（金融学专业论文）风险投资最优交易结构探析.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导f 进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对太研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：盟日期：兰翌鱼竺 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 璇。柚叠导师燃：丝之幺箩名：丝塑师彩堡甄：丝之幺箩 风睁投资最优交易结构探析 中文摘要 风险投资对一个国家的经济有着重要的作用。作为一种特殊的投资形式，风 险投资有着自己的投资规律和特点，而投资结构的设计也不同于其他形式的投资。 为了控制风险投资的风险并同时保证获得更高的收益，风险投资家们设计除了各 种各样的投资工具和交易形式。笔者认为，在风险投资中，存在着一些最有的交 易结构设计，从而在控制风险和提高收益之间取得最佳的平衡。为此，笔者分析 了风险投资投资对象创业企业的成长阶段和各个阶段的特点以及风险投资 中最经常使用的投资方式的特点，并结合这两方面的特点来尝试着寻求风险投资 最优的交易结构设计。通过详细的分析，笔者认为，阶段性投资是风险投资控制 风险的必要投资形式，此外，在创业企业的种子期和初创期，普通股和政府资助 性质的债权投资是最适合是的投资方式，在而企业的成长期和扩张期，附有可转 换权的优先股和债权则是更佳的选择。 风险投资在我国的投资业中是一个新兴的分支，虽然在过去的近2 0 年中取 得了长足的进步，但无论在理论和实践上，中国的风险投资业都远远落后于欧美 发达国家。特别是在实践上，由于金融体系和制度的不完善，中国风险投资业所 能使用的投资工具和方式与普通的产业投资毫无分别。根据本文的分析，优先股 和附有可转换权等各种附加权利的债权对风险投资的正常发展有着重要的意义， 而我国却并没有这类金融工具。这种制度性的缺失十分不利于我国风险投资业的 长远发展，从而最终会阻碍自主创新和中小企业的健康发展。因此，文中笔者认 为，我国风险投资企业一方面要在现有制度的基础上充分发挥各种投资工具的作 用，合理组合，从而达到更好的投资效果；另一方面政府要进一步设计一套有利 于风险投资发展的独特的金融体系，特别是要在投资方式上进一步放开，从而充 分发挥这些工具的特性，进一步促进风险投资的发展。 i 关键词l风险投资交易结构股权投资债权投资可转换权 【中图分类号】f 8 3 0 5 9 3 风险投资蛙优交易结构探析 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li sv e r yi m p o r t a n tt ot h ee c o n o m yo fac o u n t r y a sas p e c i a lk i n d o fi n v e s t m e n t , v e n t u r ec a p i t a lh a si t so w nr u l e si ni n v e s t m e n t t h ei n v e s t m e n t s l r u e t u r ei sa l s od i f f e r e n tf r o mo t h e rk i n d so fi n v e s t m e n t , i no r d e rt oc o n t r o lr i s ka n d t o g e tah i g h e rr c t u ma sw e l l , v 朗l t u 陀c a p i t a l i s t i n v e n t e dl o t so fi n v e s t m e n t i n s t a l l m e n t sa n di n v e s t m e n ts t r u c t u r e s i ti sb e l i e v e dt h a tt h e r ei sao p t i m a li n v e s t m e n t s t r u c t u r ew h i e hc a l le n b l , l t et h eb e s tb n l a l l c eb e t w e e nr i s ka n dr e t u r n i nt h i sa r t i c l e ，i d i dat h r o u g ha n a l y s i st ot h et a r g e to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ：v e n t u r ec o m p a n i e s a n da l s ot h em o s tu s e di n v e s t m e n ti n s l t u m e n t s t h r o u g ht h ea 1 3 a l y s i 5 ，1w a n tt of i n d o u tw h i c hi st h eb e s tw a yt os t l u e t u r eav e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t i nt h ea r t i c l e ，i f i n ds t a g e d 血l a n e i n gi sn e c e s s a r yi nv e n t u 陀c a p i t a li n v e s t m e n t b e s i d e s ，c o n l m o n s t o c ka n da n g l ed e b ti sb e s tf o rs e e da n ds t a r t i n g u pf i n a n c i n g , w h i l ec o n v e r t i b l e p r e f e r r e ds t o c ka n dd e b ti sb e t t e rc h o i c ef o rg r o w i n ga n de x p a n d i n gf i n a n c i n g v e n t u r ec a p i t a li sq u i t en e wi nc h i n 也a l t h o u g hw em a d eg r e a tp r o g r e s si nt l a c l a s t2 0y e a r s ，w ek r es t i l lf a rb e h i n dw e s t e r nc o u n t r i e s ，1 1 0m a t t e ri nt h e o r yo rp r a c t i c e e s p e c i a l l yi np r d l c t i c e 3 t h e r ea f e wd i f f e r e n c e sb e t w e e n v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t s a n do t h e rp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t sb e c a u s eo fo u ri m m a t u r ef i l m c i a ls y s t e m a c c o r d i n g t ot h ea n a l y s i so f t h i sa r d e l e p r e f e r r e ds t o c ka n dc o n v e r t i b l ed e b t sa 地v e r y i m p o r t a n ti nv e n t u r ec a p i t a li n v e s t l n c n t s , b u tw el a c kt h e s ek i n d so fi n s t r u m e n t si n c h i n a t h i si m m a t u r ef i n a n c i a ls y s t e mw i l ls l o wd o w nt h eg r o w t ho fv e n t u r ec a p i t a l i n d u s t r ya sw e l la st h eg r o w t ho fs m a l lb u s i n e s s e s a tp r e s e n t ，is u g g e s tv e n t u r e c a p i t a lc o m p a n i e si nc h i n as h o u l dl l l a k eg o o du s eo fa l lt h ei n v e s t m e n ti n s m m a e n t s a n dt og e tab e t t e ri n v e s t m e n tr e s u l t ；0 1 1t h eo t h e rh a n d , c h i n e s eg o v e r n m e n ts h o u l d a c c e l e r a t et h eg r o w t ho ft h ef i n a n c i a ls y s t e m , e s p e c i a l l ym a k em o l ei n v e s t m e n t i n s t r u m e n t sa v a i l a b l ef o rv e n t l l r ec a p i t a l k e y w o r t l s ： v c n t l l r ec a p i t a l , d e a ls t r u c t u r e ，s t o c k , d e b t , c o n v e r t i b l er i g h t s c l a s s i f i e a t i o nc o d e ：f 8 3 0 5 9 4 风险投资最优交易结构探析 第一章绪论 第一节立论基础和选题意义 2 0 世纪8 0 年代以来，以美国为首的西方国家掀起了一波以信息技术为核心 的所谓的。第三次浪潮”，到了2 0 世纪9 0 年代随之出现了所谓的“知识革命”， 世界经济也正是开始走入了知识经济时代。知识经济是以科技创新为主要驱动力 的经济形势，在这个知识爆炸的时代，新知识和新技术可以不断的成为新的生产 力，从而推动世界经济以无以伦比的速度向前发展知识经济革命最典型的就是 美国，上世纪9 0 年代到本世纪初的l o 多年间，以因特网和r r 技术为主导的知 识革命使美国经历了历史上发展最快的十年，十年问崛起了一大批世界级的科技 型企业。然而，在这背后我们也许会好奇这么一个问题：美国是如何将新知识、 新技术转化为现实的生产力的呢? 关键就在于美国发达的风险投资产业。在美国 这经济腾飞的十年中，处处可见风险投资基金的身影，从微软( m i c r o s o f t ) 、思 科( c i s c o ) 到g o o g l e ，这些现在1 1 r 界的巨头获得今日得成功，无一不是因为在 建立初期获得风险投资的帮助。 根据国内外一些学者的研究，风险投资对一个国家的经济长期稳定发展的确 起着非常重要的作用。 风险投资的对象一般都是中小创业型企业，中小企业是国民经济中最有成长 潜力和创新能力的元素，这些企业在经济中发挥着越来越重要的作用。7 0 年代 以来，以美国和英国为代表的西方国家越来越加大了对中小企业的重视，而欧美 国家对小企业的关注也得到了巨大的回报。研究表明，至少在未来几十年内，小 企业的发展是经济复苏和增加就业的最主要的途径( 1 ) e a k i n s , 1 9 9 6 ) 。1 9 7 9 年到 1 9 9 5 年间，美国财富5 0 0 强提供的就业机会减少了4 0 0 万个，同期中小创业企 业提供的就业就会却增加了2 4 0 0 万个，哈佛大学的l e m e r 教授研究表明，风险 投资与中小企业创业解决了美国当代就业增量的7 0 至多而这些很大程度上都 归功于美国成熟的风险投资市场和活跃的风险投资活动。除了贡献就业以外，风 险投资对于科技创新和经济发展有着重要的加速促进作用。据美国风险投资协会 ( n v c a ) 的研究，风险投资对经济的贡献，其投入产出比例是1 比1 】的关系。 即自2 0 世纪7 0 年代以来，风险投资的风险资本总量，只占整个社会投资总量 l 不到的比例，而凡是接受过风险投资而至今还存活的企业，他们的产出占国 民生产总值的比例达到1 1 至多。据哈佛大学勒纳( j o s hl e r n e r ) 教授的研究， 风险投资对于技术创新的贡献，是常规经济政策，如技术创新促进政策作用的三 风险投资晟优交易结构探析 倍。美国2 0 世纪9 0 年代的知识经济革命也很大程度上得益于其活跃于各行业的 风险投资家们。 中小企业在中国的经济结构中同样有着非常重要的左右。目前，我国己注册 的中小企业数量已经超过1 0 0 0 万家，占全部注册企业数的9 9 ，工业生产总值 占全部工业生产总值6 0 以上，提供的就业机会约占全国社会就业机会的7 5 ， 约8 0 的新增就业人口是由中小企业吸收的。此外，最近几年中国政府一再强调 自主创新，而数量最多的中小企业正是技术创新最活跃的主体，而这些企业往往 很难得到银行等传统金融机构的资金支持。西方发达国家的历史表明，风险投资 是支持中小企业发展的最重要的也是最合适的方式。因此对中国来说，发展风险 投资，支持中小企业的创新，对于促进自主创新，提升产业结构和保持国家经济 的长远发展有着重要的意义 在中国，风险投资业自2 0 世纪年代中期起步，至今还处在“摸着石头过 河”的阶段，从风险投资的法律制度到实际操作和投资者的理念等各方面都很不 成熟。要进一步发展中国的风险投资业，我们一定要在理论上进行大量必要的研 究，从而为风险投资的实践和政府的政策制定提供必要的理论依据。笔者有幸师 从中国研究风险投资最著名的学者之一张陆洋教授，张老师不仅在课堂上教给了 我大量的风险投资方面的理论知识，同时也带着我们这些学生走访了国内外很多 企业和投资基金进行实地调研，让我们获得了大量的珍贵的实际经验。此外，笔 者也在一家美国风险投资机构工作了一段时间，积累了一些实际工作经验。因此， 在本文中笔者希望尝试着探索一下风险投资过程中如何设计交易结构才能使风 险和收益达到最佳的平衡，使投资者和被投资者达到双赢的局面。 从国内外的研究情况来看，对这个问题的研究也很少，即使有也都是从某个 方面来研究交易结构设计的问题，可见本文选题具有一定的创新性。根据笔者大 量的国际国内实地调研和国内外的各种统计资料，风险投资交易结构的设计问题 是中国风险机构普遍比较薄弱环节，所以毕业也非常希望本文的研究能对中国风 险投资的实践工作提供一点可以借鉴的理论或思路。 绍。 第二节风险投资概述 为了更好的展开论述，笔者认为有必要对风险投资这个学科作一个简单的介 6 风除投资最优交易结构探析 一风险投资的概念 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，也可以称为创业投资或者创业风险投资。广义 的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资其中也包括了投资于中后 期中小企业的私募股权投资( p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ) 狭义的风险投资是指以 高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。是在本文中，笔者希望结 合企业完整的成长周期来研究风险投资交易结构的设计，考虑到有些投资机构要 在企业成长的中后期才会对企业进行投资，因此本文中所指风险投资是广义的风 险投资，这种投资所投资的企业所处阶段可以是成熟期之前的任意一个阶段。 根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、 迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。从投资行为的角度来讲， 风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨 在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。 从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技 术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系， 利益共享，风险共担的一种投资方式。 风险投资是一种权益资本( e q u i t y ) ，而不是借贷资本( d e b t ) 。风险投资为 风险企业投入的权益资本一般占该企业资本总额的3 0 以上对于高科技创新 企业来说，风险投资是一种昂贵的资金来源，但是它也许是唯一可行的资金来源。 银行贷款虽然说相对比较便宜，但是银行贷款回避风险，安全性第一，高科技创 新企业无法得到它。 风险投资是一种长期的( 平均投资期为5 7 年) 流动性差的权益资本。一 般情况下，风险投资家不会将风险资本一次全部投入风险企业。而是随着企业的 成长不断地分期分批地注入资金。 二风险投资的特征： 1 ，投资对象对为处于创业期( s t a r t u p ) 的中小型企业，而且多为高新技术企 业： 2 ，投资期限至少3 5 年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企 业3 0 0 , 6 左右股权，而不要求控股权，也不需要任何担保或抵押： 3 ，投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上； 4 ，风险投资人( v e n t u r ec a p i t a l i s t ) 一般积极参与被投资企业的经营管理，提 供增值服务； 除了种子期( s e e d ) 融资外，风险投资人一般也对被投资企业以后各发展阶段 7 风睁投资最优交易绵构探析 的融资需求予以满足； 5 ，由于投资目的是追求超额回报，当被投资企业增值后，风险投资人会通 过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现增值。 三风险投资的主体 风险投资的投资主体大部分是风险投资基金和天使投资人( b u s i n e s sa n g e l ) 。 在美国风险投资基金一般都是按有限合伙模式( 1 i m i t e dp a r m e r s h i p ) 建立起来的 投资基金。在美国，风险投资基金的资金一般是由普通合伙人向一些特定的主体 募集而来，这些基金的规模从几千万美元到几十亿美元不等，而投资对象、投资 阶段和投资规模也各不相同天使投资人一般都是富有的个人，他们用自己积累 的资金投资于创业企业，跟风险投资基金相比，天使投资的每笔资额通常比较小， 投资对象一般都是处于种子阶段的企业这些风险投资主体投资于企业的首要目 的不是控制企业，而是获得高额的投资回报。 风险投资家既是投资者又是经营者。风险投资家与银行家不同，他们不仅是 金融家，而且是企业家，他们既是投资者，又是经营者。风险投资家在向风险企 业投资后，便加入企业的经营管理。也就是说，风险投资家为风险企业提供的不 仅仅是资金，更重要的是专业特长和管理经验。 风险投资家一般在风险企业持有不低于3 0 的股份，他们的利益与风险企业 的利益紧密相连。风险投资家不仅参与企业的长期或短期的发展规划、企业生产 目标的测定、企业营销方案的建立，还要参与企业的资本运营过程，为企业追加 投资或创造资金渠道，甚至参与企业重要人员的雇用、解聘。 四风险投资的退出 风险投资最终将退出风险企业。风险投资虽然投入的是权益资本，但他们的 目的不是获得企业所有权，而是盈利，是得到丰厚利润和显赫功绩从风险企业退 出。 风险投资从风险企业退出有三种方式：首次公开发行( i p o ，i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g ) ；被其他企业兼并收购或股本回购：破产清算。显然，能使风险企业达 到首次公开上市发行是风险投资家的奋斗目标。破产清算则意味着风险投资可 能一部分或全部损失。 以何种方式退出，在一定程度上是风险投资成功与否的标志在作出投资决 策之前，风险投资家就制定了具体的退出策略。退出决策就是利润分配决策，以 什么方式和什么时间退出可以使风险投资收益最大化为最佳退出决策。 8 风险投资最优交易结构探析 第三节我国风险投资发展现状及存在问题 一我国风险投资业发展历程和现状分析 风险投资在我国起步较晚，2 0 世纪8 0 年代中国才正式引入风险投资这种新 型的投资工具。但这一行业真正的发展要从上世纪9 0 年代中期开始算起，从2 0 世纪9 0 年代以来中国风险投资业业取得了巨大的发展。无论从风险投资机构 的数目还是风险资本总额来说，这是几年来都出现了巨大的增长。 数据来源：中国创业投赉发展报告2 0 0 5 ，2 0 0 6 ，经挤臂理出版社 除了行业规模的扩大，中国风险投资的投资规模也在不断扩大。 二我国风险投资业存在的问题 2 0 多年来，中国风险投资的环境建设和本土化工作一直没有停止过，但由 于种种原因，其水土不服的问题也没有真正解决过，整个行业发展也并非一帆风 顺，而是道路崎岖。就笔者来看，中国风险投资业主要存在以下问题： 1 资金规模相对来说还很小，很难成为支持中小企业发展的主要途径。 根据中国风险投资研究院日前发布( 2 0 0 6 年中国风险投资业调研报告， 2 0 0 6 年我国风险资本总量超过5 8 3 8 5 亿元人民币，而2 0 0 6 年全年的投资额才同 年中国g d p 总额为2 0 9 ，4 0 7 亿元人民币，风险投资占g d p 的比重仅仅为不到 o 3 此外，2 0 0 6 年全国风险投资总额为1 4 3 6 3 亿元人民币，仅占2 0 0 6 年全年 贷款增加额3 1 8 万亿人民币的o 5 和证券市场融资额5 。5 3 0 亿的2 6 。横向来 看，截至到2 0 0 6 年底，美国风险投资基金数量为3 3 8 个，资金总额达到了1 3 1 5 3 7 2 亿元，同年美国g d p 总量为1 3 4 ，4 9 9 亿美元风险投资总额，风险资本占g d p 比 9 风险投资最优交易结构探析 重达到了l 。可见，无论从绝对量还是相对量来说，我国风险投资的总量还很 小。 2 海外风险资本与投资占据半壁江山，本土边缘化趋势未改 在2 0 0 6 年新筹集的风险资本中，超过一半的风险资本来源于海外，所占比 例高达6 5 1 ，正是由于近年来大量海外风险资本的涌入，风险资本管理规模中， 海外资本所占比例从2 0 0 3 年的5 ，激增至2 0 0 5 年的3 3 9 0 , 4 ，2 0 0 6 年更是接 近5 0 0 , 4 ，达到4 3 7 ，海外资本占据中国风险资本半壁江山的局面日益显现。从 2 0 0 6 年风险投资总量可以看出，由外资机构主导的投资额超过1 0 9 2 9 亿元，占 总投资额的7 6 1 ，本土机构主导的投资总量仅为3 4 3 4 亿元，占2 3 9 0 4 。而与 此形成鲜明对比的是近几年国内民间资本非常充裕，很多资本都苦于没有出路而 都进入房市和股事，形成了中国资产价格的飙升。 3 传统行业投资比例不断上升，对科技企业支持力度下降 与往年形成鲜明对比的是，2 0 0 6 年，传统行业实现了对以互联网、软件为 代表的高科技产业的强势冲击，一举成为风险资本的宠儿。调研结果显示，在 2 0 0 6 年度的风险投资项目中，投向r r 行业的项目数有1 2 1 个，投资额为6 3 亿 元，分别占总项目数和总投资额的3 2 7 和4 3 8 8 ；总投资项目数的1 6 2 2 属 于传统行业，其吸收高达2 0 5 7 亿元的风险资本，占年度总投资额的1 4 3 2 ，仅 次于i t 行业吸收的风险资本规模，成为继i t 行业外的最大赢家。在上市退出 方面，对2 0 0 6 年度2 2 家在海内外资本市场上完成i p o 的风险投资企业进行分 析可以看出，有6 家( 占2 7 2 7 呦属于传统行业，超过i t 行业的i p o 家数( 5 家， 占2 2 7 3 ) 。传统行业逐渐成为风险投资的宠儿，其中也存在相当大的市场风险。 风险投资可以说就是随高科技创新发展应运而生，与高科技创新行业是天然交织 在一起的。如果过多的风险资本采取跟风的形式，片面夸大或只注重利益方面而 盲目跟进传统行业，这不仅不利于传统行业的发展，而且本身对中国风险投资业 的发展也是不利的。如果风险资本过分地“宠爱”传统行业，很有可能将风险投资 引向产业投资。从发达国家实践经验可以看出风险投资的重要作用，中国需要发 展更多的风险投资来服务于经济增长模式从粗放型向集约型转变。 4 种子期项目融资水平依旧不足 这是我国风险投资业发展2 0 多年来一直存在的问题。2 0 0 6 年，有6 9 0 的投 资项目数属于扩张期和成长期，且成长期的项目数比例延续2 0 0 5 年的增长趋势， 比例值升至4 9 0 , 4 。种子期项目数比例与2 0 0 5 年保持一致，仍然没有扭转前三年 调研结果中出现的比例逐年下降的态势。虽然创业投资企业管理暂行办法的 正式实施已经掀起设立政府引导基金扶持种子期项目的浪潮，但是从目前的调研 结果看，效果还没显现出来，种子期和创建期等前期项目融资水平依旧不足。 5 风险投资退出渠道仍然不完善 i o 风障投资螭优交易结构探析 更具中国风险投资研究院的调查，2 0 0 6 年中国有6 2 的项目退出方式为股 权，股份转让，低于2 0 0 5 年的七成，通过资本市场实现退出已升至3 2 。资本市 场在风险投资中的重要性日益展现。随着2 0 0 6 年6 月份深圳中小企业板实现全 流通后的上市“开闸”，以深圳同洲电子登陆中小企业板并融资3 5 亿元为标志， 拉开风险投资国内资本市场退出的序幕。此前，风险投资通过资本市场推出的途 径只有海外创业板上市一个 截至2 0 0 6 年底，已经有5 家风险投资企业在深圳中小企业板实现i p o ，占 本年度2 2 个风险投资企业i p o 案例数的2 7 7 3 。经调查，全国有5 0 风险投 资经理认为中小企业板的“开闸”将极大推动风险投资通过国内上市退出。 然而，无论是海外创业板上市还是深圳中小企业板上市，对中小企业来说都 是有相当难度的。纳斯达克对所有风险资本来说都是心驰神往的地方，然而在 n a s d a q 上市过程复杂而且准备时间很长，成本也相当高，并不能成为中小创 业企业上市的主要途径此外，深圳中小企业板严格意义上来说并不是真正的创 业板，其上市条件和审批过程跟沪深a 股主板相差并不是很大，仅仅是降低了 对企业规模的限制，因此，中小企业板仅仅是主板的延续，并不是真正的创业板， 也不可能成为中国中小创业企业上市和风险资本推出的主要途径 除了海外上市和中小企业板之外，风险资本退出的另一个主要途径兼并收购 在中国也是刚刚兴起，法律和制度还不是很完善。同样股份回购在中国也极少被 采用。 总体而言，中国风险资本退出的途径依然比较匮乏，这不利于风险投资业的 长期健康发展。 通过上面的分析，我们可以看见虽然中国风险投资业在过去取得了长足的进 步，但是要真正成为促进国家创新和中小科技企业发展的主要力量，依然任重道 远。而笔者认为，在造成上文分析的中国风险投资业的5 个问题的原因中，一个 很重要的一个就是中国的风险投资常常缺乏成熟交易结构的设计。我国风险投资 业发展至今，国内风险投资机构的投资工具和交易结构都是相当单一的，基本都 清一色的使用普通股进行投资，在交易结构的设计上也没有对于被投资公司的一 些相关约束。这种单一的投资工具很难有效的控制投资风险和保证投资收益。而 且，随着金融市场的不断完善和新型金融工具的不断出现，以普通股为单一投资 手段的交易结构在将来很容易出现问题。 交易结构的设计，特别是交易工具的选择，在风险投资过程中起到了非常重 要的作用。本文中所研究的交易结构，指的是投资过程中对于投资金额、期限、 投资方式以及投资双方的权利义务等一系列细节的设计，其中最主要和最关键的 是投资方式也就是投资工具的选择、设计和组合。合理的投资结构对于风险投资 风险投资最优交易结构探析 中控制风险和保证收益都起到了至关重要的作用。在本文中，笔者将以投资工具 的选取为主线来贯穿整个交易结构设计的问题。 对于上述的风险资本总体规模较小和本土风险资本较少两个问题来说，两者 的本质其实是通的，正是由于中国现有的风险投资支持体系和管理水平不成熟， 才会导致大量民间资本不能顺利进入风险投资领域。风险投资是高风险高收益的 行业，经过笔者和笔者导师张陆洋教授在全国1 0 多个城市的考察，民间资本不 能顺利进入风险投资业的很重要的原因是很多民营企业家认为自己对新生科技 不熟悉，投资风险太高，无法控制。但是如果风险投资管理人能够设计出一个完 善的投资交易结构，从而在保证收益率的同时将尽量的控制风险，最大限度的保 护投资者的利益 对于风险资本向传统行业倾斜的问题，这很大程度上也是由于风险投资缺乏 合理的交易结构设置。由于高科技产业不确定性相对较大，风险更高，因此在不 能很好控制风险的情况下，风险投资者们只能选择不确定性更小，风险更易控制 的传统行业企业。然而，一般来说科技含量高的企业其潜在收益也比传统行业要 高。因此，如果能够设计出合理的交易结构来将投资高科技企业的风险控制在一 定程度内的话，相信风险资本还是会向收益更高的高科技行业倾斜的。 同样对于种子期投资不足的情况，这更需要有完善的交易结构设计才能吸引 投资者投资于种子期企业 综上所述，要进一步发展中国的风险投资，更好的支持中小企业特别是科技 型中小企业的发展，有必要研究一下如何设计一个最适合被投资公司的交易结构。 在本文中，笔者将希望通过对风险投资的过程以及风险投资中可以运用的各种投 资工具特点的深入研究，提出一些风险投资机构在设计交易结构时的原则，希望 能对风险投资的实际操作提供一点可以借鉴的思路。 第四节国内外研究现状 风险投资在投资学这个大学科中是一门新兴的专业学科，国内外的理论研究 还很不完善。经过笔者对国内外各大文献数据库的全面搜索，对于交易结构设计 的问题，国内外相关的研究文献并不是很多，大部分研究文章都只是涉及交易结 构设计的一部分内容，而对于风险投资交易结构这个问题系统全面的研究则更是 风毛麟角。下面笔者就对国内外的这些相关研究做一个简单的介绍 首先介绍国外对本文相关问题的研究情况。相对而言，西方国家，特别是美 国对于风险投资的研究是最前沿的，但对于本文所要论述的交易结构设计这个问 题的研究却非常少，大部分文献都是涉及了本文研究内容的一个方面。 m a r kv a no s n a b r u g g e ( 2 0 0 0 ) 在其论文中谈到了风险投资交易设计中投资者 风险投资晟优交易结构探析 最关注的一些原则，并对比了天使投资人和风险投资基金在整个风险投资过程中 对这些问题的不同处理方法。o s n a b r u g g e 认为，风险投资中最主要的风险是信息 不对称和道德风险问题，文中o s n a b r u g g e 主要讨论了天使投资人风险投资基金 在在处理信息不对称和道德风险时的不同做法，其中设计了风险投资从项目选择 到项目监管的整个过程，而在交易结构如何设计的问题上则着墨很少。与 o s m b n i g g e 不谋而合的是，王宿生和周海澜( 音译) 也认为风险投资过程中最主 要的风险在于信息不对称和道德风险问题，他们通过模型分析，得出结论认为风 险投资的分阶段投资特点可以降低信息不对称和道德风险的问题，但对于每个阶 段投资结构的设计，两位学者也并没有详述。同样，p e t e rk e i l y 和m i c h a e lh a y ( 2 0 0 3 ) 也从相似的角度出发，他们在文章中详细探讨了风险投资中的委托代理问 题，并构建了一个模型来分析天使投资者如何构建适当的投资协议来更好地处理 委托代理问题，从而降低投资风险。相似的，k a t l e e nb a e y e n s 和s o p h i em a n i g a r t 通过实证证明了一个完善的风险投资协议不仅能较好的解决委托代理问题，还能 提高被投资公司的管理水平，从而间接提升公司的价值，但与前面所述的研究相 似，文章论述了为什么一个完善的投资协议可以达到这些小国，但却并没有详细 的说明这个“完善的投资协议”到底应该如何设计 相对于从整体原则上来分析如何控制风险投资风险的研究，国外对于如何用 具体的交易结构，特别是用特定的金融工具来控制风险的研究则要多很多。如 e d g a rn o r t o n 和b e r n a r dh t c n e n b a u m ( 1 9 9 2 ) 研究了影响风险投资家们交易结 构选择的各种因素，通过实证分析了普通股、优先股和次级债等交易工具在风险 投资过程中的作用，他们认为，由于风险投资巨大的风险存在优先股在所有风 险投资交易中是使用最多的，而次级债则是一种“抵御衰退”的投资工具，普通 股通常则在经济情况良好、风险容易控制的时候使用较多。同样是论述各种金融 工具在风险投资中的应用，e d g a r n o r t o n 和b e r n a r d h t k n e n b a u m ( 1 9 9 3 ) 从风 险投资家的性格出发，他们认为风险投资家的性格会影响风险投资的交易结构和 对投资工具的选择。相比而言，e r i kb e r g l o f ( 1 9 9 4 ) 着重论述了优先股和附有 转换权的金融工具在风险投资中的使用，他从风险资本退出的角度出发，讨论了 如何在投资时使用优先股和各种可转换金融工具来保证风险资本退出时投资者 和被投资者双方权利和义务的对等，b q 扣0 f 认为使用各种特别优先股可以保证 投资者的利益，而可转换权又可以保证风险投资资退出时投资者利益的最大化。 并未涉及风险投资过程中的风险控制和企业价值的最大化的分析。对于优先股在 风险投资中的作用，w i l l i a mw b r a a o n ( 2 0 0 2 ) 分析了为何对于成熟企业来说 很少使用的优先股却被大量运用于风险投资协议之中，文章得出结论，风险投资 中大量运用优先股的原因是优先股既可以保持对管理层的激励作用，又可以通过 风险投资最优交易结构探析 各种优先股的特别权利组织新投资者对原有投资者利益的侵蚀。与上述学者观点 不同的是，f r a n c e s c ac o m e l l i 和o v e dy o s h a ( 2 0 0 2 ) 却通过研究认为在风险投资中 可转换债券是比股权投资更加适当的投资工具，他们认为由于风险投资资金分阶 段投入的特性，被投资公司为了得到后续资金，往往会做出一些被称为“装门面 ( w i n d o wd r e s s i n g ) ”的短期行为甚至是欺骗性行为，f r a n c e s c ac o m e l l i 和o v c d y o s h a 通过构建模型证明了可转换债券可以更好的防止这种情况的发生，从而保 护投资者的利益。此外，r o n a l dj g i l s o n 和d a v i dm s c h i z e r ( 2 0 0 3 ) 从税收角度 解释了为何美国风险投资中可转换优先股是最常见的投资工具。 风险投资在中国是全新的学科，在中国风险投资2 0 多年的探索中也是实践 多于理论，因此跟本文相关的研究文献也是风毛麟角。本文的中文参考文献中大 部分来自本人的导师张陆洋教授。张教授提出的“创业组合投资理论”是本文 所有观点的出发点，也为本文提供了基本的思路和框架；而张教授和c h r i s t o p h e r d a v i s 的美国风险( 创业) 投资有限合伙制一书则详细讨论了有限合伙制的 风险投资基金在对风险投资发展的作用，书中也涉及了风险投资基金如何通过投 资协议来控制投资风险的内容。 1 4 风睁投资酷优交易结构探析 第二章风险投资的风险和收益分析 所有投资都是风险与收益的对立，而风险投资又是最典型的高风险高收益的 投资，因此一定在风险和收益之间做出最好的平衡。 从风险控制的角度说，只有很好的了解了投资过程中面i 临的风险，才能更好 的控制风险，从而获得更大的收益。在本章中，笔者将分别从被投资者和投资者 两方面来分析风向投资过程中将可能出现的风险。 从收益的角度说，所有的创业者和投资者参与企业的最终目的都是为了获得 收益。对于企业这两个主题来说，他们所有的收益全部来自于产品经营的成功， 因此，他们都应该要做出一系列的制度和企业资本结构的安排来最大化企业的盈 利能力 第一节创业企业成长特性 一创业企业的现金流曲线和价值曲线 通过上文的分析可以看出，虽然创业企业的风险随着企业的成长逐步减小， 但相对于成熟企业的产业投资来说，风险投资的风险依然非常巨大。然而，虽然 创业企业风险巨大，但同样也以为这巨大的收益。下图非常直观的揭示了随着时 间推移，创业企业的整体风险变动情况。在图中我们可以看到，在企业创立前期 的种子期和初创期，企业现金流通常都是负的，而且现金缺口不断扩大，需要不 断有新资金投入才能维持生存，直到创建期后期这个缺口才会逐渐减小，这一个 过程是企业最容易失败的阶段，一旦后续资金跟不上，资金链断裂，企业就会立 刻倒闭。因此，这个阶段在风险投资理论中被称为“死亡之谷”( d e a t hv a l l e y ) 。 由于处在死亡之谷阶段的企业很难得到其他形式的投资资金，因此在这个阶段是 企业最需要风险资本的时期，也是风险投资区别与其他投资形式的最重要的特征 之一，这也是风险投资( v e n t u r e c a p i t a l ) 高风险的最主要原因。 从图2 1 中我们可以看到同现金流先降后升的特点不同的是，创业企业的 价值一直是大于0 的，而且这个价值随着企业的成长不断的提高。此外，我们还 可以发现在企业成长的初期，公司价值虽然很小，但是增长速度不断变大，但是 随着企业的不断成长，公司价值的增长速度会变得越来越慢。可见，越早参与创 业企业的投资者所能得到的潜在投资收益就越高。对于风险投资来说，如何平衡 风险和收益，就成了一个非常值得研究的问题。 风险投赍培优交易结构探析 现金流，价值 时间 一死亡之谷争 图2 1 刨业企业成长现金流示意图 二创业企业成长规律及其风险 由于风险投资的对象都是创业企业，因此要分析风险投资的投资策略，首先 必须要对企业有深入地了解，特别是创业型企业的成长规律。企业的成长有其特 定的规律，在风险投资理论中，一般将创业企业的成长过程分为若干个阶段，各 个阶段在市场、盈利情况和现金流等方面各有特色在本章中，笔者希望结合创 业企业的成长过程和风险投资的特点来分析风险投资各个阶段的特点和风险。 一般来说，创业企业从创建到成熟阶段一共经历了种子期、初创期、成长期、 扩张期和成熟期5 个阶段，而风险投资的阶段性也通常是根据这5 个阶段来划分 的。图2 2 简单的分析了在这5 个阶段企业的经营特点和风险特征。 从图2 1 中可以看到，创业企业的风险从种子期到成熟期是总体上是递减的 下面，笔者就对这五个阶段的风险进行详细的分析。当然，对于各个不同的行业 来说，这些阶段的区别可能并不是这么明显，特点也各有不同，但是风险投资涉 及的行业千千万万，笔者不可能一个个行业都逐一分析。因此在下文中，笔者都 是描述的对大部分行业企业来说所共有的特点。 1 种子期 种子期是企业刚刚起步的阶段，有形资产非常少，公司的产品还处在概念或 知识产权阶段，公司的大部分资产都是无形资产。而这个阶段是企业失败概率最 高的，从无形概念到有形的产品或是服务要通过大量的实验工作，而这段时间企 1 6 风险投资最优交易结构探析 业是不产生任何收入的，现金流表现为净流出，也就是在i t 投资领域经常说的 “烧钱”阶段。在这个阶段，除了i t 和生物制药的特殊的行业，大部分企业所 需的资金并不是很大，但是由于是实验和试制阶段，这些企业的机器设备厂房等 有形资产一般都很少，因此一旦试验失败，企业破产，投资者的资金很难收回， 因为占公司总资产大部分的无形资产是无法用来清偿债务和投资本金的因此， 对于投资者来说，对于种子期企业的投资常常是一种。血本无归”的投资。 图2 2 创业企业成长过程中五个阶段的经营和风险行为特性 2 创建期 种子期完成后，企业基本已经可以制出第一个样品，原来仅仅存在于创业者 脑子里的新概念和技术已经变成了实实在在的产品。在这个阶段，创业者会开始 进行产品的小规模生产，以检验新产品是非被市场所接受。在这个阶段，产品的 市场前景是企业成败的关键，一旦新产品并不为市场所接受，企业就要走向失败。 为此，在这个阶段，企业会开始建造厂房，购置少量的设备，并增加一些员工。 因此，在这个阶段，企业已经开始拥有一定的有形资产，并且有一定的销售收入， 虽然仍然不足以达到收支平衡，企业仍然处于亏损状态，而且现金流缺口不断扩 大，但对于投资者来说创建期企业的投资风险虽然依然很大，但已经明显小于种 子期。 3 成长期 1 7 风险投资虽优交易结构探析 一旦通过创建起的市场摸索发现产品真的有市场之后，企业就要真正的开始 开拓市场了，随着市场开拓工作的加大，产品需求会变得越来越大，此时原来的 设备和厂房也会慢慢的无法满足日渐增长的市场需求，这样企业家就会开始扩大 厂房，添置设备，增加人员，以求提高产能以满足市场对产品的需求在这个阶 段，企业所需的资金量比前两个阶段都要大，但由于产品已经被市场接受，销售 量越来越大。企业的现金流缺口也变得越来越小，甚至达到了盈亏平衡；同时由 于此时产品刚刚面世，竞争者很少，因此这个阶段企业的利润率也非常高：此外 有形资产在企业总资产中所占的比例也越来越大，因此这个阶段的投资风险已经 比较小了。 4 扩张期 企业在成长期中的市场开拓工作如果成功的话，很快全国甚至全球的消费中 都会注意到这个新产品，订单会源源不断的到达企业，原来的设备和人员将再也 不能满足爆发式的需求。这时企业将会进一步增加投资扩大产能，同时，也会通 过兼并收购等方式来达到迅速扩大产能的目的。大量设备的购置或者大规模的对 外并购都会使企业产生巨大的资金需求。于此同时，由于产品源源不断的销售， 企业的经营现金流已经相当充裕，企业在这个阶段也真正的开始大规模盈利。有 了大量的固定资产和相当的现金流以及利润做保