（金融学专业论文）金融期权的衍生方法及其应用.pdf

引言 伴随着科学技术，尤其是信息科技的高速发展，金融领域在科技发展的推动 下，由于国际货币体系的转型及金融管制的放松，各式各样的、不同层次的金融 创新层出不穷，期权、期货等衍生工具市场丌始迅速发展壮大起来。目前，衍生 工具市场已经成为全球金融、投资领域内最为活跃的一部分。衍生工具，顾名思 义，是指那些从基础的交易标的物衍生出来的交易工具。这些基础交易标的物就 是我们所熟悉的，如各种商品、外汇、股票及债券等等。 在所有的金融衍生工具中，期权是一种非常特殊、种类又十分丰富的工具： 它可以让其拥有者在避免会融风险的同时又可以保留应有的利益；它可以变换不 同的要素( 如基础资产、合同交易日、到期同等) 来满足投资者各式各样的投资 需求。期权的这种灵活性为投资者带了带来大量的机会，同时还经常与其它金融 衍生工具组合使用。另外，虽然人们研究金融工程技术的主要目的并不一定是为 了投机，但许多金融衍生产品和金融技术在投机领域里的运用前景还是很受人重 视的，特别是以期权为基础的金融产品在这方面具有独特的优势。一方面，期权 可以保证使用者在市场行情发展趋势符合其预测时获利，并且通常获利的潜力是 无限的，另一方面，一旦市场行情发展不符合其预测，甚至有时会与其预测相反 时，投资者的风险却是有限的，即最大不超过所支付的期权费。因此金融期权作 为金融衍生工具中的重要一员，其发展潜力是十分明显的。 因此，本文试图通过总结分析期权的几种衍生方法以及其在风险管理和其它 金融领域的应用，提出一些可供参考的关于发展我国衍生金融市场的建议，以便 在我国入世进程刚刚起步的今天带给大家一些启发。 这里还需要特别指出的一点是，在我三年的研究生学习过程当中，我的导师 门明老师给予了无微不至关怀和帮助，使我受益匪浅。尤其是在本篇论文的初稿 创作和修改上，门老师悉心指导并提出了许多非常有价值的建议。所以在此对门 老师谆谆教诲表示深深的谢意。 由于本人才学有限，文中难免会有疏漏之处，还敬请各位资深专家和老师们 不吝赐教。 论文提要 啪3 9 本篇论文深入探讨了会融期权作为一种类型丰富的衍生工具，与其衍生技 术的运用与不断发展有着不可忽视的联系。令融期权之所以同益受到投资者的 欢迎，除了其品种丰富可以满足不同投资者需求之外，金融期权在实际风险管 理过程中也有着优于其他衍生产品的地方。通过阅读大量的有关资料之后，作 者通过将期权的衍生技术加以总结归类，并从中分别摘取几种典型的衍生产品 举例说明。因此，本文在论述了金融期权的几种基本衍生方法：权基替换法、 嵌入法和新型期权品种之后，通过实例说明了如何运用期权及其衍生品种管理 风险。在本篇论文的第四章作者还简单介绍了期权思想与技术在其他金融领域 的应用，并在论文的结论部分提出了一些关于发展我国金融衍宅市场及衍生金 融工具交易的建议。 r 。f ( 本篇论文主要采用了三种论证方法：即归纳法、类比法和例证法。首先， 在论述期权的衍生方法时，木人运用归纳法总结出三种最常见的期权衍生方 法，并分类介绍了不同衍生方法的特点及其各自包含的衍生品种，由浅入深地 阐明其中规律，这样使得文章更具条理性。其次，在论述第i 章内容时，为了 更好地说明金融期权在管珲风险方面更具优势，本文采片j 了类比法来分别比较 金融期权与其他衍生产品的不同特点，体现其优势所在，从而使文章更具说服 力。最后，文中有不少地方采用了例证的方法，通过举例或摘取某些公司实际 案例来说明一些看似复杂的问题。这样可以避免文章空洞无力、晦涩难懂。另 外，总的来看，在论述某一观点时并非单纯使用某一种论证方法，而是三种论 证方法互相结合，交叉使用。1 金融期权的衍生方法及其应用 第一章金融期权概述 以期权为基础的金融产品在这方面具有独特的优势：一方面，期权可以保证使 用者在市场行情发展趋势符合其预测时获利，并且通常获利的潜力是无限的，另 一方面，一旦市场行情发展不符合其预测，甚至有时会与其预测相反时，投资者 的风险却是有限的，即最大不超过所支付的期权费。因此金融期权作为金融衍生 工具中的重要一员，其发展潜力是十分明显的。 本章将从期权的基本概念入手，分两节内容简单介绍目前交易市场上的主要 期权种类、作用及其交易机制。 第一节金融期权的产生背景与发展趋势 期权的产生已有几百年的历史，但金融期权直到二十世纪七十年代初才开始 萌芽，并一直到八十年代才得到广泛应用。期权作为一种交易形式最早可以追溯 到公元前的古希腊和古罗马时期。在十七世纪的荷兰就出现过期权交易市场以及 后来十八世纪的英国还出现过证券期权的交易。而现代意义上的期权则起源于1 9 世纪的股票的买入权与卖出权交易，但直到2 0 世纪七十年代，期权交易主要还是 在农产品，作为金融产品的期权交易还没有得到较好的发展。2 0 世纪初，一个叫 做买入与卖出权经纪商和交易人协会( p u ta n dc a l lb r o k e r sa n dd e a l e r s a s s o c i a t i o n ) 的组织成立了。其成员公司以经纪人或交易人的身份参与期权交易， 从而支持了期权交易的发展。但那时的期权交易形式仍未突破场外市场( o t c ) 交易的形式，交易缺乏流动性，交易的违约风险大，交易成本也相对较高。七十 年代初布雷顿森林体系解体之后，外汇市场上汇率波动的幅度大大增加，国际货 币市场的利率波动也日益加剧，从事国际贸易活动的企业家此时需要一些能够有 效避免汇率风险和利率风险的工具，于是形式最为简单的金融期权交易应运而生。 1 9 7 3 年4 月2 6 日，世界上最早也是最大的期权交易所美国芝加哥期权 交易所( c o b e ) 正式成立，这是世界上第一个集中性的期权交易所，它标志着期 权合约的标准化以及期权交易的规范化。此后美洲交易所( a m e x ) 、费城股票 交易所和太平洋股票交易所也相继引入期权交易，使期权交易获得空前的发展。 同年，在期权历史上另一件具有划时代意义的事件发生了：1 9 7 3 年，布莱克和斯 科尔斯( b l a c k 和s c h o l e s ) 在著名的政治经济杂志( j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y ) 上发表一篇著名文章，该文章不仅使这两位经济学家声名大噪，而且其所推导出 的期权定价公式( 即布莱克一斯科尔斯公式) 成为日后交易商们所普遍使用的重 要定价工具，既节约了市场的交易费用，又推动了期权市场的进一步发展。【1 】 8 0 年代和9 0 年代，期权柜台交易市场也得到了长足的发展。柜台期权交易 一般通过电话而不是通过交易所达成交易。交易的一方通常是投资银行，他们为 了保持一定的期权组合头寸或者通过一定的程序( 以后章节将介绍) 来进行套期 保值。交易的另一方通常是投资银行的客户，比如基金经理、大公司的财务总监 等。通过柜台方式交易的期权有一个优势，那就是它们可以零售，以满足投资银 行客户的特殊需要。例如，一家公司的财务总监想购买到期臼为1 9 9 9 年5 月3 日， i l l 需要说明的一点是，布莱克和斯科尔斯的这篇名为“t h ep r e i n go f o p t i o n sa n dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s ”的文 章在1 9 7 0 年l o 月就已定稿，但因其数学公式过于深奥，遭到许多杂志杜的拒绝后由于著名经济学家米勒 ( m m i l l e r ) 的极力推荐才得以发表而且最终在1 9 9 7 年斯科尔斯也因此获取诺贝尔经济学奖。 金融期权的衍生方法及其应用 数额为1 6 百万英镑，汇率为1 5 1 2 5 的欧式看涨期权合约，在交易所内找不到恰 好满足这些条件的期权产品。然而此时，很可能有很多家投资银行愿意通过柜台 交易方式满足此财务总监的需求。 与此同时其它发达国家在七十年代和八十年代也纷纷设立期权交易所，交易产 品种类很快从单一的股票期权发展到股票指数期权、利率期权、外汇期权、期货 期权等，以及后来出现的“新型期权”( e x o t i co p t i o n s ) 。【2 j 到了九十年代，金融期 权与其它金融工具的结合越来越广泛，产生的复合物的品种也越来越多，如与金 融债券、抵押担保债券的结合，形成了一大类新型金融期权产品。 总之，期权市场有着光辉的过去，也有灿烂的未来。尽管1 9 9 7 年的东南亚金 融危机和由此引发的全球金融市场动荡曾使各国政府以及投资者对所有金融衍生 工具视若猛虎，从而对期权市场的发展产生消极负面的影响，但由于期权本身所 具有的不可替代的作用和优越性，以及市场全球一体化水平的提高、技术创新步 伐的加快和各国政府部门对市场监管力度的加强，期权作为一种重要的金融衍生 工具在世界经济发展中正发挥着越来越重要的作用。 、 第二节金融期权的基本概念和主要种类 一、金融期权的基本概念 期权又被称为选择权( o p t i o n ) ，由于在金融市场中这种权利是在未来行使的， 即是一种远期的选择权，所以便有了“期权”这种称呼。简单地讲，期权是指这 样一种交易形式，即期权合同的买方，在合同期满之日或期满之前，有权按照合 同规定的价格购买或出售约定数量的某种商品，也有权不履行这份合同。也就是 说，期权的买方在市场行情变得对自己不利的时候，可以选择不履行合同，以免 遭受损失，或者在市场行情变得对自己有利时选择履行合同以便获利，而作为期 权的卖方就有义务在买方要求履约时按合同规定卖出或买进一定数量的商品。因 此，期权的持有者拥有在一定条件下买入或卖出某种商品的权利，但却无此义务。 作为期权合同的没买方和卖方在权利与义务方面不对称的补偿，期权的买方在获 得这种选择权的时候必须支付给卖方一定的费用。下面我们可以从以下几个方面 来理解这一概念。 1 期权是一种特殊的合约。 相对于普通合约来说，期权合约的特殊性表现在：1 ) 对于期权合约的持有者 而言，期权只是一种权利，而不包含任何义务。像其他所有权利一样，这种权利 可以被执行也可以被放弃。2 ) 期权在取得或发出时，通常要伴随着一定金额的资 金流动，即以一定的资金来购买一定的权利。 2 期权合约中所载明的内容主要包括资产数量、资产价格、执行日期和到期 日等因素。 无论是在标准化期权合约中还是在非标准化期权合约中，“资产价格”这项内 容都是最关键的。资产价格又称为执行价格( e x e r c i s ep r i c e ) 或敲定价格( s t r i k e p r i c e ) ，它是期权买卖双方在期权形成时所协商的期权持有者在未来某一时期购买 或售出合约规定的资产时所采用的价格，通常为一常数。 3 每种期权都是一个生命周期，有的生命周期是确定的，而有的生命周期是 【2 1 关于新型期权( 又称奇异期权) 的详细情况将在本文第二章中的第三节加以介绍 2 金融期权的衍生方法及其应用 不确定的。 一般而言，期权持有者采取两种方法来处理其所持有的期权合约：一是通过 出售或赠与等方式把该期权转移给其他人来持有，这种处理方式对期权的生命周 期没有任何直接的影响；二是执行该项期权( 听任期权过期这种不直接行使权利 的做法也称作是“执行”，但这是一种消极执行) ，期权的执行就意味着该期权生 命的结束。有的期权只允许在某一时点执行( 即到期日) ，这被称作是欧式期权； 有的期权规定该期权可以在某一个时段内执行( 即期权的有效期内) ，该期权被称 为美式期权。 4 作为期权标的的“资产”是多种多样的，被称为期权的基础资产( u n d e r l y i n g a s s e t ) ，该基础资产既可以是普通商品、货币、股票和债券，又可以是利率、股票 指数，还可以是期货、远期合约、互换这类衍生商品，甚至可以是其他期权。变 换不同的资产形式来创造出新的期权是期权创新的一条重要路径。【3 1 二、期权衍生工具的特点 期权这种金融衍生产品之所以受到广大投资者的欢迎，这与其自身不同于其 他衍生工具的特点是分不开的。首先，投资者买进期权合同的最大的损失就是其 所支付的期权费，而合同基础资产的价格上涨可能使期权的价值大幅度上涨，所 以当基础资产的价格变化与投资者预测的方向一致时，投资者可以从中获得高于 其他同类衍生工具的收益。其次，在设计套期保值或投资目标方面，期权具有相 当大的灵活性。投资者可以根据自己的保值或投机需求利用期权设计或构造出最 合适的风险管理策略来。最后，投资者既可以从交易所买进期权合同，也可以从 场外交易市场买进期权合同。这一点使得期权的使用者可以更为灵活地选择期权 市场交易。【4 】 投资者之所以选择期权工具，除了上述期权本身具有的特性之外，还因为期 权不仅可以满足投资者规避风险的需求，而且可以满足市场上一些投机者的需要， 起到金融杠杆的作用。 我们通过下面的例子来看一看一个投机者是如何应用期权合约的。假定9 月 份一个投机者想处于e x x o n 股票多头的状态，换句话说，投机者希望处于当股价 上升后自己盈利的状态。假定当前股价为$ 7 8 ，市场上正在以$ 3 的价格出售1 2 月份到期的执行价格为$ 8 0 的看涨期权。表1 1 列出了假如投机者愿意投资$ 7 ，8 0 0 的话，他可能进行的两种策略。第一种策略是直接购买1 0 0 股股票：第二 种策略是购买英镑2 6 0 0 个e x x o n 股票的看涨期权( 即2 6 张期权合约) 。【5 表1 1运用期权进行投机 市场情况9 月份 投机者有$ 7 ，8 0 0 资金，认为e x x o n 股票会在未来3 个月内升值，他得到的 报价如下： 股票的当前价格 1 2 月份到期的执行价格为$ 8 0 的e x x o n 股票看涨期权费 $ 7 8 $ 3 【3 j 即我们将在本文第二章中第一节介绍的权基“替换法” 州这是因为场外市场交易有时要比有形市场内交易更为灵活，而且所受到的有关监管和限制也较少 【5 1 每份期权合同代表1 0 0 股股票 金融期权的衍生方法及其应用 该投机者有$ 7 ，8 0 0 可进行投资。 可选择的投资策略： 1 购买e x x o n 股票1 0 0 股。 2 购买1 2 月份的e x x o n 股票看涨期权( 即2 6 张1 2 月份的期权合约) ，执行 价格为$ 8 0 。 两种投资策略的投资额都为$ 7 ，8 0 0 。”1 可能的结果： 1 股票1 2 月份涨到$ 9 0 ，第一种策略使投资者获利$ 1 ，2 0 0 ，第二种策略使 投资者获利$ 1 8 ，2 0 0 。 2 股票价格1 2 月份跌到了$ 7 0 ，第一种策略使投资者亏损$ 8 0 0 ，第二种策 略使投资者亏损$ 7 ，8 0 0 。 假如此投机者的预期正确，1 2 月份时e x x o n 的股票涨到了$ 9 0 ，购买股票的 第一种策略所产生的收益为： 1 0 0 x ( $ 9 0 - - $ 7 8 ) = $ 1 ，2 0 0 然而第二种策略所产生的收益要多的多。执行价格为$ 8 0 的e x x o n 股票看涨 期权每股净收益为$ 1 0 ，因为期权赋予投机者以$ 8 0 的价格购买价值$ 9 0 的股票 的权利。这样，所购期权的净收益总额为： 2 ，6 0 0 $ 1 0 = $ 2 6 ，0 0 0 减去最初的期权投资成本，这些期权产生的净收益为： $ 2 6 ，0 0 0 一$ 7 ，8 0 0 = $ 1 8 2 ，0 0 0 所以，投资于期权策略的净收益是直接投资于股票策略的净收益的1 5 倍。 但期权也可能会导致更大的潜在损失。假定1 2 月时，股价下跌到$ 7 0 。直接购买 股票的第一种策略所产生的损失为： 1 0 0 ( $ 7 8 一$ 7 0 ) = $ 8 0 0 但看涨期权到期没有被执行，所以导致了$ 7 ，8 0 0 的损失购买期权所付 出的总成本。 表1 1 很清楚地告诉我们，期权和期货一样，产生了杠杆效应。对于给定的 投资额，使用期权放大了金融结果：好的结果变得更好，而坏的结果变得更坏。 在产生杠杆效应这一点上，期权和期货这两种金融工具对投机者来说非常相似。 然而这两者之间还有一个重大的差别。在期货投机例子中，投机者可能得到的潜 在收益和潜在损失的数目都非常之大，而在期权投机例子中，无论情况变得多糟， 投机者的损失最多只是当初购买期权的成本$ 7 ，8 0 0 。 三、期权的分类及其交易机制 ( 一) 期权的分类 根据不同的划分标准，期权可以被分为几种不同的类别，如根据期权的执行 时期可以将期权分为欧式期权和美式期权；根据期权的权利方向，可以将期权分 为看涨期权和看跌期权。除此之外，还可以根据以下两种常见标准将期权进行分 类： 阎由于每股期权合同费用为3 美元，所以购买2 6 张期权合同需花费投机= 昔$ 2 6 0 0 x3 = $ 7 8 0 0 金融期权的衍生方法及其应用 1 根据期权的复杂程度和使用范围，可以将期权分为普通期权和新型期权 ( 亦称奇异期权) 。普通期权一般是指欧( 美) 式看涨期权和欧( 美) 式 看跌期权，这是两种出现最早也是最常见的期权形式。而奇异期权是出现 较晚、发展也最快的期权形式，而且目前仍在不断发展和壮大这支期权队 伍。由于这类新式期权不同于普通的标准期权，而且合约内容多种多样， 所以他们只能在o t c 上进行交易，而正规的期权交易所仍以普通标准期 权为主。根据盖利茨( g a l i t z ，1 9 9 4 年) 的划分标准，奇异期权可以归纳为 以下几种类别： 1 ) 合同条件变更型期权，即改变普通期权的某些条件而形成的奇异期权。 其中包括百慕大期权( b e r m u d a n o p t i o n ) 、两值期权( b i n a r yo p t i o n ) 、 和选择方期权等。 2 ) 路径依赖型期权( p a t h - d e p e n d e mo p t i o n ) 这类期权的价格要受基础资产价格在一段时间内的变化路径的影响。路 径依赖型期权具体又可分为：平均价格期权或亚式期权( a v e r a g e p r i c e o r a s i a no p t i o n ) 、平均敲定价格期权( a v e r a g e s t r i k eo p t i o n ) 、回顾期权 ( l o o k b a e ko p t i o n ) 和障碍期权( b a r r i e r o p t i o n ) 等。 3 ) 多因素期权或相关期权( m u t i f a c t o r o p t i o n ) 这类期权的结算根据是两种或两种以上的基础资产价格。如彩虹期权 l r a i n b o wo p t i o n ) 、一篮子期权( b a s k e to p t i o n ) 、价差期权( s p r e a do p t i o n ) 和数量调整期权等。 2 根据标的资产的类型不同，期权可分为商品期权、外汇期权、股票期权、 债券期权、股票指数期权、黄金期权、期货期权和期权的期权等等。 当然关于新型期权的分类标准尚有不同观点，在后面有关论述期权衍生方 法的章节中我们还会详细介绍新型期权的概念及特点，并按照其不同特性分 类介绍其中一些期权种类。 ( 二) 期权交易机制 1 期权交易者 1 ) 做市商( m a r k e tm a k e r ) 大多数交易所都采用做市商制度进行交易。某一确定期权的做市商需要扮 演两种角色：对于期权卖方来说，它是买方；而对于买方来说，它又是卖方。 只要询价方向其询价，做市商都应报出买入价和卖出价。买入价是做市商准 备买入的价格，卖出价是其准备出售的价格。卖出价一定大于买入价，两者 之间的差额就是买卖价差。交易所一般都要设置买卖价差上限，若期权价格 低于o 5 美元，价差不得超过o 2 5 美元；期权价格在0 5 1 0 美元之间的， 价差不得超过o 5 美元；期权价格在l o 美元和2 0 美元之间的，价差不得超 过0 7 5 美元；期权价格超过2 0 美元的，差价不超过l 美元。【7 】做市商能确保 买卖指令可在某一价格点立即执行而没有任何拖延，因此增加了整个市场的 流动性。 2 ) 场内会员经纪人和指令登记员 场内经纪人( f l o o rb r o k e r ) 的主要职责是执行公众也就是一般投资者的交 易指令。当投资者指示经纪人买卖某种期权时，该经纪人将买卖指令传递给 7 1 约翰赫尔著，张陶伟译期权、期货和衍生证券) ，第1 5 2 页 金融期权的衍生方法及其应用 本公司在期权交易所内的场内经纪人或其通过某种安排建立联系的其他场内 经纪人，由场内经纪人在交易所内完成交易。一个场内经纪人既可以与做市 商达成交易，也可以与其他场内经纪人进行交易。 许多传递给场内经纪人的指令是限价指令，他们只能在指定的价格或在更 优的价格上执行合约。一般情况下场内经纪人收到的限价指令不能立即执行。 在大多数交易所中，场内经纪人将该指令传递给指令登记员，再由其将指令 输入计算机，这可确保市场价格一旦达到限价，指令会被立即执行。 3 ) 期权清算公司 期权清算公司在期权市场上的作用类似于期货清算所再期货市场上的作 用。它能确保期权出售方按照合约规定的内容履行义务，同时还记录所有的 多头和空头头寸情况。期权清算公司拥有一定数量的会员，且所有的期权交 易必须通过其会员来结清。如果经纪人公司本身不是交易所期权清算公司的 会员，它必须通过期权清算所的会员结清其交易。 购买期权时，期权购买者须在下一个营业日的早晨全额支付期权费，资 金应存在期权清算公司中。期权的出售方在其经纪人处开设有一个保证金帐 户，而经纪人在负责结清其交易的期权清算公司开设个保证金帐户。当投 资者要执行某个期权时，须通知其经纪人，经纪人接到通知负责结清其交易 的期权清算公司会员，该会员于是向期权清算公司发出执行指令。期权清算 公司随机地选择某个持有相同期权空头的会员，该会员按事先订立的程序， 选择某个特定的出售该期权的投资者。当某一期权履约后，期权的持仓量将 减少1 。i s 】 2 期权的执行程序 以上我们介绍了期权的交易机制中所涉及到的几个主要参与方，其中期 权清算公司在期权交易中起着至关重要的作用。下面我们就简单以股票期权 为例看一下期权交易所中看涨( 看跌) 期权的执行程序。 如果投资者想要执行期权的话，不论是看涨期权还是看跌期权，其必须 通知他的经纪人，然后再由经纪人通知期权清算公司，由期权清算公司来选 择相匹配的交易对方。因为所有的交易都通过期权清算公司来进行，所以无 论是期权的出售方还是期权的买入方都不知道交易对手的确切身份。 假定某人持有一份协定价格为2 5 美元的看涨期权，其支付的期权费应为 2 5 0 0 美元( 2 5 1 0 0 ) 。期权费不是一笔预付定金，不管期权是否被执行，这 笔期权费总是归期权出售方所有，执行期权时，依然要按基础资产价格进行 支付，不能用这笔期权费冲抵一部分付款。同样，如果投资者买入的是看跌 期权，则除了支付规定的期权费之外，还得准备相应的基础资产以供执行期 权时履行合约。 看涨期权的出售方必须准备好出售相应的基础资产，譬如每出售一份股 票看涨期权，出售方就得准备出售1 0 0 股股票。如果出售方手头已经持有这 些股票，他可以将这些股票交付给经纪人，再由经纪人交付绘期权清算公司。 期权清算公司负责将这些股票交付给看涨期权的执行者，并负责收取看涨期 权执行者的经纪人交付的按期权协定价格购买基础资产( 股票) 的收入，然 后再将这笔出售股票的收入划给期权出售方帐上。如果看涨期权的出售方手 头没有持有股票，他就必须首先再公开市场上以现行价格买入股票；看跌期 嗍约翰赫尔著，张陶伟译，期权、期货和衍生证券) ，第1 5 3 页 金融期权的衍生方法及其应用 权的出售方则正好相反，他必须准备在看跌期权被执行时买入股票。 期权交易的程序中，最关键的一点在于，期权交易的主动权掌握在期权 的持有方即买入期权的一方手中，执行期权或放弃期权的权利在期权持有方 而不是出售方。期权的出售方只能被动地等待期权持有方采取行动。交易所 交易的期权都是标准化期权，标准化期权具有可替代或交换特征。这种可替 换特征使期权使出售方在有利可图时可以翻转或抵消头寸。 期权交易还有一个重要的特点：买入期权的一方，其目的不是为了执行 期权，在绝大多数情况下，是为出售期权。执行与抛售相比，后者更为有利 于投资者。期权在一般情况下会在到期的前夕才被执行，提前执行对期权持 有方并不一定有利，因为他要放弃期权尚存的时间价值。| 9 】 ( 9 i 即期权获利的机会。一般而言，购买期权合约时距台约的到期日越远其时间价值就越大，反之越小在 期权到期之前，其时间价值总大于零 7 金融期权的衍生方法及其应用 第二章几种主要的金融期权衍生方法【1 0 】 在所有的衍生工具中期权的种类最为丰富，其衍生产品形式的多样化其自身 的特点密切相关。因此我们可以从中归纳总结出几种比较典型的期权衍生模式。 第一节权基“替换法” 期货期权、外汇期权和股票指数期权等大多是在股票期权的基础上发展起来 的，只不过是为了不同投资者的需要“替换”不同的期权参考变量而已。所以我 们有必要先来了解一下权基的概念。 一、权基的概念 权基是期权成立的基础，是期权持有人决定是否执行期权、进行选择的一个 重要参考变量。该变量可以是某种金融资产的价格、某种比率，也可以是某种指 数等。比如，股票期权、债券期权和某些期货期权是以金融资产的价格为权基的， 外汇期权是以比率为权基的，而股票指数期权则是以指数为期权的权基的。 二、权基“替换法” 我们知道期权是买卖双方所签定的一项合同，即在合同中赋予买方在未来某 一时刻以今天确定的价格买进或卖出某项资产的权利。其中期权成立的基础就在 于在此期权合同中是否具备期权持有人决定是否执行期权、进行选择的一个参考 变量。就先拿最基本的股票期权来说吧。股票期权是指期权交易的买方，在支付 一笔约定的期权费之后所获得的在一定期限内按协定价格购买或出售一定数额的 某种股票的权利的交易。股票期权合同的标的资产是一家公司的股票，称为标的 股票。1 9 7 3 年，美国芝加哥期权交易所首次挂牌上市的股票期权交易。交易最活 跃的有1 b m 股票期权、柯达股票期权和通用汽车公司股票期权。 一份股票期权合约给予持有者以特定价格买入或卖出1 0 0 股股票的权利，并 且以1 0 0 股的倍数来进行交易。一份标准的合约应包括：期权的期限、协定价格、 期权类型和期权系列，股息和股本分散、头寸限定和执行限定等。所谓一类期权 是指标的股票为同一公司股票的各种买权或卖权。例如市场上各种具有不同到期 日和执行价格的i b m 股票买权构成了一类期权，而各种i b m 股票卖权则构成了 另一类期权。在组成一类期权的各期权中，具有相同到期日、但执行价格不同的 期权构成了一个期权系列，而具有相同执行价格、但到期日不同的期权构成了另 一个系列。 比方说某投资者为了防范其股票投资风险，在购买股票的同时买进一份看涨 期权，其股票执行价格为1 4 0 美元，期权费为6 美元。当未来股票价格上涨时， 如果股票价格超出1 4 0 美元，投资者就会选择执行该期权即按照期权合同的执行 价格买进该股票：反之则放弃执行该期权。这里我们可以看出股票的价格是期权 持有人进行选择执行与否的参考变量，这个变量可以是某种金融资产的价格、某 种比率，也可以是某种指数等，因此根据这个原理我们可以替换该变量衍生出股 票期权、债券期权和期货期权，它们都是以金融资产的价格为参考变量的；而外 汇期权则是以两种不同货币的比率为基础，股票指数期权是以指数为基础变量。 1 0 1 胡奕明。“金融期权衍生技术的新发展”金融研究 2 0 0 1 年第四期 金融期权的衍生方法及其应用 三、权基“替换法”在金融期权中的应用 下面我们简单以期货期权、外汇期权以及股票指数期权为例来说明这种金融 期权的衍生方法。 ( 一) 期货期权 我们来看一下期货期权，以期货为基础资产的期权即期货期权现在已经在许 多交易所上市交易了，按照所依据的基础资产的不同，期货期权可分为两种：金 融期货期权和商品期货期权。该类期权在执行时要求以基础资产( 即期贷) 进行 交割。举一个简单的例子：设某投资者持有份八月份期货看涨期权，基础资产 是2 5 ，0 0 0 磅铜，其中每磅铜的协定价格为7 0 美分；另设八月份交割的铜现行期 货价格为8 0 美分。此时投资者选择执行该期权，其收入现金$ 2 ，5 0 0 ( = 2 5 ，0 0 0 x 1 0 美分) ，再加上可以在八月份买入2 5 ，0 0 0 磅铜的一份多头期货合约。而且如果投 资者愿意的话可以立即平仓结清，并净得2 ，5 0 0 美元的收入。期货期权之所以比 其他基础资产期权更受投资者的欢迎，其主要原因就在于期货期权的交易成本在 多数情况下要低于其他期权种类，而且由于般情况下作为期权基础资产的期货 合约往往在实际交割之前已被平仓结清，所以期货期权一般都以现金结算。尤其 是当投资者执行期权时，如果资金有限而不能买入基础资产时就更能体现其优势 了。 ( 二) 外汇期权 外汇期权交易可分为几种：现货期权交易、期货期权交易和期货合同式期权 交易。现货期权交易( o p t i o n so ns p o te x c h a n g e ) 是指看涨期权的买方有权在期 权失效日或到期日之前，按执行价格买入一定数量的某种货币，建立该货币的多 头地位。期货期权交易( o p t i o n so nf o r e i g nc u r r e n c yf u t u r e ) 与现货期权有所 不同，看涨期货期权买方有权但不负义务在到期日之前按执行价格取得外汇期货 的多头地位；看跌期货期权买方有权按执行价格建立外汇期货的空头地位。在美 国，外汇期货期权主要是在c m e “”交易。期货式期权交易( f u t u r e s s t y l eo p t i o n s ) 也可以说是期权期货交易，当某人预计期权行情上涨，就会购买看涨期权的期货， 取得该期货多头地位，出售者则对应处于该期货空头地位，之后，如果期权行情 果然上涨，该期权的期货也会上涨，原购买者冲销期货即可获利，原出售者赔本； 如果期权行情反而下跌，则原购买者亏损，原出售者盈利。 1 9 8 2 年费城股票交易所推出了外币期权交易，此后的外币期权交易发展迅速， 至今已有澳大利亚元、英镑、加拿大元、德国马克、法国法郎、日元以及瑞士法 郎等币种的期权种类在交易所中交易。其中多数外汇期权既有美式期权也有欧式 期权，每一份期权合约的规模大小要视具体的货币币种而定。比如，以英镑币种 为例，每一份英镑期权合约给予英镑期权的持有者买入或出售3 1 2 5 0 英镑的权利， 而每份日元期权合约给予期权持有者买入或卖出6 2 5 0 ，0 0 0 日元的权利。外币期权 的到期月份视3 月、6 月、9 月和1 2 月。具体到期日为到期月份的第三个星期三 前的星期六。 例如美国纽约股票交易所1 9 9 9 年5 月1 1 臼的一个协定价格为1 4 5 的“六月 份英镑卖权”，期权费为2 2 5 美分英镑，在这里协定价格1 4 5 表示1 英镑= 1 4 5 美元。当外汇市场汇率在六月份到期之前低于这一汇率时，期权的买方就可以执 l i t 芝加哥商业交易所( c h i c a g om e r c a n t i l ee x c h a n g e ) 创建于1 8 7 4 年该所与芝加哥期货交易所 ( c b o t , c h i 髓g o b o a r d o f l h d e ) 和英国路透社共同开发并于1 9 9 2 年6 月2 5 日推出了“全球全天候期货和期 权电子交易系统”( g l o b e x ) 该所仅次于芝加哥期货交易所和芝加哥期权交易所( c b o e ) ，居世界第三位 9 金融期权的衍生方法及其应用 行该期权，即按照$ 1 4 5 1 的汇率将英镑卖给期权的签发方。表面上看外汇期权 似乎与股票期权差别很大，但实际上夕 汇期权只不过是将外汇看作是一种金融资 产，汇率就是衡量外汇价格的变量，即供投资者参考决定是否执行期权的基础变 量。 ( 三) 股票指数期权 股票指数期权是指以股票指数为基础资产的期权合同。它给予期权买方在到 期日以一定价格水平( 即股指水平) 接受现金结算而获利的机会。最早的股指期 权交易是由芝加哥期权交易所( c b o e ) 于1 9 8 3 年3 月推出的标准普尔1 0 0 种股 价指数( s & p 1 0 0i n d e x ) 【1 2 1 期权交易。目前s & p 1 0 0 期权是美国金融市场上流动 性最强的期权合同之一，其在芝加哥期权交易所进行交易，属于美式期权。其每 份合同的交易单位为s & p 1 0 0 指数乘以1 0 0 ，结算以现金形式进行。合同到期月份 包括一年内的每个月份，不过实际上交易主要集中于为期四个月以内的合同。股 票指数期权日益受到众多投资者的欢迎，目前，股指期权交易已经占全部股票期 权交易的一半以上。 股票指数期权可以分为三类：一类是指数模拟整个股市的运行变化；第二类 是按照某个特定行业的股票表现作为指数基础：第三类是依据某个外国股市的运 行变化作为制定指数的基础。一般常见的股票指数期权涉及的指数主要有s & p 1 0 0 、 s & p 5 0 0 、日经2 2 5 种股票指数以及n y s e 综合指数等。以一个九月份s & p 5 0 0 看涨 期权为例，协定价格为4 6 0 的期权费为4 5 2 5 美元，则一份期权合约的总费用是 1 0 0 4 5 2 5 = 4 5 2 5 美元。当s & p 5 0 0 指数变为4 9 8 时，期权的持有人可以获得现金 ( 4 9 8 4 6 0 ) 1 0 0 = 3 8 0 0 美元。在这里与股票期权不同的是股票指数期权的基础变 量是某种指数而不是金融资产的价格。 综上所述，我们不难发现，期货期权、外汇期权和股票指数期权等大多是在 股票期权的基础上发展起来的，只不过是为了不同投资者的需要“替换”不同的 期权参考变量而已，期权作为一种模式并没有改变，只是从一种资产上被套用到 另一种资产上。 第二节“嵌入法” 嵌入式期权则是指在其他金融工具上嵌入一个选择权，其结果不一定是一个 完整的期权工具。近年来这种创新方式逐渐流行起来，成为近期期权发展的一大 趋势。 一、嵌入式期权的发展历程 六十至七十年代，由嵌入期权生成一种新的金融产品已不鲜见。例如在债券中 嵌入外汇期权就形成了一种新的债券，俗称“外汇鸡尾酒”。其特点在于利息的货 币种类可由借款人选择，而本金则由贷款人决定，这相当于投资者对利息签发了 一个货币期权，而借款人则对本金签发了一个货币期权，成为债券和期权的杂交 物。【1 3 】 将期权嵌入远期合约、互换甚至另一种期权从而创造出新的衍生工具，是八十 【例是斯坦达德营尔公司自1 9 2 3 年开始编制发表的股价指数即将上市的部分或全部股票的价格在某一时 间内加权平均得到的某种平均值s & p 1 0 0 与s & p 5 0 6 类似，但仅包含如下1 0 0 种股票：9 2 种工业股，1 种 公用事业股和5 种金融机构股 1 1 3 】同注【1 0 】 1 0 金融期权的衍生方法及其应用 年代以来金融创新的一个新方向。“中断一远期”( b r e a k f o r w a r d s ) 就是这样一种 复合期权：持有人仍具有进行远期交易的特点，即当市场价格高于某一协定价格 的时候，客户可以按协定价格购买以固定成本；但当市场价格向着有利于持有人 的方向变化时，持有人可以中断自己作出的承诺，不再履行原来的远期合约，以 便享受有利市场变化所带来的好处。而且这种复合期权比分开购买远期合约和期 权更便宜。 到了九十年代，期权与其他金融工具的结合种类越来越多，例如在可转换债券 上再嵌入一个期权的“发行人选择可转换债券”，它允许发行人选择支付方式：现 金或第三方股票；在日本，期权竟和保险品种相结合，即保险公司发行一种与东 京地震相联系的债券，允许债券持有人在发生地震时将债券卖还给公司以收回现 金。由此看来，期权作为一种选择权的概念正越来越深、越来越广地应用到各个 金融领域中去，作为衍生工具的核心，期权的思想与技术非常值得人们去探讨和 应用。 二、 “嵌入式”衍生方法的实际应用 ( - - ) 可收回债券( c a l l a b l eb o n d ) 比如说人们非常熟悉的“可收回债券”( c a l l a b l eb o n d ) 就是在原有债券中 嵌入了一种买权。1 这是因为在可收回债券中包含了这样的条款：即允许债券发 行公司在未来某一确定的时间以预先确定的价格购回所发行的债券。如当市场利 率降低时，发行人可以发行利率更低的债券来筹集资金，债券发行人就可以按照 赎回条款中规定的价格购回该债券。这里，这种期权的协定价格就是债券的购回 价格。另一种含有嵌入式期权的债券叫做“可抛售债券”( p u t t a b l eb o n d ) 。与可 收回债券相反，这种债券规定债券的持有者有权在未来某一时间以预先确定的价 格要求提前兑换债券。即债券的持有人在买入债券本身的同时，实际上也买入了 一种卖权，这种卖权以“可抛售条款”的形式嵌入公司债券中。 与可收回债券相对应的，公司有时也会发行一种债券，允许投资者在债券期 满前的某一特定时间内，要求发行公司提前按面值偿还债券所代表的债务。这样 的债券叫做可清偿债券。它一方面可以使投资者在利率上升使抽回资金以捕捉更 高的回报率，另一方面它也使投资者在公司信用等级下降时收到保护。 ( 二) 可转换债券 可转换债券是指债券持有者可以在一定时期内将债券兑换成为一预定数目的 公司股票的债券。本质上说可转换债券不过是一个普通公司债券与一个公司股票 看涨期权的组合。每张债券可以转换的股票数日被称作转换比例( c o n v e r s i o n r a f t o ) 。这一转换比例并不一定是固定的数值。例如，一张债券在开始的三年内可 以转换为1 0 张股票，而在债券以后的期限内只能转换6 张股票。可转换债券并不 是只能转换成普通股，它也可以转换成优先股或其他证券，甚至几种证券构成的 投资组合。有些可转换债券可以转换为其他公司的股票或证券。大多数可转换债 券同时也是可回赎债券。有些可转换债券也是可清偿债券。 f 三) 抵押担保证券 “抵押担保证券”也是一种含有嵌入式期权的证券。它是将某种利率期权嵌 刘金宝，金融工程技术运用) 第2 8 0 - - 2 8 5 页 金融期权的衍生方法及其应用 入证券中：当金融机构向投资者出售其一部分剩余抵押资产时，就会产生这种抵 押担保证券。一般是由金融机构将要出售的抵押资产集中起来，由投资者买入若 干单位的剩余抵押资产，这样投资者就有权获得由这部分抵押资产所产生的本金 和利息现金流。在美国这种抵押担保证券一般由与政府有关的机构如政府国民抵 押协会( g o v e r n m e n tn a t i o n a lm o r t g a g ea s s o c i a t i o n ，g n m a ) 或联邦国民抵押 协会( f e d e r a ln a t i o n a lm o r t g a g ea s s o c i a t i o n ，f n l a ) 加以担保，因此投资者 遭受违约风险的可能性很小。 第三节新型期权 除了上述两种衍生方法以外，还有一种改变期权的其他基本要素的方法，从而 产生一系列全新类型的期权，越来越受到人们的关注。 一、标准期权合同所包含的基本要素 理解期权交易，首先需理解期权、期权合同等基本概念。期权( o p t i o n ) ，也 称选择权，是指具有在约定的期限内，按照事先确定的“执行价格”，买入或卖出 一定数量的某种商品、货币或某种金融工具契约( 标的物) 的权利( r i g h t ) 。也就是 说，期权交易把“权利”作为可自由买卖的商品，通过买卖期权合同来进行。 期权合同( o p t i o nc o n t r a c t ) 是期权交易双方确定交易关系的正式法律文件， 是一种标准化了的契约。期权合同的内容一般包括买方、卖方、执行价格、通知 日和失效日等，期权合同的唯一变量是期权价格。 期权价格( p r e m i u m ) ，也称期权费、权利金，是期权买方为取得期权合同所赋 予权利而付出的，由期权卖方收取的金钱。期权价格的标价方式可以是按每个期 权合同总共多少美元来报出，但为方便起见，通常都是以每单位标的物的美元( 或 美分) 数来表示，下面会结合外汇期权详细解释。 执行价格( s t r i k ep r i c eo re x e r c i s ep r i c e ) 是期权买方可以在未来一定时 间或某一时间内履行看涨期权( 或看跌期权) 合同的时侯，买入( 或卖出) 标的物的 价格。场内期权交易的执行价格通常由交易所事先确定。 期权到期日( m a t u r i t yd a t e ) 是指期权多头一方有权履约的最后一天。如果期 权多头一方在到期日还不做对冲交易，则他要么在规定的时间内执行期权，要么 放弃期权。 期权的执行日是期权实施执行的那一天，即在那一天期权的购买者实际进行 标的资产的买或卖。期权的到期日和期权的执行日是有区别的。期权的到期日是 期权所赋予的买或卖的权利可能被实施的最后一天。 期权的头寸。每一期权都有两方，一方是持有期权多头头寸的投资者( 即购 买期权的一方) ，另一方是持有期权空头头寸的投资者( 即出售或承约( w 6 a e n ) 期 权的一方) 。 二、改变期权合同中其他基本要素后的结果 前面我们介绍的两种方法中只是变化了期权的基础资产、参考变量，或是在 原有金融工具中嵌入一种买权或卖权，但如果改变除此之外的其他基本要素如协 定价格、期权费、到期日以及标的物的买卖方向的话，是否又会创造出新的期权 呢? 比如说如果改变期权中协定价格的计算方法，就会产生一种新的期权种类一 金融期权的衍生方法及其应用 “平均值期权”( a v e r a g eo p t i o n s ) 。其协定价格是在合约有效期内某段时间上基础 资产的平均价格，可以是算术平均价，也可以是加权平均价。同理如果改变期权 的到期日的规定条件就可以得到另一种期权：“美式期权”。也就是说美式期权是 在欧式期权的基础上发展而来的。即期权如果只能在到期日当天执行称为“欧式 期权”，期权如果可以在到期日之前任意一个营业日均可执行则被称为“美式期 权”。很显然，美式期权要比欧式期