（金融学专业论文）资本市场开放的经济效应分析.pdf

内容摘要 内容摘要 随着经济全球化和资本国际化的日益兴起，中国资本市场的开放进程也 在不断加快。不可否认的是，资本市场的开放对合理利用外资，促进本国经 济发展具有重要的意义；然而，实践同时表明：资本流动自由化、证券市场 开放是发展中国家经济、金融开放中最具风险性的一步。因此，对资本市场 开放的经济效应研究是极具理论和现实意义的。它有助于我们对资本市场开 放的经济效应有较全面的了解。此外，也是最重要的一点，为中国如何应对 资本市场的国际化提供有益的借鉴。 本文首先对资本市场开放的定义作了明确界定，即资本市场的开放包括 服务性开放和投资性开放两个方面的内容。前者主要是指资本市场作为金融 服务业开放的具体安排，属于服务贸易范畴，主要内容包括：证券市场准入 原则、国民待遇原则、市场透明度原则和逐步自由化原则等。后者则属于资 本流动的范畴，指的是证券资本在国内与国际资本市场之间的自由流动。在 此基础上，总结了世界资本市场开放的三种模式，为下文已经实现或正在实 现资本市场开放( 如中国) 的各个国家提供模式借鉴。 针对资本市场开放的理论渊源，即为什么要实行资本市场开放，本文主 要基于两方面进行阐述：一是基于金融抑制、金融深化理论的金融自由化与 金融开放；二是基于金融市场对经济发展影响的金融发展理论。这两者构成 了为什么要实行资本市场开放的理论框架。 在介绍资本市场开放的相关理论后，文章以资本市场本身的功能( 提供 投融资渠道、资本合理定价、优化资源配置、产权界定等) 为伏笔，对资本 市场开放的经济效应作了全面的分析。 首先，从理论的层面详细介绍了资本市场开放对经济的正负两方面影响。 在阐述的过程中，引用各种模型如货币供求模型、国内资本资产定价模型 资本市场开放的经济效应分析 ( c a 蹦) 、国际资本资产定价模型( i c a p m ) 、两缺口模型及现代资产组合理论等， 从虚拟经济和实体经济两个角度进行。其中，对虚拟经济的正面效应可以概 括为三个方面：第一，资本市场开放能有效降低资金成本；第二，资本市场 开放能改善金融市场效率；第三，资本市场开放能促进金融体系结构调整和 降低风险。对实体经济的正面效应同样从三个角度来说明：吸引外国资本投 入、提高本国的投资水平、提高资源配置效率。类似地，对资本市场开放风 险的分析也从金融体系( 虚拟经济) 和宏观经济( 实体经济) 两个层次来阐 述。前者表现为：金融机构面临的竞争加大、国际游资加剧金融市场的动荡 ( 细化为股市波动性加剧和汇率波动加剧) 以及资本市场开放对金融监管提 出的挑战等。后者表现为：国际收支平衡风险、通货膨胀的风险、民族工业 遭受冲击的风险、资本自由流动对现行汇率制度的冲击等四个方面。至此， 文章对资本市场开放经济效应的理论构建基本完成。 其次，以国外已开放资本市场的典型发达国家和发展中国家为例，从实 践的角度对开放的收益和风险进行了论证。重点介绍了墨西哥金融危机和东 南亚金融危机的前因后果，并运用大量数据和事实来增强说服力。在此基础 上，对发达国家与发展中国家资本市场开放的效果进行了对比分析。其中， 对美国、日本等发达国家从开放前后g d p 增长率和证券市场规模的变化两个 角度进行比较，证实了资本市场开放对于美日等发达国家来说正面效应较为 明显。而对于发展中国家来说，采用例证法( 各国金融危机发生时间与资本 市场开放的时序性) 证明大多数不成熟的发展中国家在开放资本市场后带来 严重的金融危机乃至演变成全面性的经济危机。 再次，对发展中国家金融危机的共同原因进行了提炼，引用了国内外对 货币危机理论和实证的一系列研究成果，得出拉美、东南亚发生金融危机的 深刻教训：一是资本市场开放与国内经济改革不协调。表现为在开放了资本 市场的情况下，固守已经僵化的钉住汇率制以及国内经济纳构发生问题，经 济泡沫严重等。二是对外资管理不当。在积极吸引外资的同时却忽视了对外 资的管理工作；在引进外资的数量上，存在过度负债问题；在外资的投向上， 大量资金进入投机市场领域，助长了泡沫经济的产生。三是资本市场开放与 金融监管不配套。表现在：对短期投机性资本建立起有效的防范和管理体系 之前，急于取消外汇管制，致使开放的资本市场暴露在国际游资的冲击之下； 2 内容摘要 两国中央银行对金融机构的监管不力，没有对金融机构的贷款投向进行有效 管理，造成金融机构不良债权剧增。四是国际游资的兴风作浪成为两次危机 的外部因素。综上所述，拉美和东南亚国家的内部条件、国际金融市场环境、 资本项目的自由化、技术进步等因素是国际资本大量流入的前提，而缺乏有 效的政策法律环境、有效的谨慎金融监管造成金融风险不断加大并最终造成 汇率贬值和资本外逃，是引发金融经济危机的真正原因。 最后，回到中国的资本市场开放。从中国资本市场开放的动因分析、中 国资本市场开放现状、国外市场开放实践对中国的启示三个角度展开。针对 动因分析，本文认为有以下四个因素：促进金融发展、有效配置资源，减少 资本管制成本，促进经济发展与经济国际化以及促进人民币的国际化。对资 本市场开放现状的论述首先从中国资本市场发展和开放历程起笔，共分为三 个阶段。第一阶段为中国资本市场的萌生( 1 9 7 8 - 1 9 9 2 ) ，第二阶段为全国性资 本市场的形成和初步发展( 1 9 9 3 - 1 9 9 8 ) ，第三阶段为资本市场的进一步规范、 开放和发展( 1 9 9 9 - 2 0 0 7 ) 。在第三阶段中，中国资本市场的开放向前迈出了一 大步。尽管如此，中国资本市场在开放过程中仍然面临着诸多问题和缺陷， 主要表现在四个方面：第一，股票市场的不合理分割，包括a 股与b 殷市场 的分割以及a 股与h 股市场的分割；第二，b 股市场的发行与流通不畅，表现 为新发行、上市的企业家数逐年减少，市场筹资功能弱化和二级市场的持续 低迷；第三，q f i i 的开闸对潜在风险的引入。面对国际资本的快速进出，在 我国证券市场现有规模和对外资的风险监控机制尚未完全建立的条件下，对 我国股市能否抵御外资的巨大冲击提出了疑问；第四，特殊的利率风险导致 我国q d i i 产品收益率的不稳定。在我国尚未实现利率市场化的情况下，国内 利率和国际主要发达国家利率走势之间的联动不明显，导致固定收益类产品 的投资风险加大。基于中国资本市场的现状分析，文章最后总结了国外资本 市场开放对中国进一步开放资本市场提供的宝贵经验和教训。一是资本市场 开放应循序渐迸、量力而行：二是必须重视经济结构调整，防止泡沫形成； 三是利用外资规模要适度、结构投向要合理：四是保持汇率制度的灵活性和 稳定性；五是要积极参与国际协调与资金融通。 本文以资本市场开放为研究对象，着重研究新兴资本市场的开放风险， 以及相应的风险防范制度安排。优点在于： 资本市场开放的经济效应分析 其一，论述全面。文章从正反两个方面全面阐述资本市场开放的经济效 应，符合理论与实际。 其二，重点突出。虽然对于资本市场的开放效应作了正反两方面的分析， 但着重突出了开放的风险所在以及如何防范风险，使文章更具有现实意义。 最后，用事实与数据说话。在阐述经济效应时，分别列举了美日等发达 国家以及拉美、东南亚国家资本市场开放实践作为有力的例证，加强了文章的 说服力。 总之，本文遵循严密的逻辑安排，按照“资本市场开放问题的提出开 放效应的理论阐述国外资本市场开放实践中国资本市场开放及启示 的主线，运用引证、例证和对比等方式，对资本市场开放的经济效应作了全面 又不失重点的阐述。 4 关键词：资本市场开放； 经济效应；金融危机 a t r s t r a c t _ 一一 月b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to f e c o n o m i c g l o b a l i z a t i o n a n dc a p i t a l 9 1 0 b a l i z a t i o n ，t h eo p e np r o c e s so fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t i sa l s os p e e d i n gu p n o d o u b tt h a tt h eo p e n i n go fc a p i t a lm a r k e tw i l lb r i n gu n p r e c e d e n t e do p p o r t u n i t i e s a n dc h a l l e n g e st oc h i n a 0 u to ft h ei m m i n e n tt r e n d ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h ee c o n o m i c e f f e c t so fc a p i t a l m a r k e t so p e n i n gu pi ng e n e r a l f i r s to fa l l ，w e i n t r o d u c e st h ep o s i t i v ea n d n e g a t i v ee f f e c t so fo p e n i n gi nt h e o r i e s ，w h i c h a r eb o t hf r o mt w oa n g l e s ：e n t i t y e c o n o m va n dv i r t u a le c o n o m y；s e c o n d l y ，t a k et h et y p i c a lo p e n e df o r e i g n o 咖t r i e sf o re x a m p l e ，w ed e m o n s t r a t et h ee a r n i n g sa n d r i s k st h a to p e m n gb r i n g s a tt h ep o i n to fp r a c t i c e ；t h el a s tb u tn o tl e a s t ，c o m i n gb a c kt o c h i n e s ec a p i t a l m a r k e t ，w eg i v et h er e f e r e n c e sw h i c ha r er o o t e df r o mf o r e i g nc o u n t r i e s ，b a s e d o n t h eo w nd e f e c t sf o r m e d i nt h ed e v e l o p i n gp r o c e s s f 0 rt h ea b o v ev i e w s ，t h ep a p e rg e t st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n sb ys e r i e so f a n a l y s i si nt h e o r i e sa n de x a m p l e s ： i t h er e s e a r c ho fc a p i t a l m a r k e to p e n i n gb a s e so nt w ot h e o r e t i c a lo r i g i n s ， i e m 衄c i a ll i b e r a l i z a t i o n & f i n a n c i a lo p e n i n gu pa n d f i n a n c i a ld e v e l o p m e n t t h e o r y t h e yd e r i v a t i v e t h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so p e n i n gb r i n g st o 趾 e c o n o m i ce n t i t yi n c l u d i n ge n t i t ye c o n o m ya n d v i r t u a l e c o n o m y i i d i f f e r e n tf r o mt h eg r e a ti n t e r e s t so w n e db yd e v e l o p e dc o u n t r i e ss u c h 弱 u s aa n dj a p a n ，s o m ed e v e l o p i n gc o u n t r i e ss u f f e r e ds e r i o u sf i n a n c i a lc r i s i s a f t e r t h eo p e n i n gu po ft h ec a p i t a lm a r k e t s a c c o r d i n gt ot h et i g h ta n a l y s i s ，w ep r o v e t h ev e r yr e a s o n sf o rt h et w of i n a n c i a lc r i s i sl i ei nt h eb l i n do p e n i n go f t h ec a p i t a l m a r l 【e t s m a k i n g t h e e c o n o m ye n t i t i e se x p o s e d t ot h es t r o n ga t t a c k sb y h a t e r n a t i o n a lf l o a t i n gc a p i t a l ，w h e nt h e ys t i l lf a c et h eu n r e s o l v e di n t e m a lp r o b l e m s s u c ha sm a l f o r m e de c o n o m i cs t r u c t u r e ， l o w e f f i c i e n tm a n a g e m e n ti nf o r e i g nc a p i t a l u n s u p p o r t e df i n a n c i a ls u p e r v i s i o n ， f l o w sa n ds oo n e c o n o m i ce f f e c t sa n a l y s i so i lo p e n i n g 叩o fc a p i t a lm a r k e t i i i a l t h o u g ht h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e th a sm a d en o t a b l ep r o g r e s si nt h e d e v e l o p i n gp r o c e s si nd e c a d e s ，s t i l ls e v e r a li l l n e s s e sr e m a i nu n h e a l e d f o r c e dt o t h eg r a d u a lo p e n i n gp r e s s u r e ，t h ef i n a n c i a lc r i s i so fl a t i na m e r i c aa n ds o u t h e a s t a s i ac o u n t r i e st e a c h e su s p r o f o u n dl e s s o n s f i r s t l y ，t h eo p e n i n gu po fc a p i t a l m a r k e tm u s tb e i m p l e m e n t e ds t e pb ys t e pw i t h i no u rc a p a b i l i t y ；s e c o n d l y ，w e s h o u l dp a yg r e a ta t t e n t i o nt ot h ea d j u s t m e n to fe c o n o m i cs t r u c t u r e ，p r e v e n t i n gt h e f o r m a t i o no fb u b b l e s ；t h i r d l y ，a p p r o p r i a t ec o n t r o lo ff o r e i g nc a p i t a ls c a l ea n d r e a s o n a b l ei n v e s t m e n td i r e c t i o no fc a p i t a la r eo fv i t a li m p o r t a n c e ；f o u r t h l y ，i t s e s s e n t i a lt o k e e pt h ef l e x i b i l i t ya n ds t a b i l i t yo fe x c h a n g er a t es y s t e m ；a tl a s t ，w e m u s tp a r t i c i p a t ei ni n t e r n a t i o n a lc o o r d i n a t i o na n df i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n k e yw o r d s ：o p e n i n gu p o fc a p i t a lm a r k e t ； e c o n o m i ce f f e c t s ； f i n a n c i a lc r i s i s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 钱秫蕴 2 0 0 8 年1 2 月1 0 日 1 导论 1 导论 1 1 问题提出：资本市场开放 资本市场的开放是一国对外经济部门自由化的重要内容。9 0 年代以来， 随着贸易自由化的深入发展和经常账户支付限制的逐步解除，资本市场的开 放问题已摆到许多发展中国家经济决策者的面前。 然而，作为一项改革试验，资本市场的开放似乎是发展中国家经济自由 化进程中最困难，最有争议，也是最有风险的。7 0 年代末8 0 年代初拉美国家 金融危机，1 9 9 4 年底墨西哥汇率危机，以及1 9 9 7 年发生在东南亚国家的金融 动荡，无不与资本账户的急剧恶化相关。因此，如何充分认识开放资本市场 的利益和潜在风险，如何通过恰当的开放战略和相关政策安排最大限度地实 现资本帐户开放的利益，同时又能尽量避免其风险，进而防范金融危机的发 生，已经成为所有发展中国家当前面临的重要课题。 i i 1 资本市场开放的概念界定 资本市场的开放包括服务性开放和投资性开放两个方面的内容。 回资本市场的服务性开放，主要是指资本市场作为金融服务业开放的具体 安排，包括：允许外国证券中介机构在开放国资本市场上为证券投融资提 供各种服务；允许开放国国内证券中介机构在其他国家的证券市场上为证 券投融资提供各种服务。资本市场的服务型开放属于服务贸易范畴，因而是 与加入世界贸易组织( w t o ) 相关的概念，主要内容包括：证券市场准入原则、 国民待遇原则、市场透明度原则和逐步自由化原则等。 资本市场的投资性开放，则属于资本流动范畴，是与资本账户可兑换相 国陈静，新兴证券市场开放风险及其防范制度研究【j 1 。浙江大学博士论文，2 0 0 4 4 资本市场开放的经济效应分析 关的概念，指的是证券资本在国内与国际资本市场之间的自由流动。投资性 开放包括融资开放和投资开放两个方面。融资开放是指本国居民在国际证券 市场上融资和外国居民在本国证券市场上融资，投资开放则是允许外国居民 投资于本国的证券市场和允许本国居民投资于国际证券市场。 资本账户可兑换与资本市场开放是关系密切、但并不等同的两个概念。 第一，从总体上来说，资本市场开放是资本账户可兑换的重要环节，两 者之间是一致的，是实现资本在国际间自由流动的重要措施。由于资本账户 可兑换是要取消资本在国际间流动的各种障碍，其中取消在资本市场上相关 交易的限制就涉及到了资本市场的开放问题。从根本意义上来说，我们在今 天所需要讨论的资本市场开放问题，是由我们在未来要实现资本账户可兑换 的目标所决定的。 第二，资本市场开放有着自身的相对独立性，与资本账户可兑换的概念 不是一个简单的被涵盖关系。这种相对独立性主要体现在资本账户的自由兑 换并不一定要求资本市场的开放。资本账户的可兑换只要求对全部1 1 种类 型的交易的管制措施不超过5 项即可，还是有着很多的国家在被认为实现资 本账户可兑换以后，仍然保留着对资本市场交易的某些限制。这些限制措施 很多也是间接性的，并且一般也不构成跨国资本市场交易的主要障碍。当然， 这并不代表着我们可以保留着在资本市场交易中的各种严密管制，而只是说 这些管制措施的取消程度可以更为灵活。在总的努力方向上，我们的目标还 是要实现在资本市场上所发生的资本流动的自由化。 1 1 2 资本市场的开放模式 从世界主要资本市场开放实践来看，开放模式大致可分成以下3 种类型： ( 一) 全方位直接开放模式 采用这种模式的国家允许境外投资者自由进出该国资本市场，不受投资 比例和范围限制，境外公司可以到该国资本市场发行证券、发放中长期贷款、 挂牌上市，境内投资者可以在本国资本市场购买外国证券和取得中长期贷款， 也可以跨境投资海外市场和通过海外银行取得长期资金。采用这种模式的一 。邹益民，中国资本市场开放问题研究 m ，复旦大学博士论文，2 0 0 3 3 2 1 导论 般都是取消了外汇管制、证券市场规模较大、证券市场发育程度较高的发达 国家和地区，如美国、英国、日本和香港等。 全方位直接开放模式的最大优点是可以最大限度地吸引外资。由于进出 自由，投资者没有后顾之忧，他们就会大胆投入资金；由于没有持股比例限 制，证券投资成为一些投资者躲避产业投资繁琐手续并能达到同样目的的手 段。其最大缺点是本国证券市场容易受到外资冲击，股价波动较大。完全开 放国内证券市场就相当于把国内证券市场无保护地置身于世界证券市场中， 因此容易受到国际游资的冲击和世界股市风潮影响而造成股价大幅度波动。 以香港为例，1 9 7 4 1 9 8 6 年间，虽然香港年平均股票投资收益率大大高于世界 主要股市1 8 的平均水平，但各年的波动幅度也远远超过了世界平均水平。 ( 二) 有限制直接开放模式 采用这一模式的国家允许境外投资者直接购买境内资本市场上的证券、 发放中长期资金贷款，但对证券投资和发放资金贷款的范围和比例等方面有 一定的限制。具体做法有两种： 1 发行专门供外国投资者购买的b 股，交易也只能在外国投资者之间进 行，从而形成国内股和外资股两个市场。这一开放模式的优点在于：第一、 由于外国投资者只能购买b 股，便于管理；第二，筹资者可以通过规定各股 份有限公司能否发行b 股、发行比例等控制外资投入的数量和方向，从而提 高外资利用水平：最后，由于b 股只能在外国投资者之间进行交易，而不能 卖给国内居民，该国吸引外资的数量不会受到游资的冲击。其缺点主要是市 场被分割，两个市场的供求关系难以相互调节，并有可能造成同股不同价。 2 ，本国股市上不区分a 、b 股，境外投资者可以与境内居民一样购买同样 的股票，但要受到一些附加条件的限制，如规定境外投资者不能涉及的行业， 限定境外投资者的持股比例等等。 采用限制直接开放模式的大多是有一定的外汇管制、证券市场规模不是 很大、证券市场发育程度不是很高的发展中国家，如印尼、泰国等。泰国是 采用这种模式的最典型国家。泰国一方面直接向国外投资者开放证券市场， 允许他们直接购买泰国证券，另一方面又对外国投资者的投资比例进行限制， 如规定外国人持有本国公司股份数不得超过该公司总股数的4 9 ，而对于银行 等金融业不得超过2 5 。 3 资本市场开放的经济效应分析 ( - - ) 间接开放模式 这主要是针对证券市场而言，具体来说就是不允许境外投资者直接购买 该国证券市场上的证券，但允许其通过购买由该国在国际市场发行的投资于 本国证券市场的证券投资基金的方式间接进入该国资本市场。 一般主要通过在境内或境外组建基金公司发行受益凭证或股票的方式吸 收一定数目的外资，然后由境内的代理人集中投资于国内证券，外资按比例 分享利润并承担风险。目前，世界上有很多国家是通过投资基金来间接开放 本国证券市场的。早在1 9 8 6 年，印度单位信托公司和美林公司就联合创立了 “印度基金一，借此渠道向国外投资者开放本国证券市场。韩国也在1 9 8 1 年 先后建立“南朝鲜国际信托基金 和“南朝鲜信托 ，通过在欧洲和东亚发行 6 8 0 万个单位信托，总共筹措了几亿美元的资金。马来西亚于1 9 8 7 年5 月8 日在纽约发行了“马来西亚基金，筹集资金达8 7 0 0 万美元。此后两年，马 来西亚又陆续发行了1 1 个国家基金，既达到逐步开放本国证券市场的目的， 又能从国际金融市场上筹集到巨额资金。 1 1 3 开放效应研究的现实意义 面对国际资本流动证券化和加入w t o 的挑战，我国当前对资本市场较为 严格的管制只能是一种暂时的制度安排，资本市场开放与国际化问题已经提 上议事日程，并付诸实施。不可否认，资本市场的开放对合理利用外资，促 进本国经济发展具有重要的意义；然而，2 0 世纪8 0 年代以来新兴市场上频频 爆发的金融危机也表明：资本流动自由化、证券市场开放是发展中国家经济、 金融开放中最具风险性的一步。如何做到既能顺利推进资本市场开放，又保 持资本市场平稳过渡，已成为当务之急。因此，对资本市场开放的经济效应 研究是极具理论和现实意义的。它对于现阶段正处于逐步开放中的中国而言， 其意义更是不可小趋。 其一，有助于我们对资本市场开放的经济效应有较全面的了解。经济的 全球化，尤其是金融的自由化，是一把双刃剑。它既可以给开放国家带来巨 大的经济正效应，使该国能充分利用世界性的资源促进国内经济的发展：同 时，也存在给东道国带来毁灭性打击的可能性。 4 l ，导论 其二，也是最重要的一点，为中国如何应对资本市场的国际化提供有益 的借鉴。我们知道，中国的资本市场是建立在计划体制向市场体制转轨的基 础之上，所走的是一条具有中国特色的发展道路，作为对外开放高级形态的 资本市场开放虽然在中国已经有所实践，但经验显然很不足。虽然发达国家 和新兴市场国家的资本市场开放经验和教训可以为中国所借鉴和吸取，但却 不能提供所有的答案。在此背景下，作为发展中的大国，中国如何依据资本 市场开放的规律，吸取各国和地区的经验和教训，在新的国际环境和国内具 体条件下正确地选择适合中国的资本市场开放路径，合理安排其进程呢? 如 何在获得开放利益的同时，又能有效地防范金融危机风险呢? 这是一个探索 和丰富资本市场开放理论的研究课题，更是一个极具现实意义的重大课题， 同时它也是开放中的中国必须要作出的战略抉择。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外研究文献综述 关于资本市场开放的经济增长效应，己有文献的认识主要分为两派。一 是认为开放显著地促进了经济的增长；二是认为对经济增长的促进作用并不 十分明显或者稳定，有的甚至导致了危机的发生。 国外学者就金融开放对经济增长影响的途径进行了大量的理论和实证研 究，主要包括以下几个方面： ( 一) 金融开放使得国内要素的定价与国际接轨，降低了资金成本，促进 了投资，只要满足n p v o ，国内公司就有机会承担更多的项目，这样就促进了生 产和经济增长。s t u l z ( 1 9 9 9 ) 分析检验了资本市场全球化对预期收益的影响， 他认为尽管由于存在代理成本不如理论预期那样显著，但资本市场开放确实 降低了企业融资成本。 ( 二) 资本项目和经常项目的管制将减少货物贸易，尤其是服务类贸易， 这样就抑制了经济增长，而如果取消管制，这样就能促进经济增长。 ( 三) 金融开放使得国内居民可以在国际范围内构建分散化的投资组合， 减少受国内风险的冲击的影响，而且能提高投资收益增加国民财富，促进经济 5 资本市场开放的经济效应分析 增长。 o b s t f e l d ( 1 9 9 4 ) 从国际经济一体化的角度提出了资本市场开放的效应问 题，构造了连续时间随机模型进行福利分析并经过实证检验，指出资本市场开 放和全球化分散了投资风险，提高了消费水平，从而具有稳定增长效应。 h e n r y ( 2 0 0 0 a ，2 0 0 0 b ) 进一步检验了资本市场开放对宏观经济的影响机制，比 较分析了新兴资本市场开放前后的风险分散和资产定价，发现开放后的新兴 市场投资收益有了一定程度的提高，私人投资随之爆发性地增加。 ( 四) 金融开放通过促进金融发展来促进经济增长。k l e i n 和0 1 i v e r ( 2 0 0 0 ) 的研究表明金融开放通过促进金融发展，提高金融深度，以此促进经济增长。 b a i l l i u ( 2 0 0 1 ) 也发现资本账户开放通过促进金融发展进而促进经济增长。 ( 五) 资本账户开放使得该国能够承受更多的经常项目赤字，从而能够增 加国外储蓄。如果国外储蓄增长没有导致1 ：1 的国内储蓄下降，总储蓄会增 加，这样会导致更高的投资水平，进而促进经济增长( e d w a r d s ，2 0 0 1 ) 。 ( 六) 资本账户开放提高了资源配置效率，进而提高了生产水平和经济总 量( e d w a r d s ，2 0 0 1 ) 。 ( 七) 金融开放提高了资本市场的效率，进而影响宏观经济。k i ma n d s i n g a l ( 1 9 9 7 ) 率先实证分析了资本市场开放对市场股价波动、通胀和汇率的 影响，发现资本市场开放使新兴市场的有效性增强，并且对市场波动、通货膨 胀和汇率水平都产生正面影响，对宏观经济发挥了稳定作用。 b e k a e r t ，h a r v e y 和l u n d b l a d ( 2 0 0 1 ，2 0 0 2 ，2 0 0 5 ) 对金融开放促进经济增长 的途径进行了细致研究并进行了总结。他们认为金融开放影响资本成本、增 长的机会、放松金融管制、促进金融发展，从而增加投资和提高投资的效率， 进而促进经济增长。 但是西方有些学者对金融开放促进经济增长及其路径提出了质疑。 k r u g m a n ( 1 9 9 4 ) 认为，在东亚新兴市场经济中，伴随资本市场开放，投资骤然增 加，出现投资驱动型的高速增长，将偏离潜在稳定增长水平。由于实际投资增 长超过合理水平，而投资效益没有相应提高，不可持续的增长必然引致经济剧 烈波动，甚至导致经济危机。s t i g l i t z ( 2 0 0 0 ) 从信息经济学的角度提出，资本 市场开放由于逆向选择使得金融脆弱性显露，从而加剧经济的波动而不是稳 定增长。g a l i n d o ，m i c c oa n do r d oe z l ( 2 0 0 2 ) 为这种观点提供了最新的经验 6 1 ，导论 证据，他们认为，金融开放并不必然导致投资增加、效率提高和经济增长，开放 的条件和政策选择可能是更为重要的决定因素。资本市场开放可能加剧国内 金融体系的脆弱性，从而诱发金融危机，这已为拉美和东南亚所爆发的金融危 机所证实。k a m i n s k ya n dr e i n h a r t ( 1 9 9 9 ) 的“双重危机 理论认为，金融 开放导致经济衰退，资本市场在其中起到一个不容忽视的作用。其实上述的质 疑主要是针对发展中国家和新兴市场国家，说明有些因素会对开放的经济增 长效应产生负面影响，但是没有从理论上否定这种效应的存在。 1 2 2 国内研究文献综述 国内学者对于资本市场开放对经济增长的影响也做了一系列研究。同样 分为以下两派： 一是证券市场开放将促进经济增长。宋玉华，陈静( 2 0 0 3 ) 重点考察新兴 市场国家或地区首次开放前的环境条件，认为证券市场本身的发育程度是决 定一国能否获取开放增长效应的必要条件。若开放国或地区能够在证券市场 开放前完善制度体系，进行经济改革，改善投资环境，则能够显著地促进证 券市场开放对国民经济增长的推动作用。冯海，胡杰( 2 0 0 5 ) 关于我国证券市 场的开放对权益资本成本的影响作了一个初步的研究，得到的结论是我国资 本市场的开放将会降低企业权益融资的代理成本和交易成本，从而间接促进 经济增长。 另一派的观点则是证券市场开放并不必然导致经济增长，甚至会囤积大 量风险。张宗新( 2 0 0 5 ) 认为，证券市场开放与金融危机存在内在关联性，其 实本身正是新兴市场的内在金融脆弱性引致的，并将其风险概括为国外资本 投机风险( 俗称“热钱 ) 、金融体系脆弱风险、体制转轨风险( 股权分置、信 用制度、公司治理结构、中小投资者权益、体制性风险释放) 、溢出波动风险、 “多米诺骨牌 效应等。 1 2 3 对已有文献的评价 关于资本市场开放与经济增长的研究还存在诸多的分歧，主要是以下几 个原因： 7 资本市场开放的经济效应分析 一是金融开放的度量方法不统一。基于监管制度的度量方法从逻辑上看 来很清晰，但是监管制度的项目有限，而且各种项目对经济影响的权重不一样， 更为重要的是不能较好地度量金融开放程度的变化。基于间接的数量度量法 其逻辑上不是很清晰，而且受到了较多的干扰，比如经济周期、内外部经济环 境、其他的金融制度等等对此都会干扰，所以不同的学者采用不同的金融开放 度量指标做实证分析时得出不同的结论是可以理解的。 二是在考虑金融开放对经济增长的影响时，很难分离其他因素的影响。比 如，很多学者在经济增长模型中的控制变量包括了投资收入比率和消费收入 比例。金融开放对投资产生影响，同时可能通过财富效应影响消费，因此这些 自变量之间本身就有一定的相关性。有可能低估了金融开放对经济增长的影 响。 三是金融开放的经济增长效应受到开放时及以后的外部环境、内部的制 度环境以及经济环境、文化社会因素影响，另外还受到开放路径不同的影响。 如果从量化分析可能导致金融开放对经济增长不利，但是实际并非如此。各国 要想通过金融开放促进经济增长和提高生产率，并降低发生金融危机的风险， 必须具备一系列因素，包括需要发展运行良好的金融机构和相当成熟的国内 资本市场，良好的公司治理，适当的经济和汇率政策，以及贸易开放。 四是实证研究中的国家样本不同、样本时间区间不同、数据来源不同和 模型估计方法不同都会对结论有影响。即使是同样的金融开放度量方法和因 变量，如果选取了不同的样本国家和样本周期得到的估计结果会不同，以此为 基础进行实证分析自然会产生各种分歧。 1 3 研究内容、研究方法与优缺点 1 3 1 本文研究内容与研究方法 本文以资本市场开放为研究对象，着重研究新兴资本市场的开放风险， 以及相应的风险防范制度安排。本文共分五章，研究框架与主要内容如下： 第一章是导论部分。重点说明本文的写作宗旨、研究对象和研究意义。 在总结前人研究成果的基础上，指出资本市场开放效应的两面性，论证研究 8 1 导论 资本市场开放经济效应的必要性，确立写作的学术价值和现实意义。 第二章在资本市场开放的理论渊源的基础上，主要对资本市场开放的正 反两方面经济效应作一个全面的理论阐述。其中，正面效应包括资本市场本 身的功能及其开放带来的经济增长促进作用。资本市场开放过程中面临的风 险是全文的重点内容之一。首先，提出了资本市场开放的风险理论之源，即 国际资本流动。接着从若干角度对开放的负面效应作理论阐述。 第三章是本文的重点研究部分。详细介绍了国外资本市场开放的实践， 包括拉美、东南亚等在开放过程中遭受金融危机的国家以及美国、日本等在 资本市场开放过程中受益的国家。对他们的不同开放效果作了对比，并总结 出拉美、东南亚等发展中国家和地区开放失败的教训。 第四章回到中国资本市场开放的研究，也是本文研究的目的所在。在分 析中国资本市场发展和开放历程及开放过程中存在的问题后，提出他国资本 市场开放经验和教训对于中国未来开放资本市场的有益启示。 最后，对文章的基本结论进行总结，对未来的研究方向进行展望。 总之，本文旨在对资本市场开放的经济效应作一个全面的分析，通过引 用全球典型发达国家和发展中国家开放资本市场的具体实践，为中国开放资 本市场提供借鉴，侧重于定性、宏观的分析。 1 3 2 本文优点与不足 本文的优点在于： ( 一) 论述全面。文章从正反两个方面全面阐述资本市场开放的经济效 应，符合理论与实际。 ( 二) 重点突出。虽然对于资本市场的开放效应作了正反两方面的分析， 但着重突出了开放的风险所在以及如何防范风险，使文章更具有现实意义。 ( 三) 用事实与数据说话。在阐述经济效应时，分别列举了美日等发达 国家以及拉美、东南亚国家资本市场开放实践作为有力的例证，加强了文章 的说服力。 尽管本文有自身的优势所在，但依然存在缺陷，如在阐述资本市场开放 的正负效应时大部分采用了宏观的定性介绍，而没有引入定量模型进行数理 9 资本市场开放的经济效应分析 分析；此外，文章虽然提出了国外市场开放对中国的启示，但对中国的特殊 国情和未来的详细开放战略并未深究。 1 0 2 资本市场开放经济效应理论阐述 2 资本市场开放经济效应理论阐述 2 1 资本市场开放的理论渊源为什么要实行资本市场开 放? 资本市场开放的渊源分析主要基于以下两个方面：一是基于金融抑制、 金融深化理论的金融自由化与金融开放；二是基于金融市场对经济发展影响 的金融发展理论。这两者构成了为什么要实行资本市场开放的理论框架。 2 1 1 金融自由化与金融开放一基于金融抑制、金融深化理论 所谓“金融抑制 是指发展中国家存在着一系列政府干预金融市场的行 为，主要有市场分割和金融市场价格扭曲两种表现形式。前者包括各交易主 体由于信息不对称导致的收益率水平不一致，以及正规金融市场和非正规金 融市场( 如地下钱庄、外汇黑市等) 的分割，后者最突出的表现是由利率管 制和外汇管制导致的价格扭曲。 金融深化论的实质就是要进行金融改革，放弃政府对金融的过度干预， 变金融领域的政府“管制 为“有效管理”，依靠市场机制的作用提高金融体 系的运作效率，优化金融资源的合理配置，消除价格扭曲、市场分割、结构 单一的现象，形成正的储蓄、投资、收入和结构优化的效应，建立起金融与经 济发展的良性循环。 金融抑制理论与资本市场开放的联结点在于：金融抑制理论所提出的市 场分割与金融产品价格扭曲这两个金融市场上的一般管制效应，在资本市场 ( 以股票市场为代表来分析) 明显存在，并且其带来的消极效应是不容忽视 的。例如，中国股票市场上就存在着市场分割的情形。首先是股权结构上的 分割，即除了流通股之外，还有大量的非流通股；其次在市场结构上，既有 。郭生涌，论民营银行在我国金融深化中的作用 j ，中国科技论文网 资本市场开放的经济效应分析 允许国内居民投资的a 股市场，又有可供国内外( 地区) 投资的b 股市场。因 而股票市场上的市场分割，直接导致了同股不同权，同股不同利的不公平。 同样，在股票市场也存在类似的价格扭曲。由于发展中国家的股票市场都较 发达国家发展得晚，市场中的筹资者、投资者以及中介机构欠发达，因而股 票市场往往也成为“政策市”。从一级市场来看，i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 发行的定价由政府来制定，表现为政府制定的发行市盈率( p er a t i o ) 偏高。 从二级市场来看，政府对股价的宏观调控明显，政府的言论直接决定了股价 的高低。这些情况给经济所带来的消极影响，是发展中国家需要对资本市场 进行开放的直接原因。 从金融抑制、金融深化理论得出的一个结论是，政府对金融部门所推行 的严格的管制政策是非常不利于经济效率的提高的，必须通过有效的措施、 合理的步骤来逐步放松、取消这些管制政策，从而实现金融部门的自由化。 2 1 。2 金融发展理论基于金融市场对经济发展的影响 金融系统对经济增长的作用主要通过金融体系本身的特有功能来实现。 金融体系对经济发展所发挥的功能主要体现在：提供流动性手段、提供高效 率和适应性强的支付系统、动员储蓄用于经济增长、有效配置资源、完善工 资治理结构等。上述五个方面对经济增长的直接贡献都通过资本积累和技术 创新两个方面来实现。在资本积累方面，金融系统通过影响资本的成本、提 供流动性好的投资工具及服务等形式鼓励储蓄。在技术创新方面，金融系统 对技术进步的影响表现在对技术创新的资金支持和改进社会生产的组织方式 等。作为资本市场的主体，股票市场是金融市场的一个重要组成部分，它对 经济增长的影响也被广泛研究。对于股票市场与经济增长相互作用的理论研 究，是随着2 0 世纪8 0 年代以来以信息经济学为分析工具的金融发展理论的 成熟而不断深化的，在此基础上也逐渐引出了资本市场对外开放问题的新的 理论分析。 金融发展理论对资本市场开放的研究，可以总结为以下几个方面： 第一，资本市场开放对经济所具有的意义。与金融抑制、金融深化论的 分析不同，在金融发展理论这一集中于金融市场本身特性的研究中，其提出 1 2 2 资本市场开放经济效应理论阐述 的资本市场开放的意义，主要是从金融市场彼此之间的一体化所可能带来的 经济利益上展开的，其分析手法也是与对国内金融市场进行分析的工具相一 致的，例如，对股票市场这一资本市场的主体，研究者采用了资产市场组合 模型( c a p m ) 和套利定价模型( a p m ) ，将这些原来适用于一国市场上的理论推广 成适用于国际市场的国际资产组合模型( i c a p m ) 和国际套利定价模型( i a p m ) ， 从而对各国股票市场一体化时对经济产生的影响来进行分析( e aa n dl o s q