（金融学专业论文）风险投资对技术创新的推动研究.pdf

摘要 在当今知识经济的时代，技术创新作为经济增长的重要动力源泉已被经济学 界所公认，而风险投资作为一种融资制度安排对技术创新提供了良好的金融支 持，在推动技术创新产业化过程中发挥了至关重要的作用。 本文从技术创新与风险投资的关联入手，试图从宏观、中观和微观三个层面 来研究风险投资对技术创新的推动作用机理。在宏观层面，指出了技术金融一体 化的趋势，通过技术创新困难与金融系统功能的对照分析，提出了金融系统推动 技术创新的机理；在中观层面，从资源配置视角提出了技术创新的本质在于技术 资源、金融资本与企业家资源的有机结合，不同的技术创新途径实现了技术与企 业家的结合，而风险投资作为一种融资制度，通过其良好的企业家筛选机制实现 了金融资本与企业家的结合，进而企业家利用自身的企业家能力将三种资源有 效整合在一起，成功推动了技术创新；在微观层面，探讨了技术创新企业的最优 融资契约安排，在风险投资支持下，进行技术创新的创业企业家通过与风险投资 家之间报酬索取权、控制权以及赎回权等权利的优化配置达成了创业企业的最优 融资契约，并根据企业运营信号对此契约进行相机调整，这种契约安排对技术创 新提供了有效的金融支持。 关键词：风险投资技术创新企业家金融支持 a b s t r a c t i nt h ee t ao fk n o w l e d g ee c o n o m y , i th a sb e e nr e c o g n i z e db yt h ee c o n o m i c s a c a d e m i at h a tt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o ni st h ei m p o r t a n tp o w e ri ne c o n o m i cg r o w t h a saf i n a n c i n gi n s t i t u t i o n ，v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tp r o v i d e se x c e l l e n tf i n a n c i a l s u p p o a t ot e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n , a n dp l a y sav i t a lr o l ei nt h ep r o c e s so ft e c h n o l o g y i n d u s t r i a l i z a t i o n t h i sd i s s e r t a t i o ns t a l l sf r o mt h ec o n n e c t i o nb e t w e e nt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o na n d v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t a n dt r i e st om a k ear e s e a r c ho n 也em e c h a n i s mh o w v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tp u s h e st e c h n o l o g i c a l i n n o v a t i o nf o r w a r df r o m m a c r o c o s m i c ，i n d u s t r i a la n dm i c r o c o s m i cl e v e l s o nt h em a c r o c o s m i cl e v e l ，t h i s p a p e rp o i n t so u tt h ei n t e g r a t i v et r e n do ft e c h n o l o g ya n df i n a n c e ，a n da d v a n c e st h e m e c h a n i s mh o wf i n a n c i a ls y s t e mp u s h e sf o r w a r dm c h n o l o g i c a li a n o v a t i o nb y c o m p a r i n gt h ef u n c t i o n so ff i n a n c i a ls y s t e ma n dt h ed i f f i c u l t i e si nt e c h n o l o g i c a l i n n o v a t i o n o nt h ei n d u s t r i a ll e v e l ，f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fa l l o c a t i o no fr e s o u r c e s , t h i sp a p e rs u b m i t st h a tt h ee s s e n c eo ft e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o ni st h ei n t c g r a f i o no f t e c h n o l o g y , c a p i t a l a n d e n t r e p r e n e u r i a l r e s o u r c e s d i f f e r e n t a p p r o a c h e s o f t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o na c t u a l i z et h ec o m b i n a t i o no ft e c h n o l o g ya n de n t r e p r e n e u r s a saf i n a n c i n gi n s t i t u t i o n ，v e n t x l t ec a p i t a li n v e s t m e n ta c t u a l i z e st h ec o m b i n a t i o no f c a p i t a l a n de n t r e p r e n e u r i a lr e s o u r c e sb yi t s u p s t a n d i n ge n t r e p r e n e u rs c r e e n i n g m e c h a n i s m 1 m e ne n t r e d r e n e u re f f e c t i v e l yi n t e g r a t e st h e s et h r e er e s o u r c e su t i l i z i n gi t s o w ne n t r e p r e n e u r i a lc a p a b i l i t i e s ，a n dp u s h e st e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o nf o r w a r d s u c c e s s f u l l y o nt h em i c r o c o s m i cl e v e l ，t h i sp a p e rd i s c u s s e st h et e c h n o l o g i c a l i n n o v a t i o ne n t e r p r i s e so p t i m a lf i n a n c i n gc o n t r a c t u a la r r a n g e m e n t s w i t ht h ef i n a n c i a l s u p p o r to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t , t h eo p t i m a la l l o c a t i o no fi n c o m er e q u e s tr i g j a t s ， r e d e m p t i o nr i g h t sa n dc o n t r o lr i g h t sb e t w e e ne n t r e p r e n e u r sa n dv e n t u r ec a p i t a l i s t s r e a l i z e st h et e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o ne n t e r p r i s e so p t i m a lf i n a n c i n gc o n t r a c t s n e s e f i n a n c i n gc o n t r a c t u a la r r a n g e m e n t ss h o u l db ec o n t i n g e n t l ya d j u s t e do nt h eb a s i so ft h e e n t e r p r i s e so p e r a t i o ns i g n a l s ，a n dt h e yp r o v i d ee f f e c t i v e l yf i n a n c i a ls u p p o r tt o t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ；t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n ；e n t r e p r e n e u r ； f i n a n c i a ls u p p o r t 中国科学技术大学学位论文相关声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究 工作所取得的成果。除已特别加以标注和致谢的地方外，论文中 不包含任何他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的 同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了明确的说明。 本人授权中国科学技术大学拥有学位论文的部分使用权， 即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编学位论文。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 作者签名：么动坐一 印7 年占月车日 中国科学技术大学硕士学位论文风险投资对技术创新的推动研究 引言 自上世纪5 0 年代美国经济学家索洛限m s o l o w ) 提出著名的新古典经济增长 模型以来，越来越多的经济学家将技术进步看作是经济增长的主要动力，在当今 知识经济的时代，技术创新作为经济增长的重要动力源已被经济学界所公认。正 如库兹涅茨所说，“现代经济增长是以技术的推动力为核心和特征的”。而技术创 新要充分发挥其对经济的巨大推动作用需要一个良好的支持性制度安排体系，否 则就可能停滞不前。纵观2 0 世纪9 0 年代以来的美国经济发展，给人感受最强烈 的是美国的经济增长基本上是依靠高科技产业带动的，这得益于大批高新技术企 业的技术创新活动。而风险投资在推动这些企业的发展中发挥了至关重要的作 用，风险投资作为一种融资制度安排对技术创新提供了良好的金融支持。当前， 技术创新问题已引起我国政府、社会各界的高度重视，建立有利于技术创新的良 性制度安排已成为促进我国技术创新事业发展和经济持续增长的重大问题。 目前，在技术创新和风险投资各自独立领域内的研究已比较成熟、系统，而 有关风险投资与技术创新之间关联的研究还不够深入，且主要是从宏观层面上进 行的。如，b l a c k 和g i l s o n 探讨了以股票为中心及以银行为中心的两类资本市场 支持创新的效率，他们通过对比美、德、日三国金融体系对风险投资的影响后认 为，风险投资在以股票为中心的资本市场中对创新的激励更有效，美国的风险投 资对创新的刺激效果较德国的全能银行和日本的主银行制要好很多。国内学者则 出于政策设计的迫切需要，将研究焦点集中在发展风险投资以促进技术创新的重 要性和必要性以及我国风险投资发展所面临的制约等问题上。显然，对风险投资 与技术创新的关系研究只停留在宏观层面是不够的，随着企业控制权理论、不完 全契约理论等相关理论的发展，这一课题越来越显现出向中观层面、微观企业层 面方向深入研究的趋势。 本文从技术创新与风险投资的关联入手，试图从宏观、中观和微观三个层面 来研究风险投资对技术创新的推动作用机理，论文主要内容和结构安排如下：第 一章对技术创新和风险投资理论加以综述和简单评论；第二章从宏观层面论述金 融系统推动技术创新的机理，通过技术创新困难与金融系统功能的对照分析，发 现其中的推动机理；第三章从中观层面分析风险投资推动技术创新的资源配置观 点，包括技术资源与企业家资源的结合以及金融资本与企业家资源的结合；第四 章利用模型从微观层面探讨技术创新企业的最优融资契约安排及其动态的相机 调整；第五章分析我国风险投资业推动技术创新的现状并给出政策建议。希望通 过本文的研究，能对风险投资与技术创新之间的关联问题做出一些有启发意义的 探索。 中国科学技术大学硕士学位论文风险投资对技术创新的推动研究 第一章技术创新与风险投资理论综述 为了研究的连贯性以及明确本文的研究思路与框架，现将技术创新与风险投 资领域的相关理论作简要地梳理和评析。 1 1 技术创新研究综述 西方学者对技术创新的研究基本上沿着三条主线进行：一是新古典经济学家 将技术进步纳入新古典经济学理论框架之中，其成果体现为经济增长理论和新经 济增长理论；二是上世纪五十至八十年代“新熊彼特主义”盛行时期，学界对技 术创新的研究强调更多的是影响创新的技术或经济因素，如技术创新遵循什么样 的模式和轨道? 技术创新与经济周期之间有何关联? 什么样的市场结构和企业 规模最有利于技术创新? 等等；三是自上世纪八十年代后受制度经济学思想和研 究方法的启示，西方学者开始重视技术创新的制度因素，将技术创新与制度结构 相联系，主张从社会、政治、经济和文化等视角来解释不同企业技术创新行为的 差异以及各国创新绩效的区别，并突出国家在这一过程中的特定作用，由此形成 了技术创新的国家创新系统学派。下面分别从技术创新的内涵、创新模式、创新 主体、技术创新与制度创新四个方面做一归纳介绍。 1 1 1 技术创新的内涵 创新( i n n o v a t i o n ) 这一概念最早由美籍奥地利经济学家约瑟夫熊彼特 ( j a s h u m p e t e r ) 提出，他在1 9 1 1 年出版的经济发展理论一书中开创性地建立 了以“创新”理论为核心的动态发展理论，并在1 9 3 9 年出版的商业周期中 得以发展完善。他认为：“所谓创新就是建立一种新的生产函数”，即把一种从未 有过的生产要素和生产条件的“新组合”引入生产体系，以获得潜在的利润。它 包括五种形式：引入一种新的产品或提供一种产品的新质量。采用一种新的 生产方法。开辟一个新的市场。获得一种原料或半成品的新的供给来源。 实行一种新的企业组织形式，如建立一种垄断地位或打破一种垄断地位1 。熊彼 特的创新概念外延较宽，既涉及技术创新，又包括非技术变化的市场创新、组织 创新。西蒙库兹涅茨( s k u z n e t s ) 将创新视为为达到一个有用目的而采用一种新 方法，对技术创新内涵的理解应该是企业以追求利润最大化为目标，通过重组生 产要素和条件，建立效能更强、效率更高、费用更低的生产经营系统，包括建立 1 熊，位特：经济发展理论。 2 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资对技术创新的推动研究 市场、组织以及科学、技术、金融、商业、法律、制度等一系列活动。其后，有 关学者在此基础上从不同视角发展了技术创新的概念。伊诺斯( j l e n o s ) 从行为 集合角度，认为“技术创新是几种行为综合的结果。这些行为包括发明的选择、 资本投入的保证、组织建立、制定计划、招用工人和开辟市场等”。林恩( g l 扣丑) 从创新时序角度，认为技术创新是“始于对技术的商业潜力的认识而终于将其完 全转化为商业化产品的整个行为过程”。厄特巴克( j m u t t e r b a e k ) 提出：“与发明 或技术样品相区别，创新就是技术的实际采用或首次采用”。国内学者柳卸林强 调技术创新的新颖程度，将其限于“首次”，认为技术创新是“与新产品的制造、 新工艺过程或设备的首次商业应用有关的技术的、设计的、制造及商业的活动， 包括产品创新、过程创新和扩散”z 。傅家骥等认为：“技术创新是企业家抓住市 场的潜在盈利机会，以获得商业利益为目标，重新组织生产条件和要素，建立起 效能更强、效率更高和费用更低的生产经营系统，从而推出新的产品、新的生产 ( 工艺) 方法、开辟新的市场、获得新的原料或半成品供给来源或建立企业的新 组织，它是包括科技、组织、商业和金融等一系列活动的综合过程”3 。 可见，技术创新首先是一个动态的完整过程，包括从某种技术新构想的产生， 经过研发或技术发明的引进、试生产，到商业化生产和销售，并产生经济、社会 效益等多个环节组成的完整过程，既涉及企业组织内部技术创新过程中各个环节 的衔接，又与企业所处的社会经济环境的各个方面紧密相联。其次，技术创新是 一种以技术为基础与导向的创新活动，强调生要素与生产条件的新组合，而非全 部以原生性的研究和开发为起点，不直接依靠研发成果而是利用现有技术设备， 对引进的技术发明或专利进行改进和组合，或将成熟的技术转移到新领域( 技术 扩散) 都可以被看作是技术创新。再次，一项技术创新特别是高新技术创新，要 实现从技术设想成功跨越到可付诸实施的技术成果再到商业化、产业化，需要大 量的外部资金，必须得到金融资本的大力支持才可能完成，可以说金融资本是技 术创新从潜在生产力转化为现实生产力的催化剂，而资本具有追逐盈利的本能， 因此技术创新要取得成功必须具有经济性，即能够实现其商业价值。最后，企业 和企业家在创新中具有重要作用，企业是创新的微观载体，技术创新离不开企业 的组织实施，而企业家则是创新主体的灵魂，他是捕捉潜在市场机会进行生产条 件和要素新组合，建立和运行高效率生产经营系统的主体，是关系到技术创新成 败的关键。 2 柳卸林：技术创新经济学。 3 傅家骧主编：技术创新学 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资对技术创新的推动研究 1 1 2 技术创新的模式 按不同标准，技术创新有多种模式，如希克斯( h i c k s ) 根据要素稀缺引致创新 的观点，按创新的经济效果将其分为劳动节约型技术创新、资本节约型技术创新 以及中性技术创新。英国s u s s e x 大学科技政策研究所按技术创新对经济系统的 作用程度，将其分为渐进性创新、根本性创新、技术系统的变革以及技术经 济范式的变更。此外，根据企业资源理论和能力理论，按照企业获取技术资源和 技术能力的来源不同，技术创新可分为自主创新、模仿创新与合作创新。限于本 文研究需要，下面主要介绍技术推动模式、市场拉动模式及链环一回路模式。 ( 1 ) 技术推动模式。指创新主体拥有并利用新的技术发明进行技术创新活 动的模式。作为此种模式的倡导者，熊彼特分别提出了企业家创新模式和大企业 创新模式。 企业家创新模式认为技术是外生经济变量，基本不受市场需求影响，培养大 批具备创新能力和意识并敢于承担风险的企业家是关键，正是由于企业家发现新 技术、新发明的潜在收益和机会，从而引入新的生产、要素组合，技术创新才得 以实现( 图1 ) 。 外生科学 与发明 企业家h 新技术上的 活动 ll 创新投资 新生产 模式 图1 企业家创新模式 变更了的 市场结构 来自创新的 利润或亏损 而大企业创新模式则认为技术创新内生于大企业内部研发部门的活动，技术 不再仅仅是外生的，外生的技术知识与内生的技术发明之间相互联系进而推动技 术创新的产生。创新活动由大企业内部研发机构承担，大企业取代了企业家的位 置。熊彼特认为大企业最适合于创新，他指出：“它( 大企业生产结构) 已经成 为经济进步的最有力的发动机，尤其已成为总产量长期扩张的最有力的发动 机”4 ( 图2 ) 。 4 熊彼特：资本主义、社会主义和民主 。转引。 4 中国科学技术大学硕士学位论文风险投资对技术创新的推动研究 圈2 大企业创新模式 ( 2 ) 市场拉动模式。指创新主体源于市场需求开展新技术研发，并通过其 进行技术创新活动的模式。在市场拉动模式中，技术创新发端于市场需求，并通 过创新来满足需求，可简要地表示为：市场需求一销售一发明一专利一新资本品 投资一生产。许多渐进性或改进性创新都由市场需求拉动所引发。 ( 3 ) 链环一回路模式( c h a i n - t t n k e dm o d e ) 。指拥有技术发明的创新主体受到 市场需求的诱发而进行技术创新活动的模式，又称为技术需求互动模式。k i i n o 和r o s e n b e r g ( 1 9 8 6 ) 认为技术创新由技术和市场共同决定，需求决定了创新的 报酬，而技术决定了创新成功的可能性及成本，基于此，他们提出了技术创新过 程的“链环一回路”模式，即由技术到市场，再到技术，再到市场，如此不断的 循环往复，不断的反馈互动，科学知识不断的积累，新技术得到螺旋式的改进与 上升，最终导致成功的技术创新。 1 1 3 技术创新的主体 熊彼特在早期的经济发展理论以及后期的资本主义、社会主义和民主 中对技术创新主体的理解侧重点有所不同：在前期，他强调企业家的刨新主体地 位，将实现“生产手段新组合”的人称为企业家；在后期，则强调( 垄断) 企业 的创新主体地位。德鲁克( p f d m c k c 0 认为，创新是企业家的具体工具，企业家 设法创造新的与众不同的价值，满足新的不同追求，设法把“材料”转变为“资 源”，把现有的资源重新组合，增加其产能，富有企业家精神的企业把企业家看 作是一种职责，他们接受企业家精神的训练，致力于把企业家精神付诸实践，促 进企业技术创新活动的展开，因此，企业家是技术创新的主体，有企业家的企业 方能依靠技术创新活动求得企业的生存。阿伯纳西f w j a b e r n a t h y ) 和厄特巴克 ( 了w o u t t e r b a c k ) 对创新主体即与创新类型不同作了区分，指出产品创新的主体是 小规模、以技术为基础、有较强适应能力的企业；渐进型创新的主体则是较大规 模的、生产大量标准化产品的企业。这种对技术创新主体的划分，并没有超出企 5 中国科学技术大学硕士学位论文风险投资对技术创新的推动研究 业的范围，只是企业规模有大小之别。麦迪克( m a m a i d i q u e ) 研究认为，那些热 衷承担风险并肯负责任的个人，在厂商发展的各个阶段都是技术创新的重要角 色，成功的创新需要创业的、管理的、技术的诸角色的特定组合，这些角色随着 厂商的发展与变化而变化，且由不同人员以不同的方式完成。他强调企业家角色 对根本性技术创新是不可或缺的，但随着厂商发展的各个阶段而有所不同。平肖 三世( c t p i n c h o t m ) 在考察杜邦公司、3 m 公司等企业的成功创新之后，发现总有 许多富有想象力的行为者组成的独立小组，他们避开、甚至破坏那些可能会限制 他们创新的正式体制，冒着个人危险来促成新事物的产生，这些人与企业家极其 相似，所不同的是他们在大公司内而不是公司外工作，这就是“内企业家”。平 肖三世认为没有内企业家，创新就发挥不出来，内企业家在创新中处于中坚地位， 在现代经济中，若没有内企业家的参与，企业技术创新就会出现创新缺口。内企 业家具备组织能力，对商业和市场机会有灵敏的嗅觉，以创新为使命，他们的创 新行为、创新意识、创新成果，会直接感召、影响企业的所有人员，起到创新“酵 母”的作用，相应地，企业应改为内企业家的成长创造必要的条件，建立内企业 家发挥其作用的环境。 可见，对技术创新主体的研究主要有两种观点：一是认为企业( 包括大企业 与小企业) 是技术创新的主体，二是认为企业家( 包括内企业家) 是技术创新的 主体。第一种观点是从企业在创新活动中所起的作用来理解的，技术创新行为是 企业行为，企业是市场经济活动的主体，是联系技术与市场的纽带，它不仅是技 术的需求者和应用者，也是技术的供给者，因而企业是技术创新的主体。第二种 观点是基于技术创新主体是在有利于促成技术创新的组织中发挥主导作用或主 要作用的角色来理解的，充分考虑了企业家在技术创新过程中的关键作用、倡导 作用以及实行作用，突出了“主体”二字的要义，强调了人的主观能动性。本文 更倾向于将企业视为技术创新的载体，将企业家视为技术创新的主体。 1 1 4 技术创新与制度创新 对技术创新的研究越来越受到新制度经济学的影响，对此，n i e l s e n 和j o h n s o n ( 1 9 9 8 ) 总结道：“传统上说制度经济学家对技术创新的特征与机制并无多 大贡献。另一方面，创新理论家虽然强调制度的重要性，但他们使用的制度概念 过于狭窄和机械，这阻碍了他们对创新过程的深入理解。但是，近年来的一些迹 象表明，制度理论和创新理论在相互促进。现在，创新理论更认真地对待制度， 并比原来从更宽泛和复杂的方式上使用制度概念。此外，创新被看作是一种深深 的根源于组织之间大量相互联系的现象。” 关于制度对技术创新的影响，诺斯( d c n o r t h ) 的“制度决定论”认为，对经 6 中国科学技术大学硕士学位论文风险投资对技术创新的推动研究 济增长起决定作用的是制度创新。他认为，技术创新、规模经济、教育和资本积 累不过是由制度创新决定的经济增长本身的表现而已，因此，制度创新决定了技 术创新，尤其是产权制度( 包括有形资产和无形资产产权制度) 对激励技术创新 具有重要作用，原因在于产权制度能使技术创新的私人收益率接近社会收益率。 另一方面，诺斯也没有否认技术创新对制度创新的反作用，技术创新使产出在相 当范围内发生了规模报酬递增，这就使得更复杂的组织形式的建立( 即制度创新) 变得有利可图，从而推动了制度创新。 国家创新系统理论则提出将技术创新与制度创新相融合，不同的学者从不同 的角度分析了国家创新系统的要素构成及其对创新的影响。纳尔逊通过对美国的 分析显示，国家创新系统主要由市场制度、专利制度、研发制度、大学和政府支 持技术进步的计划和政策等制度安排构成；弗里曼在对日本的案例分析中认为， 政府良好的政策措施、重视培训和教育制度以及打破白领和蓝领工人之间的界限 等社会制度创新，对日本的技术创新起到了巨大的推动作用：p a t e l 和p a v i t t ( 1 9 9 4 ) 将国家创新系统定义为：国家分为内的各种机构，这些机构的激励结构及其相关 能力，所有这些决定了一国技术学习的速度和方向；o e c d ( 1 9 9 7 ) 则强调国家创 新系统的网络组织属性和学习特征。可见，国家创新系统是由不同的组织和机构 组成，一国的创新绩效则取决于各组织和机构的自身效率以及它们之间学习和互 动状况。 1 2 风险投资研究综述 风险投资从广义上讲，是职业投资家对风险项目的一种权益性投资，实践中 多投向“高风险、高收益、高增长潜力、高科技”项目，集融资和投资于一体， 并兼具提供管理咨询服务，是创新性投资方式。美国是现代风险投资的发源地， 一般认为1 9 4 6 年成立的美国研究与发展公司( a r o ) 是风险投资的开创者。2 0 世 纪8 0 年代以来，国外对风险投资的研究逐渐兴盛，特别是作为其发源地的美国。 风险投资所涉及和涵盖的经济活动的内容和主体很多，研究内容也是多方面的， 为了本文的研究需要，现就风险投资的组织形式、契约安排及治理、风险投资与 企业融资约束、风险投资与创新等方面加以综述。 1 2 1 风险投资的组织形式 风险投资业的主要组织形式为有限合伙制，在风险投资有限合伙中，风险投 资家是普通合伙人，负责管理基金的运营，投资者是有限合伙人，对基金的运行 7 中国科学技术大学硕士学位论文风险投资对技术创新的推动研究 进行监控并参加基金的年会。只要投资者承担有限责任，他们就无法直接参与基 金的日常管理活动。风险合伙基金的存续期限是预先确定的，有限的，一般1 0 1 2 年到期后，基金进行“自我清算”( s e l f - l i q u i d a t i n g ) ，即基金解散。与传统的 有限合伙制基金不同的另一类风险投资组织形式是公司制基金( c o r p o r a t ef u n d ) ， 此类基金与传统的风险投资机构有着相同的功能，其职员与那些在独立风险投资 机构中任职的人员有着相似的背景，但是组织结构和激励结构与其有着明显的区 别：大多是附属子公司，且激励性报酬很低。 虽然公司制基金相对于有限合伙制基金比例很小，且规模不大，但却为研究 组织结构对投资业绩的影响提供了一个天然的检验案例。一种观点认为独立的私 人权益机构的组织结构重要，因为公司制项目被证明是不够成功的，不是选择或 监控项目的过程被扭曲了，就是项目本身不够稳定。另一种观点认为公司制项目 具有某些能抵消部分成本的优势，公司制基金能够受益于与公司业务密切相关的 活动( a t h e y 和s t e m ( 1 9 9 7 ) ) ，能够利用相关行业信息，进行更佳的风险投资或者 一旦做出投资将会使公司的价值增加得更多。g o m p e r s 和l e r n e r 对此进行了实证 研究，得出结论：公司对创业企业的风险投资与独立风险投资机构同样成功，特 别是当母公司与所投资企业之间策略适合( 母公司的业务与被投资企业之间有直 接关系) 时更是如此。 1 2 2 风险投资的契约安排及治理 风险投资既不同于流动性很强的公开市场投资，也不同于一般意义上的产业 投资，它不谋求对被投资企业股份的长期持有和绝对控制，而是在投入的资本获 得理想的增值后转让其产权，实现收益变现。其所投资的风险企业通常具有更大 的风险，而风险资本之所以敢于对其进行投资，主要是通过风险投资的契约安排 及其相关治理来保障的，这构成了风险投资微观层面研究中最活跃的部分 s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 指出：在风险资本市场，存在着风险投资家与风险企业之间、最 终投资者与风险投资家之间的双重道德风险和逆向选择问题。风险投资家可以通 过多种机制激励创业企业家努力工作和提供准确的信息，这些机制包括分阶段投 资、使用可转换优先股和股票期权等，从而有效地降低信息不对称程度，因此是 风险企业治理机制中的重要组成部分。他进一步指出，理想的风险投资治理机制 是在信息成本最小化和信息提供最大化的基础上，同时能够实现下面几项功能： 给管理层足够的自由来管理好企业；确保管理层从股东利益出发来使用这些 自由；让股东拥有足够的信息来判断他们的期望能否实现，若不能实现，则有 能采取果断行动的能力；投资者拥有充分的流动性，能自由买卖持有的股票。 下面分别就风险投资家的管理支持、风险企业的控制权配置、分阶段融资、联合 8 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资对技术创新的推动研究 投资等四个方面加以总结、归纳。 ( 1 ) 风险投资家对风险企业的管理支持 一般而言，风险投资家作为一个积极投资者，凭借其自身的网络优势，往往 对公司的管理有较深地介入，其努力程度是投资项目成功与否的决定性因素，因 此不仅对创业企业家还要对风险投资家进行足够的激励。m a r x ( 1 9 9 8 ) 假定风险投 资家在企业绩效较差的情况下才对企业进行干预，若企业发展状况较好，其干预 对收益没有影响。干预的成本为风险投资家付出的努力以及企业家被剥夺单独决 策权而丧失的私人收益。如果使用纯债务契约，当企业发展不利时风险投资家单 独拥有剩余索取权，因而有巨大的激励不去干预。如果使用股权契约，风险投资 家干预的程度或是否有效就取决于其股权的大小。作者认为，通过债务和股权的 混合或者可转换优先股，风险投资家可以达到有效的干预。c a s a m a t t a ( 1 9 9 9 ) 认为， 项目的成功概率取决于风险投资家和企业家的共同努力，若风险投资家在项目营 运过程中无法获得较多的货币收益，他就不会付出很大努力。为使其更加努力， 在风险资本契约中通常设计一种可以提高其收益的激励安排，这就是一种最佳证 券设计，其不仅取决于投资规模，还取决于不同种类的证券被使用。在这样的最 佳证券设计下，风险投资家在给他一个可以发挥才能的好的激励状态下，他会得 到更好的成比例的报酬。l i i l f e s m a n n ( 2 0 0 0 ) 对一个可转换债混合所有权和一个标 准债务契约安排进行了比较。在可转换债契约下，风险投资家在有关所有权转移 的重新谈判不可能成功的条件下有最优激励去投入努力，因为这样可以增加他的 支付，而且提高其可转换权行使的可能性。在一个设计适当的可转换债条件下， 为使风险投资家付出更大的努力，企业家会在混合所有权下付出更多的努力。 ( 2 ) 风险企业的控制权配置 c h a r t ，s i e g e l 和t h a k o r ( 1 9 9 0 ) 认为，控制权意味着控制方需要花费成本以便取 得生产决策的权力，有控制权一方的努力对好和坏的状态的概率有直接影响。一 开始，企业家拥有控制权，第一期现金流表明了他的能力水平，如没有足够的能 力，则将控制权让渡给风险投资家是有效的，此时，企业家将得到一个能有效解 决道德风险和最佳风险分享的固定数量补偿。如果企业家保留控制权，则他的支 付取决于其能力，这一规定导致能力较高的企业家付出更大的努力。最后，企业 家为了不因自己完不成承诺而在开始时从风险投资家那里获得糟糕的条件，他将 强迫自己不再从外部寻找任何资金。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 研究了受初始财富约 束的企业家与投资者之间的最佳控制权安排。由于企业家可以从项目获得私人非 货币收益，而投资者只关心货币收益，因此，双方的目标有潜在冲突。他们指出， 最佳控制权结构是：单边控制。即如果货币利益与总收入是单调递增关系，那 么投资者控制最有效；而如果企业家私人利益与总收益是单调递增关系，则企业 9 中国科学技术大学硕士学位论文风险投资对技术创新的推动研究 家控制最有效。相机控制。当上述单调递增关系不存在时，那么谁拥有控制权 取决于未来随机变量( 信号) 的实现与否。当信号显示企业经营状况良好时，企 业由企业家控制，否则应该由投资者控制。h e l l m a n ( 1 9 9 8 ) 假定风险投资家有权解 雇企业家，此权力不是相机状态，不独立于融资结构，风险投资家的作用是发现 一个新的、更具生产效率的管理者。当控制权掌握在企业家手中时，风险投资家 没有动力去从事替代活动，因为找到合适的管理者需花费较大的精力和成本，并 且企业家可能会利用手中的控制权加以否决，或要求为其离职支付巨额解雇费。 企业家的生产效率相对于职业管理者越低、企业家的私人非货币收益越低、风险 投资家拥有越大的讨价还价能力，则风险投资家拥有控制权和管理权发生改变的 可能性越大。 ( 3 ) 分阶段融资 b e r g e m a n n 和h e g e ( 1 9 9 8 ) 将阶段性融资分为几个时期，每一期结束时，项目 产生支付或没有支付，风险投资家决定清算之或进一步投资。开始时，企业家和 风险投资家都不能甄别项目好坏，随时间推移，双方了解到更多关于项目质量的 信息。没成功的时期越多，项目是好的概率和未来能带来收益的信心越低( 因为 风险投资家没法观察到企业家是否将资金转移到私人消费) ，因此存在项目被过 早终止的危险。他们建议就企业家对项目股份的持有量随时间进度订约，这样， 通过资金向其转移，企业家得到一个不推迟项目成功实现的激励。c o m e u i 和 y o s h a ( 1 9 9 8 ) - 认为，在阶段性融资下，每当风险投资家对是否进行下一步融资或清 算进行决策之前，企业家为减少项目被清算的可能性会采取措施操纵短期项目信 号。企业家对短期目标的追求会对项目的长期前景产生负面影响。因此，为了恰 当评估操纵带来的收益和损失以及让企业家讲真话，关键是可转换债契约如何设 计。g o m p e r s ( 1 9 9 8 ，2 0 0 1 ) 运用期权理论，比较深入地研究了风险资本的分阶段投 入以及为何采用可转换债券的内在原因。风险资本对初创期企业进行投资的一个 显著特征是分阶段投资，而非一次性全部投入，其作用在于为风险投资家提供放 弃或增加项目投资的期权，行权价为投资契约所规定的企业绩效指标。由于及时 终止失败项目以及对成功项目追加投资是风险投资的关键所在，因此，这种选择 权对风险投资家而言具有很大的价值，并对企业家形成强烈的激励约束，从而使 两者之间的潜在冲突最小化。使用可转换债券和股票期权也具有类似功能。在此 种契约下，企业家固定的合同工资只占其收入的较小比例，大部分来自于未来股 票的增加值。这就使得企业家和风险投资家的利益同风险企业的长期增值联系起 来，双方只有透过努力工作以使企业价值最大化，才能实现各自利益的最大化。 ( 4 ) 联合投资 a d m a t i 和p f l e i d e r e r ( 1 9 9 4 ) 认为，一个单独风险投资家在企业的早期阶段对其 中国科学技术大学硕士学位论文风险投资对技术刨新的推动研究 融资，并从中得到一些企业的内部信息，在扩展阶段，他会邀请一个不拥有上述 信息的新的风险投资家共同融资。这个契约中，最初的领导型风险投资家对股份 持有一个固定的份额，不依赖任何新的已发行的证券，并对未来的投资执行同样 的分离。如果领导型风险投资家在未来收益中的份额高于其投资额，那么他将过 度投资，反之亦然。c i 】删幽甙2 0 0 0 ) 认为，优先股适用于领导型风险投资家，可 转换债券适用于尾随型风险投资家。这种安排会吸引新的风险投资家的参与，由 于领导型风险投资家的支付独立于新的风险投资家的支付和分配，他传递的企业 的真实信息令人信服。由于存在道德风险，领导型风险投资家会在其他风险投资 家面前对企业的价值进行误导地表述，从而影响企业家在企业中的股份，但这会 影响企业家的努力水平，最终影响企业收益和领导型风险投资家的索取权。 此外，与风险投资契约和治理相关的实证研究也很丰富，k a p l a n 和 s t r o m b e r g ( 2 0 0 2 ) 将风险企业的风险划分为三类：一类是企业不能控制的外部风 险，包括市场需求、消费者偏好、市场竞争和风险资本退出环境等方面的风险。 关于外部风险的信息，风险投资家和创业企业家基本上是对称的；二是企业内部 风险，涉及管理层的敬业精神、企业的历史绩效、企业资本风险暴露的真实状况 等。这里，企业家处于信息优势地位，并有可能引发道德风险；三是与企业战略、 商业模式、技术等方面有关韵企业运营的复杂性风险。他们通过对美国1 1 家风 险机构的6 7 轮风险投资业务的统计分析发现：外部风险和内部风险越大，风险 投资家拥有的控制权就越多，这与a g u i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 提出的控制权相机转 移理论相一致，即企业投资者拥有企业控制权的大小是与企业的委托代理问题的 严重程度正相关的。同时，复杂性风险越大，风险投资家拥有的控制权相对较小， 这与h o l m s t r o m 和m i l g r o m ( 1 9 9 1 ) 关于企业在追求多目标背景下的激励理论( 当 企业运营环境相对复杂时，企业管理层很难确定其最优的决策空间，如果依赖显 性的企业绩效作为单一激励指标，就可能引发管理层过渡追求企业短期利益而忽 视长期利益) 相一致，因为在复杂性风险较大的情况下，风险投资家拥有较大的 控制权会造成管理层追求短期利益，从而不利于对管理层的激励和企业的长期发 展。 1 2 3 风险投资与企业融资约束 企业在发展过程中会遇到资金短缺、资金的可获得性以及融资成本等方面的 融资约束问题，风险投资就此对企业提供了较强的金融支持。m o o r e ( 1 9 9 4 ) 、 o a k e y ( 1 9 9 5 ) 等学者认为，高科技企业特别是处于创业或早期成长阶段的企业面 临的最重要的问题之一来自于融资约束，原因在于：这些企业面临的是一个全新 的市场，其产品能否被市场接受尚不得而知；此类企业所处行业发展迅猛，技术 l l 中国科学技术大学硕士学位论文风险投资对技术创新的推动研究 更新快；这些企业的创业者通常不具备运营企业的经验；企业资产主要是无形资 产。正是由于这些原因，使得外部投资者对其投资时面临非常大的风险，从而不 敢对这些企业进行投资或资金支持，这种情况下，天使投资者和专业风险投资机 构以其特有的风险防范机制，成为弥补这些企业融资缺口的主要力量。 h m m e l b e r g 和p e t c r s e n ( 1 9 9 4 ) 同样认为，科技型中小企业由于受到企业形态、资 本金规模、信息不对称等因素制约，面临严重的资金约束，而风险投资可以弥补 这一缺口。 1 2 a 风险投资与创新 有关风险投资与企业创新之间关联的研究相对较少，不够深入，且大都从宏 观的角度进行分析。例如，b l a c k 和c a l s o n ( 1 9 9 8 ) 探讨了以股票为中心及以银行 为中心的两类资本市场支持创新的效率。他们通过对比美、德、日三国金融体系 对风险投资的影响后认为：风险投资在以股票为中心的资本市场中对创新的激励 更有效。因为风险投资契约是一种对控制权的隐含契约，当风险投资采用i p o 实 现退出时，它能够赋予成功的创业者从风险投资家手中重新获得控制权的期权， 从而对创业者进行创新形成激励。德国的全能银行和日本的主银行制都不能有效 地提供这种激励，这使得美国的风险投资对创新的刺激效果较德国、日本要好很 多。j e n g 和w e u s ( 1 9 9 8 ) 以美、日、法、德、加等1 5 国的面板数据为基础进行回 归分析显示：i p o 是风险投资的最强驱动因素，g d p 和市场资本化进程作用不显 著，政府作用的影响很强，并且不同的风险投资受这些因素的影响不同。 m i l h a u p t ( 1 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