（国际贸易学专业论文）中国企业跨国并购融资问题研究.pdf

摘要随着世界经济一体化的迅猛发展，无论从开拓市场空间，优化产业结构，获取国际资源，改善与相关国家和地区的关系，增加我国经济发展动力和后劲，还是从突破贸易保护壁垒，培育中国具有国际竞争力的大型跨国公司来说，跨国并购都是“走出去”发展战略的必然选择。进入2 1 世纪，中国企业掀起了跨国并购的高潮。并购尤其是跨国并购活动需要雄厚的资金支持，融资是并购中非常关键的环节，融资的好坏不仅关系到并购行为的成败而且对企业的长远发展也有着深远的影响。因此，可以认为融资问题已经成为企业跨国并购的核心问题之一。在企业跨国并购融资中，并购企业可以采用多种融资方式。如果企业能根据自身的特点选择合适的融资方式，则可以达到事半功倍的效果；如果选择不当，就可能背上沉重的债务负担，甚至会影响到企业的正常生产经营活动。因此，选择合适的融资方式和制定科学的融资策略是企业应高度关注的问题。同时，本文从中国企业开展跨国并购融资的现状出发，针对我国企业在跨国并购融资中存在的问题，分析其原因，并有针对性地提出了发展我国企业跨国并购融资的一些手段和方法。本文分为五章：第一章绪论，回顾了目前国内外的研究现状，介绍了本文的研究背景和研究方法。第二章以我国处于实施“走出去”战略的攻坚阶段为背景，对跨国并购和跨国新建两种国际直接投资方式加以比较，进而说明在总体上跨国并购优于跨国新建而成为我国“走出去”战略实施的主要方式。第三章首先介绍了国内外跨国并购融资的现状，就西方企业与中国企业在跨国并购融资中的几种具体的成熟融资方式的比较分析，进而结合国内目前跨国并购融资现状和我国企业跨国并购融资存在的问题，寻求适合我国企业的跨国并购融资方式。第四章讨论了跨国并购融资方式的决策。先进行了跨国并购融资方式的成本分析，然后从并购融资与资本结构的关系谈起，融资方案的制定要遵循资本结构优化的原则，在企业价值最大化目标的指引下，通过对各种融资方式的组合分析，确保以最低的资本成本融资。在融资决策中，发现e b i t - - e p s ( 息税前利润每股净利润)分析法存在不足之处，应该寻求一种新的分析方法，于是提出采用拟合测算的方法能够较为科学地分析企业跨国并购融资中的最优资本结构问题，有效地克服了e b i t - - e p s 分析法存在的弊端，为企业跨国并购融资提供更为科学的借鉴和参考。第五章针对跨国并购融资存在的渠道窄、融资市场不完善等问题，根据我国当前跨国并购融资的发展现状，从微观和宏观两个层面有针对性地提出了完善我国企业跨国并购融资的一些建议，如拓宽企业跨国并购融资渠道，加快发展并购融资资本市场，建立和完善与我国企业跨国并购融资相适应的政策环境和金融环境等。关键词：跨国并购融资方式资本成本资本结构融资决策a b s t r a c tw i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m i ci n t e g r a t i o no ft h ew o r l d , r e g a r d l e s sf r o me x p a n d i n gm a r k e ts p a c e ，o p t i m i z i n gt h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e , o b t a i n i n ga l li n t e r n a t i o n a lr e s o u r c e ，i m p r o v i n gt h er e l a t i o n s h i pw i t hr e l a t e dn a t i o na n dr e g i o n , s t r e n g t h e n i n ga l lo b tc o u n t r ye c o n o m i ct od e v e l o pm o t i v ea n dd e l a ye f f e c t , s t i l lf r o mb r e a k i n gt r a d ep r o t e c t i o nb a r r a c k s ，g r o w i n gt h el a r g em u l t i n a t i o n a lc o m p a n yo fi n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o na h i l i t yt os a y , t r a n s n a t i o n a lm e r g e ra l li sas t r a t e g i ci n e v i t a b l ec h o i c et o w a l ko u t t od e v e l o p g e t t i n gi n t of o r2 1c e n t u r i e s ，t h ec h i n e s ee n t e r p r i s eb r o u g h ta b o u tt r a m n a t i o n a lm e r g e ro fl l i g ht i d e m e r g e ra l s oi sat r a n s n a t i o n a lm e r g e rp a r t i c u l a r l ys t r o n gf u n d ss u p p o r to ft h ea c t i v i t yd e m a n d , t h ef i n a n c i n gi sa l s ov e r yd e c i s i v el i n kt 0m e r g e rm e d i u m , t h eq u a l i t yo ft h ef i n a n c i n gn o to n l yr e l a t e st om e r g e rb e h a v i o r a ls u c c e s so rf a i l u r ea n di ta l s oh a sp r o f o u n di n f l u e n e et ot h ee n t e r p r i s ef a r s i g h t e dd e v e l o p m e n t t h e r e f o r et h i n k i n gt h ef i n a n c i n gp r o b l e mh a sa l r e a d yb e c o m eo n eo ft h ec o r ep r o b l e m sf o re n t e r p r i s et r a n s n a t i o n a lm e r g e r i nt h ef i n a n c i n go ft h et r a n s n a t i o n a lm e r g e ro ft h ec h i n e s ee n t e r p r i s e s ，a ne n t e r p r i s ec a na d o p tv a r i o u sf i n a n c i n gm e t h o d s i fe n t e r p r i s ec a na c c o r d i n gt ot h es u i t a b l ef i n a n c i n gm e t h o do ft h ec h a r a c t e r i s t i c sc h o i c eo fo n e s e l kt h e nc a na t t a i nt h er e s u l to fh a l fe f f o r ta n dd o u b l er e s u l t s ；i ft h ec h o i c ei sn o ta p p r o p r i a t e ，m a yc a r r yo nt h eb a c ku pt h eh e a v yo b l i g a t i o nb u r d e n ，e v e nw i l li n f l u e n c eae n t e r p r i s eo f t h en o r m a lp r o d u c t i o na c t i v i t y t h e r e f o r e ，t h ef i n a n c i n gs t r a t e g yw h i c hc h o o s e ss u i t a b l ef i n a n c i n gm e t h o da ne s t a b l i s h m e n ts c i e n c ei sa ne n t e r p r i s ei nr e s p o n s et ot h ep r o b l e mo fd e e pc o n c e r n i nt h em e a n t i m e ，t h i sp a p e rs t a r t i n gf r o mc u r r e n ts i t u a t i o n so ft h et r a n s n a t i o n a lm e r g e rf m a n c i n go ft h ec h i n e s ee n t e r p r i s e , a i m sa tt h ee x i s t e n tp r o b l e mi nt h ef i n a n c i n g ，a n a l y z e si t sr e a s o n ，a n dp e r t i n e n t l yp u t sf o r w a r ds o m em e a n sa n dm e t h o do f t r a n s n a t i o n a lm e r g e rf i n a n c i n g t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t o5 ：c h a p t e r1i n t r o d u c e dc u r r e n t l yd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr e s e a r c hc u r r e n ts i t u a t i o n ，i n t r o d u c e dt e x t u a lr e s e a r c hb a c k g r o u n da n dm e t h o d c h a p t e r2w i t ht h eo u rc o u n t r yw a ss t r a t e g i c a l l yp l a c e di na ni m p l e m e n tt o“w a l ko u t ”t ot a k ei tb ys t o r mas t a g ef o rb a c k g r o u n d ，a l s ot o o ki n t oc o m p a r et ot h em e r g e ra n ds e t t i n gu pt w ok i n d so fn a t i o n sm u l t i n a t i o n a ll a t e l yd i r e c t l yi n v e s t ，t h e ne x p l a i n e di nt h et o t a la n dl a s tt r a n s n a t i o n a lm e r g e rb e t t e rt h a nt h et r a n s n a t i o n a ls e u i n gu pb u tb e c o m el a t e l yo u rc o u n t r y w a l ko u t ”t h em a i nw a yo fs t r a t e g i ci m p l e m e n t c h a p t e r3i n t r o d u c e dd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lt r a n s n a t i o n a lm e r g e rf i r s ta n dt h ep r e s e n tc o n d i t i o no ff i n a n c i n g ，w e s t e r ne n t e r p r i s ea n dc h i n e s ee n t e r p r i s ea r ei nt h e2t r a n s n a t i o n a lm e r g e ro ft h ef i n a n c i n go faf e wc o n c r e t ea n dm a t u r ef i n a n c i n gm e t h o d sa r em o r ea n a l y t i c a l ，t h e nc o m b i n i n gd o m e s t i ct h ec u r r e n t l yf i n a n c i n gc o n d i t i o no ft r a n s n a t i o n a lm e r g e ra n dt h ep r o b l e mo ff i n a n c i n ge x i s t e n c ea l s oi no u rc o u n t r yt h ee n t e r p r i s et r a n s n a t i o n a lm e r g e r , l o o k i n gf o rm e r g e rf i n a n c i n gm e t h o do fs u i t i n gf o rt h es t a t e o w n e r se n t e r p r i s e c h a p t e r4d i s c u s s e dt r a n s n a t i o n a lm e r g e ra n df i n a n c i n gm e t h o do fd e c i s i o n t h ef o r e r u n n e rw e n tt r a n s n a t i o n a lm e r g e rt h ec o s ta n a l y s i so ff i n a n c i n gm e t h o d ，t h e nf r o mm e r g e rt h er e l a t i o nb e t w e e nf i n a n c i n ga n dc a p i t a ls t r u c t u r et os t a r tt ot a l ka b o u ta l s o ，t h ec h o i c eo ff i n a n c i n gm e t h o dw a n t st of o l l o wc a p i t a ls t r u c t u r ea l le x c e l l e n tp r i n c i p l ef o rt u r n i n g ，m a x i m i z i n gt h eg u i d el i n eo f t a r g e ti nt h ee n t e r p r i s ev a l u eu n d e r , c o m b i n i n gv a r i o u sf i n a n c i n gm e t h o da n a l y s i s ，i n s u r i n gw i t ht h el o w e s tc a p i t a lc o s tf i n a n c i n g ，d i s c o v e re b i t - e p s ( t h ei n t e r e s tp r o f i tb e f o r et a x e a c hn e tp r o f i ti ss m o o t h ) i nt h ef i n a n c i n gt h ed e c i s i o na n a l y t i c a lm e t h o de x i s t e n c et h ep l a c eo ft h es h o r t a g e ，s h o u l dl o o kf o rak i n do fn e wa n a l y t i c a lm e t h o d , h e n c ep u tf o r w a r da na d o p t i o nt od r a wu pt om a t c ht om e a s u r ec a l c u l a t eo f t h eo f t h em e t h o dc a nc o m p a r ef o rs c i e n c eg r o u n da n a l y z ee n t e r p r i s et h ef i n a n c i n go ft r a n s n a t i o n a lm e r g e ri nt h es u p e r i o rc a p i t a ls t r u c t u r ep r o b l e m ，o v e r c o m ee b i t - e p sa n a l y s i st h ei r r e g u l a r i t yo fm e t h o de x i s t e n c ea v a i l a b l bt h ef i n a n c i n gt op r o v i d ea l s ot od r a wl e s s o n sf r o ma n dm a k er e f e r e n c et of o rs c i e n c em o r ef o rt h ee n t e r p r i s et r a n s n a t i o n a lm e r g e r c h a p t e r5a i m e da tt r a n s n a t i o n a lm e r g e rf i n a n c i n ge x i s t e n c eo ft h ec h a n n e li sn a r r o w , t h en o tp e r f e c tp r o b l e mo ft h ef i n a n c i n gm a r k e te t c ，a c c o r d i n gt oo a rc o u n t r yt h ec u r r e n tt r a n s n a t i o n a lm e r g e rt h ed e v e l o p m e n tc u r r e n ts i t u a t i o no ff i n a n c i n ga l s o ，t w ol e v e l sh a da l r e a d ya i m e da tt h em i c r ov i e wa n dm a c r ov i e wp u tf o r w a r dp e r f e c to a rc o u n t r yb u s i n e s se n t e r p r i s et r a n s n a t i o n a lm e r g e rf i n a n c i n go fs o m es u g g e s t i o n s ，f o re x a m p l e ，o p e n i n gw i d e l ye n t e r p r i s et r a n s n a t i o n a lm e r g e rf i n a n c i n go u t l e t ，s p e e d i n gad e v e l o p m e n tt oc a p i t a lm a r k e ta l s o ，e s t a b l i s h m e n ta n dp e r f e c t i n gw i t hp o l i c ye n v i r o n m e n ta n df i n a n c i a le n v i r o n m e n tm u t u a l l ya d a p to f t h et r a n s n a t i o n a lm e r g e rf i n a n c i n g k e yw o r d s ：t r a n s n a t i o n a lm e r g e rc a p i t a ls t r u c t u r ef i n a n c i n gm e t h o dc o s to fc a p i t a lf i n a n c i n gd e c i s i o n3独创性声明本人郑重声明：+ 所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特剐加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他入巴经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料与我一同工作酌同志对本研究所做曲任何贡献妁巳在论文中作了喷确的说明并表示了谢意关于论文使用授权的说明本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，印：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内客，可以采用影印、缩印或其他复镧手段保存论文( 保密的论文在解密后遵守此规定)1 绪论1 绪论1 1 论文选题的背景2 0 多年的改革开放，2 0 多年实施“引进来”战略，中国经济建设实现了令世人瞩目的腾飞。随着国内经济总量水平的提高，经济结构的调整、升级和经济发展速度的加快，中国的对外经济运行进入了一个新的历史阶段。为了适应我国经济运行局势的巨变，我国政府顺应潮流提出了“走出去”的开放战略。实施“走出去”战略就是利用国内国际两种资源、两个市场，组织和鼓励我国企业对外进行生产领域的国际投资，向生产国际化方向发展。在经济全球化的背景下，中国企业如何顺应世界经济发展的趋势，主动“走出去”参与国际经济竞争与合作，不断增强我国的综合国力，在参与经济全球化中趋利避害，建立一个在全球化环境中能够成功的经济体系，确保中国现代化目标的实现和长期持续的发展，是关系到中国今后发展全局和前景的重大战略问题。企业走出去”可以划分为两个层次：第一个层次是商品输出层次，是指货物、服务贸易、技术贸易以及承包劳务等；第二个层次是资本输出层次，是指对外直接投资经营，主要涉及的是到海外投资建厂和跨国并购。而我国现阶段的“走出去”主要是指对外直接投资。对外直接投资按进入外国市场的方式可以分为新建和并购两种方式。在上世纪9 0 年代中期之前，国际直接投资以新建投资为主，1 9 9 4年跨国并购占当年国际直接投资总额的比重为4 9 7 ，1 9 9 5 年跃升到5 9 8 ，2 0 0 1年比重最高，为8 0 8 。跨国并购绝对额的最高纪录则出现在2 0 0 0 年，高达1 1 4 3 8 2亿美元，占当年国际直接投资总额的7 6 7 。据联合国贸发会议统计，最近2 0 年来公司并购涉及金额已4 2 的速度增加，其实在2 0 0 6 年，全球宣布的并购已经达到了4 5 的增长。因此，根据国内外的跨国并购的发展现状和两种方式的优劣比较，笔者认为，跨国并购是当今世界对外直接投资最主要的实现方式。从企业的角度出发，选择并购方式进行对外直接投资，是基于多方面考虑的结果。其主要目的在于获取战略资产以求得在激烈竞争中立于不败之地；从宏观上看，跨国并购的兴起是全球经济一体化的推动，科技革命高速发展以及政府放任态度共同促进的结果。并且跨国并购也给世界经济带来了巨大的影响，成为不可忽视的经济活动，从而我国也需要将之纳入到“走出去”战略中。跨国并购作为企业资本运营的核心方式，涉及大量资产的有偿转移。2 0 0 4 年1 2 月，联想集团在北京宣布以6 5 亿美元现金及价值6 亿美元股票拿下了i b m 包括t h i n k 品牌在内的p c 业务；2 0 0 5 年l o 月，中国石油天然气集团公司通过其全资中国企业跨国并购融资问题研究子公司中油国际以每股5 5 美元共计4 1 8 亿美元收购哈萨克斯坦p k 石油公司。o 由此可见，一项企业的跨国并购活动不可避免地需要强有力的资金支持。融资的活动对于企业的跨国并购将会产生重大的影响，不同的融资方式、融资数额的多少、成本的高低和融资渠道的开拓和畅通与否都在相当程度上决定着跨国并购活动的有效性，即进而影响着并购能否取得最后的成功。正确的融资策略不仅能够帮助并购方企业筹集充足的资金来实现并购的目标，同时还可以降低并购方企业的融资成本和未来的债务负担，这样可以使得企业拥有更多的资源进行跨国并购后的整合和发展。不可否认，融资是企业跨国并购活动中的一个关键组成部分，对跨国并购的质量和有效性产生着重要的影响，有时甚至起着决定性的作用。融资，就是资金的融通，是指企业利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集资金，组织资金的供应，保证企业生产经营需要的一种经济行为。企业并购，尤其是跨国并购是一项耗资巨大的企业行为，并购方企业除了需要支付给目标企业产权转让价格外，还要支付中介咨询费、交易费、广告费等大量费用。巨额的费用支出必须依靠一种乃至多种融资方式才能实现。所以，公司的并购融资是跨国并购决策中重要的、复杂的内容，同时也是跨国并购决策的关键步骤之一。特别是在战略性的大型跨国并购中，如何根据并购双方的实际情况来进行最合适的融资方式的确定、融资渠道的选择和融资结构的安排，往往决定着跨国并购行为的成败。虽然，我国的并购融资环境在不断改善，融资方式、渠道和工具等也在不断地丰富和多样化。但是，从目前阶段来看，由于我国资本市场发育得不成熟，跨国并购融资的环境并不理想，融资的方式、渠道和工具等都有待进一步改进和创新，这些不利因素的存在，都很大程度上制约了我国的跨国并购在实践中的发展。同时，我国的某些政策法规和社会对融资活动的某些认识也在一定程度上影响了企业跨国并购融资经济活动的正常发展。因此，结合我国的实际，对企业跨国并购融资问题进行系统性的研究具有重要的理论意义和现实意义。1 2 国内外研究现状( 1 ) 国外研究现状。国外的并购活动经历了五次并购浪潮，因此国外对于并购融资的研究已经形成了比较丰富的理论体系。英国的经济学家萨得沙纳姆所著的兼并与收购一书中阐述了选择融资方式的特性，收购公司和目标公司在并购时所采用的融资方式的缺点和优点，同时也阐述了收购融资中的创新，如杠杆收购和递延支付。不同的融资方式会导致收购公司与目标公司具有不同的效益水平。该书是从并购理论的角度进行论述，并购融资所占篇幅不多，但已经论述了。中国并购交易网( w w w m e r g e r s - c h i n ac o r n ) 2 0 0 4 、2 0 0 5 中国十大并购事件21 绪论并购融资的各种方式及应用中的优缺点。美国学者大卫j 本丹尼尔和阿瑟h 罗森布罗恩所著的国际并购与合资一书中论述了跨国并购同国内兼并一样需要融资，公司总是追求用可能的最有效的方法来实现融资，其中包括低成本、高灵活性和设定的其他有利的条款和条件。但是，跨国并购涉及两个或两个以上的不同国家，而且一般来看，其规模也大于单纯的国内并购。因次，此类融资不仅牵涉到国内资本市场或银行业，还涉及国际资本市场。该书最大的特点是在跨国并购融资中介和案例仔细分析各国之间在法律、税收、会计、以及在商业体系的发展水平，将并购融资的理论应用到实际。美国的管理学家杰费马杜拉在他的国际财务管理一书中阐述，资本成本对一个跨国公司的价值有重要影响。为给经营活动融资，跨国公司选用的资本结构应该是资本成本最小，从而使公司价值最大。跨国并购尤其应选择好资本成本的构成，使其融资成本最小。在美国的学者亚历山大德拉里德t 拉杰科斯和j 弗雷德威斯顿合著的并购的艺术融资与再融资一书中采用一问一答的形式回答了企业战略性的问题，即企业应该并购吗? 若选择并购，企业能否以最好的价格完成并购，它是否能支付这个价格，怎样支付等。该书更加注重实际操作。国外学者对于融资方式和来源的研究是遵循国内并购逐渐扩大到跨国并购，按照理论应用于实践逐步发展起来。( 2 ) 国内研究现状。国内学者谈萧所著的中国“走出去”发展战略从政府与企业两个角度、宏观与具体两个层面阐述了中国实施“走出去”战略的理论与实践。具体分析了实施“走出去”战略的动因、目标与方法。孙耀唯编著的现代企业战略管理新思路与新方法一书中写到中国已经入世，我国企业必然置身于激烈的国际竞争中，企业亟待重新审视战略，建立以价值为基础的战略体系。书中介绍了实施“走出去”发展的国际化战略和企业并购的动因与战略分析。中国国内对于跨国兼并融资问题的研究起步较晚，但也有不少学者进行了卓有成效的研究：著名学者吴晓求在他的公司并购原理一书中阐释融资与投资一样，对于企业并购的成败有着举足轻重的影响，它关系到企业兼并后的公司治理结构，关系到收购的绩效。著名学者蒋泽中在他的企业收购与兼并一书中介绍了企业收购的方式。根据收购支付方式不同介绍了现金收购、股票收购、综合证券收购；从融资角度介绍了杠杆收购，其中包括管理者收购。经济学家许正崇在他的中国企业与资本市场发展一书中写到任何收购的企业都必须在决策时充分考虑采取何种融资方式完成收购。虽然可以从支付的角度来划分融资方式，但是，不同的融资方式不仅仅是支付方式上的差别。所以兼并公司必须充分认识不同融资方式的差别，尤其是跨国并购的融资方式涉及到许多不同于国内并购的融资的特殊性，如国家风险、国际税收、跨国汇率等因素。国内对企业跨国并购融资进行研究的中国企业跨国并购融资问题研究程度还不够深入，主要是在西方并购融资研究的基础上，结合我国国情，做一些具体的探讨。( 1 ) 沈艺峰、田静在对我国上市公司资本成本的定量研究中发现：在1 9 9 5 年、1 9 9 6 年，上市公司权益资本成本较债务资本成本高出7 7 2 、7 5 3 。他们建议，上市公司应选择成本较低的债务融资而不要一味追求权益融资。阎达五、耿建新和刘文鹏在对我国上市公司配股融资行为的实证研究中建议上市公司在融资应向多元化方向发展，大力发展债券市场，鼓励债券融资。( 2 ) 研究了企业跨国并购融资中的风险并提出防范措施，如：周海蓉的如何防范跨国并购融资风险( 3 ) 对具体的融资方式杠杆收购融资进行了研究，如：贾立的杠杆收购：并购融资创新路经探讨。许多专家学者认为企业跨国并购中需要在短期内投入庞大的资金，如果单靠企业内部积累是很难达到的，融资策略是并购成功与否的关键问题，如：胡明晨、吴国蔚的发展中国家企业跨国并购的策略；方有恒：论我国企业跨国并购的战略选择。可见，跨国并购融资在并购活动中的重要性已经得到了共识，对跨国并购融资专门进行研究的文章有卢力平：联想并购探秘：融资策略与资源整合；候振字、赵绍然：中国企业跨国并购的融资现状及分析等，他们对我国企业跨国并购的融资渠道及存在的问题作了研究，提出了改进我国落后的跨国并购融资方式的策略。我国目前尚未见比较权威的专门研究企业跨国并购融资的专著。我国跨国并购融资专题的学术理论研究相对于我国跨国并购实践发展进程还是比较滞后。由此可以看出，我国目前对于并购融资的研究还比较零散、单一，缺乏系统深入地分析，该领域研究还显得相对薄弱。基于此，本文试图对我国企业在跨国并购融资中融资方式的选择、资本结构的优化、融资的障碍及相应的对策进行较为深入地研究和探讨。1 3 论文采取的研究方法( 1 ) 定量分析和定性分析相结合论文在进行实证分析过程中较多地采取了定量分析和定性分析相结合的方法。由于本文研究的是我国当前现实生活中的课题，因此，在更多领域尽可能采用定量分析的方法，即使如跨国并购融资决策这样的宏观课题，也通过定量分析方法得出“量”的结论，其目的是试图使本论文对我国现实经济生活具有实实在在的具体指导意义。( 2 ) 微观经济分析与宏观经济分析相结合微观经济分析主要从厂商角度出发，而宏观经济分析则是从国家角度出发对有关问题加以分析和探讨。本论文更多的是运用宏观经济分析方法，侧重从国家41 绪论层次上研究“走出去”战略及跨国并购投资课题，但在跨国并购融资主体的融资决策的研究过程中，部分或全部运用了微观经济分析方法。两种分析方法的结合，为的是使研究更加深入、更具立体化。( 3 ) 比较分析法。对国内外并购融资现状、方式进行比较分析，找出各自的不同点，选择适合中国企业跨国并购融资的融资方式。中国企业跨国并购融资问题研究2 “走出去”战略与跨国并购2 1中国企业“走出去”现状随着我国的综合国力提高，市场经营的经验积累和优势企业的发展以及经济结构调整的需要，1 9 9 8 年，中国政府又提出了“走出去”的开放战略。应当说，无论从开拓市场空间，优化产业结构，获取国际资源，改善与相关国家和地区的关系，增加我国经济发展动力和后劲，还是从突破贸易保护壁垒，培育中国具有国际竞争力的大型跨国公司来说，“走出去”都是一种必然的选择，也是中国对外开放提高到一个新水平的重要标志，有着十分重要的战略意义。对于“走出去”的理解，广义上，既包括了商品和服务的跨国销售也包括了对外直接投资。本文主要将注意力集中于后者上面，所以本文提出的“走出去”其具体含义是指以在外国直接参与生产的方式来实现走出国门，达到自身的发展壮大以及充分利用他国资源、占有他国市场等目的。近几年来，我国对外投资迅速发展，规模逐步扩大，形势日趋多样，并呈现以下特点：( 1 ) 对外投资规模不断扩大入世几年来，中国企业国际化步伐明显加快，与实施“走出去”战略相关的各项业务总量持续增长。中国企业的对外投资分布在全球1 6 0 多个国家和地区，截至2 0 0 5 年底的2 0 年时间里，中国企业对外直接投资累计达4 3 9 5 4 亿美元，在境外开办各类企业9 3 6 7 家，仅2 0 0 5 年，中国对外投资总额就达到6 9 5 4 亿美元，当年在境外新办企业1 0 6 7 家，而且单项投资额大大提高。1 9 9 7 年，我国批准的3 1 1 家海外投资项目中，1 0 0 万美元以上的仅有2 5 家，而现在中国准备并购国外企业的资金很多在几亿甚至几十亿美元。国( 2 ) 对外投资方式呈现多样化中国目前参与国际竞争层次的提高还表现在进入国际市场的方式，正由传统的绿地投资向跨国并购、股权置换等转变。如华为集团在美国收购了菲利浦公司c d m a 研发部门；中国网通收购了美国亚洲环球电讯公司。跨国并购和股权置换已成为中国企业对外直接投资的重要方式。( 3 ) 对外投资地区结构和产业结构多样化我国境外投资有近i ，3 集中在港澳地区，亚洲是中国最大的海外投资目的地：其次是北美、非洲和南美；最后是欧洲，而且主要集中在中东欧。投资领域包括资源开发、境外加工贸易、农产品开发、餐饮旅游、商业零售、咨询服务等。中华人民共和国商务部网站( w w w m o f c o m g o m c n ) 数据整理62 “走出去”战略与跨国并购2 2 “走出去”的战略选择新建、跨国并购2 2 1 两种进入方式：新建和跨国并购对外直接投资主要包括新建和跨国并购两种投资方式。这两种形式的共同之处在于跨国经营企业以股权参与方式获得目标企业的控制权或参与其经营管理。具体来说，新建是指外国投资者依照东道国的法律，在东道国境内设立部分或全部股权归其所有的企业。并购外国企业是指跨国公司通过一定的程序和渠道进行兼并或收购，并依照东道国的法律，取得某现有企业的部分或全部所有权。跨国公司在对外直接投资时，必然要在新建和跨国并购这两种形式之间进行比较和选择，决策的基本依据产生于这两种形式本身所具有的内在特点。2 2 2 两种方式的优劣比较一、同跨国并购方式相比，新建方式有如下优点：( 1 ) 不涉及对成型企业的各种变动，从而避免了可能由此引起的各种疑难杂症。很多跨国并购企业与被并购企业的磨合和适应需要很长时间，影响了并购的短期效果。一部分跨国并购企业对当地市场、竞争力等信息判断不准确，政策动态掌握不够，客户的忠诚度下降，不但导致并购失败，还把母公司拖入困境，还有的因为跨国并购计划实施过程中，特别是并购双方最初的共同经营中，违背了应当遵循的原则，不能产生协同效应，结果造成双方最终不能相互融会的结局。此外，企业管理人员因并购而分散了注意力，不能尽全力搞好企业经营，剧烈的人员流动使企业的雇员人心浮动，不能安心本职工作。( 2 ) 失败的风险小于并购。并购最为产权资本经营的企业行为，具有较大风险，跨国并购更是如此。据j p 摩根投资银行的统计，过去1 0 年来，欧洲3 0 家大企业合并后，有1 2 家企业的经营状况恶化。较普遍的情况是跨国并购的短期效果不如长期效果。而且，并购企业的行为有可能导致被并购企业的反感，由于被并购企业的抵抗和种种反并购措施，有可能导致并购行为的完全失败，甚至危及并购企业本身的存亡。二、相对于新建，跨国并购的优点分析如下：( 1 ) 跨国并购能使企业迅速获得新市场和增强市场力量。一方面，企业通过并购可以迅速获得新的市场机会，在不增加行业生产能力的情况下达到临界规模。通过接管一家公司可以立即利用现成的当地供应商与顾客网络，并获得相应的技能。这种动机对于跨国公司具有特别重要的意义，因为离开母国市场时，对当地市场状况知识的需求增加了。另一方面，并购能给企业带来市场权力效应。在具有寡占特征的市场，追求市场力量和市场支配地位也是进行并购的推动力量。通中国企业跨国并购融资问题研究过横向并购活动，跨国公司可以提高市场占有率，凭借竞争对手的减少来增加对国际市场的控制力。跨国公司的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势。( 2 ) 通过并购产生协同效应，提过效率。追求协同效应可以是静态的( 如某一时点上见低成本或增加收入) ，或是动态的( 如加强创新) 。前者包括：管理资源的整合，如合并后办公设施与人员的减少；利用彼此的营销和分销网络来增加收入：采购协同，即加强讨价还价的实力；生产中的规模经济导致成本下降；避免重复进行生产、研发或其它活动。动态效应可能涉及到互补性资源和技能的配合，以提高跨国公司的创新能力，从而对销售额、市场份额和利润产生长期的积极影响。对于诸如汽车等竞争压力强、价格下降、生产能力过剩的行业，追求静态的协同效果具有特别重要的意义；而在技术变化迅速的行业和由创新驱动的行业，如信息技术产业、制药业等，动态协同的作用可以说是至关重要的。( 3 ) 低成本地利用当地廉价资源和便利条件，规避政策法规限制，实现优势互补，提高市场竞争力。通过跨国并购并购企业可以在相对花钱较少的情况下，尽快地获得商誉、新产品、新技术、获得原料的有利途径、有利的地理位置、可资利用的整套设备、政府的优惠政策等，还可以了解进行再投资的机会，为下次并购做好准备。而且由于并购没有给行业增添新的生产能力，短期内行业竞争结构和供求状况不变，对行业带来的冲击较小，因而引起价格战或报复的可能性减少。此外，跨国并购企业可以充分利用不同类型和地区的企业税率不同，股息收入、营业收益和资本收益的税率区别，取得财税效应。( 4 ) 通过并购重组加快培育核心竞争力。核心竞争力的概念与理论，是美国学者普拉哈拉德( c k p m h a l a d ) 和英国学者哈麦尔( g a r yh a m e l ) 首次提出来的。通过研究可以发现，核心竞争力具有独创性、不断更新性、系统性、难以模仿性等特征，这保证了企业在所处行业、领域能够长期具有竞争优势。跨国公司培育核心竞争力有两种途径：一是跨国公司内部通过长期的自身知识积累和知识学习，逐步培育起来；二是从通过外部并购具有核心竞争力或具有相应资源的企业，经有效重组、整合而得。与自我发展构建企业核心竞争力相比，跨国并购具有时效快、可得性和低成本等特点。尽管要完成从搜寻对象到实现并购、进行资源重组、构建企业的核心竞争力的过程需要一定的时间和费用，但这比通过自我发展构建核心竞争力还是要快很多；对于那种跨国公司需要的某种知识和资源专属于另一企业时，并购就成为跨国公司获得这种知识和资源的唯一途径。例如，美国在线公司并购时代华纳公司，旨在通过时代哈纳德宽频线路向用户提供网络服务，并为打入多媒体市场作准备。82 。走出去”战略与跨国并购( 5 ) 跨国并购方式使得并购主体得以充分享受对外直接投资的融资便利。同新建方式相比，并购方式更容易争取资金融通。并购企业和目标企业一般都为上市公司，在资本市场上，只要有较高的期望回报，就能比较容易获得所需资金。这不仅仅是由于并购方式具有较小的不确定性，而且它收益周期相对较短，能较快地收回投资。2 3 把跨国并购作为“走出去”的战略选择跨国并购中我国企业被并购的现象居多，对比之下，在我国积极实施“走出去”战略的攻坚阶段，却缺少对外并购的实践。究其原因，一是中国企业大多数资金短缺，二是对兼并、收购方式不熟悉，缺乏国际并购的经验。笔者认为，我们也可以积极探索以并购的方式实现“走出去”战略目标的可能性，从而让对外直接投资方式多元化，使得企业在对外直接投资过程中能够根据自身和本行业的具体情况择优进行。我国企业可以通过购并他国企业在全世界范围内获得并组织知识密集型资产，联合其他企业的优势来补充自己的企业本身的竞争优势；“走出去”并购某些国外资产，只要该资产自身或者其所处的环境能够提升我国并购企业竞争优势和竞争战略，就是具有区位优势的潜在并购目标。而且，考虑到我国企业本身整体知识结构不理想的现状，并购外国高知识水平结构的资产也不失为节省交易费用来使本企业获取知识的捷径之一。我国企业跨国并购始于2 0 世纪8 0 年代后期，1 9 8 6 年，中信加拿大公司收购加拿大塞尔加纸浆厂，揭开了中国企业跨国并购的序幕。此后，一些经营效益较好、实力较强的企业集团纷纷开始进行跨国并购的尝试。应该看到，我国企业在“走出去”战略实施之后，对外并购还是有一定成绩的。截至2 0 0 5 年底，我国累计设立各类境外企业9 3 6 7 家，中方投资金额达4 3 9 5 4 亿美元。仅2 0 0 5 年我国企业跨国并购金额就突破1 4 0 亿美元，单笔成功交易金额也创下4 1 8 亿美元的历史记录，2 0 0 6 年中国将成为全球并购的主战场之一。o 海尔、中石化、中海油、联想等公司的购并项目已取得明显效益。特别是2 0 0 5 年8 月中石油以4 1 8 亿美元收购哈萨克斯坦石油公司，并购后该公司在中方的