（金融学专业论文）资本流动对抛补利率平价偏差及资产价格的敏感性研究.pdf

s e n s i t i v i t ya n a l y s i so fc a p i t a lf l o w st o c o v e r e di n t e r e s tp a r i t ya n d a s s e t p r i c e s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：程嘲f 剞 妇刁年r 月夕日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务：学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：柱嘲聪 导师签名：刁n 、 h l 口年士其| 3 b 协l 口年厂月u 日 摘要 中国自从1 9 7 8 年改革开放以来，于2 0 0 1 年加入w t o 并于2 0 0 5 年进行了 汇率体制改革。其问，随着对外开放程度的步步加深，国际资本在中国流出入 的规模也日益增大。国际资本为中国经济建设带来正面效应的同时，也对中国的 经济运行和会融体系造成了潜在的风险。 本文以2 0 0 5 年7 月至2 0 0 9 年1 2 月问中国的国际资本流动为研究对象，比 较全面、透彻的研究与阐释了中国国际资本流动对抛补利率平价偏差和资产价格 的敏感性。本文首先从全球和中国两个层次对近年来国际资本流动表现出的特点 进行了研究和阐述。之后，在传统理论的基础上引入股价和房价两个资产价格因 素，并通过实证研究的方法探讨了资本流动对这些因素的敏感性。研究结果表明： 尽管人民币资本项目受到管制，但是资本流动对抛补利率平价偏差仍然显示出了 较强的敏感性。并且，中国现有的利率形成体制和汇率体制也使得这种影响表现 出了相当的持续性。其次，由于资产的特殊性以及管制程度的不同，资本流动对 房价的敏感性强于股价。研究中还发现，因收益风险特点的不同，国际资本流动 所选择的投资方式之间有相互替代的关系。最后在研究结论的基础上提出了相应 的政策建议。 关键词：国际资本流动； 抛补利率平价；资产价格 a b s t r a c t s i n c et h er e f o r ma n do p e n i n gu pi n19 7 8 ，c h i n ai o i n e dw r t oi n2 0 01a n d c o n d u a e dt h ee x c h a n g er a t er e f o r mi n2 0 0 5 i nt h em e a n t i m e ，a st h eo p e n u pw e n t d e e p e ra n dd e e p e r , t h es c a l eo fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a li n f l o w sa n do u t f l o w st h r o u g h c l l i n a sb o u n d a r yi sa l s oi n c r e a s i n g o nt h eo n eh a n d i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sh a v e ap o s i t i v ee f f e c tt oc h i n a se c o n o m i cc o n s t r u c t i o na n dd e v e l o p m e n t o nt h eo t h e r h a n d ，t h e ya l s or e s u l t e di np o t e n t i a lr i s k sf o rt h ee c o n o m ya n df i n a n c i a ls y s t e mi n c h i n a b a s e do nt h ed a t af r o mj u l y2 0 0 5t od e c e m b e r2 0 0 9 c h i n a si n t e r n m i o n a l c a p i t a la n dt h o rs e n s i t i v i t i e st oc o v e r e di n t e r e s tr a t ep a r i t yb i a sa n da s s e tp r i c e sa r e f a i r l yc o m p r e h e n s i v e l ya n dt h o r o u g h l yd i s c u s s e di nt h i st h e s i s o nt h eb e g i n n i n g , t h e c h a r a c t e r i s t i c so fi n t e r n a t i o n a l c a p i t a lf l o w si nr e c e n ty e a r sa r er e s e a r c h e da n d i l l u s t r a t e db a s e do nb e t hc h i n aa n dg l o b a lc o n t e x t l a t e r , a s s e tp d c 鹤铟旧i n t r o d u c e d a st h ef a c t o r so nt h eb a s i so ft h et r a d i t i o n a lt h e o r i e so nt h ec o v e r e di n t e r e s tp a r i t ya n d i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w s t h r o u g he m p i r i c a ls t u d yo nt h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w s s e n s i t i v i t i e st oc o v e r e di n t e r e s tp a r i t yb i a sa n da s s e tp r i c e s , t h ec o n c l u s i o n sa r ec o m e t oa sf o l l o w s ：a l t h o u g ht h er m b c a p i t a la c c o u n ti su n d e rc o n t r 0 1 b u ti ts h o w e dt h a t c a p i t a lf l o w sh a v eas t r o n gs e n s i t i v i t yt oc o v e r e di n t e r e s tp a r i t yb i a s i na d d i t i o n ， c h i n a sc u r r e n ti n t e r e s tr a t ef o r m a t i o ns y s t e ma n dt h ee x c h a n g er a t er e g i m em a k et h i s i m p a c tc o n s i d e r a b l yp e r s i s t e n t s e c o n d l y , d u et od i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c sa n dc e n t r e l o ft h ea s s e t s ，i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sa r em o r es e n s i t i v et oh o u s i n gp r i c et h a ns t o c k p r i c e n 坨r e s e a r c h a l s os h o w e dt h a tb e c a u s eo fd i f f e r e n tr 吼u n la n dr i s k c h a r a c t e r i s t i c s ，t h es u b s t i t u t i o na m o n gd i f f e r e n ti n v e s t m e n tt o o l sw h i c hs e l e c t e db y i n t e r n a t i o n a l c a p i t a le x i s t s f i n a l l y , b a s e do nt h ec o n c l u s i o n so ft h es n l d y ， c o r r e s p o n d i n gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sa r ep r o v i d e d k e yw o r d s ：i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w s ，c o v e r e di n t e r e s tp a r i t y , a s s e tp r i c e s 目录 第1 章引言1 1 1 选题背景1 1 2 选题的意义3 1 3 文献综述4 1 4 研究方法与内容6 第2 章资本流动、股价因素与房价因素的数据特征分析7 2 1 模型涉及的变量7 2 2 关于模型变量的时阅序列平稳性检验l l 第3 章资本流动对抛补利率平价偏差及资产价格敏感性实证研究1 3 3 1 模型的建立与估计1 3 3 2 模型的稳定性检验1 6 3 3g r a n g e r 因果检验1 7 3 4 实证检验结论1 9 第4 章对实证检验结论的理论解释和政策建议2 0 4 1 理论解释2 0 4 2 政策建议2 2 结论2 3 参考文献2 4 致谢2 7 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 8 1 1 选题背景 第1 章引言 国际资本流动是近年来普遍受到重点关注的领域，无论是学术界还是业界对 国际资本流动都有所研究。尤其是自1 9 9 7 年亚洲会融危机以来，国际短期投机 性的资本流动更是吸引了较多的关注。 然而，国际资本流动的极大不确定性使得人们要想把握其规律变得困难重 重。不同的时期呈现出的规律不尽相同。尽管如此，无论是从全球范围还是从中 国的情况来看，国际资本流动仍表现出了一些突出的特征。 第一，国际资本流动总体规模同益扩大，对中国的影响只益加深。 从上世纪7 0 年代到9 0 年代，国际资本流动的平均增速已达1 3 6 7 ，远远 超过了同期全球g d p 平均增速3 5 8 和同期全球贸易平均增速6 5 8 。根据国 际货币基金组织( i n t e r n a t i o n f lm o n e t a r y f u n d ，i m f ) 测算，目前全球国际游资规 模约为7 万亿美元左右，相当于全球g d p 总量的2 0 ，平均每天通过外汇交易 的国际资本规模达1 1 万亿美元。随着2 0 0 1 年中国加入w t o ，中国与世界的交 往也越来越频繁，国际资本通过贸易、f d i 以及q f i i 等手段涌入中国这样一个 飞速发展的经济体。2 0 0 9 年全年中国实际利用外资超过了9 0 0 亿美元，位居世 界第二。国际资本的流入，一方面为中国经济的高速发展提供了充足的资金来源， 另一方面短期投机性资本的流入也影响着中国经济的运行。这两方面的影响还将 随中国经济的进一步开放而同益加深。 第二，国际资本流向不同时期呈现出不同的特点。 国际资本的主要流向并非一味的从发达国家流向发展中国家，或者相反。在 2 0 世纪7 0 年代、9 0 年代初期以及进入2 l 世纪的头6 、7 年，国际资本主要从发 达国家流向发展中国家。而8 0 年代的债务危机、9 0 年代的亚洲金融危机以及最 近一次的全球性金融危机都使得国际资本从新兴市场退出，重新流回发达国家。 这种流动的双向性说明了国际资本流动不仅受高收益的驱使，还受到风险因素的 影响。从中国的角度来看，在1 9 9 7 年、2 0 0 1 年以及2 0 0 8 年，尽管中国在这几 次危机当中都没有受到太大影响，但是中国的国际资本流动仍然出现了净流出的 现象。而在其余的年份里则多为净流入。这也进步证明了国际资本流动对全球 风险极强的敏感性。 第三，交易工具日益倾向于证券投资，中国资本市场与世界联系更为紧密。 l 随着发展中国家资本市场的飞速发展以及困际氽融市场各方面的完善，证券 投资已经成为了凼际投资的主要方式之一。近年来，发展中国家经济的飞速发展 使得投资者们对新兴市场信心倍增，另一方面发展中因家也积极吸引外资发展本 国经济，为幽际资本流动创造了便利的条件。然而，上世纪爆发的国际债务危机 使得人们认识到国际贷款的风险难以转移，于是纷纷转而采用证券投资的方式进 行投资。上世纪9 0 年代开始，西方发达国家也丌始允许银行、企业和个人进行 国际问的股票、不动产、外汇等交易，进一步促进了国际资本流动的证券化趋势。 从中国的角度来看，早在2 0 0 1 年时中国就已经引入q f i i 制度。之后，国内的许 多知名企业和银行都纷纷通过境外上市或者发行a d r 等方式从海外获得融资， 国内的上证交易所也正准备筹划建立国际板市场。国际资本流动的证券化趋势使 得中国的资本市场与世界的资本市场之间的联系更加密切。 第四，以基金为主的机构投资者日益成为市场的参与主体。 在当今国际市场，尤其是发展中国家市场中，机构投资者的身影频频出现， 成为了主要的市场参与者。这些机构投资者包括各种养老基金、保险公司、信托 公司、银行以及共同基金等。发达国家的投资者们纷纷通过这些机构投资者将资 金投向发展中国家，一方面可以获得发展中国家高速成长带来的高收益，另一方 面也可以因与本国市场的低关联度，分散投资组合的风险。另外，发达国家出台 的种种保护海外投资者的法律制度也鼓励本幽投资者进行海外投资。从1 9 9 3 年 起，美国的共同基金就丌始大规模的投向新兴市场。至1 9 9 7 年，世界共同基金 投向新兴市场的投资额占到新兴市场资金来源的4 0 左右，其中一半来源于美国 的共同基金。国际金融协会( i n s t i t u t eo fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c e ，i i f ) 预测，2 0 1 0 年全球流向3 0 个主要新兴市场的私人资本将从2 0 0 9 年的3 4 8 6 亿美元，增长到 6 7 1 8 亿美元。从中国的角度来看，随着中国资本市场的不断完善，基金业也处 于蓬勃发展的阶段。由于目前中国资本项下的管制，因此国际的机构投资者当前 不可能大规模的合法投资中国的资本市场。即使拥有q f i i 资格，但是每年的投 资额度都有所限制。许多国际知名的资产管理公司转而通过参股国内基金管理公 司的方式，间接的参与到中国的资本市场中来。笔者根据公丌资料整理发现，目 前在中国证券业监督管理委员会备案的6 1 家基金管理公司中有3 l 家是中外合资 公司，超过了总数的一半( 见表1 1 ) 。外资参股中国的基金公司一方面进一步促 进了中国基金业的发展，长远来看有利于中国资本市场向更成熟的方向发展。另 一方面来看也是当前中国资本管制的背景下外资参与中国资本市场的理想途径。 2 表1 1 中外合资基金管理公司名单 基金公司名称成立时间外资方 鹏f # 基金管理有限公司1 9 9 8 一1 2意人利欧利盛资本资产管理有限公司 嘉实基金管理有限公司1 9 9 9 0 3德意忠资产管理( 洲) 有限公司 长盛基金管理有限公司 1 9 9 9 一0 3 新加坡晨展资产管理有限公司 富国基金管理有限公司 1 9 9 9 - 0 4 加拿人蒙特利尔银行 融通基金管理有限公司2 0 0 1 0 5 日兴资产管理有限公司 国投瑞银基金管理有限公司 2 0 0 2 0 6 瑞银集团 泰达宏利基金管理有限公司 2 0 0 2 0 6 加拿人宏利资产管理有限公司 招商基金管理有限公司2 0 0 2 一1 2荷兰投资有限公司 华宝兴业基金管理有限公司2 0 0 3 0 2法国兴业银行 脖根十丹利华鑫基金管理有限公司 2 0 0 3 一0 3 烨根+ 丹利国际控股有限公司 海富通基金管理有限公司 2 0 0 3 0 4 富通基金 国联安基金管理有限公司2 0 0 3 一0 4 安联集团 景顺k 城基金管理有限公司 2 0 0 3 0 6 美国景顺集团 兴业全球基金管理有限公司2 0 0 3 - 0 9全球人寿保险国际公司 中万巴黎基金管理有限公司2 0 0 4 - 0 1法国巴黎资产管理有限公司 中海基金管理有限公司 2 0 0 4 - 0 3 法国爱德蒙得洛希尔银行 光人保德信基金管理有限公司 2 0 0 4 0 4 美国保德信资产管理有限公司 上投摩根基金管理有限公司 2 0 0 4 一0 5 摩根人通资产管理有限公司 中银基金管理有限公司 2 0 0 4 - 0 7 贝莱德投资管理有限公司 国海富兰克林基金管理有限公司 2 0 0 4 一l l 邓浮顿国际 友邦华泰基金管理有限公司 2 0 0 4 - 1 l 美国国际集团环球投资公司 ：银瑞信基金管理有限公司 2 0 0 5 - 0 6 瑞+ 信贷 交银施罗德基金管理有限公司 2 0 0 5 0 8 施罗德投资管理有限公司 建信基金管理有限责任公司 2 0 0 5 一0 9 美国信安金融集团 信诚基金管理有限公司 2 0 0 5 0 9 英国保诚集团 汇丰晋信基金管理有限公司 2 0 0 5 - 1 0 汇丰投资管理有限公司 诺德基金管理有限公司 2 0 0 6 0 5 诺德安博特公司 信达澳银基金管理有限公司 2 0 0 6 一0 6 康联首域集团有限公司 中欧基金管理有限公司 2 0 0 6 0 7 意人利意联银行 浦银安盛基金管理有限公司 2 0 0 7 一0 8 法国安盛投资管理公司 民生加银基金管理有限公司 2 0 0 8 - 1 l 加拿人皇家银行 1 2 选题的意义 进入2 1 世纪以来，中国两位数的高速发展吸引了全球投资者的眼球。尤其 是2 0 0 1 年中国加入w t o 后，为了适应经济全球化的趋势也为了防范金融风险， 取消了许多不符合w t o 规定、不适应经济全球化的法律和政策，积极参与到经 济一体化当中去。在此期间，国际资本大量流入中国，其中不乏短期投机性资本。 尽管我国国际收支资本账户下仍然实行管制，但是这些短期投机性资本仍然可以 3 通过变相的方式流入境内。从过去的债务危机、亚洲会融危机以及眼前的全球金 融危机中我们可以看剑，对流入国内的国际资本如果不能对其风险加以防范，对 一国的经济甚至是幽家安全都将构成威胁。 传统观点认为国际资本流动，尤其是短期投机性资本流动主要受两国间利差 所影响。而在中国，股市和楼市则成为了国际资本的主要流向。显而易见，以国 内股票和房地产为主要标的的资产价格短期内大幅上涨成为了国际资本流入的 新驱动力。因此，笔者认为，将利率平价偏差以及资产价格纳入影响国际资本流 动的因素当中并加以最化分析，更符合中国目前遇到的国际资本流动的特殊情 况。中国的货币当局特能允分了解和调节这些因素，也将能够有效的控制资本的 出入，因势利导为经济发展做出贡献。 基于上述目的，本文以国际资本流动为对象，在传统的由利率平价偏差决定 资本流动的基础上引入资产价格因素，研究各种资产价格对资本流动的影响，并 试图通过模型的构建对这种影响进行量化，以期对中国而临资本流动规律有更深 的认识这也是本文的一个创新点。 1 3 文献综述 关于资本流动的相关问题，国内外专家和学者都对此进行了大量的理论探讨 和实证研究。主要分为以下两个方面。 1 在利率平价理论的适用性研究方面 以凯恩斯( 1 9 2 3 ) 和保罗艾因齐格( 1 9 3 7 ) 为代表的古典利率平价理论将 利率平价偏差的主要原因归为交易成本的存在。2 0 世纪6 0 年代末至7 0 年代产 生的现代利率平价理论则根据研究表明，交易成本的存在使得利率平价存在持久 性的偏差，导致利率平价中性带的存在。只有利率平价的偏差程度超过交易成本 时，套利活动y j 发生，而在中性带中套利活动则不发生。 国内许多学者从不同的角度探究了现实经济中资本流动的规律。张听、朱睿 民( 1 9 9 9 ) 在考虑了我国“体制内和“体制外 的资本流动情况下，对我国汇 改i i i 和汇改后的人民币汇率与利率平价关系进行了解释。吕随启( 2 0 0 0 ) 、叶莉、 郭继鸣( 2 0 0 1 ) 从利率平价方程以及资本流动理论出发，描述了新兴市场金融危 机的过程，提出了资本流动冲击的防范对策。李惠芬( 2 0 0 9 ) 则认为在当前经济 不确定因素影响下，利率平价关系r 益呈现不稳定性。在短期资本套利和套汇机 制作用下，当期和未来短期资本流动方向均有不同变化。针对近几年来，我国短 期资本流动发生的较大波动，她建议政府需加强短期资本流动监控，以防遭受冲 击。 在实证研究方面，不少学者通过不同的技术手段，从不同的角度对利率平价 4 理论在我国的适用性进行了分析和研究。叶莉、郭继呜( 2 0 0 3 ) 在评述利率平价 及汇率超调理论模型的基础上，对我国外汇体制改革后，人民币汇率波动及其 与利率的关系进行实证分析并针对利率平价理论在我国现阶段适用程度的差异， 引入交易成本对利率平价模型进行修正。张艳芳( 2 0 0 7 ) 通过选择从1 9 9 4 年到 2 0 0 6 年的每同数据对利率平价理论在我国的适用性进行了协整检验，误差修正 检验和格兰杰因果关系检验。实证结果表明严格意义的利率平价理论在我国不成 立，但利率平价理论中相关变量在我国存在着长期的均衡关系。刘柏、赵振全 ( 2 0 0 8 ) 则利用基于e s t a r 结构的k s s 非线性单位根检验分析法，并连同a d f 和p p 检验一起对我国实际利率平价进行了实证，检验结梁表明，实际利率平价 假说成立，并遵循非线性稳态过程，利率的非对称调整导致信贷市场和金融市场 的信息不对称。白晓燕、王培杰( 2 0 0 8 ) 在利率平价的框架下考察了资本管制有 效性，结果表明尽管资本管制的效力随时间推移有所下降，但境内外美元利差的 持续存在以及未抛补利率平价理论偏差的非平稳性仍然足以证明中国的资本管 制基本有效。 2 资本流动规律以及对资产价格影响方面。 汪洋( 2 0 0 4 ) 分析了我国国际收支平衡表的结构特征，并对我国资本的流动 进行了经验检验，证明在我国不仅仅是单向的资本流出，而且存在资本内流进行 套利的情况，这种状态表明我国对资本账户的管制趋于无效。f e m a n d oa b r o n e r ， r o b e r t or i g o b o n ( 2 0 0 4 ) 的研究发现新兴市场经济的资本流动波动大于发达国家 资本流动，并对这种现象给予了解释。王琦( 2 0 0 6 ) 对我国国际资本流动影响因 素进行了比较深入的计量分析，总结过去研究成果的基础上，构建了资本流动影 响模型，对我国国际资本流动的影响进行了计量分析，并提出相关政策建议。 陈湛匀( 2 0 0 6 ) 在解析中国资本帐户理论与现状的基础上，实证分析了资本帐户 运行的动态规律，并提出了相关的政策建议。宋勃、高波( 2 0 0 7 ) 在考虑通货膨 胀的条件下，利用我国1 9 9 8 - - 2 0 0 6 年的实际利用外资和房地产价格的季度数据 建立误差纠正模型( e c m ) ，使用g r a n g e r 因果检验方法对我国的房地产价格和 国际资本流动的关系进行实证检验。得出结论：短期而言，房地产价格上涨吸引 了外资的流入；长期来说，外资的流入对我国的住房价格上涨产生了影响。冯彩 ( 2 0 0 8 ) 构建了影响我国国际资本流动的理论模型，并对1 9 9 4 2 0 0 7 年我国 国际资本流动进行了协整关系检验和g r a n g e r 因果关系检验。结论表明，良好的 宏观经济态势，人民币汇率以及中外真实利率差异与我国国际资本流动之间存 在协整关系，是国际资本流入的g r a n g e r 原因。朱新蓉、朱振元( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 5 年7 月2 1 日至2 0 0 7 年9 月1 8r 的中国股价与人民币兑美元的名义汇率数据，利 用模型来探讨在这段时间内人民币汇率波动对中国股票价格报酬的影响。实证结 5 果得知，在这段时间内人民币兑荚元名义汇率波动是负向影响中国股票价格报酬 的。陈浪南、陈云( 2 0 0 9 ) 基于1 9 9 9 年1 月2 0 0 8 年6 月的月度数据，运用 a r d l e c m 模型检验了人民币汇率、资产价格与我国短期国际资本流动的关系。 结果表明：长期内，人民币_ f 【= 率预期变化率和国内外利差是影响短期国际资本流 动的显著因素；人民币汇率水平、国内股市收益率和房地产收益率并未对短期国 际资本流动产生显著影响；短期内，人民币汇率、国内外利差和房地产收益率对 短期国际资本流动有显著的滞后效应。刘忠生( 2 0 0 9 ) 基于金融安全的角度研究 了中国的信贷扩张、国际资本流动与资产价格之问的相互影响。脉冲响应函数的 实证结果表明，上证综指对信贷冲击的反应较小，对非f d i 国际资本的流动具 有负向反应；信贷对于上证综指的冲击具有f 向反应。 1 4 研究方法与内容 本文将采用理论和实证相结合的方法，以我国国际资本流动为研究对象，主 要讨论两个方面的l u j 题。第一个问题是我国国际资本流动的主要影响因素包括哪 些。第二个问题是符影响因素的影响程度如何。本文的结构安排如下。 第一部分，主要介绍本文选题的背景、意义以及相关课题的文献综述。指明 本文的研究对象是资本流动与抛补利率平价偏差、资产价格关系的相关问题。 第二部分，回顾过去在影响资本流动因素方面的研究成果，分析这些结论的 合理性和正确性。在此基础上构建以利差、资产价格为解释变量的模型，并根据 实际情况对模型进行修难，最后得出最终的模型。 第三部分，根据模型及实际经济情况作出分析结论，并对此结论作出合理的 解释和进一步阐述，提出相应的政策建议。 本文研究的难点在于一个合理模型的构建，以及根据真实经济对模型的修 正。此外，由于本文的研究内容采取时间和空间上抽样的分析方法，因此研究得 出的结论可能会存在一定的局限性。对于本文的研究有利的一个方面是数据的可 获得性较大。重要数据包括资本流动额、国内股价指数、房地产价格指数以及国 内外利差。这些数据均可从中国国家统计局、中国商务部以及各种金融数据库和 统计年鉴中查询。 6 第2 章资本流动、股价因素与房价因素的数据特征分析 2 0 0 5 年7 月我国丌始实行汇率改革，将过去以盯住美元为主改革为以市场供 求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。鉴于此并考虑到 数据的可得性及样本的大小，本文采用2 0 0 5 年7 月至2 0 0 9 年1 2 月的月度数据 进行分析。 2 1 模型涉及的变量 根据资本流动理论和定价套利理论，资本流动以利率为导向，因此利差因素 应该是影响资本流动的最重要、最直接的因素之一。此外，中国近几年来股市和 楼市的繁荣和价格的不断攀升，短期内资产价格的报酬率也吸引了国外资本的流 入。因此本文选择的模型变量主要由资本流动规模、抛补利率平价偏差以及股市 和楼市收益率构成。 1 资本流动规模( c f ) 考虑到数据的可得性以及中国目前资本项下管制的现状，本文研究的资本流 动规模采取比较宽的口径进行测度，即：资本流动规模= 外汇储备月度增加额 贸易顺差。 其中，外汇储备月度增加额= 当月外汇储备总量一上月外汇储备总量，数据来 源于中国国家外汇管理局网站。 贸易顺差= 出口额进口额，数据来源于中华人民共和国商务部网站以及国际 货币基金组织网站。 根据以上计算方法得到了2 0 0 5 年7 月至2 0 0 9 年1 2 月的资本流动规模如图 2 1 所示。 7 图2 1资本流动规模( c f ) ( 2 0 0 5 7 至2 0 0 9 1 2 ) 由图1 1 可以看出，中国的资本流动规模较大，且呈现出明显的波动性。2 0 0 6 年至2 0 0 9 年全年累计资本流入规模分别为6 9 9 1 l 、1 9 9 9 9 4 、1 2 1 2 7 1 、2 5 6 7 2 3 亿美元。2 0 0 5 年7 月的汇率改革之后，资本流入规模逐月减少。之后虽然在2 0 0 6 年时有资本净流入，但仍处于较低水平。2 0 0 7 年至2 0 0 8 上半年资本流入迅速增 加，在2 0 0 8 年4 月时达到顶峰近5 8 0 亿美元。这一现象可能与当时中国图内股 市的火爆以及人民币的升值有很大的关系。从2 0 0 8 年下半年至2 0 0 9 年初，资本 流动呈现出净流出为主的态势。推测一方面因8 月份人民币停止了稳步升值，另 一方面受到金融危机影响，国际资本因避险目的而撤出新兴市场，其问中国的资 产价格也大幅度的下跌。2 0 0 8 年l o 月，资本流入规模为6 1 1 9 7 亿美元；2 0 0 9 年1 月资本流入规模再创新低为7 1 6 7 7 亿美元，其中的主要原因是当月外汇储 备规模的减少。2 0 0 9 年中国政府为应对会融危机提出了“保八一的战略部署， 依靠固定资产投资拉动经济，因此推高了房地产等资产价格，由此也重新吸引了 国际资本的大量流入。2 0 0 9 年5 月，资本流入规模创历史新高6 7 5 5 7 亿美元。 推测由于国内资产价格以及人民币升值预期的提高，2 0 0 9 年全年呈现出了资本 大量净流入的态势。以上的这一系列推测有待实证的检验真伪。 2 抛补利率平价偏差( i r d ) 根据抛补利率平价( c i p ) 理论，有下式成立： l + i d = 扣i f ) ( 2 1 ) 其中f 为远期汇率，s 为即期汇率，汇率均以直接标价法表示；i d 为本国利 率，i f 为外国利率。该理论的含义在于在两国货币利率存在利差的情况下，投资 者可以在两国间将套利交易与掉期交易结合进行，实施所谓的抛补套利，以保证 所赚取的是无风险的收益。大量掉期外汇使得低利率货币的即期汇率下浮，远期 汇率上浮：高利率的即期汇率上浮，远期汇率下浮。随着抛补套利的不断进行， 远期差价最终等于两国利差，使得抛补套利不再有利可图。 根据抛补利率平价理论，利差与资本流动存在以下关系： 当1 + i d 兰( 1 + i f ) ，即国外收益小于国内收益时，资本流入。 定义i r d 为抛补利率平价偏差，即 i r d ：( 1 + i d ) 一罢( 1 + i f ) ( 2 2 ) s 、 则根据抛补利率平价有如下关系：当i r d 0 时，资本流入为j 下；反之，资本 流入为负。 我国从1 9 9 4 年到2 0 0 5 年汇率改革前，实行单一的盯住美元的汇率制度，2 0 0 5 年汇率制度改革后实行盯住一篮子货币的汇率制度，美元在这一篮子货币中占很 大比重，所以选取我国和美国的汇率及利率数据作为研究样本，区间与资本流动 规模相同，即2 0 0 5 年7 月至2 0 0 9 年1 2 月的月度数据。具体地，中国的利率选 取的是一年期定期存款利率，数据来源于中国人民银行。这是由于在我国利率管 理实践中，一直以金融机构对客户的存款利率为基准利率，其中又以一年定期存 款利率为核心。相应地，美国的利率选取的是一年期t - b i l l 利率，数据来源于国 际货币基金组织( i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yf u n d ，i m f ) 。人民币兑美元的即期汇率 和远期汇率均采用中问价，单位为r m b u s d ，数据来源于中国国家外汇管理局、 国际货币基金组织以及中国银行网站。根据搜集到的数据，抛补利率平价偏差序 列如图2 2 所示。从图中可以看出从2 0 0 5 年7 月至2 0 0 9 年1 2 月，抛补利率偏 差大多分布于正区间，基本上与资本流向相对应。 9 垒。苎!卜。型寸卜oh!卜oh 寸卜。 至塞芝：芝呈芝芝乏塞芝 至荟 塞乏芝主董22222 幽2 2抛补利率平价偏差( i r d ) ( 2 0 0 5 7 至2 0 0 9 1 2 ) 3 股价因素( s k ) 本文中采用上证综合指数月度收益率作为股价因素的具体变量，数掘来源予 锐思会融数据库。月度收益率由以下公式得到： n m 叱 o m 0 玑 n n m c ； 4 房价因素( h p ) 本文采用商品房销售价格指数对房价凶素进行度量。数据来源于中国国家统 计局，以2 0 0 0 年为基准1 0 0 。具体采用房价月度涨跌幅作为变量： 月度涨跌幅= ( 月末指数点位月初指数点位) 月初指数点位1 0 0 。 具体指数及月度涨跌幅如图2 4 所示： 1 4 0 o o 1 2 0 o o 1 0 0 0 0 8 0 0 0 6 0 0 0 4 0 0 0 2 0 0 0 0 o o 1 2 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 8 0 0 0 0 6 0 0 0 0 4 o o o o 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 o 0 0 0 4 0 0 0 0 缶o o o o g8 g8g88888888888g8 “hhhhh h h n h hnnn nnn 卜。一寸卜od寸卜oh 寸卜od 时卜。 乏呈荟芝至塞乏至荟呈乏乏至董乏芝至塞 一商品房销售价格指数 一商品房销售价格指数月涨跌幅 图2 4商品房销售价格指数及月度涨跌幅( 2 0 0 5 7 至2 0 0 9 1 2 ) 基于资本流动理论分析，抛补利率平价偏差( i r d ) 、股价因素( s k ) 和房 价因素( h p ) 对资本流动规模( c f ) 都是j 下向影响。 2 2 关于模型变量的时间序列平稳性检验 通常情况下的经济变量都不是平稳的，存在或多或少的序列相关，如果不考 虑变量的平稳性而直接进行模型回归分析，可能产尘伪回归( s p u r i o u sr e g r e s s i o n ) 现象。因此为了保证回归结果的可靠性，有必要对变量进行平稳性检验。本文采 用流行的“增广的d f 检验法”( a u g m e n t e dd i c k e y - f u l l e rt e s t ，a d f ) 。 表2 1资本流动规模( c f ) 的单位根检验 1 1 表2 2 抛补利率平价偏若( i r d ) 的单f 妒根枪验 1 统计姑p 值 a d f 榆验统计鼙 3 11 0 7 7 60 0 3 2 2 表2 3 上证指数 j 收蕊率( s k ) 的簟伊靛榆验 检验临界值：1 水平 5 水平 1 0 水平 2 5 9 8 4 16 1 9 4 5 5 2 5 1 6 1 3 7 6 0 表2 4 商晶房销售价格指数h 涨跌幅h p ) 的单何根榆验 t 统计堵p 值 | 目_ 自t | 自| 2 = 目= | 目_ j e 自| | | 目e j 目，一i i i a d f 检验统汁 i ；= - 5 5 7 3 1 0 70 0 0 0 0 检验临界值：1 水平 5 水平 1 0 水平 2 5 9 7 9 3 9 1 9 4 5 4 5 6 1 6 1 3 7 9 9 - _ - _ _ _ _ 目_ - - _ _ - - _ _ _ 一i i l 经过检验得到如表2 1 、表2 2 、表2 3 和表2 4 所示的结果。从以上对各时 间序列变量的单位根检验中可以看出，每个变量均在5 的显著性水平下拒绝原 假设，接收不存在单位根的结论，即c f 、i r d 、s k 、h p 序列均是平稳序列，服 从零阶单整，表示为c f i ( 0 ) 、i r d i ( o ) 、s k - l ( 0 ) 、h p i ( o ) ，因此可以直接 第3 章资本流动对抛补利率平价偏差及资产价格敏感性 3 1模型的建立与估计 实证研究 鉴于模型中每个变量都是平稳的，因此可以直接考虑建模。在模型的选择问 题上，考虑到各解释变量可能对资本流动规模存在动态的影响过程，因此选择使 用向量自回归( v a r ) 模型来进行分析。 v a r 模型是处理多个相关经济指标的分析和预测最容易操作的模型之一。 1 9 8 0 年西姆斯( c a s i m s ) 将v a r 模型引入经济学。v a r 模型常用于预测相 互联系的时间序列系统及分析随机扰动对变量系统的动态冲击，从而解释各种经 济冲击对经济变量形成的影响。 v a r ( p ) 模型的数学表达式是 y f = c o l y t 1 + + p y t p + h x t + q t = 1 ，2 ，t ( 2 4 ) 式中，y ，是k 维内生变量列向量，x 。是d 维外生变量，p 是滞后阶数，t 是样 本个数。k k 维矩阵，和k d 维矩阵h 是待估计的系数矩阵。q 是k 维 扰动列向量。式( 2 4 ) 可展开为下式： r至=日p。兰： + 加p 阵 y k t p + 根据本文的具体情况，因变量y 为资本流动规模( c f ) ，自变量x 为抛补利率 平价偏差( i r e ) ) 、股价因素( s k ) 和房价因素( h p ) 。 v a r 模型中的一个重要问题就是滞后阶数的确定。一方面希望滞后阶数足够 大使得更完整的反映所构造模型的动态性，另一方面滞后阶数的过多将使得估计 的参数过多，从而使模型损失较多的自由度。在这罩，我们选择8 作为它的最大 滞后阶数，根据l r ( 似然比) ，a i c 信息准则和s c 准则来确定最适合的滞后阶数。 1 3 经过检验，我们发现向量自回归模型的适合滞后阶数为六阶。模型f 占计结果如表 2 1 所示： 表2 5v a r ( 6 ) 模艰估计结果 c fi r ds kh p c f ( 1 ) 0 3 0 4 6 0 2 1 2 1e - 0 7- 6 8 3 e - 0 74 8 3 e - 0 8 【1 5 3 2 4 2 】 【1 0 9 8 2 3 】 - 0 7 5 7 9 8 】【0 2 7 8 2 0 1 c f ( 一2 ) c f ( - 3 ) c f ( - 4 ) c f ( - 5 ) c f ( - 6 ) l r d ( - 1 ) i r d ( 2 ) i r d ( - 3 ) i r d ( - 4 ) i r d ( - 5 ) i r d 击) s k ( - 1 ) - 0 1 4 5 7 6 1 - 0 7 7 0 16 】 0 4 2 1 0 5 4 【2 18 9 6 3 * - 0 4 8 11 4 1 - 2 3 5 2 8 3 ” 0 0 3 6 9 5 1 【0 1 8 7 3 8 - 0 4 3 4 9 4 3 - 2 3 0 2 0 8 + 1 8 2 e 0 8 - 0 1 7 2 9 9 1 4 7 e 0 7 - 1 3 7 9 1 6 1 5 9 e - 0 7 - 1 4 0 1 1 9 】 6 5 7 e 0 8 【0 6 0 0 3 9 6 8 7 e - 0 8 【0 6 5 4 9 5 】 2 9 5 e 0 7 【0 3 4 3 8 4 】 1 6 1 e 0 6 【1 8 5 0 9 3 * 1 3 3 e - 0 6 【1 4 3 6 4 6 1 6 9 2 e - 0 7 【0 7 7 4 5 3 1 2 6 2 e 0 7 【0 3 0 5 4 1 】 6 7 5 e 0 8 【0 4 0 8 3 1 】 3 0 7 e - 0 7 【1 8 2 9 0 3 1 6 6 e - 0 7 【0 9 3 0 5 8 】 5 8