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金融管制下的人民币非交割远期形成机制研究 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律和学术责任由本人承担。 签名：葛明日期：2 0 0 7 年0 1 月1 6 日 浙江工商大学硕i ：学位论文金融管制下的人民币非交割远期形成机制研究 金融管制下的人民币非交割远期形成机制研究 摘要 本文着重对人民币的衍生产品之- - ：1 e - 交割远期( n d f ) 进行了研 究。我们的研究发现离岸的人民币非交割远期市场已经发展到了相当 的规模，近年来每年的交易量达到2 0 0 0 亿美元左右，n d f 市场已经 成为跨国公司对冲汇率风险，投机者进行人民币汇率投机的重要场 所。国内在讨论人民币的汇率问题时，经常引用n d f 汇率认为该汇率 是人民币汇率的真实体现，然而对于n d f 汇率的形成机制国内还缺少 相应的研究。传统的研究远期汇率的方法是利用利率平价理论，不过 这种平价关系并不适用于对非交割远期的定价，因为利率平价理论要 求相应的两种货币在即期市场有必要的流动性，这在离岸市场是不可 能满足的。本文最重要的创新之处就是提出了一个包含n d f 市场主要 影响因素的n d f 汇率决定模型，并通过实证检验证实了模型的合理 性。 本文的研究发现n d f 汇率主要是受市场参与者对人民币汇率走 势预期的影响，而影响预期的主要因素是政治因素和经济金融因素。 因此n d f 汇率并不能完全反映外汇市场的供求情况，有时此汇率只是 国际炒家豪赌人民币升值的结果，所以n d f 汇率并不是人民币真实汇 率的体现。在2 0 0 5 年7 月汇改之前，人民币n d f 汇率和国内远期结 浙江工商人学硕i 学位论文金融管制下的人民币1 交割远期形成机制研究 售汇汇率的差距较大，为进行跨市场套利提供了巨大的空间，然而汇 改以后两个远期汇率的差距已经大大缩小，这说明国内汇率水平已经 趋于合理，削弱了n d f 市场对人民币近期大幅升值的预期。 与n d f 市场形成鲜明对比的是国内的远期结售汇( d f ) 市场，它 的发展速度缓慢，交易量相对于n d f 市场也清淡的多。人民币远期结 售汇市场存在的主要问题是：首先参与人民币远期结售汇交易的限制 过于严格，要满足“真实贸易需求”原则；其次是人民币即期汇率的 波动性极小，企业缺乏动机进行套期保值；还有人民币缺少利率市场 化机制，要对外汇远期进行定价有一定困难。本文的研究发现远期结 售汇汇率是符合利率平价理论的，这说明影响远期结售汇汇率的主要 因素还是国内外的利率水平。n o f 市场与远期结售汇市场之间存在着 相互影响的关系，本文的研究表明一直以来n d f 市场对远期结售汇市 场的影响总体上都要强于后者对前者的影响，但是从2 0 0 6 年开始后 者对前者的影响开始加强，这种趋势是否会维持下去还需进一步观 察。 根据以上分析，本文认为应该加强人民币非交割远期的研究，加 深对它的认识，同时应该完善国内的远期结售市场，逐渐放宽“实际 贸易需求”原则，在条件成熟时将非交割远期引入国内，这样既可以 为我国金融机构找到一种新的盈利途径，更可以把人民币非交割远期 交易纳入国内投资者的视野，在人民币尚不可自由兑换的情况下找到 一种规避汇率风险的方法。 关键词：非交割远期市场，非交割远期汇率，远期结售汇汇率 浙江t 商人学硕l 二学位论文金融管制下的人民币非交割远期形成机制研究 t h ec n yn o n d e l i v e r a b l ef o r v 岫s u n d e rf i n a n c i a lr e s t i u c t i o n a b s t r a c t t h i sp a p e rr e s e a r c ht h ec n yn o n d e l i v e r a b l ef o r w a r d st h a ti so n eo f t h ec n yd e r i v a t i v e s t h es t u d yf i n d st h a tt h es c a l eo ft h eo f f - s h o r e n o n d e l i v e r a b l ef o r w a r d sm a r k e th a sr e a c h e dt os o m ee x t e n t ，r e c e n t l yt h e d e a lw a sf o ra b o u tu s d2 0 0 b ni ne a c hy e a r t h en d fm a r k e th a s b e c o m eav e r yi m p o r t a n tp l a c ew h e r et h ei n t e r n a t i o n a lc o r p o r a t i o n s h e d g et h ee x c h a n g er a t er i s ka n dt h es p e c u l a t o r ss p e c u l a t eo nt h ec n y e x c h a n g er a t e w h e nt h ec n ye x c h a n g er a t ep r o b l e mw a sd i s c u s s e di n c h i n a , t h en d fe x c h a n g er a t e sw e r eo f t e nq u o t e da st h er e a l c n y e x c h a n g er a t e ，h o w e v e lt h es t u d yo nt h em e c h a n i s mo f n d f r a t e sp r i c i n g i si ns h o r t t r a d i t i o n a lm e t h o do fs t u d y i n gf o r w a r dr a t ei st ou s et h e i n t e r e s tp a r i t yt h e o r y ，h o w e v e r ，t h i sp a r i t yr e l a t i o ni s n ts u i t a b l ef o rt h e n d fr a t ep r i c i n g t h ei n t e r e s tp a r i t yt h e o r yr e q u i r et h el i q u i d i t yo ft h e t w oc u r r e n c i e si nt h es p o tm a r k e t ，b u tt h i sc o n d i t i o nc a l ln o tb es a t i s f i e d 浙江下商人学硕i ：学位论文 金融管制下的人民币非交剖远期形成机制研究 i nt h eo f f - s h o r em a r k e t o n eo ft h em o s ti m p o r t a n ti n n o v a t i o ni nt h i s p a p e ri sp r e s e n t i n gan d fr a t ep r i c i n gm o d e l ，a n dw et e s t i f yt h e r a t i o n a l i t yo f t h i sm o d e lb yt h ee c o n o m e t r i c sm e t h o d o u rs t u d ya l s of i n d sn d fe x c h a n g er a t e sa r em a i n l ya f f e c t e db yt h e e x p e c t a t i o n so ft h en d fm a r k e tp a r t i c i p a n t s ，a n dp o l i t i c a lf a c t o ra n d e c o n o m i c 。f i n a n c i a lf a c t o ra r et h e m o s t l yi m p o r t a n tf a c t o r sa f f e c t i n g e x p e c t a t i o n s s ot h en d fe x c h a n g er a t e sc a n tc o m p l e t e l yr e f l e c tt h e s u p p l y - d e m a n dc o n d i t i o n s ，a n ds o m e t i m e sn d fe x c h a n g er a t e sw e r e o n l yt h er e s u l t st h a tw e r ec a u s e db yt h ei n t e r n a t i o n a ls p e c u l a t o rw h ob e t o nt h ec n y a p p r e c i a t i o n s ot h en d fe x c h a n g er a t e sa r en o tt h ee x a c t r e p r e s e n t a t i v eo ft h er e a lc n ye x c h a n g er a t e b e f o r et h er e f o r mo ft h e e x c h a n g er a t er e g i m eo nj u l y2 0 0 5 ，t h e r ew a sar e l a t i v el a r g es p r e a d b e t w e e nt h en d f e x c h a n g er a t e sa n dd fe x c h a n g er a t e s ，a n dt h es p r e a d p r e s e n t e dh u g ea r b i t r a g es p a c e h o w e v e ra f t e rt h ee x c h a n g er a t er e f o r m ， t h es p r e a db e t w e e nt h en d fa n dd fe x c h a n g er a t e sh a sn a r r o w e d i t i m p l i e st h ee x c h a n g er a t ei nc h i n ah a sa p p r o a c h e dt h er e a s o n a b l el e v e l w h i c hw e a k e n e dt h ee x p e c t a t i o no fc n y a p p r e c i a t i o ni nt h es h o r tr u n i nt h ec o n t r a s tt ot h ec n yn d fm a r k e t ，t h ed o m e s t i cc n yf o r w a r d s m a r k e td e v e l o ps l o w l ya n dt h et r a d ev o l u m e sw a sm u c hs m a l l e rt h a nt h e c n y n d fm a r k e t t h em a i np r o b l e mo ft h ed o m e s t i cc n y f o r w a r d s m a r k e t ：a tt h ef i r s t ，t h er e g u l a t i o no fp a r t i c i p a t i n gt h ed o m e s t i cc n y f o r w a r d sm a r k e ti sv e r ys t r i c ta n dt h ec u s t o m e r ss h o u l db ea c c o r d i n gt o 4 浙江t 商人学硕i - q ：位论文金融管制下的人民币非交割远期形成机制研究 t h er e a ln e e dr u l e ；s e c o n d l y ，t h ec n y s p o tr a t ef l u c t u a t en a r r o w l y , s ot h e c o r p o r a t i o n sd o n th a v et h em o t i v et oh e d g et h ee x c h a n g er a t er i s k ； f i n a l l yt h em a r k e ti n t e r e s tr a t ei sa b s e n t ，s ot h e r ea r ed i f f i c u l t i e si n f o r w a r d sp r i c i n g w ef i n dt h a tt h ed o m e s t i cc n yf o r w a r d se x c h a n g er a t e s a r ei nl i n ew i t ht h ei n t e r e s t p a r i t yt h e o r y , i ti m p l i e st h a tt h em o s t i m p o r t a n tf a c t o ra f f e c t i n gd o m e s t i cc n yf o r w a r d se x c h a n g er a t ei st h e c h i n e s ei n t e r e s tr a t e sa n dt h ea m e r i c a ni n t e r e s tr a t e t h e r ei sr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h en d fm a r k e ta n dd fm a r k e t ，a n dt h ei n f l u e n c eo ft h en d f m a r k e to nt h ed fm a r k e ti ss t r o n g e rt h a nt h ei n f l u e n c eo ft h el a t t e ro nt h e f o r m e r h o w e v e rs i n c e2 0 0 6 ，t h es i t u a t i o nh a sr e v e r s e d ，a n dw h e t h e rt h e t r e n dw i l lc o n t i n u en e e d st ob eo b s e r v e d b a s e do nt h ea n a l y s i sa b o v e ，it h i n kt h es t u d yo nt h ec n yn d fs h o u l d b es t r e n g t h e n e da n dt h ek n o w l e d g eo fi ts h o u l db ed e e p e n e d ，m e a n w h i l e w em u s ti m p r o v et h ed o m e s t i cc n yf o r w a r d sm a r k e ta n dg r a d u a l l y w i d e nt h er e a ln e e dr u l e ，a n di n t r o d u c et h en d fi nt h er i g h tt i m e b yt h i s m e a n st h ed o m e s t i cf i n a n c i a lo r g a n i z a t i o nw i l lf i n dt h en e ww a y st o i n c r e a s et h ep r o f i t s ，f u r t h e r m o r en d fc a nh ei n t r o d u c et ot h ed o m e s t i c i n v e s t o r ，s ot h e yc a nf i n da n o t h e rm e t h o dt oe v a d ee x c h a n g er a t er i s k w h e nt h ec h i n e s ec u r r e n c yi sn o ta b l et ob e e x c h a n g e df r e e l y k e yw o r d s ：c n yn d fm a r k e t ，n d fe x c h a n g er a t e ，d fe x c h a n g er a t e 5 浙江_ t 商大学硕 二学位论文 金融管制下的人民币1 交剖远期形成机制研究 第一章导论 第一节选题背景及意义 一、国际金融市场日益开放，金融环境日趋复杂 1 9 7 6 年1 月在牙买加召开关于国际货币体系改革的会议宣布了布雷顿森林 体系的最终崩溃和新的国际货币体系即牙买加体系的开始。在牙买加体系下成 员国可以根据自己的情况选择汇率制度，结果大多数发达国家如美、英、日等 都选择了浮动汇率制度，以自由浮动汇率为特征的牙买加体系成为主导的国际 货币制度，一直沿用到今天。 由于浮动汇率制比较客观的反映了市场供求关系，真实的体现了各国的经 济实力，使市场可以自动对国际收支平衡进行调节。但是，利用市场供求自动 调节的机制，常常会使汇率持续波动：从而给外汇投机商以机会，而投机活动 的作用使国际汇率进一步失衡，给各国经济的宏观调控带来困难，并且使国际 金融市场动荡不安。特别近几十年来，从墨西哥金融危机到英镑危机，一直到 1 9 9 7 年的东南亚金融危机，都是国际游资利用各种汇率制度缺陷兴风作浪的结 果。但日益复杂的国际金融环境并没有阻止世界金融市场的发展，反而使国际 市场日益完善，金融衍生工具不断增加，在资本的意志和国家利益的驱使下， 各国对资本流动的管制逐渐放松。国际汇市扑朔迷离，企业有无能力采用相应 的措施保护自己，已经成为企业能否在国际市场中生存的一个关键因素。 二、亚洲货币的非交割远期的离岸市场的兴起 金融衍生工具和金融监管往往是相互对立、相互冲突的。当政府对金融市 场施加某种限制时，通常总会出现某种派生合约，市场可以借以从事政府或监 管机构试图想阻止的某些交易，因此金融管制是金融创新的重要动力之一。 浙江t 商人学硕t 学位论文金融管制下的人民币1 # 交割远期形成机制研究 在东亚一些经济管制严格的国家和地区上述情况很明显。中国的台湾地区、 韩国、菲律宾这些地方对其国内金融市场的运行的限制正在逐渐取消，但改革 的步伐远满足不了海外投资者和贸易伙伴对保值工具的需求。在其他一些国家 如中国、印度和越南，情况更加严重，一方面是强硬的管制，保值工具受到各 自政府的限制，另一方面国际贸易和投资又在迅猛发展，海外对保值工具的需 求巨大。 结果1 9 9 6 年亚洲关于印度卢比、韩元、台币、菲律宾比索、中国人民币和 越南盾的n d f 市场在香港和新加坡出现。只有少数银行( 如汇丰银行、花旗银行 等) 常年经营此项业务，更多的银行处于观望态度。n d f 市场吸引了需要对冲货 币敞口或者持有投机性货币头寸的投资者，但是在当地市场受限制或者禁止流 动。中国人民银行控制着人民币的汇率水平和离岸通道。在经常帐户下与贸易相 关的交易是可以自由兑换，但是在中国资本帐户还是受严格管制的。最近出现了 资本帐户松动的迹象，那就是从2 0 0 3 年4 月开始执行的合格的境外机构投资者 ( q f i i ) 以及即将实行的合格的境内投资者( q d i i ) 。与以上相对应人民币对美 元的n d f 是自由流动的，每天的一般成交量达到了l - 5 亿到2 亿美元( h u n g - g a y f u n q w a ik l e u n qj i n g z h u ，2 0 0 4 ) ，最近交易量不断扩大据估计已经达到日 交易量6 亿美元。2 0 0 5 年9 月香港财资市场公会( t m f ) 推出了人民币n d f 零售 业务，这项业务一经推出就得到了各个银行热烈响应，已经有1 6 家银行申请了 这项业务，其中就包括花旗银行、汇丰银行。 三、国内远期结售汇业务的发展状况 人民币远期结售汇业务早于1 9 9 7 年就丌始试点。中国人民银行1 9 9 7 年1 月1 8 目颁靠了人民币远期结售汇业务暂行管理办法，为推出人民币远期业务 扫清了障碍，并提供了必要的监管依据。在办法正式颁布两个多月后，中国 银行作为中国境内唯一获授权的试点银行于1 9 9 7 年4 月1 日起开始开展人民币 远期结售汇业务。中国建设银行和中国农业银行在2 0 0 2 年、中国工商银行在2 0 0 3 年1 月初先后从国家外汇管理局获得授权开始人民币远期结售汇业务。现在已经 有十几家银行获准开展人民币远期结售汇业务。 经过九年多的试点，我国银行间人民币远期结售汇业务仍然处于初级的试 9 浙江t 商人学硕j ：学位论文 金融管制下的人民币非交割远期形成机制研究 点阶段。虽然2 0 0 3 年以来工、建、农、交等银行在中行进行了6 年之后也获得 开展人民币远期结售汇业务，但是国内此项业务年成交仍然不很活跃。2 0 0 4 年 和2 0 0 5 年全国远期结售汇业务总成交金额占相应的贸易金额的比重仍然不到 1 5 ，仅相当于全球相应比例的1 ，说明我国人民币远期市场仍然处于初期 的阶段，离国际平均水平仍有相当的距离。 2 0 0 5 年7 月人民币汇率形成机制方案实施不久，外汇交易中心从同年8 月 1 5 日就开始了人民币远期交易。外汇交易中心的人民币远期虽然近一年来有交 易逐步活跃的趋势，但是到目前交易量还十分有限，市场发展仍尚需时日。外汇 交易中心人民币远期交易主要是为银行间人民币远期结售汇平盘而设立的。作为 银行间远期交易的基础，银行远期结售汇业务不够活跃，外汇交易中心的远期也 难活跃起来。 四、中国经济稳健发展，国际升值压力巨大 近几年来中国经济稳健发展，经常账户连年保持顺差，2 0 0 5 年底外汇储备 达到了8 1 8 8 7 2 亿美元( 来源：国家外汇管理局) 并且还在不断增长，而与此同 时中国最大的贸易伙伴美国的内部经济出现结构性失衡，经常账户逆差已超过 g o p 百分之五的警戒线，欧盟和日本经济增长乏力的宏观经济背景下，国际上对 人民币升值呼声越来越高。尽管从2 0 0 5 年7 月2 1 日起我国开始实行有管理的浮 动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元而是盯住一篮子货币，但是到目前为 止总体的升值的幅度并不是很大，还远没有达到国际社会尤其是美国对人民币升 值的期望。因此对于人民币升值以美国为代表的各国官方继续在政治上施压，同 时值得注意的是国际流动资本也对人民币升值产生了实际的经济压力。 国际流动资本对人民币升值产生的实际的经济压力主要表现为两个方面：一 是绕开中国的资本管制，直接进入国内，表现为我国国际收支错误与遗漏项目顺 差的不断扩大，国际储备急剧增长；二是在国际离岸市场上，人民币非交割的远 期汇率( n o f ) 从美元的大幅度升水转为大幅度贴水，最高时超过了4 5 0 0 点( 2 0 0 5 年5 月) ，且市场范围和规模呈不断扩大之势，其价格己成为汇率预期的风向标。 对于前者，已有大量的文献进行研究( 张曙光、钟伟、李振勤，王庆等等，2 0 0 5 ) ； 而对后者，相关的研究却为数甚少。从国内近期汇率改革进程来看，央行在实行 1 0 新江t 商人学硕l 学位论文金融管制下的人民币非交割远期形成机制研究 了以市场供求为基础、参考一篮子货币定价的更富弹性的人民币汇率机制后，正 积极推进人民币境内银行间远期外汇交易。但在资本管制条件下，国内外汇市场 远期交易在市场结构与功能方面还存在较多的缺陷，无法起到形成均衡市场价格 和规避人民币汇率风险的作用。在当前人民币预期升值的条件下，国内远期汇率 市场只是没有市场力量博弈的单边市场，从而使央行承受更大的汇率风险。相比 而言，境夕b n d f 流动性较高，特别是人民币汇改后交易量已经扩大了几十倍。随 着香港将于近期推出零售n d f 产品后，n d f 市场范围与规模将不断扩大，将对境内 人民币汇率形成将产生重要的影响。因此对n d f 市场进行研究已经十分必要。 第二节文献综述 一、介绍 目前研究远期市场价格形成的主要理论依据是凯恩斯的利率平价理论 ( t h e o r yo fi n t e r e s tp a i l t y ，1 9 2 3 ) ，大量的文献应用利率平价理论来研究汇率 问题，如r o b e n z a i b e r ( 1 9 7 3 ) 、f r e n k e l 和l e v i c h ( 1 9 7 5 、1 9 7 7 ) 、m c c o r m i c k ( 1 9 7 9 ) 、d o o l e y 和l s a r d ( 1 9 8 1 ) 、k e v i nc l i n t o n ( 1 9 8 8 ) 、t h o r n t o n ( 1 9 8 9 ) 、 f r e n k e l ( 1 9 9 1 、1 9 9 2 ) 、b l a k e ( 1 9 9 8 ) 、l i g a n gl i u 和i c h i r oo t a i l i ( 2 0 0 4 ) 、v i p u l b h a t t 和a r v i n dv i r m a n i ( 2 0 0 5 ) 等等。f r e n k e l ( 1 9 9 2 ) 在资本流动测量的文献 中概述了三种不同利率平价定义。分别是：真实利率平价( r c i p ) 假设( 指国际 资本流动使不同国家间真实利率相等) ；非抛补利率平价( u i p ) 假设( 指在不 考虑外汇风险头寸情况下，国际资本流动使各国债券预期收益相等) ；抛补利率 平价( c i p ) 假设( 指在签订同一种货币契约情况下，国际资本流动使各国利益 相等) 。本文在研究时参考了c i p 和u i p 两种利率平价，因为这两种利率平价是 远期市场有效性的能够成立的基础。c i p 表明如果国内和国外的证券都是没有违 约风险的，那么外汇市场的远期升水必须等于国内和国外具有相同期限证券的利 率差。c i p 的第二个要求是投机性的交易能够使得远期升水( 贴水) 等于本币的 浙江t 商大学硕l 学位论文 会融管制下的人民币非交割远期形成机制研究 预期贬值率( 升值率) 。进行对这些假设的检验除了它们的经济理论上的重要性 还有很多实际的意义。利率平价和市场有效性的联合研究表明了市场参与者风险 态度和资本市场完整性。特别当利率平价或者市场有效性不成立时，此时也许说 明外国证券不是国内具有相同期限证券的完美的替代品，市场参与者要求对于他 们持有本国证券提供风险补偿。c i p 可以看作是对无风险套利机会是否存在的检 验。c i p 和u i p 有很重要的政策含义，它们与国内货币当局对于利率和干预外汇 市场的控制能力有关。货币当局的控制能力对于小型的开放经济极端重要。u i p 构成了许多国际收支和汇率模型的基础，u i p 的政策含义是当u i p 成立时外汇市 场干预是无效的，当u i p 不成立时意味着干预是有效的，此时关于汇率干预的投 资组合平衡模型也许是优于国际收支平衡的货币模型。t a y l o r ( 1 9 9 5 ) 把u i p 看作 是外汇市场有效性成立的基本条件。 两种利率平价条件对于国际资本流动也有重要的含义。根据f e l d s t c i n 和 h o d o k a ( 1 9 8 0 ) 的研究，一个国家储蓄率的变化影响它的投资率，同时提供了低水 平的资本流动的证据。假如资本是完全流动的，一个国家储蓄率的下降可以简单 的通过向国外借贷来补偿，不需要提高本国的利率从而造成挤出本国的投资。从 理论上讲，利率平价条件的证明需要完全的资本流动行，它的含义是资产所有者 可以在瞬间完全的把它们的资产转移到国外或者从国外转移回来。造成资本流动 不完全的原因很多，例如资本流动在行政上的限制高额的交易成本等等。因此当 资产具备完全的流动性时资产所有者能够自由的转移资金，从而在瞬间实现他的 资产组合，那么当期的资产组合总是合意的组合。完全的资本流动性意味着存在 c i p ：国内利率= 外国利率+ 远期价差。然而，除非进一步假设国内与国外资产存 在完全的替代性，否则从完全的资本流动性不能得出利率平价。这说明只要以同 一单位表示的外国与国内( 到期日、安全性等其它方面相同的) 有价证券的预期 收益率相同，资产所有者就会认为各种( 以本国与外国证券表示的) 资产组合之 间是无差异的。例如以本币作为计量单位，本国有价证券的预期收益率，同时外 国有价证券的预期收益率应该等于外国利率加上预期的汇率变化( 以说明当外币 转换为本币时的资本利得或损失) ，然而这恰恰是u i p 的条件。 二、相关的文献和理论综述 浙江工商人学硕j ：学位论文会融管制下的人民币非交割远期形成机制研究 c l p 表明了远期汇率和即期汇率( e 和只) 同具有同样期限( k ) 的国内和 外国证券的利率差( 。和t ) 的关系。这个关系可以表达为： f t k = s i 渊( 1 - - 1 ) 如果服从没有交易成本的假设，利率差应该是等于外国货币的远期汇率升水或者 贴水但是符号相反。表达式( 1 - - 1 ) 包括了些早期学者的观点如k e y n e s ( 1 9 2 3 ) 、 e i n z i g ( 1 9 3 7 ) 和k i n d l e b e r g e r ( 1 9 3 9 ) ，强调了当均衡成立时就没有套利机会。表达式 ( 1 1 ) 是一种特殊的交易策略的正式表述，它表明远期合同的受益可以通过借 入一种货币，转换成另一种货币然后再借出的方法来精确的复制：f e l m i n g h a n l 和c o l e m a n ( 1 9 9 5 ) 。c i p 的另一种表述形式可以用下一个表达式： f t , , t - - s t = 锗啊。( 1 - - 2 ) 这里z 。和是f m s ，的对数形式。 在公式( 1 - 2 ) 中使用对数并且同时也用对数来构造u i p 条件，避开了来自 于s i e g e l ( 1 9 7 2 ) 悖论的潜在困难，s i e g e l 的研究表明远期汇率和期望的未来即期 汇率的水平存在矛盾。假如这种关于外国和国内的汇率的建议正确，那么对于国 内和国外的汇率就不能符合j e n s e n 不等式的要求，j e n s e n 不等式要求 e ( 1 x ) l e ( x ) 其中x 有正的方差。b o y e r ( 1 9 7 7 ) 和r o p e r ( 1 9 7 5 ) 研究表明在表达 c i p 和u i p 条件时使用自然对数形式来解决这个悖论是有效的。c i p 条件的检验 通常通过以下回归方程来估计： z 一以= 口+ ( i t ) + “，( 1 - - 3 ) 这里口和是参数，“，是误差项。假如口= 0 和= i 那么c i p 完全成立，此时表 明利率差准确的预测了远期贴水。 早期对c i p 条件的研究显示它是成立的，例如a l i b e r ( 1 9 7 3 ) 、f r e n k e 和l e v i c h ( 1 9 7 5 ，1 9 7 7 ) 。对c i p 的偏离在布雷顿森林体系崩溃以后越来越明显。 a i i b e r ( 1 9 7 3 ) 把c i p 的不成立归因于政治风险，而d o o l e y 和b a r d ( 1 9 8 0 ) 、 f r e n k e l ( 1 9 7 3 ) 、o t a r i 和t i w a r i ( 1 9 8 1 ) 、p r a c h o w n y ( 1 9 7 0 ) 解释这种不成立是由于 资本市场的非完美性或者由于是外汇管制。t a y l o r ( 1 9 8 7 ) 认为某些研究中c i p 不 浙江工商大学硕i ：学位论文金融管制下的人民币1 交割远期形成机制研究 成立是因为利率的时间选择和汇率观察值的不同。t a y l o r 通过使用同步的高频利 率和汇率数据来避开这种问题，发现c i p 对英镑、德国马克和美元成立。投机性 的交易在早期的c i p 研究中被看作一种潜在的干扰影响。t a y l o r ( 1 9 8 9 ) 有意识 的把英镑动荡时期包括在研究中，发现投机创造了有利的套利机会，造成c i p 不成立。然而，在相对平静的时期c i p 成立，对c l p 的偏离更可能发生在长期证 券上。 一些研究者相对于传统的回归分析更愿意使用协整技术，因为协整技术重点 放在长期关系上，这种关系结合误差改进可以描述对c i p 偏离的短期纠正。 a b e y s e k e r r a 和t u r t l e ( 1 9 9 0 ) 使用这种方法研究了四种货币( 加拿大元，德国马克， 日元，英镑) 针对美元的汇率，发现c i p 殷来说不成立是因为存在中性带，一 个随时间变化的方程包括了一些未被研究的因素，这些因素包括交易成本、交割 程序、风险溢价、监管或者资本管制。 o l p 假设在预期的汇率变化和完全可比较的且用不同货币表示的金融资产 短期利率差之问存在均衡关系。套利使得汇率变化到某一点使得在国内和国外货 币投资的预期收益相等。有两种假设支撑这种关系：首先，国际资本是自由流动 的，即允许投资者在两个国家以同样的利率借贷；第二点投资者认为国内和国际 金融资产是完全替代品。下面就是通常的u i p 的表达式： 聪刚= 谢 ( 1 _ 4 ) 其中巨( s + 。q ，) 是未来即期汇率在时问t + k 的条件预期值， 的信息集。公式( 1 - - 4 ) 通常可以简化成以下形式： e t t s i q t ) - s | = t | 一屯 q 是在时间t 获得 ( 1 5 ) 在这里e , f s , + 。q ，) 是自然对数形式的未来即期汇率的预期值，但是公式( 1 5 ) 暗示预期的本国货币的贬值等于利率差。理性预期被假设适用于这种分析，因此 后期的即期汇率应该是k 时期以前的预期汇率的合适的替代值，其具体含义见以 下公式： s m = e ? t s mm | 1 + y m 1 - - 6 ) 这里一+ 。是干扰项且均值为零，最后通常用于检验u i p 假设的检验形式是： 4 浙江工商人学硕l 学位论文金融管制下的人民币非交剖远期形成甘l 制研究 e 一+ 一墨= 口+ ( j 一t ) + 屿 ( 1 7 ) 假如口= o 和= 1 ，那么u i p 成立。u i p 的假设通常是不成立的：在使用公式( 1 - - 7 ) 的研究中通常非常小偶尔还是负数，与假设直接矛盾。事实上负值的暗 示有正的利率差的国家经历着升值的过程。这样简而言之构成了远期升水之谜 ( f o r w a r dp r e m i u mp u z z l e ) 。f r o o t 和t h a i 叫1 9 9 0 ) 在回顾了相关的研究文献后， 发现很少有情况是正的，f l l 的情况一个也没有，的平均值是一o 8 8 。相似 的研究结果也出现在m a c d o n a l d 和t a y l o r ( 1 9 9 2 ) 的调查中。m c c a l l u m ( 1 9 9 4 ) 用 ( 巨& i s ) 除以远期贴水( z 一s ，) ，发现接近一3 。m c c a i l u m 解释这种 现象是因为国内货币当局管制利率差阻止汇率的快速移动。c h r i s t c r t s c n ( 2 0 0 0 ) 在再次检验了m c c a l l u m 的方法后对这种政策假设表示支持。 e n g e l ( 1 9 9 6 ) 对远期贴水之谜的研究中把u i p 的不成立部分归因于存在一个 随时问变化的风险升水，还部分归因于理性预期的不成立。e n g e l 的结论建议对 u i p 假设的分析在某种程度上必须包括风险升水。 许多国家没有实行浮动汇率制度，在固定汇率下u i p 的不成立可以解释为 “p e s op r o b l e m ”的存在。这种问题当市场对汇率移动的预期在长期内没有实现时 会发生，因此远期汇率对预期的即期汇率做出了偏离的预测。k r a s k e r ( 1 9 8 0 ) 发展的理论支持了这种争论，最近运用这种理论的做分析有b e k a e r t 和h o d r i c k ( 2 0 0 1 ) 关于美国利率预期的研究，k a m i n s k y ( 1 9 9 3 ) 关于巴西u i p 条件不成立的 研究，s a c h s i d a 、e l l e r y 和t e i x e i r a ( 2 0 0 1 ) 关于1 9 7 3 年以来美元与英镑即期汇率的 研究。 c h i n n 和m e r i d i t h ( 2 0 0 0 ) 发现七国集团中u i p 不成立，这可以被解释为数 据的时间跨度短。在相关的论文中c h i n n 和m e r i d i t h ( 1 9 9 8 ) 把u i p 的不成立归 因于宏观经济的系统结构。这样暂时的u i p 扰动造成即期汇率相对于未来汇率 贬值，导致更高的产出、通货膨胀和利率。更高的国内利率典型的与短期内的后 期升值相关，这是与远期贴水偏离相一致的。在更长的期限中，暂时的短期效应 减退，u i p 的基本原则又成立了。 三、利用传统方法存在的主要问题 浙江工商人学硕i ：学位论文金融管制下的人民币非交割远期形成机制研究 n d f 之所以诞生是因为资本帐户或者经常帐户受到管制，导致相关的货币不 能被自由兑换。不同的货币有不同的管制环境和监管系统，各国货币当局对n d f 的管理方法各有不同。因此，至今还不存在一个能对所有的n d f 进行定价的统一 公式或模型。 根据传统的方法，即期汇率和远期汇率必须满足利率平价关系，然而平价 关系不能被用来对人民币美元非交割远期进行定价，因为利率平价理论要求相 应的两种货币即期市场有必要的流动性，这在离岸市场是不可能满足的。同时 n d f 市场具有很大的投机性，投机者的行为主要受预期因素的影响，而传统的利 率平价方法根本没有反映预期因素，因此使用利率平价方法进行人民币n d f 的定 价很显然是不合适的。 第三节研究内容与方法 本文的研究的内容主要有四个：( 1 ) n d f 市场的汇率的形成机制；( 2 ) 国内 远期结售汇市场汇率的形成机制；( 3 ) 境外人民币非交割远期市场与国内远期结 售汇市场的关系；( 4 ) 提出我国对n d f 市场的对策，以及对现有远期结售汇市场 的建议。 对于n d f 市场汇率的形成机制的研究是本文的主要创新之处，笔者没有采用 传统的利率平价方法，而是考虑从考察市场参与者的行为出发。找到影响市场参 与者行为的因素，并分析这些因素所起的作用，最终建立一个包含主要影响因素 的n d f 市场远期汇率决定模型。对于国内远期结售汇市场汇率的形成机制，采用 了以前的相关研究中所采用的利率平价的方法。本文的另一个创新之处是在弄清 n d f 市场和远期结售汇市场形成机制的基础上，研究了两者之间的相互关系。最 后根据以上研究的成果，提出我国对于n d f 市场的对策以及对现有远期结售汇市 场的建议。 在研究过程中，汲取了国内外相关研究的一些理论成果，结合n d f 市场和结 售汇市场的实际情况，运用计量经济学作为分析工具，对于大量的时间序列数据 进行处理，将理论和实证分析相结合。整体思路沿着“理论模型一实证一政策” 浙江工商人学硕l 学位论文金融管制下的人民币非交割远期形成机制研究 的层面展开。当然由于水平有限，这一研究还只是初步和粗略的，还需要进一步 修改和完善。 7 浙江工商人学硕上学位论文 金融管制下的人民币非交剖远期形成机制研究 第二章人民币非交割远期( n d f ) 第一节非交割远期合约及其特点 非交割远期合约( n o n d e l i v e r a b l ef o r w a r d ) 简称n d f ，是外汇衍生品的一种。 n d f 和普通的外汇远期合约一样是指交易双方约定在未来的某一确定时间，按事 先商定的汇率，以预先确定的方式买卖一定数量的某种外汇，但是n d f 合约到 期时只需将该合约规定的汇率与实际汇率的差额进行交割清算，清算的货币是可 自由兑换货币( 一般为美元) ，无需对n d f 合约规定的本金进行交割。n d f 的 期限一般在数月至数年之间，主要交易品种是一年期和一年以下的品种，超过一 年的合约一般交易不够活跃。 n d f 合约具有以下几个特点：l 、交易对象是自由兑换受到限制的货币。在 普通的外汇远期交易中，合约中的两种货币都是可自由兑换货币，如美元兑欧元。 而n d f 通常以自由兑换受到限制的货币为本金。自由兑换受到限制的货币主要 有不可自由兑换货币，如人民币；或者是原先可自由兑换，但是在金融危机影响 下重新限制资本流动的货币，比如泰铢、菲律宾比索；也有部分货币虽然可以自 由兑换但是由于国内市场狭小，缺少有效规避汇率风险工具而使用离岸的n d f 市场来规避风险。2 、交易方式是离岸交易。由于交易货币的