增长2 3 4 ，资金 的主要来源依次为定金和预付款、房地产企业自筹资金和银行贷款。由此可见，目 前我国的房地产企业很大程度上还是通过预付款来解决资金供需的时间差问题，依 赖银行贷款来筹措资金。虽然，2 0 0 5 年5 月，央行与银监会联合发布了信贷资产 证券化管理办法，中国建设银行于当年的1 2 月获准推出首批个人住房抵押贷款支 持证券“建元”。这一全新的金融创新业务虽然对于改善我国房地产金融市场的效 率有积极的作用，但是我国现阶段的房地产金融主要还是依靠以银行信贷为主的一 级市场，并伴随着在二级融资市场上继续探索的状况。另外，股票、债券等房地产 直接融资工具也取得了一定发展，但在短期内仍然难以改变以间接融资为主的融资 格局：。首先，股权融资已经积累一定绝对值，但是所占比例较小。据银监会2 0 0 5 年 l o 月发布的调查报告显示，股权融资占房地产投资资金的比重为1 5 2 。其次，债 券融资持续低迷，我国房地产债券最先出现在1 9 9 2 年，但受政策限制，到2 0 0 4 年 债券在房地产开发企业资金来源中只占o 0 0 1 ，绝对值不足2 0 0 0 万元。再次，房 地产投资基金，由于缺乏专门的法律规范，目前只是在酝酿中。 根据西方国家的经验，房地产金融机构主要可分为三类：专业性房地产金融机 构，非专业性房地产金融机构和向房地产融资提供担保和保险的机构。我国房地产 金融机构主要由商业银行和信托公司这类非专业性房地产金融机构组成。2 0 0 4 年1 2 月，中德住房储蓄银行在天津合资成立，成为目前我国唯一的一家住房储蓄银行。 至于房地产信托业务，主要由信托投资公司经营，而在国外，包括银行和证券公司 等机构都可以经营房地产信托业务。总得来讲，我国房地产业已成为与银行业高度 依存的一个行业。 1 0 k 0 2 2 0 1 5 0 2 0 赵颉论房地产金融创新与金融风险控制 第三章金融创新是控制房地产信贷风险的必由之路 第一节房地产金融的市场环境 根据宏观均衡的概念，如果我们将经济作为一个整体进行考虑时，存在一个等 式关系：i = s ，投资等于储蓄，是指经济达到均衡时，一个经济体的投资总额必须等 于储蓄总额。储蓄由三部分组成：个人，企业和政府。投资并不是指购买股票和债 券，而是指新的厂房建设、设备和房地产。房地产金融市场是使储蓄从所谓的盈余 单位转移到所谓的赤字单位的体系。举例来说，假如一个人的收入除去消费以后还 有结余，他就可能选择储蓄，成为收入盈余单位。另一方面，一个房地产投资商， 收入扣除费用后不足以支付投资成本，就会想办法借入资金，成为收入赤字单位。 他可以向金融中介，如商业银行借款，也可以发行债券，然后卖给盈余单位，这 样，从储蓄到投资的循环的一部分也就完成了。图1 便说明了储蓄投资循环中这样 简单的资金流动，这也是房地产金融的环境。 当然，实际运作过程是要比这样的循环复杂得多，但是多余的资金流从盈余单 位流向赤字单位不外乎两种途径：( 1 ) 直接融资，盈余单位购买赤字单位发行的债 券，经纪人有助于这类交易的形成，但并不是必须的。( 2 ) 间接融资，金融中介促 成资金从盈余单位流向赤字单位。金融中介在金融市场上的地位特殊，并承担着一 定的风险：比如，为存款人提供支票账户所暴露出的流动性风险；其次，借入短期 资金，贷出长期资金时，因为利率向上变动而带来的利率风险；再次，因为对借款 人的信用评估不充分所可能引发的违约风险。 图1 储蓄一投资循环中的资金流动【注2 】 k 0 2 2 0 1 5 0 2 0 赵颉论房地产金融创新与金融风险控制 房地产市场包含一级市场与二级市场。在一级市场中，赤字单位发行有价证券 并销售给金融中介或盈余单位。新证券在一级市场发行以后，除了第一次销售以外 的各次销售都发生在二级市场，二级市场的发展有助于一级市场的成功，因为一级 市场中的证券购买者会关心证券的再销售是否容易。二级市场带来的可销售性的提 高会使一级市场投资者降低收益要求，最终导致借款人降低财务成本。 第二节房地产抵押贷款理论述评 一、房地产抵押贷款理论及其资产定价 抵押是指债务人或者第三人不转移对其所有的财产的占有，将该财产作为债权 担保的行为。房地产抵押是指抵押人以其合法拥有的房地产以不转移占有的方式向 抵押权人提供债务按期履行的担保，在债务人不履行债务时，抵押权人有权依法处 分作为抵押物的房地产，并优先得到偿还的行为。在我国，可以设定抵押权的房地 产主要有：依法获得的出让土地使用权；依法获得所有权的房屋及其占有范围内的 土地使用权；依法获得的房屋期权；依法可以抵押的其他房地产。 房地产抵押贷款是指银行以借款人或第三人拥有的房地产作为抵押物发放的贷 款。抵押物担保的范围包括银行房地产抵押贷款的本金、利息和实现抵押物抵押权 的费用及抵押合同约定的其他内容。在贷款债务履行期届满，但是借款人无法偿还 本金和利息的，贷款人可以行使房地产抵押权，在理论上房地产抵押权的实现既可 以通过拍卖的方式，也可以通过抵押权人与抵押人协商折价变卖抵押物方式获得。 房地产抵押贷款的贷款人在我国是指经中国人民银行批准，持有金融机构法 人许可证或金融机构营业许可证，并经工商行政管理部门核准登记的商业银 行和其他从事房地产抵押贷款业务的金融机构。房地产抵押贷款的借款人在我国是 指经工商行政管理部门核准登记的企事业法人和具有完全民事行为能力的自然人。 房地产抵押贷款的抵押权人是指接受房地产或房地产权利抵押作为借款人履行债务 担保的贷款人。房地产抵押贷款的抵押人是指将房地产提供给抵押权人作为本人或 者第三人履行借款清偿担保的法人、其他组织或者公民，通常为借款人本人。房地 产抵押贷款的贷款人在借款人未能履行借款合同规定的义务时，可以要求提前终止 贷款合同，必要时可依法行使抵押权。 确定贷款金额决定了房地产抵押贷款合同是否能够按期有效执行。根据常识， 我们知道资产能为它的所有者提供一定时期的现金流。资产的价值取决于现金流相 关的金额、时点和风险。这些因素都包含在定价的折现现金流( d c f ) 的等式中： d c f = c f l ( 1 + r ) 1 + c f 2 ( 1 + r ) 2 + + c f n ( 1 + 矽。在这个等式中，c f 代表各 期的现金流量，r 是折现率，n 是现金流的期数。一旦知道了其中三项的信息，就可 以确定第四项的数值。 1 2 k 0 2 2 0 1 5 0 2 0 赵颉论房地产金融创新与金融风险控制 一般而言，在对某一房地产抵押的可贷款价值进行核算时，往往首先考虑的是 抵押物，或者说房地产本身的内在价值，包括土地价格和建筑物的价格。建筑物价 格又可划分为商品住宅建筑成本，国家规定的一系列有关税金，出租收益等。当我 们进一步分析时，笔者认为除了房地产评估价值以外，借款人的还款能力是贷款人 应着重考虑的重要因素。以借款人的还款能力为保障，并且以房地产的评估价值为 保障的房地产抵押贷款合同才能有效得规避风险。如何通过掌握借款人每月可偿还 的本金与利息来计算出可贷款金额，就必须运用折现现金流的等式进行计算。 举例来说，假定合同规定的年利率为6 ，贷款人提供了3 0 年期的贷款，如 果，借款人每月可偿还本金与利息为3 0 0 0 人民币，那么借款银行最多可提供的贷款 额度a 为： 3 0 0 0 ( 1 + 6 1 2 ) 1 + 3 0 0 0 ( 1 + 6 1 2 ) 2 + + 3 0 0 0 ( 1 + 6 1 2 ) 3 6 0 假设通过房地产价值评估得到贷款额度为b ，当a b 时，笔者建议以贷款额度b 为实际发放额度。选a 不选b 的原因来自于现金流的风险，虽然a 是通过借款人的 还款能力核定的，但是这样的计算是通过现在的情况对将来作出推算。还款的金额 和时间虽然在贷款合同中已经做出决定，然而，现金流的实际时间和金额还是可能 和合同中所规定的，或者和贷款人的预期不同。借款人可能拖欠几笔还款，甚至于 违约，如果后者出现，贷款人将被迫剥夺抵押人对房地产的赎回权，并在市场上卖 出以抵充未付贷款余值。因而可见，当a b 时，由于现金流风险以及未来不可预知 性的存在，选择b 作为可贷金额是比较保险的做法。 反之，当b a 时，笔者建议根据房地产抵押贷款折扣率来确定a 至b 范围中 的一个价值点作为可贷款金额。通常来讲，房地产抵押价格评估是对抵押房地产在 估价时点的市场价格进行分析的测算过程，而实际放贷时，往往根据评估结果，按 照一定的贷款折扣率，即可贷款额与房地产抵押价格之比提供贷款。在上海，商业 银行曾经根据8 0 的折扣率发放贷款，随着抑制房产过热，减少银行因不良贷款可 能遭受的风险，现行的贷款折扣率为7 0 。但是怎么样的折扣率是比较准确的呢? 这要从期权与房地产贷款的联系进行分析。 期权是执行人有权但没有义务在指定日期( 执行日) 或之前，向他人以事先约 定的价格( 执行价) 购买( 买权) 或者出售( 卖权) 资产，前者为看涨期权，而后 者为看跌期权。当住房所有者依靠抵押其住宅获得抵押贷款时，买权赋予住房所有 在抵押贷款到期前任何时候提前偿付贷款余额的权利。现今，我国商业银行对住房 抵押贷款的提前偿付是不采取任何其他的惩罚措施的，这样，抵押人实际上发行的 是可回购的债券，执行价是抵押贷款在被回购时的余额。抵押人还有另一项期权一 卖权。抵押贷款是以住房的留置权作担保的，如果违约，贷方就可以取得房地产的 所有权，清算以后偿还贷款。也就是说，贷款人将只能依赖房地产的市场价值，当 房地产的市场价值低于贷款余额时，抵押人就拥有了内在价值的卖权。当然，抵押 k 0 2 2 0 1 5 0 2 0 赵颉论房地产金融创新与金融风险控制 人如果深信房地产未来的价值更高时，可能选择不执行期权，继续按月还款。但 是，由于一些外在因素的影喻，比如说破产、失业，那么违约卖权将不得已被执 行，即成为一个看跌的实物期权。 对于看跌期权的定价，二叉树模型无疑是比较精准的定价模式。假定资产的初 始价格为s ，在经历了时间t l 后，资产的价格有上升和下降两种可能，设它以概率p 上升到s 。，以概率( 1 - p ) 下降到s d ，用二叉树的模型可以表示如图2 ： s ， s s s u 2 s s d 2 8 d 4 图2 二叉树模型图3 四周期二叉树模型的价格运动 以上图3 表示的经过4 个时间段后资产价格变化过程的二叉树模型。在2 个阶 段后产生了3 种不同的价格，在3 个时间段后产生4 中不同的价格，在4 个时间段 后产生5 种不同的价格。如果某个时间段末价值是已知的，我们可以向后倒推，计 算出前一阶段的期权价格。 以此来看，违约贷款其实就是借款人执行了一个看跌实物期权，因此抵押贷款 合同的执行过程很有可能会演变为实物期权的执行，并且只要未来某一时点的价值 跌到合同执行价值以下，这种演变的机率会变得很高。把实物期权定价的二叉树模 型引入到贷款折扣率的计算中，是贷款人计算合适的贷款金额，规避风险行之有效 的方法。 举例来说，我们设房地产的市场价值为s ，贷款折扣率为a ，则贷款额为s a , 市 场价格波动率为6 ，贷款利率为i ，还款期为t ，分成n 次等额还款，每一次时间间 隔为t ，在每一个t ，房地产价格的变化有s 升到s 。或降到s d 。通过等额还款的 公式我们可以得到：a = s a * i ( 1 + i ) n ( ( 1 + i ) n 一1 ) 第一次还款前，还款余值为f l = s a ( 1 + i ) 第二次还款前，还款余值为f 2 = ( f l a ) ( 1 + i ) 第三次还款前，还款余值为f 3 = ( f 2 - a ) ( 1 + i ) 第t 次还款前，还款余值为f i = ( f t - i - a ) ( 1 + i ) ( t - 1 ，2 ，3 n ) 而违约期权，即看跌期权的价值为：v 。= f t s d 。，只有当s d t 7 提高存款准备金率1 2 0 0 4 年4 月2 5 日 7 - 7 5 实行差别存款准备金率，上调存款类金融机 构存款准备金率 2 0 0 6 年7 月5 日 7 5 8 提高存款准备金率o 5 2 0 0 6 年8 月1 5 日 8 8 5 提高存款准备金率o 5 2 0 0 6 年1 1 月1 5 8 5 - 9 上调存款类金融机构存款准备金率0 5 日 2 0 0 7 年1 月1 5 日 9 9 5 上调存款类金融机构存款准备金率o 5 【注6 】 但是，这几年来，政府小幅度、高频率的调高法定存款准备金率是否起到了实 施这一货币政策的初衷呢? 让我们先来看看另两项2 0 0 6 年的统计数据，即货币供应 量和房屋销售价格比对2 0 0 5 年的增长情况。 根据缪萨尔森的宏观经济学中对货币供应量的定义，表6 中的m 0 是指流 通中的现金；m 1 是狭义货币供应量，m i = m 0