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股票市场流动性与公司治理关系的理论与实证研究 【摘要】 本文考察了股票市场流动性与公司治理之间的内在关系。无论是价格机制还是 并购机制，都需要规范的高度流动的股票市场作为基础。如果没有这种市场作为基 础，上述两个治理机制就很难发挥理想的作用。但同时，流动性高的市场又会使大 股东抛售股票变得更加容易，交易成本也更低。当大股东预期到公司存在问题时， 在流动性差的市场条件下，他会倾向于进行更多更有效的监督活动，以改善公司状 况。但是在流动性良好的市场上，大股东就可能更加倾向于做出相反的决定，即抛 售持有的股票而不是加强监督。 我们的研究采用的是理论与实证研究相结合、定性分析与定量分析相结合的方 法。通过借鉴h o l m s t r o m 和t i r o l e ( 1 9 9 3 ) 、m a u g ( 1 9 9 8 ) 的模型，我们在理论层 面上对流动性与公司治理机制的关系加以分析。并利用我国上市公司的实际数据， 对所提出的我国股票市场流动性与公司治理之间的关系假设进行了实证检验。 【关键词】公司治理流动性市场微观结构股权分裂 【分类号】f $ 3 0 9 1 股票市场流动性与公司治理关系的理论与实证研究 a b s t r a c t 【a b s t r a c t 】 t h i sp a p e rs t u d i e st h ei n t r i n s i cr e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c km a r k e tl i q u i d i t ya n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e s t o c kp r i c ei n c o r p o r a t e sp e r f o r m a n c ei n f o r m a t i o nt h a tc a n n o tb ee x t r a c t e d f r o mt h ef i r m sc u r r e n to rf u t u r ep r o f i td a t a t h ea d d i t i o n a li n f o r m a t i o ni su s e f u lf o r s t r u c t u r i n gm a n a g e r i a li n c e n t i v e s t h ea m o u n to fi n f o r m a t i o nc o n t a i n e di nt h es t o c kp r i c e d e p e n d so i lt h el i q u i d i t yo ft h em a r k e t c o n c e n t r a t e do w n e r s h i p ，b yr e d u c i n gm a r k e t l i q u i d i t y , r e d u c e s t h eb e n e f i t so fm a r k e t m o n i t o r i n g c o n v e r s e l y ，s t o c kl i q u i d i t y d i s c o u r a g e si n t e r n a lm o n i t o r i n gb yr e d u c i n gt h ec o s t so f “e x i t ”o f u n h a p p ys t a k e h o l d e r s o u rp a p e ri so nt h e f o u n d a t i o nt h a tt h et h e o r e t i c a lr e s e a r c hc o m b i n e sw i t he m p i r i c a ld a t a ， a n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sc o m b i n e sw i t hq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s b a s e do nt h e o r e t i c a lm o d e l p r o p o s e db yh o l m s t r o ma n dt i r o l e ( 1 9 9 3 ) ，m a u g ( 1 9 9 8 ) ，w eg i v e t h e o r e t i c a l e x p l a n a t i o n so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c km a r k e tl i q u i d i t ya n dc o r p o r a t eg o v e m a n c e u s i n gm a r k e ta n df i n a n c i a ld a t ao f l i s t e de n t e r p r i s e si nc h i n a ，w et e s to u rh y p o t h e s e st h a t t h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e de n t e r p r i s e si nc h i n ai ss i g n i f i c a n tu - s t y l er e l a t e dw i t hs t o c k m a r k e tl i q u i d i t y , a n dg i v eo u re x p l a n a t i o n ，t a k e no w n e r s h i p - s p l i to fc h i n as t o c km a r k e t i n t oa c c o u n t k e yw o r d s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，l i q u i d i t y m a r k e tm i c r o s t r u e t u r e ，o w n e r s h i ps p l i t i n d e x f 8 3 0 9 1 2 股票市场流动性与公司治理关系的理论与实汪研究 目录 图表索引 表3 1 大股东混合战略 表3 2 家庭散户的期中交易行为 表3 - 3 市场指令流与价格 表4 11 9 9 5 2 0 0 1 年中国a 股市场与纽约证券市场换手率比较 表5 1 股权集中度与二级市场流动性的回归结果 表5 2 流动性与公司治理绩效的回归结果 2 6 2 6 2 7 3 3 4 3 4 4 股票市场流动性与公司治理关系的理论与安证研究 第一章引言 1 1 选题意义 第一章引言 流动性是市场的生命力力所在，没有流动性就没有市场。股票市场一个主要功 能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速有效的执行交易，即提供 足够的流动性。一般认为，如果投资者在其需要的时候能够以较低的交易成本买进 或者卖出大量股票而对价格产生较小的影响，那么该市场具有流动性。 股票市场公司治理机制方面一个很难把握的问题就是股票市场流动性与公司治 理机制之间的关系。无论是股票市场的价格机制还是并购机制，都需要规范的高度 流动的股票市场作为基础。如果没有这种市场作为基础，上述两个治理机制就很难 发挥理想的作用。但是流动性高的市场又会使大股东抛售股票变得更加容易，其交 易成本也更低。当大股东预期到公司存在问题时，在流动性差的市场条件下，他会 倾向于进行更多更有效的监督活动，以改善公司状况。但是在流动性良好的市场上， 大股东就可能更加倾向于做出相反的决定，即抛售持有的股票丽不是加强监督。大 股东的抛售行动不会改善公司的治理状况。这实际上也是一种效率的损失。 事实上，作为衡量市场运行质量的重要指标，随着股票市场的发展，各国股票 市场的流动性水平都较之过去大大提高了，但这并没有伴随着公司治理水平的下降。 对于流动性与公司治理之间的关系，必须从微观市场结构理论出发，就流动性对公 司治理水平的影响机理做深入分析，这也是本文前半部分的主要内容。联系实际， 我国上市公司的股权结构有着不同于发达国家的特点，即有2 3 的国有股和法人股 在目前还是不能流通的，我国股票市场流动性与股票市场公司治理之间又将是怎样 的关系? 我们将在文章的后半部分着重就中国的实际展开讨论。 1 2 国内外相关研究评述 在国外，几十年来金融学家围绕着流动性这一专题进行了大量研究。在对流动 性生成机制研究的基础之上，针对流动性与公司治理之间的关系，国外金融学者提 出了各种解释，但是鉴于问题本身的复杂性，至今还没有形成统一的观点。虽然国 内至今几乎还没有直接针对流动性与公司治理两者关系的论述，但是大量关于股权 结构与公司治理关系的研究，对于本文后半部分研究中国股票市场流动性与公司治 股票市场流动性与公司治理关系的理论与实证研究 第一章弓i 言 理之间的关系具有一定的启发意义。 1 2 1 关于流动性的经典模型 许久以来，人们都以为流动性是自然存在的，直到1 9 8 7 年1 0 月1 9 日纽约股票 市场流动性突然消失，才重新开始关注流动性问题，对流动性的研究也不再局限于 单个市场的静态分析，而是从市场结构安排、市场机制着手，运用跨期分析方法， 多市场之间的联系、选择性交易机制以及衍生金融产品对市场流动性的影响。 g r o s s m a n 和m i l l e r ( 1 9 8 8 ) 利用一个三期存货模型对单一市场中的流动性进行 了跨期分析。通过区分时间间隔和市场参与者的作用，从时间角度分析了做市商在 提供流动性方面的作用。他们认为流动性是由对即时交易的供给和需求共同决定， 均衡时停留在场内的做市商数量越多，市场流性也就越高。在均衡时，由于做市商 的预期利润恰好等于其维持在场内的成本，所以通过降低做市商的运营成本可以提 高市场流动性。 p a g a n o ( 1 9 8 9 ) 在不存在私人信息的假设下，研究了当交易者可以在多个市场 交易时，交易者对其他交易者行为的预期将对市流动性产生怎样的影响，以及多个 市场均衡是否同时存在的问题，从而引出流动性内生问题。与p a g a n o 不同，c h o w d h r y 和n a n d a ( 1 9 9 1 ) 分析了当存在信息不对称时，交易者地点的选择对市场流动的影 响。他们发现，小额流动性交易者的存在促使知情交易者积极交易，把更多的私人 信息融入价格，同时增加了市场流动性。小额流动性交易者交易地点固定的假设是 导致市场间信息量差异的原因。当所有交易者均可以自由选择交易地点时，指令太 小无法拆散交易的小额流动性交易者将选择在成本最低的市场中交易，在没有对市 场偏好限制措施的情况下，这有可能导致某一市场流动性最好，甚至其他市场崩溃。 他们的模型解释了为什么限制内部交易能够充分揭示信息，从而增加市场活力。因 为限制内部交易可能吸引更多的小额流动性交易者到该市场交易，从而提高流动性， 随后又能吸引知情交易者和大额流动性交易者在此交易。这与被广为接受的“限制 内部知情交易者可能会把知情交易者赶到另一市场”观点恰好相反。 大宗交易的出现导致了为大宗交易者提供流动性的楼上市场( u p s t a i r sm a r k e t ) 以及大宗交易机制的产生，大宗交易经纪人( b l o c kt r a d e r , b t ) 通过楼上市场能够 更好的为大宗交易者提供流动性。b u r d e t t 和o h a r a ( 1 9 8 7 ) 分析了大宗交易经纪人 寻找联合买方的策略。他们的研究证明，大宗交易经纪人的最优策略与一系列止寻 价格( s t o p p i n gp r i c e ) 有关。随着搜寻的进行，止寻价格不断上升，一旦止寻价格 股票市场流动性与公司治理关系的理沦与实证研究 第一章引言 超过了市场价格，搜寻失败。大宗交易经纪入不得不以协议价格买下剩余股票。s e p p i ( 1 9 9 0 ) 分析了大宗交易者的市场选择问题：出于流动性冲击而交易的大额交易者 倾向于选择大宗交易机制；而基于私人信息的大宗交易者倾向于选择大厅交易机制。 在关于金融衍生市场对流动性影响的研究方面，s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 1 ) 利用单 期模型分析了交易者如何在单只股票和“一篮子”股票之间进行选择，他发现，如 果“一篮子”股票的多样化效应足够大，那么所有相机抉择交易者将选择在“一篮 子”股票市场交易将成为可能，由此导致该市场流动性增加，而基础股票市场流动 性降低。研究同时还证明，知情交易者构成2 改变会增加“一篮子”股票的信息含 量，使“一篮子”股票价格逆向选择的影响小于单只股票，从而进一步降低基础殷 票市场的流动性。k u m a r 和s e p p i ( 1 9 9 0 ) 进一步分析了股票市场和股指期货市场 之间的套利行为对流动性的影响。由于两个市场经纪人拥有的信息存在差异，导致 一方对另一方市场价格的观察存在时滞，于是出现价格差异。如果存在一个未知情 交易者，他可以通过技术分析比其他市场参与者更快的获取两个市场的价格信息， 他就可以从市场问套利中获利。市场经纪人为了弥补在与这类未知情交易者的交易 中产生的损失，于是增加买卖价差，从而降低了市场流动性。 1 2 2 有关流动性与公司治理关系的不同观点 流动的股票市场，对于有效的公司治理面言，究竟是有利还是有弊? 传统观点一般认为保持股票市场的高流动性与有效的公司治理之间存在冲突。 a l b e r co 1 q i r s c h m a n ( 1 9 7 0 ) 指出，组织中的成员面临着“退出”和“投票”的抉择： 如果存在便利而又低成本的退出机制，那么作为理性人，他们将对履行成本相对较 高的投票权几乎没有兴趣：但是如果从组织中“退出”受到阻碍，那么成员将更愿 意通过行使投票权干涉组织的各项决策。a l b e r t 的观点体现了流动性与公司治理之 间的内在冲突：当投资者收到关于公司负面信息时，如果该股票具有较高的流动性， 那么低“退出”成本将促使投资者更多的选择抛售股票“退出”该公司；反之，投 资者将不得不继续持有该公司股票，并为改进公司业绩实施积极的监管。 b h u s h a n 和r a v i ( 1 9 8 9 ) 认为，股票市场流动性与股权的集中度有关。股东集 中持股会降低股票市场的流动性；分散的股权结构是形成高流动性股票市场的前提 条件。作为公共产品的股东监督活动，其成本由提供者承担，收益却由全体股东共 同分享，这种正的“外部性”会带来监督中“搭便车”( f r e er i d e r ) 问题。分散的 股权结构在提高市场流动性的同时加剧了“搭便车”问题，因而削弱了大股东对公 股票市场流动性与公司治理关系的理论与实证研究 第一章引言 司实施监督的积极性，导致股东监督供给不足。 就美国股票市场所表现出的相对较高的流动性和相对较低的股东积极主义 ( s h a r e h o l d e ra c t i v i s m ) ，c o f f e e ( 1 9 9 1 ) 、b h i d e ( 1 9 9 3 ) 等研究都认为制度因素是 造成这一趋势的主要原因之一。 c o f f e e ( 1 9 9 1 ) 认为机构投资者之所以公司采取消极行为，主要原因不仅是法 律管制太严，更是由于机构投资者监督上市公司的激励不足。机构投资者的积极行 动却会增加市场中的信息不对称程度，这将使得机构投资者的投资组合流动性下降， 增大了机构投资者的交易成本。因此，很少有机构投资者愿意积极参与公司治理， 发挥大股东的监督作用，这样，高的流动性可能使上市公司经理人缺乏必要的监督， 导致公司治理失效。 b h i d e ( 1 9 9 3 ) 研究表明，积极的投资者通过对公司实施内部监管从而减少了代 理成本，但同时也加剧了信息不对称进而降低了股票市场的流动性；反之，流动性 的提高减少了不满股东的“退出”成本，因而也削弱了股东对公司开展内部监管的 积极性。在“流动性”与“积极投资”( a c t i v ei n v e s t i n g ) 之间，美国股票市场的政 策更加偏好“流动性”，即在便利交易的同时不会对价格和市场宽度产生边际影响。 他详细描述了市场为避免外部投资者在与内部人或金融机构交易时利益受损而设计 的各种监管措施，指出这实际上是以惩罚积极投资者为代价促进市场流动性。在资 本市场主要由基金经理控制的前提下，这只会使机构投资者仅仅在公司治理中扮演 消极角色。因此，在分析市场流动性的种种收益同时，必须考虑到它对公司治理造 成的不利影响。 a d m a t i 等人( 1 9 9 4 ) 考察了风险规避的机构投资者如何在分散风险和集中持股 之间权衡。虽然集中持有某公司的股票有利于机构投资者对该公司实施积极监管， 但同时也使其失去了多元化投资带来的分散风险的好处。流动的股票市场的存在， 为机构投资者通过市场交易选择投资组合并分散风险创造了条件，但同时也导致了 其只能开展建立在一定持股比例基础上的部分监管。因此股权分散在增加市场流动 性的同时，也加剧了搭便车问题。 k a h n 和w i n t o n ( 1 9 9 5 ) 分析了流动性与大股东监管之间关系。他们指出，大股 东可以选择对公司积极监管，也可以选择通过建立在私人信息基础上的交易获利， 这两种策略的选择取决于这两种行为的收益成本比。大股东作为积极监管者和知情 交易者，这两种功能的发挥在他们的模型中是相互冲突和替代的。 尽管传统观点认为流动性的提高将会削弱大股东监管的积极性，不利有效的公 司治理的开展，但是现实中的状况却是，随着市场流动性和效率的提高，接管 4 股票市场流动性与公司治理关系的理论与实证研究第一章引言 ( t a k e o v e r ) 作为对管理失败的事后修正方法，其使用频率正在下降，而与此同时， 大量的机构投资者却一改往常的“消极”态度，开始积极的干预经理人员的活动。 m i c h a e les m i t h ( 1 9 9 6 ) 实证表明，在1 9 8 9 到1 9 9 3 年期间， c a l p e r s ( 加利福尼 亚公众退休基金) 通过监管活动从3 4 家目标企业中获益1 9 0 0 万美元，而监管成本 只有3 5 0 万美元。 市场微观结构理论( m a r k e tm i c r o s t r u c t u t et h e o r y ) 一般都认为，流动的市场有 助于提高股价的信息含量，这源于k y l e 对知情交易者( i n f o r m e d t r a d e r ) 交易策略 的分析。k y l e ( 1 9 8 5 ) 利用一个简单的单期模型考察了即期市场中单个知情交易者 的交易策略。一个风险中性的知情交易者和若干个未知情交易者( u n i n f o r m e d t r a d e r ) 向风险中性的做市商提交交易指令，井假设做事商执行线性定价策略。知 情交易者利用未知情交易者交易量的方差隐藏自己的交易行为。未知情交易者交易 量的方差越大，就意味着引起单位价格变化需要的更多的交易量，即市场越具有流 动性。知情交易者就越窑易隐藏其交易行为，从而获得的利润也就越大。知情交易 者的交易活跃意味着更多信息通过其交易行为流入市场，股价的信息含量越高。 k y l e 之后，h o l m s t r o m 和t i r o l e ( 1 9 9 3 ) 提出分散的股权结构通过提高流动性 从而有利于公司价值的提升。他们主要考察了股票市场的价格激励机制对公司治理 的影响，即通过制定以市场价格为基础的管理层激励契约从而实现股票市场对公司 的外部监管。股票价格中包含与公司绩效相关的信息，这类信息无法从当前或者将 来的利润数据中所获得，同时对于构建有效的管理层激励契约又相当重要。正如 k y i e ( 1 9 8 5 ) 所指出的，肢价的信息含董取决于市场流动性的大小。分散持殴通过 提高市场流动性从而提高了股价中的信息含量，使以股价为基础的市场价格激励机 制更加有效。值得一提的是，与以往研究股票市场的公司治理机制( 无论是通过外 部控制权市场还是通过以股价为基础的价格激励机制) 不同的是，h o l m s t r o m 和 t i r o l e 注意到市场通过价格激励机制对公司实旌监管并不是没有成本的。知情交易 者的收益来自于未知情交易者的损失，而作为风险中性的未知情交易者，其损失事 实上将通过股票首发( i p o ) 折价转嫁给发行人( 所有者) 。 g e r a l d 和p e t e r ( 2 0 0 2 ) 以1 5 0 0 家美国上市公司1 9 9 2 至1 9 9 9 年的数据为祥本， 验证了h o l m s t r o m 和t i r o l e ( 1 9 9 3 ) 的主要结论，即市场流动性越高，以股价为基 础的管理层激励将被更多的采用。这也是关于流动性与公司治理关系研究方面为数 不多的实证研究。他们分别选取换手率、买卖价羞和股价对订单流的反应程度作为 衡量市场流动性的变量，被船释变量则是员工报酬中与股票相关的报酬占总报酬的 比率，这一比率又被定义为市场代表率( m a r k e td e l e g a t i o nr a t i o ，m d r ) ，因为它反 股票市场流动性与公司治理关系的理论与实证研究第一章引言 映了在多大程度上董事会将对管理层实旅监管的权利交由外部股票市场代理。作为 比较，他们同时考察了传统用来解释运用与股票相关的激励方式的园子，如企业规 模、成长机会、现金约束、政府管制等，结果发现，流动性对采用以股票为基础的 激励方式的解释力度，要高于其他传统解释因子。股票流动性越高的上市公司，其 提供给员工的报酬中与股票相关的报酬所占的份额就越高；相反，流动性越低的公 司，则更倾向于采用以会计指标为基础的奖金激励方式，与h o l m s t r o m 和t i m l e ( 1 9 9 3 ) 的结论相一致。于是他们认为，当公司股票具有较好的流动性时，董事会 将对管理层实施监管的权利交由活跃的外部市场代理，而当股票流动性较差时，则 会采用奖金机制来实簏内部监管。 h o l m s t r o m 和t i m l e ( 1 9 9 3 ) 的模型虽然表明分散的股权结构可以提高市场流动 性，从而使市场的价格激励机制更加有效，但是他们并没有明确给出这种以殷价为 基础的价格激励机制的运用与市场流动性之间是怎样的关系。r i c h a r d 和f l o r i a n ( 2 0 0 4 ) 在一个存在多个知情交易者且彼此私人信息异质的竞争性市场中，考察了 市场流动性与用来解决经理道德风险的激励契约之间的关系，弥补了t - l o l m s t r o m 和 t i m l e ( 1 9 9 3 ) 模型的不足。他们发现，最优契约给予经理的总报酬中，以股价为基 础的报酬与以公司清算价值为基础的报酬之间的比率，恰好与市场流动性呈正比， 即以股价为基础的报酬在总报酬中所占比重随市场流动性上升而上升。这一发现的 一个重要推论就是，任何影响市场流动性的变量，都将通过影响最优契约的形式从 而对管理层努力水平的选择构成实质影响，在此基础上，他们在部分知情交易者目 光短视且存在多个交易期的假设下，考察了市场流动性的动态变化对最优激励契约 的影响，以及由此造成的管理层努力水平的改变，对市场流动性动态变化及其影响 的考察可以说是该研究的一大创新所在。 m a u g ( 1 9 9 8 ) 从公司治理的另一个方面，即大股东监管角度出发，考察了它与 流动性之间的关系。他发现。在一定条件下流动性对反而能增强大股东的监督动 机，两者并非完全对立。虽然在流动性强的市场上大股东可以容易卖掉一个大的股 份。但同时，这样的市场也使大股东更容易通过知情交易弥补监督成本，从而增加 其监督动机。因为在流动性较高的市场上，投资者可以在不引起殷价显著提高的情 况下，从市场上购入大量股份，成为大股东。通过干预公司经营并取得业绩好转后， 再将其出售。如果这些收益大于其监督成本，则大股东将加强监督，从而克服“搭 便车”的问题。 救票市场流动性与公司治理关系的理论与实证研究 第一章引言 1 2 3 国内相关研究成果 目前几乎还没有关于股票流动性对公司治理影响的研究，大量对公司治理绩效 的研究主要是从股权结构方面进行探讨。 孙永样、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 则认为对股权结构通过影响公司治理机制，进而影响 公司绩效，指出有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构， 总体上最有利于公司治理机制的发挥，因而该种股权结构的公司绩效也趋予最大。 徐二明、王智慧( 2 0 0 0 ) 在对1 9 9 8 年的1 0 5 家上市公司的分析认为，大股东的 存在有利于公司相对价值和价值创造能力的提高，股权的集中与公司的价值成长能 力也具有显著的正相关关系。但是这些结论是在描述性统计基础上得到的结论，而 其回归分析的结果并没有反映出这些相关关系。 张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司的实证分析认为，前5 大股东持 股比例与公司价值有显著的正相关关系，而且法人股的存在也有利于公司价值的增 加。但是他也指出由于大股东基本上是国家和法人实体，所以研究结果应解释为国 家股东和法人股东持有的股权集中度与公司绩效的关系，并不能代表一般意义上的 股权集中度与公司绩效的关系。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 对上市公司1 9 9 7 - 2 0 0 0 年的数据实证分析表明股权集中度，内 部持股比例与公司绩效均呈显著倒u 型相关：第一大股东持股比例与公司绩效正相 关：国家股比例、境内法人股比例与公司绩效呈显著性u 型相关；流通股比例与公 司绩效呈u 型相关。 沈华珊( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 7 1 9 9 8 年问上市的1 8 8 家上市公司股权集中度与公司绩 效的实证分析表明，股权集中度与净资产收益率以及托宾q 值之间呈微弱的负相关； 进一步研究则发现托宾q 值与前5 大股东持股比例之和之间存在着一种较为显著 的二次关系，并计算出当前5 大股东持股比例之和为4 2 2 9 时，可以使托宾q 值 达到最高。同时还发现，前5 大般东股权离散度之间也存在着一种较为显著的二次 关系，并计算出前5 大股东持股比例平方和为o 0 8 时，可以使托宾q 达到最高。 施东辉、司徒大年( 2 0 0 4 ) 设计了一个由1 2 个问题构成的公司治理水平评价体 系，从而得到公司治理指数( c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n d e x ，c g i ) 作为公司治理水平 的量化指标，并据此对中国上市公司治理水平的现状、影响因素以及绩效的关系进 行了实证分析。他们的结果表明，中国上市公司治理水平总体不高：股权结构对公 司治理水平具有显著影响，政府控股公司的治理水平最高，国有资产管理机构控股 型公司的治理水平要高于国有法人控股型公司，而一般法人控股型及股权分散型公 股票市场流动性与公司治理关系的理论与实证研究 第一章引言 司的治理水平介于前面两者之间；公司治理水平对净资产收益率有正向影响，但是 对市净率却有负向影响。 1 3 文章的贡献与不足 目前国内几乎没有研究流动性与公司治理关系的论文，本文在文献综述部分对 于国外相关研究做了详尽的介绍，同时运用市场微观结构分析方法，在借鉴国外经 典模型基础上，就流动性与公司治理的关系在理论层面上做了详细的阐述。同时， 通过对照我国股票市场发展的现状，我们发现由于我国股票市场存在的各种弊病， 导致在成熟市场上成立的流动性与公司治理之间的关系，在我国的股票市场上并不 能适用：不仅如此，我们通过对我国股票市场特有的股权分置现象的考察，最终找 到了另外一条联系市场流动性与公司治理的纽带。 由于自身研究能力的欠缺，文章中自然存在着许多不足之处。 首先，在对股票市场流动性与公司治理之间的关系进行理论分析时，主要关注 了流动性对公司治理的影响，没有研究公司治理对市场流动性的影响。 其次，虽然我们指出了成熟市场中( 全流通、做市商制度) 流动性对公司治理 的作用机制在我国股票市场上并不完全适用，但是却不能够创立另一种适合我国股 票市场特点的市场微观结构模型，并借此解释我国股票市场流动性与公司治理之间 的相互关系。 最后，由于时间有限，我们的实证研究仅仅是以制造类上市公司作为样本对假 设进行检验，如果能够对不同板块的上市公司分别进行实证检验，并在板块之间加 以横向比较，相信会更有启发。另外，我们在回归模型中，反映公司治理绩效的是 会计指标r o a ，虽然目前国内大量实证研究都以会计指标作为公司治理绩效的代 表，但是这种方法还是只得商榷的。 1 4 文章的研究方法和结构 在研究方法上，我们采取理论研究与实证研究相结合、定性分析与定量分析相 结合的方法，同时，理论分析部分大量运用到了金融市场微观结构和博弈论的分析 方法。实证部分主要利用面板数据作计量分析。 般票市场流动性与公司治理关系的理论与实证研究第一章引言 从结构上看，本文共分为六章： 第一章为引言。提出选题意义，简要介绍和评价国内外相关研究成果，提出本 文的研究方法和结构。 第二章，从西方主要公司治理理论出发，引出股票市场的公司治理机制。在介 绍了市场流动性的概念和特征之后，定性分析了股票市场流动性对于其公司治理机 制的影响。 第三章，在借鉴h o l m s t r o m 和t i r o l e ( 1 9 9 3 ) 、m a u g ( 1 9 9 8 ) 的理论模型基础 上，运用金融市场微观结构的分析方法，对流动性与公司治理机剽的关系加以分析。 第四章和第五章都是对我国股票市场的实际运行状况的研究。第四章首先考察 了我国股票市场流动性较之成熟国家不同之处，指出我国股票市场在发挥公司治理 功能时可能存在的问题，因此，成熟市场中流动性与公司治理之间的相互关系以及 作用机制在我们国家并不适用。结合我国特有的股权分置问题，我们就我国股票市 场流动性于公司治理之间的可能关系提出理论假设。 第五章，针对第四章所提出的假设，利用我国上市公司的实际数据进行实证检 验，并对结果加以解释。 第六章是对全文的总结，并提出一些政策建议。 股票市场流动性与公司治理关系的理论与实征研究第二章股票市场流动性与公司治理关系简述 第二章股票市场流动性与公司治理关系简述 股票市场的重要功能之一就是改菩上市公司的治理状况。作为市场的生命力所 在，流动性是衡量股票市场质量的重要指标之一。在这一章中，我们将从西方主要 公司治理理论谈起，接着对股票市场的公司治理机制加以分析，并在此基础上就股 票市场流动性对其公司治理功能的影响作定性的分析。 2 1 公司治理理论评述 珏方经济学界对公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 的关注，最早可以追溯到 a d a ms m i t h ( 1 7 7 6 ) 。他在国富论中指出：“这些公司的董事们与其是自己货币， 不如说是他人货币的管理者，因此，不能期待他们像无限公司的合伙人小心翼翼地 监视自己的货币那样，来监视他人的货币。因此，在这些公司的业务运营中， 经常存在着或多或少的懈怠和浪费。”这实际上已经触及到了股份公司内的“所有” 与“经营”的分离。b e d e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 在现代公司与私有财产一书中第一 次明确提出了“所有权与控制权分离”的观点。从理论发展来看，在公司治理方面 主要有“古典管家理论”、“委托代理理论”、“现代管家理论”和“利益相关者理论”， 而建立在为a d a ms m i t h 、b e r l e 和m e a n s 关注的两权分离基础上的“委托代理理 论”至今仍在公司治理理论中占主流地位。 2 1 1 古典管家理论( c l a s s i c a ls t e w a r d s h i pt h e o r y ) 古典管家理论以新古典经济学为基础。在新古典经济学市场完全竞争、信息和 资本自由流动、完全信息的假设下，所有者与经营者之间是一种无私的信托关系。 所有者主导企业的行为，经营者只是按照所有者意愿行事的管家，不具有区别于所 有者的意志，因此不存在真正意义上的代理问题。 古典管家理论不能解释现代市场经济条件下的公司治理行为，因为现实市场既 不是完全竞争，也不是信息充分完备。企业行为并非是对市场条件的被动反应，而 是对企业的所有者、经营者思想、行为目标和外部条件综合协调的结果。 股票市场流动性与公司治理关系的理论与实证研究第二章股票市场流动性与公司治理关系简述 2 1 2 委托代理理论( p r i n c i p a l a g e n c yt h e o r y ) 信息经济学是2 0 世纪6 0 年代以来经济学的一个重要研究领域，它放弃了新古 典经济学对经营者无私性和信息完全性的假设，旨在解决：委托人如何选择或者设 计最优契约来克服代理问题。由于委托人( 股东) 与代理人( 经营者) 之间的目标 利益函数不一致以及激励的非相容性会导致代理人的逆向选择和道德风险，因此公 司治理就需要设立一种制衡机制约束与激励经理人行为，是“一套筛选、激励、监 督高层管理人员，并便之忠于由董事会根据股东利益做出的经营任务的机制” ( m i l l s t e i n ，1 9 9 3 ) 4 。或者说公司治理的标准定义是指“对股东利益的保护”( t i r o l e ， 2 0 0 1 ) 5 。 最初的委托代理理论几乎复制了a r r o w d e b r e u 模型的几个关键特征：所有决策 都在事前做出，事后仅仅是执行的问题。也就是说，最优契约包含了几乎所有的或 然情况( c o n t i n g e n c i e s ) 以及行动对策，本质上属于不需要事后再谈判的完全契约。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 6 ) 、h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 0 ) 的不完全契约理论( i n c o m p l e t e c o n t r a c tt h e o r y ，简称g h m 理论) 是一个具有里程碑意义的创新。由于交易成本的 存在，特别是第三方( 尤其是法院) 不可验证性，导致契约是不完全的，无法做到 在初始契约中对所有或然事件及其对策做出详尽可行的规定。因此在不完全契约情 况下，需要有人拥有剩余控制权，以便在那些朱被初始契约规定的或然事件出现时 做出相应对策。g h m 理论摆脱了完全契约理论的分析框架，进而研究物质资本所 有权或剩余控制权的最佳安排。 a g h i o n 和b o r o n ( 1 9 9 2 ) 放弃了g h m 理论中对当事人不受财务约束的假设， 研究贫穷的企业家与投资者之间的最佳控制权安排。“控制权相机转移”是该理论模 型的核心。它与g h m 理论同属于一个分析框架：即以契约的不完全性为研究起点， 以财产权或剩余控制权最佳配置为研究目的，被称为g h m 第二代模型。 2 1 3 现代管家理论( m o d e ms t e w a r d s h i pt h e o r y ) 委托代理理论的一个隐含假设就是经营者是与生俱来的机会主义者，他们会利 用任何机会，以牺牲股东利益为代价来实现个人福利的最大化。除非在公司里建立 起保护股东利益的治理结构，否则经营者行为基础并不会以股东利益最大化为导向。 所以董事会具有重要的监督功能。 d o n a l d s o n ( 1 9 9 0 ) 却提出了一种与委托代理理论截然不同的理论现代管家 股票市场流动性与公司治理关系的理论与实征研究第二章股票市场流动性与公司治理关系简述 理论。他认为，代理理论对经营者内在机会主义和偷懒的假定是不合适的，经营者 对自身尊严、信仰以及内在工作满足的追求，会促使他们努力经营公司，成为公司 资产的“管家”。也就是说，代理人行为除了受经济利益驱使外，还会受到心理满足 感的影响。在自律的约束下，经营者和其他相关主体之间的利益是一致的。与委托 代理理论的看法不同，现代管家理论认为董事会最主要的功能并不是监督控制功能， 而是服务功能与战略功能。 2 1 4 利益相关者理论( s t a k e h o l d e r t h e o r y ) 现代公司治理理论认为，公司实际上是不同利益主体通过合约形成的一个联结 体，并按照合约形成不同利益主体所拥有的不同权力。公司治理的观点也不再坚持 股东财富最大化是公司经营的最终目标，而是从更广泛的意义上理解公司的存在以 及公司控制权的来源和基础，“利益相关者”共同治理开始为人们所重视。企业的目 的不再是单纯的股东利润最大化，利润最大化只是体现股东利益，而不能代表企业 所有利益相关者的利益：相应的，公司治理结构不能只局限于股东与经理的关系， 而应处理不同利益相关者之间的关系；有效的公司治理结构应向除股东以外的其他 利益相关者提供具有所有者那样的激励、责任和权利。该理论塑造了一种新的“所 有权观”，即任何有利于公司财富增长的投资者( 包括物质资产投入者和人力资产投 入者) 都可以确认为公司的所有者。公司生存与发展的目标是各利益相关者之间利 益关系的一种平衡。通过引入职工、债权人等利益相关者参与公司董事会、监事会， 有助于公司治理效率的提高。 2 2 股票市场的公司治理机制 现代股份公司的治理机制分为内部治理机制和外部治理机制。内部治理机制是 指以董事会为核心的法人治理结构，包括股东大会、董事会、监事会以及经理人员； 外部治理机制主要包括产品市场、经理市场、资本市场、并购市场以及市场中的独 立审计评价机制。 股票市场的公司治理机制主要源于股票的两个特点：一是股票价格的价值发现 和信号传递功能，因为股票价格不仅能够反映公司当前的经营信息，还能反映市场 对公司未来价值的预期；二是股权的可转让性和控制权代表性。股权的流动可以使 股票市场流动性与公司治理关系的理论与实证研究第二章股票市场流动性与公司治理关系简述 分散的控制权投票权得以重新聚集，甚至启动接管机制，从而对经营者的行为起到 有效的监督和约束。股票市场的公司治理机制主要包括价格激励机制、股东投票机 制和外部接管机制。 2 2 1 价格激励机制 在一个有效的股票市场中，公司股票的市场价格提供了公司管理效率的信息， 反映了经营者的努力程度和管理水平，在某种程度上可以视为股东( 市场) 对经营 者表现满意程度的一种指标。 在委托一代理的框架内，作为委托人的股东与作为代理人的经理，彼此的目标 函数往往并不一致，因此，需要对代理人进行监督激励，促使其尽可能的为委托人 的利益服务。为了最大限度的调动经理的积极性，股东于是制定各类奖励计划，最 有效的自然是将经理人员所获报酬与其经营绩效挂钩。以股票价格为基础的各种激 励安排，比如股票期权、股票增值权、限制性股票、业绩股份、股票赠与、账面价 值股票、虚拟股票、影子股票等，可以将经理的个人收益与公司价值较好的联系起 来，通过价格机制，有效的向经理发出市场奖励或者惩罚信号，调整经理的行为。 当然，价格激励机制有效与否，除了该机制本身设计的科学性与周密性之外， 关键还取决于股票价格在多大程度上反映公司真实的内在价值。如果经理人即便努 力工作，公司业绩上升，但是股票价格并没有及时向市场传达公司价值的增量，这 就会挫伤经理的积极性；相反，如果股票价格本身的泡沫成分过大，也会助长经理 人员的机会主义倾向。 2 2 2 股东投票机制 股东投票权是股份公司的一项基本权利，是股东基于股东资格而享有的、对股 东会议的议决事项表示可否的意思表示。在股东大会上，持有投票权的股东既可以 选择直接参加股东大会并行使投票权，也可以委托别人代理行使投票权。股东通过 行使投票权，可以向经营不善的管理层发出警告，并在必要时将其撤换，通过“用 手投票”对管理层构成直接约束。 但是，股东投票机制发挥作用一般要有两个条件：一是股东持股要达到一定数 量；二是股东具有监督企业经营管理的能力和时间。因此股权结构对股东监督具有 股票市场流动性与公司治理关系的理论与实i 正研究第二章股票市场流动性与公司治理关系简述 至关熏要的影响。当股权高度集中时，大股东就会直接派人或者亲自担任公司董事 长，对经理人员进行监督，这种股权结构下的大股东参与公司治理的积极性最高。 当股权高度分散时，中小股东参与公司治理的成本和收益不对称，股东没有参与公 司治理的积极性，对经营者的监督也将成为一个非常严重的问题。 2 2 3 外部接管机制 接管机制是指通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换 不良管理层的目的。其交易类型可以分为两类：并购和代理权竞争。并购指并购方 通过兼并、要约收购、协议收购或者直接购入股票等方式，持有上市公司一定比例 的股权，达到绝对控股、相对控股或者联合控股，进而控制上市公司。代理竞争是 由某个公司的不同股东组成的不同利益集团，通过争夺股票委托表决权以获得对董 事会的控制权，从而达到更改公司管理层的目的。 接管机制与股东“用脚投票”紧密联系在一起的，当公司业绩较差或者恶化时， 股东将手中所有股票抛出，一走了之，这就是所谓的“华尔街准则”，即“用脚投 票”。股东抛售股票会导致价格下跌，形成对管理层的负面评价。在一个有效市场 上，有关公司经营状况的信息会通过公司的信息披嚣机制和股票交易机制反映到公 司的股票价格上。当某一公司业绩不佳导致股价大幅度下跌时，就可能成为并购的 目标。并购公司就能够以较低的收购成本接管目标公司股权而成为大股东，公司控 制权因此而改变。对管理层来说，外部接管意味着他们将失去工作，失去高工资以 及与职位有关的种种特权，一个活跃的收购与兼并市场实际上是悬在管理者头上的 一把利剑。在外部接管的潜在威胁下，管理层不得不认真工作，努力提高公司效益， 推动股票价格上涨。 当然，与股票市场的价格激励机制一样，接管机制的有效性还取决于股票价格 对公司真实价值的反映程度。如果市场并非有效，公司经营不善并不导致股价下跌， 那么这种以改善公司治理为目标的外部接管机制就无从实现。 2 3 股票市场流动性 股票市场质量的高低直接影响其公司治理功能的发挥。尽管流动性、透明性