（金融学专业论文）银行发展与经济增长的实证研究.pdf

摘要 本文主要研究金融发展与经济增长的关系，重点考虑了银行发展对中崮经 济增长的影响效应。首先，依据金融发展理沦和增长理论构筑了一个分析银行、 腔票市场发展和经济增长关系的理论框架，并结合以往研究从促进资本形成以 及改进资源配臀两个方面来归纳比较银行和股票市场的功能。其次，通过对f e d e r 模型的动态改进，并考虑金融发展与经济增长的相互作用，建立了供给引导模 型和需求带动模型。针对中国1 9 7 8 2 0 0 0 年期间镶行发展和缀济增长避行了实 l 歪研究，结采汪明了两者的因果关系。其中，银行发展促进经济瓒长主要遴过 镶行部门效率提高以及镶行部门对实际部门外部效应两条途径实现；黼时，经 济增长对银行发展也有反睡带动作翔。实证结果表曛我国实际部门怼银行部门 蠡勺外部效应大于银行郝门对实际部门豹外部效应，这醚明我副银行发展在相当 程度上是“需求带动型”的。在此基础上进一步剽用协整及误差修正模型分别 从促进资本形成以及改善资源配置效率嚣个角度来磺究银行发展促遴经滂增长 的影响渠道，结果表明银行发展的外部效应主要体现在其发展能促进资本形成， 而银行发展对提赢资源配_ 薏效率的影响并不明显。以l e v i n e z e o s 计量模型 为基础，本文也检验了包括股票市场在内的多元化融资对经济增长的综合效应。 实证结果浇明银行贷款规模增加、股市流动性增加与经济增长之闻存在正拥关 关系，而股市规模的扩大对经济发展促进作用并不明显。 关键词：经济增长 供给g 毒 资本形成资源配置 需求带动 a b s t r a c t t h i sd i s s e n a i i o na i m sa t i d e n t i 匆i n g t h e r e l 砒i o n s h i p b e t w e e nf i n a n c i a l d e v e l o p m e n ta t l de c o n o m i cg r o w t l l ，e s p e c i a l i yf o c u s i n go nt h ee f r e c t so fb a n k i n g d e v e l o p m e n to nc h i n a se c o n o m i cg r o w m 1 1 0s t a r tw i t h ，a nt h e o r e t i c a lf h m e w o r ko n t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nb a n k ，s t o c km a r k e ta 1 1 de c o n o m i cg m 、v t hi se x e r t e d ，a n d b a s e do nt h es u m m a r ya 1 1 da p p r a i s a lo fe x i s t e n tr e s e a r c hf i n d i n g s ，ac o m p a r a t i v e a n a l y s i so ft h ei n n u e n c e so fb a l l | ( i n gd e v e l o p m e n ta n ds t o c km a r k e to ne c o n o m i c g r o hi sa l s oc a 盯i e do u t w h i l ead y n a m i ce 仃e c ta n db i d i r e c t i o n a l 时b e t w e e n f i n a n c i a ld e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg m w t ha r ec o n s i d e r e d ，t h eo r i g i n a lf e d e rm o d e l h a se v o l v e di n t oa d y n a m i c t w o s e c t o rm o d e lw h i c hi s c o m p o s e d o f f i n a n c i a i - s u p p i y - l e a d i n gv e r s i o na n dr e a l - d e n l a n d - f o l l o 、“n g v e r s i o n t h i sp a p e r a t t e m p t st o f o r m u l a t ea ne m p m c a lr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nb a n k i n g d e v e l o p m e n ta n dc h i n a se c o n o m i cg r o hd u r i n gt h ep e r i o d so fl9 7 8 2 0 0 0 ，w h i l e t h er e s u l t ss h o wt h e r er e m a i n sc a u s a l i t yr e l a t i o n s h i p b a n k i n gd e v e l o p m e n tc a n p r o m o t ee c o n o m i cg r o w t ha c c o r d i n gt ot h eh i 曲e rm a r g i n a lf a c t o rp r o d u c t i v i t ya n d t h ee x t e m a l i 妙，m e a n w h i l et h ef e e d b a c ke 行毫c to fe c o n o m i cg r o 、v t ho nb a n k i n g d e v e l o p m e n ti sa l s os i g n i n c a n t t h ee x t e m a le f k c to ft h er e a ls e c t o ro nt h en n a n c i a l s e c t o ri sh i g h e rt h a nt h ev i s ev e r s e t h i so u t c o m es e e m st oi m p l yt h a tt oa1 a r g e r e x t e n tt h er e a j d e m a l l d f o j l o w i n gp r 0 6 i ei sm o r ep r e v a i l i n gi nm es t u d i e dc a s e f u r t h e n n o r e ，c o - i n t e g r a t i o na n de r r o rc o r r e c t i o nm o d e la r eu t i l i z e dt oe x p i o r et h e m e c h a n i s mt h r o u 曲w h i c hb a n k i n gd e v e l o p m e n tm a ya 丘b c te c o n o m i cg m 、v f h o u r e m p ir i c a lr e s u l t sd e m o n s t r a t e st h ee x t e m a le f 诧c to fb a n k i n gd e v e l o p m e n tm a i n l y r e f e r st op r o m o t i n gc a p i 诅ia c c u m u l a t i o n ，i n s t e a do fi m p m v i n gt h ee m c i e n c yo f r e s o u r c e sa l l o c a t i o n w h a t sm o r e b a s e do nl e v i n e & z e r v o s se c o n o m e tr i cm o d e l t h es y n t h e s i z e de 仃e c t so fb a n k i n gd e v e l o m e n ta n ds t o c km a r k e td e v e l o p m e n ta r e a l s ot e s t i 矗e d t h er e s u l t ss u g g e s tt h a ts t o c km a r k e tl i q u i d i t ya n ds c a l eo fc r e d i tt o p r i v a t es e c t o ra r ep o s i t i v e l ya n dm b u s t l ya s s o c i a t e dw i t he c o n o m i cg r o 、v t h ，w h i i et h e i m p a c to ft h ee x p a n s j o no fs i o c km a r k e t ss i z e i si n s j g n j n c a n t s oe s t a b l i s h i n g a p p r o p r i a t ef i n a n c i a ls e c t o rp o l l c i e sa r eo fp a r a m o u n ti m p o n a n c et op o l l c ym a k e r s k e yw o r d s ： e c o n o m i cf o 、v t h c a p i t a la c c u m u l a t i o n r e s o u r c e sa l l o c a t i o n f i n a n c i a l s u p p l y - l e a d i n gr e a l 一d e m a n d f o l l o w i n g 一、论文选题 绪论 囊亚当斯密在其跨时代巨萋国寓论中酋次探求一国财富的性质及起源 以来，“经济增长”这一古老的话题因为经济学家们长期不懈研究而始终焕发活力。 与经济周期理论研究一豳经济短期的周期性波动不同，经济增长理论侧重石丹究一 因如何才能获溆长期、稳定的均衡发展，而探求经济蹭长之源”尉成为关键所 在。新古典经济学家一赢遵循哙罗德、多马、索洛的理论思想，即认为诸如资本、 劳动力( 近来的研究还包括人力资本) 等基本要素投入是决定一函经济增长的关 键因素。然而，8 0 年代中晚期以来以罗默、卢卡斯为代表的新增长理论学者致力 于研究内生的技术进步。薪增长理论提醒我们，圈经济增长豫了基本要素投入 之外，像技术进步这类非要素投入因素对经济增长可能扮演着不可或缺作用。 隧着疆溅金鼬惫枫的尘埃落定，赡弱豹金憨体系带来的灾难性后采表露无疑， 但近年来研究证明，一个能够有效提供金融服务的金融体系对一圈的经济发展确 存在巨大影嘲。本文善在对金融发鹱与中髫经济增长，尤其是银行发晨与经济增 长关系进行初步探讨，以期找寻对中圈金融发展有利的启示。本文选题来源于国 家自然科学基金项目( 7 0 2 7 3 0 1 0 ) ，“开放经济系统技术外溢效应模型群及实 正研 究”；国家社会科学基金项目( o l c j y 0 2 3 ) ，“中国如口贸易促进经济增长机制理论、 模型及实证研究”。 二、研究内容和研究思路 本文主要依据金融发展理论与经济增长理论。自m c k i n n o n 和s b a w 于1 9 7 3 年发裘具开创性的研究以来，令融发展和经济增长之间的关系已成为发展经济学 理论磷究的一个突出课题。他们研究的对象都是会融受到抑制的发展中经济，认 为包括利率和汇率在内的金融价格扭曲等金融抑制现象阻碍了经济发展，而具有 “深化”金融效应的金融自宙亿战疆会促进经济增长。这一理论实尉是一般均餐 理论在金融理论中的运用，考虑市场机制的自发力量可以使金融部门处于帕累托 最优拭提。m c 辆n n o n 露s h a w 的遑缱者虽然提出了各秘各样的金融抑制模型，研 究了从金融抑制过渡到金融自由化的动态规律，但仍处于这基本分析框架内。 2 0 世纪8 0 年代兴起的内生增长理论( 迮稳新增长理论) 为金融发展理论键供 了进一步发展的空间。9 0 年代金融发展理论家在意识到金融抑制模型的诸多缺陷 ( 如缺乏效用函数，总量生产函数形式单一等) 以及依据模型提出的政策主张过 于激进等问题后，汲取内生增长理论，拓展了金融发展理论。他们试图利用内生 增长理论的研究方法，在理论模型中引入诸如不确定性( 流动性冲击) 、信息不对 称( 逆向选择和道德风险) 、不完全竞争和外部性等因素，从总量生产函数出发来 研究金融体系( 主要包括金融中介以及金融市场) 是如何内生的以及其与经济增 长之间的相互作用，同时采用实证研究对理论研究结果进行检验。 尽管9 0 年代金融发展理论研究对象不限于发展中国家，他们研究了般意义 上的金融中介和金融市场，但它对发展中国家的金融理论研究以及金融发展实践 同样具有参考意义和参考价值。金融发展理论家的政策主张不尽相同，如强调政 府在提供流动性方面的作用，发展中国家以及转型经济国家适宜于走“金融约束” 的发展道路等，其中最为关键的是研究金融中介与金融市场在不同经济发展阶段 的不同作用，并在此基础上提出相关政策建议。 以金融中介与金融市场为研究对象实则是研究金融结构问题。本质是试图通 过金融结构演变探讨金融发展的实质和规律。学者关于金融结构的定义有别，如 g 0 1 d s m i i h 把一国现存的金融工具和金融机构之和理解为该国的金融结构，这包括 各种现存金融工具与金融机构的相对规模、经营特征和经营方式，金融中介机构 中各种分支机构的集中程度等等，并认为金融发展实质就是金融结构的变化和演 进【lj 。l e v i n e 认为金融结构可以分为几个层次：一是相对于货币供应的政策结构方 面，二是社会融资的结构性选择问题。三是金融资产和工具结构，阴是金融市场 结构，五是金融组织结构问题【2 】。但刁i 论如何，其中代表不同融资渠道的银行和股 票市场是一个重要衡量标志。 经过2 0 多年的经济改革，中困的融资渠道由单纯依靠财政和银行的间接融资 转变成为以间接融资为主、直接融资为辅的多元融资局面。如何在丌放经济环境 中，建立一个多层次的功能互补的金融体系是中国金融改革设计中的重点。由于 银行、股票市场是金融结构综合体系中的重要部分。本文主要讨论的问题是银行 发展与经济增长之间是否存在因果关系? 银行发展促进经济增长的传导机制是什 么? 就不同银行或股票市场的相对重要性而言，是否存在明显偏好? 因而本文将 结合金融发展理论以及中国金融改革与经济发展的实践来对银行、股票市场促进 经济增长效应进行理论分析和实证研究。 论文结构安排如下： 第一章是依据金融发展理论以及经济增长理论构筑了一个分析银行、股票市 场与经济增长关系的理论框架；第二章依据动态两部门模型对中国银行发展和经 济增长关系进行理论探讨和实证研究：第三章则采用协整及误差修正模型对银行 发展外部性( 即传导机制) 进行细化研究；第四章利用计量模型检验包括银行、 股票市场发展的多元融资渠道对经济增长的促进作用，并在此基础上对银行、股 票市场发展资金互动性现象进行初步探讨。 第一章银行、股票市场与经济增长：文献综述 1 1 金融体系功能与经济增长 从理论上研究银行、股票市场与经济增长的关系，其核心是研究金融体系功 能。m e n o n 认为，金融体系的功能在于提供支付系统，动员储蓄，在不同的时空 转移资源，以价格信息进行投资分配，处理信息不对称问题川。b r n l e l e m y v a r o u d a k i s 认为金融体系的两个主要功能是确保一个有效而适用的支付系统，以适 应经济货币化导致的狭义货币流通速度减慢的趋势，同时减少交易成本，动员储 蓄并改进储蓄向投资的分配忆l e v i n e 认为金融体系五大功能分别为储蓄动员，资 源配置，公司治理，提供流动性手段及风险管理，提供支付系统口】。 其中，金融体系首要功能是提供有效支付系统，降低交易成本和信息成本， 促进社会交易和专业化。a d a ms m i t h 在围富论中指出劳动力的专、化分工是 提高生产率的首要因素p j 。由于专业化分工比自给自足要求更为频繁的交易，因而 降低交易成本能在更大程度上促成专业化分工。如若缺乏有效支付系统，非常高 的交易费用往往会抵消劳动分工和经济开始增长所带来的生产性收益，造成经济 的低效率。k u z n e t s 指出经济增长不仅意味着生产性收益的持续增加，而且意味着 新市场的不断开拓和产品品种的持续增加。越来越复杂的交换促使经济不断地货 币化。同时货币化的经济要以信用发展为基础，而信用的发展要求现代支付系统 在现代信息技术推动下不断更新。因而现代信用关系的发展，使得现代金融资产 不断改变传统意义上的货币资产概念。其结果是，金融活动在国内生产总值中的 比重伴随着金融部门就业百分比的提高而长期增加，与此相联系的是围民经济的 发展【6 1 。 除此之外，代表不同融资渠道的银行与股票市场在提供流动性安排、风险管 理、公司监管、动员储蓄等功能方面存在一定差异。鉴于两者提供金融服务功能 的侧重点有所不同，因而如何寻求+ 个合理的金融结构，以最佳地提供社会化的 金融服务，对于考察金融结构与经济增长的功能途径尤为关键。依据p a 2 a n o 构造 的内生增长模型，即譬= 爿帮j 【7j 。其中譬代表稳态增长率，爿代表资本的边际 社会生产率，s 代表储蓄率，占代表折旧率，西主要反映储蓄向投资的转化率。从 模型中可以看出，银行、股票市场发展可以通过影响资本形成( 帮) 以及资源配置 效率( 爿) 两条渠道而作用于经济增长。因此本章结合以往的研究从促进资本形成 以及改进资源配置两个方面来归纳比较银行和股票市场的功能。 1 2 银行、股票市场功能比较研究 1 2 1 促进资本形成 在西方经济学界，对资本形成问题的研究，最有影响力的是库兹涅茨 ( k u z n e t s ) 。他指出资本形成实为资本数量的增加，如果不扣除即期耗费的固定资 本，则是指资本总额，否则是指资本净额【6 】。出于资本的来源是储蓄，他认为资本 形成是储蓄的实现过程，因而研究重点应放在储蓄量上。但他所强调的资本形成 只是表示实际投资的规模或水平，仅把它理解成为一种资本数量指标，而没有将 其理解成为种机制作用下发生的经济过程。所谓资本形成机制，显然涉及到三 个方面因素：其一为必须有可供利用的储蓄资源；其二为必须有投资需求；其三 为储蓄转化为投资的形式和渠道。金融发展之于资本形成的作用主要包括两个部 分：其一为银行、股票市场发展能动员储蓄，促进储蓄向投资有效转变；其二为 银行、股票市场发展可对储蓄率产生影响。 1 2 1 1 调动储蓄并促进储蓄向投资转变 在一个封闭的经济体系中，一国的储蓄供给主要是家庭部门、企业部门储蓄 供给之和。关于家庭部门的储蓄问题直是储蓄理论研究的主要对象，其中尤以 新古典学派的利率决定论和凯恩斯等人的收入决定论最有影响。新古典经济学认 为“利率的上升增大储蓄的愿望，差不多是普遍的法则”。储蓄对利率变化极其敏 感，对利率变化总会做出迅即的反应。而现代经济学认为储蓄主要是收入的函数， 凯恩斯的绝对收入假定，弗里德曼的持久收入假定以及莫迪旱亚尼的储蓄生命周 期假定，都阐明了这一基本共识。而储蓄之所以会对中介机构发展做出积极回应， 可能的原因在于：中介机构有效率的服务，可以提高居民的储蓄意愿：存款利率 有足够的吸引力，从而刺激储蓄需求：银行部门的存款代表了一种风险小、流动 性大的新储蓄形式，在定程度上改变了居民实物储蓄的习惯。此外，企业部门 的储蓄供给在现代西方经济学以及国民收入核算体系中被定义为企业的留存收 益，因而企业储蓄供给水平的高低主要取决于企业经营绩效。由于企业部门负债 经营的特点，银行与股票市场运作状况就会通过融资能力、融资条件等因素而对 企业经营绩效产生影响。 银行在储蓄投资转化过程中的重要作用是由其本身的中介行为性质决定 的，其晟基本的职能是充当储蓄者和投资者的信用中介。在此基础上，银行等中 介机构发展导致了一种特殊的社会分工，即使缺乏经营能力、冒险精神和投资机 会的人主要从事储蓄活动，而使其他具有经营能力以及投资机会的人更多地进行 投资活动。g o i d s m i t h 指出中介机构介入储蓄一投资分工的意义类似于间接交易给 商品市场带来的利益。以货币为媒介的间接交易克服了物物交易在时间上和空 间上的局限性，银行的中介活动则克服了不同经济单位资金运动中收入不平衡的 矛盾，这种“嬗交效应”克服了储蓄者与投资者在资金期限上的矛盾。 同时，银行、股票市场作为一种交易制度对资本形成的影响集中表现在其减 少了储蓄转化为投资的交易费用。这表现在首先可以节省储蓄者与投资者相互搜 寻的费用，其次通过提供分门别类的标准化的交易方式降低了谈判费用，再者提 供履约保护规则以节省实施费用。 再者，银行、股票市场还能通过金融创新创造出小面额金融工具。方面可 以为转移储蓄资源提供具体载体，另一方面，不同会融工具的组合能衍生出具有 不同风险一收益关系的会融资产组合工具，以确保投资者能持有多元化的投资组 合，这意味着投资能在更高的水平上进行。 b n h e l e m v & v a m u d a k i s 提出了一个研究金融中介与经济增长的理论模型，内 生增长伴随着实际部门和金融部门间的相互作用，实际部门“边学边做”的外部 性形成长期增长的源泉，金融部门在发挥其中介作用的过程当中利用实际资源【4 l 。 m u r i n d e 扩展了卢卡斯( 1 9 8 8 ) 、罗默( 1 9 8 9 ) 和帕加诺( 1 9 9 3 ) 的内生增长模型， 指出内生增长部分程度上是由代理人在信贷、债券和股票市场上的行为导致的， 金融市场的储蓄投资活动引致内生经济增长j 。g r e e n w o o d & s m i t h 认为股票市场 发展可以减少调动储蓄的成本，从而促进投资一j 。 研究储蓄向投资的转变实质是探讨金融体系的运行效率问题。在把储蓄转化 为投资的过程中，金融体系需要吸收一部分资源，p a g a n o 用矽代表储蓄一投资的转 化率，反映了金融体系效率。剩下的( 1 一西) 部分则以存贷利差的形式流向银行中介， 以佣金、手续费等形式流向证券交易人和交易商1 7 j 。在一定程度上，这类寻租行为 可以促进会融体系的发展，但如果这类准租金被用于私人消费和无效投资，资源 的浪费将阻碍经济增长。由于文献分析角度不尽相同，目前研究并没有得出支持 银行或股票市场融资效率差异的结论。前者主要包括研究银行业规模、集中程度 与融资效率关系。如s u s s m a l l & z e i r a 考虑了银行业号业化分工、监视成本和经济 发展的关系。经济发展增进了银行业利润，同时鼓励银行业的竞争，直接结果是 导致银行业区位分工更明确，从而减低金融中介成本并鼓励投资1 10 1 。持相反意见 者如p e t e r s e n & r a j a n 模型中指出银行和年轻企业建立借贷关系，承担最初的信息 成本以期分享未来的利润流。在一个高度竞争的市场中，由于搭便车问题存在， 那些最初没有付信息成本的银行就具有成本优势。其结果是导致定量供应信贷额 度，年轻企业就有可能不能获得贷款，从而阻碍经济增长【1 l 】。而研究股票市场效 率主要从检验有效市场假说出发，分析信息与价格的关系。 1 。2 。 2 对储蘩率影晌 金融体系可通过影响特殊性风险、回报率风险、利率和流动性限制影响储蓄 率。c a b e l l e r o 掺出傈脸公司露孜鬃市场鲍发展可减缓特殊性风险，从两减甄人翻 的预期储蓄，间接促进经济增长，但股票市场波动带来的回报率风险对储莆率的 影响是不确定的1 1 2 】。一方强，预期收益的提高和风险的细化，鼓励人们进行储蓄 而不是低回报的不动产投资( 如耐用消费品) ，即通常所指的替代效应。另一方面， 与预期投资回报提高楣联系的收入效应对储蓄率的影响并不确定。从未来消费的 角度来看，更离的收益会增加当前消费的机会成本，因而鼓励人们将更多的资源 转移到未来。同时，在当前消费水平既定的情况下，高回报使得储蓄者的有效财 富增加，从而罐加消费降低储蓄。 此外，银行发展的流动性安排也会促使流动性约束的放松。j a p p e l l i & p a g a n o 用一个三阶段的生命餍搬模型研究了滚动性约束的动因。模型瑕设人船在年轻、 没有收入时，通过借债来满足消费需要。等到他们有了收入的时期，爿归还以前 绩务并进行储蔫，为退休以后翡消费积累资会。他们认为敖宽流动性限制，穆带 来消费信用的扩张和抵押市场的发展，这+ 变化将会降低储蓄率，这对于社会资 本浆形成和经济增长极为不利。 总而言之，这方面的研究也没有一致性的结论，原因在于股票市场发展主要 和前两类因素相关，丽银行等金融中介发琏主要与后两类因素相关，在一个网时 拥有两种融资渠道的经济体中，四种因素相互作用，因而对储蓄率的影响难以判 定。 1 2 2 改进资源配置 这器丽主癸研究在一不确定性金融世界中银行与股票市场妇何以较甄的藏 本获取信息，提供流动性安排和风险管理，同时监管资会的运用，发挥最大的配 置资源效率。 1 2 2 1 流动性安排和风险管理功能 一般而言，蕾个投资者没有时闻、精力和手段去收集、处理信息，因而他们 很难对公司、经理以及市场条件做出评估从而进行投资。a r r o w 曾指出正是由于获 取信息和进行交易的成本促进了金融市场耩中介机构的j 出现。d i a m o n d 指池信 息获取成本是银行产生的原动力。假设获取某项生产性技术的信息成本是固定 的，在没有银行存在的情况下，每一个投资者均须付出一定成本，而银行可以在 相关投资者中分摊这一固定成本。成本下降意味着银行可以实施更广泛的价值评 估，并虽提供种与投资者共担藏险的橇割，傻社会资本的投资配噩更有效率。 风险可分为两大类：一类是流动性风险，另一类是特定性风险。流动性指的 是代理人以某协定价格将资产转换成购买能力的速度臣及便稠程度。医醚流动 性风险是与进行货币支付与购买相关的风险。流动性风险与生产投资的“慢周期” 相关，从资本投资弱项翳收益鬟要一段铰长豹时润，在此过程中，资金供给者可 能面临流动性需求。如l e v i n e 所研究的三阶段式生命周期模型中，消费者面临两 茅孛选撵。一静是进行收益较少的滚动型投资，一个输段后鞠可受盏；另一种是进 行非流动性投资( 即生产性投资) ，但须经过两个阶段才可受益。如若在一个阶段 以后清算生产性投资，收益将少于流动性投资。消费者在进行一定阶段投资后可 能会受制于流动性风险，他们将产生流动性的需求而推迟生产性的投资，从而导 致生产性投资的不足。 丽壤行与股票市场均能聚集社会资源，并按照社会资源配置的需要避行调节， 可以提供一种机构性的或制度上的流动性安排，有效避免社会经济运行中的流动 性风险，解决中长期融资不足这一根本性闯题。 对于那些已经经历过这种风险的代理人而言，他们可以和那些认为还没有必 要清算自己生产性资产的代理人之潮逐行直接或闻接圭| 亟交换。代理人之闻的交换 对于银行而言是间接的。虽然银行等金融中介同样受制于金融风险，但是由于大 数法则，银行经历的风验总是 氐于荜个演费者的风验。根据犬数法剿，银行可以 对储蓄者的流动性需求进行预测，在准确预测的基础上，银行可保留一定的流动 牲准备，如库存理金、嗣业存款绒在中央壤彳亍豹存款准备金，以应付姑蓄者的流 动性需求，其余资金则可用于放款和投资。另外，银行不同于一般性企业，其负 愤的漩动性很强，同业之闻便利的拆借和中央银行“最后贷款人”的职能都可保 证银行的流动性供给，减少其面临的流动性风险。因此，银行的建立使得幽民经 济从整体上更有效地管理这些流动风险成为可能，这可提高生产性投资占整个资 源的比重，从而促进经济增长。银行投资风险管理优势来源于两个方面：交易成 本的降低以及多样化程度的提高。对于个人投资者而言，因资金不足从而限制其 进行多样化投资。而银行一方面可以通过规模经济降低多样化投资的成本，另一 方面，因其拥有大量的储蓄资金能提高多样化投资的程度。 g r c e n w o o ( | & j o v a n o v i c 从银行提供有效风险管理的角度出发，提出了一个动 态一般均衡模型。模型中金融中介( 银行) 可保障投资者避免与项目相关特殊性 风险，投资者可做出有利可图的抉择，结果是资本报酬率增加，从而促进经济增 长【7 1 。b e n c i v e n g a & s m i t h 则侧重于银行等中介的流动性安排功能，他们提供了一 个有多种类型资产、债务积累( d e b t a c c u m u l a t i o n ) 的世代交替模型。指出银行中 介的出现可以使得储蓄分配由具有流动性但非生产性的资产转为由金融中介提供 的有投资性收益的资产。另一方面，由于从投资到获取利润有一个较长的生产周 期，投资者可能会出现流动性需要。在没有中介的情况下，他不得不推迟未来投 资或变现从前投资的资本，而银行中介体的存在可避免这种潜在的或现实的投资 损失。a l l e n & g a l e 的模型中分析了三种可能，即在没有中介机构存在的前提下 将导致安全性资产的投资不足，没有金融市场的前提下则无须减免可分散性风险， 并可以达到帕累托最优，而在混合金融体系中金融市场和金融中介的竞争状态将 低于没有中介机构时的状态i i 。持相反意见的学者则认为银行倾向于投资低风险 的项目，同时由于这类项目的回报率相应较低，因此银行发展将阻碍创新与增长， 可见u ，e i n s t e i n & y j f e h 20 1 。 股票市场也町提供流动性安排以及风险管理金融服务。相对于银行而言，股 票市场的风险管理是直接的，投资者直接在股票市场销售股票解决流动性j x l 险， 直接在股票市场进行多样化投资解决投资风险。因而股票市场只是为投资者提供 了风险管理的途径。l e v i n e 指出可以通过股票市场的建立而对流动性风险进行直 接管理【】。股票市场能为受制于流动性风险的市场参与者提供与其他代理人进行 交换投资的手段。其他代理人或许没有流动性风险，或许仅希望增加生产性资本 的份额，而市场参与者不必对其他代理人进行信息识别，而只须进行股权交易。 流动性较强的股票市场在一定程度上减少了信息成本。同时，交易成本的存在也 使得流动性安排尤为必要。4 i 同的生产技术有不同的投资回收期，一般而言，长 期生产性投资会有更大的收益。而投资者并不愿长期放弃储蓄控制权，因而有较 长投资回收期的项目需要在股票市场上进行连续股权交易以满足资金融通需要。 如果交易成本很大，势必会影响生产性投资的吸引力。而股票市场有效解决了长 期投资的资本来源问题，为长期项目投资和企业股权融资提供了可能。a d i e j o v a n o v i c 提供了一个关于股票市场的模型，认为股票市场比银行中介可以发挥更 大作用1 2 ”。这是因为股票市场可以促进创业投资，从而在促进技术进步方面比银 行发挥更大的作用。 除了减少流动性风险，金融体系还可减缓与某一项目、企业、行业、地区以 及国家相关的特定性风险。相对于流动性风险而言，特定性风险主要是与投资收 益的不确定相关联的风险( 又称投资风险) 。而投资风险主要与技术掌握的难易程 度、市场前景楣关。金融体系可以为社会经济提供一种风险抵补机制。如股票市 场可以为各种投资者提供转移、承担和规避风险的工具。d e v e r e u x & s m i t h 认为一 体亿的露际资本市场可以塑造一种风险共担的枫剿，使国际投资者能构造投资缀 合，使资金从安全、低回报的投资领域转向高风险、高回报的投资领域，从而促 进长期经济增长，0 b s t f e l d 也持类叛戏点拉引。 1 2 2 2 资金监管功能 由子信息不对称丽导致的逆向选择和道德风除问题，使得投资者镘难对资金 运用避行有效峪督。金融体系的发展在于提供一种新的机制，即通过外部贷款人 的作用对公司避行严格的盆督，从丽使内部投资者的利益与步 部贷款入的莉益趋 于一致。 运罔信息不对称来解释银行等金融中介的存在是2 0 擞纪7 0 年代金融瑗论的 热点问题。就银行而言。存在着三种信息不对称，即贷款者( 资金盈余者) 岛借 款者( 资金短缺考) 的信息不对稼；贷款者与镶镗等金融中允撬构之潮的信怠不 对称；借款者与银行等金融中介机构之问的信息不对称。第一个不对称反映为借 款者相对于贷款者更具有售息优势。贷款考为了消涂不利影 l 瓯往往根据借款者 的平均风险水平确定利率，而不是根据风险程度的高低确定利率。这种行为导致 的直接结果是“逆向选撵”，即货币资金的价格不能按风验程度调整，丽是相对固 定在定水平t ，这样有利于高风险借款者，不利于低风险借款者。为了改变这 种状况，贷款者其最佳选择是委托某一专门从事信息生产的机构即银行来进行。 银行掌握借款人的信息不仅具有娩模经济的优势，而且收集、整理、加工的信息 能够“转让”，也就是实现“资产置换”，通过“转让”确认信息的可信度和实现 信息的价值。艄时，银行的贷款其有非交易性，因而可以较好避免搭便车问题。 贷款刁：在金融市场上公开销售，意味着银行生产的信息只为自身“消费”，其他投 资者无从得到信息，因两银行存积极性花成本去生产信息。所以信息不蹰称一逆 向选择一将信息生产委托给专门代理人( 机构) ，悬银行等金融中介存在的理论基 穰拄。 学者如s c h u m p t e r 指出银行等金融中介部门提供的金融服务能够将资本配置 到高效率豹部f l ，同时避免出于道德风验、逆向选择阻及交易残本所攀来的损失， 从而推动经济增长【2 “。2 0 世纪7 0 年代以来，国外金融界提出“银行地位f i 益下降” 论，其核心观点是银行垄断融资信息的饶势丧失。d i a m o 聪对这一涸题做出鞭的 o 解释。他认为，信息不对称在贷款者与银行等金融中介之间以及借款者与金融中 介机构之间照样存在，而解决逆向选择的有效方法之一便是贷款者委托银行中介 机构对借款者实行监督。同时他认为监督是会产生成本的，当贷款者对金融机构 的监督成本( 假设为d ) 与金融中介机构对借款者的监督成本( 假设为k ) 之和 小于借款者的违约成本( 假设为s ) 时，贷款者将会委托金融中介机构对借款者实 行监督。否则只能由贷款者自行监督，又假定借款者有( n ) 个，则自己实施的总 成本是( n s ) 。所以总的来浇，贷款者委托银行等金融中介机构对借款者进行监 督应满足( d + k n s ) 条件。如果借款者人数越多，而且相互独立，则违约成本 的可能性就小；如果贷款者人数越多，中介机构的预期收益更加稳定，则贷款者 对中介机构的监督成本也会趋小。所以这类逆向选择问题能够由贷款者的多元化 以及借款者的多元化得到解决，即通过银行资金来源的多样化和资金运用的多样 化得以解决。s t i g l i t z 也认为银行和其他中介机构在处理代理问题上较股票市场 有优势口“。股票市场具有信息分散、公开的特点，分散的股权机构会激励人们收 集企业的信息并监测他们的行为，市场表面上似乎比中介具有解决信息问题的优 势。实际上，由于搭便车问题存在，市场不足以激励人们生产足够的信息，而中 介因为有规模收益能大大节约信息成本。r o u s s e a u 指出由于信息不对称和实施信 贷配给，中介机构的竞争会产生寻租行为，但可以引致更有效监管，存贷款利差 缩小以及存款增加【2 。s t e i n 从股票市场缺陷出发，认为用股票市场相关反应来衡 量经营者业绩，将使经营者倾向于采取短视策略，因而从金融中介机构来获取长 期项目融资更好别。但也有学者持不同意见，如h e l l w i g 认为银行一旦获得有关企 业的内部信息，会出现寻租行为。在涉及新投资或债务谈判中，贷款银行期翼从 企业取得更多的期望利润。由于缺少价格信号，银行也会向具有长期负收益的投 资项目融资。强势银行若与企业经理勾结，这将妨碍竞争、有效公司治理、新企 业产生和经济增长【2 。w e i s t e i n & y a f e h 分析了同本的案例。他们认为日本的主导 银行体制使得那些与主导银行有密切联系的企业容易获得资金，且很少面临资金 限制。而这类型企业一般采取保守的低增长策略，利润较低。因而银行发展在一 定程度上会妨碍公司创新和增长1 2 。 关于股票市场监管功能研究。j e n s e n m u r p h y 认为股票市场将管理报酬与股 票价格联系起来，这可使经理人和委托人的利益趋于一致，从而减缓委托代理矛 盾来增强对公司控制俐。s c h a r f s t e i n s t e i n 认为股票市场的兼并、接管机制可改 进公司治理口。而b h i d e 认为股票市场流动性使得监督经理的成本很大，“用脚投 票”的机制或公司股权的分散性往往造成内部人控制和败德行为【3 ”。 总而言之，银行和股票市场以其本身处理信息和风险的比较优势提供诸如引 导动员储蓄、风险交易、监督经理等金融服务。在不确定性环境中，银行将流动 性风险和投资性风险通过资产转换机制转变为对银行风险的自我管理，而股票市 场主要通过交易机制和价格信号来实现直接中介服务，通过股票市场的流动性和 多样化投资来提供风险管理的途径，因而股票市场可以在流动性和风险转移方面 更具有优势。如g o r t o n & p e 衄a c c h i 认为只有在股票市场交易出现较大阻碍时，才 需要银行中介提供流动性服务【叩】。另一方面，银行可以在信息、资金监管等方面 发挥优势。出于银行和企业保持长期借贷关系，从而能较好处理信息不对称问题， 减少代理成本和监管成本，在债务合同管理中保有优势。从解决信息不对称的角 度考虑，股票市场的监督作用是间接的，主要是通过退出机制、接管和兼并机制 间接影向企业经营管理。所以其监管功能不但与价格信号的有效性相关，还与投 资者的投资行为是否能影响经营管理决策相关。因此其监管功能发挥作用的前提 是市场的有效性。只有当市场有效时，所有与该企业相关的信息才能反映在价格 信号中。同时价格信号的有效性还需要强有力的法律法规体系的保障，如信息披 露制度的健全等等。但在发展中困家或转型经济困家，由于其法律与制度环境发 展不尽完善，因而总倾向于选择银行作为主要盒融资源供给者，可见r a i a n & z i n g a l e s 。 上述理论研究着重考虑了银行、股票市场发展对经济增长的促进作用，除此 之外，学者也研究了经济增长对金融发展的作用。如g r e e n w o o d & s m i t h 在模型中 引入了固定的进入费或交易成本，借以说明银行等金融中介机构以及股票市场是 如何随着人均收入和人均财富的增加而发展的归j 。在经济发展的早期阶段，由于人 均收入较低，人们无力支付固定的进入费。即使有能力支付也会因为交易量太小、 每单位交易量所负担的成本过高而得不偿失，从而没有激励去利用银行等盒融中 介机构或股票市场。由于缺乏对金融服务的需求，金融服务的供给无从产生，银 行和股票市场也不会存在。当经济发展到一定阶段后，先富裕的人的收入可以达 到一特定临界值，从而有能力支付固定进入费。银行和股票市场才得以建立并发 展。l e v i n e 的模型中扩展了上述观点，在其模型中固定的进入费或交易成本随 着金融服务复杂程度的提高而提高。因而简单金融体系会随着人均收入或人均财 富的增加而演变为复杂金融体系口”。 1 3 实证研究评述 现有实证研究包括研究衡量银行发展水平和股票发展水平的各类金融变量与 经济增长之源的关系，可分三个部分。第一部分为银行发展水平与经济增长关系 的实证研究，主要包括银行总量发展水平、银行市场结构水平与经济增长的关系 研究；第二部分为股票市场发展和经济增长研究，包括宏观层面和微观层面研究； 第三部分为银行、股票市场促进经济增长效应的比较研究。 1 3 1 银行发展和经济增长 k i n 2 & l e v i n e 用8 0 个国家1 9 6 0 一1 9 8 9 年的横截面数据证明了银行中介发展 和经济发展之间存在较强的正相关关系，而且通过提高物质资本积累率和增进经 济效率来提高经济增长率。同时用平行数据说明巾介部门的发展是衡量其后1 0 至 3 0 年长期增长率的很好指标，因而银行在相当程度上具有“引导”的作用，由此 第一次证明了两者之间可能存在的因果关系【3 5 】。o d e d o k u n 用8 1 个发展中国家 1 9 6 1 1 9 8 9 年的数据验证了银行对经济效率( 用产出一资本比率衡量) 的正向影响 【8 】。r o u s s e a u & w a c h t e l 分析了美国、英困、加拿大、挪威和瑞典五个工业化国家 1 8 7 0 1 9 2 9 年的历史进程，利用协整及误差修正模型检验了银行与人均产出水平和 货币供应量之间的正向关系【3 6 】。l e v i n ee ta 1 用了两种g m m 方法证明了银行发展 对于经济增长的作用统计上显著且巨大的，同时法律制度的差异有助于解释金融 发展的差异，任何改善信贷者权利、合同实施、会计标准方面的法律和会计改革 将加速银行中介的发展，从而推动经济增长p ”。 另方面，学者考虑竞争性的银行业结构以及集中性的银行业机构与经济增 长的关系。p e t e r s e n r a j a l l 分析了美国企业信贷能力。指出银行业结构越集中， 企业所受到的信贷约束就越少，特别是小企业能得到更低的贷款利率，从而可促 进小企业的发展j 。持相反意见学者如b l a c k & s t r a h a l l 用美国跨州数据分析得出 银行业集中度和新型企业数量问存在负相关关系的结论【3 8 】。c e t o r e l l i & g a m b e m 指出集中性的银行业推动了那些急需外部融资行业的发展，而且一般以小企业居 多。但集中性的银行业对长期经济增长存在消极作用【3 9 】。 1 3 2