（金融学专业论文）风险投资体系的问题研究.pdf

内容提要 二十世纪，技术进步和高科技产业成为经济发展的主要推动力， 经济发展有赖于科技发展提供的技术平台的支持、科技成果的产业 化，技术进步和高科技产业的发展又依赖于经济发展对于科技发展造 成的新的强大需求和可以提供的经济和资金支持。建国以来，我国虽 然在科技方面投入了大量的人力物力，取得了一定的科研成果，不少 成果甚至在国际上处于领先地位，但由于长期以来计划经济体制的束 缚，使我国的科技部门，大专院校积累的大量科技成果处于闲置状态， 不能发挥应有的作用。其中一个重要原因就在于我国科技向产业转化 和高新技术企业在初创时期的融资困难，没有形成科技转化的良性机 制。与此相反，发达国家不仅科技转化率高，而且其从实验室的发明 到产品进入市场的周期越来越短，这与风险投资的作用是分不开的。 风险投资作为一种资本运作方式，将科技新发明、企业家才能与 风险资本有机地结合在一起，通过市场分析和可行性论证为企业选择 技术创新项目并投入风险资本，提高企业生存能力，推动高新技术产业 的发展。风险投资业的有效开展，将不仅加快我国科技成果转化为现 实生产力的步伐，也将对当前宏观经济中存在的一些问题，如买方市场 需求不振，传统产业供给过剩，经济结构性矛盾突出等产生积极的影 响。风险投资不只是一种投融资体系，而且是一种融资金融通、企业 管理、科学技术等多种经济因素在内的一个综合经济活动。高新技术 企业发展离不开风险投资。因为其发展需要一种不同于常规的金融制 度安排予以支持，主要原因在于它的发展以及其产业的形成有其特殊 性，在新技术企业的成长过程中，投资者、资金来源、投资工具及资金 的运用均与常规有较大差别。 我国目前风险投资业的发展状况不容乐观。首先，高新技术项目 来源狭窄，缺少一套主要依赖市场规则来比较、筛选、鉴定高新技术 的机制。第二，缺乏真正的创业风险投资机制。第三，缺乏创业风险投 资的产权流动机制( 或称退出机制) 。正是由于存在这样一些制度缺 陷，我国的风险投资业的发展一直步履维艰。 本文的目的主要是研究目前我国风险投资体系存在的一些问题， 本文从风险投资的体系结构出发，结合国外风险投资业较发达的国家 的经验，找出我国目前风险投资体系的缺陷，然后提出解决方法，重 点放在我国风险投资体系主体、风险投资的法律环境、以及二板市场 的建设上。风险投资的主体主要包括：资本供给者、风险投资机构和 风险企业。目前，我国风险投资来源局限在主要依靠增加财政投资和 减免税收的财政政策，以及鼓励银行等金融机构扩大对风险投资的贷 款额度上，对于广大社会公众投资行为关注不够。而那些风险投资比 较成功的国家中风险资本往往主要依靠个体投资者、机构投资者( 保 险基金、养老基金、银行持股公司、投资银行、证券公司等) 和大公 司资本等综合性资本来源。1 9 9 8 年中刨公司因经营不善，严重亏损导 致资不抵债，最终被迫关闭的事实证明，由国家承担风险的单一性投资 主体进行的脆弱性投资行为，不仅制约着有限的风险资本来源渠道的 形成和发展，而且限制了风险资本的风险规避。风险企业是风险投资 的对象。如果没有大量的从事高科技产品研究、开发、生产的风险企 业的存在，那么风险投资就失去了生存的基础和发展的机会。大量的 具有高速成长前景的中小高科技企业的存在是风险投资业存在的前 提。改革开放2 0 多年来，我国的科技产业有了长足的进步，各种所有制 形式的科技企业如雨后春笋般涌现出来。但是，在我国的科技企业q ， 缺乏真正的风险企业或创新型企业。不少所谓的高科技企业，属于开 发生产型的较少，贸易型的较多。一些所谓的高科技企业多半是以高 科技产品的代理销售为主要业务，而一些生产型的高科技企业也存在 较大的问题，如产权关系不明确，缺乏有市场前景的产品，缺少高水平 的开发人员，创新能力差，缺乏科研开发管理人才等，而且有的生产型 高科技企业管理和运作上不规范，随意性大。无疑，风险企业的缺乏、 创新不足及管理的不规范又是制约我国风险投资业发展的一个重要 因素。 我国风险投资业现存的另一重大问题是风险投资缺乏合适的退 出机制。追求资本利得而不是财务收益，是创业风险资本区别于一般 资本的显著特色。因此为这些资本建立获取资本利得的机制，即建立 创业风险资本退出机制，成为整个风险投资体系的核心环节。创业风 险投资的退出方式主要有出售股票、兼并、清算、股权回购等等，其 中出售股票是最重要的方式。各国的经验显示，由于风险投资的风险 极大，发行股票的企业又大都规模较小，常规的股票市场难以承担为风 险资本提供撤出渠道的任务。因此，在常规的股票市场之外设立场外 交易机制或者独立第二板( 高科技板) 股票市场，是各国发展风险投 资体系的通行做法。 而在法律方面，围绕着风险投资的运作过程，应解决以下问题：风 险投资机构的设立和运作；创业企业的设立、评价标准；风险投资的融 资制度；风险资本如何进入创业企业及运作；风险资本如何退出创业企 业；相关配套法律制度，等等。在这些方面，我国面临着诸多法律问题。 缺乏风险投资主体法律制度。根据我国的公司法，公司的组织形 式只有两种选择：股份有限公司和有限责任公司。，我国合伙企业法 未规定有限合伙，这一机制在我国由于缺乏基础法律规范而无法采 用。风险投资业的融资存在法律障碍首先，来自公司法的障碍。 而商业银行法第43 条禁止商业银行向非银行金融机构和企业投 资。银行资金难以参与风险投资。再次，有关基金规定的阻碍。我国 目前的基金主要有证券投资基金和养老保险基金。按相关规定，证券 投资基金资产总额的8 0 以上必须投资于有价证券，不得向企业直接 出资等。 本文分为四章。 第一章、风险投资体系概述 在这一章，简要叙述了风险投资体系的各个组成部分，以及它们 相互间的关系。为了进一步介绍风险投资体系各部分的作用，本章又 叙述了风险投资动态的运作流程。 第二章、国外风险投资体系的经验借鉴 在这一章，选择了风险投资业较发达的三个国家：美国、德国、 日本，分别作为美洲、欧洲和亚洲的代表。美国具有最完善的风险投 资体系，它三位一体的体系结构成为它风险投资业发展的坚实基础； 德国的风险投资业的发展虽然无法与美国匹敌，但是它出台的一系列 措施和政策却非常有借鉴价值；日本作为皿洲地区风险投资业的代表 国家，在许多方面都与中国有相似之处，其风险投资模式值得我们学 习和探讨。 第三章、我国风险投资体系的现状分析 在这一章，首先介绍了我国风险投资业的兴起与发展。然后，主 要针对我国风险投资业目前的发展障碍，从风险投资主体和外部环境 两个方面进行分析。以便找出症结所在，对症下药。风险投资的主体 缺陷主要表现在：风险资本来源单一，风险投资机构结构单一、运作 不规范，缺乏优秀的风险企业家和风险投资家，缺乏中介机构等方面。 外部环境的障碍主要表现在：政策措施力度不够，相关法律体系不健 全，资本市场不完善等。 第四章、关于完善我国风险投资体系的研究 在这一章，是上一章内容的延伸。主要是针对我国风险投资体系 的完善所急切需要解决的问题，! z n _ - 板市场的设立、法律环境的改善， 进行分析并提出具体的建议。我国决定今年年底或明年年初设立二板 市场，以取代酝酿以久的高新技术板。我国的二板市场在模式选择、 风险控制等方面都具有相当的探讨价值。这一章中将法律环境的改进 专门作为一节来讨论，是因为我国的法律体系原本就不健全，而且还 存在很多与风险投资的发展相违背的地方，因此，有必要进一步的研 究。 i nt h e2 1 t hc e n t u r y , s c i e n c ea d v a n c e m e n ta n dt h eh i - t e c hi n d u s t r y h a v eb e c o m et h em a i na c c e l e r a t o rt oo u re c o n o m i cd e v e l o p m e n t e a c h y e a r ，al o to fm a t e r i a lr e s o u r c e sa n dm a n p o w e ra r ep u ti n t oo u rt e c h n o l o g y r e s e a r c hf i e l d ，a n dd og e ts o m ea c h i e v e m e n t s b u tf o rr e s t r a i n e db yt h e p l a n n e de c o n o m yf o ral o n gt i m e ，m a n yt e c h n o l o g ya c h i e v e m e n t si no u r t e c h n o l o g yd e p a r t m e n t sa n du n i v e r s i t i e s c a n n o tb et r a n s f o r m e di n t o m e r c h a n d i s ei ns p i t eo ft h a tt h e s ep r o d u c t i o n sa r ej r iu r g e n tn e e di no u r c o u n t r y o n eo ft h em o s ti m p o r t a n tr e a s o nf o rt h i si st h el a c ko fv e n t u r e c a p i t a l i nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h e i rt e c h n o l o g yt r a n s f o r m a t i o nl e v e l i sh i g h ，a n dt h ec y c l eo ft h ei n v e n t i o nf r o mt h el a bt o t h em a r k e ti s b e c o m i n gs h n r t e ra n ds h o r t e r a l lo f t h e s ec a l lb ea t t r i b u t e dt ot h em a t u r e v e n t u r ec a p i t a ls y s t e mi nt h e s ed e v e l o p e dc o u n t r i e s v e n t u r ec a p i t a li sab u s i n e s sb e h a v i o r , w h o s ep u r p o s ei st op u r i u e e x t r ap r o f i t i tc o n f i n e st h en e wi n v e n t i o no ft e c h n o l o g y , t h ea b i l i t yo f e n t e r p r i s e r s ，a n dt h ec a p i t a l t h r o u g ht h em a r k e ta n a l y s i sa n df e a s i b l e n e s s d e m o n s t r a t i o n ，t h ev e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n sf i n dt h ep r o f i t a b l ei t e r n sa n d p u tt h em o n e yi n t ot h e m v e n t u r ec a p i t a lc a nh e l pt h eh i t e c hc o m p a n i e s t os e tu pa n dp u tt h e mi n t om a t u r i t y n ew o r l dh a sa l r e a d ys t e pi n t oa n i n t e l l e c t u a le c o n o m ya g e o n l yt h o s ec o u n t r i e st h a tt a k et h ea d v a n t a g e s i nh i - t e c hw i l l k e e pa h e a d i nt h e d e v e l o p m e n to fe c o n o m y a n d i n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o n s ot h ev e n t u r e c a p i t a li n d u s t r y i s v e r y i m p o r t a n tt oo u rc o u n t r y b u tt h es i t u a t i o na b o u tc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l s y s t e m i sn o t o p t i m i s t i c f i r s to fa i l , - t h eh i - t e c hi t e m sa r es h o r t s e c o n d 。 w en e e dab e t t e rv e n t u r ec a p i t a ls y s t e m t h i r d 。w en e e dt h es e c o n d b o a r dt oa c ta st h ee x t r a c t i o ni n s t i t u t i o no f t h ec a p i t a l b a s e do nt h er e l a t i o n s h i p ，o fh i g h - t e c hi n d u s t r ya n dv e n t u r ec a p i t a l ， a n dr e f e r r i n gt ot h es u c c e s so fd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，m yt h e s i sg i v et h e i n t r o d u c t i o nt ot h ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e m ，a n dt h ep r e s e n ts i t u a t i o ni n c h i n a ，a n dw a n tt o s o l v es e v e r a lp r o b l e m si nc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l s y s t e m ，s u c ha st h ew e a k n e s so ft h em a i np a r t so ft h ev e n t u r ec a p i t a l s y s t e m ，t h el a c ko fs e c o n db o a r d ，a n dt h ed e f e c ti nt h e l a ws y s t e m t h i st h e s i sc o n s i s t so ff o u rc h a p t e r s c h a p t e rl ：ab r i e f a c c o u n to fv e n t u r ec a p i t a ls y s t e m i ta n a l y z e s v e n t u r ec a p i t a l sm e a n i n g s ，f e a t u r e sa n dc o m p o s i t i o n s a n di ti sd i v i d e d i n t ot w o p a r t s t h ef i r s tp a r tg i v e st h em e a n i n g so fv e n t u r ec a p i t a la n d e a c hp a r to ft h ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e m ，t h ef e a t u r e so ft h e m ，a n dt h e r e l a t i o n s h i po f t h e m t h em a ! np a r t so f t h ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e ma r et h e o r i g i n a t i o no ft h ev e n t u r ec a p i t a l ，t h ei n s t i t u t i o no f t h ev e n t u r ec a p i t a l ，t h e v e n t u r ec o m p a n y , a n dt h em e d i u mi n s t i t u t i o no fv e n t u r ec a p i t a l t o u n d e r s t a n dt h e s ep a r t so ft h ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e mm o r ed e e p l y , t h e 辨c o n dp a r t - o ft h ec h a p t e rg i v e s t h ep r o c e s so ft h ev e n t u r ec a p i 舾i o p e r a t i n gs y s t e m c h a p t e r 2 ：t h ep r a c t i c eo f v e n t u r ec a p i t a li nt h ef o r e i g nc o u n t r i e s i nt h i s ，c h a p t e r , w es e l e c t e dt h r e ec o u n t r i e s ：u n i t e ds t a t e s ，g e r m a n ，a n d j a p a n ，w h o s ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e m s a r ea d v a n c e d t h a n k st ot h e c o m p a r a t i v ea d v a n c e dc a p i t a li n d u s t r y i nt h eu s ，w ec a ng e ts o m e v a l u a b l ee x p e r i e n c e s ，s u c ha st h ee n e r g e t i cv e n t u r ec a p i t a lo r g a n i s m ，蛐出 g r o w t he n t e r p r i s e s ，f e a s i b l e m e t h o da n dg o o dp o l i t i c a la n dl e g a l e n v i r o n m e n t t h eb e n e f i tw ec a ng e tf r o mt h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y ，i n g e r m a ni st h ee f f e c tm e a s u r e m e n to ft h e i rr e f o r mt ot h ev e n t u r ec a p i t a i s y s t e m t h ee x p e r i e n c e sw ec a nl e a r n f r o mj a p a ni st h eg o v e r n m e n t a s s i s t a n tm o d e l i nt h e i rv e n t u r ec a p i t a ls y s t e m 2 c h a p t e r3 ：t h ep r e s e n t s i t u a t i o no fc h i n e s ev e n t u r e c a p i t a l s y s t e m i nt h i sc h a p t e r , w ei n t r o d u c et h eg e n e r a la s p e c to fv e n t u r e c a p i t a li nc h i n a t h i sc h a p t e ri sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s t h ef i r s tp a r t o f t h i sc h a p t e rg i v e st h eo r i g i n a t i o na n dd e v e l o p m e n to f t h ev e n t u r ec a p i t a l i nc h i n a t h es e c o n dp a r to ft h i sc h a p t e rg i v e st h ew e a k n e s so fm a i n p a r t so ft h ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e mi nc h i n a s u c ha st h es i n g l es t r u c t u r eo f t h eo r i g i n a t i o n ，t h el a c ko fb u s i n e s s a n g e l ，t h el a c ko ft h em e d i u m i n s t i t u t i o n ，a n ds oo n t h et h r e ec h a p t e rg i v e st h ea n a l y s i sa b o u tt h e d e f e c to ft h ee n v i r o n m e n t ，s u c ha st h ea b s e n c eo fg o v e m m e n tf u n c t i o n ，t h e s h o r t a g eo f r e s o u r c eo f c a p i t a lm a r k e t ，i n t e l l e c t u a la n dt e c h n o l o g y c h a p t e r4 ：t h o u g h t so fd e v e l o p i n gc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l s y s t e m t h i sc h a p t e ri st h ec o r eo ft h et h e s i s w eh a v ea l r e a d yg i v e nt h e a n a l y s i st ot h ed e f e c t so fc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e mi nt h ec h a p t e r t h r e e i nt h i sc h a p t e rw ew i l lf i n do u tt h ew a yt oc o r r e c tt h e m f o rt h i s a i m ，t h i sc h a p t e ri sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t st om e e tt h eu r g e n tn e e di nt h e s y s t e m f i r s t l y , w ef i g u r eo u tt h es t r u c t u r eo fc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l s y s t e mi nt h ef u t u r e t h e nw el i s ta l lt h es u g g e s t i o n st oi m p r o v et h em a i n p a n si nt h es y s t e m s e c o n d l y b e c a u s ec h i n aw i l ls e tu pc h i n e s es e c o n d b o a r da tt h ee n do ft h i sy e a ro ra tt h eb e g i n n i n go ft h en e x ty e a r , a l s o b e c a u s et h es e c o n db o a r di sv e r yi m p o r t a n tt ot h ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e m ， w eg i v et h o r o u g ha n a l y s i st ot h em o d e ls e l e c t i o n ，v e n t u r ec o n t r o l ，a n ds o o n t h i r d l y , b e c a u s et h el a we n v i r o n m e n ti st h em o s te s s e n t i a lb a s i st o t h ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e m ，a n dt h ei m p r o v e m e n to fe v e r yp a r to ft h e s y s t e md e p e n do nap e r f e c tl a we n v i r o n m e n t ，w eg i v eas p e c i a lr e s e a r c h o nt h er e f o r mo fc h i n e s el a ws y s t e mt oa d a p tt ot h ev e n t u r ec a p i t a l s y s t e m 前言 古往今来，人类历史的转折点都是由科技的进步来推动的。中 国自古以来就是一个文明古国，但今天当我们回首过去几十年的重 大发明时，却发现几乎所有的发明都发生在所谓的“发达国家”里。 这些国家依靠庞大的市场推动力制定了几乎所有重大科技的工业 标准，他们俨如科技盟主一般占领和引导着世界，而其他国家要想 进入市场就只得跟从其标准，受其控制。中国要想打破这种受控局 面，就必须发展自己的科技行业，成为科技的领导者。否则，就只 能成为低附加值的产品加工国，被动地遵从跨国企业的标准成为他 们科技的生产者，以底工资为唯可取的竞争力。 自我国实行开放政策以来，我国民用科技产业的发展多依靠引 进国外的成熟技术，如设备、仪器等。而自己的研发由于科研经费 不足、人才匮乏等原因非常落后，使我国的科技发展受制于人。科 学技术是经济发展的重要动力，现代国际社会的竞争，归根到底是 高科技及其产业的竞争。要改变我国目前在科技行业的被动局面， 就必须解决我国的高科技产业化问题。高科技产业是高投入、高风 险、高回报的产业。这种特殊性决定了其投融资体系的特殊性。借 鉴国外经验，对高科技产业化过程中出现的投资主题缺位和资金投 入真空问题，发达国家是通过风险投资来解决的。不同的国家由于 在技术创新的力度、政府参与的程度、资本市场的融资方式等方面 各不相同，因此，各国结合自己的国情形成了各具特色的风险投资 业发展模式。培育和发展风险投资体系就是要通过建立一套新的金 融机制来促进资本和高新技术结合，这不仅会对提高民族经济竞争 力的长远战略目标起到积极作用，也是调整全社会融资布局，改善 金融结构的重要举措。在现代经济体系中，金融结构对实体经济的 反作用越来越大，亚洲金融危机之所以危害如此巨大，就是因为各 国的金融结构严重失衡。中国虽未陷入其中，但我国有商业银行存 在的大量不良资产已蕴含了系统性金融风险。为避免金融风险演化 为金融危机，建立一套功能健全、富有效率、以高科技企业的资本 投入为服务对象的风险投资体系势在必行。 由于目前国内资本市场不完善，未建立有效的风险投资体系， 风险投资在我国的发展还处于起步阶段，对风险投资的研究和评价 工作也刚开始。本文作者根据所掌握的大最国内外资料，从体系构 建的角度，对我国风险投资的体系构成、模式选择、环境调整等方 面作了进一步的探讨和论述。希望在一定程度上能促进我国风险投 资事业的发展。 第一章、风险投资体系概述 一、风险投资的主体 风险投资的英文名称是“v e n t u r ec a p i t a l ”，在我国也被译为创业 投资或风险资本，虽然译法不同，但其内涵是一致的。有广义和狭义 两种解释：广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资； 狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型创新 产品或服务的投资。而在严格意义上，根据美国全美风险投资协会的 定义，风险投资是由职业金融家投人到新兴的、迅速发展的、有巨大 竞争潜力的企业中一种权益资本。进一步理解，从投资行为的角度来 讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研 究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高 资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理 下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程， 也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共 担的一种投资机制。 在健全的风险投资体系中，有许多主体参与风险投资的运作过程 或在其中的某个环节充当特定的角色，正是这些参与主体从组织结构 上支撑起了整个风险投资体系。它们是风险企业、风险资本供给者、 风险投资机构、中介机构等。 l 、风险企业 风险投资是对风险企业或项目进行投资。风险企业是指那些研 制、生产和销售高新技术产品和服务的企业，尤指那些处于初创期和 成长期的中小型企业。很显然，对风险企业的界定取决于高新技术产 业的界定，这又包含两个层次，即高新技术行业的界定和高新技术产 品的界定，后者是在前者的基础上进行的。 高新技术产业的界定是一项技术性非常强的工作，不但涉及到对 一个行业或产品科技含量的测定，还要考虑到其价值形成过程和市场 竞争力；就一个国家而言，还要涉及到它的经济状况、行业状况及在 整个国民经济中的地位，以及国际国内贸易等诸多方面；此外，由于 科学技术总是在不断发展和进步中，因而高新技术产业并非一成不 变。因此，这是一个相对的动态的概念。结合科技专家的意见，经济 合作与发展组织的经济学家经过长期努力，确定了九个行业为高科技 行业，它们分别是航空航天、计算机与办公自动化、电子通信业、医 药业、科学仪器业、电气机械业、化学工业、非电气机械业、军事装 备业。 我国的高新技术及其产业的界定目前正处在构建与完善中。国防 科工委在征询7 6 位专家意见的基础上，初步将高新技术定义为：基 本原理及概念建立在综合科学研究基础上，处于当代科学技术的前 沿，对发展生产力、促进社会文明、增强国防实力起先导作用的新技 术群。具体则包括八大领域，即信息技术、新材料技术、新能源技术、 生物技术、空问技术和海洋技术。原国家科委在( 国家高新技术产业 区高新技术企业认定条件和办法) 中贝l j 对高薪技术企业的认定提出了 四个方面的指标：高新技术企业是知识密集、技术密集的经济实体； 具有大专学历的人员占企业总人数舶3 0 以上，且从事研究与开发的 科技人员占企业总人数的1 0 ；用于高新技术企业产品研究与开发的 费用占总收入的3 以上；技术性收入和高新技术产品产值的总和应 占企业总收入的5 0 以上。很显然，我国目前对高新技术与高新技术 产业的界定总的看来还是比较粗糙的，有关指标在实践中也较难把 握。， 2 、风险资本供给者 在风险投资体系中，风险资本供给者扮演着极为重要的角色。在 一定的意义上说，正是风险资本供给者造就了风险投资，成就了高新 技术产业的发展。风险资本供给者的地位则取决于风险资本的特殊作 用，具体表现在： ( 1 ) 风险资本的出现有效地解决了传统融资方式的内在规定与 高新技术产业的高风险性之间的矛盾。传统的融资方式不外乎以银行 等金融机构为主的间接融资和以发行股票和债券为主的直接融资。这 两种方式在风险权衡与选择上都与高新技术企业的高风险性相矛盾。 首先，从银行融资这种方式来看，一般地说，银行在风险与收益的平 衡中更注重风险的大小，其传统的现金流量的评估方法是以企业是否 具有还本付息能力作为项目选择的标准，这就决定了银行等金融机构 无法真正担当风险资本供给者的角色。而且，银行的管理制度和人员 构成也不能适应风险资本管理的要求。其次。从直接融资方式来看， 股票融资对出资者而言虽然蕴藏着很高的风险，但与风险投资中的资 本供给相比，其风险性质和程度都有明显区别，因而股票投资者中通 常只有极小部分可能成为风险资本供给者。由此可见，传统融资方式 无法解决风险投资中的风险资本供给问题，而风险资本就其性质而言 就是以甘冒高风险为前提的，它具有强烈的”承受风险”的特征，如果 说银行家们总是考虑如何回避风险的话，风险投资家则总是试图去驾 驭风险。风险资本的出现使风险企业具有了特定的融资方式和渠道， 也因此使高新技术企业形成了特定的发展模式，如在美国，有9 0 的 高科技企业是按风险资本模式发展起来的。 ( 2 ) 风险资本越来越成为研究与开发资金的重要来源。2 0 世纪 8 0 年代以来，西方国家的高科技投资出现了一种新趋势，即政府对 高科技的直接投资占g d p 的比重逐步减小而企业对风险企业的投资 占g d p 的比重不断增加。 ( 3 ) 风险资本可以令资源配置更有效率。在现代市场经济中， 传统的银行在资源配置上存在着一个”逆向选择”韵侗题，即最需要 资金、资金生产率最高的项目往往因为风险较高而得不到贷款，而发 展成熟、收入趋于稳定的企业对贷款的需求并不强烈。为了抵消风险 投资的高风险和长期的资金占用对投资者的影响，风险资本必须表现 出比其他投资芷具如政府债券或股票等更高的回报率。只有最具成长 性的项目才可能吸引风险资本。另外，风险资本的目的是获取最大的 预期资本增值，而不是保本付息。在市场经济条件下，对利润最大化 的追求能带来资源的最佳配置。风险资本的特性决定了其将大部分资 源配置于科技含量高、成长性强的企业。 3 、风险投资机构 风险资本的供给并非都是由风险资本供给者直接将资金投向风 险企业，事实上，普遍的运作模式是：风险资本+ 风险投资机构+ 风险 企业。风险投资机构主要包括独立的风险投资公司、风险投资基金以 及一些大型企业、金融机构等设立的附属风险投资机构，这些机构从 风险资本供给者那里筹集到大量可供长期使用的稳定的风险资本，并 把这些资本投向风险企业。在美国，有限合伙公司是最主要的一类风 险投资机构。1 9 8 0 年，这类公司参与的风险投资为2 0 亿美元，占风 险投资总量的4 2 5 ：而到了1 9 9 5 年，有限合伙公司参与的风险投 资为1 4 3 2 亿美元，所占的市场份额达到8 1 2 。在风险投资体系的 主体结构中，风险投资机构是最为核心的部分，它是风险投资最直接 的参与者与操作者，也最直接地承受风险、分享收益，它是绝大部分 风险资本供给者与风险企业之间的桥梁，是风险资本转化为风险投资 的组织者和推动者。同时，它对风险企业的管理参与和管理投入绝不 亚于它在资本动员和项目选择及资金投入方面的意义。此外，从美国 的有限合伙公司的运作机制来看，它可以较有效地解决在风险投资中 相当突出的信息不对称问题和激励问题。具体而言，如果风险资本供 给者的资金直接进人风险企业，这时通常会产生外部人在投资一个企 业时无法避免的两个问题，即分类问题和激励问题。在搜寻企业时会 发生分类问题。企业的所有者和管理者比外部人更了解企业，或者说 他们拥有更多的信息，从而使投资者与他们之间存在信息不对称问 题，由此很可能引发”道德风险”问题，即企业管理者往往夸大企业 的优势而掩盖潜在问题，并以投资者受损为代价谋求自己的利益。激 励问题的产生同样是由于管理者以外部人的受损为代价使自己获益。 在私人资本通过风险投资机构进入风险企业的模式中，就可以通过构 建一系列机制来协调企业管理者和投资者之间的关系，以有效地解决 上述问题。这些机制可以分为两类，第一类是对经营业绩的激励，包 括给予管理者一定的股份或股票期权、确定投资者股权的性质，以及 管理者的雇佣合同等；第二类是对企业的宜接控制，包括在董事会中 的席位、表决权的分配和控制追加融资等。 因此，风险投资机构在运作过程中需要解决好四个方面的问题： 充分体现风险与收益相对称的原则；对投资者负责，使不同类型投资 者的利益得到保护：有能力分析和作出对风险企业( 项目) 的投资决 策，并在投资之后监测企业或项目运作并参与管理；构建有效的内部 治理结构。对此，美国有限合伙公司在风险投资领域的成功之处，主 要就体现在设计精巧的有限合伙人与主要合伙人之间的契约关系以 及防范、处理合伙人之间利益冲突的能力。 4 、风险投资中介机构 风险投资是一个相当复杂的运作体系，只有在各类中介机构的参 与下，这一体系才能顺畅运作。如果将中介机构标示于风险投资体系 中，就可看到，中介机构是风险投资各部门、各要素、各主体之间发 生联系的必经环节。无论是风险资本的运作过程，还是政府与风险 投资领域之间的关系，都要借助于某个或某些中介机构才能联系在一 起，没有中介机构，运动链条就会中断。中介机构既是风险投资运作 之必需，也是知识经济时代专业化分工的结果。各类中介机构的服务 将风险投资的各个部分、要素及丰体紧密联系在一起，便门类复杂的 投资对象和多轮次、细分割的风险投资过程成为一个顺畅的资本循环 和增值过程。因此，没有中介机构的参与，风险资本的运动就无法进 行。为风险投资提供服务的中介机构可分为一般中介机构和专门中介 机构。一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务 所、投融资咨询机构、信用评级机构、商业银行、投资银行等；专门 中介机构包括风险投资行业协会、标准认证机构、知识产权估值机构、 科技项目评估机构、督导机构等。 二、风险投资的运作流程 在一些人看来，风险投资就是这样一个过程：风险投资家找到一 个有前途的项目，给它一小笔钱资助其成立公司，换得相当多的该公 司的股份( 例如l o 一2 0 ) ，然后急匆匆将它推上市来套取现金。 对风险投资的这种理解无疑将它的运作流程过分简单化，甚至可以说 是一种误解。事实上，风险投资是一种长期投资，它的运作流程相当 复杂。图1 - 1 较全面的描绘出了风险投资的操作流程。 医五卜_ 一 ：失败清算 ：投资收益 图1 - 1 风险投资的运作流程图 美国哈佛大学商学院的两位学者在他们提出的”风险投资循环 模型”中，以美国的风险投资实践为基础，将风险投资运作流程划为 筹资、投资和撤资三大阶段。这种划分涵盖了风险投资的三大块内容。 下面我们展开分析。 1 、风险资本的汇聚阶段 理论上讲，风险资本的来源一般呈现出多渠道、多元化格局，社 会上的许多主体都是风险资本的潜在供给者，他们的资金都有可能汇 聚到风险投资的流程中；而且，风险资本进人风险企业的路径也是多 样化的。但是，正如本章前面己提到的那样，潜在风险资本的汇聚过 程的普遍形式是这些资本首先汇聚刮风险投资机构。在美国，风险投 资机构的主要形式是有限合伙公司。 在有限合伙公司这种典型形式下，首先是风险投资家凭借自己的 声望和能力争取各种潜在风险资本供给者的资金并组建风险投资公 司。在有限合伙公司这种组织形式中，合伙人分为主要合伙人和有限 合伙人两种类型。合伙人的出资又有两种形式，一种是基金制，即合 伙人将资金集中到一起，形成一个有限合伙制的基金；另一种是承诺 制，即有限合伙人承诺将提供一定数量的资金，但起初并不注入全部 资金，而只提供必要的机构运营经费，待有了合适的项目再按主要合 伙人的要求提供其余承诺资金，并直接将资金汇到指定银行，主要合 伙人无需直接管理资金。这种出资方式对于有限合伙人来讲，可以降 低投资风险：对于主要合伙人而言，则省去了确保资金保值增值的压 力。在组建有限合伙公司的过程中，风险投资家必须与出资者签订合 伙契约，这是这一阶段的关键步骤之一。合伙契约规定所筹集资金的 投资范围，并保证风险资本家按照投资者利益最大化的原则进行。 2 、风险资本的运用阶段 风险资本通过定的组织形式汇聚起来后，风险投资家便将其运 用到具体的投资过程中。这一阶段大致可分为选择、协议和辅导三个 环节或小阶段。 ( 1 ) 选择环节。即选择投资对象，这个过程的主要工作是获取、 筛选和评估投资方案，并作出是否投资的抉择。如何获得较多、较优 的投资方案，并且有效地进行评估将是这一阶段成败的关键因素，同 时也是整个风险投资活动中最重要的部分。在本阶段，从众多没有( 或 很少) 经营历史记录的风险企业中选出最具获利潜力的投资项目既是 核心，也是风险投资有别于其他投资形式的特色之一。一般情况下， 风险企业的风险者既是企业的经营者，又是技术的持有者，因此风险 者往往成为风险企业能否得到风险资金的关键，风险投资公司在对待 风险方面持积极态度，希望化高风险为高收益。 ( 2 ) 协议环节。风险投资公司在完成项目的选择之后就需要与 被投资的风险企业进行实质性接触，共同协商投资方式、投资条件等 有关权利和义务，最后形成有法律效力的合资文件，作为以后辅导和 退出阶段的依据，这些工作就是协议阶段的内容。由于风险投资从资 金投放到回收周期较长，并且投资公司与风险企业间的合作方式也较 为复杂，因此，在协商阶段，把各种与双方利益相关的问题加以明确， 将有助于风险投资项目的顺利实施。 ( 3 ) 辅导环节。本阶段是风险投资运作的实质阶段。在完成了 风险投资项目的选择，并与风险企业达成合作协议后，风险投资公司 就要按协议要求，提供风险资金的融通，参与被投资风险企业的经营 管理，协助企业进行产品开发和市场开发。风险投