（金融学专业论文）金融衍生工具风险防范初探——基于信息经济学的思考.pdf

摘要 一、选题背景及意义 金融衍生工具产生于2 0 世纪7 0 年代，发展于8 0 年代，盛行于9 0 年代。目前，全世界共有5 0 多个交易所可进行衍生工具交易，以金融 期权为主的金融衍生工具已发展到了数十万亿美元的交易规模。作为 一种风险规避的手段，金融衍生工具在我国也得到了一定程度地发 展，基本上形成了较为完善的实物产品期货交易市场。但是，对于经 济开放中的中国，这些初级的金融衍生工具远远不能满足我国经济发 展的需要。为此，近年来，专家和业界人士不断提出发展我国金融衍 生工具市场的建议。2 0 0 5 年4 月和7 月股权分置改革和人民币汇率形 成机制改革相继推出后，建立金融衍生工具市场的呼声更是日涨。应 该说，建立金融衍生工具市场是大势所趋。然而，金融衍生工具交易 是一把“双刃剑”，一方面，它可以为风险规避者提供多种规避工 具。另一方面，一旦运用失败，就成为金融失败的风险根源。发生在 上个世纪末的“巴林银行事件”就是由金融衍生工具交易失败所致的。 无独有偶，前不久刚发生在我国的“中航油事件”也成为我国企业从 事衍生品交易失败的典型案例。本文就是通过对这些案例的分析，回 答如下一些问题：为什么类似的失败案例时有发生? 难道仅仅是因交 易员的违规操作所致吗? 还是另有别的原因? 怎样才能尽量避免类 似的失败案例再次发生等，从而为我国顺利推出金融衍生工具市场提 供参考。 二、研究思路及基本框架 本文围绕“提出问题一分析问题一解决问题”的思路，运用信息经 济学方法，探讨了我国金融衍生工具可能存在的风险以及风险的防 范。具体由以下四章来阐述： 第一章主要介绍了信息不对称与金融衍生工具的基本概念以及 二者的关系。本章分为两节内容。第一节介绍信息与信息不对称的基 本概念。由信息出发，介绍了信息不对称以及信息不对称的原因和信 息不对称条件下存在的逆向选择和道德风险。第二节介绍了金融衍生 工具的有关概念、特征。金融衍生工具的契约性特征决定了金融衍生 工具交易主体处于对立方。交易主体由于种种原因故意隐瞒信息，最 终引起逆向选择或道德风险。金融衍生工具的虚拟性和杠杆性使这种 不对称信息导致的风险成倍放大，从而引起金融动荡。基于上述理由， 研究信息不对称条件下，金融衍生工具交易风险显得非常必要。 第二章在第一章的基础上分析了信息不对称条件下金融衍生工 具的形成与传导。第一节介绍了信息不对称条件下，金融衍生工具交 易风险的类型与形成机制。本文认为，在金融衍生工具的交易过程中 广泛存在着信息不对称现象：衍生工具交易的公司内部，经理层、交 易员和所有者之间存在着信息不对称问题；金融衍生工具交易者之间 存在着信息不对称问题：经纪机构与衍生工具交易者之间存在着信息 不对称问题；交易者、经纪机构与衍生工具交易监管者之间也存在着 信息不对称问题。这些信息不对称问题及其引发的逆向选择和道德风 险使金融衍生工具原本较高的金融风险愈发被人为地放大。第二节介 绍了在信息不对称条件下，金融衍生工具风险形成的原因。就一般来 说，金融衍生工具风险的形成是由于交易双方信息不对称情况下，激 励约束机制错位，信息传递机制失效，导致道德风险和逆向选择。但 是，通过进一步分析发现，金融衍生工具风险的形成是由于内部控制 机制不健全和金融监管不到位造成的。第三节介绍了信息不对称条件 下，金融衍生工具交易风险的传导机制。传导机制概括如下：金融衍 生工具的虚拟性引发金融市场的不确定性增加，不确定性的增加使金 融衍生工具交易中的信息更加不对称，逆向选择和道德风险问题更加 严重，金融衍生市场上的道德风险会扭曲投资，促成经济的泡沫化。 通过风险的传导，微观的风险最终可能变成金融泡沫或金融动荡。第 三节介绍了信息不对称条件下金融衍生工具交易风险的归宿问题， 即，如果金融衍生工具产生的微观风险没有传导到宏观风险，它的风 险以及损失最终会由谁来承担的问题。在国外，严格按照国际惯例办 事，该倒闭的就倒闭，风险最终被行为主体消化。但在我国，无形中 政府提供了金融宽容和保险的政策。这种保护最终把损失算到国有企 业或者政府的头上，结果，不但不能防范类似风险的再次发生，而且， 在一定程度上助长了微观行为主题的过度风险承担。 第三章以上一章的理论框架为基础，对中航油、巴林银行和大和 银行由于从事金融衍生工具交易导致失败做了案例分析，除了分析这 些公司存在的信息不对称及形成机制外，本文对案例进行了深层次原 因探讨和风险归宿探讨。 第四章承接前文，首先用一节内容介绍了金融衍生工具交易的风 险识别问题。从概念、计算方法介绍了目前广泛用来识别风险的方法： v a r 法。并且，对v a r 法识别金融衍生工具风险进行了评价。第二节 针对前文理论和案例分析所反映出的金融衍生工具交易风险成因，提 出了有意义的对策和见解，具体来讲，从内控机制和监管两个方面进 行了探究。中外银行、企业衍生工具交易失败主要是由于内部控制存 在漏洞和监管不到位造成的。所以，加强内部风险管理和监管显得更 加具有普遍意义。 三、创新与不足 本文创新的地方在于：第一，运用信息经济学的分析方法，从理 论上详细地探悉了金融衍生品交易过程中存在的信息不对称问题、金 融衍生工具交易风险的原因、传导和风险归宿问题，具有很强的理论 意义。第二，对中航油事件、巴林银行倒闭和大和银行巨亏事件进行 了详尽的信息经济学分析，案例的选取具有代表性和针对性，很好地 支持了前文的理论。同时，为我国企业和金融机构从事衍生品交易提 供了很好的参考。 本文存在的不足之处在于：第一，本人对金融衍生工具操作层面 的技术和知识了解不多，本文涉及到的相关问题恐有不妥之处。第二， 由于中航油事件调查结果还没有完全查出，所以资料的准确性受到了 一定影响。第三，由于信息经济学涉及到大量的数学模型，本人未能 全部将其消化并应用于论文的写作，使得论文的质量受到了一定影 响。第四，由于内容有限，对于非重点内容只做了必要的阐述而没有 进行深入探讨。如对于风险识别的v a r 法所涉及到的制度问题没有进 行深入探讨。 关键词：信息不对称道德风险逆向选择金融衍生工具风险 内控机制金融监管 a b s t r a c t f i l l a i l c i a ld e r i v a t i v e sc a m ei n t ob e i n gi n 19 7 0 s ，d e v e l o p e di n19 8 0 s a n dp r e v a i l e di n19 9 0 s a tp r e s e n t ，t h e r ea r em o r et h a n5 0e x c h a n g e si n w 1 1 i c hd e r i v a t i v e sd e a l i n gc a r lb ed o n ea l l o v e rt h ew o r l d t h ef i n a n c i a l d e r i v a t i v e si nw h i c hf i n a n c i a lo p t i o no c c u p i e sal e a d i n gp o s i t i o n h a v e d e v e l o p e di n t o t e nt r i l l i o nd o l l a r s d e a l i n gs c a l e a s i n s t r u m e n t s f o r f e n d i n go f rt 1 1 er i s k s f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sh a v ed e v e l o p e di no u r c o u n t r y t os o m ed e g r e ea n dh a v ef o r m e dt h ep r e f e r a b l eb a r t e rt i m eb a r g a i nm a r k e t h o w e v e r , t h e s ep r i m a r yf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sc a n n o tm e e tt h en e e d so f e c o n o m y sd e v e l o p m e n t i no u rc o u n t r y i nr e c e n ty e a r s ，e x p e l sa n d d r o f e s s i o n a l sp u tf o r w a r d t h ea d v i c ef o rd e v e l o p i n g o u rc o u n t r y s d e r i v a t i v e sm a r k e tc o n s t a n t l y i na p r i l a n dj u l yo f2 0 0 5 ，a f t e rt h e p e r f o r m a n c eo fs t o c ka u t h o r i t y ss e p a r a t e l y - p l a c e m e n t a n dr e f o r m0 n c u r r e n c y r a t e f o r m i n gm e c h a n i s m ，t h e r e i sag r o w m gv o i c et b r e s t a b l i s h i n g t h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t s ow ec a ns a yt h a t t o e s t a b l i s ht h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e ti sac e n a i nt e n d e n c y h o w e v e r , 商a n c i a ld e r i v a t i v e s d e a l i n gi sa “t w o e d g e d s w o r d ”o no n eh a n d ，t h e y c a l lp r o v i d em a n yi n s t r u m e n t sf o ru st oa v o i dt h er i s k b u to i lt h eo t h e r h a n d , o n c ei t sa p p l i c a t i o nf a i l s ，i tw i l lb e c o m et h er i s kr o o t f o rf i n a n c e f 越l u r e t h e “b a l i nb a n k ”a c c i d e n ta n d z h o n g h a n g y o u ”a c c i d e n tb o t h b e c o l et h ec l a s s i cc a s e sf o rf a i l u r ed e a l i n gi nf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s t h e p a p e r , b a s e do i lt h ed e t a i l e da n a l y s i sf o r t h e s ea c c i d e n t s ，e x p l a i n st h e r e a s o n sa n dp u t sf o r w a r ds o m ec o n c r e t ec o u n t e rm e a s u r e s s oi tp r o v i d e s s o m er e f e r e n c ef o ro u rc o u n t r yt o e s t a b l i s ht h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e s m a r k e t t h ep a p e rm a k e sl i s eo fi n f o r m a t i o ne c o n o m i c sa n dr e s e a r c h e st h e p o s s i b l ye x i s t i n gr i s k sa n d r i s k s a v o i d a n c ei nf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sd e a l i n g - i tc o n s i s t so f f o u rc h a p t e r sa sf o l l o w s ： c h a p t e ro n em a i n l yi n t r o d u c e s t h eb a s i cc o n c e p t so fi n f o r m a t i o n a s y m m e t r ya n df i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e m i t d i s c u s s e st h er e a s o n sf o ri n f o r m a t i o na s y m m e t r y , t h ep o s s i b l ye x i s t i n g a d v e r s ec h o i c e sa n dm o r a l i t yr i s k su n d e ri n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n d s o m eb a s i cf e a t u r e so ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e s s ou n d e rt h ec o n d i t i o no f i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , t h er i s ki nf i n a n c i a ld e r i v a t i v ed e a l i n gi sc e r t a i n c h a p t e rt w om a i n l ya n a l y z e s t h ef o r m a t i o na n dc o n d u c t i o no f f i n a n c i a ld e r i v a t i v e su n d e rt h ec o n d i t i o no fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y t h e p a p e rh o l d st h ev i e w st h a tt h ep h e n o m e n a o fi n f o r m a t i o na s y r m n e t r ye x i s t a b r o a di nt h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sd e a l i n g t h e s ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y a n dt h et r i g g e r e da d v e r s ec h o i c e sa n dm o r a l i t yr i s k se n a b l et h eo r i g i n a l l y h i g h l yr i s k st ob em a g n i f i e da r t i f i c i a l l y b a s e do nf u r t h e ra n a l y s i s ，w e c o n c l u d et h a tt h ef o r m a t i o no fr i s k si nf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sd e a l i n gi s m a i n l yc a u s e db yt h ed i s t e m p e r e d n e s so fi n n e rc o n t r o l l i n gm e c h a n i s ma n d a l s ot h eu n d e t e r m i n e dp o s i t i o no ff i n a n c i a ls u p e r v i s i o n t h ef i n a n c i a l t o l e r a n c ea n di n s u r a n c ep o l i c i e sp r o v i d e db yt h eg o v e m m e n ti n t a n g i b l y f o s t e rt h em i c r o t h e m e dr i s k s c h a p t e rt h r e eg i v e su s ad e t a i l e ds t u d yo ns u c hc a s e sa s b a l i n b a n k ”a c c i d e n t , 。 z h o n g h a n g y o u ”a c c i d e n ta n d d a h eb a n k ”a c c i d e n t i t a l s or e s e a r c h e st h ed e e p s e a t e dr e a s o n sa n dr i s k s e n d r e s u l tw h i c hf o s t e r t h eb e h a v i o ro fb r e a k i n f a i t ha n dr i s k sb e a ru n d e rt h ec o n d i t i o no f i n f o r m a t i o na s y m m e t r y c h a p t e rf o u ri n t r o d u c e st h em e t h o db r o a d l yu s e dt oi d e n t i f yt h e r i s k s ：v a rm e t h o da n dp u t sf o r w a r ds i g n i f i c a n tm e a s u r e sa n dv i e w p o i n t s t os t r e n g t h e nt h ei n n e rs u p e r v i s i o na n dm a n a g e m e n tm a k e sb r o a ds e n s e s s ot h ea b o v ei st h em a i nf r a m e w o r ko ft h i sp a p e r k e y w o r d s ：i n f o r m a t i o na s y m m e t r ym o r a l i t yr i s k s a d v e r s ec h o i c e sf i n a n c i a ld e r i v a t i v er i s k i n n e rc o n t r o lm e c h a n i s mf i n a n c i a ls u p e r v i s i o n 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律后果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：黄海平 2 0 0 6 年4 月 一、问题的提出 前言 自布雷顿森林体系解体以来，国际金融领域发生了深刻变化。金 融衍生工具作为重要的风险管理手段也随着金融自由化与金融创新 的发展而日益引人注目。据国际清算银行( b i s ) 统计，9 0 年代以 来金融衍生交易呈逐年上升趋势。1 9 9 0 年全球衍生交易未清偿名义 本金额为2 2 9 万亿美元，1 9 9 4 年则猛增至8 8 4 万亿美元，增幅 达2 8 6 。1 9 9 5 年底，b i $ 又组织了一次由2 6 个国家的中央银行和 金融管理当局参加的一次关于全球衍生市场的调查，结果表明，截 止到1 9 9 5 年3 月底，全球金融衍生交易未清偿名义本金额竞高达 5 7 3 万亿美元，有7 1 的交易是在场外完成的。当前，衍生业务 已日益成为整个金融市场体系中不可或缺的一个核心组成部分。 然而，金融衍生工具在推动了国际金融市场的发展的同时，也 给国际金融市场带来了巨大的风险。近年来，一系列震动世界金融 体系的危机与风波接踵而来，而每一次危机与风波的发生似乎都与 诞生仅二十多年的金融衍生工具有关。1 9 9 5 年，英国巴林银行因 经营日经2 2 5 股指期货发生巨额亏损而导致破产。1 9 9 7 年，以索 罗斯为首的国际金融投机者利用以金融衍生工具为重要组成部分的 对冲基金狙击亚洲金融市场，由此爆发的亚洲金融危机使世界许多 国家的经济遭受重创。2 0 0 4 年，发生在我国的中航油事件也给世界留 下了深刻的影响。 金融衍生工具原本是为了规避金融风险而产生的，并推动了国际 金融市场的发展；而其本身对风险却又具有显著的放大作用。金融 衍生工具究竞为何物? 应如何对金融衍生工具的风险进行防范? 这 正是本文所要讨论的课题。 二、研究思路及基本框架 本文本着提出问题一分析问题一解决问题的思路，安排了文章的框 架结构。具体如下： 第一章主要介绍了信息不对称与金融衍生工具的基本概念以及 二者的关系。首先交代了有关信息的基本问题，接着介绍了金融衍生 工具的有关概念、特征。金融衍生工具的契约性特征决定了金融衍生 工具交易主体处于对立方。交易主体由于种种原因故意隐瞒信息引起 逆向选择和道德风险。信息的虚拟性和杠杆性使这种不对称信息导致 的风险成倍放大，从而引起金融动荡。 第二章在第一章的基础上分析了信息不对称条件下，金融衍生工 具交易风险的形式、原因、传导和风险归宿。为后面的案例分析做了 理论上的准备。 第三章以上一章的理论框架为基础，对中航油、巴林银行和大和 银行由于从事金融衍生工具交易导致失败散了案例分析，进一步指出 了金融衍生工具存在的风险问题。 第四章承接前文，首先用一节内容介绍了金融衍生交易的风险识 别问题。第二节针对前文理论和案例分折所反映出的金融衍生工具交 易风险原因，提出了有意义的对策和见解。 三、研究方法及成果 根据研究的对象和本人自身的知识积累和偏好，本书在研究方法 上有以下特点： 第一，科学的抽象方法和数理模型方法相结合。本文从信息、信 息f f ：x , l 称，金融衍生工具的虚拟性、契约性等抽象概念入手，利用信 息不对称原理对衍生工具存在问题及原因、风险的传导、风险的归宿 进行分析，其间多处引用了数理模型，使分析更加深入。 第二，理论分析和案例分析相结合。国际上对风险管理的研究日 益深入，是本文研究的基石。本书在利用现有理论对研究对象进行理 论上的分析与综合的前提下，对诸如巴林银行等进行了一些分析，特 别是对我国新近产生的中航油事件进行了专门的案例分析，增加了本 文的实践意义。 四、需要说明的问题 关于信息经济学研究方法： 信息经济学( e c o n o m i c so fi n f o r m a t i o n ) 一词，起源于1 9 5 9 年马尔萨克发表的信息经济学评论。1 9 6 1 年，斯蒂格勒 ( g s t i n g e r ) 发表了题为信息经济学的论文，使信息经济学 作为新兴的学科进入了科学的殿堂。信息经济学已经成为经济科学中 重要的学科之一。信息经济学是在否定传统经济理论隐含的完全信息 假设基础上建立起来的。信息经济学的创始人斯蒂格勒对传统经济理 论的完全信息假设进行了批判，他认为，经济主体掌握的初始信息是 有限的，是不完全信息，因而行为面临着极大的不确定性；信息具有 消除不确定性的功能，经济主体要作出最优决策，必须对相关信息进 行搜寻。由此，斯蒂格勒提出了信息搜寻的概念。斯蒂格勒之后，著 名经济学家k 阿罗( k a r r o w ) 对不确定性条件下的经济行为进行 了开拓性研究。他认为，信息经济学是不确定性存在情况下的经济学。 在他看来，不确定性具有经济成本，因而不确定性的减少就是一项收 益，所以，可以把信息作为一种经济物品来加以分析。阿罗十分简洁 而深刻地揭示了信息经济的作用。m 勒姆特对不完全信息进行了精 确的数学描述，用“信息结构”一词来描述经济决策利用信息的复杂 分布及其与决策的对应关系，等等。众多著名经济学家在不完全信息 经济分析领域的创造性成果，诸如不完全信息条件下的决策、对策理 论、非对称信息概念以及价格分散等，使得不完全信息条件下的经济 分析成为一个独具特色的、有巨大影响的经济学领域。 有关概念的界定： 金融衍生工具范围的界定 本文提及的金融衍生工具主要局限于原生产品为金融商品或金 融衍生工具。如利率，汇率类和股权等衍生工具。不包括原生品为实 物商品类衍工具，如黄金期货等衍生工具。 1 第一章信息不对称与金融衍生工具 第一节信息与信息不对称 阿罗认为，所谓“信息”，就是根据条件概率原则有效地改变概 率的任何观察结果 。具体来说，先验概率决定了所有的事件。信息 被理论定义为传递中的知识差。 新古典主义经济学在研究和提出市场经济理论时，总是假定市场 参与者赖以决策的信息是完全的，在完全竞争的各种假定之下通过市 场配置资源可以达到帕累托最优状态。随着经济理论研究的不断进 展，研究假定日益被放松并更加接近现实世界的真实状况。代表现代 经济学最新发展的信息经济学认为，现实的世界不仅是信息不完全的 世界，而且是信息分布不对称的世界。在市场信息不完全和( 或) 不对 称的条件下，博弈或交易双方拥有的信息量是不相同的，仅仅依靠市 场这只“看不见的手”来自动地调节经济运行和资源的配置是不可能 达到帕累托最优状态的。 信息不对称既产生于市场机制的运行过程，又受到各种人为因素 的影响。 首先，现实经济的运行并不像新古典主义的完全竞争理论所描绘 的那样是种无摩擦的经济，而是一个非完美的、充满噪声和假象的 经济。此外，信息的传递存在着时空和技术上的障碍。这两方面因素 使得搜集与获得信息需要花费高昂的成本。信息具有经济价值，经济 行为者愿意为信息支付成本营。哈耶克认为：社会所面临的根本性问 题不是资源的最优配置，而是如何最佳利用散布于整个社会的信息固。 某个投资者要想比其他投资者优先获取信息，就必须支付比别人更大 。转引陈禹，t 信息经济学教最) 清华大搴出版社1 9 9 8 。阿罗。( 信息经济学，北京墨济学院出j 氍扯1 9 9 2 。洪银兴。转向市磊经济体嗣的秩序 ，江苏人民出版社1 9 9 8 的代价。在信息的获取和利用上普遍存在的“搭便车”现象意味着有 些人可以无偿利用他人收集整理的现存信息，而无须花费信息成本， 而花费成本去搜集信息的人也得不到应有的利益，这必然导致私人搜 集的信息量少于从社会角度来看的最优水平。为了理解搭便车问题， 可以想象有些投资者获取了哪些债券被低估的信息就可以购买这些 债券，其他没有购买信息费用的投资者就可以跟随拥有信息的投资 者。如果搭便车的投资者足够多，对被低估债券的增加了的需求会促 使债券价格上升到反映既定信息下的债券净现值的水平。结果，拥有 信息的投资者不再能够获得产生于追加信息的全部价值。尽管信息的 私人拥有和出售能够缓解产生柠檬问题的不对称信息，由于不支付信 息费用的人能够利用支付费用的人的信息，这种搭便车问题使信息的 私人产量和出售量是极少的。 其次，面对同样的经济信息，不同投资者由于知识背景、分析能 力和分析工具的不同会对同样的信息作出不同的解释。也就是说，即 使能获得相同的信息，也由于处理信息能力的差异而使信息获取各方 处于信息不对称地位。西蒙首次提出了有限理性的概念，用来泛指从 事经济决策的人们不可能具有完全的计算能力，在处理、加工和贮藏 信息方面的能力是有限的。市场流动性是维持市场存在的一个基本前 提，流动性的存在往往意味着存在对交易的价值判断不一致的交易双 方。市场交易之所以出现往往是因为掌握着准确信息的投资者和受错 误信息引导的投资者对交易对象的评价不一致。这种受错误信息引导 的投资者就是通常所说的“噪声交易者噪声交易者的存在有助于 维系市场流动性，对市场交易的顺利进行起着润滑作用。 最后，在市场经济中，尤其是在资本市场中普遍存在的内幕交易 人为地增加交易各方的信息不对称状况。某些交易者利用自己特殊的 地位或资源能够比一般投资者更快地获取信息，或者获取更多的信 息，就能操纵市场行情，从市场价格的异常波动中牟取超额利润。 。f r e d e r i cs m i s h k i n ( 1 9 9 7 ) ，u n d e r s t a n d i n gf i n a n c i a lo i s e s ：ad e v e l o p i n gc o u n t r yp e r s p e c t i v e t h ew o r l d b a n kw o d , d l a gp a p e r 信息不完全指的是市场主体进行经济决策的信息是不充分的，而 信息不对称则指信息的分布具有不均匀的特性。既然现实的市场是信 息不完全的市场，通过市场配置资源也就不一定是有效率的。阿罗指 出了下述两个方面的信息不完全问题：第一，由于未来状况的不确定 性，市场在转移风险方面是失效的，因为经济体系不能为未来创造出 风险承担完备的市场。第二，价格信息是不完全的，实际经济行为部 分地是由非价格变量支配的。信息不完全增大了市场调节的成本， 市场调整过程取决于信息费用。市场越不发达，信息传播技术越原始， 调整过程就越长罾。 根据米尔利斯( j a m e s a m i r r l e e s ) 等人的分析，不对称信息问题 可以分为两类：一类是知识的不对称，又称为“隐藏知识”，主要发 生在签约之前，即交易的一方不能准确了解另一方的能力、偏好、风 险态度等方面的知识；另一类是行动的不对称，又称为“隐藏行动”， 主要发生在签约之后，交易的一方无法观察到另一方的行动，也就无 法对其实施监督和约束。 从某种意义上讲，信息经济学就是非对称信息博弈论或者说是非 对称信息博弈在经济学上的营运9 。按照肯尼思阿罗的看法，委托一 代理的信任关系构成市场经济的灵魂。而委托一代理的信任关系是建 立在合理有效的委托一代理合同( 包括隐含合同) 基础上的。在这里， 所谓的合理有效的委托一代理合同通常包含有激励机制内涵。 在信息经济学文献中，常常将博弈中拥有私人信息的参与人称为 “代理人”( a g e n t ) ，不拥有私人信息的参与人称为“委托人” ( p r i n c i p a l ) 回。在信息不完全和各自拥有特殊的私人信息所造成的信 息不对称的情况下，委托人要使代理人把自己拥有的特殊信息提供出 来需要付出很高的成本，这是交易费用的核心部分。逆向选择 ( a d v e r s es e l e c t i o n ) 也就是“知识的不对称”，通常指在信息不对 称的状态下，接受合约的一方一般拥有“私人信息”并且利用另一方 。洪银兴转向市场经济体制的秩序。江苏人民出版社，1 9 9 8 。道格拉斯诺思，制度，制度变迁与经济绩效) ，上海三联书店，1 9 9 4 。张维迎，博弈论与信息经济学 上海三联书店、上海人民出版社，1 9 9 6 。同上 6 信息缺乏的特点使另一方不利，从而使博弈或交易过程偏离信息缺乏 者愿望，也就是说，逆向选择是代理人在签约前隐瞒信息的一种机会 主义行为。由于这种合约一旦达成，对一方有利，而另一方受损，从 而不能满足帕累托效率。阿克洛夫( 。的论文“柠檬市场”( t h em a r k e t f o rl e m o n s ) 考察了旧汽车市场由于买主和卖主之间的不对称信息导 致该市场无法运行的逆向选择问题。威尔逊固认为阿克洛夫的例子是 一个极端，通过吸引更多的较高质量的旧车进入市场，多重均衡价格 是存在的。尽管如此，逆向选择导致的资源配置总是缺乏效率的。- 道德风险的一个来源是信息不对称。阿罗四把信息优势分为“隐 蔽行动”和“隐蔽信息”。前者是指信息优势方有不能为他人准确观 察或了解的行动。后者则指从事经济活动的主体对事态的性质有某些 信息，这些信息足以决定他们采取的行动是恰当的，但别人则不能完 全观察到。由于经济主体的机会主义投机，经济主体有实现自身效用 最大化的愿望，再加上信息不对称形成的隐蔽行动和隐蔽信息使另一 方无法进行限制和索赔，道德风险就会出现。 道德风险的另个来源是完全保险的存在。在代理人要避免风险 的情况下，把全部的损失( 或收益) 都交给委托人，就意味着委托人 要承担随机事件的全部风险。在这种情况下，委托人想把代理人的行 动后果和他们不能控制的偶然因素分开是办不到的。所以，如果一方 提供完全的保险，另一方的道德风险就不可避免。 。a k 日i o g ( 1 9 7 0 ) ，t h em a r l 日f o r l e m o n s ，q u a r t e r l yj o u r n a lo f e c o n o m i c s a u g u s t - 。w _ i l s o n , c 0 9 8 0 ) t h e n a t u r e 白讲地咖用加m a r k e t s w i t h 如聊s e l e c l i o n ，b e l lj o o m a lo f e c o n o m i c s , 1 i ， s p 血导 。妞喁k ( 1 9 8 s ) ，t h e e c o n o m i co f a g e n c y ，面酬s 刹m e d i c a l | a r e 恤m o f b 喃啭吐1 p 瞰 a n dpz e c k h a t m l r , b o m ：h a r v a r db u s i n e s ss c h o o lp r e s s 7 第二节信息不对称与金融衍生工具 金融衍生工具概念和特征 金融衍生工具产生于2 0 世纪7 0 年代，发展于8 0 年代，盛行于 9 0 年代。目前，全世界共有j o 多个交易所可进行衍生产品交易，以 金融期权为主的金融衍生工具已发展到了数万亿美元以上的交易规 模。 金融衍生工具( f i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ) ，也称金融 衍生产品，巴塞尔委员会对金融衍生工具定义是：“广义而言，衍生工 具是一种金融协议，其价值取决于一种或多种基础资产或指数的价 值。”其种类包括远期、期货、期权、互换( 掉期) ，还包括具有这些 产品中一种或多种特征的结构化金融工具。远期合约是一个在确定的 未来的时间按事前约定的价格购买或者出售某项商品和资产的合约。 常见的远期交易有远期利率协议和远期外汇交易。它不在规范的交易 所内进行交易，而是在金融机构之间或者金融机构与公司客户之间签 订的一种协议。与远期合约极为相似的是，期货合约是交易双方签订 的一个在确定的未来时间按照确定的价格交易某种商品或资产的合 约。与远期合约的区别在于：远期合约是在金融机构之间，或者金融 机构与公司客户之间签订的一种协议：期货合约则是在规范的期货交 易所内签订的协议。期货交易者同时和交易所进行交易，但不知道自 己的真正对手是谁。期货交易有下述两个特点：一是期货交易者在 到期日很少用实物进行交割，9 5 以上的合约在到期日之前已经冲销 掉了。二是期货交易实行保证金制度，保证金一般只相当于合同金额 的5 - 8 ，期货交易的这些特点使之具有很高的杠杆性，期货市场的交 易量与实际交割的数量形成鲜明的对比。因而，期货合约是比远期合 约具有更高衍生程度的虚拟资本。期权合约是一种赋予持有人权利的 票据，允许持有人可以在指定期限前，按指定价格行使来买入或沽出 一定数量的某些资产。期权有两种基本类型：看涨期权和看跌期权。 看涨期权的持有者有权在将来某一确定的时间以某一确定的价格买 入标的资产：看跌期权的持有者有权在将来某一确定的时间以某一确 定的价格卖出标的资产。期权持有人有买卖资产的权利，但并不构成 义务，他可以随时放弃，只是损失期权费而已。 金融衍生品在进行交易时具有虚拟性、契约性、杠杆性、表外性 及未来性和风险性等特点。 1 虚拟性：金融衍生工具的虚拟性表现在金融衍生工具是虚拟资 本，具有虚拟资本的二重性。一方面，它适应社会经济发展的需要而 产生，可以通过资本集中和资本集聚的方式实现资本的规模化和社会 化。另一方面，金融衍生工具又有与实体经济相对独立的运动规律和 运行准则，衍生工具的交易带有一定的欺诈性和投机性。一旦衍生工 具的膨胀脱离其物质保证，就会造成资本市场畸形繁荣，形成泡沫， 误导资源的配置，增加金融市场的不确定性。 2 契约性：金融衍生工具的契约性是指金融衍生工具是交易双方 签订的一种信用合约，由于交易者之间的信息不对称，拥有信息优势 的一方有可能发生逆向选择和道德风险行为，使处于信息劣势的一方 的利益受损。金融衍生工具交易中的逆向选择和道德风险会使资源配 置偏离帕累托最优，加剧金融衍生市场以及整个金融体系的风险程 度。 3 杠杆性：金融衍生产品交易以原生金融产品的价格为基础，在 交易时不必交纳标的资产的全部价值，而只需缴存一定比例的保证 金，可以起到以小搏大的作用，因此金融衍生品交易的杠杆效应要比 金融产品大得多，相应地，这些衍生品的票面额也比其实际价值大。 4 表外性：金融衍生产品交易的对象是远期合同或期货合约，根 据现行会计准则，在交易结果发生之前，交易双方的资产负债表中没 有衍生品交易的记录，财务报表不会反映潜在的盈亏状况。 5 未来性和风险性：如前所述，金融衍生品交易的对象并不是现 时的金融产品，而是对这些产品在未来各种条件下处置的权利与义 务。由于在金融衍生品交易时只需支付较少的保证金，但在交割时却 要承担1 0 0 的盈亏，因此，这种交易容易因价格剧烈波动而产生风险。 而且，交易系统和人为因素也会给交易带来风险。 二、信息不对称与金融衍工具 金融衍生工具作为一种契约是适应信息不对称而产生的。当交 易双方签订衍生交易合约时，交易主体由于种种原因，故意隐瞒信息， 或者交易主体分析信息能力有限，缺乏准确信息。结果交易双方各自 基于自己对未来风险和收益的判断形成合约。由此可见，金融衍生工 具本身就蕴涵着信息不对称及风险。 金融衍生工具具有虚拟性的特征，这种虚拟性引发经济生活中 的不确定性。金融衍生市场的活跃总是与投机活动的猖獗相伴相随 的。作为虚拟资本的表现形式，衍生工具对经济的放大作用及其引致 的资源配置效率的提高，依赖于衍生工具高度的流动性，而衍生工具 的高度的流动性又是依赖于大规模的投机活动来实现的。金融衍生工 具的过度膨胀意味着过多的资本滞留在资本市场，而不是投向实际生 产领域。长此以往，经济的虚拟化程度越来越高，必然形成泡沫经济。 金融衍生工具的虚拟性引发金融市场的不确定性增加，不确定性 的增加使金融衍生交易中的信息更加不对称，逆向选择和道德风险问 题更加严重。衍生交易参与者无法解决逆向选择和道德风险问题使他 们希望交易得更少，从而引起借贷、投资和总体经济活动的缩减。 金融衍生工具的杠杆性使微观交易主体风险成倍放大，当达到一 定程度，引发更大的金融风险。 第二章信息不对称条件下金融衍生工具风险的形成 与传导 金融衍生交易是一种以交易为基础的交易，这种交易是以信用制 度的发展为前提的。现代经济学的研究表明，在这种奇缺关系中普遍 存在着信息不对称问题。经过分析，本文认为在衍生交易中主要存在 着四个方面的信息不对称问题：在从事衍生交易的公司内部，所有者 ( 股东) 和经理层( 交易员) 之间存在信息不对称问题；交易者之间 存在信息不对称问题；经纪机构和衍生工具交易者之间存在信息不对 称问题；衍生交易监管者和交易者之间存在信息不对称问题。 衍生交易中的信息不对称是怎样引起资源配置效率下降呢? 首先，衍生交易的公司内部，所有者( 股东) 和经理层( 交易员) 之间存在的信息不对称问题。 这种信息不对称一方面意味着股东雇佣的经理或交易员可能并 不像他们自己声称的那样有才能，经理和交易员的真正的才能只有他 们自己才清楚；另一方面意味着经理和交易员会以自己利益最大化作 为行动标准，而不是把股东利益作为最高准绳。因而衍生交易公司的 经理或交易员能力上的不胜任和行为目标的偏离可能带来衍生交易 的巨大风险。2 0 世纪9 0 年代以来的许多金融衍生交易风险事件无不 存在道德风险问题。例如：巴林银行的倒闭，从表面上看是由于曾经 被誉为“天才交易员”的尼克里森的过度投机造成的。从更深的层 次分析，这里有两方面的原因。第一，里森在过去取得的骄人业绩使 他在巴林银行的地位过快上升，他被任命为巴林期货( 新加坡) 公司 的总经理，并逐步集交易计算和监管大权于一身。骄人的业绩掩盖了 他没有得到全面发展的素质，出现了典型的逆向选择问题。第二，里 森是在拿公司的钱为自己的利益下赌注。1 9 9 5 年2 月以前的成功交易 为里森带来了丰厚的收益，除3 0 万美元的年薪外，1 9 9 4 年里森的花 红收入就高达1 0 0 万美元。而在把具有二百多年辉煌历史的巴林银行 l l 推向破产以后，他得到的仅仅是入狱6 年半的惩罚。这里的道德风险 问题是显而易见的。 值得注意的是，随着衍生品市场的发展，金融衍生工具日益复杂， 尤其是在场外交易市场( o c t ) 上，一些大型金融机构应客户的特殊 需要专门设计的金融衍生品，其技术的复杂化、交易的非公开化使得 道德风险更难以控制和消除。1 9 9 7 年2 月，英国国民西敏寺银行在证 券管理机